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雨润食品:周期拐点已现,静待春暖花开 青驪踏春草

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評 級:買入

目標價:6-8元〔預測週期:6--12個月〕

由於南京雨潤佔上市公司營業額比重在70%左右,研究南京雨潤基本就可以看出上市公司的基本輪廓。我先談談對南京雨潤今天剛剛公佈的會計報告的粗淺看法,歡迎大家拍磚。

第一部分:對南京雨潤會計報表的解讀

1、毛利率顯著改善,經營質量提升。

毛利率從上年同期的2.9%,提升到8.7%,上升了兩倍!這主要歸功於屠宰業務開始止血。根據我們對雨潤幾個屠宰工廠的調研,其上游的毛利率本期為4%~6%,而去年同期為-3%~-5%。這些屠宰工廠的毛利率提升了10個百分點。我們也調研了部分非雨潤的肉製品工廠,毛利率在22%左右。根據南京雨潤的母公司報表,深加工業務的毛利率大約在20.9%,與同行相若,毛利率增長超過2個點。

2、銷售額同比下降,但產能利用率輕微上升。

以銷售額計,公司銷售額同比下降了16.7%,考慮到同期豬肉價格近兩成的跌幅,公司產能利用率應該有輕微的上升,但幅度不大。

3、豬價築底,凍肉將開始盈利,業務進入加庫存週期。

公司本期存貨從4.56億增加大7.42億,與同行比增幅較低。

4、經營現金流沒有繼續惡化,考慮到企業有加庫存的行為,其實有改善。而從現金流量表中可以看到,本季經營現金流入流出的規模同比增加兩成,說明企業的經營活動日趨活躍,這也是經營好轉的預示。

5、本季補貼收入0.18億,去年同期1.35億,在補貼巨幅減少的情況下,公司基本實現盈虧平衡。這說明公司的經營質量開始顯著改善。若產能利用率進一步提升,將大幅增加企業盈利。

6、豬肉消費的品牌化,是冷鮮肉市場拓展的最重要推手。公司產品銷量未來將極具彈性。

雨潤下游業務增長緩慢,這和低溫肉製品與中國居民消費習慣不相符有關。而高端消費被抑制,酒店消費水平下降,也抑制了下游業務的增速。所以,雨潤下游一直保持高單位數增長。

食品安全問題頻出,居民購物習慣的改變,使越來越多居民到商超渠道購買豬肉。這為冷鮮肉的發展提供了契機。過去,豬肉作為無差別產品銷售,今後,豬肉將有品牌標籤。這比政府打擊私宰的影響還要大。

從熱鮮肉升級為冷鮮肉的速度將比較快,其主要推動力是消費者購物習慣的改變,而高溫肉製品升級為低溫肉製品的推動力則是漸進式的,這種升級有賴於消費者飲食習慣的改變,購物習慣容易改變,飲食習慣卻難以在短時間內變化。

若冷鮮肉市場真正打開,雨潤的棋局就活了。畢竟雨潤的投資是圍繞冷鮮肉主題展開的。

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按F&S的預測,未來5年,定點屠宰牌照還會減少77%。若然如此,屠宰行業的集中度將顯著提升,「剩者為王」將發揮作用。我們對這個行業充滿信心,我們認為:中國豬肉品牌化的進程才剛剛開始,雙匯、雨潤等具備一定品牌力的全國化企業將長期受益於行業升級。

目前,生豬產業鏈的價值總量〔以肉品銷售計〕在1.35萬億左右,10年內存在增長到2萬億的可能性〔肉品升級及通貨膨脹〕。即使未來雨潤只佔10%的市場份額,銷售額也有10倍的增長空間。

第二部分:雨潤食品是新一輪「豬週期」的首選標的

1、若「豬週期」來臨,公司上游業務即使業務量不上升,銷售額也可以倍增。

從能繁母豬存欄的數量看,目前的豬價已基本見底。今年底明年初,豬價將開始進入新一輪「豬週期」,預計本輪週期在2016年二季度到頂點。預計豬價從每公斤10.4元上升到20元,豬肉價格從每公斤15元上升到30元。就這一個因素就可以將雨潤上游業務的銷售額提高到400億港幣!

若上游業務銷售額提升到400億,毛利率提升到10%,即可貢獻40億的毛利。由於企業成本已經被吸收,新增的毛利將直接轉化為的利潤,而使公司的業績極具彈性。

2、由於豬肉價格進入上升週期,提升開工率,增加凍肉庫存,順週期操作是每個企業的理性選擇。

目前,屠宰業務頭均體重顯著下降,養殖業務到了「清庫存」的末期。由於豬價在歷史低位,屠宰企業普遍增加庫存。雙匯、金鑼的屠宰量近期同比增加了40-60%,雙匯庫存到了8萬噸的峰值,金鑼也在4.5萬噸。我們沒有確切的雨潤的數據,但從南京雨潤的報表看,雨潤也開始大幅度加庫存。

我們相信:若豬肉價格一旦進入上漲週期,雨潤的產能利用率將大幅度上升。

我們看到,雨潤過去兩年凍品的毛利率在-10%左右,而我們調研的其他企業,凍品毛利率穩定在5%左右。我們可以大膽猜測,要麼是雨潤逆週期操作,產生失誤,要麼是通過凍品虧損,把會計報表清理乾淨,甩掉包袱。

3、若「豬週期」啟動,肉-豬價差將倍增,屠宰毛利率還有很大的上升空間。

對於屠宰企業來講,其利潤受到三個因素的影響比較大:產能利用率、肉-豬差價和凍肉獲利或虧損。

這裡,我們談談肉-豬價差的變動規律。

屠宰行業殺豬賣肉,肉豬價差是反映屠宰毛利最直接的指標。歷史上肉豬價差的波動與豬肉價格的波動基本一致。當豬價下降時,價差額也降低,當豬價升高時,肉-豬價差額也上升。然而整體來看,這個價差的波動相對較為平緩,從2007 年至今均在5-10 元/公斤的區間內波動。

豬肉和生豬的價差決定了屠宰毛利,中長期而言後者與豬價基本呈現正相關,也即在過去十年中肉價比生豬價格上漲得快,而短期視角在供給週期平穩的階段由於旺季需求端有支撐導致肉價堅挺從而價差相對被放大。

以下是肉-豬價格聯動趨勢圖:

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從圖表上看,目前與10年上半年的情況十分類似。當肉-豬價差進入新一輪上升趨勢時,屠宰業務必然出現量價齊升的情況。這和週期股的「戴維斯雙擊」異曲同工。

由於目前豬價在歷史低位,而肉價差將有倍增的機會,從現在起,屠宰企業都會抓住這個機會滿庫存操作,這為屠宰放量創造了有力條件,而豬的去庫存,使屠宰放量更有可能。

結論:

1、目前,雨潤食品的經營質量開始提升,經營拐點已經出現,業務放量的可能性在增大,「豬週期」將給雨潤食品提供足夠的價格彈性,凍品更增加企業的盈利彈性,而雨潤食品所在的行業也本身也面臨巨大的提升產業集中度的機會。由於此前人們對雨潤屠宰業務的擔憂,以及其屢次都低於投資者預期,導致股價大幅下跌。

2、目前,估值優勢明顯,股價應該首先會向淨資產回歸,即股價有倍增的機會,目前應是年內買入雨潤食品最好的時點。

3、公司已經有顯著的產業併購價值。按現在的股價,只需14億人民幣就可以成為第一大股東。由於工業用地價格倍增,投資建設新的屠宰工廠和肉製品加工廠,不如折價買入雨潤食品的股份。目前,公司股價與佳兆業去年的情況類似。當時,市場認為佳兆業槓桿太高有破產風險,但資源出眾。佳兆業被生命人壽入股後,可以做到強強聯合,佳兆業破產的風險,對生命人壽可能恰恰是好的接盤機會而不是風險,所以,風險解除,股價大升。我們相信,長線資金,如保險資金和併購基金將會關注雨潤食品的交易機會。從產業鏈角度,也不排除養殖行業內的優勢企業,併購雨潤進入中下游或者是雙匯等競爭對手通過併購降低行業競爭度,實現更大的經濟利益。由於祝義才業務多元,攤子很大,估計現金流不好,一旦有惡意收購,祝義才難有反手之力。併購和整合,也將是雨潤食品快速走出困境的另一條捷徑。
  從資本運作的角度,可以把公司全購〔僅需55億人民幣〕,然後將不可能盈利的區域公司,從上市公司中挖掉〔出售給外部或收購者,即使虧損,交易價格也不可能為負〕,出售款項可以歸還併購資金。那麼只需很少的錢,就可以獲取上市公司的優質資源,這比自己去購建實惠得多。

4、滬港通等政策,將對公司股價產生重大的有利影響。國內投資者對大眾消費品投資情有獨鍾。在國內股市,即使是業績不佳,也鮮有折價交易的消費股。由於雨潤的強大的品牌知名度,對國內投資者會產生吸引力,並影響其估值。

風險:1、資金斷流;2、豬週期波幅;3、豬肉進口額度;4、行業整合進展;5、冷鮮肉市場份額

提示:很多人認為祝義才增持公司股份才是買入的良機,但我們認為,祝義才是資本市場的「玩家」,是個地地道道的「商人」,當他增持時,可能正是其他投資者要離場的時候。這個情況,在2011年已經發生過。

申明:閱讀本文者,應有能力研判觀點的正誤,除非您約定為本文支付足夠的報酬,並得到本人認可和接受,否則本人不對文責及採信本文觀點產生的投資結果負責。
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