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湯同仁手記系列:酒店、喜酒、投資- 美麗華酒店（071）及富豪產業信託（1881）詳細比較（三）

這一篇，我們來談談這兩家公司的業績分佈、負債及派息情況等。

(1)   業績分佈
1.      美麗華酒店(071)
公司業務可分為以下5項:
1.      物業投資: 主要是美麗華商場及寫字樓及The Mira Mall的經營。
2.      酒店經營: 主要是經營The Mira Hong Kong及未來營運的The Mira Moon。
3.      餐飲業務: 主要為香港的中式粵菜國金軒及國錦軒，以及其他日本、意大利及韓國料理餐廳。
4.      旅遊業務: 主要為美麗華旅運。
5.      零售業務: 主要為近年於中國內地和香港開展和DKNY的零售業務。
從以下列表可見，物業投資業務租金，以及酒店經營才是公司利潤來源，其他業務只是苦苦經營，可以說這公司不是酒店公司，是收租企業。

註1: 2009年公司年結由3月變為12月，故當財政年度只有9個月。
 
2.  富豪產業信託(1881)
信託經營酒店租金收入其實可分為2大部分:
1.      上市初期酒店: 主要是富豪東方酒店、富豪九龍酒店、麗豪酒店、富豪香港酒店及富豪機場酒店，酒店由富豪酒店(078) 租用並管理，租金計算方面由估值師計算一個最低租金，產業信託每年就取得這個金額的租金，超過最低金額則富豪產業信託可取得其中一半，租金保底大約在每年第3季左右就會公佈。
2.      富豪薈酒店: 這酒店在2009年收購時最初租金收入由賣方百利保保底，每股200萬，為期1年，但保底期完結後，則是由其實際經營租金收入決定。
整體而言，除了2010年後上市初期酒店租金保障完結後租金大幅下降導致分派收入下降，其餘年份均保持上升。


(2) 估值
以年底的資產數字和月份的市值來看，這兩隻股的估值如下:
 1.      美麗華酒店(071)

註1: 2009年公司年結由3月變為12月，故當財政年度只有9個月。
註2: 現時每股淨值為2013年6月數字。
以近5個財政年度的數字來看，公司除了在2009年3月之股市低潮外，PB均維持在約0.5倍水平，5年平均為0.505倍，現價為約0.485倍，略為便宜5%。但如果了解到The Mira Hong Kong其實以折舊法入帳，因年代久遠，價值在帳面淨值只是約5,000萬，但實際上以該物業有45萬平方呎，以及根據前兩年The One的40萬呎商場價格意向已約150億元計算(http://news.h1.hk/dailynews/headline_news_detail_columnist.asp?id=198995&section_name=wtt&kw=0)，另計及這兩年The Mira Mall的開幕，該物業租金水平每年提高10%至15%下，其價值可能大約200億，折合每股34.6元下，實際上PB可能只是帳面的50%以下。
 
 2.      富豪產業信託(1881)

註1: 現時每股淨值為2013年6月數字。
這公司的PB很受市場變化影響，低潮時可以低至2008年0.33倍，高時可以達2010年的0.73倍，但平均和美麗華相若，只有0.509倍，現價0.428倍，大約折讓16%，尚算值得吸納。
 
(3)   分派
1.      美麗華酒店(071)
近5年間，公司的派息，2009年3月財政年度受到金融海嘯影響，派息稍為減少至32仙，另2009年因為修改年結日，由3月改為12月，因期間減少，故派息下降至23仙，其後幾年派息持續增加，由2010年37仙，逐步增加至41仙，2013年上半年派息17仙，增加1仙。至於年底股息率除2009年年結變化因素外，則維持在4%水平。

 
註1: 2009年公司年結由3月變為12月，故當財政年度只有9個月。
 
2.      富豪產業信託(1881)
因為公司的保底租金在2007年逐步增加，維持3年，至2010年年底完結，加上收購富豪薈，加上受到房地產信託最少需分派90%可分派利潤，故在2010年前派息持續增加，且無受金融海嘯影響，由16.961仙，增加至19仙。但其後保底租金於2010年完結，新保底租金大幅下降，故派息驟降，由19仙降至12仙，但其後酒店景氣好轉，保底租金提高，2011年、2012年派息增加至14仙，2013年上半年派息為6.7仙，較2012年同期略增0.4仙。至於年底股息率因股價上升及分派減少等因素逐年下降，由2008年達17.5%，降至去年6.3%。

 
從以上兩隻可以見到，前者因為投資眾多，派息較低，估值亦較表面較高但有隱藏資產，後者因僅有出租酒店業務，業務保守，派息較高，估值看來較低，但實際可能相若，買哪隻就由大家選擇了。下一篇談談其未來之發展及隱憂，以及總結。

湯同仁手記系列: 酒店、喜酒、投資- 美麗華酒店（0071）及富豪產業信託（1881）詳細比較（完）

《湯同仁手記》酒店、喜酒、投資- 美麗華酒店（071）及富豪產業信託（1881）詳細比較（完）
14年1月24日


來到這系列的最後一篇，就是談談這兩間公司的前景和隱憂，筆者先談整體上的有利及隱憂，再談個別公司的。
 
(1)  前景
 
1．整體:
•    旅客仍然大幅增加，有利酒店業發展
自2003年開放中國內地人士自遊行起，香港旅行人數進入快速增長的道路，由2002年的1,656萬人，增至2013年5,430萬，增加了227%，至於過夜旅客的開支由524.88億元，增加至2012年的1,858.41億元，增幅254%，可以看到旅遊業對香港的經濟貢獻有大幅增加。根據最新由香港旅遊發展局發佈的《香港承受及接待旅客能力評估報告》，預計2017年訪港旅客逾7,000萬人次，2023年更突破1億人次，所以在長期而言，酒店的需求仍會繼續增長，有利兩股租金水平持續提高，盈利創新高。
 
2．美麗華酒店（071）
 a. 旺區寫字樓和零售店供不應求 ，租金持續上升
美麗華在尖沙咀擁有商場和寫字樓，前者在自遊行旅客仍在持續增長下，銷售應會繼續增長，加上最近翻新的Mira Mall，引入不少國際級品牌，導致租金水平大幅提升。至於在寫字樓方面，因為中區物業租金過高，導致部分企業會把業務移至尖沙咀，加上中資公司在香港設立總部數字持續增長，預期未來租金水平仍會繼續提升，空置率會保持低位，有利盈利繼續向上。
 
b. 其他小型業務有分拆上市潛力
這公司可以分拆的業務如下:
1.中式飲食業務:其中式食物品牌國金軒及翠亨村，已成為中式高檔酒樓的品牌，雖然短期內打奢風會影響表現，未來在中國富豪階級增加下，這項業務發展應有前景。
2. 旅運業務另外他持有的美麗華旅運，營業額及利潤都算穩定，最近專業旅運上市，亦有可比性，故如果要分拆上市也不難。
3. 至於其他業務如DKNY零售業務等，雖然持續虧損，但如果能成功盈利，亦屬於有潛質的業務。所以美麗華酒店潛在價值尚可體現。
 
3．富豪產業信託（1881）
a. 收購母公司資產會提升分派，未來仍陸續有來:
最近公司收購富薈上環酒店及富薈天后酒店，作價合計約32.3億，以發行發據融資及銀行貸款支付，前者利率約4%，後者利率只有2%，但收購的保證租金至少每年5%以上，故可賺取1-3%的息差但並無發行任何新股，所以公司的分派會繼續增加，根據富豪酒店網站資料，尚有幾間酒店，包括蘇豪酒店、土瓜灣酒店等尚未落成，但可以注入，所以未來在物業持續升值，其融資能力加強，未來仍可進行以上財技，增加分派。
 
b. 啟德郵輪碼頭及翻新酒店計劃會帶動酒店入住率上升:
富豪東方酒店臨近啟德新發展區，為附近的其中一家大型酒店，至於新郵輪碼頭亦在啟德發展區附近，如未來啟德發展區陸續開發，該酒店亦將會成為郵輪住客的熱點之一，加上近期翻新及舊區逐步重建關係，酒店租值會增加，從而帶動分派及估值上升，提高融資能力。
 
(2)  隱憂
1．整體:
•    「一簽多行暫緩」，降低旅客增長幅度: 在2013年，深圳曾經希望推出一簽多行制度，但是在香港社會負荷不了輿論壓力下受到了停止，故抑制了族客數目的持續增長，未來如果族客持續增長，香港會否再推出減少國內旅客的政策，將會對酒店的出租率受到一定影響。
 
•    酒店數量大幅增加，競爭加劇:根據2012年財政預算案資料，香港的酒店預計到2016年會增加近50間或約20%，至接近240間，房間數目則會增加9,000間或15%，即增至超過71,000間，未來新酒店的投入服務，會使供應大幅增加，或會影響現在酒店租金水平。
 
2．美麗華酒店（071）
•    中國零售及飲食業務拖累業務表現: 由於近來中國打壓奢侈風，導致餐飲業務國金軒相關業務表現亦受一定的打擊，至於開設的DKNY中國零售業務，雖已發展至一定規模，但業務虧損持續擴大，如果未來仍持續擴大業務規模，預料虧損仍會持續。
 
•    新開酒店暫時拖低業績:在2013年新開設的Mira Moon，因屬新開設，故入住率相信不高，但固定開支仍需保持投入以維持服務質素，所以在以上情況下，業務表現估計仍受一定拖累。
 
3．富豪產業信託（1881）
•    收購新酒店使融資能力降低，短期發展降速:由於收購富薈上環酒店及富薈天后酒店的關係，根據收購通函預期資產負債比率由22.9%，增加至33.5%，距離原設定45%的空間大幅縮少，以其資產值約239億元及最高負債比率45%計，可融資金額只剩下約26億元，故短期內可收購的資金減少，增加分派不多。
 
•    利息水平預期上升，利息支出增加，有礙分派，也降低資產估值: 因為近來聯儲局主席耶倫上台關係，其可能有意逐步縮減量化寬鬆的規模，這會導致利息上升預期機會率增加，對於富豪產業信託來說，其手上的銀團貸款均為以銀行拆息加上一個固定利率去作為計息標準，如果未來利息持續上升，則會導致利息支出增加，影響分派水平。另外利息增加亦會影響折現率，導致物業估值下降，使負債率上升，對業務推動有一定影響。
 
(3) 總結
正如這兩個喜宴一樣，前者看來超值也高一檔，也有很多隱藏業務尚待發掘，但好像觸不到摸不到，派息也略低，似乎增長有限，物非所值。後者估值較高，但是實而不華，派息不低，也很明顯也看見有成長空間。如果你是一個覺得股息不重要，潛在價值重要的人，選美麗華較好，但是如果希望穩定收息，每年也希望有一點點增長的，其實選富豪產業信託較好。如果是我，我持有富豪產業信託少量，並希望增持，但我沒有一股美麗華酒店，其實已經表明了我的態度是看好富豪產業信託了，加上近來百利保回購富豪酒店的股權，相信也是看好酒店的價值，所以我會選擇富豪產業信託作長期收益對象。
 

湯同仁手記系列:電梯女郎 – 彩星集團（635）分析（一）

前幾天，仁者的老闆請了我們一堆同事吃飯，結果來到位於廣東道的彩星集團中心，這座中心是上市公司彩星集團(635)的旗艦物業，根據年報的資料這座物業樓高23層，面積10.74萬平方呎。來到這個物業，原本地下層是糖朝餐廳，但在2012年底搬遷後，已經裝修了超過1年，到現在還未完成。綜合路邊社消息稱，該店已出租予電子產品銷售商蘋果(Apple Inc.)，月租1,100萬。
 
進去大樓內，雖然物業還在裝修中，但仍然感受到高貴的味道。最特別的是，竟然有很少在單幢的商業大廈內具備電梯女郎協助來臨的人士到達所需的樓層，使仁者想起近來那一套韓劇《Miss Korea》的主題。那套韓劇是說電梯女郎快被遺忘後，再參選韓國小姐迎接新機遇，後來取得突破，其後和這家公司的近年情況也很相似，讓我們一一道來吧。
 
我們先從公司歷史開始說起，然後逐步分析公司的獲利情況、資產及負債情況，然後再分析公司的前景及危機，最後給予總結。
 
(1) 歷史
這公司在1966年由香港著名慈善家陳大河創立，由生產洋娃娃起家，並成功抓緊為降低生產成本，由外國轉移至當時仍在發展中地區的香港生產的浪潮，在1970年發展成為香港具規模的洋娃娃生產企業，並賺得資金在元朗設立彩星工業大廈作為廠房用途，並開始發展學前兒童玩具及在美國設立據點，以更好地抓緊美國人的市場潮流。
 
1984年，彩星玩具(75，後易名彩星地產、現渝太地產)上市，成為香港股市中第一隻玩具工業股，其後成功取得由嘉禾(1132，現橙天嘉禾)開拍的忍者龜系列的玩具產品，該系列電影風靡一時，結果使彩星賺得盤滿砵滿，於1990年代初創下年賺12億元紀錄，當年被被「福布斯」雜誌評為全球盈利能力最高的玩具公司，次年投資的玩具公司港陸國際(715，後易名ICG Asia，現和記港陸)上市。
 
獲得大量資金後，公司大幅開展產品線，並進軍地產市場，且可能因為陳大河有第二代接班之念頭，又或是需要資金發展物業，故把地產及玩具業務分離，原有的彩星玩具更名彩星地產，而玩具業務則在1994年分為彩星玩具上市(非現時的彩星玩具，635，後易名彩星互動科娛、現彩星集團)，而在1997年，陳大河將業務交由兒子陳俊豪接手，亦為現時之負責人。
 
其後因為亞洲金融風暴，股樓大跌，業務已遭受失利，加上玩具業務亦呈萎縮，但在2000年，乘著科技熱潮，股市回復強勢，旗下之持股之港陸國際獲國際科技集團ICG入股，股價暴升數十倍，公司出售股權，也因此獲利逾億元，故公司亦乘熱潮進入科網，彩星玩具改名後的彩星互動科娛。同時，陳氏家族並將旗下的彩星地產接近35%股權出售予張松橋，避免全購之餘，在不久彩星互動科娛回購現時由彩星地產持有本集主角的彩星集團中心及元朗的彩星工業大廈，把部分祖業取回，受到市場人士的非議。
 
其後科網爆破，彩星互動科娛名稱又重新變為較平實的彩星集團，在2005年業務又重新好轉，再購入香港麥當奴道若干物業收租之用，在2008年再次分拆玩具業務上市，編號869，但因為上市時間隱瞞了2007年業務不利情況，故亦受到聯交所的譴責。但近年忍者龜因電影上畫又再次興起，產品亦提高檔次變得精品化，故收入及盈利大幅上升，加上彩星集團大廈所在的廣東道成為中國內地旅客之熱點，又獲蘋果入駐，業務再次進入高潮。
 
一說起公司的歷史，又多說了很多東西，字數也超過了，下一篇我們來談談公司的業務情況及如何解構公司的價值。

湯同仁手記系列:電梯女郎 – 彩星集團（635）分析（二）

這一篇是馬年第一篇，仁者祝大家馬上在股票發大財，事事都如意。上一篇，我們談過歷史後，現在談談這公司的業務概況。


關於這公司的業務，根據年報，大致可分為3塊，分別是(1)物業投資及管理、(2) 玩具設計及生產、(3) 股票投資。


(1) 物業投資及管理


在這個業務方面，大致可分為物業投資、物業管理及餐飲業務3項，簡述如下:


(i) 物業投資


這項業務其實只是包括了由當年彩星地產購回的2項物業加上在2005年購入的半山物業，樓面面積50萬平方呎，加上兩項英國物業，資料略述如下:


(1) 彩星集團中心


這物業在1994年建成，位於尖沙咀廣東道100號，樓面面積10.74萬平方呎，屬廣東道地標建築之一，樓高23層，頂層為彩星集團及彩星玩具的總部，租戶包括餐廳、寫字樓及零售商戶等，為集團內的核心物業。


(2) 彩星工業大廈


這物業在1985年建成，位於屯門天后路1號，樓面面積31.71萬平方呎，前身為彩星的玩具生產廠房，屬區內優質工業大廈，現時租戶組合包括從事倉儲業及輕工業租戶


(3) 半山樓


這部分物業位於麥當勞道21、21A、23及23A，有33個單位，是在2005年11月以2.18億元購入，為高尚住宅。


(4) 其他


公司還有2個位於英國物業，面積約57英畝，對收入貢獻不大。


(ii) 物業管理業務


這項業務主要是負責彩星集團中心、彩星工業大廈及半山樓的物業維修及管理，原由附屬間接全資附屬公司彩星物業管理有限公司處理，但在2010年前兩者交由第一太平戴維斯物業管理有限公司管理。


(iii) 餐飲業務


這項業務主要是經營在彩星集團中心的多家食肆，包括位於6樓的禪八日本料理、9樓的Fandango Spanish Restaurant及12樓的和宴 Wa-En，其中Fandango Spanish Restaurant是米芝蓮食肆之一。


(2) 玩具業務


這公司玩具業務主要由上市附屬彩星玩具(869) 負責經營，主要有以下3個品牌，分別為(i)忍者龜、(ii)Heart for Heart Girls及(iii) Waterbabies，但主力仍然是忍者龜，略述如下:


(i) 忍者龜


忍者龜的品牌大家耳屬能詳，在1990年著名一時，但在前年在美國重新播放的新一套的忍者龜電視卡通片，收視理想，玩具產品銷售大增，後來再推出至歐洲、澳洲、中國及日本等地，反應不錯，今年又有由Michael Bay監製、Megan Fox主演的相關影片推出，預料今年銷售平穩發展。


(ii) Heart for Heart Girls


Heart for Heart Girls 的產品主要是洋娃娃，這個系列暫時有10隻，這些洋娃娃各有不同的地區背景，但一樣有幫助有需要兒童的訊息。


(iii) Waterbabies


Waterbabies為可以的充水洋娃娃，手感柔軟，主要分為4個系列，包括Dream To Be、Giggly Wiggly、Twins及珍藏系列Wee Waterbabies。


(3) 投資業務


這公司主要從事投資上市股票及基金，但在2008年大虧超過3億後，公司的投資規模漸次縮減，現時對公司獲利的影響頗微，但仍有穩定的股息收入。


筆已至此，公司的業務大致仁者大概都講明白，下一篇再談談業績數字。– 彩星集團（635）分析（二） 
14年2月4日




這一篇是馬年第一篇，仁者祝大家馬上在股票發大財，事事都如意。上一篇，我們談過歷史後，現在談談這公司的業務概況。


關於這公司的業務，根據年報，大致可分為3塊，分別是(1)物業投資及管理、(2) 玩具設計及生產、(3) 股票投資。


(1) 物業投資及管理


在這個業務方面，大致可分為物業投資、物業管理及餐飲業務3項，簡述如下:


(i) 物業投資


這項業務其實只是包括了由當年彩星地產購回的2項物業加上在2005年購入的半山物業，樓面面積50萬平方呎，加上兩項英國物業，資料略述如下:


(1) 彩星集團中心


這物業在1994年建成，位於尖沙咀廣東道100號，樓面面積10.74萬平方呎，屬廣東道地標建築之一，樓高23層，頂層為彩星集團及彩星玩具的總部，租戶包括餐廳、寫字樓及零售商戶等，為集團內的核心物業。


(2) 彩星工業大廈


這物業在1985年建成，位於屯門天后路1號，樓面面積31.71萬平方呎，前身為彩星的玩具生產廠房，屬區內優質工業大廈，現時租戶組合包括從事倉儲業及輕工業租戶


(3) 半山樓


這部分物業位於麥當勞道21、21A、23及23A，有33個單位，是在2005年11月以2.18億元購入，為高尚住宅。


(4) 其他


公司還有2個位於英國物業，面積約57英畝，對收入貢獻不大。


(ii) 物業管理業務


這項業務主要是負責彩星集團中心、彩星工業大廈及半山樓的物業維修及管理，原由附屬間接全資附屬公司彩星物業管理有限公司處理，但在2010年前兩者交由第一太平戴維斯物業管理有限公司管理。


(iii) 餐飲業務


這項業務主要是經營在彩星集團中心的多家食肆，包括位於6樓的禪八日本料理、9樓的Fandango Spanish Restaurant及12樓的和宴 Wa-En，其中Fandango Spanish Restaurant是米芝蓮食肆之一。


(2) 玩具業務


這公司玩具業務主要由上市附屬彩星玩具(869) 負責經營，主要有以下3個品牌，分別為(i)忍者龜、(ii)Heart for Heart Girls及(iii) Waterbabies，但主力仍然是忍者龜，略述如下:


(i) 忍者龜


忍者龜的品牌大家耳屬能詳，在1990年著名一時，但在前年在美國重新播放的新一套的忍者龜電視卡通片，收視理想，玩具產品銷售大增，後來再推出至歐洲、澳洲、中國及日本等地，反應不錯，今年又有由Michael Bay監製、Megan Fox主演的相關影片推出，預料今年銷售平穩發展。


(ii) Heart for Heart Girls


Heart for Heart Girls 的產品主要是洋娃娃，這個系列暫時有10隻，這些洋娃娃各有不同的地區背景，但一樣有幫助有需要兒童的訊息。


(iii) Waterbabies


Waterbabies為可以的充水洋娃娃，手感柔軟，主要分為4個系列，包括Dream To Be、Giggly Wiggly、Twins及珍藏系列Wee Waterbabies。


(3) 投資業務


這公司主要從事投資上市股票及基金，但在2008年大虧超過3億後，公司的投資規模漸次縮減，現時對公司獲利的影響頗微，但仍有穩定的股息收入。


筆已至此，公司的業務大致仁者大概都講明白，下一篇再談談業績數字。

湯同仁手記系列: 電梯女郎 – 彩星集團（635）分析（三）

仁者在之前兩篇已談及公司的歷史及業務概況，來到這系列的第3篇，我們來談談業績方面的數字:
 
(1) 近5年業務及獲利分佈 

 
註1: 核心稅前溢利是扣除物業重估後業績。
註2: 核心本業利潤是扣除物業重估及投資收益後的稅前溢利。
 
從近5年業績看來，各項業務表現如下:
1. 物業投資及相關業務:
(a) 營業額穩步增長，主要因為: (1) 旗下位於香港的物業的租金水平上升及(2) 原來開設兩家日本餐廳及新開設的西班牙餐廳收入增加所致。
(b) 核心稅前溢利: 因為稅前溢利受重估表現波動，故利用核心稅前溢利算表現較佳。2008年至2009年數字上升，主要因為租金及餐廳經營改善所致，2010年回降，主要因為開設的西班牙餐廳虧損及因會計原則變化，自用物業需計算折舊，使折舊上升所致。2011年回升，主要因為租金收入增加及餐廳業務改善所致。2012年核心盈利減少，是因為把彩星集團中心地下店鋪騰空，預留租予據稱為Apple的國際品牌商戶，導致利潤下降所致，2013年上半年表現不錯，主要因為據稱為Apple的國際品牌商戶開始租用店鋪作為旗艦店所致。
2. 玩具業務: 2008年至2011年營業額大降，並處於虧損，主要因為(1)美國玩具市場減縮、(2) 為降低虧損減少產品線、(3) 新產品處於開發期間，開支增加所致。2012年及2013年上半年營業額及利潤增加，主要因為忍者龜電視卡通片於美國面世，玩具系列同時推出，並開始進軍國際上場所致。
3. 投資業務: 近年投資表現受香港及國際市場表現影響，但整體來說表現不佳，公司正在縮減組合規模中。
4. 整體表現: 雖然計及物業重估的利潤，每年均有利潤，但扣除重估後，無論除投資業務的核心方面的核心本業利潤，在2011年前，除2009年錄得少量利潤外，其餘年份均呈虧損，在2012年後，受忍者龜銷售良好刺激，利潤確實好轉，2013年上半年表現更佳。但整體來看，公司是一家物業投資為主，玩具業務為輔的公司，利用物業投資補貼玩具業務的虧損，等待一項及兩項玩具產品爆發後，利用之來反哺地產業務。
 
(2) 每股資產價值及折讓
 

 
根據會計原則，公司是把彩星玩具的資產及負債綜合，但實際上，由於彩星玩具是上市的，股價亦會相應浮動，但在帳面上未曾反映，以上的圖表就反映了帳面及實際的價值。在2008年，由於金融海嘯關係，公司市帳率下降至0.12倍的水平，但其實股市逐步恢復，公司市帳率逐步回升至0.3倍的水平，至2013年上半年，市帳率達0.38倍，但是如果調整彩星股權的市值，市帳率達0.342倍，為近年高位。
 
至執筆當日為止，彩星玩具已在3.6元出售8,200萬股，股權降至50.45%，執筆當日，彩星集團市值是24.72億，以彩星玩具2013年6月30日帳面值4.17億元，以彩星玩具是43.73億，其套現及所持彩星玩具股權市值是24.945億，現時未調整市帳率0.51倍，市帳率大約是0.351倍，其實已處合理水平，亦為近年高位。
 
(3) 資產負債比率
 
公司近年的資產負債比率方面，公司是把彩星玩具的資產及負債綜合起來，所以在以上圖表，仁者把彩星集團及彩星玩具的負債分開，從上表可見，公司近年的財務情況逐步轉差，在合併情況來看，由超過2億淨現金，逐步變成有淨負債2,800萬，至於彩星集團單獨來看，則變成淨負債2億，但是近年資產淨值水漲船高，負債比率仍處於低單位數水平，加上出售彩星玩具股票所得的2億多，估計公司現時現金和負債相若。
 
(4) 派息金額及股息率
 
 
註: 公司2010年曾2送1彩星玩具，根據Webb-site 計算，價值大約35仙，不計該次派送彩星玩具，派息有10仙。
 
由於財務情況逐步轉差，公司近年派息維持平穩下降，由2008年12仙，逐步降至近年10仙，由於股價逐步上升，年底股息率由2008年12.37%，下降至今年的0.65%。
 
這篇仁者已大致解釋過公司的財務表現，實際上公司可能只靠物業投資支持玩具業務的發展，但由於玩具業務前幾年虧損較大，派息能力較弱，但現在玩具業務改善，加上出售彩星玩具股權所得，加上出租物業租金將大幅增加，預料公司營運現金所得水平亦會增加，相信這年的派息情況會改進。

湯同仁手記系列:電梯女郎 – 彩星集團（635）分析（四）

湯同仁在前三篇已經談過他的歷史，業務及發展，到了最後一篇，仁者再談談這盤生意的機會及風險:

機會:
(1)   公司的旗艦物業彩星集團中心租值大增，有助物業估值:
公司的旗艦物業彩星集團中心在2012年遷走糖朝及IT後，在2013年重新裝修，全部樓面以每月1,100萬租予據稱是Apple的國際大型品牌，相對過往物業投資的租金水平約7,000萬而言，可以算出來實際上是倍增，所以未來的現金盈利將大幅增加。
(2)   公司的工廈物業未來重建有潛在價值:
公司位於屯門的彩星工業中心位於屯門西鐵站附近，對面就是剛落城的瓏門及Vcity，未來如果成功受惠工業活化的措施，物業租值及估值將會重估，促進價值的增加。
(3)   公司玩具業務近年發展強勁:
公司去年所推出的忍者龜業務隨著電視節目播放，打開美國及歐洲市場，銷售大幅增加，隨著今年再推出電影，加上再進軍日本及中國市場，這將對彩星玩具的銷售及利潤有正面效應，有助彩星集團盈利大幅增加。
(4)   公司持續回購股份:
公司近3年回購積極，股本由2011年約2.58億股，降至近期的2.31億股。由於公司股價按帳面值或估值來計，對NAV有約實際有5成至7成的折讓，所以公司回購後，會對NAV有上升的影響，且左需求增加下亦會使股價有向上的動力，在各項配合下，有利公司的估值持續向上。

危機:
(1)  管理層物業投資眼光一般:
綜觀集團的發展，集團在股市、樓市高峰期1994年進入物業投資市場，2000年把當年集團物業接近全部出售，但後來自遊行的發展，使物業價值大幅上升，如果當年集團不出售旗下物業，公司資產值肯定較現時高出不少，可以見到他們對物業投資的眼光一般。
(2)   玩具業務波動:
公司的玩具業務持續波動，自1992年達到高峰後，後來陷入幾年困難，又轉型科網玩具業務，但後來失敗又打回原形，經過幾年低谷後，在2005年至2006年又有小陽春，不過不久又打回原型，陷於大額虧損，但近年又憑忍者龜再次翻身，所以玩具業務的榮景能持續多久，實在是不確定。
(3)    加息潮會使物業價值下降:
由於近來美國聯儲局耶倫上台，開始逐步縮減前胡伯南克的量化寬鬆政策，買債規模逐步縮減，使國際銀根縮減，利率開始逐步回升，由於物業估值是按折現率計算，利息是計算折現率的一部分，如果利率上升，折現率亦提高，這可能會使物業的價值下降，從而影響公司的資產值。
(4)   公司頻繁施展財技:
雖然公司帳面持續獲利，但實際上只是由物業投資重估支持獲利，如撇除的話，前幾年實際是虧損。所以彩星集團前幾年利用送紅利認股權證集資，又派發彩星玩具的股權，之後彩星玩具供股集資後又發行可換股債券及送證股權證，以籌集資金，所以未來如果彩星集團玩具業務再次虧損，現金減少下，不排除再次重施故技。
總結來看，彩星集團的長遠價值是繫於他的投資物業業務，玩具業務只是把業務提升的催化劑，不太能夠持久，但卻提供足夠的爆炸力使短期的估值推升，總體來看尚稱穩健。在Apple租用其店鋪下，仁者以公司旗艦的彩星集團大廈電梯女郎作譬喻，且看看是否能如《Miss Korea》的女主角飾演的電梯女郎一樣，一步一步越過困難，最終飛上枝頭變鳳凰了。

湯同仁手記系列:錯誤的都已經終結了 - 路訊通(0888) 分析(一)

上個星期，仁者坐75x的九巴線去富善到附近醫院探最近因跌倒入院的嬤嬤，一上巴士上層，仁者發現巴士上層的路訊通(888) 旗下的流動電視節目全部都是藍屏，估計是訊號壞掉了，電視沒有播放節目，但是卻發現在椅子上有廣告。

不過卻使仁者想起中學或者最初上班的時候，每天坐著巴士，總是留意著路訊通電視播放的東西，很感新鮮，有些廣告真是使我令我很深印象。但最終因為節目每天重覆，且廣告內容實在太沒趣，最終也開始漸漸不留意它了，但仁者在這十多年的發展，就開始慢慢愈來愈成熟，開始分辨到自己甚麼喜歡甚麼是不喜歡的節目及廣告，變得專注於自己喜歡睇的東西了，後來連椅子上也賣了廣告，感受到巴士廣告的無處不在。
 

圖：仁者坐75x的九巴線去富善到附近醫院探最近因跌倒入院的嬤嬤，一上巴士上層，仁者發現巴士上層的路訊通(888) 旗下的流動電視節目全部都是藍屏，估計是訊號壞掉了，電視沒有播放節目，但是卻發現在椅子上有廣告。

仁者突然想起這家公司的變遷，和自己經歷相似，雖然當中的過程跌跌碰碰，但由頭到尾，都仍然堅守著香港巴士廣告的本業，雖然把握不了中國的機會，但香港業務開始逐步成熟，但業務仍可穩定增長，成為了一家成熟的公司。

今次仁者仍然以一貫的模式寫路訊通，首先是交代路訊通的發展背景，之後是談及業務，再後就談談業績及財務，最後就談談公司的機會及隱憂。

路訊通的前身，最早只有位於香港巴士車站亭廣告及在2000年開始巴士上下層播放的流動電視「資訊娛樂共同睇」，不久因上市重組關係，更名為路訊通，在2001年再成功開拓城巴及進智公交(77) 旗下的香港仔小巴(已結束服務)，並成功於香港主板上市，當年業績亦達到高峰，至今仍未能達到此水平。

在上市後，公司銳意進取，進軍中國媒體市場，在2002年與人民日報社控股 大 業影視傳播公司成立創智傳動大業廣告有限公司，提供廣告銷售業務，又透過多家合資公司取得於北京、上海、廣州及巴士及戶外廣告經營權，但在2002年、2003年間業務受到香港經濟轉差的影響，加上這些新業務表現不如預期，盈利大跌，2003年更陷入虧損，至於這些中國內地合資企業，最終都是全部陷於虧損，大部分戶外廣告經營權並最終陸陸續續在2006年出售，至於創智傳動大業廣告有限公司雖多次引入新股東，但最終於2010年全額撇帳，並在2013年底全部出售。

至於在香港的發展雖有波折，銷卻穩步發展，在2005年開始承接原由M Channel (已除牌，前上市編號8036，前稱36.com，現編號為晶芯科技使用) 的城巴流通廣告專營權，成功一統香港巴士的廣告專營權，不過新巴及城巴的流動廣告權利已在2012年因分判予另外一家公司Buspak旗下的Buzplay，故路訊通的專營權亦在當時結束。

不過，由載通控股(62)及母公司新鴻基地產(16)取得因取得業務方面卻漸次取得成功，在2009年，路訊通成功取得九龍巴士巴士車身及內部廣告權利，可以制定一致的方針推廣產品，加上成功和各大型商業機構建立良好的合作關係，業務發展開始逐年加速。

除此之外，在2012年底，公司開展隧道廣告板的業務，向政府取得銅鑼灣紅磡海底隧道的戶外廣告板權益，接連再取得新鴻基地產旗下三號幹線(郊野公園段)的多塊廣告板位置，業務版圖再次拓展。

在這14年的發展中，路訊通由一家專注於巴士流動媒體的公司，雖然開發中國業務失敗，但香港業務卻逐漸穩健，並逐步變成一家香港公共交通工具的及戶饒廣告經營者，並建立穩定發展的業務，下一篇，我們再談談公司現時的業務版圖吧。

湯同仁手記系列:錯誤的都已經終結了 - 路訊通(0888) 分析(二)

上一篇講及了公司的歷史，這一篇講講它的業務情況。
根據公司的年報及網站所述，公司的營業額分佈如下表，其營業額主要來自香港的業務，來自中國業務是微不足道，前者持續增長，但後者業務卻停滯不前。



至於香港及中國業務如下述:
(1)   香港業務
香港業務主要分為3塊，分別是(a) 巴士業務、(b) 專業推廣業務及(c) 廣告板業務。
(a¬) 巴士業務
巴士業務可分為3項，分別是(i) 巴士電視，(ii) 巴士車廂，(iii) 巴士車身， (iv) 巴士候車亭。
(i) 巴士電視
  主要業務是Roadshow，由上市開始即已為公司的業務。2012年7月包括九巴、新世界第一巴士及城巴3間主要巴士公司的4,800架巴士，但其後因為新世界第一巴士及城巴把業務在2012年7月未續約，現時只有九巴的3,600架巴士提供此服務。
(ii) 巴士車廂
  2009年2月開展此項業務，主要是在九巴巴士車廂和巴士椅背貼上招紙，主要是和巴士車廂，以及巴士電視廣告結合作銷售。
(iii) 巴士車身
  2009年11月開展此項業務，主要是在九巴巴士兩側車身貼上廣告，與巴士車廂業務，加上巴士電視廣告提供共同行銷效果。
(iv)巴士候車亭
  該業務早在上市時已經包括在內。該業務與德高展域有限公司合作經營，負責巴士候車亭的廣告銷售。
(b) 專業推廣業務
這項業務主要是設計並統籌各種商業及政府部門各項活動，其舉辦之項目包括籌辦產品推廣、時裝表演、才藝比賽、頒獎典禮及音樂會，並可以透過Roadshow作出宣傳。
(c) 廣告板業務
 廣告版業務剛在2012年開始發展，現時該業務主要有3個地方提供此項業務，包括(i) 海底隧道、(ii)大欖隧道郊野公園路段及(iii) 天星小輪碼頭，關於3個地方的廣告牌簡介方面，述之如下:
(i) 海底隧道銅鑼灣鴻興道廣告牌
該業務於2012年取得，此隧道為香港最繁忙的交通要點之一，為廣告板業務之最核心業務，每月汽車流量達3,500,000架次。
(ii)大欖隧道郊野公園路段廣告牌
該業務於2013年取得。該隧道位於青朗公路，屬於三號幹線郊野公園路段，乃連接九龍、新界西區地區及香港國際機場的重要樞紐，並落馬洲及深圳灣比鄰，為過往來深圳及廣州之過境旅客提供方便的路線。每月流量平均車流量達1,728,000 架次。
(iii)天星小輪碼頭內及船內廣告位
該業務於2013年取得。天星小輪乃市民來往港島及九龍其中一個主要交通工具，2012年載客量超過21,000,000人次。
(2)   中國業務
現時中國業務除了在2014年初出售的創智傳動大業廣告有限公司外，剩下的只是在北京的廣告業務，業務規模不大。但出售創智傳動大業廣告有限公司可套現人民幣5,000萬後，未來可望分派特別息。
寫到這兒，大家都了解公司的業務，下一篇我們再談談公司的業績。

湯同仁手記系列:錯誤的都已經終結了 - 路訊通(0888) 分析(三)

之前的的2篇我們已經談及到公司的歷史及業務概況，這一篇，仁者開始評論這公司業績的數字。
 
(1) 各年盈利
 

附註：
 
1. 2009年之特殊項目扣減為對創智傳動大業廣告有限公司之減值980.1萬元及因創智傳動大業廣告有限公司股權認購關係，使公司股權由40.9%，下降32.8%，並視作出售收益17.7萬元。
 
2. 2010年之特殊項目扣減為對創智傳動大業廣告有限公司之減值1.1億元。
 
3. 2011年之特殊項目扣減為對創智傳動大業廣告有限公司之減值1.09606億元及出售上海Expert Plus HoldingsLimited、上海鷹特諮詢有限公司和上海亞飛廣告有限公司產生之虧損46.8萬元。
 
最近5年，公司營業額由2008年的1.84億港元，增加至2012年的4.43億港元，複合增長率達24.5%，此主要因為在2009年接連取得巴士車廂及車身廣告業務所致，並在2010年與傳統之媒體業務，成功達成綜合銷售效果所致，雖然在2012年7月失去新世界第一巴士及城巴之多媒體電視播放權利，但部分收益獲新開拓之廣告版業務彌補，故無阻營業額持續上升之勢頭。
 
在盈利方面，除了在2009年因(1)取得車身及車廂廣告經營權，初期開支上升，(2)其他收入減少，(3)來自創智傳動大業廣告有限公司之收益下降，在2008年後扣除特殊項目後之盈利，近年每年盈利複合增長約15%。
 
(2) 往績PE及PB
 
從上表可見，公司的市值在年底頗為穩定，2008年底至2012年底市值僅由4.99億，增加至7.18億，大約43%。至於淨現金水平方面，因公司無銀行貸款，故現金水平即為其淨現金水平，至於該數字一直維持在4.24億至5.33億之間，並無大改變，更在2008年一度出現金多於市值的情況。
 
至於在P/E(市盈率)及PB(市帳率)方面，公司在2008年至2012年的P/E在9.60至31.60倍之間，5年平均為15.35倍，至於扣除現金後P/E在-0.83倍至3.97倍之間，5年平均為3.97倍。至於年底P/B除了在2008年低至0.59倍外，維持在0.9倍至1.1倍之間。
 
至於現時估值方面，以執筆時1.08元之股價計算，市值大約10.77億元，以中期業績所示之現金值及帳面值4.05億及6.00億元計算，以及預期業績增長15%，現時的估值約為P/E14.40倍，扣除現金後P/E7.81倍，以及P/B1.8倍，均處於近年高位。
 
(3) 派息金額及股息率
 
 
近年派息方面，在2009年後，公司均係將帳面上所有除特殊項目外的盈利全數分派予股東，隨著2009年後的盈利增長，每年派息水漲船高，近5年之股息率逐年提高，以5年平均計算，股息率約7.68%。
 
(4) 估值
 
以筆者預期，以2012年盈利約0.075元及增長15%計算，每股盈利約0.08625元左右，以其每年增長率15%及PEG1倍計算，加上現金約每股40.6仙計算，此股之合理值應在1.7元。而以股息率來看，筆者認為此股合理股息率應與同系之新意網(8008)差不多，即在預期現時3.73%，增長20%，即在4.5%左右，以預計派息來看，合理值在1.92元，兩者平均即在1.81元，較現價1.08元，有約67.59%之空間，故應屬不錯之投資對象。
 
這一篇我們談完了公司的估值，下一篇我們來談公司未來發展的空間。

湯同仁手記系列:錯誤的都已經終結了 - 路訊通(0888) 分析(四)

之前的3篇已大約介紹了路訊通(0888)的歷史、業務及其財務及估值分析，來到這個故事最後一篇，我們來談談路訊通的未來的機會及隱憂:
機會:
(1)   香港廣告市場保持成長: 根據廣告統計機構AdMango的數據，2013年廣告支出為431億港元，較2012年396億，增長9%，近年香港經濟增長穩定，煤體支出相信仍會保持增長。路訊通作為一個立足於香港的媒體機構，在一個持續的增長市場中，應可分得一杯羹，業務可保持繼續成長。
(2)   未來開拓業務可促進業務增長: 路訊通在2012年底新開拓的廣告板業務，至今已發展於2條隧道幹線和天星小輪，未來可望再取得其他幹線和渡輪的專營權。在最終母公司新鴻基地產(16) 持續支持下，或許未來可取得其投資物業的廣告專營權，亦可發展新的增長空間，減少對專營巴士業務的依賴。
(3)   開拓流動資訊商機: 路訊通現時已設有路訊網，網站中有不少節目資料及新聞資訊，如果能把以上資料變成一個流通電話頻道，以香港智能手機的普及度，或許會能成功開拓新的增長空間。
隱憂:
(1)   巴士載客量受鐵路網絡拓展關係停滯不前: 根據運輸處的運輸資料年報2013的資料，專營巴士載客量近10年停滯不前，2003年為404.7萬人，2012年降至383.3萬人，降幅約5%，未來在鐵路拓展至西港島和南港島，以及新界西北部的發展下，未來巴士載客量仍不明朗。
(2)   政府未來或加強規管巴士媒體業務的收益: 近年，輿論已開始就巴士媒體的收益分拆至其他公司的情況作出關注(延伸閱讀: http://www.inmediahk.net/kmb01) ，並要求巴士公司把所獲之利潤保留在公司內，如果未來政府真是進行規管，或許路訊通的利潤會受到重大影響。
(3)   中國業務開拓不順，未來發展空間受限: 近年，在多年前進行投資的中國業務均逐步出售，目前只剩下北京的少量業務，或許未來也會進行關閉或出售，這使當初上市開拓中國內地之鴻心壯志結束，未來往中國內地發展已斷絕，增長空間亦因而縮少。
總的來說，路訊通的業務雖然曾經走錯了不少路，但近年卻慢慢找到自己的方向，未來雖然可能受到新界地區的鐵路持續開拓繼續流失乘客，但是路訊通亦努力開拓非專營巴士以外的媒體業務，保持增長的空間，所以未來的營運仍值得看高一線的。終結了錯誤，未來的空間仍是廣闊的。