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【專欄】為什麽新一輪豬周期不足為懼？

本文作者系國信證券分析師鐘正生、林虎，授權華爾街見聞發表

自9月上旬高點算起，22省市平均豬肉價格已連續下降超過7周。特別是，至今年年中能繁母豬存欄量已降至2010年以來的歷史低位，市場不免擔心豬周期引發通脹失控的風險。不過，與前兩輪豬周期相比，本輪豬周期有兩個重要差別，決定了本輪豬價波動的幅度和持續性不足為慮：

一、與前兩輪豬周期時的經濟基本面相比較，本輪不會再出現經濟整體過熱、流動性寬松、大規模投資投入的局面，基本面決定了豬價仍然會延續一段震蕩調整期，調整後豬肉價格有望緩慢上行；二、散養戶逐漸退出、規模化養殖戶比重不斷提高，我國“豬周期”的波動性有望下降，同時規模化養殖水平的提高也有效削弱了以往疫病等外生性沖擊事件對於豬價助漲助跌的影響。

基於以上兩點重要差異，我們預計本輪豬肉價格上漲周期應當在2014年底開始，持續上漲至2015第三季度達到階段性高點，豬價上漲幅度在50%左右，漲幅遠遠小於前兩輪周期。考慮到2014全年豬價對CPI同比拉動在0.1%-0.2%之間，我們大致估算出明年豬價對CPI同比的拉動大約在0.05%-0.1%之間。

• 近三輪豬周期的簡單回顧

2003年至今，我國經歷近三個完整的豬周期，其中前兩個豬周期持續時間分別為38個月和46個月，目前正處於第三個豬周期的下跌階段。三輪周期中，豬價波動幅度均較大，2006-2010年周期中豬價最大漲幅達到150%左右(圖1)。

圖1

圖2

豬價短期波動可以根據供需缺口和季節性因素進行判斷，但對中長期趨勢，仍需放到經濟貨幣周期的大背景里來看待。

第一輪豬周期是2003年4月-2006年5月，持續時間38個月。從經濟貨幣周期看，這一時期經濟基本面的主要特征是流動性過剩和投資過熱，經濟處於周期性繁榮階段，GDP增速保持在11%左右，2004年3季度的CPI同比一直高居在5.3%以上。

第二輪豬周期是2006年6月-2010年3月，持續時間46個月。為熨平國際金融危機的負面沖擊，政府祭出大規模刺激計劃，這一時期基本面呈現出整體過熱、流動性寬松、通脹持續上行、勞動力成本加速上升的態勢。M2當月同比增速升至30%左右，同期工業增加值當月同比逼近20%的高點。經濟過熱引發通脹持續上行，CPI和PPI分別上升至8.7和10.1的階段性高點（表1）。

2010年4月至今，豬價正經歷十年來的第三個豬周期，最低從2010年6月的14.86元/公斤上漲至2011年9月的30.41元/公斤，目前豬價回落至21.91元/千克。2011年9月豬價的階段性高點，正好對應了工業增加值同比變化的高點（超過20%），而豬價在2014年上半年跌至谷底時，工業增加值和M2 當月同比變化增速均跌落至階段性低點（圖2）。

資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理

• 本輪豬周期的“變異”之處

從生豬養殖流程來看，從能繁母豬補欄到形成商品豬的供應一般需要12-14個月，因此豬肉價格對能繁母豬存欄數往往有12-14個月的滯後反應期。2013年下半年開始，無論是能繁母豬存欄數還是生豬存欄數，都顯示出了較為明顯的下降趨勢。總體來看，本輪豬周期豬價下跌持續時間夠長，跌幅夠深，養殖戶養殖虧損時間夠長，虧損夠深。因此，本次下跌周期接近尾聲之際，養殖戶無論是對仔豬的補欄積極性還是對能繁母豬的補欄積極性都並不高。生豬存欄數雖從底部有所擡升，但仍處相對較低的位置，能繁母豬存欄數則持續下降（圖3）。可見，本輪豬周期無論是從去庫存還是從去產能角度來看，都清除得足夠徹底。

圖3

不過，與前兩輪豬周期相比，本輪豬周期有兩個重要差別，決定了本輪豬價波動的幅度和持續性不足為慮：

第一個差別是，與前兩輪豬周期時的經濟基本面相比較，本輪不會再出現經濟整體過熱、流動性寬松、大規模投資投入的局面（表1）。實際上，當前宏觀經濟景氣仍然偏低，投資增速趨勢性回落，信用和社會融資擴張增速維持低位，經濟基本面決定了豬價仍會延續一段震蕩調整期，調整後豬肉價格有望緩慢漸進地上行。

第二個差別是，散養戶逐漸退出、規模化養殖戶比重不斷提高，我國“豬周期”的波動性有望下降，同時規模化養殖水平的提高也有效削弱了以往疫病等外生性沖擊事件對於豬價助漲助跌的影響。

我們可以從美國的生豬規模化養殖進程中汲取經驗。1960-1980年期間，美國生豬養殖業以小規模養殖為主；1980年代以後隨著養殖技術的提高以及飼料工業的驅動，生豬養殖專業化程度迅猛發展，規模化進程快速推進，大型豬企充當了行業整合者，通過收購及推廣“公司+農戶”的模式迅速擴大市場份額。1987年，美國生豬存欄量超過1000頭的豬場出欄量占比僅為37%，1992年上升至47%，1997年已達71%。1989-1999 年間下遊包裝肉行業集中度提升了22%，2009年生豬養殖行業前二十家養殖企業市場占有率超過70%。美國開始出現橫跨飼料生產、生豬養殖、豬肉食品生產與銷售的大型綜合集團，生豬養殖效率顯著上升，而全產業鏈的生產經營，也分散了產業鏈各環節的市場風險,抗周期能力明顯增強。一個突出表現就是，美國豬價同比增速的波動區間日漸收窄(圖4)。

圖4

圖5

與1980年代的美國類似，當前我國生豬養殖的規模化程度正日益提高。而近十年來散養戶快速退出的主要原因是，快速城鎮化帶來大量農村人口向城市轉移，第二代農民工（1980年後出生的進城打工青年）在擇業觀念上發生顯著改變，生豬養殖勞動強度大且回報低使其成為次優選擇。目前來看散養主體或出現斷層，未來十年散養戶有望加速退出（圖5）。因此，類似於美國1980年代以後的生豬養殖行業變化，在規模養殖水平提高，及中央收/放儲力度增大的影響下，我國“豬周期”的波動性有望下降；規模化養殖水平提高也有效削弱了以往疫病等外生性沖擊事件對於豬價助漲助跌的特性。

基於上述“變異”之處，預計本輪豬價上漲周期會在2014年底開始，持續上漲至2015第三季度達到階段性高點；同時豬價上漲幅度在50%左右，波幅遠遠小於前兩輪周期。

• 明年豬價有擾動，無顧慮

從去年年中開始，豬糧比價不斷下行，養豬盈利嚴重侵蝕，導致生豬存欄量和能繁母豬存欄量一路下行，至今年中母豬存欄量已降至2010年以來的歷史低位。2010年豬周期啟動引發的通脹令人記憶猶新，如今能繁母豬存欄量大幅下降的情況再度出現，市場上難免存在對豬周期引發通脹失控的擔憂（圖6）。

目前，豬糧比價較今年上半年已明顯回升，22個省市平均豬糧比價在5.6的盈虧平衡點上下浮動（圖7），補充養殖規模已有利可圖，預計本輪豬周期持續時間應該不會太長。短期來看，豬價確實仍然存在上漲動力，但單純的豬周期並不會引發通脹的大幅上行。2007年豬周期啟動的同時伴隨著外圍輸入性通脹的沖擊，2010年豬周期啟動配合了當時經濟基本面的回暖，這才使得2007和2010年出現通脹飆升的現象。

圖6

圖7

展望明年，從內部因素來看，目前中國經濟增長動能下行，基本面不存在通脹推力；從外部因素來看，美元匯率走強，大宗商品價格不振，輸入性通脹壓力不存。因此，豬周期啟動“獨木難支”，難以引發通脹失控的風險，我們對明年通脹形勢持穩定溫和的態度。2014全年豬價對CPI同比拉動在0.1%-0.2%之間，而我們在前文預測過本輪豬周期豬價漲幅大致在50%左右，因此我們大致估算出明年豬價對CPI同比的拉動大約在0.05%-0.1%之間。

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