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我的擇股觀2：產業鏈分析框架搭建示例

我的擇股觀：產業鏈前瞻挖掘和分析

序

在《我的擇股觀1：產業鏈前瞻挖掘和分析》中，我們提出所有的投資決策都可以拆解為以下三個問題：

• 買賣什麽？

• 以什麽價格買賣？/在什麽時點買賣？

• 買賣多少？

  
  

同時我們也提出：“如何在股市中賺錢”這一問題可以轉化為“如何判斷股價運動方向”和“如何判斷股價運動空間”這兩個問題。而這兩個問題實際上等於“如何找到能賺錢的股票”和“找到之後如何對其估值”。通過《產業鏈前瞻挖掘和分析》與《產業鏈分析框架搭建示例》，我們展示了如何通過產業鏈挖掘來找到能賺錢的股票。

但是找到大概率上能賺錢的股票，僅僅是解決了“買賣什麽”這個問題，實務中緊接著就是買賣的位置（價格/時點）、買賣的量（配置比例）的決策過程，而要解決這兩個問題，對找出的股票進行科學、合理的估值是核心工作。

我們創造性的把估值分為“股票估值本質：Deal 定價/達成交易者定價”、“公司估值基因：均值回歸”和“股票估值特性：周期性和趨勢性”這三個層面，按照我們對過去百年美股和過去二十年A股成長股歷史的梳理，我們創造的這個估值定性與定量分析體系基本可以解釋過去成長股估值的興衰。

一、股票估值的本質：Deal定價/達成交易者定價

1、什麽是估值的本質？—達成交易者(deal)定價

如何估值是一個投資型研究體系的核心，縱觀市場上投資大師們的言論和書籍，關於選股和交易的有很多，但談及估值的鳳毛麟角。我們也是在2013年才開始把估值梳理清楚，而梳理過程源於我們終於想通了估值的本質是什麽。

我們認為：估值就是股票的定價，而單個時間點上某只股票的定價是由該時間點上達成該次交易者的出價決定的。未參與某股票在某特定時點交易的人，其觀點並不能決定該股票在該時點的定價，也就不能影響該股票在該時點的估值。

也就是說，估值的本質是：達成交易的投資者決定某只股票在交易時點的定價的估值！由此延伸出來，某只股票在一條流動的時間軸上的估值，就是由該時間軸上各個點上參與達成交易者出價的集合。

想明白這點後，再去思考如何科學的估值就容易很多了。可以劃分成兩個維度的問題：

• 單個時點，交易者對某只個股決策如何出價時有哪些因子？

• 上述因子經過流動的時間軸過濾後，剩下哪些可複制的？

  
  

註；為什麽要經過時間軸過濾呢？因為在單個時間點上，會有太多偶然性、難以複制的因子決定交易者的出價行為。比如某個交易者因為突發狀況要變現流動性、或者在我撰寫本文的同時發生的香港占中事件使得部分交易者擔心香港旅遊股而寧願折價賣出……這些因子因為偶然性和難以複制的原因，是投資者在研究時不可能去定性、定量分析的。

2、“投資”和“交易”的劃分來源

當在流動的時間軸維度上，將那些偶然性、難以複制的影響單個交易者出價的因素過濾掉後，我們發現真正能影響交易者出價的因素只有兩類，而這兩類恰好和我們去年10月發表的《中小盤選股框架》中提出的“同投資者的決策和操作行為劃分為投資和交易兩種”這一觀點不謀而合。

去年我們提出：股價既是投票器、又是稱重器；從投票器和稱重器衍生出投資的空間和時間的概念。投資是有空間和時間概念的，它們意味著不同的獲利方法。所謂投資的空間，就是運用股價的來回波動，尋求合理的投資成本和複合收益；所謂投資的時間，就是耐心等待，上市公司不斷產生更多的現金流支撐越來越高的股價。從空間和時間兩個角度，都可以獲得投資回報，前者是利用股價短期是投票器的本質來獲利（籌碼屬性），後者根據股價長期是稱重器的本質來獲利（商品屬性）。

• “投資”，特指利用時間維度，以合理的成本買入能持續創造價值的公司，伴隨著公司EPS和現金流的持續成長獲得絕對正收益。

• “交易”特指利用空間維度，通過股價波動獲得單次收益，通過多次收益的資金利用效率獲取複合收益。

  
  

把上述觀點從影響交易者出價的因子去思考，會發現經過時間過濾後，影響的因子只有兩類：

• “投資”=達成交易者出價時考慮的因子基於對上市公司未來價值的判斷。

• “交易”=達成交易者出價時考慮的因子基於對股價波動趨勢的判斷。

  
  

3、估值很難把握的原因之一：你不是僅和同類達成交易，股票估值≠公司估值

想明白估值的決定者是一次交易達成的參與方，而達成交易者決策其出價的因子分為兩大類後，就會明白傳統估值理論的局限。

傳統估值理論把估值看做是對公司價值的評估，但實際上市場中存在著大量不這麽看待股票估值（股票估值和公司估值是兩個完全不同的概念）的投資者。如果你僅從公司價值評估的角度去思考，但實際交易時遇到從股價波動趨勢判斷來決定出價的對手，這個時候迷茫、困惑是很正常的。這種迷茫困惑和從股價波動趨勢判斷來決定出價的投資者在熊市底部看到放量買入股票的基於公司價值評估的投資者是一樣的。

註：估值很難把握的原因之二，我們會在下文“公司估值的基因：均值回歸”中予以介紹，即即使落到公司價值評估本身，人們往往側重於靜態，而忽略了動態，導致對公司價值評估本身就成為一個很難的事情。

4、在什麽價格買賣？/在什麽時點買賣？

讀懂了上面的文字，我們才能明白本文開篇提出的投資決策的三大問題中第二個問題為何是兩個問題並列了。

“在什麽價格買賣”和“在什麽時點買賣”，這兩個問題的背後是兩類完全不同的投資者在決策出價時考慮的要素。所以在研究工作中，只能將他們並列，而不是融合。

5、我的選擇：在什麽價格買賣

回到《我的擇股觀1：產業鏈前瞻挖掘和分析》，我們在股價測不準原理（股價的運動方向、運動空間和啟動時間這三要素，除了坐莊模式外，投資者在任意時間點上，只能對其中的2個要素做出較為精確的判斷）中選擇了先研究股價的運動方向、再研究股價的運動空間，放棄股價的啟動時間這條研究道路。但實際中，還存在另外一條研究道路，即：先研究股價的運動方向、再研究股價的啟動時間，放棄股價的運動空間、改為通過精確的止損止盈紀律來控制無法研究的運動空間對return的貢獻/傷害。

信仰決定選擇！根據股價測不準原理，任何投資者首先都得研究股價的運動方向（難以判斷漲跌，後續全無意義），然後根據對股價運動空間和啟動時間的不同選擇，在估值的決定因素上也必須做出相應的選擇。

• 選擇研究運動空間：估值的考慮要素就是“在什麽價格買賣”。

• 選擇研究啟動時間：估值的考慮要素就是“在什麽時點買賣”。

  
  

所以，我的選擇是，估值時先不考慮股價波動趨勢的研究，而是專註於上市公司價值的評估。（上市公司價值和股票價值是兩個概念）但問題又來了，該如何對上市公司價值進行評估呢？

二、公司估值的基因：均值回歸

1、估值很難把握的原因之二：公司經營的動態vs估值結果的靜態

實務中，即使只考慮對上市公司價值進行評估（把股票估值=公司估值），依然很難。我仔細思考過這背後的原因，認為之所以難是因為公司的經營是動態的、不斷變化的，存在多種發散的可能性；而某個時點投資者對估值結果的需求和結論是靜態的。如何讓靜態的結果去貼近動態的事實？這是對公司價值進行評估時最難的地方，而不是單純的PE、PB、PEG等。

所以，我在思考企業價值評估時，會強行要求自己考慮：靜態的結果假設發生動態的變化，結果又會如何？

2、公司價值評估的本質：現金流折現

在實際研究中，因為難以定量，很少有人會用現金流折現法去對公司價值進行評估。但在長久思索後，我發現，現金流折現法的公式從定性角度揭示了公司價值評估的本質。

由於現金流折現是每個基本的專業投資人必備的基礎知識，我們在這里不再對公式等進行累述，而僅僅揭示這個公式對我們思考估值的啟發。

1）改進後的現金流折現公式：現有業務折現+可貨幣化能力

經典的現金流折現公式是NPV＝ΣDCFt + DTV。從公式出發是明確的預測期內的現金流貼現值+連續價值。但是，這個公式是靜態的、封閉的（假設業務永續不變），而實際的企業運營是動態的、open的。也即這個公式考慮的僅是基於當前時點（對企業價值進行評估的時點）時企業的業務，而未考慮未來企業業務的動態拓展性。

因此，我們將現金流折現補充為“現有業務折現+可貨幣化能力”這兩個概念，前者是上述經典現金流折現公式所表達的內容，後者有兩層含義：

• 一是現有業務中尚未產生現金流，但未來具備產生現金流的能力（即可貨幣化能力）；

• 二是現有公司股東/管理層將公司轉型，未來可能的新業務產生現金流的能力。

  
  

用數學公式表示，NPV＝ΣDCFt +可貨幣化價值（=未來潛在新業務現金流折現X發生的概率） +DTV。理解了這個公式，我們可以理解讓很多投資者困惑或不知道該如何估值的：

• 互聯網公司：為什麽利潤/現金流是負的互聯網公司反而可以享受極高的估值？為什麽用戶等更重要？關鍵就在於可貨幣化能力這點上。有的互聯網公司ΣDCFt很低，但是他們的可貨幣化價值（=未來潛在新業務現金流折現X發生的概率）很高。

• 殼公司：為什麽A股獨有ST股等投資現象？王亞偉先生曾表示，ST股投資等是A股的投資個性（與海外比較），原因是A股的退市、IPO等制度。但這僅是描述了一種現象，其背後的估值原理是什麽呢？上述公式可以解釋，A股的IPO退市等制度導致在這個市場中“可貨幣化價值（=未來潛在新業務現金流折現X發生的概率）”里面發生的概率這個因子要遠大於海外市場，繼而導致殼公司的可貨幣化價值遠大於海外市場。

  
  

2）公司價值的上限和下限

在實務中，用“在什麽價格買賣”這個思維視角去思考投資決策，其中一個難以把握的點就是如何確定一個公司的內在價值進入到低估或高估的範疇。但從改進後的現金流折現公式出發，加上極限推導思維（見《我的擇股觀1》里的描述），就可以基本定性兼定量的把握這個範疇區間。用極限推導思維推導出的公司價值，可以作為該上市公司市值上限和下限的參考。

上限-以0700.hk和AAPL為例：騰訊和蘋果是全球資本市場唯一我認為市值看不到天花板在哪里的公司。為何這麽說呢？

• 以騰訊為例，在極限推導的樂觀思維下（樂觀的原因是因為我們要去推測上限在哪里），微信占絕對統治地位且未來無新社交產品能替代它，則基於微信的可貨幣化能力無上限。（相反，阿里巴巴的上限很容易算出來，假設它平臺交易占全國商務交易80%、或全球商務交易50%，則可以倒算出它理論上的市值上限區間在哪里）

• 以蘋果為例，在極限推導的樂觀思維下，硬件業務很容易算，只要假設智能手機占全球人口比例100%、iPhone占智能手機100%，那只剩下換機需求，這時倒算出來的市值就是硬件業務的市值上限；但是在iOS8下，iMessage已經可以發語音、建群，展示了蘋果成為全球最大互聯網公司的可能性，蘋果成為互聯網公司的可貨幣化價值無上限。

  
  

相比上限，市值下限的推導要容易的多，很簡單，只要假設未來現金流是0，那麽企業內在價值將僅剩下當前資產變現價值。格雷厄姆的“撿煙蒂”投資，其本質即在此。

註：A股延續上述可貨幣化價值中轉型的概率較大的思路，要考慮殼價值。

3）現金流折現公式和公司競爭力分析

剛入行時，財務分析和公司競爭力分析是分別獨立學習的，但理會到現金流折現對企業價值評估的指導意義後，我又重新從現金流折現公式出發，對構成的每個因子進行追本朔源，發現現金流折現公式和公司競爭力分析講的是同一回事。

內在價值的本質是企業存續期的現金流，所以實際上我們真正關心的是現金流的驅動因素。現金流和最終形成的價值有兩個關鍵驅動因素：公司收入和利潤的增長速度+投入資本回報率ROIC（相對於資本成本WACC）。

公司價值的首要驅動因素是公司的ROIC（>WACC），第二重要的驅動因素是公司的成長能力g。高回報和高增長導致高的現金流，而高的現金流反過來又驅動了價值的增長。

所以，一家公司創造價值的能力可以從兩個方面衡量：

• ROIC峰值水平(ROIC－WACC)

• ROIC高於WACC的持續能力

  
  

ROIC峰值水平反映的是公司的競爭力。ROIC＝NOPLAT/IC=（1－T）[（單位價格－單位成本）×數量]／投入資本（T：稅率），從這個公式可以看出，企業為了提高ROIC可以做的事包括：提高價格、降低成本以及提高資本利用率及資本周轉率。

擁有定價權自然擁有提高價格權利，這更多體現出企業的差異化競爭優勢，其獨特的產品自然擁有定價權；降低成本現在最流行的就是規模經濟，這對於標準化產品而言是個不錯的途徑，當然也有技術進步，只不過這種技術的進步是否具有獨享性，難以預測；最後一個就是提高資本的效率，加快周轉，讓每一元的投入產生更多的效益。

再思考公司競爭的三要素：差異化、低成本、聚焦。落地在企業經營結果分析上，就是ROIC的公式。

ROIC高於WACC的持續能力反映的是公司的競爭壁壘。為了創造價值，公司必須不僅在定價力、成本競爭力或資本效率上有過人之處，而且必須能在長時間內維持這樣的競爭優勢。如果公司不能防範競爭對手複制其做法，高ROIC將是短暫的，公司的價值也將走低。

再思考波特五因素分析，落地在企業經營結果分析上，就是ROIC高於WACC的持續能力。

3、估值的錨：估值均值回歸來源於ROIC向中位數的回歸，回歸後的估值中樞由企業天生基因確定

前面分析了對一家公司ROIC峰值和其高於WACC持續能力的分析，本質上就是公司競爭力分析；因此，對ROIC的任何預測都必須符合該公司的核心能力、競爭優勢和行業盈利狀況。

而查閱一些公司財務統計論文和書籍，可以發現關於ROIC的幾個特點：

• 單個企業的ROIC必然會隨時間逐漸回歸到中位數，且具有持久性。在1994年ROIC超過20%的公司中，有50%的公司的ROIC在10年後仍為至少20%。

• ROIC中位數因行業和增長而不同，不因規模而不同。如依靠專利和品牌等持續性優秀的行業，ROIC中位數一般較高(11-18%)。

• GDP每增長100個基點會導致ROIC中位數增加20個基點。

  
  

由此，我們將ROIC向中位數的回歸和高成長企業估值向均值的回歸聯系起來，認為：

• 單個企業ROIC必然會向中位數回歸，這就是一家公司的估值水平必然會向某個估值中樞回歸的原因。

• 從全球角度看，決定公司長期估值中樞這個數值的，就是企業ROIC的中位數，而這個估值中樞本質上由該企業所處的行業性質決定，可以視為企業誕生時就由基因決定的。（因為增長雖然可以影響ROIC中位數，但高增長普遍是無法長期持續的，ROIC有持續性，而增長沒有）

  
  

我們將一家上市公司由其行業屬性決定的ROIC中位數和估值中樞稱為“估值的錨”，這個估值的錨不由企業所處的生命周期、企業家個人能力、規模等決定，其由該公司業務所處的行業模式決定，因此可以視為是一家企業天生基因所決定的。

實際工作中，一家企業的“估值錨”從何決定？對於各個行業由基因決定的商業模式屬性，《股市真規則》已經闡述的很好了。

如果研究對象是A股，要適當給予這個“估值錨”相比成熟市場一定的溢價，因為：

• 中國的GDP增速較高且持續時間長，而GDP增速會直接提高大多數行業ROIC的中位數。

  
  

註：後文我們將以消費電子行業和富瑞特裝與影視股的對比為例，闡述“估值的錨”這一概念在實際投資中的指導作用。

4、估值的風：估值溢價的來源，宏觀+中觀+微觀

在介紹完“估值錨”這一概念後，我們再引入一個新的概念“估值的風”。回溯歷史上中美市場那些大牛股我們發現，這個股票一方面最終都實現了與其行業屬性相對應的估值回歸，另一方面在某個特定的時間段，也都會有高估值溢價的情形發生。我們將這種估值溢價稱為估值的風，將其來源分拆為宏觀、中觀和微觀三因素分析。

所以目前在實務中，研究一個股票估值時，我們的次序是：

• 先用極限推導思維確定其市值可能的上下限；

• 在確定其估值的錨在什麽位置，這個是用來提醒自己，這家公司早晚估值是要回歸到其估值錨的水平的。

• 最後，我們從宏觀、中觀和微觀三個角度分析其估值的風帶來的估值溢價。

  
  

1）宏觀

我們這里的宏觀分析特指所研究的市場中的資金流入流出，當資金持續流入一個市場時，應對市場中的股票給予適當的估值溢價。

比較明顯的例子是2007年的A股市場，財富效應推動大量新增資金入市，我記得那時候賣方分析師先是上調估值、然後上調盈利預測、最後就是估值和盈利預測雙雙上調，極端是當時瑞銀煤炭分析師對中國神華的定價。

我們認為，從“估值的風-宏觀”這一角度看，當時上調估值是有道理的；作為一名分析師如果只想著fundamental的東西那自然沒問題，但如果想更進一步、更貼近實戰，就不能不在分析框架中納入momentum的因素，何況資金的流入流出本身就是fundamental中十分重要的指標。（我們在後文也會對估值中的momentum作出更多的分析）

2）中觀

我們這里的中觀分析與前述的產業鏈挖掘和分析框架相對應，即不考慮宏觀經濟、僅考慮公司業務所在的產業鏈是否符合我們之前篩選的系列標準，以及公司業務所處的生命周期階段。

將之前分析的產業鏈因素和生命周期疊加匯總成一句話，就是公司主營業務在未來36個月內迎來一波向上景氣的概率有多大。由於市場經常過於給短期的增長過高的估值（尤其在A股），源於中觀產業景氣的估值溢價十分重要。2013年起，A股投資圈內流傳的“風口的豬”這一理論，其本源就是如此。

3）微觀

這里“估值的風-微觀”指的就是企業家。

從統計學的角度來說，大多數牛B企業的成功源於其所處產業在“蛋糕會有多大”或“蛋糕會怎麽分”這兩個維度上迎來機遇（也是我們將產業鏈挖掘作為選股第一步的根本原因）。但如果落地到具體的某個行業，在同樣的行業、面對同樣的競爭格局和市場機遇，為何是A而不是B最終成了行業老大？企業家個人能力起了很大的作用。

描述這個因素對估值溢價影響最好的示例是1998年Warrant Buffet對UniversityFlorida商學院MBA學生演講中舉的案例。巴菲特說：“請你們和我一起玩玩這個遊戲。你們現在都是在MBA的第二年，所以你們對自己的同學也應該都了解了。現在我給你們一個來買進10％的你的一個同學的權利，一直到他的生命結束。你不能選那些有著富有老爸的同學，每個人的成果都要靠他自己的努力。我給你一個小時來想這個問題，你願意買進哪一個同學余生的10％。”

但是我也要老實承認，限於閱歷不足，對如何篩選出人，我個人發言權實在是有限。即使巴菲特給出過他的答案“可能會選擇那個你最有認同感的人，那個最有領導才能的人，那個能實現他人利益的人，那個慷慨、誠實，即使是他自己的主意，也會把功勞分予他人的人。”即使有很多成功學書籍、交際技巧書籍等，我發現想像蔡崇信那樣在1999年就認定馬雲的價值，然後給予那時的阿里巴巴很高的估值溢價來加入，實在是太難了。

但是我能力的不足，不代表這個因素對估值溢價就不重要，某種程度上，這個因素是和中觀的重要性並列的。我們同樣可以用公司價值評估的根本─現金流折現模型─來解釋這點，一個很出色的企業家，雖然他對這個公司全生命周期內的現金流無能為力（企業家壽命有限vs企業存續期無限），但是在他的能力會極大的影響他掌控時期該公司創造的現金流。

5、“估值的錨+風”在實戰中的指導意義：以消費電子和富瑞特裝vs影視股為例

我們提出“估值的錨”+“估值的風”這一分析框架，目的不是為了描述現象，而是指導實戰中的投資型研究。而我們對這一分析框架的提煉，也是源於我本人2013年成功推薦案例和錯過推薦案例的碰撞思考。

1）富瑞特裝vs影視股

2012年，我們成功在起點推薦富瑞特裝並講清楚了產業邏輯且被基本面所驗證。但當時推薦時，基金經理有一個問題是我無法回答的，那就是它的產品LNG氣瓶技術壁壘那麽低，為何要給估值溢價？

2013年伊始，因為《泰囧》的關系，我就註意到了電影可能迎來一波景氣周期；但是在仔細思考後，我放棄了對這個方向繼續研究和跟蹤，因為參照美港影視的歷史，這個行業本質上是不該給高估值的。

反思這兩個親身經歷的案例後，我發現雖然他們所處行業不同、產業邏輯不同，但從投資角度看，兩個案例實際上是一回事：行業本質賦予其一個不高的估值錨，但在某個時間點景氣空間和提升速度之快給了較大的估值風。能成功把握富瑞特裝，是因為我跟蹤天然氣產業鏈多年，我對估值風的信心蓋過估值錨的質疑；把握不住影視股，是因為我雖然了解了電影景氣的產業邏輯，但未深入沈下去看看實際的景氣度和持續性，我對估值風的信心不足以蓋過估值錨的質疑。

一旦建立起正確的框架，回報也是豐厚的。對估值錨+估值風這一框架的提煉，使得我們2013年四季度把握了港股手遊股的行情。

2）消費電子硬件

從“估值的錨”視角出發，消費電子硬件產業是個典型的周期性行業。《股市真規則》在描述硬件行業動力學特征時指出：“周期性是這個行業至關重要的動力學特征”。這說明消費電子硬件公司的基因決定了其估值的錨的屬性是周期股。

實際上2009年之前，電子股就呈現出周期的屬性，因為Intel換芯片、推動各品牌廠商換機周期、繼而推動再下遊零部件廠商的換機周期。

從“估值的風”視角出發，2010-2013年迎來智能手機滲透率從0加速+消費電子產能向大陸轉移的景氣周期，階段性的成長屬性蓋過了基因決定的周期屬性，景氣帶來的EPS增長和估值溢價推動了波瀾壯闊的電子股行情。

但是在2013年智能手機出貨量增速見頂後，我們發現一切開始發生變化。現在講的是智能手機換機帶動整個產業鏈的需求波動，本質上，這和當年筆記本換機帶來的需求波動並無區別。我們認為：從2014年開始，消費電子硬件股的估值開始回歸其周期屬性，由於過去牛市空間太大、時間較長，市場對其成長屬性依然保有記憶。這指導了我們在2013年推了不少硬件股，但2014年只推薦了一個大立科技。

註1：與“物的智能化”相關的部分電子硬件環節除外，這個領域的滲透率才從0起來。

註2：如前文所述，我們十分看好蘋果，但是源於其封閉又體驗好的iOS體系手握眾多可貨幣化能力強的用戶，使得蘋果具備成為全球最有價值互聯網公司的潛力。但蘋果牛不代表業務依賴蘋果訂單的零部件企業牛，因為滲透率提升的高點過去了，估值上，換機的周期屬性壓過滲透率提高的成長屬性。

三、股票估值的特性：周期和趨勢

1、估值很難把握的原因之三：股票估值同時具備周期性和趨勢性

上文我們提及股票的估值的難點之一是股票估值和公司估值不是一回事、你的交易對手和你未必是同類人，給出的對策是堅定站在以價格定買賣這邊從公司價值評估入手；難點之二在於公司價值評估時靜態的估值結果很難全面反映公司動態的未來經營，給出的答案是從現金流折現模型出發，以估值的錨和風來把握估值中樞和溢價。

但是，當從公司估值回到股票估值後，實務中依然很難，我們認為原因是一個股票的估值同時呈現出周期和趨勢這兩個特點。

• 周期性：估值的錨和市值的上下限決定了，在一個拉長的時間範圍內，估值是周期性的，任何公司都有其自身的周期。

• 趨勢性：估值的風+“在什麽時點買賣”來決定出價的投資者的存在，這兩點又決定了階段時間內，一個股票的估值又會呈現出很強的趨勢性特點。

  
  

趨勢性何時大於周期性？何時小於周期性？趨勢和周期之間如何轉換？估值的風何時起何時落？這是實際投資中估值十分難以把握的第三個原因。

2、一個解釋周期和趨勢最完美的思想實驗：“摁燈”模型

註：這個思維模型原創者不是我，來自博客名“扁蟲魚”在2008年的一篇博文《多空如開關》，因為我想不出比這個更好的解釋市場周期性和趨勢性的思維實驗，故在此直接引用；原文地址請見：http://blog.sina.com.cn/s/blog_47565e8301008pa0.html或百度搜索“多空如開關扁蟲魚”。

從《多空如開關》原文引用如下：

當你買進某只股票時，你聽到另一個人真誠的認可。高興嗎？你找到了一個同盟，是嗎，不是，除非他還會用更多的錢買進。一個股票為什麽漲？更多的人願意不斷買進。當你早早的持有，並樂滋滋看著財富增長時，你是一個多頭，但更是一個潛在的空頭。因為無論你堅定的準備持有多久，你最終必然有賣出兌現的一刻。當一只股票不斷有人追買而上漲，其實也就是在快速消耗它的買氣，隨著價位的高升，追高者會越來越少，而已持有者卻形成了巨大的獲利盤，當股票翻上數倍甚至更高時，這種巨大的獲利盤是驚人的。一旦形勢稍有變化，向下的殺跌的每個價位都可以被接受，所以我們經常可以看到行情緩緩翻轉，突然的連續殺跌，迅猛而快速，常常伴有數個甚至更多的跌停板。所以，當你持有某股並深有贏利時，其實你是個危險的空頭，因為你對該股票的貢獻最多也就是維持現狀，已經無力或無意再高位追入了，而你對潛在空頭卻能做出最大的幫助，光獲利平倉就代表沈重的賣壓，更別說可能還有的做空了。你既如此，那麽你就可以理解你身邊那位和你一樣堅定看好者A的身份。A一樣堅定的看好該股，請不用懷疑他的真誠，他確實正如他所說的堅定的看好該股，所以他早就買入，並堅決地持有至今，而且他還會持有下去，直到某些事動搖他的信心，但他最終都會成為一個不折不扣的空頭。當你看到、遇到、聽到的所謂“同盟”越多，特別是那些有實力，有背景的大機構，當他們唱多某股，並不一定是在騙你，而是說明他們早已持有，當越來越多精明的專業人士唱多該股，那麽請問，看空者何在，沒有看空者，何來後續的買盤（漲到高位的買盤通常都來自早期看空者的追多盤及被軋空者的平倉盤）？沒有買盤即停止上漲，少量的拋盤即動搖股價，並動搖持有者的信心。當越來越多贏利者兌現他們的利潤時，巨大的雪球從山坡上滾下。有句股諺說的好：“空頭不死，多勢不止。”那麽反過來說“空頭已死，多勢就必止了。”

多空並不如口頭所說的那麽絕對，而是如我們使用的開關。當你摁下開時，燈亮了，你是亮方，但你又是個潛在的暗方，因為無論何時，你再次摁下開關時，必然是“關”。一個房間內密密麻麻的布滿了無數個燈泡，每個人手中都握有一個開關，人們以亮或暗的多少來決定“亮”是對的還是“暗”是對的。當一盞盞燈被點亮時，每多加一盞“亮”燈就證明了“亮”的更正確，也就催促著更多的“暗”者去摁亮開關，亮燈越來越多，早期摁開者不停歡呼雀躍，更多的暗者沈不住氣開始摁亮燈，最後剩下沒按開的人已寥寥無幾，當最後一批暗者投誠後，市場上似乎已很少有沒亮的燈了。此時的市場仿佛靜止住了，亮暗暫時的平衡了，然後，一些先知者開始關燈退出了，他們亮的夠久，早已獲利豐厚。而越來越多的亮者無法忍受沒有更亮的局面，開始摁下開關時，一盞盞燈熄滅了。很快，這形成了一種潮流，隨著更多的人的加入，一大片區域被“暗”了下來，人們突然意識到，夜已深、該睡了，該是黑暗降臨了。更多的人按下了“關”，當然也有些早期關燈者，認為已經夠暗了，重新打開了燈，但這已經抵擋不住按關的潮流，“暗”變成了一種趨勢，“亮”者一個個投誠過來，直到亮燈者寥寥，世界一片漆黑，一場大變革可能又在醞釀。

你懂了開關，就懂了多空；懂了多空，就懂了趨勢；懂了趨勢就不會逆勢也不會傻傻的迷信它。在這個市場，沒人能騙到你，除了你自己。

我們從該文的摁燈模型出發來解釋周期和趨勢：

• 周期：一面墻上遍布的燈從全亮到有人摁關、逐步引發別人跟隨到全暗，再到有人摁開、逐步引發別人跟隨到全亮的循環就是周期。

• 趨勢：在一面墻上燈全亮或全暗的短期靜止狀態下，因為有先知先覺者(smart money)開始摁開關，到逐步引發別人跟隨，一盞盞等熄滅或點亮；這個過程就是趨勢。

  
  

3、如何把握估值的風：從“邏輯傳銷”模型角度看周期性和趨勢性，fundamental和momentum周期運動的疊加

實務中，確定估值的錨相對簡單，把握估值的風不簡單，如何盡可能精準的把握估值的風與錨之間的趨勢和周期運動呢？

1）股票估值的周期性和趨勢性源於fundamental和momentum的力量在同時做著周期性的運動

我們認為股票估值之所以同時呈現出周期性和趨勢性，是因為資本市場中fundamental和momentum的力量在同時做著周期性的運動。

• fundamental的周期：基本面的周期運動夾雜著企業生命周期、主業所處產業周期、宏觀經濟和貨幣周期。

• momentum的周期：在不考慮市場制度發生大的變革情況下，市場本身的趨勢周期由宏觀經濟前景預期和貨幣流入流出的周期決定。在海外市場貨幣流入流出需要考慮全球市場主導的歐美資金的區域配置，在A股主要是看資金流入和股票發行。

  
  

2）從“邏輯傳銷”模型看fundamental和momentum周期的疊加

在“邏輯傳銷”模型中，我們假設流動的時間軸兩側有兩面墻，實業墻和資本墻；前者是所研究標的基本面數據的集合，後者是所有資本市場參與者對所研究標的的想法的集合。

為何fundamental的周期運動能影響股票估值的周期和趨勢呢？因為根據我們提出的“邏輯傳銷”模型，實業墻的數據會直接映射到資本墻，影響資本墻對原先投資邏輯和研究標的的看法，繼而影響估值波動。

在用“邏輯傳銷”模型解釋fundamental和momentum的周期運動時，我們可以把實業墻和資本墻都假想為遍布燈，燈亮燈暗的發生趨勢及周期變化；只不過實業墻的燈亮燈暗反映的是該fundamental的實業周期波動，資本墻的燈亮燈暗反映的是momentum的周期波動。這樣一來，從實業墻向資本墻的映射會有四種結果：

• fundamental的周期向上，momentum的周期向上

• fundamental的周期向上，momentum的周期向下

• fundamental的周期向下，momentum的周期向上

• fundamental的周期向下，momentum的周期向下

  
  

第一種和第四種情形是投資上最希望遇到的最佳情形，第二種情形需要提高對買入點估值安全邊際的要求，第三種雞肋無視。

資本墻的燈亮燈暗又可以拆分為兩種的疊加：

• 資本市場本身的多空、牛熊轉換，即市場參與者對整體市場選擇摁燈亮還是摁燈暗。

• 單個個股投資傳播的摁燈行為，可以把一個投資者知道且認同視為摁燈亮，其余投資者視為摁燈暗。我們提出的估值的風，指的就是這單個個股的投資邏輯傳播過程中，是否會有越來越多的燈變亮（即知道且認同的投資者越來越多）。

  
  

需要提醒的是，這里描述的資本墻的燈亮燈暗，我們更看重的是對具體研究個股的燈亮燈暗，而不是資本市場本身處於什麽位置。換言之，即這個投資邏輯被市場知道且認同的程度已經有多大。

註：可以在公眾微信號AlphaMasters里查閱《我的擇股觀1：產業鏈前瞻挖掘和分析》來了解“邏輯傳銷”模型的詳細內容。

4、市值跳躍：回到“摁燈”模型，如果墻的面積在變化

上文的“邏輯傳銷”+“摁燈”模型基本可以解釋大部分估值的波動，也可以定性指導如何把握估值的風，但是對於長期成長股的市值不斷成長無法完美解釋和指導。

這時候只要我們調整一下上文模型中假定不變的墻的面積，假想摁燈的實業墻和資本墻的面積是會變化的。

• 實業墻的面積會隨著新業務或原有業務新的增長因子而變大，這樣即使原來的那部分面積的燈已經全亮了，但新增部分還是提供了點亮燈的空間。

• 資本墻的面積會隨著新資金流入以及實業墻面積變大映射而變大，這樣即使原來的那部分面積的燈已經全亮了，但新增部分還是提供了點亮燈的空間。

  
  

實業墻因為基本面原因導致的面積增加可以視為長期成長股新市場、新業務、新增長點的開拓，比如麥當勞從美國市場向全球市場的拓展、或者2012年微信的誕生和快速普及。

5、指導案例

2012年6月我們在20元剛推薦富瑞特裝時，創業板的momentum是向下的，換言之對於整個創業板這面墻是在持續熄燈過程中，這時候要求對公司eps的判斷更謹慎、買入的估值要求更低；但是對於該個股的資本墻，絕大多數燈都是黑的（市場對這個票不了解或有分歧），這說明只要對公司未來景氣和產業邏輯推導無誤，未來就會有越來越多的燈亮起。所以即使創業板趨勢不好，公司估值的錨不高，但具備吹一次估值的風的條件，即對它的資本墻而言，絕大多數燈熄滅且預期會隨著實業墻燈的點亮而點亮。

到了2013年後，創業板的momentum開始向上，從估值角度而言相當於疊加了一個創業板這面墻上的燈逐漸點亮的趨勢，也就是願意買創業板的資金在增加，作為創業板中的一份子或優秀者，富瑞特裝的資本墻，其面積變得更大了，所以空間可以看得更高。

跋

市面上選股的書籍汗牛充棟，但估值的文章卻很少。在我看來，估值是投資這頂王冠上的明珠，也是一個投資者能否從優秀邁入卓越、進入投資界名人堂的關鍵。所以我們選用書籍《TheAlpha Masters》作為本文的圖。

同時一年一度的新財富季又來了，今年由於跳槽的原因，我融合進原華創中小盤團隊，同時肩負華創海外團隊未來在海外的研究任務；也因此不得不食言一次，還得再拉一次票。回顧這個賽季的表現：

• 我們在春節發布的《跨年展望》中明確看空了環保和油服在今年的表現，指出全年中小盤投資策略是“存量個股看轉型，增量個股等便宜”，一季度率先看好了海工、數字營銷和汽車後服務這三個方向，二季度由於個人原因而未有推薦，三季度開始陸續推薦之前布局的浩澤凈水、巨濤油服、CRTO等海外公司。（我們所有的推薦都可以在公眾微信號AlphaMasters里查閱。）

• 二三季度由於個人原因和換工作的原因，導致常規郵件和路演服務停滯，這是我們今年的軟肋；但隨著逐步步入正軌，我們近期已經開始恢複郵件服務，預計11月底我美國調研回來後恢複路演服務和一對一拜訪。

  
  

自我評價，我們團隊的優勢和特色十分鮮明。

• 我們是市場中可能唯一完全實戰化思考的賣方團隊、是市場中最早采用產業鏈研究和國際比較的賣方團隊。

• 我們的研究講究前瞻，而不是追逐熱點；今年的海工、數字營銷和汽車後服務三個方向都是在市場其他賣方高度認同和說自己是首推前3-6個月就系統闡述投資邏輯。（閱讀完我們這三篇擇股觀系列後，您就會明白我們為何孜孜不倦的追求前瞻，因為像市場賣方對彩票、對體育產業、對新能源汽車的推薦那樣，在股價啟動和板塊變得火熱的開始才紛紛說自己是首推，對大資金的投資意義已經不大了）

• 我們的研究全部落地單個個股，通過《研究筆記》和《新股筆記》這兩個產品展示；雖然個股的挖掘都是從產業邏輯出發，但我們認為只講行業邏輯而不落地，或推薦股票一大串，對實際投資而言無意義。

  
  

論能力，我們認為自居中小市值和海外研究的第一名；論今年推薦，我們認為今年表現在中小市值配的上前兩名，海外研究配得上第一名：所以還請有投票權的您：

• 請在今年“新財富最佳中小市值研究機構”中，在前兩名填上華創證券，如果填第一，更加感激！

• 請在今年“新財富最佳海外市場研究機構”中，在第一名填上華創證券！

  
  

我們也借此，請求您，這篇文章的閱讀者，如果您花了時間讀到這里且覺得有所收獲，可以行舉手之勞，幫我們宣傳，發給您認識的投資者，或者轉發。謝謝！

最後，請期待我們下篇《我的擇股觀4：未來股票市場大投資機會來源分析》，從今年底開始我們也會沿著這篇文章的思路開始給大家提供美股港股和A股新標的。