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機構解讀央行降息：降息周期開啟​ 降息利好股市債市

本帖最後由 股語者 於 2014-11-22 07:57 編輯 中國人民銀行決定，自2014年11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍；其他各檔次貸款和存款基準利率相應調整，並對基準利率期限檔次作適當簡並。​ 1.jpg (78.93 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 07:40 上傳 民生宏觀管清友：降息周期開啟​ ​ 中國人民銀行決定，自2014年11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍；其他各檔次貸款和存款基準利率相應調整，並對基準利率期限檔次作適當簡並。​ ​ 1.降息降低融資成本。當銀行風險偏好下降，央行釋放基礎貨幣無法傳導至實體，只能希望通過降息，降低銀行負債成本，進而降低實體融資成本。​ ​ 2.但能否真的降低融資成本有待觀察。短期看，降息或導致一般性存款加速分流理財，銀行綜合負債成本不一定下降。中長期看，43號文是否能約束地方債務擴張，國企改革能否提高國企盈利能力，中小企業風險盈利特征能否改變是中長期融資成本能否下降的關鍵變量。​ ​ 3.貨幣寬松空間被打開，未來繼續降準降息沒有任何心理上的包袱，再考慮到存貸比調整帶來的繳準壓力，預計下一次降準降息不會太遠，一直會持續到社融余額增速拐頭向上，經濟內生動力增強為止。​ ​ 4.無風險利率下降有利於風險資產(股市和房地產)，降息也直接利好於債市，但考慮到市場預期充分，效果不會太明顯。當房地產銷售帶動經濟轉暖，則股強債弱。​ ​ 海通證券首席宏觀債券研究員姜超：​寬松有望延續 利好債市 ​ 從流動性的角度來看，降息周期展開，寬松有望延續：​ ​ ①央行宣布自11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率，標誌著降息周期的正式開始。​ ​ ②1年貸款基準利率下調40bp，有望大幅降低企業貸款融資成本。​ ​ ③1年存款利率下調25bp，但上浮上限由1.1倍擴大至1.2倍，意味著利率市場化加速推進，而存款利率基本未變，助於銀行利潤向實體經濟的轉移，降低經濟風險。​ ​ ④預測15年GDP增速7%、CPI增1.5%，通縮是主要風險，泰勒規則下7天回購利率應在2.5%以下，判斷未來仍有一次以上降息，流動性寬松有望延續。​ ​ 姜超還認為，降息對於債市有利好影響：​ ​ 降息周期展開，債券牛市延續：①央行宣布同時下調存貸款基準利率，降息周期正式展開，我們預測未來仍有1次以上降息。②將大幅縮窄貸款和債券收益率的差距，打開債券類資產收益率的下行空間。③判斷未來貨幣寬松仍將延續，7天回購利率均值有望降至3%以下，3個月目標2.5%。④下調10年國開債目標區間至3.6%-4.0%，下調其目標中樞從4%至3.8%。​ ​ 滕泰：中國進入降息周期 將迎來長期大牛市​ ​ 經濟學家、萬博兄弟資產管理公司董事長滕泰表示，“降息是正確且必要的舉措。”中國經濟連續十幾個季度的下行，物價也出現通縮的趨勢，近幾年，高融資成本是經濟下行的一個重要原因，央行[微博]降息可以說“亡羊補牢，猶為未晚”；同時他還表示，中國將進入降息周期。​ ​ 對於降息的影響，滕泰認為，降息將降低企業的融資成本，對制造業的回暖有利，而地方債的融資成本也將下降，對基建、房地產行業形成利好；同時也將極大提振消費，促進明年的經濟增長。​ ​ 而資本市場將直接受益於降息，隨著融資成本的下降，中國股市將長期走牛！​ ​ 興業銀行魯政委：降息利好房地產​ ​ 針對央行周五晚間宣布的不對稱降息，興業銀行首席經濟學家魯政委指出，本次降息有助於在明年初存量貸款重定價時系統性下調融資成本，特別是以貸款基準利率為定價基準的小微、三農，當然還有房地產。​ ​ 魯政委表示，這是堅持理性思考的正確舉措，我們一直認為，沒有利率錨下移而期待系統性地降低融資成本是很難的。本次降息有助於在明年初存量貸款重定價時系統性下調融資成本，特別是以貸款基準利率為定價基準的小微、三農，當然還有房地產。存款上限的提高，在為最終完全解除奠定基礎，也是避免吸儲困難。​ 國泰君安的降息分析會議紀要：新增重大利好 市場風格偏向大盤 1.債券。對投資者預期影響大，實際作用有限。實際央行對存貸款利率已未控制。利率市場化進一步啟動。只是政策第一步，後續要繼續關註影響貸存比的政策。債券利好，下周下行10-20bp，建議下行途中減倉。轉債、城投、高收益信用債看好。利率債控制長短。 2.非銀。券商是新經濟/金融的引擎。對信用交易是利好，占券商一半以上收入/利潤，ROE繼續上升至12%。券商資管將爆發式增長。明年上半年預計至少30%漲幅。推薦中信、方正為補漲品種。降息對保險保費收入利好，居民大量配置保單。保險公司投資收益率明顯處於上升期不會變。互聯網金融、國企改革、監管放松是非銀三大催化劑。 3.策略。降息全面超出市場預期，時間點提前了。債券已有反映，但股市還未太多反映。算是新增重大利好，維持2015年3200點判斷。這次是這輪降息周期第一次實質性降息，意味著降準周期將在不遠未來啟動。重申對非銀板塊戰略性配置，同時推薦地產（包括上下遊鋼鐵建材等）、交運。市場風格偏向大盤。 4.地產。肯定會跑贏，幅度可能沒過去大，但建議積極配置。開發商杠桿非常高，凈負債率120%。影響購房預期（觸發剛需）。推薦高彈性，泰禾集團、陽光城、招商地產、保利。 5.交運。航空航運可能受損（負債為美元浮期，libor上升，利率匯率都有風險）。看好大股票，大秦鐵路。 6.建材。水泥股布局高估值高負債率。 提問： 14年還有可能回頭嗎？堅持牛市思維，而非短期風險，堅持行情開啟。 未來還有多大降息空間？利率水平靠近通脹預期（1-1.5%）靠攏，還有較大空間。具體次數和幅度還要測算。 降息還是降準可能更大？難判斷，兩個的門都打開。短期降息更大，放在半年來看，降準可能越來越大。預計兩次降息兩次降準。 申萬李慧勇央行降息電話會議紀要：還存在3次降息，6次降準空間。 1、貨幣逆周期調控的標誌性事件。央行以實際行動粉碎了所謂貨幣政策新常態不會普降利率的謬論。 2、下調存款利率同時擴大上浮幅度，名義上沒升沒降，實際上市場可以在利率決定中發揮更大作用，在目前存款仍是稀缺資源，存款利率變化可能不大。 3、貸款基準利率下調幅度大於存款，體現了引導資金利率下行的意圖，金融市場直接受益，考慮到銀行惜貸，實體經濟受益可能有限。要真正降低企業融資成本，仍需要PSL，降低準備金率等配合。 4、還存在3次降息，6次降準空間。央行降息實際上意味著央行穩增長力度的加大，除非經濟增長企穩，或者出現通貨膨脹，央行會不斷通過寬松貨幣來穩定經濟增長。考慮到2015年CPI上漲2％，降息之後，理論上還存在75個BP的下降空間。考慮到今年PSL以及MLF到期，以及同業存款納入存款計算範圍，追繳存款準備金需要對沖，需要投放3萬億左右資金，理論上需要準備金率下調6次左右。 邵宇：央行非對稱降息點評—預期之中，意料之外 央行周五宣布非對稱降息，1年期貸款利率下調40BP，1年期存款利率下調25BP，同時上浮上限由1.1倍擴大至1.2倍。我們點評如下：①、央行前期正回購利率兩次下行預示降息已經箭在弦上，而本周三的國務院新十條引導降低社會融資成本，本次降息體現執行力，但時點上出其不意。②、推進利率市場化改革，采取非對稱方式下調貸款和存款基準利率，存款基準利率的小幅下調與利率浮動區間的擴大相結合，金融機構的自主定價空間也進一步拓寬。③、步入降息周期，未來仍存在進一步降息以及降準的可能，貨幣寬松環境有望繼續維持，銀行利潤向實體經濟轉移將有助於緩解企業融資壓力，為實體經濟發展提供支撐。④、降息周期的開啟將驗證並加速我們年度策略報告中提到的居民資產配置轉移的過程，因此我們判斷市場將正式開啟跨年度行情，地產、電力、基建、交運等高杠桿板塊將受益，同時券商將充分受益資本市場的火紅年代。（東方證券策略）​ 沈建光:千呼萬喚始出來——央行降息的邏輯與意義​ 11月21日晚，央行網站發布開啟新一輪降息，並加速利率市場化進程。在筆者看來，上述舉措實屬不易，是面臨當前弱增長與低通脹局面采取的積極之舉。同時，央行打破了市場對於“央行僅僅依靠創新型工具，傳統貨幣政策工具被束之高閣”的禁忌，且存款利率進一步上浮，有利於加快利率市場化，以及貨幣政策從數量型轉向價格型的轉型過程，符合筆者在本周《增長通脹雙低促貨幣政策轉型》中的判斷。​ 值得註意的是，筆者自今年5月份是便發文提出，降息降準是傳統的貨幣政策工具，逆周期使用絕不應該予以刺激的含義，且相比於定向措施傳統工具更具透明性，切傳導機制更加通暢。從這個意義來講，筆者預計12月降準也是大概率事件，而在政策方向更加清晰之下，筆者對明年一季度中國經濟觸底反彈抱有更大信心。​ 本輪降息的背景在於當前中國經濟的雙低格局​ 10月中國經濟延續著弱增長與低通脹格局，最新匯豐PMI更不容樂觀。結合央行早前發布《2014年第三季度中國貨幣政策執行報告》，不難發現，面對中國經濟下行態勢，央行其實早已采取了行動，不過措施並非常規政策工具，而是更多創新工具的使用。​ 對此，筆者層多次發文表示，當前增長通脹雙低的背景下，尤其是存在通縮風險的情況下，貨幣政策確實需要更加積極。而在工具選取方面，筆者認為常規性工具被束之高閣並不符合貨幣政策轉型的要求，進一步降準降息仍有必要。從這個角度而言，央行此次啟動降息對於扭轉經濟下滑態勢具有積極意義。　　​ 常規性政策工具的使用難言刺激​ 當然，筆者並不認為這一樣的舉措解讀為刺激。實際上，正如上文所言，當前中國經濟正處於弱增長與低通脹的時期，貨幣政策更加積極是需要的，相機抉擇是宏觀政策應對經濟周期波動的重要內容，無所謂刺激，甚至是大規模刺激。​ 而從創新型工具的應用來看，央行其實已經在采取行動，即近一兩年來，央行並沒有采取常規性工具如降息降準，而是通過更多創新型工具如SLF、MLF、PSl等，達到定向支持的目的。但實際上，定向的力度也不小，本輪約7700億的MLF對於流動性的支持力度其實要超出一次降準的力度。但盡管采取不少創新手段，效果仍然不太理想。融十條剛剛出臺，利率隨後大漲，便凸顯了政策困境。而早前對小微企業定向也有流向房地產企業的部分。​ 以數量型向價格型工具轉變的貨幣政策​ 可以看到，與此次降息相伴的是利率市場化的加快。正如筆者早前文章《貨幣政策新框架思辨》文章中所提，在貨幣政策轉型的背景下，常規性工具仍應該是主要選擇。筆者認為，當前央行通過創新手段實際上是貨幣政策承擔改革發展任務下，面對結構性矛盾所采取的次優選擇，只是過渡性手段，並非長久之計。​ 貨幣政策框架仍然需要沿著加速利率市場化，以數量型工具轉向價格型工具的方向前進。從這一意義而言，當前基準利率體系尚未清晰，利率傳導機制並不暢通，發展各類金融市場，打造基準利率體系，通過確定短期利率進而引導中期利率，形成反映流動性偏好與風險溢價的收益率曲線似乎更為緊迫。​ 央行打破“禁忌”，更多常規政策或有可期。​ 早在今年5月的時候，筆者便曾多次發文討論降準的必要性，提到的原因包括以下幾點：​ 一是當前外匯占款降低，資金雙向流動更加平常降低了維持高準備金率的必要性；​ 二是貨幣政策工具未來需要更多地采用價格型工具，保持過嚴的數量控制，不利於價格發揮作用；​ 三是伴隨著存貸差的縮減，當前20%的準備金率或已超出最優準備金率的理論值；​ 四是相對於國際上其他國家，當前中國的存款準備金率已經過高。​ 如今看來，上述支持降低準備金率的理由仍然成立。早前融十條表明了決策層降低融資難融資貴的決心堅定。筆者預計，12月或將啟動新一輪降準，而在政策信號更加明晰之下，經濟企穩也或有可期。​ （沈建光  瑞穗證劵首席經濟學家 ）

瑞信：中國三年內硬著陸 大宗商品進入超級下行周期

瑞士信貸(Credit Suisse)分析師周四在一份報告中警告稱，“大宗商品的超級周期”已經死去。現在，是時候為“大宗商品超級下行周期”做準備了。而中國是大宗商品下跌背後最大的原因。

大宗商品的需求往往具有很強的周期性。然而，商品的表現比周期性增長指標所暗示的更差。

瑞信認為，這大部分的責任在中國。對大多數工業商品來說，中國仍然是大宗商品需求“最重要的來源”。

此外，瑞信認為，中國經濟將在未來三年內“硬著陸”。

標準普爾評級服務公司周三表示，其對於中國房地產開發商的負面展望給亞太地區蒙上了一層陰影。不過，其認為受到政府放寬政策（尤其是貸款政策）的影響，明年房地產市場信心將恢複。

與此同時，瑞信分析師認為，中國經濟存在“三大泡沫”——信貸、房地產和投資。

在信貸方面，瑞信指出，私營部門信貸占GDP的比例高於趨勢30%。投資占到中國GDP的48%，遠高於日本或韓國在工業化階段的水平。與此同時，房地產是“經典的泡沫”。

房地產價格已經連續六個月下降，房價再下跌20%將會使得經濟“硬著陸”。

不過，中國不是唯一一個令大宗商品前景悲觀的因素。瑞信表示：

供應過剩：瑞信發現，在商品行業，資本支出與銷售額比仍然高企，尤其是在能源公司。

美元走強：瑞信仍看好美元，這對大宗商品通常是壞消息。瑞信指出，自1980年以來，在64%的美元上漲情況下，以美元計價的大宗商品價格下跌。

生產成本下降：這是一個惡性循環。策略師們認為，隨著商品價格的下降，“資金成本”也會隨著資本支出的下降和勞動力成本的下降而下降。這意味著生產商品的均衡點將會下降，對現金成本造成進一步下行壓力。

最後，下圖顯示，商品的價格目前高於歷史平均水平，給下行留下了更多的空間。瑞信指出，石油市場可能經歷漫長的熊市，熊市將持續11-27年。

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【安信證券】降息開啟後地產周期產業鏈整體性機會”電...

證券業2015年投資策略：資本+杠桿時代 新周期的盛宴

本帖最後由 jiaweny 於 2014-12-17 09:17 編輯 證券業2015年投資策略：資本+杠桿時代 新周期的盛宴 作者：羅毅 核心觀點 2015年是券商的大年，市場紅利、制度紅利和加杠桿多重紅利開啟行業發展空間。在創新改革大周期下，證券公司的業務模式進入全面革新，經紀新模式、投行市場化、業務規模化引領券商進入新時代。同時，券商步入加杠桿化周期，業務模式加杠桿、資本加杠桿和人力加杠桿激活券商經營活力。行業處於業務放量發展階段，盈利持續快速增長，預計2015年行業盈利50%。在市場空間打開、業務模式創新和加杠桿周期下，行業進入高成長階段，是市場的高彈性品種，維持推薦評級。 市場紅利開啟，券商進入新時代。證券行業已從坐商向行商轉型，盈利從牌照紅利向市場紅利替代。發展第一階段牌照價值是券商最大紅利，隨著競爭加劇和金融深化，券商的價值已從牌照紅利向市場紅利轉換。在市場紅利主導的第二階段，券商業務不斷拓寬，盈利模式實現多元化，業務進入放量規模化階段。我國龐大的家庭財富資產和豐富的企業資源是券商發展的最大紅利，券商的價值在於挖掘客戶價值，實現價值共享。未來幾年資本中介、投資、做市商、資產證券化將是行業發展的新引擎，市場紅利賦予券商新空間。 制度改革持續，再次激活券商活力。註冊制、資本賬戶開放、國企改革持續推進，市場化改革方向明確。註冊制改革通過市場和資本的力量，促進經濟和產業轉型發展，為金融機構創造活力，行業帶來制度紅利。國企改革有望引入股權激勵、混合所有制改革，將為券商註入活力。資本賬戶體系放開開啟資本市場新發展，券商是主要載體，是最大受益者。 加杠桿時代開啟行業新周期。金融的核心是杠桿，券商最重要的盈利是利差×杠桿，通過放大杠桿，賺取利差。我國券商的杠桿水平還不到3倍，相比海外投行15倍的杠桿水平還很低。當前券商處於業務規模化發展和加杠桿時代，券商加杠桿周期將進入業務加杠桿、資本加杠桿、人力資源加杠桿，資本中介業務規模化發展開啟業務加杠桿，資金來源創新開啟資本加杠桿，股權激勵和員工持股開啟人力資源加杠桿。杠桿提升將帶動ROE提高。 投資邏輯：客戶、資本、改革多維視角推薦投資標的。在行業創新改革大發展周期下，客戶和資本是券商的發動機，誰擁有客戶優勢、資本優勢，誰將擁有市場。推薦邏輯：A、客戶+資本優勢的公司-如中信、海通，B、客戶優勢的公司-錦龍股份。C、資本優勢的公司-招商證券。同時推薦受益於國企改革的公司-招商、光大、東吳、西部證券。 2.png (103.89 KB, 下載次數: 0) 下載附件 投資-格隆匯-港股那點事 昨天 08:41 上傳 第一視角：市場紅利開啟大時代 市場紅利開啟券商新時代。行業進入向上發展大周期，業務空間全面打開，資本中介、場外市場、衍生品市場和資產證券化將開啟行業新一輪增長。市場紅利為行業帶來強勁需求，造就行業未來十年大發展。 資本中介：迎來掘金的最好時代 兩融改變盈利模式，規模業績翻倍增長。在市場轉好和交易活躍環境下，今年7月以來兩融規模放量增長，11月底滬深兩市融資融券余額8253億元，較年初增長1.38倍；兩融余額占A股流通市值比提升至3%，占A股總市值比2.52%。11月融資余額8189億元，較年初增長1.38倍。11月期間融資買入額突破萬億元，達1.38萬億元，占股票成交額比提升至16%。前11月累計融資期間買入額占股票成交額比提升至12%。 3.png (23.16 KB, 下載次數: 0) 下載附件 投資-格隆匯-港股那點事 昨天 08:41 上傳 信用賬戶持續攀高，滲透率空間打開。市場持續上漲激活投資者進場，6月以來投資者開戶數持續攀升，信用賬戶開戶也持續火爆。今年10月底信用賬戶473萬個，較年初增長78%；信用賬戶占A股開戶數比從年初的1.52%提升至2.67%。在牛市大周期下，信用賬戶將迎來快速爆發期，預計未來信用賬戶占比將提升至10%左右，將再次打開兩融業務空間。2014年轉融通快速發展，11月末轉融資規模達969億元，較年初增長1倍，在市場持續向好背景下，轉融通規模也將迎來快速增長期。 4.png (27.02 KB, 下載次數: 0) 下載附件 投資-格隆匯-港股那點事 昨天 08:42 上傳 從國際市場看，融資融券業務發展到成熟階段時，其信用交易量占市場總交易量的比例在20%-40%之間，融資融券余額規模占總市值的3%-5%左右，在高速成長期兩融規模占市值比可達5%。當前我國兩融業務處於快速增長周期，業務具有巨大挖掘空間，當前兩融余額近9000億元，預計2014年兩融規模有望超過1萬億元，未來幾年將達3萬億規模。 5.png (77.26 KB, 下載次數: 0) 下載附件 投資-格隆匯-港股那點事 昨天 08:43 上傳 兩融業務有3-4倍提升空間，將達2-3萬億元。考慮到我國投資者的特點，假設未來我國的信用交易量占比達到35%，融資融券規模占市值比例約4%-5%，當前我國資本市場處於大發展階段，預計2-3年證券市值將提升至50-60萬億元，在資本市場體系升級和兩融標的擴容、客戶門檻降低、轉融通機制優化等市場化制度的完善，預計未來兩融市場空間將在2.5-3萬億元。信用業務空間的開啟已重塑券商盈利模式，信用業務收入已是券商重要的盈利來源，推動券商結構優化升級，兩融業務大發展是券商轉型發展重要推手。 6.png (16.79 KB, 下載次數: 0) 下載附件 投資-格隆匯-港股那點事 昨天 08:44 上傳 股票質押打開信用業務新空間。2013年6月券商全面開展股票質押融資業務，在運行1年多時間，券商憑借其豐富的上市公司資源、折扣率與利率優勢、手續精簡、風控能力較強等優勢，券商已占股票質押市場的半壁江山，增長勢頭強勁。2013年券商開展股票質押式回購業務902筆，占質押市場份額比33%；質押股票216億股，市場份額24.5%；質押市值2129億元，占股票質押融資市值比25%。2014年前11月股票質押市場業務快速爆發，市場累計開展3506筆股票質押業務，其中券商開展1960筆，市場份額59%；質押股數518億股，市占率49%；質押市值規模6065億元，市占率55%。憑借券商的客戶資源優勢和專業優勢，股票質押業務是券商信用業務的新增長點。 資源+專業+協同優勢成就券商股票質押業務新跨越。在資本市場向上發展和企業對資本運作不斷提升背景下，股票質押市場已進入黃金發展周期，券商作為資本市場的重要載體，具有強大的客戶資源優勢、專業優勢、業務協同優勢，已逐漸成為股票質押市場主導者。一方面，券商的投行部直接負責公司的上市承銷、市值管理、財務顧問等服務，直接掌握上市公司股東持股的資源。券商營業部與客戶建立了直接的服務關系，掌握了持有證券且有融資需求的客戶資源。同時，券商擁有專業的投研團隊進行證券的價值分析和持續跟蹤，對證券的估值和風險認識更專業，可為不同標的證券給予差異化的折扣率和利率判斷，有利於降低客戶融資成本和控制業務風險。另外，證券公司為企業和客戶提供投融資全產業鏈的服務，擁有人才、資源和渠道優勢，可實現股權質押業務和經紀業務、投行業務、研究業務、兩融業務的協同發展。如果未來券商對其獲得的質押股權有部分處置權（可將質押的股票進行一定比例的融券交易），則券商從融券交易中取得的收入可有效降低質押融資的成本，形成與銀行、信托無法比擬的絕對競爭優勢。 股票質押市場帶來萬億空間。直接融資比例提升激發產業資本進軍股票質押市場，2014年11月底產業資本（主要指可進行股權質押的非金融類上市公司和一般法人）持有的證券市值約15萬億元，占A股總市值比45%；該類產業資本參與股權質押融資的比例為7%。在金融業十二五規劃中，明確未來將加大直接融資的比例，隨著直接融資占社會總融資比例的持續上升，產業資本參與股權質押融資的比例將有所提高，假設2年後產業資本參股權質押融資市場份額達15%-20%，產業資本的市值規模達20-25萬億元（考慮證券市場市值增長），則未來股權質押的市值規模將達3-5萬億元，按股權質押率35%測算，則通過股權質押市場融資規模約1-2萬億元。證券公司憑借其在股權質押業務的獨特優勢，將成為股權質押融資市場的重要載體。2014年券商在股票質押市場的份額達55%，隨著業務的深度開展，其在股權質押市場的份額有望達60-70%。 第一階段：開展股權質押融資業務的前2年，股權質押市場1.5萬億元的規模，券商在股權質押市場的份額約45-55%，質押率35%，證券公司可參與的質押融資規模約3000億元。假設其融資收益率4%（證券公司參與股權質押的資金來源有自有資金和外部負債，假設證券公司從中可收取4.5%的利差），則可為證券行業帶來120億元的收入，占行業收入貢獻比約1 %。 第二階段：開展股權質押業務的第3-5年，股權質押市場規模約3-5億元，券商在股權質押融資市場的份額達到65%，質押率35%，證券公司可參與的質押融資規模約6800-11000億元，融資收益率4%，則可為證券行業帶來270-440億元的收入，占行業收入貢獻比10%以上。 7.png (15.56 KB, 下載次數: 0) 下載附件 投資-格隆匯-港股那點事 昨天 08:45 上傳 場外市場：做市商開啟新藍海 新三板是券商新藍海，空間廣闊。證券公司在新三板市場上可提供掛牌、定增和財務顧問等服務，新三板擴容至全國後，掛牌企業家數加速提升。2014 年12月5日新三板掛牌公司已達到1400多家，總市值2300多億元。目前中關村企業近2萬家，全國中小企業達5600多萬家，企業資源非常豐富，預計未來5年新三板有望達1萬家規模，假設每家市值2億元，總市值就達2萬億水平。考慮到後續的交易、定增和做市商業務，新三板業務將開啟券商業績新空間，同時券商在做市前將對一些掛牌公司投資，前期入股成本較低，待做市交易時，可獲得豐厚投資收益，預計2015年可為行業帶來近200億元的收入貢獻。 新三板是企業資源的前端，也有助於產業鏈的延伸，提高投行及投資業務的穩定性。在行業競爭持續加劇環境下，通過將投行產業鏈向前延伸，在企業從小到大的成長過程，在不同階段提供直投、並購、融資、做市等持續綜合服務，形成客戶粘性，最終獲得長期業務價值。最終形成“直投—IPO—再融資—市值管理”的業務鏈條，實現大投行綜合優勢。 做市發現價值，激活流動性。由於我國新三板掛牌公司股權分散、投資者門檻較高、交易平臺效率較低以及缺乏有效的估值體系，新三板公司交易一直很低迷。做市商的推出，可有效解決新三板市場估值定價和流動性問題，激活交易量，發現公司價值，推動場外市場做大做強。從NASDQ和臺灣興櫃的發展經驗看，做市商在場外市場發展中起著關鍵作用，做市商的順利運作將顯著提升新三板的市場流動性和整體市場的投資價值。 1）提高股票流通性，保持交易連續性，激活市場活躍度。同時，做市商連續提供雙向報價，對市場的平穩性具有保障作用。 2）發揮價格發現功能。做市商（尤其主辦券商）對推薦公司有信息優勢，提供的報價是基於對公司投資價值深入分析的，之後經過競爭性的報價和市場雙向選擇，有助於推動股票價格不斷地趨於公司內在和公允價值，具有發現價值的功能。 3）信息優先優勢，降低信息不對稱性。做市商可全面了解其做市證券的公司的全部信息、買賣交易等情況，對市場上的證券供給和需求有整體上的把握，信息對稱性較為充分。 做市商是投行新抓手，撬開券商業務空間。從國外經驗來看，做市商其承擔著維護市場價格穩定和提供連續報價的責任，風險大於普通的券商，需要獲得收益彌補，做市制度將給予券商一定的價差交易。但考慮到市場的穩定性和抑制投機，監管機構通常對做市商對報價會有所限制，臺灣興櫃市場做市商的買賣報價價差不得超過7%，納斯達克做市商的最高允許價差，為每種證券中3家做市商最小價差平均數的125%，如果一種證券的做市商低於3家，最高允許價差就為平均價差的125%。假設我國股轉系統的做市商差價不超過10%，如果未來新三板的總市值達到2萬億，年換手率50%，其中50%為做市商交易，可為對證券行業帶來價差收入200-480億元，占行業收入貢獻比在10%-16%。 8.png (14.52 KB, 下載次數: 0) 下載附件 投資-格隆匯-港股那點事 昨天 08:46 上傳 衍生品市場：未來的大舞臺 衍生品市場是投資銀行重要業務支撐。從國際資本發展市場看，金融市場的發展是金融創新不斷深化的過程，資本市場經歷了從單層次向多層次、產品品種從單一到多元，交易結構從簡單到複雜的演變。美國作為資本市場的先行者，在產品創新上占據主導作用，已形成跨市場、跨領域、跨時間的多元金融產品，尤其是其金融衍生品在全球市場上獨占鰲頭。美國金融衍生品市場的大發展也助推美國投資銀行的崛起。由於發展時間短和制度原因，我國資本市場品種還比較單一，衍生品市場發展較為滯後，目前僅有股票指數期貨（300股指期貨）和國債期貨（5年期），與國外發達市場存在極大差距。在美國市場上金融期貨交易份額都在80%以上，而且種類繁多，幾乎任何投資工具都可衍生出對沖其風險的期貨和期權產品。我國金融衍生品交易品種亟待擴容，目前已開展股指期權仿真交易和個股期權模擬交易，預計今明兩年將推出，這將進一步豐富衍生品品種，有利於提升市場交易的複雜程度，為投資者提供更多策略選擇，同時還有利於提升市場對券商產品設計、交易、研究等各方面的服務需求，推進券商向投資銀行實質轉變。 股指期貨已是期貨市場主力軍。2010年4月我國推出滬深300股指期貨，開啟我國金融期貨的序幕。近幾年股指期貨實現爆發式增長。2013股指期貨成交量1.93億手，較2010年增長3.2倍。2013年股指期貨成交額（單邊）141萬億元，占股票交易額比提升至300%，2014年前11月股指期貨成交額118萬億元，占股票交易額211%，股指期貨交易持續活躍，進一步推動期貨市場交易額和交易量的放大，股指期貨成交額對期貨市場的貢獻比從2010年的26%提升至2013年52.6%，股指期貨已占期貨市場半壁江山，是期貨市場的重要交易品種。 國債期貨剛出生，爆發潛力較大。 2013年8 月30 日證監會批準中金所於9月6日上市5 年期國債期貨合約。2013年國債期貨32.88手，成交金額3064億元，占期貨市場份額0.11%，2014年前11月國債期貨交易額6355億元，占期貨市場份額提升至0.27%。國債期貨的推出不僅促進國債現貨市場的發展和完善，增強國債市場流動性，還完善現貨市場的價格發現機制，擴大債券市場的參與群體，並提供有效的利率風險規避工具，是資本市場上有效的衍生品工具，在我國資本市場發展中具有重要作用。 9.png (28.15 KB, 下載次數: 0) 下載附件 投資-格隆匯-港股那點事 昨天 08:46 上傳 期權業務：投資銀行的重要新推手 股指期權整裝待發。中國金融期貨交易所2013年11月7日下發《關於開展會員股指期權業務測試的通知》，擴大滬深300股指期權業務測試範圍，由之前的20家會員擴大到全部會員單位。2013年11月8日正式啟動全市場股指期權仿真交易，2013年11月15日證監會表示股指期權在金融衍生品市場中占據重要地位，證監會將根據資本市場的整體發展狀況及實體經濟的現實需求，待條件具備、時機成熟時適時推出股指期權。新國九條明確提出“逐步豐富股指期貨、股指期權和股票期權品種“，推動衍生品的發展。證監會創新發展意見稿提出：穩妥開展衍生品業務，支持證券經營機構參與境內期貨市場交易和信用風險緩釋工具、利率互換、期權等衍生品交易。目前滬深300股指期權已啟動仿真交易、交易所個股期權已完成，只待證監會批準即可推出上市，預計年底或2015年1月份股指期權將推出。中金所還在籌備中證500、上證50股指期貨、3年期國債期貨和10年期國債期貨等產品，預計未來衍生品產品的推出將加快。 股票期權加速推進中。12月5日證監會公布《股票期權交易試點管理辦法（征求意見稿）》，主要對股票期權交易場所和結算機構、證券公司和期貨公司參與股票期權的資格、投資者保護、風險控制等措施進行規定，《意見稿》出臺意味著股票期權推出正式提上日程，預計明年股票期權有望上線。股票期權是海外市場成熟的產品，有利於豐富投資者的風險管理工具，活躍市場交易，擴展市場的廣度和深度，提高市場效率和價格發現能力。金融期權的推出對證券公司帶來多重利好： 1.直接帶來交易手續費收入和創設期權的資本利得收入。券商從期權產品中可獲得的盈利來源主要包括：一是通過提供期權交易渠道獲得手續費收入，二是通過創設期權獲得資本利得。從美國證券公司期權傭金貢獻看，期權傭金收入占正股傭金收入的比重近年來達20%的水平，未來我國期權業績貢獻有較大空間。 2.對市場起著長期穩定器的作用。期權有避險的功能，相當於買了“保險”，簡便易行，在鎖定下跌風險的同時，避免投資者錯失市場上漲獲利的機會，有利於鼓勵機構投資者進行長期投資和價值投資。個股期權和股指期權的推出短期會對市場有一定的波動，但有助於長期看起著市場“穩定器”的作用。 3.豐富自營和資管的投資標的，有利於提升收益率水平：期權產品的開閘有利於自營和資管產品範圍的拓寬，可進行更為靈活的產品設計，提供多元化多品種的投資服務。 4.提升研究實力，加強市場話語權：期權產品包括看漲和看跌策略，都需要體現券商研究實力，較強研究實力的券商可為投資者提供合適的研究和咨詢服務，將增強市場影響力。 期權業務參照國際市場期權交易特點和我國投資者交易特征，假定未來股指期權交易額占股票交易額比在60%-150%，個股期貨交易額占股票交易額比在5%-25%，以2014年滬深兩市股票交易額為參照基數，假設個股期權和股指期權交易費率為0.02%-0.045%。則股指期權和個股期權可帶來的傭金收入在250億元-630億元、30億元-100億元區間；預計未來期權業務對證券行業（預測）的收入貢獻比在8%-20%。 10.png (27.02 KB, 下載次數: 0) 下載附件 投資-格隆匯-港股那點事 昨天 08:48 上傳 資產證券化：盤活資產開啟投行新空間 美國是資產證券化的引領者，業務規模居全球第一。金融自由創新和政府政策支持推動美國資產證券化業務快速發展。在資產證券化的發展進程中，美國相繼出臺《證券法房地產投資信托法》、《金融資產證券化投資信托法》和《金融機構改革複興和強化法案》等一系列法律並對舊有法律進行修訂，一系列的法規為美國資產證券化的發展提供重要的規範和推動作用。同時美國形成了完善的個人信用制度、抵押貸款擔保、保險體系等，完備的信用體系為資產證券化發展提供了快速發展的保障。20世紀90年後美國資產證券化規模呈持續增長之勢。2008年因次貸危機導致其規模萎縮，經歷短暫蕭條後又走向繁榮。2012年美國發行資產證券化產品規模2.07萬億美元，是僅次於美國國債市場的第二大市場，同比增長24.38%。2012年底美國資產證券化規模約8.96萬億美元，占GDP比約55%。 在次貸危機前美國ABS（資產抵押支持證券）和MBS（房貸抵押支持證券）的規模超過9萬美元，占美國GDP總規模比分別為32%、7%。次貸危機後MBS和ABS的發行規模有所萎縮，但存量規模保持在9萬億美元左右。2012年MBS和ABS余額占GDP總規模比分別為36%、3%。 11.png (17.28 KB, 下載次數: 0) 下載附件 投資-格隆匯-港股那點事 昨天 08:48 上傳 資產證券化有萬億空間，政策支持助力業務發展。2014年9月26日證監會發布《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定（修訂稿）》及配套規則公開征求意見。確定資產證券化由審批制轉向備案制，基礎資產範圍將實施負面清單制，明確特殊目的載體，一系列的措施將支持資產證券化業務大發展。在政策支持和需求強勁增長的良好環境下，資產證券化將進入迅速發展階段。假設未來我國信貸資產證券化和企業資產證券化規模占GDP比10%、2%，則我國資產證券化市場空間約6.7萬億元，證券公司資產證券化規模約1萬億元。 重塑券商盈利模式，提升ROE空間，深挖業務機會，延展業務鏈。券商是資產證券化的重要參與者，不僅承擔著管理人和承銷人角色，還可為產品提供做市商服務。券商擁有產品設計、資產定價、風險收益分析等技術層面的優勢，可為資產證券化業務提供產品設計和做市服務，進一步拓展資產證券化業務的深度和廣度，將是資產證券化市場的主角。假設企業資產證券化規模占GDP比為2%，假設承銷費率和管理費率綜合後按1.5%測算，可為行業帶來168億的收入貢獻，將增厚行業7%的收入。同時相關證券化產品的櫃臺交易、做市和托管也將催生券商的新業務機會，增加利潤來源，改變單一盈利模式，提升ROE水平，推動盈利模式的轉型。 信貸資產證券化是券商未來重要突破點。從美國資產證券化業務發展的歷史看，MBS(住房抵押資產證券化)規模占據資產證券化市場60%的份額，投資銀行在MBS中承擔著管理人、發行人和做市商角色，多種角色為投資銀行帶來了豐厚的收入。而目前我國證券公司只參與信貸資產證券化的承銷工作，主要獲取承銷費收入。當前我國信貸資產證券規模占GDP比約0.16%，遠低於國際水平。假定未來我國信貸資產證券化占GDP的比為10%，證券公司在信貸資產證券化業務中承銷的市場份額在20%，按1%的承銷費率測算，則證券公司從信貸資產證券化業務中可獲得112億元的承銷收入。 12.png (9.82 KB, 下載次數: 0) 下載附件 投資-格隆匯-港股那點事 昨天 08:49 上傳 隨著金融創新和市場化推進，信貸資產證券化業務將進入規模化發展階段，證券公司與銀行有望進入深度合作，證券公司可直接參與信貸資產證券化業務，通過以信貸資產為專項資產管理計劃的基礎資產，證券公司設計作為信貸資產證券化的設計者和管理者，負責產品的募資和管理。同時，證券公司作為做市商可為信貸資產證券化提供流動性，提高產品的流動性。預計隨著業務進一步放開，證券公司將成為資產證券化業務的重要主體。 第二視角：制度改革引領新空間 註冊制倒逼投資銀行全面轉型 註冊制改革開啟資本市場新發展。2013年6月新股發行體制改革的意見稿出臺，第一次提出註冊制改革，隨後陸續出臺相關規定支持註冊制改革。2014年5月的新國九條再次明確註冊制改革方向，要求積極穩妥推進股票發行註冊制改革。建立和完善以信息披露為中心的股票發行制度。逐步探索符合我國實際的股票發行條件、上市標準和審核方式。從國際市場看，新股發行註冊制是成熟的資本市場發展的最終模式，國際經驗表明註冊制發行是效率最高和成本最低的發行模式。穩妥推進股票發行註冊制改革可有效解決我國的股票市場現存的估值扭曲、投機性強、監管效率低等問題。近日證監會表示：目前證監會正在研究股票發行註冊制方案，計劃年底提出具體方案，但還需以修改證券法為前提，預計2015年有望實施。註冊制改革趨勢作為資本市場重大改革，有望開啟新一輪資本市場大發展。 註冊制改革倒逼投資銀行全面轉型，大型投資銀行是最大獲益者。註冊制改革不僅僅是資本市場自身的市場化，也將推動投資銀行的全面轉型。註冊制下對投行承攬項目和資本市場部銷售項目的能力、管理平臺的效率都有更高要求，同時，投行的風險識別、研究定價和分銷管理能力是成功的最關鍵要素。這將驅動投行業務從傳統的保薦功能向承銷功能轉型，研究業務需充分發揮定價能力和影響力，銷售業務從傳統銷售向激活市場轉型。未來資本市場屬於定價能力強、核心競爭力領先的投資銀行。具有核心競爭力的投行將獲得承銷業務的定價權，發行人更願意為投行的風險定價能力支付溢價，承銷市場份額也將向綜合實力強的大投行集中。在美國IPO 市場上，美林、摩根斯坦利和高盛占40%的市場份額，形成相對壟斷的競爭格局，這也使得美國投資銀行的承銷費率維持在5%-7%的高位水平。2013年我國證券行業股票承銷業務前3 家券商市場份額為26%，前5 市場份額41%。隨著註冊制的實施，未來投行業務將逐漸集中在綜合競爭力強、研究能力突出的大型投資銀行。 13.png (85.2 KB, 下載次數: 0) 下載附件 投資-格隆匯-港股那點事 昨天 08:50 上傳 國企改革為券商註入新活力 國企改革為券商註入活力。我國金融行業是國有資產的重要構成主體，絕大多數券商都是國有背景，或為央企，或為地方政府控股。在金融開放的背景下，逐步放開外資、民資進入證券行業，但外資和民資在證券領域的作用還相形見絀。證券行業是人才和資本高度密集型行業，在行業資本得到補充後，人才和機制是投資銀行最關鍵的決定因素。 國企改革將改變傳統的經營理念，激活券商新活力。券商在國企改革中主要受益幾個方向： 1）推出股權激勵：股權激勵是外資投行最常用的激勵方式，是實現管理層、員工和股東方利益一致的最佳方式。2012年《關於推進證券公司改革開放、創新發展的思路與措施》中，監管層明確提出將“探索長效激勵機制”，在《證券法》相關條款修改之前，允許證券公司管理層和業務骨幹以信托方式或設立有限公司、合夥企業方式間接持有證券公司股份，並探索其他合法合規、長期有效的激勵約束機制。券商是人才密集型行業，只有穩定高效的人才隊伍是公司長久發展的基石。我國券商經常出現大規模的業務團隊出走投奔競爭對手的情況。對管理層進行股權激勵、員工持股激勵，是個人收利益與公司長遠發展綁到在一起，提升人才管理效能，留住有競爭力的人才，提升券商核心競爭力。 2）推進混合所有制改革：當前我國金融業仍然是國資為主，隨著金融深化和市場化推進，金融業必然逐步向民間資本和外資開放，行業競爭也將越來越市場化。通過引入民營資本或外部戰略投資者，將大幅改善國有券商的公司治理機制，公司治理與運營機制也將越來越市場化，利於公司的長期發展。 3）打造地方金控模式：我國大部分券商得益於當地國資委的支持而發展起來，多數券商已成為當地國資委下的重要金融平臺。在資本市場大發展和證券行業黃金發展周期大環境下，券商在資本市場的地位越來越重要，地方國資委存在整合當地金融資源的訴求，未來將有一些地方將券商打造為金控平臺，以推動當地經濟和金融的發展，實現雙贏格局。 國企改革為券商帶來並購和市值管理業務機會。在經濟加快調結構和產業加速整合大環境下，國企改革將為新常態下經濟發展註入活力。國企改革將借助資本市場推動實施，這將為券商帶來並購、市值管理等相關業務機會，推動資本市場進入並購大時代。2014年前10月，A股上市公司已實施並購超過2800次，並購資金約1.8萬億元。 國企改革創造市值管理業務需求。新一輪國企改革將推進國有資產管理向國有資本管理轉型，最重要的轉變是將企業轉型為現代市場的企業價值管理模式，提高國有資本運作效率。隨著國企管理思路的轉變和資本市場走向成熟，國有資本的流動和整合將加速，投資銀行可為國企提供最佳的市值管理服務，國企改革下為投資銀行帶來了並購和市值管理業務機會，有資產定價能力、價值發現能力、資產管理專業能力的投資銀行將在國企改革浪潮中分享改革蛋糕，實現新的飛躍。 14.png (142.89 KB, 下載次數: 0) 下載附件 投資-格隆匯-港股那點事 昨天 08:51 上傳 第三視角：新周期提升ROE 美國投行的ROE周期 美國投資銀行的崛起就是創新發展的歷史，美國投資銀行的ROE經歷了凈利潤率驅動、資產周轉率驅動和杠桿驅動的發展周期，ROE中樞在20%左右，在巔峰時期ROE達到49%。在傳統通道業務為主的初期階段，銷售凈利率是驅動ROE的關鍵因素；在資本中介和投資業務的全面發展階段，資產周轉率是渠道ROE的主要因素；在資本中介和投資業務成熟階段，杠桿率是渠道ROE的核心因素。美國投資銀行ROE經歷了3個演變周期。 第一輪：利潤率驅動的ROE周期。發展前期美國投資銀行是以交易、承銷和自營為主，高利潤率是這一時期驅動ROE的關鍵因素。1975年美國取消固定傭金制後，利潤率出現下滑，ROE有短暫下滑。 第二輪：創新驅動的ROE周期。取消固定傭金制後，美國投資銀行進入創新發展階段，大量的利率、匯率、信用風險轉移產品被設計出來隨後開始大膽創新，垃圾債券和杠桿收購成為80年代最富風險的創舉，證券公司的稅前ROE在1980年達到49.2%的巔峰值，之後逐步收斂。衍生品創新發展驅動ROE保持較高水平。 第三輪：杠桿驅動的ROE周期。2001-2010年美國投資銀行業進入成熟時期，其杠桿倍數較高，平均杠桿倍數為28倍，在次貸危機後美國投資銀行出現降杠桿過程，但仍顯著高於我國水平；在次貸危機影響下的2007和2008年，美國投資銀行的ROE在10%左右，2009年ROE回升至24%，高杠桿驅動美國投資銀行業ROE保持較高水平。 從美國投資銀行的發展演變看，凈利潤率驅動ROE的第一階段。隨著競爭加劇，資本中介和投資業務的發展提高了資產周轉率，進而驅動ROE維持較高水平。在成熟階段，杠桿是驅動ROE保持較高水平的關鍵。 15.png (25.14 KB, 下載次數: 0) 下載附件 投資-格隆匯-港股那點事 昨天 08:52 上傳 業務創新提升ROE 創新業務是驅動ROE的核心動力。之前由於監管過嚴，我國券商以經紀、投行、資產管理和自營業務為主，盈利主要來自牌照紅利。但隨著市場化競爭，依賴傳統業務的盈利模式已不再可行。在資本市場大發展下，行業迎來創新發展大時代，創新業務層出不斷，業務邊界全面打開。通過提升冗余資本收益率的資本中介業務和盤活資產的負債業務是創新業務提升ROE的兩大主線。 資本中介業務開啟盈利新空間。資本中介業務的風險中等，能夠通過負債和盤活所管理的資產來提升杠桿率和ROE水平，目前兩融業務規模由8500多億，股票質押業務規模有3000億元，收益互換在加速推進，預計未來2-3年行業資本中介業務將有2-3萬億空間，是行業盈利和ROE提升的重要動力。 資本交易型業務回報率最高。資本交易業務的風險最大，但在牛市行情下，資本交易業務是券商盈利的重要源泉。由於使用的是自有資金，對市場的把握很重要。在資本中介和資本交易業務全面發展下，對行業業績貢獻將迅速顯現，在當前資本中介業務放量和資本交易業務收益較高周期下，預計未來2-3年創新業務業績貢獻將達到50%-60%，增厚行業ROE約8%-12%。 17.png (11.54 KB, 下載次數: 0) 下載附件 投資-格隆匯-港股那點事 昨天 08:53 上傳 杠桿提升打開ROE 證券行業進入加杠桿周期。我國證券行業的杠桿水平一直處於較低水平，主要由於業務空間未打開和融資資金來源受限，2014年中期行業杠桿水平2.2倍（扣除客戶保證金水平）。當前行業處於制度改革、市場紅利和監管放寬的歷史黃金發展期，創新業務需求強勁，市場空間廣闊，行業正進入加杠桿發展周期。在創新業務迅速發展下，資金需求進入加速期，將推動券商杠桿水平有效提升，收益率和杠桿雙重提升打開行業ROE新周期。預計未來2-3年行業的杠桿水平將提升至4-6倍，ROE水平將提升至15%-20%。 18.png (15.9 KB, 下載次數: 0) 下載附件 投資-格隆匯-港股那點事 昨天 08:53 上傳 資金來源拓寬提升杠桿。我國證券行業杠桿水平較低的一個原因是資金來源受限。我國券商資本來源主要是權益和次級債融資，成本相對較高。而美國比較普遍的優先股、可轉債等是股東權益的不同形式，可增加公司對權益資本需求的靈活性。在債務融資渠道方面，海外投資銀行融資工具豐富，包括抵押融資、無抵押融資等。（具體融資工具包括：回購協議、證券出借協議、其他抵押融資、公司債、中期票據、.次級債、結構化公司債、.短期無抵押融資）。豐富的融資工具是美國投資銀行高杠桿的關鍵。2013年3月證監會發布《證券公司債務融資工具管理暫行規定（征求意見稿）》，拓寬券商負債融資渠道，規範公司債券、次級債和收益憑證等長期債務工具，規定還開辟境外融資渠道：證券公司可在境外市場發行債務融資工具。目前證券公司可發行短期融資券、公司債、短期公司債和收益憑證互換等措施來提升杠桿。預計未來融資工具將持續創新，將進一步拓寬行業杠桿空間。 監管放開提升杠桿空間。我國證券行業一直實施以凈資本為核心的風險控制指標體系，對各券商的風險進行總體監控。1、要求凈資本/各項風險準備之和不低於100%，2、要求凈資本/凈資產不低於40%，3、要求凈資本/負債不低於8%，4、要求凈資產/負債要大於20%。行業的理論杠桿空間為6倍，但由於之前創新業務發展較慢和融資來源受限，杠桿水平未被充分運用。當前行業正進入創新發展大周期，業務資金需求強烈，提升杠桿的動機強烈。協會下發證券公司補充資本的通知，旨在促進行業發展。同時，監管層正在醞釀降低風險控制指標標準，將有效開啟行業杠桿水平。 19.png (35.75 KB, 下載次數: 0) 下載附件 投資-格隆匯-港股那點事 昨天 08:54 上傳 業務創新激活資金需求推動杠桿提升。創新業務具有高杠桿的業務模式，通過高杠桿模式實現業務規模化發展，提升盈利能力。隨著融資融券、股票質押、收益互換、直投、並購基金等新業務的壯大，其相對穩定的收益率促使券商持續擴大業務規模，對資金需求量將大幅增加，直接從需求層面刺激券商通過主動負債提高財務杠桿，進而提升ROE。 人力資源杠桿激發經營活力。金融企業最有價值的就是人才，人才及人才的創造性是金融企業最核心的競爭力。國企改革有望為券商引入股權激勵和員工持股，這將充分激活管理層和員工創造性，通過長期激勵約束機制，可實現利益一致和最大化。 投資策略 2015年行業盈利增速50% 在業務放量和杠桿提升發展周期中，證券行業盈利迎來快速增長。對2014-2016年行業業務做出以下假設： 1.經紀業務：假設2014-16年市場股票基金日均交易量分別為2700億元、4500和5000億元。考慮到非現場開戶、新設營業部的放開和互聯網金融的滲透，行業傭金率將進一步下滑，假設2014-2016年行業股基傭金費率分別下滑14%、12%、8%。 2.投行業務：在加大直投融資比例的政策導向下，股權和債權融資將保持高速增長，預計2014-16公司股權融資規模分別為7300億元、9500億元和13000億元，債券融資規模增分別為2萬億、2.8萬億元和3.4萬億元。 3.資管業務：居民財富持續增長和理財需求強勁，證券公司資管業務進入創新發展期，定向資管和集合資管規模將顯著提升，假設2014-2016年集合理財規模分別為4500億元、5500億元、7000億元；定向理財規模分別為6.5萬億、7萬億、7.6萬億。 4.中介業務：兩融業務將繼續保持高增長態勢，預計2014-16年兩融規模將達1萬億、1.5萬億、2萬億。股票質押業務將進入放量階段，預計2014-16年規模將達2300億元、5000億元、7000億元。 5.新三板業務：2014年新三板迎來加速發展期，掛牌企業已1400多家，預計2014-16年新三板市值將達2800億元、5000億元、7000億元。 6.營業利潤率：行業正處於創新業務持續放量期，業務利潤率將保持穩定上升態勢，假設行業2014-16年營業利潤率為42%、43%、45%。 7.營業稅率和所得稅率：根據稅法金融類企業按營業收入的5%繳納營業稅率，按25%繳納企業所得稅，假設行業的營業稅率和所得稅率分別為5%和25%。 20.jpg (136.55 KB, 下載次數: 0) 下載附件 投資-格隆匯-港股那點事 昨天 08:57 上傳 2014年行業迎來業績的快速爆發期，交易活躍、兩融放量、投行恢複性增長、自營收益超預期增長助推行業盈利翻倍增長。未來2年資本中介業務將持續發力（兩融進入新常態下增長、股票質押和收益互換將迎來爆發式增長），資本投資業務進入業績釋放期、新三板業務盈利將超預期增長。預計2015-2016年行業盈利增速50%、35%，ROE將提升至11%、12%。行業倍增十年後證券行業凈利潤將超2000億元。監管部門對證券行業提出十年增長十倍的規劃，按照2013年行業總資產的2.08萬億計算，十年後20萬億，年均複合增速25%。從利潤的角度來看，假設10年後杠桿率提升到10倍，ROE上升至18%的水平，行業凈利潤規模3600億元，年均複合增速23%。 多維角度選標的 從客戶和資本視角選標的。2015年券商迎來發展的大年，制度紅利、市場紅利和政策紅利的多重驅動下，行業進入發展新周期。在市場化大環境下，客戶和資本將是券商的發動機，誰擁有客戶優勢、資本優勢，誰將擁有市場。推薦邏輯：A、客戶+資本優勢的公司-如中信、海通，B、客戶優勢的公司-錦龍股份。C、資本優勢的公司-招商證券。 從改革紅利視角選標的。國企改革是資本市場的重要主題，我國券商大都是國有背景，或為央企，或為地方政府控股。在國企改革浪潮下，券商有望推進股權激勵、員工持股、混合所有制改革，將為券商註入新活力。看好有國企改革主題的標的-招商、光大、東吳、西部。 光大證券-酣睡中醒來的紅色貴族 強大的集團資源+新管理層+定增補充資本助力公司彎道超車。集團股權關系理順，新管理層到位，釋放成長潛能。重組後集團股權和管理關系更加合理，光大證券作為集團旗下重要證券平臺，將充分受益平臺效率提升。集團旗下有銀行、證券、保險、資管、基金、期貨、租賃等多元金融領域，未來多元金融協同將強化，公司較同業具有更好的集團資源和客戶資源優勢，預計改制重組後光大集團將更大資源用於證券業務發展。公司新管理層到位開啟公司發展新起點，集團改制重組和新管理層形成合力，將充分釋放光大證券的增長潛能。 定增提升資本實力，打開業務新空間。公司定增方案擬募集資金80億元，將有效解決新業務發展受資本約束的瓶頸，推進業務轉型和可持續成長。依托多年積累的豐厚優質客戶和企業資源，定增將助推資本中介、資管和投行業務進入跨越式發展階段。公司正處於發展崛起的前夜，有望在集團改制重組、定增補充資本金、全新優秀管理層和行業向上發展周期的多重推動下，實現彎道超車，預計2015-16年EPS為0.76元、1.05元，維持買入評級。 招商證券-市場化的領先者 天時+地利+人和助推公司新發展。公司是發源於深圳特區的創新能力突出的市場化券商，已發展為綜合實力靠前、品牌競爭力領先的大型綜合券商。背靠大股東豐厚資源和“百年招商”的品牌與聲譽，通過勵新圖強，已躋身市場前列。憑借其創新的市場化基因、優越的股東背景、優秀的管理團隊和增發的良好機遇等多重驅動力，公司有望在新一輪資本市場發展和行業上升周期中實現新跨越。 協同發展戰略，創新和盈利能力突出。管理層團隊對公司發展形成高度共識，全力推進協同發展，推進多部門多業務協同，打造全功能、無界限客戶服務平臺，為客戶提供全產業鏈、全方位金融服務。作為市場化券商，公司創新能力突出，業務盈利能力顯著，新業務盈利居市場前列，投行、兩融業務優勢突出，股權投資業務全面發展，業務領先優勢顯著，具有很強的市場競爭力。預計2015-16年攤薄後EPS為1.03元、1.34元。維持買入評級。 中信證券-龍頭地位穩固，競爭力領先 業務能力和競爭力居領先優勢。傳統和創新業務都居市場領先水平，兩融、股權質押融資、約定購回、權益互換等業務規模化發展，股權投資業務實現多元化發展，各業務領先優勢顯著，已形成很強的綜合競爭力，龍頭地位持續穩固。 戰略遠瞻性強，國際化領先發展。公司立足於打造中國的高盛，率先推進業務和組織架構轉型，經營理念領先同業。國際化戰略領先市場，收購里昂證券借力業務渠道搭建國際化研究團隊和經紀業務平臺。以國內客戶需求為導向，實現境外操作與國內平臺聯動，致力於打造為專註中國業務的國際化投資銀行。領先的業務優勢奠定公司跨越式發展的基石，戰略先行開啟未來發展新空間。公司進取型的文化機制是打造國際投行的基因，在資本市場大改革和優先股政策紅利的推動下，公司具有廣闊提升空間和業績增長，預計2015-16年EPS為1.12元、1.41元，維持買入評級。 海通證券-資本實力居前，業務平臺完善 資本實力雄厚，業務競爭力居前。率先抓住市場融資機遇，資本規模快速躍升至市場首位，總資產和凈資產規模居市場第二。雄厚的資本積累為創新業務發展提供先發優勢，已形成涵蓋經紀、投行、資產管理、期貨、PE投資、另類投資、融資租賃等多個業務領域的綜合性產業鏈，規模效應和協同效應顯著。 創新推動轉型，業務全面發力。積極推進創新轉型，兩融和櫃臺業務領先優勢突出，盈利模式向多元化轉型。繼收購香港大福證券、恒信金融租賃，公司擬收購葡萄牙聖靈投資銀行，國際化戰略加速。雄厚的資本實力和綜合競爭力助推公司各業務全面發力，將受益於資本市場大發展的市場紅利和制度紅利。看好新業務增長潛力和業績提升空間。預計2015-16年EPS為1.07元、1.40元，維持買入評級。 西部證券-西部地域崛起的新秀 地緣優勢明顯，快速崛起的西部新秀。西部是陜西省內唯一的上市券商，具備卓越盈利能力和區域優勢的穩健型券商，將充分受益西部經濟崛起，業務縱深拓展空間廣闊。各業務線齊全，新三板業務優勢明顯，投行自營快速發展，資管發展良好。公司深根西部地區，積累了豐厚的忠實客戶資源和企業資源，將受益於國家加快西部開發建設戰略和“一絲一路”戰略，陜西地區穩定的經濟增長將為公司提供廣闊的發展空間，看好公司的崛起。 定增提升資本實力，打開業務新空間。公司定增方案擬募集資金不超過50億元，用於發展創新業務。行業創新業務大發展趨勢下，資本是發展的核心要素，定增補充資本將推動業務規模化發展。新三板業務是特色業務，經紀和投行立足西部地區，兩融和直投業務呈良好發展態勢，定增補充資本將開啟公司業務新空間。看好公司在行業大發展周期的發展空間。2015-16年EPS為0.97元、1.23元。維持“推薦”評級。 東吳證券-國企改革的受益者 深根蘇州地區，快速爆發的券商。深耕蘇州地區，依托蘇州地區富足的居民財富和發達的經濟，經紀和投行積累了豐厚的客戶資源，已形成強大的市場影響力和品牌效應。業務線齊全，新三板優勢明顯，業務協同效應顯著，已與同花順合作進軍互聯網金融，看好未來成長。管理層改革決心堅定，戰略發展明確，是快速爆發的黑馬。 定增開啟新空間，受益國企改革。在行業進入新業務快速發展軌道上，資本成為券商的重要抓手，公司今年8月完成增發，募集資金51億元，有效解決新業務發展受資本約束的瓶頸，開啟資本中介和投資業務空間，推進業務規模化發展。同時在國企改革浪潮中，蘇州有望先行推出國企改革，將受益於蘇州國企改革帶來的新型機構業務項目機會。公司是蘇州國資委金控平臺，也有望先行探索管理層持股或股權激勵，將加速公司轉型發展。預計攤薄後2015-16年EPS 為0.54元、0.67元，維持增持評級。 錦龍股份-互聯網券商的引領者 互聯網戰略領先，中國版的嘉信理財。坐擁兩家券商牌照，市場稀缺品種。參股東莞證券（40%），控股中山證券（66%），旗下中山證券定位為“為年輕一代理財的互聯網券商”，今年3月與騰訊合作推出自選股平臺，6月公司“騰訊企業QQ證券理財服務平臺”上線，已推出萬2.5的低傭策略（一度萬0.9），開發“小融通”、“惠率通”等互聯網金融業務。同時還先後與金融界、百度等展開戰略合作，經紀業務份額今年1月的0.231%提升至10月的0.295%，一碼通全面推廣後，其優勢將進一步擴大。一連串創新的舉動表明公司向互聯網轉型發展的堅定決心，公司在多條業務鏈上引入合夥人制度，經營理念極具互聯網思維，公司有望成為中國版的嘉信理財。東莞證券紮根藏富於民的東莞，在當地極具品牌認同度，市場份額占當地50%以上，東莞正在積極準備IPO，將推動業務快速發展。 定增補充資本，聚焦證券主業發展。公司擬增發募資35億元，大股東新世紀公司承諾現金認購17.5億元，彰顯對公司轉型發展的信心。募集資金將用於發展證券業務，看好業務未來的空間，補充資本將推動公司進入發展新階段，公司發展戰略向證券業聚焦，已逐漸剝離其他資產，致力於打造金融投資型公司。堅定看好其互聯網發展戰略，未來公司的客戶資源優勢將充分顯現，看好錦龍股份轉型的決心和未來發展前景，預計2015-16年EPS 為0.72元、0.98元，維持增持評級。 文章來源：華泰研究

本主題由 港仙 於 昨天 14:06 移動

日元空頭的詛咒：匯率周期論

對於2015年日元的前景，市場幾乎是千篇一律的看跌基調。的確，在安倍晉三大力寬松政策及美聯儲加息預期對比下，日元的貶值似乎無懈可擊。然而，過去40年來外匯市場神秘的周期性似乎暗示日元的下跌並非毫無懸念。

在1973年執行浮動匯率之後，美元對日元呈現每8年一次的見頂走勢。歷史數據顯示，1974、1982、1990、2007年，幾乎每隔8年左右的時間都會出現這樣的情況。但是並沒有人能很好的解釋原因。

IG證券分析師Junichi Ishikawa向路透表示，“周期性的出現有很多原因，包括購買力的變化，通脹趨勢和實際有效匯率。但是這些因素並不會單一的對匯價造成決定性影響。我們可能必須接受這一奇怪的內在現象。”

在美日兩國貨幣政策及政策前景大相徑庭的情況下，美元對日元今年升值將近14%，匯價12月最高觸及121.86，為2007年來最高水平。和2011年記錄低點75.31相比有了很明顯的升值。

當然，也有市場人士認為這一次歷史不會再度重演。三菱UFJ摩根士丹利首席外匯策略師Daisaku Ueno表示，“8年周期理論這次可能會失效。日本央行已經執行了史無前例的寬松政策，而上一次8年周期起效的時候，日本還處於貿易盈余之中。我們認為在日本寬松暫停或者結束之前，市場不會反轉，可能要到2017年美元才會見頂。”

FPJ Securities總裁Koji Fukaya則相信，“明年美元依然將保持升值，但是幅度可能不會和2014年類似。美聯儲加息已經計入匯價之中，並且日本在低油價和核能複蘇的背景下貶值空間有限。預計美元將在2015或者2016年見頂。”

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周期性交易密碼：一月最佳投資機會在哪里？

新一年第一個交易日美元就力拔頭籌突破91刷新近九年新高，這其中是否有一定的內在因素？歷史數據顯示，周期性交易的確存在比較明顯的普遍性：過去30年，美元指數1月平均漲幅達到1.04%，為全年最佳。

數據顯示，1985-2014年30年間，美元指數平均漲幅1.04%也，為全年最佳在。其中2009年和2010年分別錄得5.77%和2.06%的漲幅。當然，需要留意的是，美元指數在2006、2008和2011年也都出現了1.5%以上的下跌。從這個角度來看，一月理論上會比較比較理想的交易性。

而英鎊多頭顯然就不會對一月那麽樂觀了。1月2日開盤第一天，英鎊對美元就大跌近300點。歷史數據顯示，1月是英鎊表現最為疲軟的月份，平均跌幅為0.73%。有意思的是，英鎊在最近8年時間里，在4月都取得了正回報。

至於黃金，一月30年周期平均漲幅0.76%可能看起來並不出彩，但是過去10年間，平均漲幅3.91%絕對值得引起重視。在2006、2008和2012年，黃金都出現了兩位數的漲幅！ 除了2011年大跌6.24%之外，其余下跌年份也並不明顯。

過去30年間，其他周期性因素來看：

1月也是歐元最糟糕的月份。

1月是澳元和紐元對美元的第四糟糕月份。

日元方面，1月在過去30年均值來看是美元兌日元表現最好的月份，但在過去10年中1月是美元兌日元表現最差的月份。

股市方面，比較常見的規則是“1月如何表現，年度整體就將如何表現”，但2014年則比較特殊：2014年1月標普500股指大跌了4%，但2014年整體表現大漲了13%。

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航空行業深度研究：2015年周期拐點

航空行業深度研究：2015年周期拐點 作者：謝平，吳一凡 複盤十年航空股：典型的大周期潮起潮落。航空股近十年三個階段漲幅較大，並有顯著超額收益，分別為：2005.7-2007.12，歷時29個月，漲幅727%，（滬深300漲幅501%）；2008.10-2010.10，歷時25個月，漲幅166%，（滬深300漲幅51%），2014年7月至今，漲幅135%，（滬深300漲幅56%）。處於下跌周期時，跌幅也會大於滬深300，同時航空股的上行周期均是跨年度長時間，因此對於航空股的投資而言，把握整個周期趨勢是最重要的。 影響航空業收入和利潤的因素很多，但核心的三點是：1）供需結構，2）油價，3）匯率及利率。但我們發現，每一次航空股的啟動行情初始並非由業績驅動，而是由特定事件的爆發而驅動。第一階段由人民幣匯改，第二階段由油價大幅下跌，目前所處的第三階段再次由油價下跌引發。 我國航空行業仍然處於快速成長期。1）客運需求始終處於高增長態勢，2004-2013年，我國民航客運周轉量保持了12.50%的複合增長率；行業收入保持較高增速，利潤總額波動較大。2）人均乘機次數看，仍有較大提升空間。我國2013年航空客運量為3.53億人次，占總人口的0.26，僅相當於美國上世紀50年代的水平，目前美國該比率為1.53。3）競爭格局已定，未來局部並購還會發生。目前國內四大航占據了運輸市場85%以上的市場分額，前十大航空公司占據了全市場98%的市場份額，航空行業呈現高集中性特征。 2015年供需向好，拐點初現。1）供給端增速放緩，從上遊制造（波音和空客）的訂單情況看，2015-16年交付中國區的飛機增速放緩，從運營商看，飛機引進的凈增數量增速6.73%，考慮不同機型的座位數量，預計增加可用座位在9%-10%。2）需求端：尋求新常態下的增長新動力。GDP、M2、無風險利率以及進出口貿易額對航空需求有重要影響。新常態下，預計對應需求保持兩位數增長（GDP1.5彈性，M2 0.8的相關系數）。新的增長動力來自於居民收入增長、財富效應帶來的長距離尤其是出境遊的增長以及"一路一帶"，更大規模更高層次"走出去"帶來的商務客源的增加。供需結構的向好將使得航空公司客座率和票價有了提升空間。 油價減負，南航業績彈性最大。航油成本占據40%的成本，原油價格的大幅下跌釋放航空公司利潤。根據申萬石化研究預測2015年原油均價75美金算，可以為三大航帶來稅前EPS提升分別為，國航0.18元，南航0.28元，東航0.16元。 自貿相助，改革提速。東航及南航立足上海及廣東自貿區可以積極探索融資租賃以及跨境電商物流綜合服務，同時國際中轉提升客流與貨流。改革端，三大航各有所為。南航對子公司改制，涉足通航領域；東航子公司轉型低成本航空，設立電商公司；國航謀定而後動，率先升級機隊，布局國際化占得先機。民航總局，頻頻簡政放權，放開部分民航客運價格可以看作民航市場化發展的又一次進步。 鑒於我國航空公司的同質化較強，推薦海外布局最為完善，受益於出境遊的中國國航，因油價下跌而業績彈性最大的南方航空以及下半年將受益迪士尼概念的東方航空。 催化劑：春秋航空上市。核心假設風險：油價大幅反彈及人民幣大幅貶值。 投資案件 結論及投資建議 鑒於我國航空公司的同質化較強，推薦海外布局最為完善，受益於出境遊的中國國航，因油價下跌而業績彈性最大的南方航空以及下半年將受益迪士尼概念的東方航空。 原因及邏輯 2015年供需向好，拐點初現。 供給端，從上遊制造（波音和空客）的訂單情況看，2015-16年交付中國區的飛機增速放緩，從運營商看，從飛機引進的凈增數量上看，增加數量6.73%，若考慮不同機型的座位數量，預計增加可用座位在9%-10%。 需求端：尋求新常態下的增長新動力。1）新常態下，預計對應需求保持兩位數增長。（GDP1.5彈性，M20.8的相關系數）2）新的增長動力來自於居民收入增長、財富效應帶來的長距離尤其是出境遊的增長以及“一路一帶”，更大規模更高層次“走出去”帶來的商務客源的增加。 油價減負，南航業績彈性最大。航油成本占據40%的成本，原油價格的大幅下跌釋放航空公司利潤。根據申萬石化研究預測2015年原油均價75美金算，可以為三大航帶來稅前EPS提升分別為，國航0.18元，南航0.18元，東航0.18元。 有別於大眾的認識 市場可能擔心：原油價格下跌已經在股價上充分反映。 我們認為，1）原油價格下跌對航空公司成本端有極大的減負作用，是股價上行的催化，但維持在低位的原油價格能夠帶來的業績彈性保守預計在50%-100%。2）供需向好是航空股的中長期價值，供給在2015年之後會出現主動放緩，而需求端無論國內客運（居民收入增長，財富效應溢出）還是國際客運（出入境遊，“走出去”商務行）都保持上行趨勢3）近十年，航空股的上行周期有著是跨年度、長時間的特征，因此對於航空股的投資而言，把握整個周期趨勢是最重要的 市場可能擔心，人民幣貶值對股價影響較大 我們對人民幣匯率進行了敏感性測試，每波動1%,影響國航、南航、東航稅前EPS分別為0.06、0.09、0.04元。未來人民幣雙向波動區間擴大，但全年大幅貶值概率不大。 1.複盤十年航空股 1.1大周期的潮起潮落 複盤自2005年至今十年時間中，航空運輸行業指數（申萬二級行業指數801173）的走勢有著典型的潮起潮落的大周期態勢： 第一個上升至下跌的完整區間是2005年7月到2008年10月，由690點上漲到2007年12月的最高7267.94後迅速回落到1063； 第二個完整區間為2008年10月至2014年6月，由1063上升至2010年10月的4070，後跌至1040； 目前處於第三次上升周期，最高點位在2447.82。 這期間，航空股有三個階段漲幅較大，並有顯著的超額收益，分別為： 2005年7月-2007年12月，歷時29個月，漲幅727%，同期滬深300漲幅501%； 2008年10月-2010年10月，歷史25個月，漲幅166%，同期滬深300漲幅51%， 2014年7月至今，漲幅135%，同期滬深300漲幅67%。 而在下跌區間中又顯著跑輸滬深300， 下跌區間： 2008年1月-2008年10月，下跌81%，同期滬深300跌幅65%； 2010年10月-2014年5月，下跌66%，同期滬深300下跌27%。 航空股處於上升周期時會大幅深超越滬深300，，處於下跌周期時，跌幅也會大於滬深深300，而每一個大周期區間內的小幅震蕩都不會影響其趨勢，同時航空股的上行周期均是跨年度長時間，因此對於航空股的投資而言，把握整個周期趨勢是最重要的。 1.png (62.7 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:45 上傳 1.2周期起落的先行驅動因素：匯率及油價 我們認為，盡管影響航空業收入和利潤的因素很多，但核心的三點是：1）供需結構，2）油價，3）匯率及利率。 2.png (51.1 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:45 上傳 但同時我們發現，每一次航空股的啟動行情的初始並非由業績驅動，而是由特定事件的爆發而驅動。 運申萬交運2007年年航空行業投資策略《航空投資，火中取栗》中指出：航空股作為典型的交易品種，盈利波動幅度巨大，上漲動力更多是看未來預期，而不是實際的業績。因此航空股的估值沒有確切標準，更多依賴市場氛圍及市場預期。 對相對PE，PB估值更適合航空股，航空公司PB歷史均值在5倍左右，目前仍有向上空間。 3.png (53.32 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:45 上傳 第一階段：人民幣匯改後的升值成為先導驅動因素。 2005年7月-2007年12月，歷時29個月，漲幅727%。2005年7月21日我國正式匯改從，從8.2223一直快速到升值到2008年7月月的的6.8376後，達升值幅度高達20%，之後維持了2年左右6.82-6.84區間內的窄幅波動。 對於航空公司的影響主要是兩個方面： 1）航空公司有巨額外幣負債，人民幣持續升值將產生巨額匯兌凈收益。 2）隨著累計升值幅度的提高，對出境遊的刺激作用將日益明顯。從2006年以來分月數據看，國際航線一直呈現加速增長態勢。人民幣升值以及2008北京奧運會等事件刺激下出入境旅行需求快速增長；同時全球主要經濟體經濟複蘇和消費者信心的回升帶來了全球航空需求增長。 4.png (65.11 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:45 上傳 第二階段：國際油價大幅下跌成為先導驅動因素。 2008年10月-2010年10月，歷史25個月，漲幅166%，同期滬深300漲幅51%。 WTI原油價格從2008年7月145美金的高點迅速下降，2008年10月跌破100美金，2009年2月跌至35美金的低點。從145美金跌倒100美金，下跌幅度30%後，是航空股啟動的位置，隨後暴跌至35美金，加速了航空的上行。原油價格暴跌在成本端為航空公司釋放了大量利潤。 5.png (63.2 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:45 上傳 第三階段：原油價格下跌再次成為先導因素。 2014年7月至今，漲幅135%，同期滬深300漲幅56%。 WTI原油價格從2014年7月105美金快速下降至12月跌破60美金，跌幅超過4成，再度成為航空股不斷上行的催化劑。 6.png (60.91 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:45 上傳 1.3航空十年：仍然處於成長期 1.3.1需求處於上行周期 油價與匯率是影響盈利和股價的重要因素，但最核心決定航空行業發展的還是供需的結構。 十年來，我國航空客運需求始終處於高增長態勢，2004-2013年，我國民航客運周轉量保持了12.50%的複合增長率，12.6%，根據國際航空運輸協會數據顯示，同期全球民航業旅客運輸量複合增長率僅為4.1%。2014年1-11月保持了11.32%的增速。 客運有著自我修複的高彈性。時間周期拉長，從2001年客運周轉量首次突破1000億客公里起，至2014年11月，僅有兩次增速低於兩位數：2003年因“SARS”導致當年增速為-0.43%，2008年金融危機致使當年增速為3.26%，但次年均有大幅反彈，2004年增速高達41%，2009年增速則為17%。 貨運受國際經濟的影響更大。與此同時，貨運需求更多受到了宏觀經濟，國際貿易的制約，2008年的金融危機後隨著國內刺激政策的推行，貨運在2010年有了大幅反彈，然而之後的歐債危機致使歐洲經濟緩慢複蘇，貨運增速再次陷入低谷，但隨著美國經濟的良好勢頭，2014年1-11月貨郵周轉量增速達到了9.55%。 7.png (70.76 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:45 上傳 1.3.2供給經歷投放高峰後開始放緩 截至2013年底，我國運輸飛機架數2145架，其中大中型飛機占比93%，主力機型為波音737（854架）及A320（503架）。近十年複合增長率為11.02%，2011年後增速逐漸放緩。 8.png (49.52 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:45 上傳 由供需結構影響下，客座率與票價指數的波動呈現一致性。 客座率即航空公司的產能利用率，計算公式為運輸周轉量/可用運力數。歷史數據顯示，為航空業供需缺口與客座率的關系大致為1：1；即供給增速大於需求增速1個百分點將引起客座率上升1個百分點，反之亦然。 客座率在下行過程中往往率先觸底，而票價隨著客座率的回升反彈更快。2010年以來，客座率在78%-85%的區間內波動，平均值為81.31%。客座率太低反應行業供過於求，景氣低迷，航空公司也很難盈利；客座率太高則會導致服務質量下降和喪失業務拓展的機會。 9.png (120.63 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:45 上傳 1.3.3航空業增長空間仍然可觀 行業收入保持較高增速，利潤總額波動較大。 2004-2013年行業主營業務收入保持了13.27%的符合增長率，但利潤總額波動較大。 2008年遭受金融危機行業整體利潤嚴重虧損，2009年隨著國內拉動內需等刺激政策實施後的經濟企穩，以及民航業出臺的系列措施，（如落實財經支持政策，共返還基礎設施建設基金45億元，核定下達中小機場運營補貼、小型機場起降費補貼和特殊遠程國際航線補貼共13.5億元），改善了航空公司的運營環境，刺激行業回暖。至2010年，供需結構向好以及原油價格處於低位，達到了全行業的利潤最高水平。 10.png (56.54 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:45 上傳 人均乘機次數看，仍有較大提升空間。 我國2013年年航空客運量為為3.53億人次的，占總人口的0.26，僅相當於美國上世紀50年代的水平，目前美國該比率為1.53，英國為1.91，在2006年日本為0.74，馬來西亞0.60，泰國為0.25。相比之下仍然有較大的提升空間。 2010年民航局戰略規劃中表示，“到2010年，中國人均乘機次數達到0.47次，旅客運輸量達到7億人次；航空運輸開始成為大眾化的出行方式，基本建立空中客運快線系統。到2030年，人均乘機次數達到1次，旅客運輸量達到15億人次；民航成為大眾化的出行方式；航空消費者對民航服務的滿意度達到較高水平。” 1.4競爭格局已經基本定型 目前國內航空市場形成了以四大航空集團為主，地方航空公司、民營航空公司和外國航空公司並存的競爭格局。 四大航占據了運輸場市場85%以上的市場分額，而前十大航空公司占據了全市場98%的市場份額，航空行業呈現高度集中性的特征。 中航集團：中國國航、深圳航空、山東航空、中國國際貨運航空；深圳航空含深圳航空有限責任公司、昆明航空有限公司、河南航空有限公司、翡翠國際貨運有限責任公司； 東航集團：東方航空、東方航空江蘇有限公司、中國貨運航空有限公司、上海國際貨運航空有限公司、中國聯合航空公司 南航集團：南方航空、廈門航空、南方航空海南公司、貴州航空公司、南航汕頭航空公司、珠海航空公司、重慶航空公司、中國郵政貨運航空有限公司； 海航集團：海南航空、大新華航空、中國新華航空集團、長安航空、西部航空、山西航空、北京首都航空、雲南祥鵬航空、天津航空； 四大航通過吸收合並，控股或參股地方航空公司逐步增加市場份額，而民營航空則尋求從特色經營上突圍。如春秋航空經營低成本航空。 11.png (53.04 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:45 上傳 根據全球經驗來看，歐洲有三大網絡型巨頭（漢莎航空，法荷航空，英航），同時低成本航空（EASYJET等）。美國大型全服務航空公司也整合為三家。行業內的整合是航空行業的發展必經之路。 行業整合是對包括航線、運力、人員等資源的重新布局，也並不意味著航空公司的消失，行業整合會帶來航線價值重估，航線競爭減少，成本規模降低，國際競爭力增強等。 相比較而言，目前三大航的市場份額並沒有一家超過三分之一，還屬於略顯分散，未來仍然有可能存在兼並收購事件。 2.供需向好，拐點初現 2.1供給放緩 從在上遊制造看供給，訂單交付在2015-16年年會放緩。 航空公司的上遊供給非常集中：飛機制造集中於波音和空客兩家飛機制造廠商。訂單投放到交付的周期通常2-3年。 由於航空公司利潤的周期性，使得航空行業在利潤高峰期，往往加大飛機的訂購，2010年作為盈利高峰，也是訂單高峰。以波音為例，2010年來自中國的訂單比重為8%；目前來自中國的訂單占1%。一方面是中國需求的下降，另一方面美國航空業自“911事件”之後已經迅速恢複，盈利能力的回升使得美國航空公司更新機隊的需求增加。結合波音、空客2-3年左右的產能投放周期，預計15、16年國內航空運力增速將逐年下行。 從運營商看供給在，三大航在2015年年都會放緩運力。 一方面是以國航為代表的主動對機型進行調整將會告一段落，另一方面是寬體機的引進和老舊機型的退出。根據三大航披露的機隊計劃，從飛機引進的凈增數量上看，增加數量6.73%，若考慮不同機型的座位數量，預計增加可用座位在9%-10%。 12.png (33.91 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:45 上傳 2.2需求端：尋求“新常態”下的增長新動力 相對於供給端，影響航空需求的因素比較多。 2.2.1經濟新常態下的需求增速 宏觀經濟指標：GDP、M2、無風險利率被認為會影響航空需求。 1）GDP增速對航空需求的拉動。。從1990年到2013年，航空運輸總周轉量與GDP增速的關系見下圖，我們測算2001年-2013年間，航空需求（客運周轉量）對GDP的增速彈性系數為1.50。 按照未來我國GDP增速維持在7%的新常態，航空需求的增速仍然有望達到兩位數增長（10.5%），並且隨著經濟結構轉型，居民收入增長和消費升級，航空需求對GDP的彈性可能會提升。 13.png (93.88 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:45 上傳 2）與旅客周轉量增速與M2呈現正相關，與名義利率（十年國債收益率+CPI）及PPT呈現負相關。從經濟指標的含義上看，這意味著流通中的貨幣越多，且越便宜時，航空客運周轉量增速越高。 對此，我們分析認為，當M2增速上升時，意味著社會中的財富效應顯現，居民可支配收入提升，從而增強了航空出行意願；當名義利率下降的時候，投資會增加，商務客戶出行的比例增加。自2011年起，PPI與航空需求的相關度並不明顯，也在反映出行結構上，個人出行在逐漸占據主要比例。經過測算，旅客周轉量的增速與M2的相關系數為0.8。假設未來M2增速保持在13%，則對應航空需求增速為10.4%。 14.png (108.31 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:45 上傳 15.png (117.93 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:45 上傳 16.png (109.31 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:45 上傳 17.png (128.01 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:45 上傳 3）航空貨運與進出口貿易增速呈現高度相關性。航空貨運受經濟周期波動較為明顯，其與進出口貿易同比增速呈現高度相關。 18.png (96.75 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:45 上傳 4）高鐵分流的影響邊際減弱。經驗表明，在800公里以下，高鐵對航空分流有較大影響。但在動態情況下，航空公司會根據實際情況調整航線網絡，並且目前以國航為例，其國內航線的平均運距達到1400公里。從時間上來說，5小時以內對航空分流有較大影響。在經歷了幾個完整年度，尤其高鐵降速運行後，對航空的邊際影響已經很小。 19.png (19.73 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:45 上傳 2.2.2需求增長的新動力 居民收入增加將促進航空需求的增長 居民收入增長，尤其可支配收入的增加，對航空需求向大眾普及有明顯的帶動效應，收入提高也將促進長途及出境遊的增長。2012年11月中國共產黨第十八次代表大會報告中提出居民收入倍增計劃，“2020年實現國內生產總值和城鄉居民人均收入比2010年翻一番”，為航空的長期需求空間打下基礎。 國際經驗表明人均GDP超過4000美元時，航空的客運需求多樣化，也更具備消費屬性。 20.png (62.77 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:45 上傳 1）居民收入增長、財富效應溢出帶來的因私出行貢獻主要增長，尤其出境遊的快速增長； 休閑旅遊行：一方面與我國簽訂免簽、落地簽的國家和地區大幅增加，已由2013年的18個增加至目前的49個；另一方面我國正在推進外國人72小時過境免簽。出國遊的首選交通方式即為航空，免簽、落地簽方便並激活自由行群體。據2014年世界旅遊城市聯合會統計，61.7%的中國遊客表示境外旅遊城市開通直飛航班、郵輪或火車，會考慮前往旅遊。從另一個方面看，隨著中國形象的日漸豐滿，也吸引大批外國遊客入境遊。 出境遊：人次年增速20%。根據國家統計局數據，截至2013年底，我國國內居民出境9819萬人次，因私出境占比94%，2010年以來年均增速20%，其中通過旅行社組織的占比36%，港澳臺占比70%，人均境外消費19871元。從航空公司的收入占比看，國航、東航、南航國際及港澳臺航線收入占比分別為：35%、35%、22%。 入境遊：民航收入年增速15%。截至2012年底我國國際旅遊外匯500億美元，其中民航收入132億美元，占比連年上升，由20%上升至26%，為最高，近三年年均增速15%。商品銷售及住宿分別占據22%及10%，分為二、三位。 2）商務行：在更高層次更大規模的“走出去”與“迎進來“的開放中，更多的企業被鼓勵走出去，除了直接的收購和投資外，更多地參與海外項目建設等，商務客源將會增長，利潤較高的國際航線會因此而受益。同時在“一路一帶”的戰略中，烏魯木齊最大的基地航空南方航空會受益於客流量、貨運量的增加；海外布局最完善，掛旗航空國航也將受益明顯。 3）航空公司主動設計豐富產品以吸引消費者。三大航將各顯神通。南方航空繼續深耕“廣州之路”，新開廣州至紐約及廣州-長沙-法蘭克福往返航班；進一步挖掘“廣州72小時過境免簽政策”潛力，與廣州廣之旅國際旅行社啟動內地首個過境中轉免費住宿-旅遊置換服務。東方航空地處上海自貿區，未來有望受益於“自貿”紅利以及迪士尼開園帶來的遊客增量，同時公司積極尋求轉型，控股子公司中聯航轉型低成本航空，東航產地直達做跨境生鮮等。中國國航國際航線布局相對最完善，出入境增速提升的直接受益者。 21.png (60.88 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:45 上傳 22.png (61.23 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:45 上傳 23.png (43.2 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:45 上傳 24.png (109.09 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:45 上傳 2.3供需剪刀差在縮小，2015年拐點初現 行業盈利水平在達到2010年歷史高點後開始走下坡路。 2012年開始，三大航均出現較明顯的供需失衡，一方面經濟下行導致有效需求不足，另一方面，運力開始集中投放導致運力增速上升較快，航空公司開始降價爭奪客源，因此表現為需求水平虛高，客座率小幅上升，票價兩位數以上的下滑。這樣的局面逐漸開始有好轉的跡象，以三大航的供需結構為例，預計2014年供給-需求剪刀差將減少，而2015年三大航供給增速將小於需求增速！ 25.png (73.4 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:45 上傳 南方航空： 截至2014年11月，公司收入客公里累計同比增長11.59%，其中國內9.3%，國際19.6%，地區24.54%，國際占比為21.15%；供給端，公司可用客公里累計同比增長12.01%，其中國內10.47%，國際16.92%，地區22.19%，國際占比為21.22%。供給-需求剪刀差為0.42%。 2013年公司收入客公里增長9.5%，國內8.2%，地區1.5%，國際15.6%，國際占比20%；供給端，可用客公里增長10.2%，其中國內9.8%，國際12.2%，地區3.8%，國際占比20.59%。供給-需求剪刀差為0.7%。 2012年以來，供給-需求剪刀差有減小的趨勢。國際航線則因為需求的不斷上升，使得公司加速投放運力，但仍然是供小於求。 中國國航： 截至2014年11月，公司收入客公里累計同比增長9.0%，其中國內5.9%，國際15.0%，國際占比為30.77%；供給端，公司可用客公里累計同比增長10.20%，其中國內6.6%，國際17.7%，地區14.0%，國際占比為31.49%。供給-需求剪刀差為1.2%。 2013年公司收入客公里增長9.4%，國內9.0%，國際10.6%，國際占比29.24%；供給端，可用客公里增長8.9%，其中國內8.5%，國際9.9%，國際占比29.53%。供給-需求剪刀差為-0.5%。 東方航空： 截至2014年11月，公司收入客公里累計同比增長5.69%，其中國內6.34%，國際3.63%，國際占比為27.26%；供給端，公司可用客公里累計同比增長5.19%，其中國內5.55%，國際3.99%，國際占比為27.37%。供給-需求剪刀差為-0.5%。 2013年公司收入客公里增長10.4%，國內8.7%，國際15.4%，國際占比27.89%；供給端，可用客公里增長11.2%，其中國內9.8%，國際15.7%，國際占比27.74%。供給-需求剪刀差為-0.8%。 東航是三大航中率先調整運力結構的公司。 26.png (77.86 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:45 上傳 27.png (53.2 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:45 上傳 28.png (60.71 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:45 上傳 3.油價大幅下跌為航空行業“減負”，匯率波動不會成為影響主因 3.1油價大幅下跌，南航業績彈性最大 航空公司的成本結構中，航油成本、飛機發動機租賃費和折舊、機場起降及導航費用總計約占航空公司主營成本的70%，其中機場起降及導航費用較為穩定。因此航油價格波動是影響航空公司利潤水平的主要因素之一。 29.png (34.23 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:45 上傳 國際航空燃油價格受原油價格的直接影響；國內航油價格由國家發改委和民航局統一制定。國內航油主要由中航油提供，以國內航空煤油出廠價格為基準、加上一定的進銷差價進行定價。 航油定價機制： 境內加油的國內航班：發改委根據國際油價調出廠價，22天國際原油均價波幅超過4%，發改委可以調整（也可以不調） =出廠價（發改委）+綜合采購成本差價+機場進銷差價（均價400元） 境內加油的國際航班：根據新加坡航油22天平均離岸價 =（新加坡航油均價+3.9）×7.9×匯率+進銷差價（均價400元） 境外加油的國際航班：跟隨國際市場波動 註：2011年7月12日，國家發改委頒布《關於推進航空煤油價格市場化改革有關問題的通知》，規定從2011年8月1日起，航空煤油出廠價格按照不超過新加坡市場進口到岸完稅價的原則，由供需雙方協商確定，每月調整一次，調價時間為每月1日。 燃油附加費機制： 出於適當緩解航油價格波動給國內航空公司帶來的運輸成本壓力考慮，2005年起，國家發改委和原民航總局恢複燃油附加費的征收，並統一規定燃油附加費的征收辦法。 2009年11月11日，國家發改委、中國民航局出臺了國內航線旅客運輸燃油附加費與航空煤油價格聯動機制，宣布自2009年11月14日起，燃油附加費與航空煤油價格聯動，以國內航空煤油價格每噸4140元為基準油價，當國內航空煤油綜合采購成本低於基準油價時，停止收取燃油附加；超出基準油價時，在航空公司自行消化部分成本增支因素的前提下，通過適當收取燃油附加彌補。航空公司可在規定範圍內，自主確定是否收取燃油附加以及具體收取標準。聯動機制的出臺有利於航空公司更好地綜合票價、燃油附加費和燃油成本因素進行收益管理 800公里(含)以下航線燃油費最高標準=0.00002908×(國內航空煤油綜合采購成本-4140)×800 800公里以上航線燃油費最高標準=0.00002908×(國內航空煤油綜合采購成本-4140)×1500 測算航油價格下跌對航空公司業績的影響 2013年南航、東航、國航的燃油成本分別為355.4億、306.8億、337.2億，占總成本的40.8%，38.2%，40.8%。 燃油成本=燃油消耗量*油價 我們根據2014年ATK增速預計南航、東航、國航的燃油量增速； 航空煤油進口到岸完稅價格2014年1-12月均價為6809.9元，2013年均價為7228.27，同比下滑5.6%，據此我們測算2014年南航、東航、國行的燃油成本分別為384億、313億及362億。 在此基礎上，假設耗油量不變的情況下，同時考慮燃油附加費，油價每下跌10%，南航、東航、國航對應利潤增厚分別為23、17及19億元，占2013年利潤的122%，53%及80%，南方航空業績彈性最大。 油價下跌影響利潤的計算公式： 燃油總成本*油價下跌幅度*（1-燃油附加費覆蓋比例） 我們假設2015年航空燃油消耗增速10%（預計供給增速10%），燃油均價較2014年下滑20%（根據申萬石化研究預測2015年原油均價75美金）。 30.png (55.69 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:45 上傳 3.2匯率波動不會成為影響主因 航空公司在購買飛機和租賃飛機、國外機場采購航油等業務時通常以外匯結算。因此人民幣的匯率變動使匯兌損益成為近年影響國內航空公司利潤的因素之一。 升值帶來匯兌收益，一方面是一次性的收益，但也可以擡高每股凈資產，另一方面，成本減少，以及出境遊增加帶來的國際航線的盈利增加。同時人民幣升值使得財務成本下降，促使WACC迅速降低，提升股價水平。航空業屬於資金密集型行業，因此航空公司的資產負債率一般較高，截至2014年6月末，A股上市航空公司母公司口徑的平均資產負債率約75.19%，其融資成本很大程度受到利率水平的影響。 我們對匯率進行了敏感性測試 31.png (30.76 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:45 上傳 人民幣兌美元正轉向雙向寬幅波動為主，且人民幣匯兌的影響要低於油價，預計未來尚不會大幅影響航空股的投資邏輯。 4.自貿相助，改革提速 4.1“自貿”相助，航空公司國際化轉型將有更大的發揮空間 2014年12月12日，國務院宣布依托現有新區、園區，在廣東、天津、福建特定區域再設三個自由貿易園區。東航立足於上海，南航立足於廣東，均可以借助自貿區探索新的模式。 1）設立融資租賃節約飛機成本，設立電子商務，從事跨境電商等業務，充分利用自貿區紅利激發企業活力與發展動力。 上海“自貿區”形成了可供複制、可推廣的經驗，東方航空在“自貿區”內的積極探索也有助於幫助南航積累學習經驗。我們分析認為，“自貿紅利”中最利於航空公司，也相對較為容易開展的包括飛機的融資租賃（節省成本）以及跨境電商物流服務。 2）有利於航空公司的國際化戰略，國際中轉客、貨流量將會增加。 無論以基礎設施建設推動，還是以經濟結構轉型、商業模式創新帶動的區域經濟發展，經濟活力迸發催生的客流量、貨物流量、資金流量和信息流量增量也將成為該區域物流企業大發展的驅動力。以中國（上海）自由貿易實驗區的經驗，自貿區內推行貿易自由、貨物進出自由、貨物存儲自由、貨幣流通自由和人員進出自由，帶動了物流、資金流、信息流和客流的增加，而落地最為顯著的是物流、客流以及因此帶來的土地增值。東航及南航作為基地航空公司將會受益於此。 4.2改革提速：航空公司自身動力足 2014年是改革元年，2015年是深化改革攻堅年。作為央企，我們分析認為2015年三大航改革將加速。 南方航空：見微知著，始於組織架構上的調整。2014年公司成立了改革領導小組，並制定了《關於進一步深化南航改革的意見》，公司在組織架構上做了兩次調整。 1）公司批準廈門航空收購河北航空股權。公司10月公告同意控股子公司廈門航空有限公司以7.49億元收購河北航空99.23%股權，並同意授權廈門航空在適當時機協商收購沈陽中瑞投資有限公司持有的河北航空0.77%股權。廈航是國內連續27年盈利的航空公司，以精細管理見長，收購主要基於廈航擴張版圖的考慮。 2）相對，我們認為公司對珠海直升機分公司進行的改制更值得引起關註。公司11月20日公告，同意對珠海直升機分公司進行改制，設立全資子公司南航通用航空有限公司。珠海直升機分公司目前擁有18架直升機，同時托管3架公務機。主要業務包括海上石油服務、陸上通航、飛行員培訓，大客戶有中海油等。目前領域內三大競爭者為中信海直、珠海直升機與東方通航，根據規模估算，我們預計其利潤在1-1.5億元。 通航領域發展前景看好。未來將會持續受益於低空開放以及公務機市場、飛行員培訓市場的蓬勃發展，改制設立子公司也有助於南航在通航領域內塑造更強的競爭力。同時我們認為，穩中求進的央企風格下，若未來試點改革探索，控股子公司會是很好的選擇。 東方航空：積極轉型，謀求新經濟突圍。 1）旗下中聯航轉型為低成本航空。 雙品牌運營，是央企中首家集“傳統的全服務經營模式”和“低成本經營模式”於一體的“混合經營制”大型航空運輸集團，借此東航得以打造“多層次、差異化”的航空產品與服務能力。春秋航空的上市有助於提升公司估值。 2）設立電商公司，轉型再下一城 “東航產地直達”從事進口生鮮蔬果業務，貨運打造“快遞+電商+貿易”模式。同時電商公司短期有助於公司激活客戶積分資源及空中商城業務，中長期將助力公司深度切入跨境電商綜合物流服務商業務。 中國國航：謀定而後動，占得國際化先機。 1）國航一直以來以穩健經營著稱。在2011年，國航率先啟動機隊整合升級，淘汰老舊機型，維持中遠程的A330和777-300er以及短途的737及A320四種機型，壓縮精簡後，在維護以及機組調配上節省資源。同時大量引進寬體機，為國際化布局占得了先機。 2）整合大客戶資源，深度數據挖掘，對鳳凰知音會員進行整合營銷。 4.3改革提速：未來行業監管空間或將放開 我國民航業經歷了三次大的體制改革： 第一次是1980年改變軍隊建制，走上企業化道路； 次是1987～1992年，民航完成了以管理局與航空公司、機場分立的管理體制改革，行業發展引入了競爭機制；國內航空公司進入高度競爭和快速擴張階段，新的航空公司開始介入。 第三次是2002～2004年，先後完成了9家骨幹航空公司聯合重組、機場屬地化管理等內容的體制改革。2000年開始，民航總局逐步對行業整合，將下屬9家公司根據優劣搭配原則組裝為現在的南航，國航，東航三大航集團。 通過三次大的體制改革，實現了政企分離，建立了多種所有制企業平等競爭的民航管理體制。2007年5月，改革空管體制，政事分開，建立集中統一的空管運行系統。 在本屆政府“簡政放權”的主導思想下，民航局未來對行業的監管有望進一步放權，目前國內航空行業監管主要體現在： 航線和時刻的經營權仍然受嚴格管制。 簡政放權的舉措： 進一步擴大了登記航線的範圍。從2014年夏秋航季起，除省會（直轄市、自治區首府）和部分重點城市機場（深圳、廈門、青島、大連、三亞）與北京、上海、廣州三大城市機場間的航線經營許可保留核準和登記並行的管理方式外，其它航線已全部改為登記方式的許可管理。 未來可打開的空間； 全部機場航線改為登記方式； 時刻經營權能夠進一步打開，（國外部分緊張時刻資源采取拍賣制）。 對客票基價嚴格管制，並規定上浮和下浮範圍，航空公司的定價權僅局限於在基價上做出具體的折扣規定。 基準價國家統一定價（特殊航線除外）：國內0.75元/客公里，國際/地區0.92元/客公里；上浮最高不得超過25%；最低不得低於0.45折（名存實亡）； 簡政放權的舉措：放開貨運及部分民航客運價格 11月25日，中國民用航空局、國家發展改革委印發了完善民航國內運價政策的通知，全面放開民航國內航線貨物運輸價格；放開101條相鄰省份之間與地面主要交通運輸方式形成競爭的短途航線旅客票價；對繼續保留實行政府指導價的國內民航客運票價，改由航空運輸企業按照國家制定的規則自主制定、調整基準票價。 新定價規則是簡政放權的重要舉措，對於市場化推進意義重大。新規則下，航空公司有了更大自主權。可以依據自身經營、市場競爭情況，對不同時段、淡旺季靈活定價，甚至針對不同消費者區別定價，有助於更合理更市場化地配置資源，實現利益最大化，也有助於激發市場活力，調動社會資本參與民航業的積極性。 申萬交運針對具體定價規則進行了測算評估： 1）放開101條相鄰省份間短途航線票價，航空公司根據綜合成本與市場競爭情況，自主定價，可以應對來自高鐵、動車的競爭。經驗表明800公里以下，3小時以內，高鐵對於航空客運分流嚴重，此次放開有助於提升航空價格競爭力。如廣州到廈門，動車耗時3小時56分，票價197.5元，目前航空時長1小時20分，通常折扣票價350（含稅費），若票價進一步下調，可以作為應對動車分流的舉措。此外，101條航線大多數是目前市場的冷門航線，如哈爾濱至通遼、泉州至義烏等，更靈活的定價有利於提升客座率。 2）新的基準票價給了航空公司更大自主權。原基準價為國家統一定價（特殊航線除外）：國內0.75元/客公里，國際/地區0.92元/客公里；上浮最高不得超過25%。新的公式為：普通航線旅客運輸基準票價最高水平=LOG（150,航線距離×0.6）×航線距離×1.1。航空公司繼續可以基準票價為基礎，在上浮不超過25%、下浮不限的浮動範圍內自主確定票價水平。 我們用最熱的京滬航線做測算，京滬航距1200公里，公式計算票價為1005元，上浮25%後為1256元，目前京滬航線經濟艙全價票為1240元。（虹橋與浦東機場出發航距會有差距，但現行票價相同，可以認為京滬航線票價不會上調。） 除京滬外，會有航線現行票價存在上調的空間，但其上調需要結合市場情況，在客座率不足夠高的情況下，上調票價並無實際意義。一般來說客座率和票價是成正比的。客座率超過75%以後如果運力供給跟不上，票價的提升幅度會更加明顯。例如2007年和2010年的客座率均高於75%，票價上升幅度遠高於75%以下客座率上升帶來的幅度。如果客座率跟不上，航空公司也不會提升票價。 我們認為新的規則更利於航空公司在旺季推出更多層次的票價，滿足不同消費者水平。同時，根據規定，每家航空公司在不超過定價公式測算值範圍內，每航季上調國內航線旅客運輸基準票價不得超過10條航線，每條航線每航季基準票價上調幅度不得超過10%，調整前至少7天向社會公布，並抄送民航局及發改委。 此次放開作為簡政放權的重要舉措，未來期待加快推進民用航空運價市場化改革。我們認為，相比較歐美國家的市場化水平，我國民航業從兩個層面有監管放松的空間。 1）航線和時刻的經營權的進一步放開。2014年進一步擴大了登記航線的範圍，但仍然是核準與登記並行的模式，未來空間在於全部機場航線改為登記方式以及時刻經營權能夠進一步打開，例如國外部分緊張時刻資源采取拍賣制。 2）票價管制在現有基礎上更大幅度的放開。 5．關鍵結論與投資建議 國內航空公司同質性非常高，每次的航空股行情中，漲幅差異不大，從對油價及人民幣匯率的敏感性上，南航最高；從經營穩健，國際化網絡布局上，國航最具優勢；從事件催化上，東方航空會受益於迪士尼概念。 32.png (31.45 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:45 上傳 33.png (49.54 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:45 上傳 催化劑：春秋航空上市提升行業估值水平。 風險來自兩點：油價大幅上漲及人民幣大幅貶值。 來源：申萬研究 （註：文中觀點僅代表作者本人看法，僅供參考）

油價與原油領域投資的周期論

法國外貿銀行近期發表研究報告稱，原油市場長期以來就存在的周期性因素意味著未來4-5年原油領域相關投資將繼續減弱。隨後市場供求關系的轉變才能幫助油價以及原油投資的複蘇。

法國外貿銀行表示，原油市場歷史已經證明，在低油價時期，原油公司傾向於降低投資，由此帶來的供給不足將幫助油價回升。而當油價見頂之後，原油公司則會加大投資，最終導致產能過剩引發油價走低。

圖1A和1B顯示了原油價格(GDP平減指數油價)過去四十多年來的變化，與之對應的則是原油開采及產出(圖2)變化，以及產能和需求的對比。(圖3A和3B)

對比之下，不難發現：

在油價處於低位的時期(1970-1973以及1985-1999年間)，原油開采及相關投資活動均會明顯減弱，所持續的時間則為4-5年。隨後原油市場的供求關系逐漸趨於平衡將幫助油價企穩。

在油價處於高位的時期(1974-1971以及2002-2008；2011-2013年間)，原油開采及相關投資活動呈現加強的趨勢，所持續的時間則為5-6年。隨後產能過剩將導致油價下跌。

此外，原油價格在近期的下跌還受到了全球經濟放緩的影響(圖4及圖5)。全球名義GDP增速的放緩和原油消費/GDP的下降意味著能源效率的加強。

1979年之前，原油消費的增長幾乎和GDP亦步亦趨；1984-2004年則為GDP的一半水平；進入到2005年之後則進一步減弱至三分之一左右 (圖6A及6B) 。

根據以上的一些數據，法國外貿銀行得出結論：

由產能過剩所帶來的低油價將意味著原油領域投資的減弱。考慮到全球經濟增速的放緩，油價的下行趨勢可能會得到加強。

未來4-5年，供求關系的轉變才有可能導致油價上漲。

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全球性通縮根源：人口、地產及債務周期見頂

中國銀行投資策略分析師蔡喜洋在最新報告中指出，全球經濟複蘇曲折，物價徘徊於通縮邊緣，其根本原因是，危機之後，全球主要經濟體經歷人口、房地產、債務三大周期同時見頂，使得有效需求的降速遠快於供給收縮的步伐。

他認為，雖然各央行紛紛采取大幅降息與量化寬松政策，但居民消費支出回升緩慢、企業資本開支動力不足、銀行信貸擴張謹慎，使得寬松貨幣政策的作用不再迅速靈驗。

各大經濟體中，唯美系國家人口增長和人口結構顯著改善。再加上頁巖革命等技術優勢和低廉的資金成本，強勢複蘇的美國經濟將會引領全球經濟進入再平衡。

全球主要經濟體滑向通縮邊緣

全球主要經濟體均已滑向通縮邊緣。2014 年 11 月數據顯示（圖 1-4），美國CPI 和 PPI 分別同比增長 1.3% 和 1.0%，兩個指標均已連續 6 個月持續下降，這也是美聯儲議息會議對加息措詞保持“耐心”的核心原因；歐元區分別是 0.3% 和 -1.3%，PPI 已連續17個月負增長，歐洲央行官員已明確表示警惕通縮風險 ；英國這兩個指標分別是 1.0% 和-0.09%，PPI 連續5個月為負值 ；中國分別是1.44% 和 -2.77%，PPI 已連續 33個月為負。

從 2013 年第二季度起，日本已結束長達 15 年的持續通縮局面，2014 年 10 月份其 CPI 和 PPI 同比均增長 2.9%，主要原因是安倍經濟學以提升通脹至 2% 以上為核心目標，並不惜大力推動日元貶值，但效果逐步走弱，今年以來消費或生產物價均已連續 6 個月環比負增長。

第二，大宗商品市場價格暴跌加劇通縮壓力。2014 年下半年以來，受美國退出寬松政策及加息預期影響，美元指數持續走強，反彈幅度達 12%，這使得國際原油和大宗商品市場風雲突變，同期倫敦布倫特原油期貨價格下跌近 40%，鐵礦石價格下跌 35%，其他大宗商品價格亦大幅調整，進一步加劇了市場對 2015 年全球通縮壓力的擔憂。

人口周期見頂

本輪危機同時疊加了美系國家（美、英、澳、加）和中國這兩個全球最大經濟體的勞動人口周期拐點（圖 7-8），以 15-64 歲勞動年齡人口比重來衡量，美系國家（美、英、澳、加）和中國在 2006-2009 年經歷了勞動年齡人口周期峰值，歐元區國家（德、法、意等）和日本人口周期此前已於 1988-1992 年見頂（圖 6）。

人口結構決定需求結構，所以人口周期對房地產周期和債務周期具有決定性影響。本輪全球性的勞動人口收縮以及老齡化加劇，使得房地產需求擴張（居民加杠桿）以及政府債務擴張（政府加杠桿）失去基礎，這是企業部門資本開支動力不足以及金融部門信貸擴張謹慎的核心原因。

房地產周期見頂

從全球人口周期與房地產周期的歷史經驗看，人口周期拐點前後往往伴隨房地產泡沫的破滅。歐元區國家（德、法、意為代表）人口周期見頂於 1988-1990 年，隨即出現 1990 年左右的歐洲房地產市場調整，平均降幅達 30% ；日本人口周期見頂於1992 年，其樓市於 1990 年左右崩盤，至 2014 年 6 月底，日本實際住宅價格仍不及1990 年 50% 的水平 ；美系國家人口周期見頂於 2006-2008 年，美國次貸危機迅速蔓延為國際金融危機，重創全球經濟。

中國人口周期見頂於 2010 年，2014 年的中國房地產市場全面承壓，市場調整不可避免，但全面崩盤的可能性較低。

中國房地產市場一年的縮量大於其他各大經濟體房地產的全年增量，中國房地產周期進入下行階段也就意味著全球房地產繁榮周期的結束。數據顯示，2013 年中國銷售商品房約 1300 萬套，而 2014 年 1-11 月僅銷售 1000 萬套，收縮量級是 300 萬套。美國由危機前新屋銷售峰值 128 萬套（2005 年），估值 30 萬套（2011 年），2013年已回升至50萬套水平。而德國、英國一直維持在20萬套和15萬套的新屋銷售水平，日本新屋銷售市場不足 10 萬套。

債務周期見頂

危機之前，全球總需求擴張的動力很大程度上來自各經濟體持續增加債務杠桿。歐美發達國家居民部門加杠桿支撐其過度消費，其典型莫過於次級按揭住房貸款，政府部門加杠桿維持其高福利社會的龐大開支 ；中國則是企業部門加杠桿推動產能持續擴張。當房地產泡沫不再膨脹，債務循環不再持續，建立於債務杠桿基礎之上的全球經濟平衡體系瞬間坍塌，隨之而來的殘局已是眾所周知，各經濟體不得不面臨痛苦的去杠桿過程。

從債務規模看，日本總杠桿率最高（515.8%），歐元區國家緊隨其後（350%），美系國家次之（300%），新興市場國家靠後（250%），這一排序也與人口老齡化或社會人口撫養比的排序保持高度一致。日本老齡化程度為 25%，歐元區平均為 20%，美系國家為 15%，新興市場國家為 10%，中國為 9.7%。

偏高的老齡化加重了社會撫養負擔，這構成了各經濟體的生產者與消費者結構的巨大差異，成為決定各自債務規模和結構的核心因素。

全球經濟從“大穩定”走向“大衰退”，唯一原因就是過度繁榮。危機之前，全球經濟繁榮的基石是美系國家和中國勞動人口占比持續上升，在歐美消費高速擴張、中國產能持續擴大與房地產市場快速膨脹的合力下，全球總需求高歌猛進。

而隨著“歐、美、日、中”人口結構的趨勢性轉變，總需求面臨人口、房地產、債務的三重收縮，各央行通過降息或量化寬松貨幣政策提振居民消費、推動企業增加資本開支，進而改善居民就業和財政收入的傳統作用機理已經難以奏效，這就決定了再平衡之路是漫長和曲折的。

美國引領世界

不同經濟體的人口稟賦和增長趨勢存在巨大差異，也就決定了各自房地產周期和債務周期複蘇的不同步。美聯儲退出量化寬松且加息預期偏鷹，進一步印證了美國複蘇的強勁勢頭，且有望擡升 2015 年的經濟增長預期。美國經濟複蘇有其內在原因 ：

一是人口增長和人口結構顯著改善。美系國家通過移民政策松動，有效推動了人口增長，一方面有利於增量需求擴張，比如，一個可觀測到的明顯變化就是美系國家房地產活動已經顯著增強 ；另一方面優質移民人口有助於降低老齡化速率，減緩政府債務支出壓力。

從主要經濟體人口增長數據看，2008-2013 年，美國、英國、澳大利亞和加拿大。四個國家的人口分別增長了 4.95%、4.57%、6.90% 和 11.06%，加權平均值在 6% ；歐元區平均為 2%，且核心國家偏低，德國為 -2%、意大利為 0.77%、法國為 3.15% ；日本為 -2% ；中國為 2.98%。

二是技術創新優勢全面突顯。如美國“頁巖氣革命”極大沖擊了全球能源和經濟格局，並為美國再工業化提供了低成本優勢，而互聯網信息產業、智能制造業加速等，也將增強美國經濟複蘇的內生動力。

三是全球低成本金融資源的支持。美國經濟率先複蘇是由人口、技術和資本全面推動的，而歐元區和日本由於短期內無法有效改善其人口和技術的核心要素結構，且債務壓力沈重，財政整頓和結構性改革遲緩，超寬松貨幣政策仍將是其唯一選擇。

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美元與全球金融危機周期：這或許不是巧合

金融博客Zerohedge展示的以下圖表顯示，20世紀70年代中葉以來，美元指數同比上漲的高峰期與多次金融危機重合，比如20世紀90年代亞洲與俄羅斯的金融危機、本世紀初互聯網泡沫破滅和土耳其金融危機、六年前的全球金融危機和兩年前的歐元危機。而美元指數明顯下跌正碰上美聯儲少數幾次收緊貨幣。

從1944年布雷頓森林體系確立美元霸權至今，美元主宰全球經濟已近70年。憑借“美元—石油美元—商品美元”的三角關系，美國牢牢地將全球供需和分工體系維系在美元體系上，位於經濟金字塔的頂端。

去年華爾街見聞文章提到，美元在全球各國外匯儲備中的比重從十年前的55%下降至33%，俄羅斯、法國、中國、伊朗和其他亞洲國家都開始加速“去美元化”，美元的支配地位頻頻受到挑戰。

近日環球銀行金融電信協會（SWIFT）公布，人民幣於去年11月取代加元和澳元，成為全球第五大支付貨幣，僅次於美元、歐元、英鎊和日元。去年12月，人民幣付款價值的全球占有率為2.17%，2013年11月僅0.63%。過去一年，人民幣支付價值總額上漲102%，同期所有貨幣僅增長4.4%。

中國國際經濟交流中心副研究員張茉楠去年在文章中提到，無論是深度還是廣度，“去美元化”都在加速展開。但“去美元化”依然任重道遠。人民幣國際化要真正引領中國由貿易大國、金融小國走向貿易強國和金融強國，在其中發揮更重要的作用。

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