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前文《安信證券行業研究領域發生了什麼？》討論面對投資氣候的劇烈變化，安信證券行業研究部門的適應和掙扎。本文《賣方分析師的終極價值究竟是什麼？》為此系列評論的第五篇，也是最後一篇，討論作者對賣方分析師行業終極價值的思考，以此結束全文。

賣方分析師的終極價值究竟是什麼？

中 國文明自上古以來，即以象形文字記事，這一傳統對民族思維方式和認知習慣影響極大。自先秦諸賢以來，我們凡言情說理，多喜歡綜合、感性和形象的方式，不喜 歡分析、推理和抽象的路子；喜歡講故事、打比方、把道理與生活中人們所熟悉的東西進行類比，以喚起感覺經驗上的共鳴，不喜歡提假設、做模型、推導預測，並 與觀察和測量的結果進行比較，以接受或推翻理論。

曹植暗慕丕嫂，作文稱讚她「如輕云之蔽月、若流風之回雪」；我捧讀這篇《洛神賦》多次，始終無法想像這是什麼樣的美人。後來曹丕老找曹植麻煩、逼他七步成詩，也許就是報復他居然敢打丕大嫂的主意。

微 博時代，信息傳播之快之廣，前人無法想像；都市人生，大家生活節奏之速之急，與晨鐘暮鼓時期的悠然自在不可相提並論，這些因素帶來了簡潔快速的閱讀習慣， 並迫使寫作人員以最短的篇幅、最感性的方式、最大的視覺衝擊力來吸引讀者，否則再深刻的文字也會很快被淹沒在信息的洪流之中。

正 如本系列文章開篇所言，作者的本意是以安信證券行業分析師離職風波為契機，對賣方分析師群體的生存狀態、發展困境、以至於其來世今生進行全面的反思和檢 討，以此就教於同業、並推動媒體討論的深入，但過往的經驗表明，嚴肅的討論無法引起分析師群體之外更廣泛的注意，這顯然與作者表述方式把握有偏，沒有與時 俱進、不能及時適應潮流的變化有關係。

有鑑於此，本文作為此系列文章的最後一篇，有意識地增加了調味內容和有衝擊力的比喻，以適合口味較重的人閱讀，並適應當前的傳播習慣，但正人君子、淑女名媛請勿繼續閱讀。

成熟男人心目中的理想女性需要滿足三個標準，即「客廳中像貴婦、廚房中像主婦、臥室中像蕩婦」。

貴 婦負責滿足男人脖子以上的需求、主婦負責滿足男人從脖子到腰帶的需求、蕩婦負責滿足男人腰帶以下的需求。能夠讓男人從頭頂爽到腳趾頭、這種女人自然是人中 的極品，難怪男人會寤寐思服，但世界雖大、滿足這樣標準的女人何其少也。我個人的看法、中國古代的美女沉魚落雁、閉月羞花、包括丕大嫂、陳圓圓可能都無法 達到這樣的要求。

市 場和客戶對賣方分析師的要求是一樣的，既要有深刻的思想和獨到的觀點，給人以思考的樂趣和啟發，像「貴婦」一樣；又要能把握短線波動、點出黑馬股票，幫人 實實在在地賺到錢、像「主婦」一樣；還要服務得貼心細致、隨叫隨到，時時打聽和傳播一些內幕信息和小道消息，滿足人窺私的願望和需求，像「蕩婦」一樣。這 樣的標準當然合乎情理，但能夠達到的賣方分析師比神農架野人還難找，現實情況下賣方分析師至少需要努力滿足其中的一項要求。

世界上大約蕩婦多、貴婦少，這可能是因為做蕩婦的門檻比較低，技能容易學習；做貴婦需要長期的積累和沉澱，還容易吃力不討好。主婦要燒得好菜，需要好菜譜做秘訣；賣方分析師短期要點得好股票，恐怕也需要內幕消息的秘訣，學習以來頗為不易。

過去幾年，不少賣方分析師朝著做「蕩婦」的方向猛烈用功，下決心做「貴婦」的分析師似乎寥若晨星，這也是生計使然，前文多有分析，雖然可嘆，但世風所向、如之奈何？君不見「二人轉」的演出場所門庭若市，而交響音樂會則少人問津！

然而，超越個體的差異來看問題，仍然值得討論的是：賣方分析師的終極價值究竟是什麼？這無疑說來話長。

從美國一些學者的研究看，在過去接近２００年的時間裡，美國股票市場的長期平均回報率大約是７％，這一研究結果頗受質疑，但學術領域大體接受的結論是股票市場能夠提供不錯的長期回報。

在 以商業銀行和股票市場為標誌的現代金融體系出現以前，人們處理收入結餘的方式主要是購買貴金屬、土地、古董、可以存放的糧食等生活用品、或者用於極小範圍 的借貸等。從全社會的角度看，這種方式對於促進經濟進步的作用實在有限；從個體的角度看，這些方式剔除存放成本等因素後，能夠提供的長期回報十分可憐。

大清朝以數十倍於日本的人口、產出和國力，仍然在甲午海戰中一敗塗地，財政與金融動員能力的原始和落後難辭其咎，以至於坊間的智慧，將此役之敗與太后挪用海軍經費修園子聯繫在一起。

然而，細心的人很少注意到，太后修園子所挪費用，不過區區四百萬兩白銀，朝廷當時已經為之捉襟見肘；而馬關條約僅賠款一項，即達兩億兩白銀之巨，五十倍於所挪海軍經費。

我們不禁要問：朝廷何以在甲午戰前連四百萬兩銀子都拿不出來，戰敗賠款的時候又如此闊綽，兩億兩白銀都拿去喂狗？早知如此，戰前拿出一億兩白銀武裝海軍，北洋水師又豈止是傲視遠東？恐怕雄霸寰球也有可能？若此又豈有此後百年國運之衰？

從財政金融的角度看問題，甲午戰前朝廷收支實行的是原始的實物現款交易制度，戰後賠款則利用了現代金融體系，以稅款抵押舉借洋債，可惜不是用於發展。

所以，股票市場的重要作用在於大範圍地動員全社會的資本，並用於經濟建設。從一般的研究結果看，這一制度的出現與傳統社會相比，提高社會資本的平均年回報率應該在２個百分點以上。

股票市場能否很好地動員資本、將之用於什麼樣的建設用途，這一過程十分複雜，需要精細的產業分工和嚴密的制度安排，而賣方分析師正是這一龐大和複雜機器上的一個零部件。

我們在評論之三中舉例分析到，在比較苛刻的限定下，賣方分析師的獨立創見提高0.1個百分點的資本回報，這應該是有可能的。我們不妨更加苛刻一些，認為賣方分析師的貢獻只有這一估計的十分之一，即0.01個百分點。

以此為基礎看，按照目前中國資本市場３０萬億的市值估算，賣方分析師群體所能夠提高的資本回報每年大約為３０億元人民幣，這也許仍然高於賣方分析師目前的總體薪酬規模，或者大約與之相當。

芝加哥學派通常認為人即使不是全知全能，也能夠大體正確地估計未來事件的概率分佈，這恐怕是一廂情願和十分偷懶的想法，天真到可笑的程度。

哥 倫布之所以敢於渡洋而西，去探索通往印度的新航路；葡萄牙政府當時之所以拒絕資助他，是因為哥倫布錯誤地估計了地球的周長，而當時的葡萄牙人對此有更精確 的知識。哥倫布之所以能夠成功忽悠西班牙人，是因為後者當時更加無知。但這並不妨礙新大陸的發現改寫了人類的現代史，據說葡萄牙人後來為此後悔不已。

其實，企業家人群的動物精神和冒險取向在推動經濟發展方面作用也許更大，事前對風險收益的嚴密和精確估計以及由此形成的決策可能只在學者的模型中有實在的意義。

根據波普爾的看法，人類的歷史由技術來驅動，技術是無法預測的，因此未來不可能預知。黑莓手機的老闆在幾年之前，怎麼可能預知蘋果平板電腦的出現及其致命的威脅呢？

也許社會的前進多少有些像在密林中找路，人們想盡各種方法未必能夠成功，但睜大眼睛尋找和分析各種線索，肯定強過閉上眼睛亂走。

賣方分析師幫助市場認識未來的投資機會，相當於在密林中幫助人們睜大眼睛尋找和分析各種線索，單個的分析和看法未必正確，但集思廣益，總比閉上眼睛亂走要好一些。

儘管股票市場長期確實可能提供７％左右的回報，但中國市場過往的經驗顯示，市場指數在一個季度的時間裡波動超過７％也屬正常，個別股票在一週的時間裡波動１０％更是常見，所以相當多的投資者並不在意那長期的７％，而對短期的波動充滿熱情。

問題在於，如果市場的長期年回報是７％，並且大家都忽略這一事實，那麼剔除這一因素以後的市場波動就成為零和遊戲，漲多了終究又會跌回來，我賺的基本上都是你賠的，這和賭場多少有些相似。

《史記》上說，始皇帝駕崩以後，秦失其鹿，天下共逐之。問題是天下只有一頭鹿，劉邦抓住了，項羽就抓不住，這是一個零和遊戲。

因此，儘管張良蕭何幫助高祖平定天下，功高蓋世，從全社會的角度看，他們創造的價值是什麼呢？考慮到戰亂導致的生靈塗炭，這其實是一個負和遊戲，張良蕭何都在摧毀社會價值，但這似乎也不妨礙他們公侯萬代。

可能有些歷史學家會說，張良蕭何的作用在於加速了項羽的失敗，從而減輕了人民的痛苦，天知道這麼說是不是對的。人類是地球物種裡面經常進行大規模自我毀滅的一種，大多數動物並不這樣，這本來就是很奇怪的。

我們知道，賭場大體是個零和遊戲，考慮到賭場的利潤和經營費用，其實賭場本質上是一個負和遊戲，平均來說進賭場注定是要輸錢的。但明知如此，人們為什麼還樂此不疲呢？

我個人的看法，人們進賭場，享受的是其中的過程，平均來說對贏輸並不很在意。輸錢時的沮喪、贏錢時的興奮都增加了生活的刺激和快感。說到底，人生本身就是一個過程，並且一開始就是一場賭局。

我 們也知道，地球生命史的早期，物種大多數是單性繁殖，經過漫長的進化史，目前雙性繁殖居於絕對主導地位。這大約是因為雙性繁殖增加了後代基因的多樣性，從 而提高了種族倖存的概率；作為對比，單性繁殖的後代基因高度接近，面對環境變化，容易形成「一榮俱榮、一損俱損」的局面。

植物不能移動，如何解決雙性繁殖中的交配問題呢？這不得不依靠外力，通常是風或昆蟲。動物可以移動，雌雄之間可以相互接近，對外力的依賴大大降低。但說到底，交配仍然是為了個體的繁衍和種群的延續。

然而，逛窯子的嫖客極少希望窯姐懷孕，嫖客大把的銀子給了小姐，冒著花柳病的傳染風險，主要是為了享受其中的過程。同治皇帝被小太監帶到八大胡同，享受了過程，但染了毛病，年紀輕輕就駕崩了。

人們多把嫖賭並列，終究是有道理的，這兩類行為的共同特徵是「重在過程、不求結果」。

少數天分奇高的英雄豪傑能夠在市場短線波動中履險如夷，持續賺錢，其能力令人欽佩讚歎。但多數的研究顯示這類人的比例不超過隨機概率所約束的範圍。對於普通投資者而言，平均來說，依靠短線搏殺來賺錢，就像靠買彩票進賭場發財一樣，是不切實際的。

社會在短期內創造財富的能力是有限的，肯定低於股票市場的波動幅度和投資者的期望水平，股市的短線波動總體上是一個零和遊戲。這個道理十分簡單明了，但為什麼仍然有許多中小投資人樂此不疲地從事短線投機呢？

我個人的看法，這與逛窯子、進賭場是一樣的，不少投資者其實真正享受的是在市場中「上上下下、進進出出」的過程。

仔細對比容易發現，牛市的頂峰與哺乳動物的性高潮是非常相似的，共同特徵都是：情緒亢奮、進出頻率加快、擺動幅度擴大、隨後一蹶不振、很長時間難以恢復；熊市特徵的相似性是一樣的。

如 果從逛窯子的角度看短線投資，中國的上市公司多像窯姐，拿走了大把的銀子，沒給投資者像樣的結果，時而走光露點講故事，讓投資者在想像和期待中經歷亢奮、 高潮和低谷的輪迴；投資者像嫖客，明知存在花柳病的風險，窯姐的話基本上都靠不住，最終也沒有個像樣的結果，仍然心甘情願地拿出大把的銀子，去體驗亢奮、 高潮和低谷的輪迴；共同基金的模式則像集體買春，希望增加對窯姐的威懾，並能有個好價錢；賣方分析師則像掮客，幫助投資人摸清窯姐的肥瘦深淺。

這有助於人們理解一個重要事實；為什麼許多關於資本市場和分析師的文章是出現在媒體的娛樂版上？因為如果大家都集中於短線投資，那麼行業的娛樂屬性就顯著超過其金融屬性。

因此，如果投資者以獨立判斷為基礎，以長期投資為目標、以基本面分析為手段，那麼賣方分析師的導向和作用或為貴婦、或為謀士、可以幫助投資者開闊思路、下定決心，如此亦有利於公眾和社會。

如果投資者以人云亦云為基礎、以短線獲利為目標、以波段炒作為手段，那麼賣方分析師的導向和作用或為蕩婦、或為掮客，主要幫助投資者按摩心靈、享受過程，如此則以娛樂角色服務於社會和公眾。

賣方分析師面臨的歧路進退，值得行業和投資者共同深思。