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怡亚通欲香港抛股 或进账2亿港元

怡亞通股票5月16日複牌，深圳投控將晉身第二大股東

怡亞通（002183，SZ）終於引入了深圳市投資控股有限公司（深圳投控）作為股東，股票將於5月16日複牌。

5月15日晚間，怡亞通公告稱控股股東怡亞通控股5月15日與深圳投控簽署協議，約定前者將其持有的怡亞通13.3%股份轉讓給後者，轉讓價款為18.21億元，對應的每股價格為6.45元。

此次轉讓價較怡亞通停牌前收盤價折價約10%。5月2日，怡亞通因籌劃重大事項停牌，停牌前收盤價為7.17元。

怡亞通一季報顯示，控股股東怡亞通控股持有公司36.15%股份；第二大股東為持有怡亞通3.55%股票的信托基金。

這也意味著，股權轉讓完成後深圳投控將以13.3%的持股比例成為怡亞通第二大股東，怡亞通控股對怡亞通的持股比例降為22.85%。

怡亞通與深投控間的合作並不順利。怡亞通控股2017年就曾接觸深圳投控籌劃股權轉讓，怡亞通股票為此停牌接近一月，但當年的合作以流產告終。

2017年8月7日，怡亞通因籌劃重大事項即股票轉讓停牌；2017年9月1日，怡亞通公告稱，怡亞通控股與合作方深圳投控就戰略合作及涉及的股權轉讓等事宜進行了深入的洽商，期間，各方曾達成戰略合作框架，並各自履行審批流程，但最終未能簽署正式協議。

在後來的終止籌劃重大事項投資者說明會上，怡亞通方面表示，終止股權轉讓的原因為公司接怡亞通控股通知，經充分溝通與反複論證，各方一致認同怡亞通的發展戰略及前景，但亦認為控股權轉讓事宜尚不成熟，決定終止籌劃本次控股權轉讓事宜。

怡亞通正處於風口浪尖。停牌期間，一篇質疑怡亞通財務數據的文章在互聯網廣為傳播，該篇文章指出了怡亞通經營活動產生現金流量凈額與其凈利潤不匹配等問題。

財務數據顯示，怡亞通2015年到2017年公司經營活動產生現金流量凈額分別為-18.05 億元、-41.47 億元和 0.41 億元；同期凈利潤分別為5.95億元、5.19億元、4.92億元。

怡亞通在半年報問詢函回複函中表示，廣度供應鏈業務的代墊貨款、深度供應鏈業務規模增長導致的經營性占款和存貨增加是報告期內經營活動現金流量凈額為負的主要原因。

曾畫餅“萬億”生態圈：怡亞通的“砸錢模式”能否持久

在金錢永不眠的資本市場，當故事無法繼續時，寵兒也會成為棄子。股價一落千丈的昨日明星怡亞通(002183.SZ)，距離一場危機似乎越來越近。

挾引入戰投的利好，5月16日複牌的怡亞通，股價大幅上攻，盤中最高漲幅達到 8.51%。此後雖有回落，但截至當天收盤，漲幅仍達5.72%。然而，短線的上漲，掩蓋不了長期的頹勢。從2015年5月27日至今，怡亞通的股價累計下跌近80%，眼下雖有反彈，但仍然處於低谷。

迥然不同於股價跌跌不休，作為國內供應鏈上市公司的代表，怡亞通業務規模增長可謂驚艷。2015年到2017年，營業收入增加了2.2倍，凈利潤也增加了1.98倍。而最近5年，營業收入累計增幅更是接近5倍，年均增長率超過98%。

不過，巨額的收入增長，並沒有轉化為現金流。孱弱的盈利能力，造成巨額經營性現金凈流出，最近5年累計金額達到-119.11 億元。

主營業務不能造血，怡亞通的收入增長，建立在巨額融資基礎之上。公開數據顯示，2013年以來的5年間，怡亞通借款取得現金累計達到1440億元之巨，累計融資現金凈流入約160.5億元。同時，怡亞通的融資，又高度依賴短期負債， 2013年至2017年，怡亞通短期借款余額增長了3倍有余，長期借款基本原地踏步。

嚴重失衡的融資結構，對怡亞通的資金安全形成了巨大壓力。截至2017年底，怡亞通賬面貨幣資金96.86 億元，而同期短期借款、應付票據兩項流動負債，總額便已高達285億元以上。一個重大的變化是，2017年公司融資現金流凈額已由正轉負為-1.6億元，比上年萎縮了40余億元。

現金流困境

持續、巨額的經營性現金凈流出，是怡亞通自2007年上市以來，始終未能得到解決的問題。5月12日，怡亞通對深交所的回複函顯示，深交所在問詢中，對怡亞通的經營性現金流長期為負，也表示了高度關切。

根據年報披露數據，2017年，怡亞通銷售商品、提供勞務收到的現金合計763億元，收到經營活動相關的現金115.5億元，全年經營活動現金流入共計878億元，經營性凈現金流為4064萬元，似乎比上年顯著改善。

盡管如此， 2017年的經營現金流入，卻出現大幅下降。數據顯示，怡亞通2016年經營性現金流入合計931億元，2017年下降了53億元，降幅約為5.8%。而經營凈現金流回正，主要是銷售商品、提供勞務取得的現金增加了136億元，同比增加約27%，並出現了約19億元的結余；獲得其他與經營有關的現金115.5億元，比上年減少189億元，而為此支付的現金121元，同比減少191億元，缺口也略有縮小。一增一減之間，經營凈現金流得以改善。

2017年的經營性現金流，已算是怡亞通上市以後的豐收年份。公開數據顯示，2017年至2017年的11年里，有9年經營性現金凈流量為負數，金額合計達到—126.5億元，只有兩年經營現金流為正，但金額都比較小，合計只有3.08億元。

在2007年至2012年的6年里，怡亞通的經營性凈現金流，都呈逐年下降的態勢，分別為-4068萬元、-8546萬元、-1113萬元、-7.4億元、-1.78億元，合計金額約為-10.46億元，只有2012年凈流入2.68億元。

短暫好轉之後，從2013年開始，經營現金流狀況又開始惡化，巨額經營性凈現金流出，均是在這些幾年出現。根據年報數據，2013年—2017年，該公司經營性凈現金流分別為-27.19 億元、-32.8億元、-18.05 億元、-41.47 億元、0.41 億元，合計高達-119.11 億元。

不僅是經營性現金流，投資現金流也與此相近，只有3年為凈流入，其他8年均為凈流出，而且凈流出金額遠超凈流入。根據公開數據顯示，2010年、2013年、2017年，怡亞通投資現金凈額為2905萬元、4556萬元、4652萬元，合計約為1.21億元。

但投資現金流出為負的規模，卻達到凈流入的25倍左右，累計金額達到30.18億元，兩相抵扣之後，怡亞通上市後的投資現金凈流入接近-29億元，而且主要是在2013年之後產生。其中，2015年、2016年分別為-17.1億元 、-5.4億元，合計為22.5億元，扣除2017年之後，最近五年投資現金流量凈額仍為-22.18億元。

金錢“燒”出來的增長

過去的11年間，怡亞通的業務、收入規模的增長並不算慢。年報數據顯示，2007年，怡亞通營業收入僅為17.96億元，而2017年已經達到681億元，11年間累計增長超過660億元，累計增長達33倍，年均增長率接近270%，這樣的增長速度不可謂不快。

最近五年來，增長率雖然有所放慢，但絕對規模仍頗為可觀。2013年至2017年，怡亞通營業收入分別為115億元、336億元、396億元、579億元、681億元，收入累計增長了566億元，累計增幅接近5倍，年均增長率超過98%。

但營業收入增長，卻並未轉化為現金流，亦未改善現金流狀況。而這種情況的出現，與怡亞通的業務模式、收入結構出現的重大變化有關。

怡亞通上市之初，賴以起家的是供應鏈業務，主營“廣度供應鏈業務”，為企業提供除其核心業務以外的其它供應鏈環節服務，根據客戶需要提供包括代理采購、產品營銷支持、供應鏈信息服務等服務。對應於財務報告，廣度供應鏈業務即指委托分銷、采購服務。換嚴之，廣度供應鏈業務就是B2B的代銷、代購。

上市之後兩年，怡亞通的原有業務就開始下滑。數據顯示，2009年，該公司營業收入26.49億，同比下降7.8%；凈利潤達到7689.56萬元，同比大幅下降 48.87%。

在此背景下，怡亞通開始拓尋求新的利潤增長點。2009年，該公司業務轉型，目前形成了廣度業務平臺、深度業務平臺、物流、金融、互聯網平臺五大板塊，而深度供應鏈業務又是重中之重，推出了覆蓋全國 380 個主要城市、近 10 億消費人口，以快消品為主的終端分銷“380平臺”，賺取自貨物買賣差價。

深度供應鏈業務啟動後，怡亞通的銷售收入直線增長。年報數據顯示，2017年，該業務營業收入401.2億元，在全部營收占比接近60%，比去年同期增長24.35%；業務毛利31.07億元，同比增長25.43%。除了未披露數據的加盟業務外，其他幾大板塊去年毛利合計14.7億元，不及深度供應鏈業務毛利一半。

不同於核心企業的供應鏈業務，對上下遊具有較強掌控能力。作為供應鏈管理公司，怡亞通對上遊經銷商掌控力有限，對下遊的大型終端銷售商則處於弱勢地位。唯一的優勢，就是資金輸出和賬期延長。這種模式的增長，已經變成“燒錢”燒出來的增長。

怡亞通亦稱，廣度供應鏈業務，需要提供信用支持、資金墊付；380平臺上遊多為世界 500 強、行業龍頭企業，需以現款提貨，向下遊分銷則要保有一定庫存，還要提供一定期限賬期，形成現款采購、賒賬銷售的局面。

年報數據顯示，數據顯示，2016年、2017年，該公司發放貸款、墊款余額分別為28.5億元、28億元。而在同期，該業務收入為143億元、153億元。2017年，部分客戶在銀行的融資逾期後，已由由怡亞通墊款。

資金占用形成的經營性現金凈流出，在深度分銷業務上體現更為明顯。怡亞通稱， 2012 年到2017年，深度 380 分銷業務營業收入由24.13 億元增長到401.2 億元，凈增加 377.07 億元，營運資金周轉率按 3.5 次計算，需投入營運資金 107.73 億元。

投入的這些資金，集中於存貨、應收賬款，導致經營現金流持續為負。數據顯示，截至2017年底，其應收賬款余額達128億元，占總資產的 28.26%；存貨、預付款余額102億元、31.6億元，約占總資產的21.6%、7%，三者在總資產中占比合計超過56.6%。而在2016年，其應收、預付賬款余額分別為119億元、37億元。

總額百億之巨的應收賬款，主要來自深度380分銷業務，最近幾年占比均超過65%。數據顯示，2016年、2017年，該業務應收賬款余額達84億元、84.6億元，在業務收入中占20.96%、26.24%，在同期應收賬款中，占比分別達到65.1%、71%左右，造成了經營性現金流持續惡化。

“畫餅”萬億生態圈

5月16日複牌後，怡亞通股價大幅上攻，盤中最高一度沖到7.78元，較前一個交易日上漲8.51%。此後雖然有所回落，截至當天收盤，漲幅仍達5.72%，最終報收於7.58元。

過去三年的漫長下跌中，股價大幅上漲並不常見。 2015年5月27日，怡亞通股價一度上漲至歷史最高價37.19元/股（前複權），之後就一路下跌，2017年12月6日股價一度下跌至6.87元/股（前複權），創下近兩年來的最低價。截至5月16日，累計跌幅接近80%。

作為國內供應鏈的“鼻祖”之一，怡亞通曾畫下一張美好的“大餅”。2015年7月，怡亞通啟動020生態戰略，打造全球供應鏈商業生態圈，其董事長周國輝宣稱，到2018年，怡亞通供應鏈生態圈總營業額將實現1000億，最終將形成承載無限可能的萬億生態圈，而且將在未來5到10年，努力從中國500到世界500強的升級。

怡亞通也曾是二級市場的寵兒。2015前後，多家券商均發表研報，力推怡亞通。2015年初，某券商不僅早於周國輝提及中國萬億級別的快消品市場，涵蓋怡亞通的食品飲料、日化、母嬰、等產品，其他品類亦可拓展，怡亞通作為中國消費品線下“王者”地位已經確立，將其與阿里巴巴、騰訊控股、京東對標。

2015年2月，某知名券商在一份研報中，測算怡亞通中期收入將達到1000 億元， 2014年到2016年，預計怡亞通營業收入為219億元、371億元、610億元，增長率為88%、70%、64%；凈利潤為3.2億元、5億元、8.3億元，同比增長61.4%、54.4%、56.4%，三年複合增長率有望達到60.4%。

“萬億生態圈”計劃啟動後，得到資本市場積極響應。2014年6月底到2015年5月，不足一年的時間里，怡亞通股價從7.7元，一路直線上漲到最高時的74元以上，累計上漲約67億元，漲幅達到9倍左右。

與之相對應，是機構投資者蜂擁加倉。數據顯示，2013年6月底，剔除各類法人機構，前十大股東中的公募基金等機構投資者，共持有怡亞通約8.64%的股份。到了2014年6月底，其前十大股東中，九家為機構投資者，持倉比例達到17.3%。

但機構投資者們，並沒有等到怡亞通千億營收實現，2015年二季度就開始大幅斬倉。根據2015年半年報，截至當年6月底，機構投資者的持倉比例，已降至7.98%。截至2018年一季末，機構投資者持倉比例更是降至6.55%。

投資者雖然撤離，但怡亞通的業績並不算差。2013年到2017年，是怡亞通快速增長的5年。營業收入累計增長了566億元，累計增幅接近5倍；凈利潤從1.3 億元增長到5.85 億元，累計增長4.55 億元，凈增長3.5倍，年均增長率達到70%。2015年到2017年，其營業收入增加了2.2倍，凈利潤也增加了1.98倍。

與千億營收、萬億生態圈的憧憬相比，怡亞通的表現卻不算好。2015年，其營業收入396億元，同比增加61億元。增長超過預期的前提，是其對上年的收入進行調整的結果，調整後，怡亞通2014年的營收，從219億元，暴增至336億元。2016年579億元的營收，遠遠低於預期。要在2018年實現千億目標，同比增長至少要達到 50%，但2017年的收入增幅只有17.52%。

收入的增長，並沒有轉化為利潤。按照去年681億元的營收計算，2015年至2017年，怡亞通營業收入累計增長近80%，而人凈利潤分別為4.92億元、5.18億元、5.95億元，累計增長約21%，利潤增速僅為營收增速的25%略高。

不僅如此，毛利、凈利潤率還在持續下降。根據怡亞通披露，2017年，其綜合毛利率司綜合毛利率 7.13%，較上年下降0.05 個百分點；凈利潤率只有0.87%，不僅在行業中處於較低水平，比2015年、2016年分別下降了約0.37、0.03個百分點。

資金風險壓頂

5月15日晚間，怡亞通公告稱，控股股東將引入戰略投資者深圳市投資控股有限公司（下稱深投控），以每股6.45元的價格，將所持公司2.82億股、占 13.3%的股份，作價18.2億元轉讓給深投控。按照目前持股比例，轉讓完成後，深投控將成為怡亞通第二大股東。

上市11年來，怡亞通股權融資為數甚少，僅進行了兩次定增，募集資金凈額約為18.06億元。加上IPO融資，目前其股權融資總額也只有25.5億元左右。2016年，怡亞通計劃非公開發行不超過5億股，募集資金不超過 51.89億元，但迄今未能實施。

股權融資緩不濟急，業務增長又需要大量資金，進行大量債權融資，就成了怡亞通的主要融資渠道，並因此背負沈重的資金壓力，資金安全風險不容小覷。

2013年以來，怡亞通的短期債務越來越多，規模增長了近3倍。年報數據顯示，2013年至2017年，怡亞通的短期借款余額分別為71億元、134億元、176.6億元、176.1億元、217元，五年增長了3倍有余；應付票據余額為13.6億元、9.6億元、39.6億元、63.4億元、68.8億元，累計增長約5倍。

而長期借款在其負債中所占比例，幾乎可以忽略不計。數據顯示，2013年至2017年，其長期借款余額分別為8.9億元、2億元、7.33億元、4.87億元、10.4億元，不僅占比從12%左右降至5%，而且極不穩定，融資結構嚴重失衡的風險顯而易見。

此外，怡亞通還有大量因擔保產生的或有負債。2013年至2017年，其擔保規模連年成倍攀升，余額分別為7.1億元、19億元、39.6億元、75.7億元、96.7億元。除了2017年，其余4年的擔保余額，每年都比上年增加1倍。

怡亞通5月12日公告顯示，截至2017 年底，已審批的擔保額度332.09 億元，實際擔保總額96.72 億元，實際擔保總額占凈資產的比例 162.44%，其中對前 10 大對子公司擔保總金額為 187.57 億元，實際擔保金額 58.26 億元。

而大量擔保還在繼續。公告顯示，僅4月底到5月初，怡亞通就一口氣為湖南、江西、湖北、海南、安徽等多個省市的子公司銀行融資提供擔保，擔保金約為10億元。

怡亞通的擔保極為複雜，上市公司、子公司之間還互相擔保。5月8日公告顯示，怡亞通擬向建行深圳分行申請44 億元授信，由其五家全資子公司共同擔保，擔保期限不超過三年。此前，該公司擬向浦發銀行貸款7億元，亦由全資子公司擔保。

而怡亞通的現金流，高度依賴融資、借款。數據顯示，2013年到2017年，其借款收到的現金168億元、263億元、320億元、336億元、358億元；償還借款支付現金151億元、207億元、281億元、311億元、337億元，融資現金流凈額28.6億元、37.5億元、56億元。

盡管借款所獲現金持續大幅增加，但融資現金流凈額，卻在2016年出現拐點。根據年報披露，2016年，其籌資現金流入465億元，流出424億元，籌資現金流凈額41億元，比上年下降了15億元。2017年，其籌資現金流出、流出金額，再比上年減少45億元、1.9億元，但產生的現金流凈額卻變為—1.6億元。

在貨幣資金與短期債務之間，存在不小的缺口。2013年至2017年，怡亞通的賬面貨幣資金為42.3億元、75.2億元、79億元、90億元、96.86 億元，均遠遠低於同期主要債務規模。如果融資渠道收緊、受阻，其資金鏈不能及時接續，巨額負債風險不言而喻。

獨家 | 42頁公告回應問詢，怡亞通資金鏈謎團為何愈發撲朔迷離

企業經營中，資金“十鍋九蓋”乃常有之事，當十鍋只剩五蓋的時候，償債危機恐怕就不遠了。資金鏈風險加劇卻不正視，甚而以混淆視聽的說辭應對監管問詢，怡亞通可能算一個。

5月12日，怡亞通以42頁文本的超長內容，回複了深交所年報問詢函的13個問題。有專業人士分析後對第一財經記者指出，怡亞通以不恰當的財務分析方法，做出了不恰當的結論。公司回複的結論：怡亞通經營現金流良好，經營穩健。但深入分析後，怡亞通的真實財務狀況與其回複可能大相徑庭。

現金流運營良好？

深交所問：近5年，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為-27.19億元、-32.80億元、-18.05億元、-41.47億元、0.41億元，公司經營活動產生的現金流量凈額合計為-119.11億元，要求公司說明近5年經營活動產生的現金流量凈額長期為負數的原因及合理性。

怡亞通回複稱: 公司近3年經營活動現金流入與營業總收入的比值一直保持較高水平，說明公司實現的營業總收入基本都處於正常回款狀態。再者公司經營活動現金流量凈額占經營活動現金流入的比重較低，報告期內均保持在7%以內。因此公司整體經營活動現金流運轉良好，主營業務具有創造穩定現金流的能力。

為了使這一解釋更有說服力，怡亞通出示了一份現金流與營業收入的對比分析表格來支撐自己的觀點：

如上表，怡亞通計算的經營現金流入與營業收入的比例，2015-2017年分別為182.18%、159.73%、128.21%，每年都超過了100%，甚至有一年接近200%。怡亞通繼而解釋，這一數據說明公司的營業總收入基本都處於正常回款狀態。

而專業人士認為，上述怡亞通計算的現金流入與營業收入的比例，與年報中營收增長和應收賬款增長速度前低後高的情形，存在自相矛盾的情形。對此，僅以財務報表和數據間的勾稽關系即可說明。

矛盾在於，即便不考慮應付票據的高速增長，近3年怡亞通應收賬款與營業收入相比，前者增長速率明顯快於後者，這說明近3年經營現金流入增長並不能完整覆蓋營業總收入的增長。

根據公開財務數據，2014年-2017年這4年，怡亞通營業收入，從338億元增長到了685億，增長了102%。 而同一期間，怡亞通的應收賬款，從50億增長到128億，增長了156%。

應收賬款的增長速度是營業總收入增長速度的約1.5倍，說明回款增長速度慢於營收增長速度，繼而說明怡亞通以應收賬款墊資為代價實現業務規模擴張。怡亞通在回複函中所稱，“3年經營活動現金流入與營業總收入的比值一直保持較高水平，說明公司實現的營業總收入基本都處於正常回款狀態”的結論，與實際情況有偏差。

專業人士指出，其實怡亞通在向深交所回複時，偷換了一個概念：經營活動現金流入，並不能與營業總收入進行同口徑比較。因為經營活動現金流入，除了營業活動實現的現金流入，還包括收到的稅費返還和收到的其他與經營有關的收入（以“收到其他與經營活動有關的現金”列支，與之相對應的是，經營現金流出欄中“支付其他與經營活動有關的現金”）。如果公司經營現金流入與收入的比例都像回複函所述，超過了100%，甚至接近200%，那麽怡亞通的應收賬款增長速度勢必要慢於營業收入增長速度。這顯然這不符合定期報告財務數據所反映的情況。

更為蹊蹺的是，怡亞通在計算“現金流入與營業收入的比例”的時候，竟然沒有將營業收入加上銷項稅。專業人士指出，列於利潤表的主營業務收入，是扣除增值稅稅率的數據。而列於現金流量表的經營性現金流入則為不扣除增值稅稅率的數據。一為扣稅，一為不扣稅，兩者是不可以作為同口徑來匹配的。

實際上，現金流量表中的“銷售商品提供勞務收到的現金”，才是與同一期間含銷項稅的營業總收入進行比較的同口徑數據。

綜上，該財務專業人士表示，考察企業經營現金流入是否良性、銷售回款是否及時，正確的比較方法應該是這樣的：考慮同口徑比較經修正後的怡亞通“現金流量與收入比例”。

單位：億元

2017

2016

2015

營業總收入

685.15

582.91

399.39

含銷項稅的營業收入（增值稅稅率17%）

801.63

682

467.28

銷售商品提供勞務收到的現金

762.60

626.66

427.00

0.95

0.93

0.94

如上表所示，暫不考慮小比例運輸等勞務收入增值稅因素的影響，怡亞通近3年“銷售商品提供勞務收到的現金”，在0.93至0.95之間徘徊，均沒有超過1，說明每年都會有新增的應收帳款，各年收到的現金都不能完全覆蓋當年的營業總收入。專業人士認為，經修正後的“不能完全覆蓋”的情形，與應收賬款增長速度快於營業收入增長速度才是得以匹配和勾稽的。

另外，怡亞通以存貨占款的現金流支出，也高出營業收入增長的速度：2014年至2017年，存貨從33億，增長到100億，增幅超過200%，遠超出營業總收入的增幅102%，前者幾乎是後者的兩倍。

專業人士分析認為，考慮到該公司應收賬款和存貨占總資產比例畸高（2017年末，存貨和應收賬款合計達到229億元，占流動資產比例61%，占總資產48%）、經營現金流入不能完整覆蓋應收賬款，經營現金流出隨存貨占款而走高，那麽公司整個經營現金流的情況實際處在惡化的過程中，而不是“良好運轉”。公司主營業務創造穩定現金流的能力在弱化，而不是“具有創造穩定現金流的能力”。

靠什麽來償短期的債？

盡管怡亞通的回複極力想給監管機構和市場以信心：公司並不存在償債危機。但通過深入研究基礎財務數據，怡亞通的表態並不那麽牢靠。

深交所問：、2017年末，公司資產負債率為81.69%，短期借款216.94億元，長期借款10.35億元，應付票據68.80億元，應付債券20.92億元，2017年公司利息支出11.70億元，貼現費用1.90億元。請公司說明資產負債率較高、前述負債項目規模較大的原因及償還負債的主要措施。

怡亞通回複稱， 2017年實現878.45億的經營活動現金流入、年末賬上96.86億貨幣資金，以及公司目前正在積極開展銀行融資、發行債券、資產證券化及非公開發行事項等融資手段擬募集的資金，可用於償還公司債務。

本文前述中專業人士分析了該公司經營活動現金流入難以覆蓋增長過快的營收，因此用富余的經營活動現金流入償還公司債務並不現實；另外，怡亞通提出用賬上貨幣資金償債的說法，其覆蓋率也遠遠不足。

2012年-2017年，怡亞通扣非凈利潤，從8000萬，增長到5.53億元，增長了4倍；存貨從9.5億元，增長到100億元，增長了9倍；應收賬款從19億元，增長128億元，增長了5.7倍。而賬上貨幣資金，從48億，增長到97億，只增長了1倍。

專業人士指出，現金比率是短期償債能力一個重要的指標，該指標系以現金以及現金等價資產總量與流動負債的比率，來衡量公司資產的流動性。怡亞通的現金比率，呈逐年下降趨勢，2012年超過0.5後，就基本上呈一路下滑，2012年至2017年分別是：0.6、0.4、0.46、0.37、0.25、0.27。考慮到2017年末，96.86億貨幣資金，有66.22億，即超過三分之二的貨幣資金受限（用於銀行貸款抵押），一旦遭遇借款集中償還壓力，公司貨幣資金對債務的覆蓋率極為有限。

另外，怡亞通的籌資活動現金流量顯示，雖然企業營收規模在不斷擴大，但是通過借款形成的現金凈流入，正在逐年減少：2013-2017年借款形成的現金凈流入，分別為55.36、38.73、25.11、21.27億元。這表明，企業借款的環境已經發生較大變化，籌資方式的變化對於資金極度饑渴的怡亞通來說，這個挑戰無疑是巨大的。

為了進一步讓投資者和債權人放心，怡亞通回複稱，截至2017年12月31日，公司流動資產余額為377億元，流動資產主要包括貨幣資金、應收賬款、存貨和預付賬款。必要時，公司可通過應收款項的保理、存貨變現等方式，適時變現供清償債務。

然而，考慮到怡亞通的稅後投入回報率為3.82%，而保理成本達到了5%至9%之間，存貨周轉率又遠低於其他供應鏈業務模式的上市公司，通過保理和存貨變現方式清償債務，可能是一筆虧本的買賣，若真必須通過這一步來清償債務，勢將大幅拉低怡亞通的凈利潤。

另外，怡亞通2016年定向增發發行股份補充流動資金的方案也未能成行。在短期償債資源有限的情形下，如果股權融資仍未有進展，怡亞通短期償債風險勢必加劇。

2017年公開信息可見，怡亞通開始通過投資活動來獲取現金流。當年投資活動產生的現金流量凈額變化原因主要是收購百誠集團公司現金凈流入6.99億。

2017年，公司分兩次收購了浙江百誠集團的控股權，通過這種方式拿到了百誠集團的7個億現金。怡亞通收購意圖明顯，一是百誠集團賬上有充裕的現金，二是被收購方幾乎為零的短期債務。 不過，飲鴆不能止渴。雖然百誠集團的短期債務無負擔，但百誠集團的資產負債率並不低，達到了86.21%，比怡亞通的資產負債率還要高出近5個百分點，長期來說，債務仍然堪憂。

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