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IPO價值回歸

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　　經歷了兩輪史無前例的破發潮後，新股價格正逐步回歸理性。

6月2日，雙星新材董事長吳培服（左二）抱起孫子慶祝上市。雙星新材當日登陸深圳證券交易所，上市首日即跌破55元的發行價，以48.7元收盤。雨歌/CFP

　　今年年初，新股首發平均市盈率曾高達72.91倍，此後三個月，首發市盈率降至55倍左右水平，直到6月，新股首發市盈率達到平均27.73倍的估值水平。

　　很多人將此次新股低市盈率上市，視為新股發行市場化改革成功的信號。上海證大投資管理有限公司董事長兼總裁朱南松表示，經歷過破發潮湧、新股發行中止等異於往年的市場變化後，新股發行正經歷一個價值回歸的過程。

　　5月26日，證監會主席尚福林在一次會議上表示，「自2009年以來進行的兩輪新股發行體制改革基本達到預期效果。」他表示，近兩年的改革推動了市場約束機制的強化，也讓市場參與者明了，一級市場是有風險的。

　　資本市場人士簡直認為，今年出現的類似八菱科技因詢價機構不足而中止發行的案例，可視為發行改革出現效果的案例。

　　而在投行界人士看來，新股破發以及現在逐步回歸理性，除表明新股發行體制改革效果初顯外，也意味著新股發行市場各方議價能力的逐步平衡。「今年以來，買方的議價能力越來越強。」北京一位投行高管表示。

　　作為詢價機構的基金、信託、保險等機構，面對新股頻頻破發的現實，它們開始將部分承銷券商列入黑名單。「定價能力差、總讓投資者賠錢的券商，以後會越來越難吸引到買家。」朱南松說。

　　多位接受採訪的機構人士表示，新股改革的市場化能有進一步改革空間更好，「如詢價議價也能盡快從網下走向網上，讓普通散戶也可以自行決定價格。」

　　簡直指出，新股發行過程中類似被扭曲的研究報告、形同虛設的防火牆及被某一群體主導的發行價等現象仍表明，發行制度改革仍有較大空間。「因為審 批制度而導致的新股供不應求，是上述種種曲象的根源。如果不搞審批，企業自己決定發行的話，不會有這些事。」簡直說，「市場是海量信息，不應由行政部門來 判定，今天買什麼，推什麼。應放在桌上，讓大家挑。」

IPO滑鐵盧

　　6月2日，雙星新材（002585.SZ）登陸深圳證券交易所，上市首日即跌破55元的發行價，以48.7元收盤。此前網上網下發行時，雙星新 材均創下網上中籤率65.5％的A股歷史新高。而雙星新材的網下詢價機構24家，獲配5家，其中4家為新華資產管理股份有限公司旗下機構，也就是說，新華 資產一個機構，包攬了網下97％的獲配比例。

　　截至6月30日，雙星新材收盤價為42.3元。以此計算，新華資產浮虧近1億元。就此問題，新華資產管理公司總裁李全拒絕回應。

　　雖然破發，雖然配售如此集中，但雙星新材也算順利發行上市。八菱科技便沒有那樣「幸運」。

　　6月7日，八菱科技因詢價機構差一家不達20家，成為A股歷史上首家中止發行的公司。

　　多位投行人士為此叫好。他們認為，新股發行中止是近期新股破發潮發展的高峰，此舉意味著新股發行市場化改革方向受到市場肯定；同時，經歷兩輪新股發行體制改革後，發行的市場化約束機制正逐步凸顯。

　　一位經常參與詢價的投資公司李姓高管表示，發行市場的承銷商通常分三類，一類比較考慮給投資者回報；二類則無視投資者回報，「只要發得出去，就可以」；第三類介於兩者之間。他認為，此次民生證券中止發行蓋因「作業不過關」。

　　據中國證券業協會會長黃湘平介紹，截至今年3月，在協會登記備案的常規類詢價對象共計有275家，包括證券公司82家、基金公司60家、信託公司42家、財務公司41家、保險機構投資者13家、QFII37家。

　　此外，為擴大詢價範圍，證監會允許每個保薦機構可在其客戶中，自主推薦10家具有實力的機構作為詢價機構。目前，共計有54家保薦機構自主推薦了315家詢價對象的登記備案工作。

　　「也就是說，目前市場上有590家有資格的詢價機構，如果連其中20家都找不到的話，一方面說明對當前市場的低迷認識不足，另一方面的確是工作程度不夠。」黃湘平說。

　　不過，八菱科技還有捲土重來的機會。根據《證券發行與承銷管理辦法》第32條的規定,「中止發行後，在核准文件有效期內，經向中國證監會備案，可重新啟動發行。」

　　八菱科技的保薦機構為民生證券。Wind統計顯示，一季度IPO市場，民生證券摘得承銷數量季軍。一直以來，民生證券在投行業務方面處於中等水平，今年一躍而上成為第一梯隊成員。由去年排名14位的位置直升季軍，被視為承銷界「黑馬」。

破發潮倒逼

　　今年可謂是「破發年」。數據顯示，今年是新股中籤率高，破發率高的「雙高」時點。統計顯示，3月成功上市的公司共有34家，其中11家上市首日便出現破發，破發率達到32％之高，同比飆升21.3個百分點。

　　與此同時，新股上市首日便出現破發的情況更為嚴重。今年1月，成功上市的31家公司中有16家破發，破發率高達52％，2月，破發率有所下降， 但2月「打新」中籤率明顯居高，高出1月1.8個百分點左右。3月，在出現破發的11只個股中，中籤率高於1％的就有8家之多，佔比達73％。

　　中籤率高低與破發概率，有較顯著的正相關性。中籤率高則破發率高，反之亦然。

　　在破發潮逐漸洶湧的背景下，新股發行開始出現詢價機構嚴重不足而湊數的現象。

　　朱南松表示，自今年4月起，越來越多的券商開始找上門，要求在其新股詢價中湊數。「買不買無所謂，就是參與一下，達到規定的數量就行。」

　　北京一位機構投資公司高管表示，目前已有多家承銷商位列機構投資者「黑名單」。如光大證券自去年三家公司被否後，今年一季度，再次成為被否概率最高的券商。在其上報的3個項目中，有2個項目被否，被否概率67％。

　　「像這種無視投資者利益的券商，發行的新股如果多次讓投資者虧損，便可能會遭遇報復。機構投資者不去報價很正常。」上述人士說。

　　「經此一役，之前創業板新股上市『三高』的瘋狂現象可望得以抑制。」朱南松認為，新股破發潮及發行中止，均體現了市場化約束機制正日益發揮巨大作用。

　　Wind數據顯示，今年以來發行的新股市盈率亦節節下降。創業板4月上市的新股平均首發市盈率高達59倍，5月則已降至42倍，6月降至31倍。中小板公司中，4月上市的新股首發市盈率為55倍，5月為43倍，6月為28.9倍。

　　另外，目前正在發行但還未上市的多只創業板及中小板新股，仍然呈現出低市盈率、低價發行情況。如創業板公司中的瑞豐高材，首發市盈率僅為22.54倍，首發價格為16元。

研報的遊戲

　　相對沒有議價能力的網上定價而言，新股發行的網下定價是一場激烈的拉鋸戰。

　　對買家機構而言，發行價一度被投行和發行人「綁架」——報得低，沒法中；報得高，會被套。如今，作為「綁架者」的投行，卻越來越強烈地感覺，「詢價機構的定價能力很強了。」

　　華泰證券投資銀行事業部總經理寧敖介紹，一般來說，一個擬發行上市公司的定價過程涉及投行、研究部、資本市場部及基金、券商等詢價機構。而整個 定價過程，基本是發行人、投行、詢價機構三方的博弈。券商投行部在對擬上市公司盡職調查完成、撰寫招股說明書的同時，券商研究部會出具獨立的投資價值研究 報告，提出初步價格區間。

　　「無一例外，所有承銷券商的研究部對本券商承銷股票的價格都會有特別高的推薦。」北京一位私募機構人士說。

　　前述6月2日上市的雙星新材雖發行價定為55元/股，但在路演推介時，光大證券研究所行業分析師給出的估值區間為70.76元-81.00元/股。

　　「這些報告肯定對我們有暗示作用。」前述私募機構人士表示，相對券商、基金而言，他們沒有專業的分析師力量去跟蹤上市公司，因而很大程度上會受承銷商所出具報告的影響。

　　按照規定，券商內部的投行與研究部門之間設有防火牆。在部分合規的大券商管理中，執行也相對嚴格。據寧敖介紹，公司研究部人員出具報告，不會受 到投行部門任何的業務干擾或激勵。即便最終投行部對研究所出具的新股定價區間有異議，投行部也僅限於提出自己的依據，他們無權要求研究所修改新股定價。

　　但在少數中小券商內部，由於獲得承銷業務較為稀缺，防火牆形同虛設。「碰到有承銷的項目上市，我們研究部人士便會臨時借調到投行部，配合他們撰寫詢價報告。」一位中小型券商研究所人士告訴財新《新世紀》記者。

　　北京一位券商高管甚至說，對於一些中小券商，無法提供專業的研究員跟蹤細分行業，因此報告多由券商投行部人員寫好，最終以研究所某研究員的名義對外發佈。

　　根據媒體統計，國信證券自2010年以來，對其保薦的15家公司發佈了33次研報，評級無一例外均為「推薦/謹慎推薦」。此後，15家公司中，7家跌破發行價，2家業績出現變臉，還有2家涉及該券商直投子公司所投公司。

被綁架的詢價

　　「這是一個買方、賣方相互探底的過程。」北京一位投行高管如此描述詢價。

　　投行與買方之間一個常見的分歧，是對發行公司盈利能力的估值。投行常會誇大發行人的盈利能力，而買方機構會對投行估值報告打折。

　　如國信證券最近為其承銷發行的恆大高新（002591.SZ）IPO，開出36.09元-39.42元估值，而買方報價最高者東海證券報價也只有25.8元，最低者中信證券報價只有14.1元。國信證券最終將發行價降至20元，比其原來的估值下限縮水了16.09元。

　　寧敖介紹，IPO定價過程中，投行部通常考慮四個因素，即基金的平均價、所有基金公司的中位價、所有機構的平均價和所有機構的中位價。

　　同時，投行會參考所設定價的覆蓋率，如價格區間的上限是30元，下限15元，最終定價確定為23元，投行需要考慮23元這個價格的覆蓋率。是10％的覆蓋率？還是80％？「通常50％左右的覆蓋率比較適宜。」寧敖說，基本上這是目前國內投行普遍採用的定價原則。

　　具體到價格區間的確定上，一位投行高管表示，他們通常採用兩種方法，折現現金流法和相對估價法。前者是指將未來某年的現金收支折算為目前的價 值，後者則是將該上市公司與其同行業可比公司的各種比率（如市盈率、市值/賬面值等）進行比較。在實際應用中，投行往往會根據上市公司的特點，將兩種方法 結合使用。

　　但同樣的定價機制在買方、賣方那裡，仍然是完全不同的效果。「模型是一樣的，但具體的參數則取決於個體判斷。」深圳一傢俬募基金經理表示，詢價 的主導者還是投行，他所瞭解的為數不多的案例中，如有不符合投行預期的價格出現，他們甚至會出動各方力量公關詢價機構。「都是一個圈子的，不好駁面子。所 以最終的發行價，只能是被投行和發行人綁架的結果。」

　　北京一位投行高管則表示，發行人當然希望價格高一些，投行永遠需要在發行人和詢價機構間做出平衡。「但今年破發率這麼高，投行不情願包銷。」