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蘋果是價值股 蔡東豪

2011-8-4  NM



我錯了，我要鄭重認錯，假如以前 我對蘋果的股價有過絲毫懷疑，是我感性蓋過理性，對投資的基本信念不夠堅強，不願（其實是不敢）去相信一間市值等於兩間滙控的消費品供應商，其股價是站得 住腳。蘋果股價一度衝破400美元，我非但不認為這股價昂貴，甚至認為抵買，因為我要承認蘋果是價值股（Value Stock）。

以過 去四個季度的盈利計算，蘋果的歷史市盈率是15倍，以未來盈利預測計算，市盈率將下降至12倍。用任何估值角度看，12至15倍市盈率都不貴。以蘋果過去 幾年的高增長表現，市盈率持續偏低，原因是仍有不少投資者不願（或如我不敢）相信蘋果的故事。蘋果銷售的是消費品，而消費品的特徵是跟隨潮流，產品銷量視 乎消費者接受程度，眾所周知，消費者的心難以預測，因此不少投資者對蘋果過往的佳績帶着懷疑的眼光。蘋果過去幾年做得好，是因為連續推出多件成功產品，但 將來推出的新產品稍有差池，加上競爭對手奮起力追，蘋果神話隨時破滅。我改變看法的重點是，12至15倍市盈率不屬神話股的估值，下跌空間有限。股價=盈 利（A）×市盈率（B）。A是客觀的，蘋果盈利全世界預計繼續上升；B是主觀的，假如投資者集體重估蘋果，市盈率向上調整，到時A和B齊升，蘋果股價上升 力度會又急又勁。我終於敢認為蘋果是價值股，是因為我相信它的股價在不久將來會逐步反映它的真正價值，過程是陸續有如我的懷疑者改變看法。我認為懷疑者改 變看法，代表着蘋果股價轉勢的催化劑，而且這催化劑受到下面四個因素順勢推動。

 

第一、蘋果第二季業績超越分析員最進取的預 測，升到無人估到，大部分分析員預測毛利率會稍受壓，因為生產成本上漲，但分析員齊跌眼鏡，第二季毛利率仍上升。蘋果在電子業的規模到了難以想像的地步， 而且仍在快速增長中，例如它是全球最大的晶片買家，它的購買量原來可以轉成議價能力。最令分析員震驚的，是第二季蘋果沒有推出重要新產品，不少人像我在等 待蘋果推出新款iPhone。iPhone 3GS賣了兩年，iPhone 4推出一年，仍在熱賣中，加上一大堆坐在場邊等新iPhone推出便飛撲搶購的消費者，蘋果的銷售能力深不見底。第二、從最近內地關閉昆明的冒牌蘋果專賣 店的新聞才知多一點，原來蘋果產品在內地仍不甚普遍，蘋果只在北京和上海設有三幾間正式專賣店，蘋果的內地故事仍未正式開始。這宗新聞最值得細味的是，不 少光顧冒牌蘋果專賣店的內地顧客，拒絕相信這些店鋪售賣的是冒牌蘋果產品，或者這現象反映蘋果產品求過於供。蘋果對冒牌蘋果專賣店拒絕作出正式回應也甚有 意思，它明顯地仍在盤算內地發展大計。未有完整內地故事的蘋果，市值已等於兩間滙控，蘋果究竟值多少？第三、蘋果不派息，不回購股份，手持現金達800億 美元，每年現金流等於營業額三分之一，即蘋果手持現金以每年300至400億美元的速度上升。假如蘋果單動用這筆錢進行併購，可買起十幾間聯想，講出來已 打冷顫。第四、過去一段時間，一直有負面因素籠罩蘋果，投資者擔心喬布斯的健康。事實是喬布斯公開病情後，蘋果業績愈來愈好，投資者開始接受蘋果不是一人 公司，它的管理層人強馬壯。喬布斯始終是一個人，他最終的離去或多或少會對蘋果的形象造成傷害——對，我認為只會對「形象」造成損害，實質影響不大。形象 影響是短暫和「一次性」，假以時日，蘋果便可恢復過來。蘋果不再是喬布斯的私人玩具，蘋果已變成一部機器，一部一環扣一環，運作精密的機器。蘋果不再為任 性而任性，不再為反叛而反叛，它相信紀律，相信穩定。蘋果狂熱分子可能難以接受這些改變，但蘋果已變成一部大機器是不爭事實，也是投資者陸續改變看法的原 因。我估計蘋果股價將會爆升。

蔡東豪

現任上市公司精電國際行政總裁，他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。


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IPO價值回歸

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「市場不應由行政部門來判定，今天買什麼，推什麼，應放在桌上，讓大家挑」
財新《新世紀》 記者 范軍利

 

　　經歷了兩輪史無前例的破發潮後，新股價格正逐步回歸理性。

6月2日，雙星新材董事長吳培服（左二）抱起孫子慶祝上市。雙星新材當日登陸深圳證券交易所，上市首日即跌破55元的發行價，以48.7元收盤。雨歌/CFP


　　今年年初，新股首發平均市盈率曾高達72.91倍，此後三個月，首發市盈率降至55倍左右水平，直到6月，新股首發市盈率達到平均27.73倍的估值水平。

　　很多人將此次新股低市盈率上市，視為新股發行市場化改革成功的信號。上海證大投資管理有限公司董事長兼總裁朱南松表示，經歷過破發潮湧、新股發行中止等異於往年的市場變化後，新股發行正經歷一個價值回歸的過程。

　　5月26日，證監會主席尚福林在一次會議上表示，「自2009年以來進行的兩輪新股發行體制改革基本達到預期效果。」他表示，近兩年的改革推動了市場約束機制的強化，也讓市場參與者明了，一級市場是有風險的。

　　資本市場人士簡直認為，今年出現的類似八菱科技因詢價機構不足而中止發行的案例，可視為發行改革出現效果的案例。

　　而在投行界人士看來，新股破發以及現在逐步回歸理性，除表明新股發行體制改革效果初顯外，也意味著新股發行市場各方議價能力的逐步平衡。「今年以來，買方的議價能力越來越強。」北京一位投行高管表示。

　　作為詢價機構的基金、信託、保險等機構，面對新股頻頻破發的現實，它們開始將部分承銷券商列入黑名單。「定價能力差、總讓投資者賠錢的券商，以後會越來越難吸引到買家。」朱南松說。

　　多位接受採訪的機構人士表示，新股改革的市場化能有進一步改革空間更好，「如詢價議價也能盡快從網下走向網上，讓普通散戶也可以自行決定價格。」

　　簡直指出，新股發行過程中類似被扭曲的研究報告、形同虛設的防火牆及被某一群體主導的發行價等現象仍表明，發行制度改革仍有較大空間。「因為審 批制度而導致的新股供不應求，是上述種種曲象的根源。如果不搞審批，企業自己決定發行的話，不會有這些事。」簡直說，「市場是海量信息，不應由行政部門來 判定，今天買什麼，推什麼。應放在桌上，讓大家挑。」

IPO滑鐵盧

　　6月2日，雙星新材（002585.SZ）登陸深圳證券交易所，上市首日即跌破55元的發行價，以48.7元收盤。此前網上網下發行時，雙星新 材均創下網上中籤率65.5％的A股歷史新高。而雙星新材的網下詢價機構24家，獲配5家，其中4家為新華資產管理股份有限公司旗下機構，也就是說，新華 資產一個機構，包攬了網下97％的獲配比例。

　　截至6月30日，雙星新材收盤價為42.3元。以此計算，新華資產浮虧近1億元。就此問題，新華資產管理公司總裁李全拒絕回應。

　　雖然破發，雖然配售如此集中，但雙星新材也算順利發行上市。八菱科技便沒有那樣「幸運」。

　　6月7日，八菱科技因詢價機構差一家不達20家，成為A股歷史上首家中止發行的公司。

　　多位投行人士為此叫好。他們認為，新股發行中止是近期新股破發潮發展的高峰，此舉意味著新股發行市場化改革方向受到市場肯定；同時，經歷兩輪新股發行體制改革後，發行的市場化約束機制正逐步凸顯。

　　一位經常參與詢價的投資公司李姓高管表示，發行市場的承銷商通常分三類，一類比較考慮給投資者回報；二類則無視投資者回報，「只要發得出去，就可以」；第三類介於兩者之間。他認為，此次民生證券中止發行蓋因「作業不過關」。

　　據中國證券業協會會長黃湘平介紹，截至今年3月，在協會登記備案的常規類詢價對象共計有275家，包括證券公司82家、基金公司60家、信託公司42家、財務公司41家、保險機構投資者13家、QFII37家。

　　此外，為擴大詢價範圍，證監會允許每個保薦機構可在其客戶中，自主推薦10家具有實力的機構作為詢價機構。目前，共計有54家保薦機構自主推薦了315家詢價對象的登記備案工作。

　　「也就是說，目前市場上有590家有資格的詢價機構，如果連其中20家都找不到的話，一方面說明對當前市場的低迷認識不足，另一方面的確是工作程度不夠。」黃湘平說。

　　不過，八菱科技還有捲土重來的機會。根據《證券發行與承銷管理辦法》第32條的規定,「中止發行後，在核准文件有效期內，經向中國證監會備案，可重新啟動發行。」

　　八菱科技的保薦機構為民生證券。Wind統計顯示，一季度IPO市場，民生證券摘得承銷數量季軍。一直以來，民生證券在投行業務方面處於中等水平，今年一躍而上成為第一梯隊成員。由去年排名14位的位置直升季軍，被視為承銷界「黑馬」。

破發潮倒逼

　　今年可謂是「破發年」。數據顯示，今年是新股中籤率高，破發率高的「雙高」時點。統計顯示，3月成功上市的公司共有34家，其中11家上市首日便出現破發，破發率達到32％之高，同比飆升21.3個百分點。

　　與此同時，新股上市首日便出現破發的情況更為嚴重。今年1月，成功上市的31家公司中有16家破發，破發率高達52％，2月，破發率有所下降， 但2月「打新」中籤率明顯居高，高出1月1.8個百分點左右。3月，在出現破發的11只個股中，中籤率高於1％的就有8家之多，佔比達73％。

　　中籤率高低與破發概率，有較顯著的正相關性。中籤率高則破發率高，反之亦然。

　　在破發潮逐漸洶湧的背景下，新股發行開始出現詢價機構嚴重不足而湊數的現象。

　　朱南松表示，自今年4月起，越來越多的券商開始找上門，要求在其新股詢價中湊數。「買不買無所謂，就是參與一下，達到規定的數量就行。」

　　北京一位機構投資公司高管表示，目前已有多家承銷商位列機構投資者「黑名單」。如光大證券自去年三家公司被否後，今年一季度，再次成為被否概率最高的券商。在其上報的3個項目中，有2個項目被否，被否概率67％。

　　「像這種無視投資者利益的券商，發行的新股如果多次讓投資者虧損，便可能會遭遇報復。機構投資者不去報價很正常。」上述人士說。

　　「經此一役，之前創業板新股上市『三高』的瘋狂現象可望得以抑制。」朱南松認為，新股破發潮及發行中止，均體現了市場化約束機制正日益發揮巨大作用。

　　Wind數據顯示，今年以來發行的新股市盈率亦節節下降。創業板4月上市的新股平均首發市盈率高達59倍，5月則已降至42倍，6月降至31倍。中小板公司中，4月上市的新股首發市盈率為55倍，5月為43倍，6月為28.9倍。

　　另外，目前正在發行但還未上市的多只創業板及中小板新股，仍然呈現出低市盈率、低價發行情況。如創業板公司中的瑞豐高材，首發市盈率僅為22.54倍，首發價格為16元。

研報的遊戲

　　相對沒有議價能力的網上定價而言，新股發行的網下定價是一場激烈的拉鋸戰。

　　對買家機構而言，發行價一度被投行和發行人「綁架」——報得低，沒法中；報得高，會被套。如今，作為「綁架者」的投行，卻越來越強烈地感覺，「詢價機構的定價能力很強了。」

　　華泰證券投資銀行事業部總經理寧敖介紹，一般來說，一個擬發行上市公司的定價過程涉及投行、研究部、資本市場部及基金、券商等詢價機構。而整個 定價過程，基本是發行人、投行、詢價機構三方的博弈。券商投行部在對擬上市公司盡職調查完成、撰寫招股說明書的同時，券商研究部會出具獨立的投資價值研究 報告，提出初步價格區間。

　　「無一例外，所有承銷券商的研究部對本券商承銷股票的價格都會有特別高的推薦。」北京一位私募機構人士說。

　　前述6月2日上市的雙星新材雖發行價定為55元/股，但在路演推介時，光大證券研究所行業分析師給出的估值區間為70.76元-81.00元/股。

　　「這些報告肯定對我們有暗示作用。」前述私募機構人士表示，相對券商、基金而言，他們沒有專業的分析師力量去跟蹤上市公司，因而很大程度上會受承銷商所出具報告的影響。

　　按照規定，券商內部的投行與研究部門之間設有防火牆。在部分合規的大券商管理中，執行也相對嚴格。據寧敖介紹，公司研究部人員出具報告，不會受 到投行部門任何的業務干擾或激勵。即便最終投行部對研究所出具的新股定價區間有異議，投行部也僅限於提出自己的依據，他們無權要求研究所修改新股定價。

　　但在少數中小券商內部，由於獲得承銷業務較為稀缺，防火牆形同虛設。「碰到有承銷的項目上市，我們研究部人士便會臨時借調到投行部，配合他們撰寫詢價報告。」一位中小型券商研究所人士告訴財新《新世紀》記者。

　　北京一位券商高管甚至說，對於一些中小券商，無法提供專業的研究員跟蹤細分行業，因此報告多由券商投行部人員寫好，最終以研究所某研究員的名義對外發佈。

　　根據媒體統計，國信證券自2010年以來，對其保薦的15家公司發佈了33次研報，評級無一例外均為「推薦/謹慎推薦」。此後，15家公司中，7家跌破發行價，2家業績出現變臉，還有2家涉及該券商直投子公司所投公司。

被綁架的詢價

　　「這是一個買方、賣方相互探底的過程。」北京一位投行高管如此描述詢價。

　　投行與買方之間一個常見的分歧，是對發行公司盈利能力的估值。投行常會誇大發行人的盈利能力，而買方機構會對投行估值報告打折。

　　如國信證券最近為其承銷發行的恆大高新（002591.SZ）IPO，開出36.09元-39.42元估值，而買方報價最高者東海證券報價也只有25.8元，最低者中信證券報價只有14.1元。國信證券最終將發行價降至20元，比其原來的估值下限縮水了16.09元。

　　寧敖介紹，IPO定價過程中，投行部通常考慮四個因素，即基金的平均價、所有基金公司的中位價、所有機構的平均價和所有機構的中位價。

　　同時，投行會參考所設定價的覆蓋率，如價格區間的上限是30元，下限15元，最終定價確定為23元，投行需要考慮23元這個價格的覆蓋率。是10％的覆蓋率？還是80％？「通常50％左右的覆蓋率比較適宜。」寧敖說，基本上這是目前國內投行普遍採用的定價原則。

　　具體到價格區間的確定上，一位投行高管表示，他們通常採用兩種方法，折現現金流法和相對估價法。前者是指將未來某年的現金收支折算為目前的價 值，後者則是將該上市公司與其同行業可比公司的各種比率（如市盈率、市值/賬面值等）進行比較。在實際應用中，投行往往會根據上市公司的特點，將兩種方法 結合使用。

　　但同樣的定價機制在買方、賣方那裡，仍然是完全不同的效果。「模型是一樣的，但具體的參數則取決於個體判斷。」深圳一傢俬募基金經理表示，詢價 的主導者還是投行，他所瞭解的為數不多的案例中，如有不符合投行預期的價格出現，他們甚至會出動各方力量公關詢價機構。「都是一個圈子的，不好駁面子。所 以最終的發行價，只能是被投行和發行人綁架的結果。」

　　北京一位投行高管則表示，發行人當然希望價格高一些，投行永遠需要在發行人和詢價機構間做出平衡。「但今年破發率這麼高，投行不情願包銷。」

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賣方分析師的終極價值究竟是什麼？

http://www.capitalweek.com.cn/article_10872.html

  • 前文《安信證券行業研究領域發生了什麼？》討論面對投資氣候的劇烈變化，安信證券行業研究部門的適應和掙扎。本文《賣方分析師的終極價值究竟是什麼？》為此系列評論的第五篇，也是最後一篇，討論作者對賣方分析師行業終極價值的思考，以此結束全文。

  • 【《證 券市場週刊》特約作者 高善文】中國文明自上古以來，即以象形文字記事，這一傳統對民族思維方式和認知習慣影響極大。自先秦諸賢以來，我們凡言情說理，多喜歡綜合、感性和具象的 方式，不喜歡分析、推理和抽象的路子；喜歡講故事、打比方、把道理與自然或社會生活中人們所熟悉的東西進行類比，以喚起感覺經驗上的共鳴，不喜歡提假設、 做模型、推導預測並與對自然或社會的觀察和測量進行比較，以接受或推翻理論。

    曹植暗慕丕嫂，作文稱讚她「如輕云之蔽月、若流風之回雪」；我捧讀這篇《洛神賦》多次，始終無法想像這是什麼樣的美人。後來曹丕老找曹植麻煩，逼他七步成詩，也許就是報復他居然敢打丕大嫂的主意。

    微博時代，信息傳播之快之廣，前人無法想像；都市人生，大家生活節奏之速之急，與晨鐘暮鼓時期的悠然自在不可相提並論，這些因素帶來了簡潔快速的閱 讀習慣，並迫使寫作人員以最短的篇幅、最感性的方式、最大的視覺衝擊力來吸引讀者，否則再深刻的文字也會很快被淹沒在信息的洪流之中。

    正如本系列文章開篇所言，作者的本意是以安信證券行業分析師離職風波為契機，對賣方分析師群體的生存狀態、發展困境、以至於其來世今生進行全面的反 思和檢討，以此就教於同業、並推動媒體討論的深入，但過往的經驗表明，嚴肅的討論無法引起分析師群體之外更廣泛的注意，這顯然與作者對表述方式的把握存在 聯繫。

    有鑑於此，本文作為此系列文章的最後一篇，有意識地增加了調味內容，以適合口味較重的人閱讀，並適應當前公眾的傳播習慣，但正人君子、淑女名媛請勿繼續。

    成熟男人心目中的理想女性需要滿足三個標準，即「客廳中像貴婦、廚房中像主婦、臥室中像蕩婦」。貴婦負責滿足男人脖子以上的需求、主婦負責滿足男人 從脖子到腰帶的需求、蕩婦負責滿足男人腰帶以下的需求。能夠讓男人從頭頂爽到腳趾頭，這種女人自然是人中的極品，難怪男人會寤寐思服，但世界雖大，滿足這 樣標準的女人何其少也。我個人的看法，中國古代的美女沉魚落雁、閉月羞花，包括丕大嫂、陳圓圓可能都無法達到這樣的要求。

    市場和客戶對賣方分析師的要求是一樣的，既要有深刻的思想和獨到的觀點，給人以思考的樂趣和啟發，像「貴婦」一樣；又要能把握短線波動、點出黑馬股 票，幫人實實在在地賺到錢，像「主婦」一樣；還要服務得貼心細致、隨叫隨到，時時打聽和傳播一些內幕信息和小道消息，滿足人窺私的願望和八小時之外的需 求，像「蕩婦」一樣。這樣的標準當然合乎情理，但能夠達到的賣方分析師比神農架野人還難找。

    賣方分析師至少需要努力滿足其中的一項要求。世界上大約蕩婦多、貴婦少，這可能是因為做蕩婦的門檻比較低，技能容易學習；做貴婦需要長期的積累和沉 澱，還容易吃力不討好。主婦要燒得好菜，需要好菜譜做秘訣；賣方分析師短期要點得好股票，恐怕也需要內幕消息的秘訣，學習起來頗為不易。

    過去幾年，不少賣方分析師朝著做「蕩婦」的方向猛烈用功，下決心做「貴婦」的分析師似乎寥若晨星，這也是生計使然，前文多有分析，雖然可嘆，但世風所向、如之奈何？君不見「二人轉」的演出場所門庭若市，而交響音樂會則少人問津！

    然而，超越個體的差異來看問題，仍然值得討論的是：賣方分析師的終極價值究竟是什麼？這無疑說來話長。

    從美國一些學者的研究看，在過去接近200年的時間裡，美國股票市場的長期平均回報率大概是７％，這一研究結果頗受質疑，但學術領域大體接受的結論是股票市場能夠提供不錯的長期回報。

    在以商業銀行和股票市場為標誌的現代金融體系出現以前，人們處理收入結餘的方式主要是購買貴金屬、土地、古董、可以存放的糧食等生活用品、或者用於 極小範圍的借貸等。從全社會的角度看，這種方式對於促進經濟進步的作用實在有限；從個體的角度看，這些方式剔除存放成本等因素後，能夠提供的長期回報十分 可憐。

    大清朝以數十倍於日本的人口、產出和國力，仍然在甲午海戰中一敗塗地，財政與金融動員能力的原始和落後難辭其咎，以至於坊間的智慧，將此役之敗與太后挪用海軍經費修園子聯繫在一起。

    然而，細心的人能夠注意到，太后修園子所挪費用，不過區區四百萬兩白銀，朝廷當時已經為之捉襟見肘；而馬關條約僅賠款一項，即達兩億兩白銀之巨，五十倍於所挪海軍經費。

    我們不禁要問：朝廷何以在甲午戰前連四百萬兩銀子都拿不出來，戰敗賠款的時候又如此闊綽，兩億兩白銀都拿去喂狗？早知如此，戰前拿出一億兩白銀武裝海軍，北洋水師又豈止是傲視遠東？恐怕雄霸寰球也有可能！若此又豈有此後百年國運之衰？

    從財政金融的角度看問題，甲午戰前朝廷收支實行的是原始的實物現款交易制度，戰後賠款則利用了現代金融體系，以稅款抵押舉借洋債，可惜不是用於發展。

    所以，股票市場的重要作用在於大範圍地動員全社會的資本，並用於經濟建設。從一般的研究結果看，這一制度的出現與傳統社會相比，提高社會資本的平均年回報率應該在兩個百分點以上。

    股票市場能否很好地動員資本，將之用於什麼樣的建設用途，這一過程十分複雜，需要精細的產業分工和嚴密的制度安排，而賣方分析師正是這一龐大和複雜機器上的一個零部件。

    我們在評論之三中舉例分析到，在比較苛刻的限定下，賣方分析師的獨立創見提高0.1個百分點的資本回報，這應該是有可能的。我們不妨更加苛刻一些，認為賣方分析師的貢獻只有這一估計的十分之一，即0.01個百分點。

    以此為基礎看，按照目前中國資本市場30萬億元的市值估算，賣方分析師群體所能夠提高的資本回報每年大約為３０億元人民幣，這也許仍然高於賣方分析師目前的總體薪酬規模，或者大約與之相當。

    芝加哥學派通常認為人即使不是全知全能，也能夠大體正確地估計未來事件的概率分佈，這恐怕是一廂情願和十分偷懶的想法，天真到可笑的程度。

    哥倫布之所以敢於渡洋而西，去探索通往印度的新航路；葡萄牙政府當時之所以拒絕資助他，是因為哥倫布錯誤地估計了地球的周長，而當時的葡萄牙人對此 有更精確的知識。哥倫布之所以能夠成功忽悠西班牙人，是因為後者當時更加無知。但這並不妨礙新大陸的發現改寫了人類的現代史，據說葡萄牙人後來為此後悔不 已。其實，企業家人群的動物精神和冒險取向在推動經濟發展方面作用也許更大，事前對風險收益的嚴密和精確估計以及由此形成的決策可能只在學者的模型中有實 在的意義。

    根據波普爾的看法，人類的歷史由技術來驅動，技術是無法預測的，因此未來不可能預知。黑莓手機的老闆在幾年之前，怎麼可能預知蘋果平板電腦的出現及其致命的威脅呢？

    也許社會的前進多少有些像在密林中找路，人們想盡各種方法未必能夠成功，但睜大眼睛尋找和分析各種線索，肯定強過閉上眼睛亂走。

    賣方分析師幫助市場認識未來的投資機會，相當於在密林中幫助人們睜大眼睛尋找和分析各種線索，單個的分析和看法未必正確，但集思廣益，總比閉上眼睛亂走要好一些。

    儘管股票市場長期確實可能提供７％左右的回報，但中國市場過往的經驗顯示，市場指數在一個季度的時間裡波動超過７％也屬正常，個別股票在一週的時間裡波動１０％也很常見，所以相當多的投資者並不在意那長期的７％，而對短期的波動充滿熱情。

    問題在於，如果市場的長期年回報是７％，並且大家都忽略這一事實，那麼剔除這一因素以後的市場波動就成為零和遊戲，漲多了終究又會跌回來，我賺的基本上都是你賠的，這和賭場多少有些相似。

    《史記》上說，始皇帝駕崩以後，秦失其鹿，天下共逐之。問題是天下只有一頭鹿，劉邦抓住了，項羽就抓不住，這是一個零和遊戲。

    因此，儘管張良、蕭何幫助漢高祖平定天下，功高蓋世，從全社會的角度看，他們創造的價值是什麼呢？考慮到戰亂導致的生靈塗炭，這其實是一個負和遊戲，張良、蕭何都在摧毀社會價值，但這似乎也不妨礙他們公侯萬代。

    可能有些歷史學家會說，張良、蕭何的作用在於加速了項羽的失敗，從而減輕了人民的痛苦，天知道這麼說是不是對的。人類是地球物種裡面經常進行大規模自我毀滅的一種，大多數動物並不這樣，這本來就是很奇怪的。

    我們知道，賭場大體是個零和遊戲，考慮到賭場的利潤和經營費用，其實賭場本質上是一個負和遊戲，平均來說進賭場注定是要輸錢的。但明知如此，人們為什麼還樂此不疲呢？

    我個人的看法，人們進賭場，享受的是其中的過程，平均來說對贏輸並不很在意。輸錢時的沮喪、贏錢時的興奮都增加了生活的刺激和快感。說到底，人生本身就是一個過程，並且一開始就是一場賭局。

    我們也知道，地球生命史的早期，物種大多數是單性繁殖，經過漫長的進化史，目前雙性繁殖居於絕對主導地位。這大約是因為雙性繁殖增加了後代基因的多 樣性，從而提高了種族倖存的概率；作為對比，單性繁殖的後代基因高度接近，面對環境變化，容易形成「一榮俱榮、一損俱損」的局面。

    植物不能移動，如何解決雙性繁殖中的交配問題呢？這不得不依靠外力，通常是風或昆蟲。動物可以移動，雌雄之間可以相互接近，對外力的依賴大大降低。但說到底，交配仍然是為了個體的繁衍和種群的延續。

    然而，逛窯子的嫖客極少希望妓女懷孕，嫖客大把的銀子給了小姐，冒著花柳病的傳染風險，主要是為了享受其中的過程。同治皇帝被小太監帶到八大胡同， 享受了過程，但染了毛病，年紀輕輕就駕崩了。人們多把嫖賭並列，終究是有道理的，這兩類行為的共同特徵是「重在過程，不求結果」。

    少數天分奇高的英雄豪傑能夠在市場短線波動中履險如夷，持續賺錢，其能力令人欽佩讚歎。但多數的研究顯示這類人的比例不超過隨機概率所約束的範圍。對於普通投資者而言，平均來說，依靠短線搏殺來賺錢，就像靠買彩票進賭場發財一樣，是不切實際的。

    社會在短期內創造財富的能力是有限的，肯定低於股票市場的波動和想像，股市的短線波動總體上是一個零和遊戲。這個道理十分簡單明了，但為什麼仍然有許多中小投資人樂此不疲地從事短線投機呢？

    我個人的看法，這與逛窯子進賭場是一樣的，不少投資者其實真正享受的是在市場中「上上下下、進進出出」的過程：在牛市高潮的時候欣喜若狂、進出頻繁，情緒亢奮堅挺；在熊市低谷的時候垂頭喪氣、望市興嘆、情緒消沉軟弱。

    如果從逛窯子的角度看短線投資，中國的上市公司多像窯姐，拿走了大把的銀子，沒給投資者像樣的結果，時而露點走光講故事，讓投資者在想像和期待中經 歷亢奮、高潮和低谷的輪迴；投資者像嫖客，明知存在花柳病的風險，明知窯姐的話基本上都靠不住，明知沒有個像樣的最終結果，仍然心甘情願地拿出大把的銀 子，去體驗亢奮、高潮和低谷的輪迴；共同基金的模式則像集體買春，希望增加對窯姐的威懾，並能有個好價錢；賣方分析師則像掮客，幫助投資人摸清窯姐的肥瘦 深淺。

    這有助於人們理解一個重要事實：為什麼許多關於資本市場和分析師的文章是出現在媒體的娛樂版上？因此如果大家都集中於短線投資，那麼行業的娛樂屬性就顯著超過其金融屬性。

    因此，如果投資者以獨立判斷為基礎，以長期投資為目標，以基本面分析為手段，那麼賣方分析師的導向和作用或為貴婦、或為謀士，可以幫助投資者開闊思路、下定決心，如此亦有利於社會和公眾。

    如果投資者以人云亦云為基礎、以短線獲利為目標、以波段炒作為手段，那麼賣方分析師的導向和作用或為蕩婦、或為掮客，實際幫助投資者享受過程、按摩心靈，如此則以娛樂角色服務於社會和公眾。

    賣方分析師面臨的歧路進退，值得每一個人深思。


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八月股災重災區 韓國投資價值重洗牌 股神巴菲特的下一個「狩獵場」
2011-8-22  TWM



由於外資猖狂套利、債務餘額居 高、過度仰賴外銷，韓國即使經濟表現亮眼，卻仍淪為八月股災的重災區；只是韓股如果繼續下挫，那些大型財團股或許有機會再次獲得股神的青睞。

撰 文‧乾隆來

八月十一日星期四，韓國股市重挫，單日跌幅最高一度超過一○％，大邱市四十八歲的徐姓證券營業員，因為賠光自己與客戶的資產，從 十八樓的公寓大樓一躍而下，成了這次全球股災第一位自殺的股民。

韓國的自殺率一向位居工業國家之冠，平均每天有三十五人以自殺的方式結束生 命，二○○九年，卸任總統盧武鉉以戲劇化的跳崖方式自殺；最近幾年，韓國明星、模特兒自殺的新聞不斷見報。但即使自殺事件頻傳，大邱市徐姓營業員的跳樓事 件仍然躍上了國際媒體。大家都好奇，經濟表現搶眼的韓國，何以意外成為今年八月股災的重災區？不論跌幅與跌速，都遠遠超過亞洲其他股市。

韓 國綜合股價指數從八月一日的收盤二一七二點開始爆量崩跌，到八月九日最低跌至一六八四點關卡才反彈，跌幅重達二二．五％，遠超過港股的一五％、台股的一 八％、日股的一六％；外資連續七日賣超，而且迅速將資金匯出的結果，讓韓元對美元的匯率，快速貶值了三．六％，貶值的幅度也是亞洲各貨幣之冠，而這還是韓 國政府在股市宣布禁止放空，並且大力在外匯市場干預後的結果。

外資大賣

三星電子本益比跌破八倍

大 邱市營業員的自殺，反映了韓國投資人高度恐慌的心理狀態，韓國證券交易所編製、反映投資人恐慌心態的VKOSPI指數，突然飆升到三五．三點，一天之內暴 升了二四％，指數創下金融海嘯之後的最高紀錄。

而根據三星集團經濟研究所的報告，韓國經歷一九九七年亞洲金融風暴、二○○三年信用卡透支風 暴、○八年的金融海嘯，每次都成為亞洲地區動盪最為劇烈的國家；三星經濟研究所針對全世界三十八種貨幣統計匯率穩定性，韓元匯率的穩定性位居第三十四位， 幾乎敬陪末座。

讓台灣廠商恨之入骨的三星電子，這趟股價也跌掉半條命。三星因為做「抓耙子」密告台灣面板廠商協議價格，搞到奇美電與友達的 高階主管在美國鋃鐺入獄，大家恨不得三星明天就宣布倒閉。三星股價從八月一日的每股八十七萬韓元，暴跌到八月十一日剩下每股六十九萬韓元，跌幅高達二 ○％。

三星電子是韓國股市最大的上市公司，占韓國所有上市公司總市值的一○％，被稱為「皇帝的股票」。今年元月，三星電子股價一度突破一百 萬韓元的大關卡，總市值高達一千四百兆韓元。但是若從本益比的角度來看，投資人並沒有給三星比較好的評價，在崩跌之前的本益比只有九倍，八月暴跌之後，本 益比更只剩下七．八倍。

三星電子本益比跌破八倍，並沒有減緩外資的賣壓，外資這波賣超三星電子金額高達三億三千萬美元，一口氣抽走近新台幣 一百億元的資金。

從短期的市場波動來看，外資是造成韓國股市劇烈震盪的因素之一。韓國所有上市公司的股票有三一％握在外資手中，在亞洲各國 股市中僅次於台灣(三二％)。更重要的是，韓國在一九九七年亞洲金融風暴一度破產，接受國際貨幣基金(ＩＭＦ)金援的同時，也仰賴外資金融機構進場拯救破 產的銀行與券商。歷史因素造成韓國金融市場對外資門戶大開，在承平時期展現國際化、自由化的面貌；在動盪時期則成為外資﹁上下其手﹂的最佳標的。

例 如八月十日，全球股市因為美國聯準會宣布將持續超低利率至二○一三年而大幅反彈，韓國本地的投資人進場，總共買超了一兆六千億韓元的股票，但是國內的買盤 卻被外資賣盤所抵銷，股市開高走低。收盤後統計發現，外資當天賣超一兆三千億韓元，本地的散戶成了外資倒貨的對象。

債台高築

抵 禦衝擊能力比印尼低

外資猖狂的避險套利交易，也加劇了韓國股市的震盪。期貨指數相對於現貨指數經常大幅溢價之後又大幅折價，創造了大量的套 利機會。韓國證交所針對電腦程式套利進行統計，以八月十日為例，當天電腦程式套利交易共淨賣超二兆二千億韓元，其中有一兆六千億韓元來自外資的賣盤。

不 過，除了外資上沖下洗的技術性干擾之外，韓國的確存在基本面的危機，國家外債居高不下，以及製造業舉債過度擴張，則是其中的關鍵。

美國投資 銀行摩根士丹利在八月六日發表了一篇關於亞洲國家外債風險的報告指出，如果發生全球「資金緊縮」，國家與金融機構爭相回收債權的流動性風險，在亞洲八個國 家當中，「韓國將是最脆弱的國家」！「韓國抵禦衝擊的能力，甚至低於菲律賓、印尼與泰國！」韓國的金融機構仰賴歐洲銀行的融資，發行的金融債券餘額是亞洲 其他國家的加總，萬一歐洲銀行發生系統性信用緊縮，韓國恐將成為首要收縮銀根的對象，衝擊會遠遠超過日本與台灣的金融機構。連韓國總統李明博最近都公開呼 籲，要韓國的銀行「盡快尋求中東以及其他地區的資金，減少對歐洲銀行的依賴。」

仰賴外銷

深受歐美需求下降影響

外 銷產業緊縮的危機，韓國也是首當其衝。去年韓國的外銷部門，貢獻ＧＤＰ(國內生產毛額)成長率的比重超過五成，其中資訊產業的產品，有高達六五％的營業額 來自海外市場。

雖然韓國政府宣稱，最近幾年已經大幅降低對美國與歐洲市場的依賴，實際上韓國資訊廠商只是將生產外移至中國或其他發展中國 家，一旦歐洲與美國的需求下降，以三星電子為首的韓國資訊廠商，仍將受到嚴重衝擊；這也是三星電子拚命打擊競爭對手，本身卻無法獲得投資人青睞、本益比偏 低的根本原因。

以現代汽車為首的韓國汽車業，也可能掃到美國消費市場緊縮的颱風尾。現代汽車拚命打擊日本豐田、日產，搶奪美國市場成績斐 然，今年七月，現代汽車在美國售出七．二萬輛轎車，市占率逼近一五％，正式超越豐田的一三．七％。韓國現代汽車賣贏日本豐田，堪稱韓國發展汽車產業的大勝 利；但是，拚命擴張的結果，韓國車廠對於外銷市場的依賴度高達三八％。

敏感的投資人已經嗅到韓國車廠的利空，現代汽車雖然利多消息不斷，在 韓國股市的交易價格，卻從五月初的每股二十五萬韓元，偷偷下跌到目前的十八萬八千韓元，跌幅二五％，屬於跌幅超過市場的領跌股。

大 起大落

四個月前還被股神相中

韓國是個大起大落的國家，大邱市的徐姓營業員跳樓自殺，凸顯了韓國脆弱的市場結構 與基本面的憂慮；但是，僅僅在四個多月之前，大邱市還因為吸引到股神巴菲特親自造訪，成了全球媒體目光的焦點。

今年三月二十一日，巴菲特搭 乘他的專機在大邱市落地，為波克夏投資公司在大邱投資的工具機工廠舉行奠基剪綵儀式。韓國舉國上下振奮不已，雖然巴菲特強調不會拜見高層官員，各級官員還 是絡繹不絕於途。

巴菲特在二○○六年成了韓國浦項鋼廠的大股東，目前持有浦項四．五％的股權。浦項雖然是全球前三大鋼鐵廠，但是股票的總市 值只有三百二十億美元，約新台幣一兆元，本益比也只有八．五倍。浦項在○六年因為巴菲特的加持，在紐約證交所交易的存託憑證曾經在半年之內大漲四倍(五十 美元大漲至二百美元)，但是隨後即回跌到一百美元的水準。

股神巴菲特曾經多次表示，波克夏公司目前現金飽滿，帳上有高達三百九十億美元的現 金，將會伺機尋找好的購併標的。而股神一向不喜歡電子股，偏好「大型、現金流量穩定、資產負債表健全、股價低估」的標的，巴菲特在大邱市曾經對全世界的記 者說：「我們在尋找購併大型企業的機會，韓國有許多大型公司，它是我們的狩獵場！」凡事有一好就有一壞，被外資上沖下洗，跌幅高居亞洲之冠的韓國股市，如 果在這波風暴中繼續下挫，那些大型的財團股，或許也有可能再次吸引到股神的關愛眼神，成為巴菲特採購的標的。


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葛拉漢論投機 天知 - 價值投資者

http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=1702

原來Graham也有投機，並有大談投機之道，此文便是摘錄自Graham於1946至47年間在紐約金融機構的授課內容，原文可按此(其實也不是原本，只是經整理的授課內容而已)：

Graham在《Security Analysis》一書中說過，“投資是經過透徹的分析，以確保本金的安全和滿意的獲利，凡不合這些條件的操作方式都算是投機。”因此在投機的操作中，你無法透過證券分式的過程和方法，來預測投機的結果。但這並非表示投機絕對不會成功，只是無法遵從Graham的方法而已。也就是說，Graham並不否定“投機會成功”這句說話。

Graham認為，所有投機操作都與價格變動有關，主要分為兩大類：(一)價格的變動，(二)價值的變動所帶來的預期價格變動。

Graham的例子：

價格的變動就即是好像如果某人相信鋼鐵股在牛市後期可能會發生重大變化，便在1946年初以80美元買入美國鋼鐵公司股票，這就是以價格變動作為參考，並不特別參考價值標準的投機。

價值的變動所帶來的預期價格變動就即是好像如果某人認定Standard Gas and Electric的消滅計劃(extinction)將有所變動，便在1945年以極低價4美元買入其優先股，這無疑是投機。但他的動機是價值分析，或者說是和價值的變動有關。

因此，如真的要投機，Graham只會選後者。

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為價值投資正名 孫旭東

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102dsua.html

 
為價值投資正名
價值投資對國人來說早已不是什麼陌生的名詞了，之所以要為其正名，原因是還有人不知道其真正的含義，不瞭解巴菲特投資理念真正的訣竅，更有甚者還要棄價值投資之名而不用。
很多人都知道，巴菲特是價值投資大師，他獲得了巨大的成功，於是，有不少人想學習巴菲特，在中國實踐價值投資。與此同時，又有很多人認為巴菲特那一套在中國行不通，最近的案例是——於欣和陳永謙在《新財富》雜誌上發表了一篇文章《巴菲特術與道，中國投資人學不來》。
 
價值投資真義
於欣和陳永謙認為，「伯克希爾股票投資業績的持續提升，在很大程度上得益於巴菲特『買入並持有』的簡單策略。而這對目前的中國投資人來說，是不可能達成的任務。」
其實，價值投資並不等於「買入並持有」。巴菲特有一篇著名的演講稿——《「格雷厄姆——多德部落」的超級投資者》[1]，說明了格雷厄姆的門徒如何利用價值投資法，在股票市場上獲得驚人的成就。我們來看其中的幾段話：
來自「格雷厄姆——多德部落」的投資者所具備的共同智力架構是：他們探索企業的價值與該企業市場價格之間的差異。實際上，他們利用其間的差異。
他（華特·史洛斯）的想法非常單純，如果某家公司值1美元，若我能夠以40美分買進，我遲早會獲利。
在投資組合中，有些人持有幾十種股票；有些人則集中少數幾隻股票。但是，每個人都受惠於企業市場價格與其內含價值之間的差異。
由上面幾段話，我們已經可以知道價值投資是什麼，它為什麼可以成功。值得注意的是，在演講中，巴菲特根本沒有提到「買入並持有」，集中投資的話題稍有涉及，但顯然也不是多麼重要的事情。
那麼，投資者是否能在A股市場上發現企業股票價值與價格之間存在差異？能否利用這種差異？答案當然是肯定的。
表1：滬深300指數和標準普爾500指數最近5年漲幅
　
2006年
2007年
2008年
2009年
2010年
滬深300指數
121.02%
161.55%
-65.95%
96.71%
-12.51%
標普500指數
13.62%
3.53%
-38.49%
23.45%
12.78%
 
由表1中的數據可以發現，A股 市場的波動幅度遠大於美國市場，換言之，股票價格與價值之間的差異有可能更大，這對價值投資者來說可是一件好事情。用巴菲特的話來說是這樣的，「你的傑出 績效將取決於運用在投資的努力與智識，以及在你的投資生涯中股票市場所展現的愚蠢程度。市場行為越愚蠢，明智的投資機會便越多。遵循格雷厄姆的教誨，你將 從愚蠢的行為中受益，而不會參與其中。[2]」
於欣和陳永謙研究巴菲特成功之道的數據主要來自伯克希爾·哈撒微公司公開披露的信息。孰不知，巴菲特早年經營合夥企業時的投資收益率還要高過經營伯克希爾時，而在那個時候，他並不曾刻意地追求長期持有。
合夥基金的投資按特性可分為三類：「Generals」（低估類投資）、「Workouts」（套利類投資）、「Control」（控制類投資）。
如果我們買入的「Generals」的價格長期在低點徘徊，我們會考慮購入更多股份，這樣，「Generals」類投資就可能演變為「Control」類投資。但如果「Generals」的價格在購入幾年內迅速攀升，我們則通常會考慮在高點獲利了結，完成一次漂亮的「Generals」類投資。
巴菲特其實是很靈活的，只是人們往往片面地、僵化地理解他。
巴菲特經營伯克希爾後長期持有一些公司的股票，並非完全是受菲利普·費雪和查理·芒格的影響，市場環境的變化、伯克希爾的商業模式及其稅制，都是促使巴菲特採取長期投資策略的重要原因。查理·芒格對巴菲特有過這樣的評價：
確實，在本傑明·格雷厄姆手下工作的經歷以及巨額盈利讓巴菲特的大腦一度陷入阻塞，很難擺脫如此成功的思維方式。但是如果查理·芒格從未出現在這個世界上，巴菲特的投資業績也會像現在這麼出色。
很難相信他正在一年比一年做得更好，這不會永遠如此，但是事實上沃倫正在進步。
其實，在為格雷厄姆工作時，巴菲特就有過與典型的格式風格不符的投資，而且獲得了很大的成功。反過來，巴菲特近十年持有可口可樂和華盛頓郵報的投資回報卻難以令人滿意。自2001年初至2010年末，華盛頓郵報的股價（復權價）下跌了28.75%，可口可樂也僅上漲了7.93%。至少就華盛頓郵報而言，在報紙行業護城河日漸乾涸的今天，我相信巴菲特是出於感情因素而繼續持有的。
如果我們把學習巴菲特的目標定義為通過證券投資來獲取財務自由，我認為在A股 市場上完全能夠做到；只是如果把目標定的過高，想成為和巴菲特那樣財富在全球名列前茅的富豪，並且照搬巴菲特一些具體方法如通過控制多家保險公司來獲取低 成本的資金等，那很有可能做不到。不要說在中國，即使在美國多出一個和巴菲特一模一樣的人來，兩者之間也很有可能產生競爭，從而使巴菲特的成功程度大為失 色。
 
為價值投資正名
巴菲特的成功，使得自稱為價值投資者如過江之鯽，只不過，真正的價值投資者從來不多。同樣是在那次演講中，巴菲特說，「自從本傑明·格雷厄姆與大衛·多德出版《證券分析》，這個秘密已經流傳了50年，在我奉行這項投資理論的35年中，我不曾目睹價值投資法蔚為風潮。」
有趣的是，有巴菲特的研究者卻多少為此想將巴菲特的投資體系換個稱謂。 任俊傑先生和朱曉芸女士在《奧馬哈之霧》[4]一書中提出：
即使就以機構投資者為限，同為「價值投資」，卻仍至少可以劃分出三種行為模式。（1）極小眾群體：以「格雷厄姆與多德都市裡的超級投資者」為代表……（2）相對小眾群體：這個群體主要在企業可能的「變身」中尋找機會……（3）大眾群體：無論在美國還是中國，他們的投資代表了機構投資的主流操作模式。儘管有時人們更喜歡稱他們的投資為業績投資、題材投資、主題投資、熱點投資甚至是趨勢投資，但如果你說他們的投資不是價值投資，怕是沒一個人會同意。
對此，我很疑惑——價值投資之名被人冒用了，真正的價值投資者就要改個稱呼，這恐怕不是什麼積極的態度吧？
任俊傑和朱曉芸給出的解決方案是更名：
如果把巴菲特在過去50多 年中所積累的投資思想庫作一番梳理和總結，我們倒認為諸如「企業投資」、「智能型投資」、「長期投資」等，較之價值投資更能如實、準確和全面地揭示其投資 模式與操作風格。如果非要一個說法，我們寧願選擇「企業投資者」這個稱謂。因為無論是收購私人控股權還是買入代表上市公司部分權益的股票，巴菲特都會把自 己看成是相關生意的擁有者或相關企業的所有者。
對這個解決方案，我很不以為然。正如前面所說的，價值投資者最為關注的因素有兩個：價值和價格。巴菲特還曾這樣說，「從投資的立場看在商學院你只需要兩門 課程。一門是如何評估一個企業，另一門是如何對待股市波動。」然而，將自己看成是相關生意的擁有者或相關企業的所有者，怕是只是對投資者更好地評估一個企 業的價值有幫助。
其實，在《奧馬哈之霧》一書中也有類似的陳述：
在討論之前，我們想先與讀者一起簡單溫習一下支撐巴菲特投資體系的兩塊基石和一項禁忌。這兩塊基石分別是：
（1）       把股票當作一項生意去投資是最聰明的投資……
（2）       正確對待股票價格的波動。
問題是，難道一塊基石就足以全面地揭示巴菲特的投資模式與操作風格？相比較而言，還是「價值投資」的內涵更加豐富。
巴菲特曾經就「價值投資」發表過這樣的看法：
我們認為所謂「價值投資」的提法有些多餘，如果所投入的資金不是為了換取或追求相對應的價值的話，，那還算是投資嗎？明明知道所付出的成本已經高出其所應有的價值，而只是寄希望在短期之內可以用更高的價格賣出，這根本就是投機行為。
其實，「價值投資」的提法一點兒也不多餘。《奧馬哈之霧》中的另一段陳述足以證明連研究巴菲特多年的任俊傑和朱曉芸有時也會忘記投資中的關鍵一步：
發現一家好企業，就把它部分或全部買下來，然後長期持有，還有比這更簡單的投資方法吧？正是靠著這種原始的操作模式，巴菲特在充滿懷疑和不屑的目光中，讓一直追隨自己的合夥人的財富在數十年裡增加了數萬倍。
投資者發現一家好企業很不容易，但仍然要冷靜，在買入前要衡量一下價值和價格的關係，否則即便不是投機，也難以稱為投資。

[1] 巴菲特1984年於哥倫比亞大學發表。
[2] 巴菲特為格雷厄姆《聰明的投資者》一書所寫的序。
[3] 巴菲特1961年致合夥人的信。
[4] 《奧馬哈之霧》，機械工業出版社，2011年11月第1版。

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賣方分析師的終極價值究竟是什麼？ 高善文

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7e28ef2a0100u7l6.html

 

安信證券行業分析師離職風波評論：之五

 

前文《安信證券行業研究領域發生了什麼？》討論面對投資氣候的劇烈變化，安信證券行業研究部門的適應和掙扎。本文《賣方分析師的終極價值究竟是什麼？》為此系列評論的第五篇，也是最後一篇，討論作者對賣方分析師行業終極價值的思考，以此結束全文。

 

賣方分析師的終極價值究竟是什麼？

 

中 國文明自上古以來，即以象形文字記事，這一傳統對民族思維方式和認知習慣影響極大。自先秦諸賢以來，我們凡言情說理，多喜歡綜合、感性和形象的方式，不喜 歡分析、推理和抽象的路子；喜歡講故事、打比方、把道理與生活中人們所熟悉的東西進行類比，以喚起感覺經驗上的共鳴，不喜歡提假設、做模型、推導預測，並 與觀察和測量的結果進行比較，以接受或推翻理論。

 

曹植暗慕丕嫂，作文稱讚她「如輕云之蔽月、若流風之回雪」；我捧讀這篇《洛神賦》多次，始終無法想像這是什麼樣的美人。後來曹丕老找曹植麻煩、逼他七步成詩，也許就是報復他居然敢打丕大嫂的主意。

 

微 博時代，信息傳播之快之廣，前人無法想像；都市人生，大家生活節奏之速之急，與晨鐘暮鼓時期的悠然自在不可相提並論，這些因素帶來了簡潔快速的閱讀習慣， 並迫使寫作人員以最短的篇幅、最感性的方式、最大的視覺衝擊力來吸引讀者，否則再深刻的文字也會很快被淹沒在信息的洪流之中。

 

正 如本系列文章開篇所言，作者的本意是以安信證券行業分析師離職風波為契機，對賣方分析師群體的生存狀態、發展困境、以至於其來世今生進行全面的反思和檢 討，以此就教於同業、並推動媒體討論的深入，但過往的經驗表明，嚴肅的討論無法引起分析師群體之外更廣泛的注意，這顯然與作者表述方式把握有偏，沒有與時 俱進、不能及時適應潮流的變化有關係。

 

有鑑於此，本文作為此系列文章的最後一篇，有意識地增加了調味內容和有衝擊力的比喻，以適合口味較重的人閱讀，並適應當前的傳播習慣，但正人君子、淑女名媛請勿繼續閱讀。

 

成熟男人心目中的理想女性需要滿足三個標準，即「客廳中像貴婦、廚房中像主婦、臥室中像蕩婦」。

 

貴 婦負責滿足男人脖子以上的需求、主婦負責滿足男人從脖子到腰帶的需求、蕩婦負責滿足男人腰帶以下的需求。能夠讓男人從頭頂爽到腳趾頭、這種女人自然是人中 的極品，難怪男人會寤寐思服，但世界雖大、滿足這樣標準的女人何其少也。我個人的看法、中國古代的美女沉魚落雁、閉月羞花、包括丕大嫂、陳圓圓可能都無法 達到這樣的要求。

 

市 場和客戶對賣方分析師的要求是一樣的，既要有深刻的思想和獨到的觀點，給人以思考的樂趣和啟發，像「貴婦」一樣；又要能把握短線波動、點出黑馬股票，幫人 實實在在地賺到錢、像「主婦」一樣；還要服務得貼心細致、隨叫隨到，時時打聽和傳播一些內幕信息和小道消息，滿足人窺私的願望和需求，像「蕩婦」一樣。這 樣的標準當然合乎情理，但能夠達到的賣方分析師比神農架野人還難找，現實情況下賣方分析師至少需要努力滿足其中的一項要求。

 

世界上大約蕩婦多、貴婦少，這可能是因為做蕩婦的門檻比較低，技能容易學習；做貴婦需要長期的積累和沉澱，還容易吃力不討好。主婦要燒得好菜，需要好菜譜做秘訣；賣方分析師短期要點得好股票，恐怕也需要內幕消息的秘訣，學習以來頗為不易。

 

過去幾年，不少賣方分析師朝著做「蕩婦」的方向猛烈用功，下決心做「貴婦」的分析師似乎寥若晨星，這也是生計使然，前文多有分析，雖然可嘆，但世風所向、如之奈何？君不見「二人轉」的演出場所門庭若市，而交響音樂會則少人問津！

 

然而，超越個體的差異來看問題，仍然值得討論的是：賣方分析師的終極價值究竟是什麼？這無疑說來話長。

 

從美國一些學者的研究看，在過去接近２００年的時間裡，美國股票市場的長期平均回報率大約是７％，這一研究結果頗受質疑，但學術領域大體接受的結論是股票市場能夠提供不錯的長期回報。

 

在 以商業銀行和股票市場為標誌的現代金融體系出現以前，人們處理收入結餘的方式主要是購買貴金屬、土地、古董、可以存放的糧食等生活用品、或者用於極小範圍 的借貸等。從全社會的角度看，這種方式對於促進經濟進步的作用實在有限；從個體的角度看，這些方式剔除存放成本等因素後，能夠提供的長期回報十分可憐。

 

大清朝以數十倍於日本的人口、產出和國力，仍然在甲午海戰中一敗塗地，財政與金融動員能力的原始和落後難辭其咎，以至於坊間的智慧，將此役之敗與太后挪用海軍經費修園子聯繫在一起。

 

然而，細心的人很少注意到，太后修園子所挪費用，不過區區四百萬兩白銀，朝廷當時已經為之捉襟見肘；而馬關條約僅賠款一項，即達兩億兩白銀之巨，五十倍於所挪海軍經費。

 

我們不禁要問：朝廷何以在甲午戰前連四百萬兩銀子都拿不出來，戰敗賠款的時候又如此闊綽，兩億兩白銀都拿去喂狗？早知如此，戰前拿出一億兩白銀武裝海軍，北洋水師又豈止是傲視遠東？恐怕雄霸寰球也有可能？若此又豈有此後百年國運之衰？

 

從財政金融的角度看問題，甲午戰前朝廷收支實行的是原始的實物現款交易制度，戰後賠款則利用了現代金融體系，以稅款抵押舉借洋債，可惜不是用於發展。

 

所以，股票市場的重要作用在於大範圍地動員全社會的資本，並用於經濟建設。從一般的研究結果看，這一制度的出現與傳統社會相比，提高社會資本的平均年回報率應該在２個百分點以上。

 

股票市場能否很好地動員資本、將之用於什麼樣的建設用途，這一過程十分複雜，需要精細的產業分工和嚴密的制度安排，而賣方分析師正是這一龐大和複雜機器上的一個零部件。

 

我們在評論之三中舉例分析到，在比較苛刻的限定下，賣方分析師的獨立創見提高0.1個百分點的資本回報，這應該是有可能的。我們不妨更加苛刻一些，認為賣方分析師的貢獻只有這一估計的十分之一，即0.01個百分點。

 

以此為基礎看，按照目前中國資本市場３０萬億的市值估算，賣方分析師群體所能夠提高的資本回報每年大約為３０億元人民幣，這也許仍然高於賣方分析師目前的總體薪酬規模，或者大約與之相當。

 

芝加哥學派通常認為人即使不是全知全能，也能夠大體正確地估計未來事件的概率分佈，這恐怕是一廂情願和十分偷懶的想法，天真到可笑的程度。

 

哥 倫布之所以敢於渡洋而西，去探索通往印度的新航路；葡萄牙政府當時之所以拒絕資助他，是因為哥倫布錯誤地估計了地球的周長，而當時的葡萄牙人對此有更精確 的知識。哥倫布之所以能夠成功忽悠西班牙人，是因為後者當時更加無知。但這並不妨礙新大陸的發現改寫了人類的現代史，據說葡萄牙人後來為此後悔不已。

 

其實，企業家人群的動物精神和冒險取向在推動經濟發展方面作用也許更大，事前對風險收益的嚴密和精確估計以及由此形成的決策可能只在學者的模型中有實在的意義。

 

根據波普爾的看法，人類的歷史由技術來驅動，技術是無法預測的，因此未來不可能預知。黑莓手機的老闆在幾年之前，怎麼可能預知蘋果平板電腦的出現及其致命的威脅呢？

 

也許社會的前進多少有些像在密林中找路，人們想盡各種方法未必能夠成功，但睜大眼睛尋找和分析各種線索，肯定強過閉上眼睛亂走。

 

賣方分析師幫助市場認識未來的投資機會，相當於在密林中幫助人們睜大眼睛尋找和分析各種線索，單個的分析和看法未必正確，但集思廣益，總比閉上眼睛亂走要好一些。

 

儘管股票市場長期確實可能提供７％左右的回報，但中國市場過往的經驗顯示，市場指數在一個季度的時間裡波動超過７％也屬正常，個別股票在一週的時間裡波動１０％更是常見，所以相當多的投資者並不在意那長期的７％，而對短期的波動充滿熱情。

 

問題在於，如果市場的長期年回報是７％，並且大家都忽略這一事實，那麼剔除這一因素以後的市場波動就成為零和遊戲，漲多了終究又會跌回來，我賺的基本上都是你賠的，這和賭場多少有些相似。

 

《史記》上說，始皇帝駕崩以後，秦失其鹿，天下共逐之。問題是天下只有一頭鹿，劉邦抓住了，項羽就抓不住，這是一個零和遊戲。

 

因此，儘管張良蕭何幫助高祖平定天下，功高蓋世，從全社會的角度看，他們創造的價值是什麼呢？考慮到戰亂導致的生靈塗炭，這其實是一個負和遊戲，張良蕭何都在摧毀社會價值，但這似乎也不妨礙他們公侯萬代。

 

可能有些歷史學家會說，張良蕭何的作用在於加速了項羽的失敗，從而減輕了人民的痛苦，天知道這麼說是不是對的。人類是地球物種裡面經常進行大規模自我毀滅的一種，大多數動物並不這樣，這本來就是很奇怪的。

 

我們知道，賭場大體是個零和遊戲，考慮到賭場的利潤和經營費用，其實賭場本質上是一個負和遊戲，平均來說進賭場注定是要輸錢的。但明知如此，人們為什麼還樂此不疲呢？

 

我個人的看法，人們進賭場，享受的是其中的過程，平均來說對贏輸並不很在意。輸錢時的沮喪、贏錢時的興奮都增加了生活的刺激和快感。說到底，人生本身就是一個過程，並且一開始就是一場賭局。

 

我 們也知道，地球生命史的早期，物種大多數是單性繁殖，經過漫長的進化史，目前雙性繁殖居於絕對主導地位。這大約是因為雙性繁殖增加了後代基因的多樣性，從 而提高了種族倖存的概率；作為對比，單性繁殖的後代基因高度接近，面對環境變化，容易形成「一榮俱榮、一損俱損」的局面。

 

植物不能移動，如何解決雙性繁殖中的交配問題呢？這不得不依靠外力，通常是風或昆蟲。動物可以移動，雌雄之間可以相互接近，對外力的依賴大大降低。但說到底，交配仍然是為了個體的繁衍和種群的延續。

 

然而，逛窯子的嫖客極少希望窯姐懷孕，嫖客大把的銀子給了小姐，冒著花柳病的傳染風險，主要是為了享受其中的過程。同治皇帝被小太監帶到八大胡同，享受了過程，但染了毛病，年紀輕輕就駕崩了。

 

人們多把嫖賭並列，終究是有道理的，這兩類行為的共同特徵是「重在過程、不求結果」。

 

少數天分奇高的英雄豪傑能夠在市場短線波動中履險如夷，持續賺錢，其能力令人欽佩讚歎。但多數的研究顯示這類人的比例不超過隨機概率所約束的範圍。對於普通投資者而言，平均來說，依靠短線搏殺來賺錢，就像靠買彩票進賭場發財一樣，是不切實際的。

 

社會在短期內創造財富的能力是有限的，肯定低於股票市場的波動幅度和投資者的期望水平，股市的短線波動總體上是一個零和遊戲。這個道理十分簡單明了，但為什麼仍然有許多中小投資人樂此不疲地從事短線投機呢？

 

我個人的看法，這與逛窯子、進賭場是一樣的，不少投資者其實真正享受的是在市場中「上上下下、進進出出」的過程。

 

仔細對比容易發現，牛市的頂峰與哺乳動物的性高潮是非常相似的，共同特徵都是：情緒亢奮、進出頻率加快、擺動幅度擴大、隨後一蹶不振、很長時間難以恢復；熊市特徵的相似性是一樣的。

 

如 果從逛窯子的角度看短線投資，中國的上市公司多像窯姐，拿走了大把的銀子，沒給投資者像樣的結果，時而走光露點講故事，讓投資者在想像和期待中經歷亢奮、 高潮和低谷的輪迴；投資者像嫖客，明知存在花柳病的風險，窯姐的話基本上都靠不住，最終也沒有個像樣的結果，仍然心甘情願地拿出大把的銀子，去體驗亢奮、 高潮和低谷的輪迴；共同基金的模式則像集體買春，希望增加對窯姐的威懾，並能有個好價錢；賣方分析師則像掮客，幫助投資人摸清窯姐的肥瘦深淺。

 

這有助於人們理解一個重要事實；為什麼許多關於資本市場和分析師的文章是出現在媒體的娛樂版上？因為如果大家都集中於短線投資，那麼行業的娛樂屬性就顯著超過其金融屬性。

 

因此，如果投資者以獨立判斷為基礎，以長期投資為目標、以基本面分析為手段，那麼賣方分析師的導向和作用或為貴婦、或為謀士、可以幫助投資者開闊思路、下定決心，如此亦有利於公眾和社會。

 

如果投資者以人云亦云為基礎、以短線獲利為目標、以波段炒作為手段，那麼賣方分析師的導向和作用或為蕩婦、或為掮客，主要幫助投資者按摩心靈、享受過程，如此則以娛樂角色服務於社會和公眾。

 

賣方分析師面臨的歧路進退，值得行業和投資者共同深思。


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花23億買價值44億土地 綠城項目融資恐噬利潤

http://epaper.nbd.com.cn/shtml/mrjjxw/20110831/2413785.shtml

每經記者 楊羚強 發自上海
花費23.3億元，是否可以買到成交價格約44.3億元的土地儲備呢？這樣的好事並非痴人做夢，而是確有其事。8 月28日，綠城中國公佈的半年報顯示，該公司在今年上半年和合作夥伴一起在上海、遼寧、河南、山東等地拿地，總建築面積為452萬平方米，並獲得其中 201萬平方米的土地儲備。上述土地出讓總金額高達111.6億元，而年報顯示，綠城中國僅承擔其中的23.3億元。
出現這樣的現象並不是因 為綠城拿的土地便宜。《每日經濟新聞》記者根據綠城中國公佈的上半年新增土地儲備、總出讓土地價格以及綠城在上述土地儲備中所佔權益進行計算，發現綠城如 按年報所公佈的權益，至少需要承擔111.6億元中的44.32億元。然而，綠城卻自稱，公司僅支付23.3億元。難道說，綠城的合作夥伴為與綠城合作， 向綠城贈送土地？
或有意粉飾財報
答案顯然是不可能的。綠城內部的一位人士告訴 《每日經濟新聞》記者，綠城之所以能以23.3億元的土地出讓金獲得價值44.32億元的土地，其根本原因是合作夥伴向綠城合作開發的項目公司提供了比銀 行基準利率高出100至200個基點的借貸，並以綠城在這些公司所佔的項目權益作抵押。
上述內部人士稱，這一做法能實現雙贏的結果：既能大大減輕綠城的財務壓力，合作夥伴也能獲取了遠高於銀行的存款收益。
中原地產研究中心高級經理劉淵表示，這一做法最大的好處，是可以使綠城的財報比想像中漂亮。據他介紹，除綠城外的其他地產公司，也在採用同樣的辦法，增加項目公司的負債，以降低公司整體債務情況，進而讓公司有比較好看的財務數據。
不過，這樣的方式，顯然會削弱綠城今後的利潤率，公司的部分利潤將變成財務利息，歸還給合作方。
事實上，綠城這麼做也是不得已而為之。截至今年6月30日，綠城旗下項目的新開盤銷售率只有53%。《每日經濟新聞》此前也曾報導，綠城在個別月份的銷售率甚至低於2008年金融危機時期的水平。
為此，綠城在上半年壓縮了新項目開工量，僅為277萬平方米。而年初，綠城制訂的開工計劃是487萬平方米，跌幅達到45%。同一時期，國內其他的一線地產巨頭，如萬科、金地、碧桂園等都沒有調整過開工量，部分開發商甚至計劃提高下半年的新開工量。
綠城半年報顯示，綠城截至6月30日可動用的銀行現金及結餘僅67.44億元，抵押的銀行存款30億元，一年內到期的銀行借款和其他借款卻高達135.14億元。
滯銷下開發商仍需保持規模
流動資金極為緊張，銷售率沒有好轉，諸如台州等原來不限購的城市，也有可能隨著第二輪限購令的出台被限購。然而，讓人不解的是，綠城的策略卻是繼續買地。
上海同策諮詢顧問有限公司研究總監張宏偉說，維持並繼續擴增企業的市場份額，是目前所有大地產公司共同的戰略。為保持這個戰略，很多開發商調整產品結構，試圖延續之前的高周轉模式，擴大規模，擴大企業的市場份額。
對綠城來說，為實現中長期的發展，同樣需要保持目前的開發規模。但是限購令背景下的滯銷，使公司的資金更加吃緊。以此來看，綠城選擇由合作企業墊資買地也是不得已而為之。
劉淵認為，今年上半年雖然各家公司的資金都較之前有所收緊，但土地市場也面臨不錯的機會，出現了很多低價土地。能乘機低價抄底的公司，就有可能在未來的 兩三年裡，創造漂亮的業績。這樣的機會同樣也讓綠城眼熱，在資金捉襟見肘的情況下，綠城不得不選擇借款拿地，以保證企業未來兩三年的盈利能力。

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小小螺絲釘，也能發揮大力量 陌生清潔工 讓我重新思考工作價值

2011-8-29  TWM



謝運昌，科技公司裡的高階法務主 管，名校動物系雙修法律系的高材生，曾在知名國際法律事務所上班，讓他做出人生重要決定並找到工作意義的關鍵人物，不是親近的家人或朋友，而是一位陌生的 掃地老婆婆。

口述‧謝運昌 整理‧翁書婷如果不是那位掃地阿婆的眼淚，我不會思索工作目標到底是什麼？就是她讓我做出重要抉擇，找到法務工作的目標，使我在夜以繼日、忙碌的工作中， 仍然保有嶄新的動力。

時間回到二○○○年，當時很多人覺得，自己會是下一個在車庫創業成功的楊致遠，可以賺到千億元財富。我的朋友們，不管 是數學系還是農推系畢業，只要學寫程式，都可以賺大錢，接一個ＨＴＭＬ的案子，就開價三百萬元。身旁出去創業的朋友高達百人，我的好友，第一個月就賺三百 萬元、第二個月賺五百萬元、第三個月飆到八百萬元。

那是網際網路剛飛黃騰達的時代，用ＷＡＰ手機可以連上網路，電子商務像外星球生物般突然 的出現，大家一窩蜂地投資網路科技公司，當時很多公司還沒有電子商務的人才。

在那個網路科技正要改變世界的年代，而我，才正要從法律系畢業 找工作。

堅定，走一條不一樣的路在學校，我是風雲人物，當過學運幹部又辦過刊物，表現出色，雖然是動物和法律系雙修生，與程式設計搭不上 邊，還是有二十多位朋友來找我加入他們的創業行列，其中甚至有人開出年薪四百萬元的條件。

但我卻想走完全不一樣的路，我想進入國際法律事務 所，領三萬元底薪，當初級專員。不過，我父母卻反對，他們最討厭法律人，他們覺得律師幫陳進興這種壞人辯護，是個邪惡的行業，為了阻撓我的法律之路，還切 斷我的金錢援助，逼得我向女友借錢。

我本來是動物系的學生，選擇雙主修法律，就是因為自認辯才無礙，邏輯清楚，想結合動物專才和法律領域， 專攻生技法律。所以就算當時家人和朋友都覺得我很愚蠢，有更好的工作機會卻放棄，我還是很堅定地告訴自己要堅持下去，好好表現。

後來我如願 進入事務所，但事務所的生活非常辛苦，我全神貫注迎接每天的挑戰，當時公司為全球化經營，若接到外國客戶，礙於時差，即使三更半夜也得討論溝通，常常就睡 在公司，隔天一早繼續未完成的工作。那段時間經常忙到忘了今天是上班時間，還是例假日，也不知道外界發生什麼變化，夜以繼日，不斷地與︽電信法︾、︽娛樂 法︾、智財專利、農林漁牧、生技創投法規奮鬥。

那時，我的工作目標很簡單，就是希望有一天能像事務所的老闆一樣厲害，自己開業賺上億元。我 巴不得不要睡覺、不要休息，瘋狂追求我的夢想，然後可以向當時嘲笑我的朋友和家人證明，我的抉擇是對的。

覺醒，發揮個人力量助他人直到某個 月，公司的幾位股東意見不合、反目成仇，有一股東竟採取行動查封公司，想要逼迫公司關門，我震驚但不緊張，因為那時已經上班三年了，資歷雖稱不上頂尖，卻 奠定良好的基礎，要到別家公司上班已不成問題。因此還是與往常一樣到公司上下班，就像什麼都沒發生。

某個晚上我留在公司，與一疊又一疊的法 律卷子奮鬥時，一位老婆婆衝了進來，這位阿婆是公司外包的清潔人員，與我一樣是宜蘭人，平常只有在她掃地經過我身旁才會聊上幾句。她小聲啜泣地對我說： 「公司要關了是嗎？下星期就要關了？」我因為忙於工作，只好敷衍地說：「沒有啊！沒這回事！」沒想到她突然激動起來，大聲的哭喊著：「你騙我，我都看到公 文了，你們公司賺這麼多錢，為什麼還要關門？關門後我的工作就沒了，我要去哪裡？」當場我好像被人打了一巴掌，腦中有什麼線斷掉了，能言善道的我，居然說 不出話來。公司關了，我被挖角去別家公司的機會還很多，可是對這位年事已高、還要養家活口的阿婆來說，賴以為生的工作就沒了。

當下的我既無 奈又慚愧，無奈的是，我無法改變什麼，慚愧的是，我忙於工作的表層，已經忘記工作的本質是什麼。當下我才發現，追求法律訴訟上的輸贏與金錢，不應該是我走 上法律之路的目的，而是應該追求更大的夢想，發揮自己的影響力。除了法律，我必須爬上更高的位子，學管理，讓公司能正常經營，才能照顧更多人，就是這位阿 婆驅動我人生的重要關鍵抉擇，這個抉擇不只是在行動上，更應在心中實踐。

後來我到國內某家大型電子集團上班，每當有別家公司與我們打官司， 想要讓我們賠大錢、關門大吉的時候，我的腦中，就浮現老婆婆的身影，一股使命感油然而生。我會想到這家公司有上萬名員工，為了保住大家的飯碗，拚了命也要 與告我們的公司周旋到底，因為我知道，雖然我只是大公司裡一顆小小的螺絲釘，卻能發揮很大的力量。

謝運昌

出 生：1974年

現職：友勁科技法務經理

經歷：齊麟國際法律事務所、宏碁學歷：台灣大學法律系、動物技術系雙主 修

人生座右銘

「世上最寬闊的是海洋，比海洋更寬闊的是天空，比天空更寬闊的是人的心靈。」

──法國文豪雨果


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價值不變 關鍵零組件獨撐大局 變局之後 逆勢突圍的三大選股邏輯

2011-9-5  TWM



行動通訊時代來臨，產業生態大改 變，電子股投資邏輯必須面臨全盤調整。鎖定台灣電子股中的關鍵零組件，及行動通訊、軟體與系統整合、創造價值三大邏輯，投資人將有最大的獲利空間。

撰 文‧林宏文

電子股股價面臨大修正，許多投資人損失慘重，面臨產業的大變局，投資人到底該不該繼續留住電子股？又該如何汰弱留強，布局最有上 漲潛力的股票呢？

根據國際研調機構顧能（Gartner）的最新報告，今年智慧型手機加上平板電腦，銷售量將突破四億台，首次超越個人電腦 （ＰＣ）加上筆電（ＮＢ）。而未來行動通訊產品與電腦銷售差距會愈來愈擴大，到了二○一四年，行動通訊產品加總會達近十一億台，而電腦只有六億台，差距近 一倍。

因此，ＰＣ雖死，但行動通訊時代的崛起，不僅是產業生態的大改變，也代表著電子股的投資邏輯，必須面臨全盤調整。如果依據這個標準來 選股，電子股的投資輪廓，已經可以清楚浮現。

產業再怎麼變 都得用零組件首先，在台灣電子股的投資哲學中，關鍵零組件產業所創造的價值與利潤，一向都比組裝及製造為導向的產業要強很多。這種案例不勝枚舉，從大立 光、宸鴻、可成、新普等，過去都是持續成長，而且讓投資人獲利最多的代表企業。

這些提供關鍵零組件的業者，包括光學鏡頭、觸控、電池、軟 板、機殼等，由於掌握了３Ｃ電子產品的關鍵技術，因此不論從個人電腦到筆電、智慧型手機甚至平板電腦，都會使用到這些關鍵零組件。因此，即使產業出現大變 動，只要延伸本身的核心競爭力，加上夠強的調整能力，依然可以維持高度成長。

以光學鏡頭為例，大立光在一般功能性手機已占有一席之地，在智 慧型手機及平板電腦興起後，每樣產品依然要配備鏡頭，甚至有些產品還增加後置鏡頭，也就是一個產品搭配一到二個鏡頭，也讓光學鏡頭市場更加擴大。

在 這種市場仍然持續擴大的趨勢下，大立光由於產品技術最好，不僅沒有受到任何衝擊，反而與宏達電展開股王、股后拉鋸戰。其他，包括玉晶光、今國光等光學鏡頭 公司，也是這一波電子股修正後，還可以持續注意的股票。

此外，觸控功能已不僅是智慧型手機的基本配備，目前幾乎所有平板電腦也都採用觸控技 術，甚至逐漸延伸到一體成形（All In One）的產品。因此，在觸控市場仍然高度成長下，誰能夠掌握這個行業中最關鍵的生產良率問題，誰就是大贏家。

以目前觸控領域中的供應商來 看，宸鴻仍是最大贏家，剛公布的第二季業績，宸鴻單季獲利為三十七．一億元，季增五○％，每股稅後純益達十四．六五元。同屬觸控陣營的洋華及勝華，不管有 沒有吃到蘋果，兩家公司營收雖然增加，卻仍出現虧損，主要原因就是製程良率不高，因此即使產能擴大，卻依然面臨虧損命運。

至於電池的新普、 順達；機殼的可成；軟板產業的台虹、台郡，上半年都繳出不錯的獲利成績，是投資關鍵零組件業的首選。例如軟板廠中的台郡，靠著上半年累計稅後純益四．一七 億元、每股稅後純益二．七九元的獲利，股價也一枝獨秀，在這波電子股幾乎都已跌破年線的大修正潮中，台郡也是少數股價還能站在月線之上的公司。

在 機殼股部分，高盛證券亞太科技研究部主管金文衡，日前特別出具報告表示，市場對於蘋果iPad 3延後上市和戴爾展望不佳的消息反應過度，可成就是遭到這些「錯誤原因」影響，導致股價在八月下跌超過二五％，跌幅高過大盤的一五％。金文衡說，事實上， 可成下半年營收和獲利都將持續成長，因此高盛維持買進評等，目標價三百元。

除了關鍵零組件外，「後ＰＣ時代」中，除各項電子產品都將具備行 動通訊的功能外，同時，軟體與系統整合的各種應用也成為顯學；另外，不論是製造及品牌業者，都要思考如何創造企業更高的價值。這三大條件，也將是未來選擇 電子股最重要的因素。

三大關鍵 找出潛力股

從產品的變化趨勢來看，由於智慧型手機及平板電腦興起，這些產品 本身都需要具備超強的無線通訊能力。因此，擁有無線技術整合能力的大廠，例如半導體的高通、博通，以及手機蘋果、黑莓機等，都是贏家之一。

至 於台灣的業者，擁有無線通訊能力的企業仍屬少數，其中宏達電與聯發科是佼佼者。宏達電在手機的設計、製造及營運都有獨到之處，這是宏達電可以跳脫過去代工 角色，一躍成為全球智慧型手機領導品牌的關鍵，也把過去以代工為主的華寶、華冠及富士康遠遠拋在後面。

聯發科早年以電腦周邊的光儲存晶片起 家，但董事長蔡明介早已預見﹁後ＰＣ時代﹂即將來臨，因此下決心跨到通訊領域，也因此成為國內第一家跨越手機晶片的半導體廠商。雖然在３Ｇ晶片面臨瓶頸， 但仍是目前國際舞台上無線ＩＣ的主要競技者之一。

通訊與電腦的技術能力向來不同，過去電腦產品的規格都已被英特爾及微軟確定了，製造廠只要 照著生產就行了。但手機的軟硬體都沒有固定格式，加上還要到各個國家做各種測試，困難度高很多，這也是日前華碩宣布撤出手機事業的原因。因為，即使華碩是 電腦領域的優等生，仍跨不過通訊產業的鴻溝。而華碩的問題，一樣發生在其他電子五哥身上。

此外，軟體開發及系統整合的能力，也是未來競爭的 關鍵要素。以軟體開發來說，目前許多行動通訊產品都需要特別的軟體功能與設計，因此軟體人才的需要量也特別高。若以這個要求來看，宏達電擁有國內最多手機 軟體的開發人才；至於聯發科、晨星也有半數工程師以軟體設計為主，這三家公司可以算是國內軟體開發領域的三傑。

至於在系統整合能力上，廣達 電腦從筆電產業起家，如今鎖定雲端運算為發展目標，並已替許多國際大廠直接生產雲端伺服器及整合終端的行動產品。這早已超越了過去製造筆電的核心能力，也 顯示廣達確實已逐步建立雲端運算該有的系統整合能力。

這次ＩＴ產業生態最大的變革，當然是來自蘋果所帶來的衝擊。蘋果就如同一個生態系裡的 新物種，像天敵一般打破原有的產業「食物鏈」站上頂端，重新塑造整個產業的價值鏈，並創造消費者一個全新的品牌享受。未來企業的決戰點，也將以誰能創造價 值為優先。

從這一點來看，華碩董事長施崇棠經營品牌的特色，確實比較能夠朝向創造新價值思考。從早期率先推出小筆電，到如今熱賣的﹁變形金 剛﹂，成為﹁非蘋板﹂陣營中獨樹一格的特色。加上明年初將推出的Padfone（手機可嵌入平板），在在顯示華碩開發新產品的用心。即使華碩無法跨越通訊 及手機產品，但若能在ＰＣ及平板電腦上好好經營，一樣可以很有特色。

同樣是電腦品牌，即使在蘭奇時代，宏碁創造了驚人的成長；但宏碁除了便 宜以外，就很難有其他的品牌價值，這也是宏碁要急起直追的地方。

兆元壞帳風暴已隱然成形

在投資人最關心的電子 五哥部分，從本益比角度來看，鴻海股價近來跌幅相對較大，主要是過去鴻海本益比最高，都在十二、十三倍左右；但包括廣達、仁寶、緯創及英業達等公司，本益 比長期在十倍甚至八倍以下。因此，同樣面臨製造價值降低、大陸工資上升、新台幣升值等挑戰，鴻海股價跌幅當然要超過其他公司。

不過，在這波 電子股修正中，已有多家外資認為像廣達、緯創的後市不必太悲觀。例如，緯創今年每股純益在四．七元至五元之間，目前本益比僅六、七倍，明年將成長至六．五 三元，相當具防禦優勢，是這波被錯殺的個股之一。而且緯創還有三大長線利多，包括超輕薄Ultrabook與微軟Windows 8的新訂單，以及明年新增電視組裝客戶，還具備雲端製造技術，長線並不缺乏成長題材。

至於在這次電子股大修正潮中，已明顯暴露出失去競爭力 的兩大產業ＤＲＡＭ及面板，前者完全沒有競爭力，早該被市場淘汰；後者在電視面板以後，也看不到新需求，而大陸業者還繼續跳進來燒錢，供應面看不出有好轉 的跡象，成為台股中最該避開的﹁慘業﹂。

此外，ＤＲＡＭ與面板兩大產業的落敗，將會波及國內借款最多的金融業，總計兩大產業借款超過一兆 元，未來將是金融業最大的負擔。過去金融業曾為國內房地產呆帳打銷兩兆元的壞帳，如今在茂德率先點燃這個風暴後，金融業將再一次受到衝擊，兆元壞帳的風暴 已隱然成形，值得投資人注意。

零組件當道

電子股首選10家公司

代 號 公司 第一季

每股稅後

純益(元) 第二季

每股稅後

純 益(元) 股價

(元)

3008 大立光 8.91 8.18 774.0 3673 宸 鴻 10.66 14.65 660.0 2474 可 成 2.86 3.43 218.0 6121 新 普 2.58 3.39 193.0 6269 台 郡 1.29 1.50 78.8 2498 宏達電 18.36 20.63 767.0 2454 聯發科 3.03 3.05 292.5 2382 廣 達 1.49 —— 56.2 2357 華 碩 5.51 4.78 244.0 3231 緯 創 1.02 1.25 31.55 註：股價為8/26收盤價。


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