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【專欄】周期股的夢魘：八張圖看懂中國式去產能

本文作者為民生證券研究院執行院長、首席宏觀研究員管清友團隊。

中國正經歷著嚴重的產能過剩，去除過剩產能勢在必行，而這種行業現象及去化過程還具有“中國特色”。

核心觀點：

舊常態下的大規模刺激導致產能過剩，新常態下去產能勢在必行。但在中央對經濟和就業的底線思維之下，未來“去產能”無法畢其功於一役，只能帶著鐐銬起舞。考慮到產能擴張所依仗的房地產投資將長周期走弱，未來實現供需平衡需要比以往更長的時間。這意味著：1）傳統周期行業難有系統性行情；2）結構性牛市行情的持久戰仍會延續；3）定向寬松支持穩增長將“常態化”；4）無風險收益率有底，且易上難下。

一、中國經濟產能過剩問題嚴峻

中國正經歷著嚴重的產能過剩。產能過剩是生產能力遠大於市場需求從而造成產能大量閑置的現象。通常健康且創利的產業產能利用率應當在85%以上，而據國際貨幣基金組織測算，中國全部產業產能利用率不超過65%。

圖1：中國正經歷著嚴重的產能過剩

當前各行業的產能利用率並未披露，但可從官方文件中看出產能過剩行業主要集中在鋼鐵、電解鋁、水泥、煤化工等重工業。從2012 年3 月起，PPI 至今已31 個月為負。結構上看，輕工業品PPI 在零值附近波動，供求基本平衡，與房地產產業鏈息息相關的重工業品PPI 持續為負，重工業產能過剩更為嚴重。

因此，產能過剩的核心源於總需求的潮退。當經濟總需求處於上升周期時，供不應求使得企業的盈利能力上升和庫存下降，對未來樂觀的預期導致企業紛紛舉債追加投資和擴張產能。因此，當前的產能是根據過去總需求擴張（以地產投資擴張為主）“量身定制”，過剩產能集中於地產產業鏈，主要以重工業為主。當外需從漲潮到退潮，房地產新開工長周期下降和債務擴張的空間受限，重工業產能過剩矛盾開始凸顯。

此外，體制缺陷加劇了產能過剩。以GDP 為核心的官員晉升錦標賽模式和財政分權體制改革，使得地方官員有財政收支缺口和促進地方經濟增長的雙重壓力，各級地方政府不惜犧牲土地、環境、生態等利益，以吸引一些稅收高、對地方財政增收明顯的項目。一些屬於落後淘汰產業的項目，因其能夠帶動當地經濟增長，甚至可獲得地方稅收優惠和財政補貼，造成了更嚴重的產能過剩。

總需求退潮已成趨勢，產能過剩或成為“新常態”。首先，發達國家去杠桿路途漫漫，開啟了貿易逆差糾正式複蘇。其次，房地產的繁榮期已過，我們估算2020 年前對新開工住宅需求是10.2 億平米，大幅低於2013 年新開工的14.6 億平米。最後，考慮到全社會債務率擴張較快，非金融企業債務高企，公共部門的杠桿運用效率不強，政府也不太可能再來一波“四萬億”。

二、去產能並非坦途

產能過剩已成為中國經濟轉型最大的風險點。首先，重工業產能過剩是霧霾形成的重要原因。其次，產能過剩行業的企業利潤增速持續下移，潛在金融風險不斷積聚。最後，產能過剩行業占據了大量的土地、人力和信貸資源，擠壓了其他有利於經濟轉型行業的生長空間，抑制了經濟全要素生產率的提高。

產能過剩問題已受中央關註，但越去越多。李克強總理曾表示：“產能過剩越來越成為經濟運行中的突出問題，要堅定不移地化解產能矛盾，按照既利當前又利長遠的原則抑制盲目擴張。”自2009 年以來，中央部級或部級以上單位已密集發布有關去產能的文件。但實際產能不減反增：以鋼鐵行業為例，2012年底，國內鋼鐵產能約9.76億噸，比2008年增54.8%。

按照傳統經濟周期理論，當總需求下降，產能供過於求的局面會導致企業盈利能力下降和庫存上升，進而導致企業去產能。但經歷了十年的產能擴張和經濟繁榮周期之後，即使現在總需求下降，出現產能供過於的局面，政府也很難“真正”下決心去產能。

圖7：傳統產能周期的運行

首先， 地方政府所得稅源來於營業收入，而非利潤，只要工廠生產，哪怕虧損，地方政府也有利可圖。 此外，產能過剩的企業可是當地 最大的工業企業，貢獻了當地巨大的GDP和稅收，另外解決了就業壓力，各地方政府均有維系甚至擴大產能意願。

其次，中央雖然致力於經濟結構調整，但出於社會穩定的考慮，當經濟增速觸及底線，中央同樣也有穩增長維系產能的意願。比如，從國內外經驗看去需要緊貨幣但 中央同樣也有穩增長維系產能的意願。比如，從國內外經驗看，去需要緊貨幣，但當貨幣收緊到對存量產能構成威脅的時候，貨幣寬松和穩增長會悄然而至。

再次， 由於企業存在經濟穩增長和就業底線的預期，企虧損構並不會導致企業主動去產能。雖然企業主動去產能是利好整個行業的，但經濟一旦企穩，總需求恢複，去產能就意味著自己失去了潛在的市場份額，最後博弈均衡結果是誰都不願產能。

最後， 產能過剩行業集中於重工業，龐大的信貸規模卷入其中。以鋼鐵行業為例，2013年銀行對鋼鐵行業的信貸敞口高達三萬億元，強力去產能必然引爆系統性金融風險。穩增長的預期保證了金融機構風險偏好不會出現大幅收縮，為維系存量產能和通過信貸展期來消化壞賬 創造了時間和空間，但延緩了產能去化。

三、歷史上成功去產能的經驗

根據國內外去產能的經驗，當總需求再難擴張，一般而言，若要成功地實現去產能，需經歷以下幾個步驟：

首先，收緊貨幣的源頭，容忍短期經濟下行和失業率上升。必要時刻 也可采取行政手段，以實現強制性的過剩產能和僵屍企業出清。這個時候可采取一些主題寬財政措施，以防止經濟硬著陸。

其次，產能的崩塌伴會隨著銀行不良貸款飆升，為了防止信用內生性收縮和債務通縮產生的惡性循環效應，政府應積極註資購置銀行不良貸款。這個時候會伴隨著匯率貶值、無風險利率大幅下降和失業上升。

圖8： 購置銀行不良貸款，防止信用內生收縮的惡性循環

最後，銀行壞賬被新增資金置換，利率、匯率和大規模失業為新經濟增長點挪騰出了廣闊的空間。如果政府對科技創新和其他有利於全要素生產率提高的行業輔之以政策紅利，新經濟就能夠快速成長，企業盈利趨勢性向上的拐點形成。在企業盈利、居民財富快速增長和預期不斷改善的過程中，靜待新一輪產能周期的擴張。

四、漸進去產能，意味著什麽？ 

新常態下中國經濟步入了去產能的進程，但經濟緩慢下臺階，經濟和就業留有底線，未來“去產能”的方式是以漸進形完成。考慮到產能擴張所依仗房地產投資周期走弱，未來實現供給平衡需要比以往更長的時間。這意味著：

1、傳統周期行業難有系統性行情

從中長期看，房地產新開工持續回落與業鏈相關鋼鐵、水泥等傳統周期行業產能過剩將會持續存在，難以做到市場出清。沒有企業盈利長周期改善，市場估值很難上去，經濟穩增長帶來的傳統周期行業PPI階段性好轉的機會並不值得參與 ，且工業品達到供需平衡比上輪去產能要時間更長，傳統行業盈利遠未見底。

2、結構性牛市行情的持久戰仍會延續

穩增長守住經濟底線，疊加勞動力供給收縮致低端成本上漲，國民收入逐步往勞動力分配，促使服務業、消費等第三產業高增長。勞動力成本上升倒逼經濟增長由要素驅動轉向技術進步，高端裝備制造和計算機通信等行業工增加值長較快。經濟托底和轉型過程中的積極變化導致市場熱點精彩紛呈。

但產能過剩行業占據了大量的土地、人力和信貸資源，擠壓其他有利於經濟轉型行業的生長空間，導致新產業難以大規模形成。

3、定向寬松支持穩增長將“常態化”

維系現有產能源於中央政府加杠桿穩增長，貨幣定向寬松支持中央政府加杠桿將成為常態。中央動員穩增長的動因主要源於中央政府低杠桿率。經濟穩增長為改革創造了時間和空間，但也延緩了產能去化。

4、無風險收益率有底，且易上難下

穩增長預期保證了金融機構風險偏好不會出現大幅收縮， 但任何無風險收益率趨勢性下行需對應銀行間的寬流動性，表現為“緊信貸 +寬貨幣”或“寬信貸 +寬貨幣”，這兩種政策組合均與當下的中國宏觀經濟調控思路“上下線論”相違背。

隨著存量資本的擴張，投資的邊際產出是遞減的，也就說用既定的增長維系現有的產能，需要的貨幣比以前多得多。此外，中央宏觀調控政策轉為“托而不舉”，“下遊”訂單有限導致“中上遊”產能過剩的企業存貨和應收賬款周轉率不斷下降，獲取現金流的能力下降導致這些企業不得不依靠外部融資維持經營。最後，處於產能過剩行業的企業“大而不倒”“僵而不死”占用了過多的信用資源。產能過剩未去化，無風險收益率易上難下。

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