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債券、股票、大宗商品與經濟周期的關系

來源: http://wallstreetcn.com/node/70063

漫談周期股

來源: http://xueqiu.com/2074020838/27230515

——如果有人告訴你，對於周期股，只要市盈率高的時候買進，市盈率低的時候賣出，那就簡單得太離譜了。對於周期股來說，市盈率或許不是最好的估值指標，更多人喜歡市銷率這個指標，或者市凈率。在了解如何選擇周期股前，首先要正確認識為什麽會有周期，什麽是周期股，周期股有哪幾類。一、為什麽會有周期？市場經濟生來就是有周期的，只要是市場經濟所產生的產品和服務，都是具有周期的。只有“強周期”和“弱周期”之分，沒有“周期”和“非周期”之分。市場經濟通過價格手段來調節需求和供給，因而產生周期。簡單點說，當產品供求不平衡時，價格就會從均衡狀態發生變動，出現價格的波動，從而調節供給與需求。譬如：某樣商品供不應求，那麽首先該商品會出現漲價，使得人們對該商品的需求減少。同時，由於漲價帶來了更多的利潤，使得廠家生產更多的該商品，或者更多的競爭者加入到該商品的生產領域，使得供給增加。兩種力量疊加，使得供給重新歸於平衡。好了，講重點。由於價格調節機制需要時間，才能完成出清（即達到供求平衡）。價格機制發生作用的這個時間差，產生了周期。這個時間差總是存在的，不可能瞬間達到平衡。所以說，只有“強周期”和“弱周期”之分，沒有“周期”和“非周期”之分。1、供給端這個時間差主要是有供給端產生的。比如，生產某樣日化用品，需要生產周期（小周期），如果人力的利用率達到上限，則需要聘請新的生產工人，培訓上崗都需要時間（中等周期），如果固定資產（機械、廠房等）產能利用達到上限，則還需要建設周期（主要是固定資產的建設，大周期）。此外，產品的生產周期並不都如日化品那樣，例如房地產，生產周期長，而生產工人的周期相對反而較短。2、需求端同樣的，需求端也會有一定的周期，這主要取決於人的可支配收入的變化。這通常與經濟周期相關。在經濟不景氣時期，公司經營不善，會有裁員、減薪（雖然工資有一定的剛性），特別是私營業主及個體工商戶的收入也將減少。隨著生產率的提高，人們的可支配收入的基本趨勢是向上的，但中間也存在波動。此外，一些具有投資、投機需求的產品，比如房地產，也會發生價格越漲，需求反而越高（一定程度內）的情況。3、經濟周期企業和行業的周期，也隨經濟周期的波動而波動。經濟周期會影響上下遊，會影響需求端（消費者）。而所謂經濟周期，其實也是各行各業的供給端周期和需求端周期的疊加。二、什麽是周期股？通常把強周期的股票叫做周期股。那麽怎麽樣又算強周期呢？通常，價格的調節機制發生作用所需的時間越長，那麽其周期性也就越強。三、周期股有哪幾類？分類方法有很多種，簡單的講最重要的分類方法：1、無差異化產品和服務這一類的產品和服務其實有很多。例如：煤炭石油天燃氣電力等能源、金屬冶煉（包括技術含量偏低的加工品），水泥，大部分農業，航運、空運及公路運輸（鐵路運輸不同）、保險（指產品，不包括服務）等因為產品或服務本身沒有太大的差異，想在這一類行業中脫穎而出，價格就成為最大的利器。因此企業必須尋求更低的成本。低成本的來源大致有以下幾種：1、更低的人工成本（生產），管理費用，或營銷費用；2、更低的運輸成本，如離原料產地較近，或產地臨港口等；（往往單位質量產品的價值量較低時，運輸在成本中的占比較大）3、更低的財務成本，如負債率低，融資成本低等；4、規模效應；（需要註意並不是所有的大規模都會產生規模效應，有時產生的是規模不經濟）；5、更有效率的生產工藝；6、更低的原材料成本；如冶煉企業自有礦山，或自有電廠（鋁是耗電大戶）；7、稅收優勢等等無差異化的產品和服務，往往品牌溢價能力很低。品牌不是競爭中的主要優勢。要想在競爭中獲得優勢，你必須找到他獲取低成本的原因。需要註意的是，這里的低成本，不是永恒不變的。例如：前幾年海外礦石便宜的時候，臨海的冶煉廠可能有成本優勢，幾年後或許海外礦石漲價，這一優勢甚至可能變成劣勢；又如，人力成本的變化，甚至會使得產業在國與國之間發生轉移。一項項去對比各項成本，有時候任務太繁瑣，有沒有簡單的方法呢？當然有，就是在相同產品的企業之間，比較其凈利率（不是毛利率）。凈利率高的有成本優勢。同時，要註意其折舊規則以及費用資本化等貓膩。2、有差異化的產品和服務這一類的產品和服務，品牌效應較強。差異化越大，品牌所能起到的作用，所能帶來的溢價能力也就越強。這一類的產品或服務更多，例如汽車、白酒等等，不一一舉例。另外，產品或服務的信息不對稱越強，品牌效應也越強。比方說，你購買的產品比較複雜，你不知道這個產品是好是壞，正所謂“買的沒有賣的精”，這時就需要一個“品牌”。再例如，你將幾個集裝箱的貨物從上海港運往深圳港，這時你就只要看到貨的時間、價格等少數幾個項目就行，選哪家航運公司並不那麽重要。作為買家的你，這時可能再給貨物買一個保險。那麽同樣的，你只需知道保險的條款、保費及承保額度等少數幾個項目就行。對於保險這個產品（非指保險公司的償付能力）而言，也是不具備差異化的。3、補充金融業金融業主要包括銀行、保險、信托、基金、融資租賃、擔保公司、財務公司等。金融業的一大特點，就是“跟錢和資本打交道”。金融業來說，產品本身是缺乏差異化的。你能提供的產品，其他金融企業也能提供（前提是都具有相關的業務牌照）。所以金融業的差異來自於服務這端口，以及金融業本身的資金能力（兌付能力）。對於絕大多數的金融企業來說，玩的其實就是“收益覆蓋風險”，以及“久期配對”的遊戲。四、兩類周期股在一輪周期中的表現談到這里，你就知道為什麽需要按以上方法將周期股分類了。當某一行業走向供過於求的低谷時，對於無差異化的產品，往往會出現全行業虧損這種局面。就是大家一起虧。這是為什麽呢？低成本的企業難道不能保持盈利麽？事實上，對於無差異化的行業，能保持盈利的企業是很少的。這是因為，企業生產存在固定成本，和浮動成本。企業只要生產產品的售價超出其浮動成本，就會繼續保持生產。（看不明白的需要惡補經濟學）。如果停產，固定資產的折舊（固定成本）也會造成虧損。固定成本在總成本中所占的比例越大，其能夠虧損的幅度越是能超出你的想象。而固定資產（如廠房、設備）所需的建設周期越長，那麽這個寒冬也將越長。這是因為價格機制發生作用的這個時間差，更長。很不幸，鋼鐵行業具備了以上產品幾乎無差異，固定成本高，建設周期長三個特點。所以，大家一起虧損，大家一起熬寒冬吧！對於有差異化的產品，在寒冬的時候，企業生存狀況有飽有饑，一部分不受市場和消費者待見的產品會退出市場。從這一點上講，相對於無差異化產品，會早一步達到供需平衡，早一步走出冬天。當然，也不排除有差異化的產品在危機中全行業虧損的狀況出現。只是發生的幾率略小。對於有差異化的行業，重點要看其在冬天的凈利率。這是因為：在好的年頭，某些企業的凈利率會好，在冬天來臨時卻會被凍死。因為其差異化的某一類優勢在寒冬不起作用。而這一類不起作用的優勢，往往是低廉的價格（同時匹配較低的質量）。在產品供不應求時，較低質量的產品也會被消化（因為供不應求，你不買就可能買不到）；可是當產品供過於求時，這類產品常常被市場拋棄。五、行業複蘇要註意開工率我們知道，當周期行業走好時，也會是炙手可熱的。比如煤炭曾經也走出十年的好光景。又比如汽車，房地產都持續走了十多年的好日子。當你處於一輪長周期之中，你也許都會淡忘掉其周期性。這是應該引起警惕的！插一句話，汽車行業在這十多年，本來應該有好幾輪周期的，但一直向上，為什麽呢？主要是某些階層收入上升，能消費汽車的人越來越多，不斷上升的需求消化了“過剩”的產能。當某一行業進入上升周期，供給會跟不上——因為新建的廠房（或其他因素）卻要一年甚至更長的時間才能投入使用。這使得價格提升只能抑制需求，短期內不能起到增加供應的作用。行業內的企業利潤水平會保持在高位。如果此時恰巧需求是源源不斷上漲的，那麽供不應求的局面將更加劇烈。許多人投資周期股，都想要找到這個轉折點。而很多人，往往一看到需求強勁上升，或者銷量增長，就一腳踩了進去。這里需要註意開工率陷阱：比如說某一行業的開工率60%，需求增加時，開工率可能增加到70%，價格也會略微提升。但是仍舊是處於供過於求狀態。說不定過不久又會陷入寒冬。又比如航運，輪船的航運速度是可以控制的。（運能）再細化一點，簡單的一個模型舉例：1】、某工廠生產產品A，有一條生產線，工人分兩班倒，一天生產16個小時，開工率67%。當需求上升時，工廠或許只需要讓每個班的工人加班一小時，就能夠滿足需求，這樣很快就能跟上市場的節奏（這個時點踩進來的投資者不少）。當需求繼續上升，工廠發現加班已經不能滿足需要，必須重新招聘工人，三班倒（簡單剔除機械維修，一天生產24小時，開工率100%）。這時新工人必須接受培訓，才能上崗。（這是短周期）。在這之前，價格都只是緩慢上升，或者穩定不變。期間也許會面臨倉庫中的原材料備貨不足等因素，而產生價格短期波動。由於新增工人，對工人的需求增加，工人的工資也會水漲船高。很多其他方面的成本也會陡升（如原材料由於供求關系漲價）。這一階段，生產A的企業未必能占到便宜。2】、再過一段時間，發現需求仍然在上升，這時企業的生產已經不能滿足需求，價格開始較快上漲。這是的價格上漲，只能抑制需求，不能帶來更多的供應。這時企業的利潤較多，也考慮新上一條生產線。在新的生產線投產前，新的供應都無法出現。這是一個中等的周期。3】、再過一段時間，需求如果繼續上升，企業雖增加了一條生產線，但發現自己的生產仍不能滿足需求。而廠房內已經容不下第三條生產線。這時企業利潤較高，趨利的本質使得企業新建廠房，新投入生產線。這時就需要買地、報規、環評等一系列手續。（長周期）。4】、需求在新的生產線投入前，都得不到滿足。較高的價格產生了較高的利潤。其他產業紛紛進入。以前養豬的，制藥的，等等等等，各行各業都來生產產品A。六、周期向下也一樣向上的周期越強烈，時間越長，通常向下的周期也會越強烈，時間越長。好日子盆滿缽滿，壞日子褲衩輸光。這時，需要註意的三點：1、產品有無差異2、固定成本在總成本中所占比重3、建設周期是長是短七、有的周期，向下以後就再也不會回來最常見的，例如：該產業轉移到第三國家。又如，產品的生命周期。例如：自行車、膠卷等。八、金融業的周期金融業因為是經營“錢”的行業，不需要投入生產的設備，應對供需的反應速度也較快，跟普通的周期行業有所不同。金融業的周期往往跟隨經濟周期，三言兩語講不清楚，以後有時間再慢慢道來。其他關於周期的文章：從周期性看我為什麽選擇銀行業（一）http://blog.sina.com.cn/s/blog_4995817901015lmf.html …從周期性看我為什麽選擇銀行業（二）http://blog.sina.com.cn/s/blog_4995817901015tqp.html …投資筆記——關於周期反轉（非典型）http://blog.sina.com.cn/s/blog_499581790101aklz.html …

雨润食品：周期拐点已现，静待春暖花开 青驪踏春草

http://xueqiu.com/9558465815/29022829
評　級：買入

目標價：6-8元〔預測週期：6--12個月〕

由於南京雨潤佔上市公司營業額比重在70％左右，研究南京雨潤基本就可以看出上市公司的基本輪廓。我先談談對南京雨潤今天剛剛公佈的會計報告的粗淺看法，歡迎大家拍磚。

第一部分：對南京雨潤會計報表的解讀

１、毛利率顯著改善，經營質量提升。

毛利率從上年同期的2.9％，提升到8.7％，上升了兩倍！這主要歸功於屠宰業務開始止血。根據我們對雨潤幾個屠宰工廠的調研，其上游的毛利率本期為4％～6％，而去年同期為-3％～-5％。這些屠宰工廠的毛利率提升了10個百分點。我們也調研了部分非雨潤的肉製品工廠，毛利率在22％左右。根據南京雨潤的母公司報表，深加工業務的毛利率大約在20.9％，與同行相若，毛利率增長超過2個點。

2、銷售額同比下降，但產能利用率輕微上升。

以銷售額計，公司銷售額同比下降了16.7％，考慮到同期豬肉價格近兩成的跌幅，公司產能利用率應該有輕微的上升，但幅度不大。

3、豬價築底，凍肉將開始盈利，業務進入加庫存週期。

公司本期存貨從4.56億增加大7.42億，與同行比增幅較低。

4、經營現金流沒有繼續惡化，考慮到企業有加庫存的行為，其實有改善。而從現金流量表中可以看到，本季經營現金流入流出的規模同比增加兩成，說明企業的經營活動日趨活躍，這也是經營好轉的預示。

5、本季補貼收入0.18億，去年同期1.35億，在補貼巨幅減少的情況下，公司基本實現盈虧平衡。這說明公司的經營質量開始顯著改善。若產能利用率進一步提升，將大幅增加企業盈利。

6、豬肉消費的品牌化，是冷鮮肉市場拓展的最重要推手。公司產品銷量未來將極具彈性。

雨潤下游業務增長緩慢，這和低溫肉製品與中國居民消費習慣不相符有關。而高端消費被抑制，酒店消費水平下降，也抑制了下游業務的增速。所以，雨潤下游一直保持高單位數增長。

食品安全問題頻出，居民購物習慣的改變，使越來越多居民到商超渠道購買豬肉。這為冷鮮肉的發展提供了契機。過去，豬肉作為無差別產品銷售，今後，豬肉將有品牌標籤。這比政府打擊私宰的影響還要大。

從熱鮮肉升級為冷鮮肉的速度將比較快，其主要推動力是消費者購物習慣的改變，而高溫肉製品升級為低溫肉製品的推動力則是漸進式的，這種升級有賴於消費者飲食習慣的改變，購物習慣容易改變，飲食習慣卻難以在短時間內變化。

若冷鮮肉市場真正打開，雨潤的棋局就活了。畢竟雨潤的投資是圍繞冷鮮肉主題展開的。

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按F&S的預測，未來5年，定點屠宰牌照還會減少77％。若然如此，屠宰行業的集中度將顯著提升，「剩者為王」將發揮作用。我們對這個行業充滿信心，我們認為：中國豬肉品牌化的進程才剛剛開始，雙匯、雨潤等具備一定品牌力的全國化企業將長期受益於行業升級。

目前，生豬產業鏈的價值總量〔以肉品銷售計〕在1.35萬億左右，10年內存在增長到2萬億的可能性〔肉品升級及通貨膨脹〕。即使未來雨潤只佔10％的市場份額，銷售額也有10倍的增長空間。

第二部分：雨潤食品是新一輪「豬週期」的首選標的

1、若「豬週期」來臨，公司上游業務即使業務量不上升，銷售額也可以倍增。

從能繁母豬存欄的數量看，目前的豬價已基本見底。今年底明年初，豬價將開始進入新一輪「豬週期」，預計本輪週期在2016年二季度到頂點。預計豬價從每公斤10.4元上升到20元，豬肉價格從每公斤15元上升到30元。就這一個因素就可以將雨潤上游業務的銷售額提高到400億港幣！

若上游業務銷售額提升到400億，毛利率提升到10％，即可貢獻40億的毛利。由於企業成本已經被吸收，新增的毛利將直接轉化為的利潤，而使公司的業績極具彈性。

2、由於豬肉價格進入上升週期，提升開工率，增加凍肉庫存，順週期操作是每個企業的理性選擇。

目前，屠宰業務頭均體重顯著下降，養殖業務到了「清庫存」的末期。由於豬價在歷史低位，屠宰企業普遍增加庫存。雙匯、金鑼的屠宰量近期同比增加了40－60％，雙匯庫存到了8萬噸的峰值，金鑼也在4.5萬噸。我們沒有確切的雨潤的數據，但從南京雨潤的報表看，雨潤也開始大幅度加庫存。

我們相信：若豬肉價格一旦進入上漲週期，雨潤的產能利用率將大幅度上升。

我們看到，雨潤過去兩年凍品的毛利率在-10％左右，而我們調研的其他企業，凍品毛利率穩定在5％左右。我們可以大膽猜測，要麼是雨潤逆週期操作，產生失誤，要麼是通過凍品虧損，把會計報表清理乾淨，甩掉包袱。

3、若「豬週期」啟動，肉－豬價差將倍增，屠宰毛利率還有很大的上升空間。

對於屠宰企業來講，其利潤受到三個因素的影響比較大：產能利用率、肉-豬差價和凍肉獲利或虧損。

這裡，我們談談肉－豬價差的變動規律。

屠宰行業殺豬賣肉，肉豬價差是反映屠宰毛利最直接的指標。歷史上肉豬價差的波動與豬肉價格的波動基本一致。當豬價下降時，價差額也降低，當豬價升高時，肉-豬價差額也上升。然而整體來看，這個價差的波動相對較為平緩，從2007 年至今均在5-10 元/公斤的區間內波動。

豬肉和生豬的價差決定了屠宰毛利，中長期而言後者與豬價基本呈現正相關，也即在過去十年中肉價比生豬價格上漲得快，而短期視角在供給週期平穩的階段由於旺季需求端有支撐導致肉價堅挺從而價差相對被放大。

以下是肉－豬價格聯動趨勢圖：

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從圖表上看，目前與10年上半年的情況十分類似。當肉－豬價差進入新一輪上升趨勢時，屠宰業務必然出現量價齊升的情況。這和週期股的「戴維斯雙擊」異曲同工。

由於目前豬價在歷史低位，而肉價差將有倍增的機會，從現在起，屠宰企業都會抓住這個機會滿庫存操作，這為屠宰放量創造了有力條件，而豬的去庫存，使屠宰放量更有可能。

結論：

1、目前，雨潤食品的經營質量開始提升，經營拐點已經出現，業務放量的可能性在增大，「豬週期」將給雨潤食品提供足夠的價格彈性，凍品更增加企業的盈利彈性，而雨潤食品所在的行業也本身也面臨巨大的提升產業集中度的機會。由於此前人們對雨潤屠宰業務的擔憂，以及其屢次都低於投資者預期，導致股價大幅下跌。

2、目前，估值優勢明顯，股價應該首先會向淨資產回歸，即股價有倍增的機會，目前應是年內買入雨潤食品最好的時點。

3、公司已經有顯著的產業併購價值。按現在的股價，只需14億人民幣就可以成為第一大股東。由於工業用地價格倍增，投資建設新的屠宰工廠和肉製品加工廠，不如折價買入雨潤食品的股份。目前，公司股價與佳兆業去年的情況類似。當時，市場認為佳兆業槓桿太高有破產風險，但資源出眾。佳兆業被生命人壽入股後，可以做到強強聯合，佳兆業破產的風險，對生命人壽可能恰恰是好的接盤機會而不是風險，所以，風險解除，股價大升。我們相信，長線資金，如保險資金和併購基金將會關注雨潤食品的交易機會。從產業鏈角度，也不排除養殖行業內的優勢企業，併購雨潤進入中下游或者是雙匯等競爭對手通過併購降低行業競爭度，實現更大的經濟利益。由於祝義才業務多元，攤子很大，估計現金流不好，一旦有惡意收購，祝義才難有反手之力。併購和整合，也將是雨潤食品快速走出困境的另一條捷徑。
　　從資本運作的角度，可以把公司全購〔僅需55億人民幣〕，然後將不可能盈利的區域公司，從上市公司中挖掉〔出售給外部或收購者，即使虧損，交易價格也不可能為負〕，出售款項可以歸還併購資金。那麼只需很少的錢，就可以獲取上市公司的優質資源，這比自己去購建實惠得多。

4、滬港通等政策，將對公司股價產生重大的有利影響。國內投資者對大眾消費品投資情有獨鍾。在國內股市，即使是業績不佳，也鮮有折價交易的消費股。由於雨潤的強大的品牌知名度，對國內投資者會產生吸引力，並影響其估值。

風險：1、資金斷流；2、豬週期波幅；3、豬肉進口額度；4、行業整合進展；5、冷鮮肉市場份額

提示：很多人認為祝義才增持公司股份才是買入的良機，但我們認為，祝義才是資本市場的「玩家」，是個地地道道的「商人」，當他增持時，可能正是其他投資者要離場的時候。這個情況，在2011年已經發生過。

申明：閱讀本文者，應有能力研判觀點的正誤，除非您約定為本文支付足夠的報酬，並得到本人認可和接受，否則本人不對文責及採信本文觀點產生的投資結果負責。

入市前 你需要知道的四大金融市場周期

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美國Global Investors公司首席執行官Frank Holmes提醒投資者——入市前請先預測。他認為，金融市場存在相對可預測的四個周期，它們可以被用來管理投資者的預期，對管理資金也很有效。（更多精彩財經資訊，請到各大應用商店下載華爾街見聞App）

先例在投資中扮演著重要的角色。盡管對俄羅斯等諸如此類的事件作出應急反應是必需的，但無論從宏觀層面抑或圍觀層面，敏銳地認識歷史和經濟的興衰令投資管理策略變得更具前瞻性——正如不能等到水漫過膝蓋了才去買傘。

天氣——以季節為周期

就像月球的引力改變海洋潮汐，天氣也能影響金融市場行為。

厄爾尼諾現象就是個極佳的例子。這種天氣將影響全球資產的價格。比如，穩定的雨水對巴西咖啡來說就是利好，但對智力金屬礦業來說即是利空。因為豐沛的雨水能夠促使咖啡植株長勢良好，但卻令礦場無法在大雨中冒著危險作業。

此外，從心理學角度來說，晴朗的天氣通常比陰天更能提振人的情緒。加州大學博客利分校的Mitra Akhatari研究發現，紐約天氣狀況與股市漲跌之間有著明顯的聯系。

他還將此觀點發表成論文：重估天氣的效果：股市和華爾街天氣（Reassessment ofthe Weather Effect: Stock Prices and Wall Street Weather）。

黃金季節趨勢——以年度為周期

黃金是大宗商品中在季節性周期里年複一年地輪回往複的典型例子。黃金價格走勢受國際節假日影響較大，比如中國的春節和印度的排燈節。回顧過去五年、十五年和三十年的現貨黃金走勢就會發現，在印度排燈節、西方聖誕節等時間段通常是黃金尤其是金飾需求高峰，國際現貨金價也通常徘徊在當年較高點位。

圖：黃金與季節性周期

還有另一個周期性經濟指標——我們使用均值回歸理論來追蹤黃金表現。均值回歸理論認為，無論一種商品資產的當前價格是高點還是低點，都有很高幾率向價值中樞回歸。

去年，國際黃金價格累計跌幅達28%。此前，金價經歷了多年牛市。盡管許多交易者拋售了持有的現貨金條、黃金股票或者期貨，但我們仍然懷疑，基於歷史角度來看，國際金價可能會像以往那般很快反彈。

總統當政周期——四至八年

政府的政府是一個先兆變化，這可能決定著國際政治和經濟格局的變動。

美國總統奧巴馬正試圖帶領美國令經濟走上正常軌道，於是，我們經歷了三輪QE以及其他政策。

從某種角度說，這些政策導致的主要結果就是，標普500指數在奧巴馬執政期間較之前四年的總統在位期間平均值明顯要好，不斷刷新歷史記錄新高，甚至連道瓊斯工業平均指數都達到了17000的歷史峰值。

圖：標普500指數與奧巴馬及其前任美國總統當政時段的周期

自我生命周期——很多年

了解商品的外部周期固然重要，但同樣重要的是，在投資開始之前，還要意識到這個資產自身所必須經歷的階段。

我們此前曾在有關金礦投資的文章中提及，對投資者來說，了解一家金礦企業處在自我發展的何種階段是一個巨大的財富，這能幫助他們降低風險，優化投資收益。這為投資者管理波動性和他自己對市場預期的工具中增添了一個新選項。

觀察下圖，企業生命周期可以依據時間被劃成多個階段。投資一家必須知道它處於生命周期的哪個階段，才能在真正進行投資時作出更明智的決定：究竟是投資、撤離還是持倉等待。

圖：企業的自我生命周期

為何大宗商品全線下跌 新“超級周期”來臨？

來源: http://wallstreetcn.com/node/208805

大宗商品價格在2007-2008年的大幅上揚讓很多投資者大吃一驚，而過去幾個月商品價格大跌走勢也讓很多人措手不及。原油、貴金屬、賤金屬和農產品價格均觸及多年新低。全球商品價格超級周期的轉換來的毫無聲息。

原油和金屬開采業在2008年產能大幅擴張之後，市場的供求關系逐漸發生了質的改變。農產品價格則在種植工藝改善和利好氣候的雙重因素下走低。美元整體走強也是大宗商品疲弱不堪的重要因素之一。

頁巖氣的崛起

中東、非洲、烏克蘭的地緣政治因素並未如大多數人預期的那樣給予油價一定的支撐。產能過剩加上需求不振使得油價熊途漫漫。美國在2009年成為了全球最大的天然氣產出國，而隨著頁巖氣技術的橫空出世，美國在未來幾年成為最大的原油產出國也只是時間問題。全球經濟的放緩所引發的市場需求疲軟可能會進一步壓制油價。

金屬需求受到抑制

2007-2008年金屬價格大幅飆升之後市場大量湧入導致金屬產能同樣過剩。占到全球銅和鋁需求量45%的中國依然處於明顯的供大於求狀態。根據世界鋁業協會的統計，中國過去7個月鋁的產量同比增加9%，與此同時中國房地產市場萎靡不振則引發了金屬的需求驟降。鐵礦石同樣在中國需求減弱和澳洲產能過剩的影響下跌破80美元/噸。

美元走高使得黃金避險屬性也逐漸失去光芒。過去幾個月黃金、鉑金和鈀金的EFT流出十分明顯。中國7月從香港進口的黃金僅有22噸，為過去三年最低值；按照這個速度的話，中國今年從香港進口的黃金將從去年的1100噸下降到700噸。

農產品遍地豐收

農產品方面，印度在過去7月已經完成了水稻、油籽、玉米、都累和甘蔗的播種。農業部的數據顯示目前整體的播種面積和去年不相上下。在馬來西亞和印度尼西亞，棕櫚油的產量處於季節性高點。管主要產出國巴西和印度氣候不佳，糖依然處於全球性的產能過剩之中。印度的棉花產量同樣將觸及歷史高點。

贏家和輸家

誰會因為大宗商品價格走低而受益？工業和農產品加工的制造商顯然會因為原材料價格走低而獲得更多的利潤。消費者對於黃金價格的下跌肯定也是雙手支持。不過對於印度5000萬農民而言，這顯然不是個好消息——目前農產品的銷售價格已經接近成本。農民收入減少將導致農村地區消費的萎縮，包括洗發露、肥皂、手機、水泥等的消費都將減弱。

大宗產品出口公司和出口導向性的國家同樣也是輸家。澳元對美元已經跌至7個月新低，澳洲的力拓公司則在鐵礦石價格暴跌下利潤大減。

對於大宗商品而言，最大的問題在於：除非全球經濟可以出現明顯增長，否則這種狀態可能會持續很久。市場永遠是適者生存。對沖風險、做空交易、遠期合約鎖定價格、成本控制、挖掘新市場等將成為未來對抗價格走低的多種選擇。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

新周期下的機遇：人民幣在新興市場挑戰美元

來源: http://wallstreetcn.com/node/208875

二戰以後美元主導世界金融系統長達70年，但隨著中國的崛起，不止是全球在政治上出現了多極化的趨勢，人民幣也迎來了國際化的機遇。

就像美元、歐元擁有國際化的大本營“世界銀行”和“國際貨幣基金組織（IMF）”一樣，人民幣也需要有這樣一個“推廣機構”，而眼下能承載這一使命的期望落在了今年7月金磚五國剛剛決定成立的“金磚銀行”身上。

金磚五國指巴西、俄羅斯、印度、中國和南非。“金磚銀行”則包括兩個關鍵機構：提供發展融資的New Development Bank （NDB，新開發銀行） 和為緩解短期流動性壓力提供短期Contingency Reserve Arrangement（CRA，應急儲備基金）。

世界銀行和國際貨幣基金組織的領導層很大程度上由美國和歐洲主導，將來在這兩個機構以外，“金磚銀行”將提供另一融資選擇。

雖然從規模上看，金磚國家開發銀行比國際貨幣基金組織和世界銀行要小得多，但已經邁出了頗具代表性一步。而且，現實是，全球各主要國家都在把美元作為儲備貨幣以及主要貿易貨幣。這一優勢讓美國占據了強大的戰略優勢，尤其是當它涉及到制裁時，就如目前俄羅斯和烏克蘭危機所出現的情況。

所以最關鍵的問題就是金磚銀行將使用何種貨幣提供融資？雖然具體消息還沒公布，但據官員和分析師們的觀點，考慮到中國是世界第二大經濟體，且是金磚銀行最大的出資國，人民幣有望成為主要融資貨幣。

“如果金磚銀行最後用美元做主要資產，那將是天大的烏龍。”英國安石投資（Ashmore）首席策略師Jan Dehn如是說。

人民幣國際化的路線會通過金磚銀行向成員國提供人民幣貸款這一方式逐漸實現，未來人民幣的“領地”一旦形成，將在全球話語權上和“華盛頓共識”一爭高下。說到底，西方世界也只能怪自己，因為他們一直以來並不歡迎新興市場在國際上增加影響力，所以現在新興市場國家只好自己聯合起來與西方世界“叫板”。

例如在IMF里，金磚五國合計只有10.3%的投票權，盡管這五個國家的GDP在IMF中比例已經由2000年的不到10%升至2013年的21%。而歐洲諸國按GDP占比算只占18%，卻控制著27.5%的投票權，更不平衡的是IMF的主席位子一直是留給歐洲人的，一如世界銀行的行長也基本都是美國人。

據亞洲開發銀行的估算，亞太地區在2010至2020年間的基礎建設需要8萬億美元的融資。所以金磚銀行有足夠大的空間可以“刷存在感”。

此外，中國牽頭建立的亞洲基礎設施投資銀行（AIIB）也顯示出中國試圖在發展中國家里建立金融影響力。

除了這些銀行能提供中國輸出金融影響力的渠道，決定人民幣國際地位的更直接的因素是人民幣本身的吸引力，換句話說即有多少人願意將人民幣作為貿易媒介、價值儲藏工具或投資組合配置。

目前來說在這三類功能中，人民幣還遠遠無法和美元抗衡。但是據渣打銀行全球央行基主權財富基金部門負責人Jukka Pihlman表示，已經有50個國家的央行稱有意將一部分外匯儲備換成人民幣。

Pihlman稱“盡管人民幣短期內還無法挑戰美元在全球儲備貨幣中的支配地位，但是國際貨幣系統已經在快速得向多極化轉變。”

Pihlman還表示，因人民幣“不可以自由交易”，所以IMF現在並沒有正式將人民幣儲備列為央行需要上報的內容，但是一些央行已經開始自己上報在岸和離岸的人民幣投資。IMF也有意將人民幣列入“特別提款權”的儲備資產，下次審查將於明年進行，如果屆時能夠通過也將成為人民幣國際化的一大助推劑。

安石投資（Ashmore）首席策略師Jan Dehn認為，當美國經濟複蘇以後，通脹可能飆升，屆時投資者為了保護自己的資產將逃離美元，屆時人民幣的吸引力將會升高，有機會成為全球投資的熱點，這是人民幣國際化更重要的機會。Dehn甚至稱，“如果未來十年內人民幣沒能成為全球最強的貨幣我就吃掉我的帽子。”（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

瑞信陶冬：美元進入走強周期的邏輯

來源: http://wallstreetcn.com/node/208934

美元已連升11周，迎來布雷頓森林協議破滅以來最長的一段持續升值期。而瑞信亞洲區首席經濟學家陶冬認為，這只是美元走強長周期的開始，不過中間有反複。

陶冬認為美元升值的邏輯是：

首先，美聯儲率先開始加息，歐洲、中國、日本的央行紛紛需要重回QE，這種貨幣政策的不對稱性勢必推高美元。

其次，歐洲、日本的領先指標顯示兩地經濟均有再陷衰退的風險，中國經濟的內在動力也明顯不足。從全球增長與需求再分配的角度看，對美國來說，允許其他貨幣稍微貶值來刺激出口，遠比聽任危機再燃的成本要低。

再者，頁巖氣革命帶來美國能源供需格局大變，能源需求減少推動貿易逆差顯著減少。而且能源成本出現了結構性改善，令制造業重回美國，美元進入長期升浪底氣更足。

那麽，美國為什麽此時不反對美元升值？

陶冬認為，美國是消費大國，出口並非經濟增長的主力，美元升值能增強消費者的購買力，汽油價格走低尤其對低收入階層有利。海外資金流入刺激美國資產價格，對於消費信心和銀行賬面的幫助更有利於現時的美國經濟。

而且強美元抑制進口價格，眼下正處美聯儲逐步進入退出貨幣寬松政策的關鍵期，通脹少一分，聯儲政策的風險就少一分。

事實上，對美國以外地區、尤其是新興市場而言，美元迅速升值同美國利率上升一樣是嚴峻的挑戰。

華爾街見聞此前文章提到摩根士丹利本周報告的數據：過去十年，亞洲新興國家的外債由3000億美元猛增至2.5萬億美元。

摩根士丹利認為，若美元突破87的支撐位，到明年將升破92，這樣的大波動堪比二十年前全球受到的美元升值沖擊。亞洲新興國家會遭遇90年代那樣的債務沖擊。

摩根士丹利預計，除日本外亞洲地區可能面臨雙重打擊，一是美國利率上升導致全球借款成本增加，二是美元軋空頭引起亞洲地區貨幣下挫。這兩種打擊產生的影響會相互影響，讓問題更複雜。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

大宗商品超級周期結束了 你需要新的投資思維

來源: http://wallstreetcn.com/node/209246

如今，大宗商品市場十年繁榮落幕，“超級周期”已行至尾聲，商品資產投資需要創新思維。

即使在今年上半年，大宗商品市場還曾回暖。彭博大宗商品指數總回報率超過7%，超過美國股市、10年期國債收益率和美國企業債。

然而，商品市場在三季度重新回到陰雲密布的狀態，金屬、谷物和原油價格大幅走低是拉低商品市場的“罪魁禍首”。強勢美元則是重壓商品的另一個關鍵因素。

英國《金融時報》報道稱，價格下挫可能沖擊任何改善的市場人氣。金融危機以後，大宗商品市場的人氣已經因為糟糕的回報率，以及與其他資產類別的緊密關系而變得很弱。

花旗集團數據顯示，今年內三季度，大宗商品ETF和商品類基金的資金凈流出總計高達82億美元，完全抵消了上半年75億美元的資金流入。

花旗認為，攀升的供應和溫吞的需求增長令原油價格承壓，而難得一見的大豐收則可能將大規模供應推向市場，由此令谷物價格重創，美元持續強勢對貴金屬構成重壓。這些是拖累商品市場的主要力量。

目前，考慮到油價疲弱，谷物庫存可能觸及歷史峰值，基本沒人預期四季度大宗商品市場將改善。

很多分析師認為，大宗商品市場的“過山車”行情凸顯了更複雜投資策略的必要性。

在所謂的大宗商品“超級周期”階段，賺錢可能相對容易。而在全球經濟增速放緩、“超級周期”進入尾聲的時期，高庫存和強勢美元可能會令先前輕易取得回報的投資者失望。

瑞士信貸全球金屬交易部門主管Kamal Naqvi稱：

投資者仍然希望配置大宗商品資產，盡管大宗商品可以帶來多元化收益，但他們目前更希望該資產可以帶來絕對回報。

我認為，我們可以或者應當使用更為集中的風險敞口來投資單一的商品類別，這更像是“選股”的市場環境。

換句話說，投資者應做空那些基本面失衡的單一商品，而不是將資金投入到ETF這種追蹤大宗商品指數的投資品種當中。

花旗分析師Aakash Doshi稱：

如果今年做空大宗商品，你將所向披靡；而如果做多咖啡和可可這種軟性商品，做空谷物，你也將賺的盆滿缽滿。

在這種環境中，主動管理（做多/空和做相對價值）是唯一的方法。我們已經不再處於大宗商品的超級周期當中了。

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【專欄】周期股的夢魘：八張圖看懂中國式去產能

來源: http://wallstreetcn.com/node/209781

本文作者為民生證券研究院執行院長、首席宏觀研究員管清友團隊。

中國正經歷著嚴重的產能過剩，去除過剩產能勢在必行，而這種行業現象及去化過程還具有“中國特色”。

核心觀點：

舊常態下的大規模刺激導致產能過剩，新常態下去產能勢在必行。但在中央對經濟和就業的底線思維之下，未來“去產能”無法畢其功於一役，只能帶著鐐銬起舞。考慮到產能擴張所依仗的房地產投資將長周期走弱，未來實現供需平衡需要比以往更長的時間。這意味著：1）傳統周期行業難有系統性行情；2）結構性牛市行情的持久戰仍會延續；3）定向寬松支持穩增長將“常態化”；4）無風險收益率有底，且易上難下。

一、中國經濟產能過剩問題嚴峻

中國正經歷著嚴重的產能過剩。產能過剩是生產能力遠大於市場需求從而造成產能大量閑置的現象。通常健康且創利的產業產能利用率應當在85%以上，而據國際貨幣基金組織測算，中國全部產業產能利用率不超過65%。

圖1：中國正經歷著嚴重的產能過剩

當前各行業的產能利用率並未披露，但可從官方文件中看出產能過剩行業主要集中在鋼鐵、電解鋁、水泥、煤化工等重工業。從2012 年3 月起，PPI 至今已31 個月為負。結構上看，輕工業品PPI 在零值附近波動，供求基本平衡，與房地產產業鏈息息相關的重工業品PPI 持續為負，重工業產能過剩更為嚴重。

因此，產能過剩的核心源於總需求的潮退。當經濟總需求處於上升周期時，供不應求使得企業的盈利能力上升和庫存下降，對未來樂觀的預期導致企業紛紛舉債追加投資和擴張產能。因此，當前的產能是根據過去總需求擴張（以地產投資擴張為主）“量身定制”，過剩產能集中於地產產業鏈，主要以重工業為主。當外需從漲潮到退潮，房地產新開工長周期下降和債務擴張的空間受限，重工業產能過剩矛盾開始凸顯。

此外，體制缺陷加劇了產能過剩。以GDP 為核心的官員晉升錦標賽模式和財政分權體制改革，使得地方官員有財政收支缺口和促進地方經濟增長的雙重壓力，各級地方政府不惜犧牲土地、環境、生態等利益，以吸引一些稅收高、對地方財政增收明顯的項目。一些屬於落後淘汰產業的項目，因其能夠帶動當地經濟增長，甚至可獲得地方稅收優惠和財政補貼，造成了更嚴重的產能過剩。

總需求退潮已成趨勢，產能過剩或成為“新常態”。首先，發達國家去杠桿路途漫漫，開啟了貿易逆差糾正式複蘇。其次，房地產的繁榮期已過，我們估算2020 年前對新開工住宅需求是10.2 億平米，大幅低於2013 年新開工的14.6 億平米。最後，考慮到全社會債務率擴張較快，非金融企業債務高企，公共部門的杠桿運用效率不強，政府也不太可能再來一波“四萬億”。

二、去產能並非坦途

產能過剩已成為中國經濟轉型最大的風險點。首先，重工業產能過剩是霧霾形成的重要原因。其次，產能過剩行業的企業利潤增速持續下移，潛在金融風險不斷積聚。最後，產能過剩行業占據了大量的土地、人力和信貸資源，擠壓了其他有利於經濟轉型行業的生長空間，抑制了經濟全要素生產率的提高。

產能過剩問題已受中央關註，但越去越多。李克強總理曾表示：“產能過剩越來越成為經濟運行中的突出問題，要堅定不移地化解產能矛盾，按照既利當前又利長遠的原則抑制盲目擴張。”自2009 年以來，中央部級或部級以上單位已密集發布有關去產能的文件。但實際產能不減反增：以鋼鐵行業為例，2012年底，國內鋼鐵產能約9.76億噸，比2008年增54.8%。

按照傳統經濟周期理論，當總需求下降，產能供過於求的局面會導致企業盈利能力下降和庫存上升，進而導致企業去產能。但經歷了十年的產能擴張和經濟繁榮周期之後，即使現在總需求下降，出現產能供過於的局面，政府也很難“真正”下決心去產能。

圖7：傳統產能周期的運行

首先， 地方政府所得稅源來於營業收入，而非利潤，只要工廠生產，哪怕虧損，地方政府也有利可圖。 此外，產能過剩的企業可是當地 最大的工業企業，貢獻了當地巨大的GDP和稅收，另外解決了就業壓力，各地方政府均有維系甚至擴大產能意願。

其次，中央雖然致力於經濟結構調整，但出於社會穩定的考慮，當經濟增速觸及底線，中央同樣也有穩增長維系產能的意願。比如，從國內外經驗看去需要緊貨幣但 中央同樣也有穩增長維系產能的意願。比如，從國內外經驗看，去需要緊貨幣，但當貨幣收緊到對存量產能構成威脅的時候，貨幣寬松和穩增長會悄然而至。

再次， 由於企業存在經濟穩增長和就業底線的預期，企虧損構並不會導致企業主動去產能。雖然企業主動去產能是利好整個行業的，但經濟一旦企穩，總需求恢複，去產能就意味著自己失去了潛在的市場份額，最後博弈均衡結果是誰都不願產能。

最後， 產能過剩行業集中於重工業，龐大的信貸規模卷入其中。以鋼鐵行業為例，2013年銀行對鋼鐵行業的信貸敞口高達三萬億元，強力去產能必然引爆系統性金融風險。穩增長的預期保證了金融機構風險偏好不會出現大幅收縮，為維系存量產能和通過信貸展期來消化壞賬 創造了時間和空間，但延緩了產能去化。

三、歷史上成功去產能的經驗

根據國內外去產能的經驗，當總需求再難擴張，一般而言，若要成功地實現去產能，需經歷以下幾個步驟：

首先，收緊貨幣的源頭，容忍短期經濟下行和失業率上升。必要時刻 也可采取行政手段，以實現強制性的過剩產能和僵屍企業出清。這個時候可采取一些主題寬財政措施，以防止經濟硬著陸。

其次，產能的崩塌伴會隨著銀行不良貸款飆升，為了防止信用內生性收縮和債務通縮產生的惡性循環效應，政府應積極註資購置銀行不良貸款。這個時候會伴隨著匯率貶值、無風險利率大幅下降和失業上升。

圖8： 購置銀行不良貸款，防止信用內生收縮的惡性循環

最後，銀行壞賬被新增資金置換，利率、匯率和大規模失業為新經濟增長點挪騰出了廣闊的空間。如果政府對科技創新和其他有利於全要素生產率提高的行業輔之以政策紅利，新經濟就能夠快速成長，企業盈利趨勢性向上的拐點形成。在企業盈利、居民財富快速增長和預期不斷改善的過程中，靜待新一輪產能周期的擴張。

四、漸進去產能，意味著什麽？ 

新常態下中國經濟步入了去產能的進程，但經濟緩慢下臺階，經濟和就業留有底線，未來“去產能”的方式是以漸進形完成。考慮到產能擴張所依仗房地產投資周期走弱，未來實現供給平衡需要比以往更長的時間。這意味著：

1、傳統周期行業難有系統性行情

從中長期看，房地產新開工持續回落與業鏈相關鋼鐵、水泥等傳統周期行業產能過剩將會持續存在，難以做到市場出清。沒有企業盈利長周期改善，市場估值很難上去，經濟穩增長帶來的傳統周期行業PPI階段性好轉的機會並不值得參與 ，且工業品達到供需平衡比上輪去產能要時間更長，傳統行業盈利遠未見底。

2、結構性牛市行情的持久戰仍會延續

穩增長守住經濟底線，疊加勞動力供給收縮致低端成本上漲，國民收入逐步往勞動力分配，促使服務業、消費等第三產業高增長。勞動力成本上升倒逼經濟增長由要素驅動轉向技術進步，高端裝備制造和計算機通信等行業工增加值長較快。經濟托底和轉型過程中的積極變化導致市場熱點精彩紛呈。

但產能過剩行業占據了大量的土地、人力和信貸資源，擠壓其他有利於經濟轉型行業的生長空間，導致新產業難以大規模形成。

3、定向寬松支持穩增長將“常態化”

維系現有產能源於中央政府加杠桿穩增長，貨幣定向寬松支持中央政府加杠桿將成為常態。中央動員穩增長的動因主要源於中央政府低杠桿率。經濟穩增長為改革創造了時間和空間，但也延緩了產能去化。

4、無風險收益率有底，且易上難下

穩增長預期保證了金融機構風險偏好不會出現大幅收縮， 但任何無風險收益率趨勢性下行需對應銀行間的寬流動性，表現為“緊信貸 +寬貨幣”或“寬信貸 +寬貨幣”，這兩種政策組合均與當下的中國宏觀經濟調控思路“上下線論”相違背。

隨著存量資本的擴張，投資的邊際產出是遞減的，也就說用既定的增長維系現有的產能，需要的貨幣比以前多得多。此外，中央宏觀調控政策轉為“托而不舉”，“下遊”訂單有限導致“中上遊”產能過剩的企業存貨和應收賬款周轉率不斷下降，獲取現金流的能力下降導致這些企業不得不依靠外部融資維持經營。最後，處於產能過剩行業的企業“大而不倒”“僵而不死”占用了過多的信用資源。產能過剩未去化，無風險收益率易上難下。

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【專欄】為什麽新一輪豬周期不足為懼？

來源: http://wallstreetcn.com/node/210343

本文作者系國信證券分析師鐘正生、林虎，授權華爾街見聞發表

自9月上旬高點算起，22省市平均豬肉價格已連續下降超過7周。特別是，至今年年中能繁母豬存欄量已降至2010年以來的歷史低位，市場不免擔心豬周期引發通脹失控的風險。不過，與前兩輪豬周期相比，本輪豬周期有兩個重要差別，決定了本輪豬價波動的幅度和持續性不足為慮：

一、與前兩輪豬周期時的經濟基本面相比較，本輪不會再出現經濟整體過熱、流動性寬松、大規模投資投入的局面，基本面決定了豬價仍然會延續一段震蕩調整期，調整後豬肉價格有望緩慢上行；二、散養戶逐漸退出、規模化養殖戶比重不斷提高，我國“豬周期”的波動性有望下降，同時規模化養殖水平的提高也有效削弱了以往疫病等外生性沖擊事件對於豬價助漲助跌的影響。

基於以上兩點重要差異，我們預計本輪豬肉價格上漲周期應當在2014年底開始，持續上漲至2015第三季度達到階段性高點，豬價上漲幅度在50%左右，漲幅遠遠小於前兩輪周期。考慮到2014全年豬價對CPI同比拉動在0.1%-0.2%之間，我們大致估算出明年豬價對CPI同比的拉動大約在0.05%-0.1%之間。

• 近三輪豬周期的簡單回顧

2003年至今，我國經歷近三個完整的豬周期，其中前兩個豬周期持續時間分別為38個月和46個月，目前正處於第三個豬周期的下跌階段。三輪周期中，豬價波動幅度均較大，2006-2010年周期中豬價最大漲幅達到150%左右(圖1)。

圖1

圖2

豬價短期波動可以根據供需缺口和季節性因素進行判斷，但對中長期趨勢，仍需放到經濟貨幣周期的大背景里來看待。

第一輪豬周期是2003年4月-2006年5月，持續時間38個月。從經濟貨幣周期看，這一時期經濟基本面的主要特征是流動性過剩和投資過熱，經濟處於周期性繁榮階段，GDP增速保持在11%左右，2004年3季度的CPI同比一直高居在5.3%以上。

第二輪豬周期是2006年6月-2010年3月，持續時間46個月。為熨平國際金融危機的負面沖擊，政府祭出大規模刺激計劃，這一時期基本面呈現出整體過熱、流動性寬松、通脹持續上行、勞動力成本加速上升的態勢。M2當月同比增速升至30%左右，同期工業增加值當月同比逼近20%的高點。經濟過熱引發通脹持續上行，CPI和PPI分別上升至8.7和10.1的階段性高點（表1）。

2010年4月至今，豬價正經歷十年來的第三個豬周期，最低從2010年6月的14.86元/公斤上漲至2011年9月的30.41元/公斤，目前豬價回落至21.91元/千克。2011年9月豬價的階段性高點，正好對應了工業增加值同比變化的高點（超過20%），而豬價在2014年上半年跌至谷底時，工業增加值和M2 當月同比變化增速均跌落至階段性低點（圖2）。

表1  三輪豬周期經濟基本面的比較
周期起止時間	周期持續時間（月）	GDP平均增長速度（%）	CPI和PPI波動區間（%）	M2月同比平均值（%）
2003/04～2006/05	38	11.03	CPI：0.3-5.3；PPI：1.2-8.4	17.50
2006/06～2010/03	46	11.22	CPI：-1.8-8.7；PPI：-8.2-10.1	20.12
2010/04～	-	8.78	CPI：1.6-6.5；PPI：-3.6-7.5	15.02

資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理

• 本輪豬周期的“變異”之處

從生豬養殖流程來看，從能繁母豬補欄到形成商品豬的供應一般需要12-14個月，因此豬肉價格對能繁母豬存欄數往往有12-14個月的滯後反應期。2013年下半年開始，無論是能繁母豬存欄數還是生豬存欄數，都顯示出了較為明顯的下降趨勢。總體來看，本輪豬周期豬價下跌持續時間夠長，跌幅夠深，養殖戶養殖虧損時間夠長，虧損夠深。因此，本次下跌周期接近尾聲之際，養殖戶無論是對仔豬的補欄積極性還是對能繁母豬的補欄積極性都並不高。生豬存欄數雖從底部有所擡升，但仍處相對較低的位置，能繁母豬存欄數則持續下降（圖3）。可見，本輪豬周期無論是從去庫存還是從去產能角度來看，都清除得足夠徹底。

 

圖3

不過，與前兩輪豬周期相比，本輪豬周期有兩個重要差別，決定了本輪豬價波動的幅度和持續性不足為慮：

第一個差別是，與前兩輪豬周期時的經濟基本面相比較，本輪不會再出現經濟整體過熱、流動性寬松、大規模投資投入的局面（表1）。實際上，當前宏觀經濟景氣仍然偏低，投資增速趨勢性回落，信用和社會融資擴張增速維持低位，經濟基本面決定了豬價仍會延續一段震蕩調整期，調整後豬肉價格有望緩慢漸進地上行。

第二個差別是，散養戶逐漸退出、規模化養殖戶比重不斷提高，我國“豬周期”的波動性有望下降，同時規模化養殖水平的提高也有效削弱了以往疫病等外生性沖擊事件對於豬價助漲助跌的影響。

我們可以從美國的生豬規模化養殖進程中汲取經驗。1960-1980年期間，美國生豬養殖業以小規模養殖為主；1980年代以後隨著養殖技術的提高以及飼料工業的驅動，生豬養殖專業化程度迅猛發展，規模化進程快速推進，大型豬企充當了行業整合者，通過收購及推廣“公司+農戶”的模式迅速擴大市場份額。1987年，美國生豬存欄量超過1000頭的豬場出欄量占比僅為37%，1992年上升至47%，1997年已達71%。1989-1999 年間下遊包裝肉行業集中度提升了22%，2009年生豬養殖行業前二十家養殖企業市場占有率超過70%。美國開始出現橫跨飼料生產、生豬養殖、豬肉食品生產與銷售的大型綜合集團，生豬養殖效率顯著上升，而全產業鏈的生產經營，也分散了產業鏈各環節的市場風險,抗周期能力明顯增強。一個突出表現就是，美國豬價同比增速的波動區間日漸收窄(圖4)。

圖4

圖5

與1980年代的美國類似，當前我國生豬養殖的規模化程度正日益提高。而近十年來散養戶快速退出的主要原因是，快速城鎮化帶來大量農村人口向城市轉移，第二代農民工（1980年後出生的進城打工青年）在擇業觀念上發生顯著改變，生豬養殖勞動強度大且回報低使其成為次優選擇。目前來看散養主體或出現斷層，未來十年散養戶有望加速退出（圖5）。因此，類似於美國1980年代以後的生豬養殖行業變化，在規模養殖水平提高，及中央收/放儲力度增大的影響下，我國“豬周期”的波動性有望下降；規模化養殖水平提高也有效削弱了以往疫病等外生性沖擊事件對於豬價助漲助跌的特性。

基於上述“變異”之處，預計本輪豬價上漲周期會在2014年底開始，持續上漲至2015第三季度達到階段性高點；同時豬價上漲幅度在50%左右，波幅遠遠小於前兩輪周期。

• 明年豬價有擾動，無顧慮

從去年年中開始，豬糧比價不斷下行，養豬盈利嚴重侵蝕，導致生豬存欄量和能繁母豬存欄量一路下行，至今年中母豬存欄量已降至2010年以來的歷史低位。2010年豬周期啟動引發的通脹令人記憶猶新，如今能繁母豬存欄量大幅下降的情況再度出現，市場上難免存在對豬周期引發通脹失控的擔憂（圖6）。

目前，豬糧比價較今年上半年已明顯回升，22個省市平均豬糧比價在5.6的盈虧平衡點上下浮動（圖7），補充養殖規模已有利可圖，預計本輪豬周期持續時間應該不會太長。短期來看，豬價確實仍然存在上漲動力，但單純的豬周期並不會引發通脹的大幅上行。2007年豬周期啟動的同時伴隨著外圍輸入性通脹的沖擊，2010年豬周期啟動配合了當時經濟基本面的回暖，這才使得2007和2010年出現通脹飆升的現象。

圖6

圖7

展望明年，從內部因素來看，目前中國經濟增長動能下行，基本面不存在通脹推力；從外部因素來看，美元匯率走強，大宗商品價格不振，輸入性通脹壓力不存。因此，豬周期啟動“獨木難支”，難以引發通脹失控的風險，我們對明年通脹形勢持穩定溫和的態度。2014全年豬價對CPI同比拉動在0.1%-0.2%之間，而我們在前文預測過本輪豬周期豬價漲幅大致在50%左右，因此我們大致估算出明年豬價對CPI同比的拉動大約在0.05%-0.1%之間。

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