漫談周期股
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——如果有人告訴你，對於周期股，只要市盈率高的時候買進，市盈率低的時候賣出，那就簡單得太離譜了。對於周期股來說，市盈率或許不是最好的估值指標，更多人喜歡市銷率這個指標，或者市凈率。在了解如何選擇周期股前，首先要正確認識為什麽會有周期，什麽是周期股，周期股有哪幾類。一、為什麽會有周期？市場經濟生來就是有周期的，只要是市場經濟所產生的產品和服務，都是具有周期的。只有“強周期”和“弱周期”之分，沒有“周期”和“非周期”之分。市場經濟通過價格手段來調節需求和供給，因而產生周期。簡單點說，當產品供求不平衡時，價格就會從均衡狀態發生變動，出現價格的波動，從而調節供給與需求。譬如：某樣商品供不應求，那麽首先該商品會出現漲價，使得人們對該商品的需求減少。同時，由於漲價帶來了更多的利潤，使得廠家生產更多的該商品，或者更多的競爭者加入到該商品的生產領域，使得供給增加。兩種力量疊加，使得供給重新歸於平衡。好了，講重點。由於價格調節機制需要時間，才能完成出清（即達到供求平衡）。價格機制發生作用的這個時間差，產生了周期。這個時間差總是存在的，不可能瞬間達到平衡。所以說，只有“強周期”和“弱周期”之分，沒有“周期”和“非周期”之分。1、供給端這個時間差主要是有供給端產生的。比如，生產某樣日化用品，需要生產周期（小周期），如果人力的利用率達到上限，則需要聘請新的生產工人，培訓上崗都需要時間（中等周期），如果固定資產（機械、廠房等）產能利用達到上限，則還需要建設周期（主要是固定資產的建設，大周期）。此外，產品的生產周期並不都如日化品那樣，例如房地產，生產周期長，而生產工人的周期相對反而較短。2、需求端同樣的，需求端也會有一定的周期，這主要取決於人的可支配收入的變化。這通常與經濟周期相關。在經濟不景氣時期，公司經營不善，會有裁員、減薪（雖然工資有一定的剛性），特別是私營業主及個體工商戶的收入也將減少。隨著生產率的提高，人們的可支配收入的基本趨勢是向上的，但中間也存在波動。此外，一些具有投資、投機需求的產品，比如房地產，也會發生價格越漲，需求反而越高（一定程度內）的情況。3、經濟周期企業和行業的周期，也隨經濟周期的波動而波動。經濟周期會影響上下遊，會影響需求端（消費者）。而所謂經濟周期，其實也是各行各業的供給端周期和需求端周期的疊加。二、什麽是周期股？通常把強周期的股票叫做周期股。那麽怎麽樣又算強周期呢？通常，價格的調節機制發生作用所需的時間越長，那麽其周期性也就越強。三、周期股有哪幾類？分類方法有很多種，簡單的講最重要的分類方法：1、無差異化產品和服務這一類的產品和服務其實有很多。例如：煤炭石油天燃氣電力等能源、金屬冶煉（包括技術含量偏低的加工品），水泥，大部分農業，航運、空運及公路運輸（鐵路運輸不同）、保險（指產品，不包括服務）等因為產品或服務本身沒有太大的差異，想在這一類行業中脫穎而出，價格就成為最大的利器。因此企業必須尋求更低的成本。低成本的來源大致有以下幾種：1、更低的人工成本（生產），管理費用，或營銷費用；2、更低的運輸成本，如離原料產地較近，或產地臨港口等；（往往單位質量產品的價值量較低時，運輸在成本中的占比較大）3、更低的財務成本，如負債率低，融資成本低等；4、規模效應；（需要註意並不是所有的大規模都會產生規模效應，有時產生的是規模不經濟）；5、更有效率的生產工藝；6、更低的原材料成本；如冶煉企業自有礦山，或自有電廠（鋁是耗電大戶）；7、稅收優勢等等無差異化的產品和服務，往往品牌溢價能力很低。品牌不是競爭中的主要優勢。要想在競爭中獲得優勢，你必須找到他獲取低成本的原因。需要註意的是，這里的低成本，不是永恒不變的。例如：前幾年海外礦石便宜的時候，臨海的冶煉廠可能有成本優勢，幾年後或許海外礦石漲價，這一優勢甚至可能變成劣勢；又如，人力成本的變化，甚至會使得產業在國與國之間發生轉移。一項項去對比各項成本，有時候任務太繁瑣，有沒有簡單的方法呢？當然有，就是在相同產品的企業之間，比較其凈利率（不是毛利率）。凈利率高的有成本優勢。同時，要註意其折舊規則以及費用資本化等貓膩。2、有差異化的產品和服務這一類的產品和服務，品牌效應較強。差異化越大，品牌所能起到的作用，所能帶來的溢價能力也就越強。這一類的產品或服務更多，例如汽車、白酒等等，不一一舉例。另外，產品或服務的信息不對稱越強，品牌效應也越強。比方說，你購買的產品比較複雜，你不知道這個產品是好是壞，正所謂“買的沒有賣的精”，這時就需要一個“品牌”。再例如，你將幾個集裝箱的貨物從上海港運往深圳港，這時你就只要看到貨的時間、價格等少數幾個項目就行，選哪家航運公司並不那麽重要。作為買家的你，這時可能再給貨物買一個保險。那麽同樣的，你只需知道保險的條款、保費及承保額度等少數幾個項目就行。對於保險這個產品（非指保險公司的償付能力）而言，也是不具備差異化的。3、補充金融業金融業主要包括銀行、保險、信托、基金、融資租賃、擔保公司、財務公司等。金融業的一大特點，就是“跟錢和資本打交道”。金融業來說，產品本身是缺乏差異化的。你能提供的產品，其他金融企業也能提供（前提是都具有相關的業務牌照）。所以金融業的差異來自於服務這端口，以及金融業本身的資金能力（兌付能力）。對於絕大多數的金融企業來說，玩的其實就是“收益覆蓋風險”，以及“久期配對”的遊戲。四、兩類周期股在一輪周期中的表現談到這里，你就知道為什麽需要按以上方法將周期股分類了。當某一行業走向供過於求的低谷時，對於無差異化的產品，往往會出現全行業虧損這種局面。就是大家一起虧。這是為什麽呢？低成本的企業難道不能保持盈利麽？事實上，對於無差異化的行業，能保持盈利的企業是很少的。這是因為，企業生產存在固定成本，和浮動成本。企業只要生產產品的售價超出其浮動成本，就會繼續保持生產。（看不明白的需要惡補經濟學）。如果停產，固定資產的折舊（固定成本）也會造成虧損。固定成本在總成本中所占的比例越大，其能夠虧損的幅度越是能超出你的想象。而固定資產（如廠房、設備）所需的建設周期越長，那麽這個寒冬也將越長。這是因為價格機制發生作用的這個時間差，更長。很不幸，鋼鐵行業具備了以上產品幾乎無差異，固定成本高，建設周期長三個特點。所以，大家一起虧損，大家一起熬寒冬吧！對於有差異化的產品，在寒冬的時候，企業生存狀況有飽有饑，一部分不受市場和消費者待見的產品會退出市場。從這一點上講，相對於無差異化產品，會早一步達到供需平衡，早一步走出冬天。當然，也不排除有差異化的產品在危機中全行業虧損的狀況出現。只是發生的幾率略小。對於有差異化的行業，重點要看其在冬天的凈利率。這是因為：在好的年頭，某些企業的凈利率會好，在冬天來臨時卻會被凍死。因為其差異化的某一類優勢在寒冬不起作用。而這一類不起作用的優勢，往往是低廉的價格（同時匹配較低的質量）。在產品供不應求時，較低質量的產品也會被消化（因為供不應求，你不買就可能買不到）；可是當產品供過於求時，這類產品常常被市場拋棄。五、行業複蘇要註意開工率我們知道，當周期行業走好時，也會是炙手可熱的。比如煤炭曾經也走出十年的好光景。又比如汽車，房地產都持續走了十多年的好日子。當你處於一輪長周期之中，你也許都會淡忘掉其周期性。這是應該引起警惕的！插一句話，汽車行業在這十多年，本來應該有好幾輪周期的，但一直向上，為什麽呢？主要是某些階層收入上升，能消費汽車的人越來越多，不斷上升的需求消化了“過剩”的產能。當某一行業進入上升周期，供給會跟不上——因為新建的廠房（或其他因素）卻要一年甚至更長的時間才能投入使用。這使得價格提升只能抑制需求，短期內不能起到增加供應的作用。行業內的企業利潤水平會保持在高位。如果此時恰巧需求是源源不斷上漲的，那麽供不應求的局面將更加劇烈。許多人投資周期股，都想要找到這個轉折點。而很多人，往往一看到需求強勁上升，或者銷量增長，就一腳踩了進去。這里需要註意開工率陷阱：比如說某一行業的開工率60%，需求增加時，開工率可能增加到70%，價格也會略微提升。但是仍舊是處於供過於求狀態。說不定過不久又會陷入寒冬。又比如航運，輪船的航運速度是可以控制的。（運能）再細化一點，簡單的一個模型舉例：1】、某工廠生產產品A，有一條生產線，工人分兩班倒，一天生產16個小時，開工率67%。當需求上升時，工廠或許只需要讓每個班的工人加班一小時，就能夠滿足需求，這樣很快就能跟上市場的節奏（這個時點踩進來的投資者不少）。當需求繼續上升，工廠發現加班已經不能滿足需要，必須重新招聘工人，三班倒（簡單剔除機械維修，一天生產24小時，開工率100%）。這時新工人必須接受培訓，才能上崗。（這是短周期）。在這之前，價格都只是緩慢上升，或者穩定不變。期間也許會面臨倉庫中的原材料備貨不足等因素，而產生價格短期波動。由於新增工人，對工人的需求增加，工人的工資也會水漲船高。很多其他方面的成本也會陡升（如原材料由於供求關系漲價）。這一階段，生產A的企業未必能占到便宜。2】、再過一段時間，發現需求仍然在上升，這時企業的生產已經不能滿足需求，價格開始較快上漲。這是的價格上漲，只能抑制需求，不能帶來更多的供應。這時企業的利潤較多，也考慮新上一條生產線。在新的生產線投產前，新的供應都無法出現。這是一個中等的周期。3】、再過一段時間，需求如果繼續上升，企業雖增加了一條生產線，但發現自己的生產仍不能滿足需求。而廠房內已經容不下第三條生產線。這時企業利潤較高，趨利的本質使得企業新建廠房，新投入生產線。這時就需要買地、報規、環評等一系列手續。（長周期）。4】、需求在新的生產線投入前，都得不到滿足。較高的價格產生了較高的利潤。其他產業紛紛進入。以前養豬的，制藥的，等等等等，各行各業都來生產產品A。六、周期向下也一樣向上的周期越強烈，時間越長，通常向下的周期也會越強烈，時間越長。好日子盆滿缽滿，壞日子褲衩輸光。這時，需要註意的三點：1、產品有無差異2、固定成本在總成本中所占比重3、建設周期是長是短七、有的周期，向下以後就再也不會回來最常見的，例如：該產業轉移到第三國家。又如，產品的生命周期。例如：自行車、膠卷等。八、金融業的周期金融業因為是經營“錢”的行業，不需要投入生產的設備，應對供需的反應速度也較快，跟普通的周期行業有所不同。金融業的周期往往跟隨經濟周期，三言兩語講不清楚，以後有時間再慢慢道來。其他關於周期的文章：從周期性看我為什麽選擇銀行業（一）http://blog.sina.com.cn/s/blog_4995817901015lmf.html …從周期性看我為什麽選擇銀行業（二）http://blog.sina.com.cn/s/blog_4995817901015tqp.html …投資筆記——關於周期反轉（非典型）http://blog.sina.com.cn/s/blog_499581790101aklz.html …