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[轉載]計較，是貧窮的開始 語風林

http://blog.sina.com.cn/s/blog_625249a201018vgw.html
"計較，是人性的缺點，它讓我們失去太多寶貴的東西。當一個人和錢斤斤計較的時候，錢也會和你斤斤計較。當你不是為了錢而活著的時候，你才可能獲得更多的錢，金錢僅僅是成功的附帶品罷了。"
原文地址：計較，是貧窮的開始作者：江南

假設你在40多歲時失業了，你會怎麼辦？


 
    下面我們來看看遭遇這種人生變故的人是怎麼辦的。「周春明」這個名字對大部分人來說可能是陌生的，但他在台灣出租車界裡可算是一個響噹噹的人物。在當今不景氣且競爭激烈的行業裡面，周春明每月有 8-10 萬台幣的穩定收入，想做他的出租車，還得提前很久預約才可以，您能想像出租車司機這樣的行業，是如何創造出如此驚人績效的呢？-

 
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    他在49歲成為中年失業一族，無奈之下開始開出租車。一開始他整天短褲背心、吊兒郎當地開著車，打發日子。後來他碰見了一位非常刺激他神經的顧客，那個人 告訴他，出租行業競爭激烈，他也會隨時再次因為缺乏客源而失業，那時怎麼辦？這段話有點一語驚醒夢中人的作用。周春明意識到：既然我要做一名計程車司機， 我一定會做到與別的計程車司機有差異，我要和別人不一樣，『我要改變我自己！』!-

 
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    他開始西裝革履，改變形象，戒掉了抽煙嚼檳榔的習慣，文明禮貌，用心地服務每一位顧客。另外，他給自己選擇了黃金路線，就是找人最多的地方去承運。就在此 時，他遇見了自己人生的貴人。面對一次賠錢的生意，其餘的司機都不願意的情況下，周春明秉承不計較的心態運送這位客人，並同時認識了另外兩位乘客。周春明 在賠錢的情況下，主動給三位乘客購買了礦泉水，這一舉動感動了其中一位女士，她主動給周春明介紹客源，從此周春明開始走運了。在沒有固定客源的計程車職業 中，他給自己開拓出一條長途載客的固定客源。 -

 
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    價值20元的這瓶礦泉水，為周春明建立起一個模範服務的口碑。在一次又一次的服務中，讓客人感受到了周春明與其他出租司機的差異。透過這些服務，更多的乘 客變成了周春明事業中的貴人，而這些貴人們也為周春明織起一個網路。在多位貴人的幫助下，周春明創造了兩個台灣第一：第一位被台灣著名的《商業週刊》報 導，被200多位教授和老闆排隊指名服務的出租車司機；第一位應國際著名企業台灣南山人壽等多家知名企業邀請去做演講的出租車司機。為什麼他做到了呢？周 春明在《計較，是貧窮的開始》書中說過一段話，從中我們就會找到答案：「計較，是人性的缺點，它讓我們失去太多寶貴的東西。當一個人和錢斤斤計較的時候， 錢也會和你斤斤計較。當你不是為了錢而活著的時候，你才可能獲得更多的錢，金錢僅僅是成功的附帶品罷了。」-

 
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    比如，他賠著錢運送一位盲人乘客時，這位盲人按摩師介紹了很多生意給他，儘管都是賠錢的買賣，但他也在這樣奉獻的過程中獲得了樂趣，這使得他服務其他客人 的時候，也保持著積極向上的精神面貌。而周春明從中總結到的服務訣竅是：服務說到底是一種感動，要拿出自己的心和愛來感動每一位客人，創造出讓人眼睛一亮 的效果，把每天的工作都當成自己的代表作。不要100分，要101分……。而在擁有了良好的基礎之後，堅持就是更為重要的。-

 
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    在2008年的金融危機爆發時，再次創業的周春明及時應對，對自己的員工提出了「安心，寬心，信心」的三心原則。這就是，無論外部環境怎樣變化，要安心做 事，以不變應萬變；遇到大環境的不順心，要學會寬心待人待事，相信一切都可以過去；而信心，則是你面對所有逆境時最重要的成功基礎。-

 
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    這就是一個出租司機帶給我們的創業故事。其精髓就是把事情做到最好：做事第一，得失第二。在和周春明的某次對話中，他總結自己的人生，提出了自己的人生哲 學。這就是：20學，30沖，40穩，50淡。言下之意，20歲就是要好好學習，處處留心皆學問；30歲要加勁努力，鍛鍊自己，爭取機會；40歲就要在自 己創建的平台上穩紮穩打，步步為營，規劃人生；50歲則要學會淡定，學會捨得，享受生活


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[轉載]奇虎360高管解讀財​報：360具有搜索基​因 管我財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102e0xg.html
昨天花了一點時間「體驗」了一下360大部分的功能，確實越來越強大了。打開360的安全瀏覽器，用360自家的所謂「綜合搜索」輸入「頭等艙沙發」，出 來的結果終於是芝華士沙發了。百度他媽的強勢，但客戶體驗實在是爛到家，輸入同樣的字眼，百度出來的結果全部是競爭對手的廣告。如果你輸入的是銀行名字， 你還要提防是不是鉤魚網站。

現在身邊大部分人都已經改用360瀏覽器了，堅持使用IE的越來越少，在這個基礎下，360只要改善客戶體驗，把鉤魚網站去乾淨點，廣告放邊上，就能夠很容易把百度的搜索引擎用戶搶過來。如果有選擇，誰願意受罪呢？

去 年中曾經打算買入360，不巧港股暴跌，也就作罷了。http://blog.sina.com.cn/s /blog_6bdb8fda01017q7e.html 當時以市值考慮，奇虎並不算貴，現在它的盈利模式開始清晰了，新推出的搜索功能算是提供一個新 的盈利增長平台，雖然還是沒有廣告，但是廣告的到來是遲早的事情，看來真的是時候下注了。
原文地址：奇虎360高管解讀財​報：360具有搜索基​因作者：但斌

奇虎360高管解讀財​報：360具有搜索基​因

來源： 新浪科技 作者：　
新浪科技訊北京時間8月22日午間消息，奇虎360(NYSE:QIHU)今天發佈了截至6月30日的2012財年第二季度未經審計財報。報告顯示，奇虎 360第二季度營收為7280萬美元，比去年同期的3510萬美元增長107.3%；淨利潤為700萬美元，比去年同期的1110萬美元下滑36.9%。
財報發佈後，奇虎360 CEO周鴻禕、聯席CFO徐祚立和姚玨出席財報電話會議，解讀了財報要點並回答了分析師提問。


以下為分析師問答環節主要內容：
摩根士丹利分析師蒂莫西·陳(Timothy Chen)：我有三個問題。第一個有關你們的搜索產品，請你們談一談對綜合搜索的願景。其次，你們是否提出了市場份額的目標以及商業化戰略。
周鴻禕：中國用戶在多年的使用過程中，已經養成了在瀏覽器和導航站上進行搜索的習慣。所以，當我們推出自己的搜索引擎，用戶的反應和流量的增長遠遠超過我 們和行業的預期，這是一個非常積極的趨勢。其次，我們涉足搜索市場的初衷與當初做瀏覽器一樣，就是為了給用戶提供更好的體驗，能夠讓用戶在搜索市場多一種 選擇。
第三，至於搜索市場份額，我們目前還沒有一個具體的目標，但是用戶對已有的搜索服務是相當的不滿意，只要我們將搜索體驗提升上去，我們相信自己會成為搜索 市場一個重要參與者。關於商業化的目標，我認為我們並不著急，因為搜索的商業模式已經非常成熟，只要能夠拿下足夠的市場份額和流量，搜索的商業化不是問 題。
蒂莫西·陳：我的第三個問題是有關你們的個性化推薦。用戶反應怎樣，對收入的貢獻如何。
徐祚立：自從我們今年五月份推出個性化推薦服務並在六月份開始商業化以來，我們從廣告客戶那裡得到了積極評價。因為這使得他們可以根據用戶需要提供精準廣 告，但我尚不能給你一個準確的數字，但客戶數量將呈現增長趨勢。我們還發現，相比其他推薦服務，個性化推薦服務的用戶平均參與度更高。


麥格理分析師邵炯(Jiong Shao)：根據你們的估算，360瀏覽器和網址導航搜索流量在中國所佔的比例。鑑於谷歌搜索在第二季度給你們貢獻了690萬美元的營收，你們不再將谷歌搜索服務作為默認的搜索引擎，這會在第三季度給你們帶來哪些影響，接下來會同谷歌保持怎樣的關係？
周鴻禕：我們給谷歌貢獻的流量大概超過了一半，但是我並不知道百度確切的數字。因為沒有對外公開的數字，所以我們並不清楚，但是在我們推出搜索服務以後， 我相信很快會有像艾瑞這樣的第三方機構提供這樣的市場報告，那麼可能在一個季度以後，我們就會知道我們的搜索流量在中國搜索市場的具體比例。
如果這幾天你上微博看一看網 站站長的反饋，而且我們在5天前剛剛發佈了搜索服務，從他們的反饋上看到，360搜索量在他們網站訪問量的比例已經非常高了，超出了所有人的預期。關於與 谷歌的關係，我們雙方一直是非常好的合作夥伴，我們在中國一直給谷歌提供了非常強大的流量支持。但是我們必須面對一個現實，那就是中國許多用戶在使用谷歌 的時候，會遇到許多不可預知的障礙，使得谷歌搜索的體驗會變得很差。
所以，用戶沒有別的選擇。我們這一次推出自有搜索，也是為了讓用戶的搜索體驗有一個提升，同時我們還向用戶同時推薦谷歌的搜索結果。將來，我們會在搜索商業化方面與谷歌有深入的合作和探討。我的意思並不是說谷歌搜索體驗不好，而是有時用戶無法訪問。


花旗集團分析師劉斌(Bin Liu)：你們廣告收入在第二季度的增長還算不錯，比平均預期的要好。是什麼原因導致你們廣告收入增長，以及第三季度廣告收入趨勢。
周鴻禕：流量增長仍然是我們廣告收入增長的主要動力。我們第二季度用戶和流量的增長仍然十分強勁，即便廣告客戶會削減預算，但由於他們認為360的流量還是最高的，因此還會將費用投入360。正如我們之前所說，我們已經在第二季度完成了CPC和CPS廣告系統的開發，並將第三季度上線，我們相信這將拉動我們第三季度廣告業務的增長。


T.H. Capital分析師侯天(Tian Hou)：你們第二季度研發費用投入很大，你們在這方面招聘了什麼樣的人才，做了什麼樣的計劃，同時研發費用在收入百分比上會是一個什麼樣的趨勢。
周鴻禕：我們是一家注重長遠 發展的公司，所以我們必須為未來投資，比如說搜索、云存儲、無線，這些業務都代表了我們的未來增長趨勢，我們的投資增長主要集中在這幾個領域。比如在云存 儲方面，我們投入了大量服務器和帶寬，我們在無線市場研發了大量產品，組建了強大的團隊。特別是搜索，我們一直沒有放棄對搜索的研發和投入，我們此次推出 搜索引擎，而且還獲得了用戶的積極反饋，這就證明我們的搜索體驗已經可以與市場領導者相匹敵。
我認為，研發這種高品質的搜索引擎服務，當然需要高水平的團隊，也有一些知名企業曾花費多年時間研發過搜索，但都沒有達到我們這樣的水準。 我們從不吝嗇在人才方面的投入，這也是我們Non-GAAP和GAAP業績之間差距如此之大的原因。我相信這些投入未來會給360提供強大的支持。

蘇格蘭皇家銀行分析師溫迪·黃(Wendy Huang)：你們主頁廣告佔360所有廣告的比例是多少？
徐祚立：主頁廣告佔360所有廣告的比例仍然為70%，這個比例變化不大。由於我們在第三季度對主頁進行了商業化，所以第二季度主頁廣告對我們總體廣告營收的貢獻很小。


美銀美林分析師安迪·趙(Andy Zhao)：你們第三季度會在搜索服務上投入多少資源，包括人員、帶寬和服務器。
徐祚立：談到研發費用和人員投入，由於我們已經推出了搜索服務，所以說已經完成了這方面的初期投入。但從長期講，我們仍然需要逐步打造自有的搜索引擎營銷 平台，會繼續增加人員投入。至於帶寬和服務器，雖然我們已經在服務器方面投入大量資金以支持搜索服務的初期發佈，但為了推動流量的持續增長，我們未來會繼 續加大對帶寬和服務器的投資。


派傑分析師辛西婭·孟(Cynthia Meng)：請你們談一談移動戰略和佈局。另外，在移動商業化方面你們有沒有大致的想法，是從移動遊戲入手，還是從移動搜索入手。第三，還請談一談你們的客戶端遊戲戰略。
周鴻禕：首先，我們的無線策略非常明確。我們認為智能手機肯定會在中國市場佔據主流，特別是今年千元智能手機已經對市場帶來巨大的推動作用。我們認為在未 來幾年內，將有3億到5億人從功能型手機升級至採用安卓操作平台的智能手機，安全仍然是這個領域面臨的主要問題，所以我們還是會專注於提供手機安全軟件， 給網民提供保護。我們一直保持在這個市場領域的領先地位，我們的用戶已經超過了1.2億。
其次，我們的第二個重點就是移動市場，即360手機助手。中國會有許多用戶通過PC下載各種手機軟件和遊戲，然後再傳輸到手機上，以節省電池和帶寬。由於我們在PC上擁有巨大的裝機量，雖然我們的手機助手推出不到一年時間，但已成為中國移動(微博)市場最大的參與者之一。我們的目標是，通過云端技術將PC產品與移動產品打通，從而將我們PC用戶量轉變成移動用戶量。
至於移動商業化方面的想法，從當前手機屏幕的限制來看，我們認為手機中的廣告和手機搜索中的廣告都不會在短期內出現爆髮式增長。手機遊戲很 有可能會成為中國互聯網市場的一個新增長點，中國有大量用戶可能不會花錢去買歌曲，不會花錢去買軟件，但他們在許多免費遊戲中會大把花錢購買道具和虛擬物 品。由於中國是最大的手機市場，而用戶通過手機下載最多的是遊戲，我們會從手機遊戲入手，探索移動商業化。我們會沿襲在瀏覽器中運營網頁遊戲的策略，不會 自己開發，而是將自己定位為一個開放式的第三方平台，與更多的遊戲開發商進行合作。
至於你談到的客戶端遊戲，我們與巨人網絡合作開發此類遊戲是一個新的探索，由於網頁遊戲的迅猛網站，給客戶端這種傳統遊戲帶來了巨大衝擊。由於玩家在玩此 類遊戲時必須下載客戶端，這也是客戶端遊戲所存在的一個巨大問題，是獲得用戶的一個巨大障礙。我們希望與巨人網絡合作，讓玩家無需下載或少量下載就可以玩 客戶端遊戲，採用聯合運營。我們相信，通過與巨人網絡的合作來探索這種方式，一旦探索成功，那麼傳統的、生命週期更長的MMRPG遊戲，像網頁遊戲一樣可 以通過360這個渠道，得到迅速推廣。


Stifel Nicolaus分析師喬治·阿斯庫(George Askew)：請談一談360搜索商業化，是採用關鍵詞拍賣的形式嗎？如果採用關鍵詞拍賣的形式，鑑於關鍵詞數量龐大，你們何時才能形成一個有效的商業化戰略。
周鴻禕：在這個問題，我們不會過多討論，因為百度和谷歌在這方面做得都十分成熟。我們更欣賞谷歌在搜索商業化方面的一些做法，既保證用戶體驗，又保證廣告主的效果。正因為關鍵詞市場是一個長尾市場，這個市場的增長潛力無限，這也是我們主要追求的目標。其實現在百度或谷歌的廣告代理商都是十年前3721時代培養下的，如果未來360需要商業化，我們多年積累下的資源都可以為360提供支持。


ITC Research分析師南希：我有兩個問題。首先，到目前為止，在你們將360設置成默認搜索以後，有多少用戶轉到競爭對手那裡。第二個問題，除了通過瀏 覽器和主頁推薦360的搜索以外，你們是不是應該也進行流量的聯盟。如果進行這方面的嘗試，獲取流量的費用是不是非常高？
周鴻禕：由於我們推出搜索的時間不長，現在討論這些數據還為時尚早，但我可以說的是，用戶選擇我們的搜索，這種轉換率超出預期，這也是我們搜索服務在短短 五六天時間裡流量迅猛增長的原因。其次，我們目前還有非常大的潛力，因為還有許多用戶現在還沒有開始嘗試使用360搜索。目前，我們首先考慮將360瀏覽 器、360安全軟件、360網址導航等服務的用戶轉向我們，培養他們使用360搜索的習慣。這個市場對我們而言潛力無限。
為何會有這麼多用戶選擇使用360搜索，我覺得有兩個很重要的原因。首先，你可以在桌面、聊天窗口等各個地方植入搜索框，但用戶沒有這樣的使用習慣。中 國用戶的習慣是要麼在瀏覽器中直接搜索，要麼在瀏覽器打開的導航站中搜索。這兩種習慣和用戶到搜索引擎首頁直接搜的比例是50%對50%。奇虎360既是 中國最大的瀏覽器，也是中國最大的網址導航服務，一旦我們推出自有的搜索服務，那麼用戶就會自然而然地選擇360的搜索。
其次，當用戶棄用別的搜索，轉而使用360的搜索時，這種轉換表明360的搜索體驗已經達到了國內幾家主流搜索服務的水準。如果360的搜索體驗與主流搜索服務體驗差距非常大，那麼他們還會使用原有的搜索服務。如 此高的轉換率說明我們有能力開發出體驗與主流搜索服務相媲美的搜索產品。我想強調的是，大家過去可能會將奇虎360看作是一家安全公司，是一家瀏覽器公 司，但大家別忘了奇虎其實是一家具有搜索基因的公司，我們的團隊早在2004年就幫助雅虎推出了搜索服務易搜網，而且易搜網在不到6個月的時間都超越了眾 多競爭對手，險些成為中國最大的搜索引擎。360團隊對搜索的理解非常深刻，同時擁有多年的經驗。


Cowen &Co分析師凱文·科普爾曼(Kevin Kopelman)：你們自己的瀏覽器流量數據與艾瑞的數據基本上持平，請談一談你們對未來趨勢的看法。
周鴻禕：我們認為360瀏覽器的流量繼續呈現強勁增長的趨勢，只不過艾瑞最近調整了瀏覽器統計方法，出現了數據上的波動也很正常。我們將在近期內發佈一個新的360瀏覽器版本，應該會拉動我們的瀏覽器流量繼續強勁增長，而市場份額也會呈現增長趨勢。


巴克萊資本分析師埃利西亞·雅普(Alicia Yap)：你們搜索算法與市場主流算法有什麼明顯的區別嗎？與谷歌和百度的搜索服務相比，瀏覽器是你們與他們的主要區分點，還是在技術上有所不同。
周鴻禕：搜索是一個非常成熟的市場，已經有了十多年的歷史，經過這麼長時間的發展，搜索技術也非常成熟。我們的搜索技術與同行相比都差不多，搜索體驗也比 較接近。要想向大的競爭對手提出挑戰，你必須有很好的搜索基礎，有基本的搜索體驗。在這個基礎之上，再進行各種各樣的創新，我們的瀏覽器和導航服務在中國 佔據主導地位，我們下一步就是將個性化產品與搜索相結合。搜索市場未來還有很大的發展空間。(凡蕭)

 
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[轉載]巨柏投資祝朝安：尋找低估值的企業 管我財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102e15o.html
投資的路還很長，再學習！
原文地址：巨柏投資祝朝安：尋找低估值的企業作者：靜思

來源：雪球  作者：王星Vincent

 
 
7月底去深圳拜訪了巨柏投資的@祝朝安 先生，地點就約在祝先生家裡。去了才知道，祝先生家的地段超好，就在深圳著名地標鄧小平畫像附近，靠近荔枝公園。他說自己在2002年有一個判斷，就是中國要慢慢開始發生通貨膨脹，這促使他馬上做了兩個事後看無比正確的決定：買房子和買港股。

對祝先生來說，價值投資很重要的是要找到「低估值」的交易機會——並不是說買茅台就是價值投資。另外，祝先生認為目前大部分國內的投資者太看重損益表，而其實往往資產負債表才能透露對投資更有價值的信息。

下面是聊天記錄，供大家參考。

主要觀點：

1）價值投資很重要的是要買到「低估值」的好交易，而不是說買好的公司。並不是你要買茅台就是價值投資，不買績優股就不是價值投資。

2）損益表實際相當於上市公司的面子，底子實際上還是資產負債表。我們投資人過度關注了損益表。其實價值投資者更多的還是以資產負債表為基石，然後才延伸到損益表。

3）中國現在絕大多數股票都有泡沫，你在買一個泡沫的時候，無疑要抓一個救命稻草，這個救命稻草就是損益表。只有損益表的高速成長，才能給你一個幻覺或想像。

4）現在真正的價值投資者是不太考慮銀行的，中國股市見底可能還是要賴於銀行業風險完全的暴露。

5)價值投資不是尋找完美企業，對企業十全十美的要求是一個誤區。對企業不要做那種一廂情願的完美化處理。價值投資者是關注價值與價格的關係。

6)很多股民牛市裡投資股票賺錢了，他就認為他會炒股票，其實他不一定會。可能到我們這批人50-60歲的時候，真正的價值投資者才能出現。

問：怎麼看現在的市場環境？
答：我覺得隨著市場的下跌，投資機會越來越多了，但是可能離底還是遠了點。現在這個階段可能大家感覺跌不動了，也許還會反彈一點。但是下跌的大方向還沒變，中國股市見底可能還是要依賴於銀行業風險的完全暴露，之後可能整個中國經濟才會完全見底。現在還不到那個階段，中間過程可能還會反覆一點。我是覺得上的機會，概率很小。中國現在方方面面所處的階段，都沒有一個動力，讓我們這個大泡泡再吹起來。

問：銀行現在低估麼？
答：對於銀行，其實分歧是很大的。現 在市場上很多人談論銀行被低估之類，實際上這種談論方式，都不是價值投資者談論的方式。這種很大程度上是忽略了銀行利潤的穩定性。我覺得現在真正的價值投 資者是不太考慮銀行的。你只要關注到銀行的風險，思考下中國銀行業面臨的風險，你都不會去太顧忌這些幾倍的市盈率，它對你來說沒有什麼誘惑力。如果1倍市 盈率又怎麼樣？這其實是說銀行股以後要虧損了。股市有時的確能超前反應。

問：也有人說現在市場對銀行是過度反應？
答：我們現在銀行槓桿很大。如果把銀行做個模型分析的話，我們銀行面臨的風險應該很大的。而且你要瞭解市場的規律和情緒，才會對做判斷有幫助。現在的銀行報表還沒轉負呢，還是表現很好的時候。等到銀行報表轉為利潤下滑的時候，那時候整個是市場對銀行的預期就完全會變。等預期變為現實的時候，人們對銀行的預期就會更弱化。所以應該等它的PE升高的時候再買。

其實這方面，我在投資上是有經驗的。很典型的是我2003年在香港買股票的時候，那時候看PE都高，有些公司甚至是虧損的。但是公司價格非常低廉，只有幾 毛錢。那時候你要是死套價值投資的邏輯，根本就沒有交易機會的。其實投資者在探索的過程中，很容易注重三大報表裡的損益表。實際上這相當於上市公司一個面 子。上市公司本質或者說底子，還是資產負債表。實際上我們投資人過度關注了損益表。這跟我們的市場階段有關的。因為中國現在絕大多數股票都有泡沫，你在買 一個泡沫的時候，無疑要抓一個救命稻草，這個救命稻草就是損益表。只有損益表的高速成長，才能給你一個幻覺或者想像。

所以我們的投資人，投資成長股的特別多。因為你買的太貴了，如果沒有成長你整個投資邏輯就崩塌了。其實價值投資者更多的還是以資產負債表為基石，然後才延 伸到損益表。我們這個市場應該講過去整體給價值投資者提供的機會並不是特別多，有可能你在一個大牛市中，選擇了一個成長股，然後就被動的成為一個價值投資 者。很多股民牛市裡投資股票賺錢了，他就認為他會炒股票，其實他不一定會。可能到我們這批人50-60歲的時候，真正的價值投資者才能出現。一個真正價值 投資者的培養過程，悟性極高的人也得經歷兩個週期，否則根本沒法檢驗他方法的正確性。這個過程還是蠻複雜的。

問：也有人研究過銀行報表，認為即使最壞情況發生，目前的股價還是有吸引力的？
答：銀行的運作模式就是這樣。什麼叫展期？在國外感覺很荒謬，比如還不上就是還不上了，你就該處理處理，你又擺在那。 報表上還算著利差。你說銀行風險沒有累計麼？我說銀行有多大風險，只能做一個定性的判斷，就是銀行風險太大了。但是最後表現出來的數據多少，你無法判斷。 價值投資者不需要追求多精確，而是模糊的科學。你去追求精確，也沒法精確，銀行的行長他都不知道下面誰給誰做了一個灰色交易，放了一筆貸款。中國銀行業出事是早的事，說不好到最後猛的一下計提，瘋狂計提巨額虧損。中國銀行業你要是知道他的放貸模式和那些人是怎麼做信貸的，你如論如何不會相信它不會有問題。不過最後銀行出問題，政府可能只能印鈔票救了。

問：怎麼看通脹和投資的關係？
答： 政府的目標其實是要保持幣值穩定的。但是在中國這樣一個國家，通脹的確是投資的大敵。中國政府實際上是把印鈔票當做一個興奮劑嘛，一不行就放鬆銀根，但是 他們不知道後果是什麼。這種在非洲都做出很好的表率了。它最後不是經濟問題，而是政治問題了。所以通脹，中國現在還看不到很好的遏制辦法。像銀行這麼大的 問題，似乎最後的解決手段還是要靠發票子。

問：講講您是怎麼入行的吧？
答： 我1995年開始搞證券，先後在券商研究自營部門和基金投資部門工作。在中國其實真正注重投資方法的，大致都是有了基金以後。剛開始大家都是技術交易，那 時候上市公司披露做的也不是那麼好。而且當時股票總數也很少，基本面能看的不多。如果真正用價值分析方法的話，估值根本掛不上鉤。那個年代是股票供不應 求，大起大落，政策不穩定，就是一個投機交易。要是你有足夠多的資源，可以利用這些東西發一筆財，搞內部股啊什麼的。

真正投資還是引入基金以後，大家才對投資方法有了更多的研究和探索。基本到2003年，價值投資才慢慢興起了。那時候券商來了很多海歸，還有大量的企業要 上市，還有資產管理業務的引入，使得大家對投資管理的專業化有一個探索。這方面我的體會還是香港市場。當時國內跟股價能找到邏輯關係的標的不多，但是到了 香港你就能很清楚。而且香港市場很容易出現低估。那時候香港市場對中國股票的瞭解還是很滯後的，再加上股票基本面和估值之間能找到很好的聯繫，所以你能明 顯感到低估並找到很好的機會。那時候香港股市裡，價值投資的有效性還是很強。比如你這個股票你發現了一個問題，然後去放空，只要不被逼爆倉了，最後股價還 是能反應出來的。他的有效性比國內要好很多。

問：自己的投資理念變化？
答： 開始的時候，基本上是比較模糊的。那個年代文革剛結束，高校裡的老師能有多少懂經濟的。到後來隨著資產管理業務的發展，加上我們在深圳能很方便和海外交 流，包括國內出版了很多投資的書。這方面一方面自己去投資思考，廣泛閱讀，更重要的是一種投資的體驗。這個非常重要，就是你要有足夠的投資案例交易和經 歷。或賺錢或虧欠，跟你的方法論和對市場認識的調整。

問：您曾經的投資經典案例？
答：02 年的下半年，那時候我對宏觀經濟做了很準確的判斷，那時候我覺得中國慢慢要發生通貨膨脹。但當時也沒看到房價能漲那麼高。那時候我做的第一個決定就是先買 房。所以那時候我房子買的很便宜，而且都買在最好的地段。第二個決定就是進入香港股市。那時候國內市場和香港市場比起來，如果你是價值投資者，你無論如何 不會選擇國內股票。香港那邊的國企股真是太便宜了，才幾毛錢。那時候我們和香港同業的交流，他們完全看不到機會。他們會覺得你們國內的股票就該幾毛錢。當 時香港市場的一些大的投資銀行包括高盛，他們基本上都不是很看得懂。那時候我很清楚的記得，像摩根大通，摩根史坦利，發的很多報告都對中國的看法很負面， 基本上都是賣出，都不看好。

我開始做鋼鐵股，那時候股票都是7-8毛錢，9毛都算貴的。但是那些股票很快都能漲到2塊錢左右。我就再下來找那些基本面更紮實的股票。因為股價漲上來以 後，價值投資者一定是股價一高的時候，對基本面的要求標準就越高。這就是基本面控制。那時候我做了東方電機，之後在香港漲了多。當時去看東方電機，才2快 多錢。那時候我就看好它巨額的預收賬款，估值又便宜的不得了了。那時候看市盈率看不出來，因為業績還沒釋放出來。但是後來它業績都做到2塊多，那時候股價 最多都漲到了50-60塊。那時候炒的股票太多了，什麼燕山石化，$中國石油股份(00857)$，我進去的時候都到2塊了。

國內這部分，我是2010年搞了一個陽光私募。那時候我對市場看法是很負面的，當時市場是在3200多點。我成立以後買的唯一一個重倉股票就是$貴州茅台(SH600519)$， 成本110多，當時就覺得也就它那個估值和未來靠譜。我當時做的判斷，就是茅台酒未來要漲價。最能反映通脹的國內上市公司是誰？就是它嘛。市場低迷的時 候，尤其是熊市，基本面上的要求是可以放鬆的。如果低估值如果能把你基本面不太好的地方COVER掉，依然是好的機會。價值投資者不一定是很歡迎大牛市 的。

問：很多人覺得很苦惱，感覺除了茅台，中國沒有真正的好公司。您怎麼看？
答：我覺得中國有好公司，數量也不是很少。像萬科什麼的都可以啊。對企業十全十美的要求是一個誤區。對企業不要做那種一廂情願的完美化處理。你說$蘋果(AAPL)$也不是完美的，茅台也不是完美的。比如茅台股東利益的流失也很多。企業幾乎沒有太完美的。

問：那您覺得什麼樣的公司是好公司？
答：我更多的還是市場潛力和利潤能力。比如萬科是一個不錯的企業，但關鍵是不是有好的交易機會。比如現在萬科這個價格，可能我也不一定願意買，因為只是個很普通的機會。如果是單純搞配置是可以的，但價值投資者更重要的是獲得不錯企業的特別好的價格。

問：這種機會很難等吧？
答：這個是跟你的覆蓋面有關的。有些公司可能有機會的時候你不是特別熟悉。像$伊利股份(SH600887)$也有這個機會。你要在機會出現的時候，對這個企業很熟，還要有一定現金儲備，有一定交易量，敢重倉，這個都不是一個容易做到的事情。現在我更多關注的是那些暴跌後的股票。為什麼我前段時間出手買$恆瑞醫藥(SH600276)$，到現在也有20%的收益，因為它是經過長期調整的。公司基本面也很好，下跌了足夠長的時間。有時候你對底的判斷，不是主觀形成的，是它陰跌足夠長了，基本上安全性已經很好了。

問：雨潤這種公司會碰麼？
答：$雨潤食品(01068)$上 市半年以後看過，分析以後就放棄了，放棄的具體原因不記得了，但肯定也不是因為報表太複雜。我買一些股票，比如味千拉麵那種，我買的時候還很低。包括中國 生物製藥，我買才1塊多，我很關注的是股價是不是絕對便宜。要找一個不錯的公司，看到透，又足夠便宜，用足夠低的價格買，是最重要的。包括宇通，我當時進 去的時候只有不到20億的市值。那時候市值很低。那種機會找便宜就是找低估，這確實很難做。你要有足夠的覆蓋面，要對各行各業商業理解。

問：什麼樣的公司您不會碰？
答：$中國石化(SH600028)$，在我看來，它一塊錢都不值。因為中石化的報表是崩潰的。中石化為什麼發短債，它現金流根本不行，很差的。如果沒有政府做後盾，他基本上是崩潰的。很多認為中石化很強，其實一點不強。那個報表你要看明白了，是個崩潰型的報表，很多利潤都是財務型的利潤。中國這樣的企業特別多。比如$中聯重科(SZ000157)$和$三一重工(SH600031)$，很多人認為是價值投資，賺了很多錢。到了現在，誰在價值投資？也不是公司研究型選手，很多也是偽價值投資者。

問：做投資這麼多年，講講您對投資的感悟吧？
答： 其實做投資做到現在這個階段，最重要的還是找標的，還是個股的選擇。投資人很多時候過度關注市場宏觀，宏觀當然很必要，但是它的研判具有持續性長期性。比 如對宏觀週期的判斷，這不是一天兩天，一個月兩個月能改變的，這個趨勢可能4-5年。所以更多具體工作還是公司研究。股票裡面投資人面臨很大的一個困難， 就是對你選擇的堅持。就是當你面對市場消息和信息不對稱的時候，是不是能堅持你自己的價值投資。我們中國的投資人，尤其是在券商混過的人，面對的很大一個 挑戰，就是各種各樣的信息會去誘惑你，而你到底伸不伸手。有些人被這些誘惑了以後，最終在價值投資的這條路上是走不下去的。價值投資最終能做成的人，一定 是有價值投資體驗的人。必須得有很堅實的案例，你投了而且重倉投了，最後獲得了很好的回報，才能體會到價值投資真正的好的地方。

問：您是怎麼定義價值投資的？
答：很重要的是要買「低估值」，而不是說買好的公司。 第一是你要對公司有一個清楚的認識:這個公司好在哪，壞在哪，整個企業運行的態勢要有清晰的認識。比如並不是你要買茅台就一定是價值投資。你要買另一家績 差股就不是價值投資。這裡面很重要的是，你要能通過你對公司的理解對它的價值做出一個恰當的判斷。但是這裡面誰也做不到很精確，而且這個精確值就不存在。

同時你要等到一個比它估值低的交易區間。就是說你僅僅瞭 解清楚一個公司，而等不到一個好的交易是沒有用的。價值投資並不是單一的一個環節。比如我研究公司研究的很好，然後我就去買股票，這不是價值投資。這樣做 的回報在市場上經常很差。比如可口可樂可能在過去10年基本上是沒什麼回報的，因為它沒有低估。對公司理解清楚了以後，同時找到一個好的交易區間，做一個 好的交易，這才是價值投資。

那為什麼價值投資經常和長期持有聯繫在一起呢？基本上價值投資必須要通過時間讓市場認識並反映出這個價值，你才能獲得價格和價值回歸之間的收益，這是需要 時間的。但事實上，很多投資者會把長期持有放大化。實際上看估值和找低估的交易價格是很難把握的事情。就是說你這個股票跌了，跌到什麼區間才叫低估？最近 很多股票都在殺跌，比如$四維圖新(SZ002405)$， 從40塊一下跌到12塊了，如果這個過程中，有些投資者認為20塊就算低估了，可能就進去了。所以你看巴菲特，在金融危機的時候，他對那些出手的股票肯定 也是長期跟蹤的，他只是在那裡靜候一個交易的機會。所以交易時點的把握，在什麼樣的位置找到什麼樣的標的，這個其實是價值投資者面臨一個最大的問題：就是 等待一個機會。

問：價值投資和偽價值投資有什麼區別？
答： 一個是你對低估的選擇和判斷。你到底能不能買到低估的東西。公司基本面的研究僅僅是第一步。所謂價值投資，一定是價值和價格的關係，所給你提供的交易機 會。但是對價值的評估是很主觀的。這就是方法論的問題了。在中國我觀察，財務報表真能看懂的人不是很多。財務表表能看懂其實是個很複雜的東西，它們之間的 勾稽關係。而且報表底層反映了一些東西，如果對這個東西能很好理解，是能幫你很好的瞭解企業的商業模型，它創造價值的過程，和他是否真的具備價值。現在很 多企業報表是虛的，告訴你盈利是增長的，但是是通過一種報表操縱，調節。甚至很多企業根本沒有實際盈利，都是應對上市的。價值投資者一定是不能被表象縮迷 惑，一定是能注重深層次的東西。如果僅僅是一個表象，每股收益,PE什麼的，那價值投資就太簡單了。還有對企業的財務結構的關注，包括風險度怎麼評估。其 實風險評估是最難的。其實所有高校關於風險的講述都是錯誤。但在中國高校裡，和CFA考試裡面都是這麼考，用數理統計，算出一個數來。那怎麼能是風險呢？

問：您覺得風險是什麼？
答： 風險就是投資損失幅度的可能性，就是價值和價格之前的關係。價值投資者利潤的源泉在哪？他就是獲取價格和價值之間的這個收益啊。對風險的研究是整個投資學 裡面最薄弱的一塊。在估值的時候你有沒有對風險評判做出一個分析？我估計多數投中石化的人是沒有研究過的。還有銀行，我看到有基金經理持有銀行持的很執 著，包括私募，一直重倉銀行股，堅守到現在。對這些都沒有考慮到風險。其實市場中對銀行的風險討論的蠻多的，但似乎有人就堅信銀行損益表的可靠性。

問：不同類型企業的風險有不同麼？
答：每個企業的風險點是不一樣的，有些案例，像工程類的，是貨款不能回收的風險。最典型的就是$四川長虹(SH600839)$。很多公司都有這個問題，有些企業幾乎採取了傾銷性的政策，就是用賒賬銷售來擠佔市場。結果給自己帶成很大後果。還有一個是中興通訊，如果對企業研究深入的，其實早就看到這個問題了。$中興通訊(SZ000063)$的暴露絕對不是今天。它和長虹一個毛病，在企業治理方面是有問題的，用一種激進的，不負責任的，一種銷售策略，甚至裡面有灰色的東西，把公司產品拿走了，帳掛在那，報表給你做出利潤來，最後其實是一場空。這就是虛假銷售，為自己牟利。這種你仔細分析的話是有跡可循的，財務質量公司差異很大。

問：這種分析方法是怎麼練出來的？
答： 你要理解報表之間的勾稽關係。數據和數據之間的關係。要有很嚴格的訓練。只知道會計那一套是不行的。要自己去開發一些方法，做模型。首先自己要去理解，理 解了以後要建立一套模型。比如說一個圖表，或者一個結構圖，其實都是最簡單的模型。通過不同模型的搭建，建立數據之間的關係。比如你只是看到應收賬款不斷 增長，經營現金流持續負面增加，現金下降，固定資產規模龐大，這種企業通常是不可靠的。建立模型就是要把所有的數據都放裡面，更有效的觀察他們的關係。比 如你看一個報表可能1小時才能明白，如果你建立一個模型，可能很快就能看出來。這個就是一門藝術和經驗的積累。這個投資方法是很重要的。

問：您平時主要都是哪去看研究？
答： 我們需要的研究是對公司商業模型的判斷，包括產品價格的走勢，研發等。現在券商的研究報告是不足的，看問題的角度和在股市裡的投資人的想法是不太一致的。 我們作為投資人，希望研究更貼近現實。但是我們注意到一些券商的研究，基本上一開會就搞推介，幾乎都是一種推銷模式，都是他給你講好的多。他不給你講風 險，負面以及如果達不到預期的情況是怎樣的，這樣實際上是和實際的投資預期離的很遠。你比如像很多募投項目的預期，你翻看研究報告，多數都會比實際結果要 樂觀，基本上90%以上都會是這樣。這就說明一個什麼問題，就是這種工作模式和思維模式決定了它是一個自然而然的樂天派。它並不是一個貼近現實的投資。但 是我要是真金白銀的買一個股票的話，我肯定要考慮市場的實際結果，反而不是說我活在一種幻想中。我們現在可以獲得的網站啊，或者說工具啊，他們存在的問題 都是這樣。對公司的研究都不夠深入。我現在很苦悶，上網我找不到什麼東西看。你說現在網站我主要就看公司版，但是做的都不是很好。

參考資料：
1）投資業績
[转载]巨柏投资祝朝安：寻找低估值的企业
http://simu.howbuy.com/jubai/P00437/lsjz

2）個人簡歷
@祝朝安， 巨柏投資執行董事兼投資總監：經濟學碩士，先後就讀於天津商學院、上海財經大學，證券從業經歷15年，具有豐富的證券研究和證券投資工作經驗。祝朝安先生 歷任大鵬證券研究所首席分析師，大鵬證券證券投資部投資經理；第一創業證券有限公司研究所首席分析師、資產管理部副總經理兼首席投資經理；鵬華基金投資管 理總部專戶投資經理。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=37017

[轉載]QE3的路徑 slamnow

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6a54e96a01014y79.html
我看了魯賓的自傳也明白一個道理。真的大規模行動他們之間會協調的。 同時長期低利率符合美國利益。所以我說過看不確定世界最大的收穫是QE3 希臘不會退出。哈
這個和@trustno1 討論過是從類似行為金融學角度分析未來演進。
原文地址：QE3的路徑作者：回鍋肉
QE3的路徑
 
 美國時間9月13日，美聯儲下屬聯邦公開市場委員會(FOMC)在結束為期兩天的會議後宣佈，0-0.25%的超低利率的維持期限將延長到 2015年中，將從15日開始推出進一步量化寬鬆政策(QE3)，每月採購400億美元的抵押貸款支持證券(MBS)，現有扭曲操作(OT)等維持不變。
 FOMC聲明：8月會議以來的資訊表明，近來經濟繼續以緩慢步伐增長，就業增長一直緩慢，失業率依然居高不下，企業固定投資的增長已開始放緩，較長期通脹預期依然穩定。
 美聯儲主席伯南克同時發表講話，指出就業形勢依然十分嚴峻，高失業率是一個巨大的浪費，應該引起每個人的注意。
 
 我先說明一下，我曾在半年前胡亂猜測不會有QE3的，主要的原因是：
 1、美國經濟逐步復甦，雖然比較緩慢，但整體情況，好於歐盟和中國。
 2、從美國股市看，以花旗銀行為例，資產端的修復情況，遠好於掙紮在泡沫崩潰邊緣的歐盟和中國。
 3、美聯儲相對比較守規矩，不會胡亂向市場投放貨幣；美國的政治結構，也會阻礙使類似操作的進行。
 
 但目前的確是推出QE3了，與我之前的分析不同，那就要找找原因。大概的分析如下：
 1、從QE3的推出時間看，有個先後順序：
 （1）歐洲央行（ECB）宣佈無限制國債買入計劃及直接貨幣交易(OMT)，穩定歐元匯率；
 （2）德國有條件通過ECB的貨幣新政；
 （3）中國政府突然宣佈有1萬億元人民幣的利潤節餘（這個太雞賊了，市場根本不知道這個錢從哪裡來的）。
 （4）美聯儲推出QE3。
 從這個邏輯看，相當於ECB、美聯儲、中國央行（實際是國務院）達成共識，三方再次投放新的貨幣。
 2、從美元指數看，從前期84左右的高點，下跌至79附近，如果說上週的80－81是可以理解的區間，但跌破80後，實際上即暗示美聯儲的進一步動作。
 3、從美聯儲表面繞過國會推出QE3看，美聯儲的權力相對有了進一步加強。
 
 米已成炊、木已成舟，接下來則要關注哪些事情呢？
 1、既然有推出，那就應該有退出，當然，這個事情目前還比較長遠，不過也應關注。從時間看，至少2012年4季度相對較為確定，2013年才會有較大變化的可能性；
 2、短期看市場對此的反應，中國近期的資產風險，相對會有所減緩，有利於銀行、保險等資產類股票的回升；（銀行這兩天的走勢大概說明了這一點）
 3、A股市場會如何變化呢？呵呵，這個還是多收看每天的天氣預報吧。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=37333

[轉載]夢話：iTV

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6a54e96a010156yu.html
他說：iPad和大屏幕之間還是需要大電視這個東西，可惜偶家裡的電視只是給老年人看柏阿姨用的/me2 我看電視和電腦最後是融合。邏輯上最後不會存在電視這個行業。而是頻道和節目為主線。
原文地址：夢話：iTV作者：michael_penghua
關燈半個小時還是睡不著。學習碎片哥把想到的東西寫下來。

前幾天趕緊去電影院把蝙蝠俠看了，不然下了線就沒機會了。現在用iPad看視頻是方便，但是看大片還是需要大屏幕效果的。iPad和大屏幕之間還是需要大 電視這個東西，可惜偶家裡的電視只是給老年人看柏阿姨用的。我兩個朋友都把電腦和電視機連起來看視頻。這個是必然的趨勢。機頂盒做得再好也是個異類，學個 遙控器都不容易的人類，一個很boring的設備是沒人當真的。

Jobs是神，神不能模仿。Cook不是，他很NB，但還是人。其實iPhone5不差，我不覺得後來者大大縮小了和Apple的差距。但是後來者看到了 希望。iPhone變得可以模仿了。這樣就可以用硬件參數去奚落iPhone，找到個Bug也可以吹得上天。連手機變長了也可以high一天。藍寶石鏡頭 蓋，液態金屬，想用隨時可以加上。Apple市值快1KB了，如此鶴立雞群，沒有神是支持不久的。

神還是給了個指引，TV。既然iOS這麼方便，合必不把這個屏幕也佔領了。用Android的人也可以用Google TV。我覺得iTV一代，會和iPhone1一樣，沒啥稀奇，就是集成現在iTV的大屏幕，多一些整合的內容。內容整合得好，兩三年後會改變電視行業。

其他不說，至少Sharp，Sony，Samsung 電視機部門會被消滅，留下TFT廠變成純的電子器件供應商。毫無定價權，還要承擔技術變更的風險。股票不能買。

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[轉載]雪球訪談鄧春明:惠理集團投資價值簡析 管我財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102e1lc.html
 
   訪談:鄧春明談惠理集團投資價值與謝清海投資理念

    訪談時間：6月14日（週四）15:00-16:00

    雪球此次邀請到資深財經博主鄧春明先生與大家交流惠理集團投 資價值與謝清海投資理念。那麼惠理這樣的一家公司是否值得我們投資呢？它應該值多少市值呢？在研究惠理集團時主要應關注哪些指標？謝清海投資理念的核心是 什麼，如何去學習掌握？歡迎大家就上述問題與鄧春明先生交流。
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    雪球只談及部分內容，此為全文。

 

    行業屬性與回報

    資產管理行業，曾經和正在上演著太多激動人心的故事。

    過去25年，漲幅前25名中，第一（富蘭克林資源——漲幅64224%）、第三（伊頓范斯公司——38444%）和第二十名（伯克夏——漲幅19424%）均為資產管理公司。

    明星基金經理林奇曾經懊悔痛失的驚豔：Dreyfus基金公司的股票由1977年的40美分，上漲至1986年的40美元，9年時間上漲100倍；同期，富蘭克林資源更是上漲了138倍。

    如果說，美國股市「天時、地利和人和」是天生的誕生傑出資產管理公司的溫床，那麼，其他地區的優秀同行呢？

    華夏基金1998年註冊資金0.7億，2000年增資到1.38億，2009年合併中信基金，再次增資到2.38億，構成歷年股東的全部出資。華夏基金給予股東的回報——現金分紅達到40億，2011年公司股權價值200億，14年回報200倍。

    其他幾家基金管理公司如嘉實、易方達和博時，其股東回報估計均超過100倍。

    惠理集團現價4.03港元（2012.05.29，下同）仍不足上市最高價的50%，5年來給予二級市場股東的回報為負值。原因有二：上市時正遇牛市巔 峰，市場估值過高；5年來港股一直在熊市中震盪下沉——仍未著地。事實上，惠理帶給其兩位創始股東的回報，同樣震撼：1993年，謝清海和葉維義合創惠 理，管理資產560萬美元，謝清海投入150萬美元，約佔23%股份，葉維義約佔14.5%股份。今天，惠理價值70.7億（熊市估值），謝清海持有股權 價值20億（5.0億*4.03）港元，19年二人的回報均超過180倍，加上分紅，回報不亞於華夏初始股東。難怪葉維義食髓知味，乾脆辭去新昌主席，再 創兩家新基金。

    證券、保險、銀行和基金管理公司皆歸屬於金融服務行業。

    證券業靠天吃飯，市道低迷時大打割喉價格戰，市道暢旺盈利則被管理層大肆蠶食。保險業的絕大多數保費入不敷出，其關鍵點在於善用浮存金的能力。銀行業若干 年積累的好光景，大部分注定被遲早到來的不景氣抹殺。看看花旗和匯豐，我們明白了一個道理：銀行現在賺取的利潤，總有一天要減記和撥備。尤其在中國特色的 土壤上，長出能幹和有良知的銀行家，可能是個另類。

    基金管理行業造就的傑出公司，遠遠大於其他金融行業的比例。其盈利模式優於其他金融服務業。

    貸款如果不能悉數收回（注定難），銀行便要以利潤和自有資本金償付，儲戶鐵定連本帶息取回。收取的保費能夠抵消賠付和費用的保險公司，成本控制已是相當了 得，保費寄留在保險公司手中的時間是那樣短暫。基民可以連本加利豐收，也可以折損本金歉收，基金管理公司並沒有責任原銀奉還。長期損毀基金價值的機構，客 戶會舍其而去，最終被強者取代。最壞的結果是除費用外其自身資本並沒有損失。當然，失去的聲譽比本金更重要。

    虧損概由客戶承擔，盈利可參與分享。利潤和風險完全不成比例，這實在是一門美妙的生意。引得阿貓阿狗都要來私募一回。

    2008年，中國基金管理公司純利潤300億，從業人員6000人，人均創純利500萬元。同年，107家券商純利潤1200億元，註冊從業人員10萬，人均純利120萬元。前者是後者的4.2倍。

    2008年，成立僅3年的匯添富基金，管理費收入7.2億元，公司註冊員工130人左右，人均純利554萬元。同年，擁有20多年歷史的申銀萬國，員工2623人，純利21.97億元，人均純利83.79萬元。前者是後者的6.6倍。

    惠理2004——2011年平均僱傭員工80人，年均純益4.85億港元，8年時間經歷了完整的牛熊週期，人均年創利600萬元。

    有些行業天生就是勞碌命，比如鋼鐵行業。有些行業卻可以憑藉極少的投入，賺取豐厚的利潤，比如資產管理行業。

   

    基金團隊

    基金公司核心的資產是人（基金經理）。波克夏萬億市值的巨型航母，主要由巴菲特和芒格兩人駕馭。

    誠實、規範和睿智的基金經理或團隊將構成一家基金公司的競爭優勢所在。投資優秀的基金公司其實就是投資優秀的基金經理或團隊。

    謝清海和葉維義1993年攜手創立惠理。

    葉維義深得做人、投資之精髓。瞭解自己，準確定位，知人善任。20年前便識得摩根建富研究部主管謝清海，懂得投資在值得投資的人身上，讓其幫助自己的財富 增值。葉知道自己的性情和能力擅長當伯樂，卻不適合做基金經理。葉維義識人眼界和用人膽量，今日足證卓越，其為人胸襟，更令人歎服。公眾場合，葉維義極少 標榜自己是惠理創始人，多讚揚和感恩合作夥伴；任職期間，惠理支付員工為全亞州最高花紅，葉維義卻分文不取；1996年公司步入正軌、風生水起之時，更是 急流勇退，現只掛名譽主席，甩手不掌櫃。正是這份難得的舍和做人之道，葉維義坐擁12億（2.93億股*4.03港元）身價，20年前的投資增值200倍，遠遠超越早年加盟惠理落手落腳的基金經理們。

    做事先做人，投資先做人。一個不孝順父母、不善待家人、朋友、夥伴，沒有做人底線的人，很難想像，他能夠將事業和投資做長，做大和做強。假如葉維義當年凡 事爭功，寸利不讓，謝、葉倆人恐怕早就分道揚鑣了。這類事例國內俯拾皆是：公募基金經理奔私、私募夥伴各立山頭。中信證券擠走范勇宏、王亞偉絕非明智，離 開范、王的華夏基金還是華夏基金嗎？

    領航惠理的舵手謝清海，人稱「東方巴菲特，」雖不能和巴菲特的投資能力和人格魅力相提並論，但不妨礙定位為一個出色的基金公司管理人。

    謝青海，家境貧寒，出身草根，正式的學歷只有初中。在一個相對健康和規範的社會，從赤貧奮鬥到20億身價，既有個人努力，更加貴人相助。貴人憑什麼助你？ 既看能力，更重人品。首進香港報社，再入摩根建富，皆少不得貴人提攜。同創惠理，則是葉維義對其能力和人品的透徹瞭解和認可，除了自身盡力，亦拉來新昌家 族加盟。起步的560萬美元中，400萬靠葉維義鼎力。

    功成後謝青海能和創業夥伴葉維義一起分享，對一眾同事下屬亦不吝嗇：蔡雅頌、何民基、洪若甄和蘇俊祺均有股權慷慨分配。能和合作夥伴愉快合作20年、同事 下屬傾心追隨20年，這本身就不簡單，充分說明謝清海的人格魅力。葉維義對他的評價亦相當正面：投資能力超卓，為人誠實，不求虛名。

    學歷不高，天分一般，卻取得亞洲區首屈一指的成就，謝清海靠的是幾十年來從不間斷的閱讀和學習。這也說明：投資成功因素中，學習、耐心和紀律比天分和學歷更重要。

    2008年和2011年的投資失利反思不夠深刻，將巨虧歸由於外部因素，自身及惠理的投資錯誤總結甚少。這將為以後重複犯錯埋下伏筆。

    1998年，惠理和謝青海受到港交所公開譴責：收市前令5家公司股價異動及其他一些問題。原因在於惠理髮展過快，謝清海身兼數職導致的管理漏洞。20多年來，謝清海公開可考的污點無從查證。能像麥道夫一樣將欺騙隱瞞20年，世所罕見，當屬個案。

    在尋找優秀的企業管理者過程中，對「毫不利己，專門利人，全心全意為人民服務」的高尚管理者我們沒有絲毫興趣，那是最大的謊言和欺騙。對恪守道德底線、遵守遊戲規則、重視聲譽和己利與他利同向的管理者，我們才將資金託付。

    基金經理的團隊建設上，惠理側重於內部培養。

    資產管理行業依靠天才基金經理和從內部將普通人培養成基金專才都獲得了成功。波克夏的璀璨就是巴菲特的傳奇，還有芒格。全球上市資產管理公司排名第一的富蘭克林資源，擁有20世紀最偉大基金經理10位中的3位。

    排名第二、擁有70年投資歷史的普信集團，其基金經理絕大部分是從內部嚴格甄選。自從2001年以來，普信的分析師們已經23次倍美國權威雜誌《機構投資 者》評選為年度「最佳買方分析師」，超過美國任何其他的資產管理公司。過去相當長一段時間，普信的股價表現優於巴菲特的波克夏。

    惠理走的是類似普信的人才培養模式。現任公司核心高層的蘇俊祺、洪若甄、何民基和蔡雅頌（1996年加入，2006年辭任）均從公司研究員中選拔。激勵機 制比較健康，核心高層都擁有惠理股權，近40%的股權被管理層持有，每年的稅前利潤的20——25%都用於員工花紅，有能力的員工能得到職務陞遷。物質與 精神的雙重激勵，使公司的團隊保持相當的穩定。員工的自身價值在惠理能得到最大程度的發揮，歸屬感和凝聚力強烈。除蔡雅頌服務逾10年辭任外，基金經理無 一跳槽。辭職的顏偉華、孔邁凱和陳尚禮均為公司綜合業務管理高層（基金公司的非核心），變動仍過於頻繁，原因與影響有待觀察。

    一個激勵到位超級穩定的基金經理團隊，有助於產品業績的一貫和延續。投資經驗無可替代，沒有經歷過完整經濟週期或牛熊週期的基金經理是不成熟的。謝清海30年、何民基20年、洪若甄16年、蘇俊祺15年、周綺雯13年，惠理團隊的投資能力經受住了多個市場週期的殘酷考驗。

    房地產，地段、地段，還是地段；資產管理，人才、人才，還是人才。如何培養和甄選人才、如何留住人才、如何激勵人才管理自己的資金一樣管理客戶的資產？這是資產管理需要探索的極為重要的課題。不單單給面包，更要鮮花、尊嚴和榮譽。

   

    惠理往績

    衡量資產管理公司的盈利能力，可以參考其一個週期或多個週期的歷史收益。儘管過去並不能完全代表未來，但你更不能在歷史表現低劣的狀況下去賭未來。

    惠理的資產管理能力談不上傑出，還算優秀。旗艦基金——惠理價值成立19年，14年錄得盈利，5年虧損，年均復合淨回報16.9%，同期，恆指年均回報率為7.1%。惠理回報超過恆指9.8個百分點。

    三個大的熊市，惠理價值基本上與恆指同步，2000——2001年因為抓住了中國B股行情故跑贏恆指。牛市能領先恆指。上市以來的表現驗證了這個特徵。 70%的基金公司擇時無效，惠理是其中之一，通過選股和構建組合來迴避市場下跌風險，在大級別的熊市中無能為力。掌握港股牛熊運行規律，在高估區間降低倉 位或對沖，是惠理有待加強的短板。

    任何一家資產管理公司，如果不能創造長期收益，最終必將走向衰亡。惠理既往19年的優異往績，不可以用一時的好運來解析。

    

    財務特徵

    表1：惠理財務概要

年份             2004     2005     2006     2007     2008     2009     2010     2011     平均

營收增長率       %        32%      207%     71%      -83%     9.0%     133%     -36%    

純益增長率       %        42%      261%     66%      -95%     379%     105%     -74%

淨利潤率         46%      49%      58%      56%      16%      69%      61%      24%      47%

負債率           22%      23%      37%      55%      4.0%     13%      13%      9.0%     22%

總資產收益率     42%      35%      56%      52%      9.0%     26%      23%      7.0%     31%

淨資產收益率     53%      45%      88%      117%     9.0%     30%      27%      7.0%     47%

 

    惠理創造收益的利器主要依靠人——基金經理和分析員，不需要採購、工廠、生產和實物銷售，也沒有存貨，少量的營收賬款，壞賬風險較低。除辦公場所外，不需 要大量的固定資產投入。沒有銀行生息負債，抵禦經濟低潮能力較強。各項盈利指標強勁：淨利潤率8年均值47%，總資產收益率均值31%，淨資產收益率均值 47%，絕大多數行業盈利能力難以望其項背。

 

    產品結構

    產品多元化和客戶粘性度是衡量基金型資產管理公司投資價值的另外兩個重要維度。

    惠理目前的產品結構單一，只有股票基金，債券和貨幣基金幾乎空白。惠理的策略是只選股、不擇時，大部分時間都重倉或滿倉持有股票，指數劇烈波動時，惠理管理的AUM（客戶資產）和業績也隨之劇烈波動。這也很好地解析了惠理自上市以來，與恆指亦步亦趨過山車式的劇烈波動。

    從另一個方面講，惠理產品的空白，也是其潛力所在。

   

    客戶粘性度

    基金要想取得良好的長期表現，離不開睿智的基金經理和高質素的投資者。再高明的基金經理，遇上熊市低估時大舉贖回，牛市高估時卻全力申購的基金投資者，只 能徒嘆奈何。瞭解股市運行特徵，認同基金經理投資理念的專業機構是基金的優質客戶。惠理的客戶組合，80%是專業投資者，其中機構投資者客戶佔四成多，退 休基金佔兩成多，低質素的散戶不到一成五。金融海嘯最為艱難的2008年AUM從569億港元跌至248億，減少56.1%，客戶贖回比例僅為年初的 10.9%，其餘是恆指大幅下跌46.4%所造成。

    歐債危機的2011年，申購減去贖回，惠理AUM淨流入8.47億港元。客戶認可惠理的長期表現，不離不棄，長期追隨。極大地降低了基金經理的管理壓力，價值投資理念能得到更好的貫徹。

    除2008年次貸危機外，惠理所有年份基金申購大於贖回，管理資產淨流入。年均申購率為AUM的38%，贖回為29%。申購高於贖回9個百分 點，AUM2011年7月達到92億美元，超出2007年高峰時73億美元19億美元，或26%。長遠看，惠理的AUM是穩步增長的。

 

    進軍內地

    惠理打的也是中國牌，而且正是時候。

    截止2011年上半年，國內公募基金管理資產規模2.48萬億元(合0.39億美元，美國的4%)，各類基金數量達到829只。

    同期，美國共同基金資產規模接近12萬億美元，基金數量接近7600只。

               表2：中美基金份額與GDP比率           單位：萬億美元  

             2011年GDP       2011年基金管理資產規模         共同基金與GDP比率  

美國          15.1                 12.0                         0.79

中國          7.30                 0.39                         0.07         

   

    10年後的2020年中國的基金管理資產可以達到多少規模？假設未來10年GDP保持年均5%的增長，屆時GDP總量為12萬億美元，基金管理資產達到 GDP50%的比率是6萬億美元，折合人民幣38萬億元，15倍的成長空間。80%的比率則可以達到60萬億元，25倍的增長空間。之前美國基金業40年 的發展歷程我們用8年走完，美國後50年路徑我們能不能用10年到達，需要觀察。

    20世紀80年代，金融創新，稅收優惠，401K大發展，推動美國共同基金進入成長的黃金歲月。今天，超過一半的美國家庭持有基金，基金資產遠遠超過銀行存款。基金資產以其超過銀行存款的盈利性、流動性和安全性更受美國人的青睞。

    中國基金的總體規模較小、市場的結構不均衡（偏股型的基金比重過大），偏股型的基金佔比超過70%（股票型基金佔49.98%，偏股混合型基金佔 21.19%），債券型基金和貨幣市場基金的佔比非常小，只有6.02%和4.99%，而美國市場這兩類基金的比重分別達到了22.07%和22.2% （表1）。

　　表3：中美兩國基金市場結構

  

　

總資產

基金數量

平均規模

股票基金佔比（%）

債券基金佔比（%）

混合基金佔比（%）

貨幣基金佔比（%）

其他（%）

中國

23562.98億元

829

35.49億元

49.98

6.02

27.76

4.99

11.72

美國

118206.8億美元

7581

15.59億美元

49.46

22.07

6.27

22.2

-

　　數據來源：上海證券基金評價研究中心、Wind ICI 2011 factbook.

　　*中國數據截止日：2011-7-14

  

    無論是資產管理規模，還是產品結構，國內都處於起步階段，與美國相比，差距巨大，這也折射出該行業在我國的發展潛力驚人。

    中國人均GDP今年將接近5000美元，中產階層數量日趨增 多，2011年，百萬美元家庭全球第三，達到140萬戶，與2010年相比，激增了19.3萬戶。中國的億萬富翁家庭數量由2010年的538戶增至 2011年的648戶，排名全球第五。由於投資渠道和標的的缺乏，居民海量的可投資資金在藝術品、理財和房地產等投機性市場左衝右突，興風作浪。一旦經濟 走出低估，股市調整到位，賺錢效應吸引，如潮的資金將湧向基金和股市。

    人口紅利逐步消失，中國漸入老齡化社會，瘋狂的投資和出口難以為繼，內需消費型經濟不得不成為第一選項。資本市場將以融資為重轉向投、融資並重，甚至偏重於投資。稅收優惠、產品創新等一系列鼓勵基金和資本市場發展的措施將次第登場。

    利率市場化的開啟，儲蓄自己逐漸脫離遺憾體系，進入資本市場，過人的理財意識不斷加強，更多資產將尋求更佳的保值增值途徑，儲蓄資金向基金和資本市場轉化將是一個不可逆轉的趨勢。

    熊市已持續5年，越來越接近其生命極限終端。中國基金業資產管理規模2006年的4000多億，增長到2007年的3.5萬億，除了2009年短暫到過3.1萬億外，其餘幾年一直在2.1——2.5萬億區間窄幅徘徊，低迷被壓縮到極致。壓抑逾久，爆發力愈強。

    潛在的發展空間並不能說明什麼，理性的投資者當然不會將全部資金投到朝鮮。只有在各方面因素都發展到臨界狀態的時候，爆發才可以水到渠成，中國基金業正處 於這樣一個前夜。扎堆、趕潮流和一窩蜂是國人的傳統，下一個牛市，有可能重複2005——2007年基金的超常增長。美國人用了40年的時間，才將基金數 量從0發展到800家，資產管理規模480億美元。我們只用了8年，就從0膨脹到800家，資產管理規模5年前便達到3.5萬億人民幣。

    惠理有理由在即將到來的基金業饕餮大宴中分一杯羹。

    亞州區首屈一指的品牌聲譽，20年的優異投資往績，經驗豐富（平均從業逾15年）、誠實和睿智的基金團隊和合理長效的激勵機制，將保證惠理跟國內同行同台 競技時處於上風，作為在自由市場經過20年殘酷檢驗的惠理，我們認為其綜合實力，當不輸與華夏、嘉實和易方達，有潛質進入第一陣營。反觀國內，在同一家基 金公司任職年限滿19年的目前只有華安基金的尚志民以及匯豐晉信基金的林彤彤。激勵機制的缺位導致基金經理流動頻繁。儘管，金元惠理不全是惠理集團的原班 人馬，但我們相信，惠理輸出的投資理念和管理，可以將其香港的成功在內地複製，畢竟，價值投資不分地區，投資標的也都以內地企業為主。當然，金元惠理從倒 數第一，躍升到前五，有一段漫長而艱難的路要走，這，需要時間。

    惠理大中華擴張行動中，我們看好內地的公（金元惠理）、私募（上海惠理）和台灣的基金投資平台（惠理康和）。短時間難以成效，需要3——5年的培育期。但 前景展望正面，充滿樂觀。對云南股權基金持保留態度，不看好四川的小額信貸義務，基金投資需要聚焦，持續出類拔萃，實屬不易。

 

    惠理的投資策略

    惠理踐行價值投資，在數千家中國概念股中，從下至上，研究走訪低估的由出色管理層，長仺與短仺結合，前者為主。與巴菲特以合適價格買進優秀管理者管理的傑 出企業，集中投資，長期持有不同。兩者都取得了成功。投資路徑沒有唯一，價值投資亦有多種方式。凡是能夠持續成功的投資都是有價值的投資。

 

    機構認同

    一家企業能獲得業內同行或競爭對手的認可在公司中持有股權，可以作為我們選股時的一個重要參考，畢竟，業內專家的判斷更全面、客觀和理性。

    AMG,世界知名的專門投資優秀資產管理公司的資產管理公司。其理念核心是，「尋求利基市場公司規模較小，提供特殊的直接所有權管理服務，擁有自己獨特的 資產管理方法和企業風格的中小型資產管理公司。」公司掌舵人肖恩·希利（前高盛投資銀行家）認為，「這些企業的特質你在那些大型上市資產管理公司身上是無 法找到的。我們相信，它們身上隱藏著更加富有吸引力的長期成長機會。」他們只友善地收購相關標的的部分股權，為其銷售和客戶方面提供幫助，不參與公司投資 與管理。讓管理者仍然持有公司的主要股權，保持擴闊公司盈利的動力，一起分享企業的成長。

    1997年AMG上市以來，成功地投資了30家資產管理公司，其中就包括克利福德·埃斯內斯（高盛資產管理公司量化對沖基金業務的 奠基人）創立的AQR資本管理公司、哈丁-盧沃納證券投資管理公司、第三大街資產管理公司、吉恩希斯資產管理公司以及價值行動資本公司等。其中，哈丁-盧 沃納證券投資管理公司是一家非美國性質的、全球知名的證券投資管理企業，由洛克菲勒家族投資經理人所創立；第三大街資產管理公司的創立者是馬丁·惠特曼， 他是一位著名的價值投資者；吉恩希斯資產管理公司則是一家享有很高知名度和美譽度的新興市場投資企業；價值行動資本公司是由三名投資經理人創建，其中的傑 弗裡·厄本恩，是一位激進主義的投資者。
    自從1997年上市至2007年，藉由旗下眾多璀璨群星的表現，AMG的每股純益年均複合增長高達21%。股價年均復合上漲23%。

    肖恩·希利和AMG成功了，他們破解了資產管理行業由來已久的難題，：如何找到出類拔萃、具有戰略眼光的投資者，定性其工作方式和科學地安排其股權結構，從而使其具有持續擴大投資收益的積極性。

    毫無疑問，他們認為謝清海和惠理可以當之無愧地成為旗下璀璨群星中的一員，他們以7.81%的惠理股權來證實自己的想法和判斷。

   相同判斷和行動的還有美盛，持有惠理9.03%的股權。

  

   惠理的AUM

   資產管理規模是基金公司賴以生蛋的母雞，管理費和表現費都從中而來。持續優秀的投資能力又反過來影響AUM,盈利的增加和客戶的申購使其不斷增多。不斷升 高的AUM又助推基金公司的盈利基礎。惠理19年，經歷過多個基金週期和經濟危機，但管理的AUM大漲小回，金額持續刷新，既往保持20%的複合增長。

   表4：惠理AUM變動情況

年份            2004     2005      2006     2007      2008     2009     2010     2011   

AUM(億美元)      23       25        45       73        32       55       79       72     

增長率           %        9.0%      80%      62%       -56%     72%      44%      -9.0% 

  

   惠理的估值

   表4：惠理歷年AUM認購及贖回表現

   

百萬美元  2004年  2005年  2006年  2007年  2008年  2009年  2010年  2011年
期初AUM  1,888  2,322  2,484   4,515   7,297   3,247   5,547   7,154
認購  1,104    609  1,601   2,542   1,410   1,260   2,586   2,933
贖回   -737   -761   -852  -1,860  -2,200  -1,180  -1,320   -2,086
表現     67    313  1,283   2,100  -3,260   2,220   1,120   -1,630
期末AUM  2,322  2,484  4,515   7,297   3,247   5,547   7,933   7,134










管理費    157    164    247     434     331     234     344     491 百萬HKD
表現費    166    305  1,234   2,076       7     220     709     140
其它     47     16     19      30      82       6      22      58









  平均
管理費率 0.96% 0.88% 0.90% 0.94% 0.80% 0.68% 0.65% 0.88% 0.84%
表現費率 1.01% 1.63% 4.52% 4.51% 0.02% 0.64% 1.35% 0.25% 1.74%
合計費率 1.97% 2.50% 5.43% 5.45% 0.82% 1.32% 2.00% 1.13% 2.58%










  

    過往8年，惠理管理費與AUM的比值年均0.8%左右，管理費跟固定支出之比為3:1。除1998AUM(2億美元跌至1.3億美元)過低外，在無任何年份虧損。恆指現值只要不發生50%以上跌幅或AUM跌破30億美元，惠理應無虧損之憂。

    公募基金只收取0.8%左右的管理費，作為對沖基金的惠理既收0.8%的管理費，還要收取15%左右的表現費。其淨利潤率均值和淨資產收益率均值高達47%，遠超公募基金的30%。惠理的估值理應高於公募基金估值。

   

    7年回本估值

    過往，惠理AUM年均複合增長20%，收入（管理費加表現費）與AUM的比值年均為2.6%，淨利潤率年均值為47%。假如未來維持此等狀況，則惠理未來7年可產生總利潤116.3億港元。

表5：惠理估值模型

市值：68.3億港元                         AUM:79億美元   合613億港元

AUM年均複合增長率：20%                   收入與AUM的比值：2.6%

淨利潤率：47%

年份      2012       2013         2014         2015          2016         2017          2018

AUM        736       883          1059         1271          1525         1830          2196

收入       19.1      23.0         27.5         33.1          39.6         47.6          57.1

淨利潤     9.0       10.8         12.9         15.5          18.8         22.3          27.0

合計                                                                                    116.3

 

    我們能夠接受的最高出價不超高過公司7年淨利潤之和，即7年回本。惠理7年的股東總利潤為116.3億港元———合理估值，折合每股6.6港元。以合理價 格買進，就要忍受市場的波動煎熬，也不可能獲得超額收益。我們必須要求一個相當的安全邊際，以合理估值的5——3折的價格買進，及3.3——1.98港 元。

 

    市場估值

    表6：市值/AUM估值——高點

時間            2007.12.03       2008.05.30        2010.03.08       2011.01.05         均值

股價（港元）     8.75             8.00               6.56             8.56

股本（億股）     16               16                 16               17.5

市值（億港元）   140              128                105              150

AUM（億港元）    566              497                411              613   

比值             0.25             0.26               0.26             0.25             0.26

 

    表7：市值/AUM估值——低點

時間            2008.11.26         2009.03.12              2011.09.23               均值

股價（港元）     1.47              1.85                       2.69

股本（億股）     16                16                         17.5

市值（億港元）   23.5              29.6                       47.1

AUM（億港元）    233               411                        658 

比值             0.10              0.07                       0.07                  0.08

 

    惠理上市以來，基本上經歷了一輪完整的牛熊，幾個低點市場給予的平均估值為AUM的0.08倍，高點為0.26倍，中間值為0.17倍。中間值可以認為是合理估值，惠理價值104億港元（79*7.76*0.17=104）,每股價值5.9港元。

 

    機構估值

    2009年11月9日，美國資產管理公司AMG受讓惠理高層5.05%的股權，當中，謝清海7073.8萬股、蘇俊祺504.5萬股、洪若甄504.5萬 股，合計8082.8萬股，每股作價3.45港元。惠理其時管理AUM388億港元，交易價格相當於0.14倍AUM.   

    2011年7月6日，再度增持4959萬股或2.82%，每股作價6.06港元，相當於0.15倍AUM,持股量增至7.81%.

    AMG的主業就是投資傑出的中小型資產管理公司，管理著3000億美元左右的資金。先後收購了近30家出類拔萃的資產管理公司的部分股權，應該能夠理性和恰當地給惠理估值，0.14倍AUM他們認為物有所值。

    另一家資產管理巨頭美盛持有9.02%的股份中，均價7港元左右，相當於0.16倍AUM左右。

 

    動態估值

    惠理奉行的是重倉（90%以上）或滿倉持有股票，只選股不擇時，即使贖回較少，資產保持淨流入，但由於港股週期性波動劇烈，AUM隨之大幅波動，根據某一時段的AUM估值，結果往往大相逕庭。

    要想擁有較大的安全邊際，只有在港股熊市底部區間買入才可行。如何判斷港股熊市底部區間這是另外一個話題了。

   

    樂觀預期

    如果惠理2018年的AUM能夠增長到2200億港元，現值613億的3.6倍，2009——2011兩年時間，市場上漲加上淨流入，AUM從230億港 元升3倍至706億，6年時間，如果期間牛市再來助力，2200億AUM當屬保守。市場樂觀時0.26倍估值惠理價值572億港元，合每股33.港 元，3.88元的買價，可收穫8.5倍的回報，成績不俗。


PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=37925

[轉載]尷尬與信念：「歐洲股神」的中國故事 管我財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102e1v1.html
港股的失敗並不代表安東尼波頓的方式有誤。在港交所的監管下，港股的老千是全世界最多的，這個世界上有幾個會去監督自己的米飯班主？

我也犯過同樣的錯誤，後來明白到語言和生活環境才是最好的能力圈。用中文谷歌一下，大部分老千都現形了。
原文地址：尷尬與信念：「歐洲股神」的中國故事作者：人生惟心安也
評論：我們需要的不是嘲笑與挪揄，而是從中學到什麼。
 
導語：富達官網對富達中國特殊情況基金的最新介紹中添了這句：「波頓將大多數精力用於交叉驗證上市公司數據和信息的正確性。但鑑於中國市場的龐大規模和複雜性，能否避免陷阱仍存挑戰。」這是波頓一次次遭遇問題公司後的「溫馨提示」。經歷霸王、味千和寶姿等突如其來的損失後，「股神」在尷尬中前行，支撐他的是過往輝煌帶來的信心，和對中國經濟的樂觀。

經濟觀察報 記者 李緣 「儘管基金過去的表現令人失望，但我對自己的策略仍懷有極大的信心。」這是安東尼·波頓(Anthony　Bolton)今年7月在倫敦召開的股東會的結 束語。其身後是富達中國特殊情況基金（Fidelity　China　Special　Situa-tions　PLC）的淨值表現，一條觸目驚心的線在 過去兩年曲折下跌，間或會有短暫的反彈——就像鉛球和氣球的拉扯，下跌的力量佔了上風。

9月26日，富達中國特殊情況基金價格觸及70英鎊，與2011年9月的歷史低點齊平。2010年開設至今，基金淨值蒸發約24%，股價高低位相差近50%，糟糕的業績讓這位「歐洲股神」備受質疑。

質疑聲中，波頓選擇了堅守：堅守人棄我取的投資策略，堅守重倉中小型股的組合配置，以及堅守崗位。現年65歲的波頓原本打算2013年便離開香港正式退休，為有更多時間挽回損失，他兩次決定將工作合約延長，最新一次是直至2014年4月。

早於5年前，波頓便退下了征戰28年的歐洲股市。他管理的英國富達特殊情況基金在1979至2007年間，年復合回報率達19.5%，相當於每年回報跑贏 英國富時指數6個百分點，也讓他享有「歐洲股神」的稱譽。「本基金志在尋找被低估或處於復甦當中的低潮股，通過釋放其增長潛力而獲得增值收益。」富達官網 對富達中國特殊情況基金的最新介紹中添了這句：「波頓將大多數精力用於交叉驗證上市公司數據和信息的正確性。但鑑於中國市場的龐大規模和複雜性，能否避免陷阱仍存挑戰。」

這是波頓一次次遭遇問題公司後的「溫馨提示」。經歷霸王（1338.HK）、味千（0538.HK）和寶姿（0589.HK）等突如其來的損失後，「股神」在尷尬中前行，支撐他的是過往輝煌帶來的信心，和對中國經濟的樂觀。

「蜜月」

2007年12月29日，波頓在飛往加勒比海的飛機上開始著筆撰寫《逆市投資》（Investing　Against　the　Tide）一書，陳述自己 28年來投資歐洲股市的經驗。中文版序言中，他指自己在高盛的組織下，早於2003年秋天便首次造訪中國，由此點燃了對中國股市的興趣，「而且這種興趣經 久不衰」。

2010年4月，已退居二線任職富達顧問的波頓，舉家遷至香港，募集4.6億英鎊（相當於49億元人民幣）開始了中資股的旅程，成立了富達中國特殊情況基 金。基金為不可贖回的封閉型，在倫敦掛牌上市，當投資者情緒高漲時，股價較資產淨值會有溢價，當看淡基金未來表現時，則會出現折讓。

建倉的頭半年，波頓經歷了中資股的「蜜月期」。從4月至9月，基金資產淨值累升7.7%，用作衡量基金表現基準的MSCI中國指數同期僅升了1.4%。波 頓跑贏大市6個百分點的記錄由英國成功複製到香港，在投資者樂觀情緒的推動下，基金股價上升13.2%，即投資者用高於淨值的價錢爭相買入基金，付出的溢 價是對波頓的肯定。在20大持股名單上，除了中移動、中聯通、匯豐、中銀香港等藍籌股外，素來喜好在中小型市值的股份中尋寶的波頓還買入了周生生、晨鳴紙 紙業和聯邦製藥等股份。

在企業盈利復甦和QE2的刺激下，2010年下半年的中資股氣勢如虹，波頓在半年報中稱：「有一次我和一個小型公司的管理層會面，是一家非常有意思、令人興奮的公司。會面時我拿到的資料是數天前的股價，但會面後當我再查現價時，驚奇地發現短短幾天居然漲了50%！」

興奮點持續到2011年中。美國被評級機構降級、歐債危機惡化和華爾街賣空中概股三大利空襲來，資金自由出入的香港股市被當成「提款機」，恆生指數崩盤式 下跌。但仍沉浸在過去一年跑贏大市喜悅中的波頓寫道：「我仍然相信中資股還在牛市中，最近經歷的一些波折是正常的調整。」

尷尬

幾乎在寫下這句話的同一時期，投資霸王集團的噩夢襲來。位列波頓十大持股的霸王爆出含有毒物質，股價開始長達兩年的持續下跌。霸王2009年7月才上市， 中藥洗髮水概念和強勢的營銷手段得到資本市場熱捧，股價半年內飆升200%，波頓也加入「接火棒」的熱潮，於2009年12月首次披露持有霸王超過5%的 流通股，增持價為5.5港元，現在回顧這個價位已接近霸王的上市最高點。

出事後波頓並未悉數清空霸王，據富達一位不願意具名的分析員稱：「部分原因是他仍留有耐心等待霸王復甦，但更重要的原因是，他持股量太大，霸王作為小型股，流動性差，很難找到願意接貨的投資者。」

據悉，波頓今年和困擾兩年的霸王「徹底分手」。港交所資料顯示，今年3月28日波頓以0.936港元減持402萬股，自此富達佔霸王流通股比例由5.7% 降至4.93%，低於港交所5%的持股披露要求。此後波頓逐步減持，至今已「一股不剩」地悉數沽出所持的1.43億股霸王。以買入平均價5港元和沽出平均 價0.8港元粗略估算，霸王一役基金損失了逾6億港元。

接下來是同樣打著中藥旗號的碧生源（0926.HK）。2010年9月上市的碧生源還未給投資者甜頭，就發出盈利警告，由4港元滑落至0.5港元附近，跌幅達88%。富達中國基金一度持有碧生源流通股總額的6%，換言之，賬面損失已有2.8億港元。

「一些中國公司高管告訴你的信息可能是假的，甚至招股書上的數字都有可能是錯誤的，需要投資者自己聘請獨立第三方做雙重審查。」今年7月和富達投資總監 Tome　Stevenson的對話中，波頓稱，「中國優質的公司和歐美的好公司很類似，但那些爛公司的糟糕程度遠遠超過歐美。不幸的是，糟糕中資股比優 質的數量更多。」

波頓透露，在一連串持股公司的負面消息下，自己聘用了5家獨立調查機構，並發現之前感興趣的一家內地保健公司虛報分店數目，之後馬上沽出這家公司的所有持 股。「其實基金聘用調查機構出具上市公司的第三方報告不是什麼新鮮事」，富達內部人士稱，「其他的基金經理也用過獨立調查的服務。只是波頓對市值偏小的股 份情有獨鍾，這些小公司透明度比較差，所以需要調查機構做秘密調查，看公司有沒有虛報經營規模。」

信念

2011年中是波頓在中資股的轉折點。其管理的基金的資產淨值大幅下滑，投資者不信任感增加，在倫敦交易的封閉型基金由溢價轉為折讓。今年7月30日在倫 敦舉行的基金股東會上，波頓屢次表示基金自2011年3月開始便跑輸MSCI中國指數，表現「令自己特別失望」。「很明顯，跑輸大盤的原因是我在中小型公 司上持倉過多。」波頓並未把失誤全盤推諉給疲弱的市場。在現有投資組合中，大型、中型和小型股的倉位佔比分別為2：3：5，波頓指分配比例「非常接近當年 運作歐洲基金時的策略」，即將大部分資金押注於市值低於50億元人民幣的小型股。「很多投資者問我，為什麼對大型國企股不感冒？我回答：誠然，在現有政策 下國企的盈利風險更低，股價也更穩定。但我相信長期而言，民企會逐步釋放活力，持有它們也會獲得更多收益。民企才是中資股中最讓我感興趣的領域。」波頓用 「槓桿」來形容投資中小型民企股的策略，即波動市中會蒙受更多損失，當大市穩步上揚時，民企股升幅會超越大型國企。

波頓是「中國人消費潛力未釋放」的信奉者。「是的，中國是在放緩，但其增長仍遠高於西方經濟體，這是我對中資股充滿信心的原因。我在中國的所見所聞，都是 圍繞經濟『升級轉型』，我堅信消費和服務是在中資股尋寶的兩大主題。」波頓引用了諮詢公司對中國中產階級規模增長的數據，表示可支配年收入超過1萬美元的 家庭未來十年會翻1.5倍，而中國的消費佔GDP比例遠低於成熟經濟體，甚至低於印度和俄羅斯。

駐紮香港兩年間，波頓已身體力行見過逾780家公司，相當於持續每天見兩家公司。投資中資股時，波頓似在按圖索驥地尋找過去在歐洲讓他成功獲利的潛力公 司。他在年報中稱，金蝶國際讓他想起了80年代接觸到的英國公司Sage，搜房網也讓他想起了英國的Rightmove。他又形容自己投資味千的舉動為 「試圖將挖掘復甦股的模型由英國搬到中國」。

投資中資股和投資歐洲股市有什麼不同？波頓認為，投資理念沒有太大變化，但感受到中國投資者更為短視，且會在壞消息前反應過激：「這種急躁是我在其他市場 都沒有見過的。」他表示，2011年開始，不論是國際或內地市場，幾乎每個月資金都淨流出中資股，「這真是大逆轉，早前幾年中資股都是淨流入，現在則是沽 貨離場的高潮期。」素來信奉逆向投資的波頓，再次重申「別人恐懼我貪婪」策略，「對我來說，資金流出意味著當（中資股的）情況有些微好轉時，會有很多的錢 將重投市場。」

為提高英國投資者興趣，波頓強調現在中資股正值「歷史上前所未有的便宜時期，估值非常、非常吸引」。

距離退休還有一年半，要收復24%的失地殊為不易。「明星只有在他們的成長階段才能創造出最佳業績。這不僅適用於體育、藝術領域，亦同樣適用於投資領域。 一旦擁有了這種輝煌，以後就再也達不到巔峰狀態了。」富達基金的創始人Edward　Johnson如是說。在中資股上有心無力的波頓，卻在物業投資上無 心插柳柳成蔭：2010年剛到香港時用7280萬港元買的半山豪宅Mayfair已升值近四成，賬面已有2700萬港元收益。

波頓在《逆市投資》中寫道，投資前會問自己三個問題：投資組合是否與我的信心程度匹配？我是否清楚自己承擔的風險？過去的錯誤教給我什麼？相比兩年前初闖中資股信心滿滿，波頓現在的答案料更為全面和謹慎。


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[轉載]夢話：Apple Boracay的碎片哥

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6a54e96a01015g8u.html

中芯國際初建的時候，口號喊得很大很響，貌似幾年就可以KO掉TSMC。偶很不幸，當時是他們最大的設備供應商的服務經理，回想當初的日子，除了戰壕裡的 感情，毫無有趣可言。當初我就不認為張汝京會成功。理由很簡單，你想做太陽，就要散發光明，惠及鄰里，哪能不停要求別人貢獻。雖然紅太陽確實是這樣升起 的，那只能是顆超新星，結局是自爆，留下一個白矮星，或一個黑洞。但是國人習慣了這樣的紅太陽，所以紅都讓不少人興奮得很。

蘋果的崛起，當然也有人倒霉的，譬如Nokia，但是大部分人是得利的。Nokia諷刺iPhone不是Phone之後的下場，造成沒人敢再諷刺喬幫主。 幫主去世有一年了，他的自傳賣了很多，估計看的人沒多少。（有人不想要，可以給我，我想看了。）喬幫主不在了，新來的廚子應該只會照菜單做菜，所以 iPhone5被人叮得滿頭是包很合理。我想很多人是覺得自己可以上場了。不過iPhone5嘗試了全金屬後蓋，藍寶石鏡頭蓋，in cell觸屏，他們做之前好像沒人嘗試。就是那個被罵的新充電頭，今天知道他裡面有控制電流的芯片，這樣沖iPad和iPhone就不必擔心電池壽命了。 至於其他手機，還是在比拚CPU，屏幕。

其實如果某手機換了屏幕大小，有多少APP會根據新的型號做更新？我個人認為android是不會很多的，他們好像是一個市場配一款手機其實也不需要。蘋果能這麼做是因為做App人的日子好歹過得不錯，而且期待過得更好。

十一的時候遇到做山寨iPhone的朋友。拿出個iPhone4幾可亂真。他們估計iPhone5山寨的需求是1億支。靠，這個是什麼市場？我現在在想地 鐵裡人手一只iPhone是為什麼了。我見到的是做山寨面板的，華強北那裡催得急，但是樣品還是晚了兩週。蘋果用的incell技術小公司沒發用，他們就 用OGS，便宜的玻璃＋便宜的工藝，最後塊才7美元不到。反正是山寨，他們連TCO也沒用，不過肉眼很難看到金屬線。蘋果用的大猩猩玻璃聽起來不 貴，100多刀可以有1.5m＊1.4m一大塊。但是切割和二次強化，不便宜。據說要20多刀才能搞下來。不過我估計蘋果應該能拿到很不錯的折扣。

蘋果在考慮iPhone6用藍寶石前屏。不過這個現在還是個虛數。連做藍寶石的人也不敢相信，成本是一個，技術是另一個。還有個問題是沒人知道為什麼？我 猜是因為他們需要更薄的前玻璃，0.3mm。但是這樣加工又成了問題。如果成功了，這個供應又是問題了。全世界的藍寶石也不夠這樣用的。不過即使這 樣，HCT和三星能不看這個嗎？那個做山寨面板的朋友一邊喝珍珠奶茶，一邊在想是不是能賣個一千萬片。做藍寶石的在想，2億個手機上用的是藍寶石那是何等 壯觀。那時候連GT的粉紅藍寶石也一樣賣光。不過開心的是賣珍珠奶茶的，這幫做產業的，窮得連咖啡店都去不起了，都來喝珍珠奶茶了。[转载]梦话：Apple 蘋果的光芒還是沒有照到這裡啊！


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轉載：財富只能創造出來，財富不可能靠政府印票子印出來 土著

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7b56dde001018qxn.html
 
 英國《金融時報》、FT中文網主辦的英國《金融時報》2012年度高峰論壇將於11月2日在北京舉行。本次論壇主題為：「時局與前瞻：變革中的抉擇」。

　　張維迎在發言中表,現在世界上最重要的生產是貨幣生產，多印錢造成財富的轉移，用強盜的邏輯分配財富，我們認為這裡不存在道德問題，恰恰是最嚴重的道德問題。財富只能創造出來，財富不可能靠政府印票子印出來。

　　以下是發言實錄：

　　我還要特別強調一點，我們在媒體裡經常會談到一個生產者要有道德，比如生產牛奶的人不能生產假牛奶，不能摻三聚氰胺，好多人都在縱容另外一個生產者，他不道德，現在世界上最重要的生產是貨幣生產，多印錢造成財富的轉移，用強盜的邏輯分配財富，我們認為這裡不存在道德問題，恰恰是最嚴重的道德問題，而且這個道德問題本質上已經影響到其他方面的道德，這是我們必須提醒的。財富只能創造出來，財富不可能靠政府印票子印出來。剛才余教授說美國人多印票子可能會消滅中國的債券，使得中國的債券貶值，一樣，任何一個國家內部印也是一樣的，而且很多人不負責任的借了錢，還不了就印票子，就變成了個人企業的不道德行為。世界上最中國的道德生產者的道德是貨幣生產者的道德，必須把這個問題明確的提出來，提到一定的高度，引起大家的注意。我們人類很無知，但是很多人以為我們很聰明，我們出了很多大的措施，但是看看所有政府的政策都是短期來講還說的過去，長期的後果從來不去想。解決眼前的危機可能帶來更多的危機。我們要有一個好的理念，才能不會犯下因為我們的無知而導致更大的錯誤，我們政府花錢應該進來的少，凡是政府花錢多的地方後果都是不可收拾的，到那個時候，我們就不僅僅是危機了。謝謝。


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史玉柱答黑馬問：誰的執行力強，誰的地位就高（轉載）

http://blog.sina.com.cn/s/blog_57396822010159qe.html

整理 / 本刊記者王冀

一位白衣人快步走了進來，現場響起一陣掌聲。

「我從來沒有上過講壇，也沒講過課，真不知道要說什麼，要不我簡單介紹一下巨人網絡創業的過程，然後大家進行互動交流。」史玉柱的開場白簡單、隨性，把更多的時間留給了學員們。大家也抓住機會，紛紛向史玉柱發問，涉及創業企業的商業模式、團隊建設、人才招聘、股權激勵、融資上市以及政府關係等方面，範圍之廣、問題之多均創下黑馬成長營開課以來的紀錄。

史玉柱語言簡練，不繞彎子，不保留經驗，也不迴避教訓，直接給出解決方案。這種感覺像是一位名醫坐診，又像在「拼刺刀」，學員「一刺刀扎過來」，史玉柱「又一刺刀擋回去」，雙方過招都很過癮。

「我特別欣賞史玉柱的智慧」，學而樂創始人李麗英說，她提了一個關於招聘的問題。她經常瀏覽史玉柱的微博，「史玉柱最讓我欽佩的是翻盤能力，他在企業不順的時候能繼續帶領團隊奮鬥新的事業，這對我們有很大啟發」。聚美優品創始人陳歐說，史玉柱說市場是最關鍵的出發點，這促使他們下決心勇敢轉型。中科納新創始人宋延林通過與史玉柱的問答，找到了拿捏政府關係的分寸，「他每一件事情都做得非常成功，我覺得非常不容易」。

兩個小時很快過去，史玉柱走到會場外，與學員們合影。他被人包圍著，交換名片，繼續交流。晚餐的時候，史玉柱依然是話題的中心。「這堂課我們收穫很大。」一位學員說，「史玉柱講的直接就可以用，我們需要的就是這樣的導師。」

史玉柱：

世界上很少有天才，也很少有企業在創業初期就把商業模式的第一步、第二步都想好了。更普遍的情況是：企業發展的大方向確定後，商業模式是在實踐的過程中，隨著對情況不斷地熟悉，在總結經驗、教訓的基礎上不斷修正後得來的。很少有企業的商業模式會固定不變，都是在實踐過程中不斷地修正，不斷地發展。

史玉柱：

我們在開發《征途》的時候還沒定運營模式，那時候先寫集成軟件，然後製作美術場景，直到開發應用的時候才確定要走免費模式，主要原因是覺得免費模式在中國市場會更有潛力。我們當時參照的是韓國的經驗，網遊的免費模式其實韓國人已經做了，但我們在做的過程中很多細節是創新的，雖然創新很小，但是往往很重要，有時候一點沒有做好，這個模式整個就失敗了。

史玉柱：

企業的戰略應該這樣確定：廣泛聽取員工意見，少數人深入討論，個別人作決策。戰略談多了容易變成空談，員工也會喪失動手能力。一家公司應該營造這樣一種文化氛圍，就是誰的執行力強誰的地位就高，而不是誰出了好點子誰就厲害。有了好的決策之後，如果團隊執行力不強，打敗仗的幾率就會很高。如果團隊的執行力很強，甚至會糾正、彌補決策中的一些缺陷。這種執行力靠什麼呢?靠管理做不到，要靠文化，靠老闆的習慣和老闆一把手的灌輸。我帶團隊的時候對執行力比較重視，反思並總結了五條企業文化。第一條，說到做到，做不到不要說;第二條，只認功勞，不認苦勞;第三條，嚴於律己，寬以待人;第四條，敢於承擔重大責任;第五條，艱苦奮鬥。這五條聽著很土，但對於加強執行力還是有用的。

史玉柱：

這首先要看你和團隊過去的合作基礎，如果合作得好，公司遇到的困難就少。創始人平時要多關心團隊，尤其在經濟方面不要太摳門。至於怎麼激勵他們，第一，描繪未來的藍圖，把前景描述好。第二，將每個人安排到合適的崗位，如果每個人對自己的崗位很滿意，個人價值就能夠實現，他就不會離開。舉個例子，腦白金產品剛報批下來時，我讓團隊每人晚上吃一粒，吃過之後不到半個小時都要睡覺了。第二天我跟團隊解釋說，保健品如果吃了之後自身覺得它有效果，能向別人去宣傳的不多，那麼你們就碰到這樣一個好產品，這個產品將來必定能做大。

史玉柱：

我給你提幾個建議。第一，如果有領導來還是認真接待，並且有機會可以儘量多爭取領導來。這至少有兩大好處，首先是對推銷產品有好處，對提升產品的美譽度有好處;其次是對地方政府可以爭取一些政策，包括稅收優惠政策、廉價的土地等。第二，領導說的話不要過分當真，自己要保持清醒。你要跟團隊交代好，這個時候一定不要沖昏頭腦，許多事情不要太當回事。如果能保持這個心態，領導還是來得越多越好。

史玉柱：

用獵頭未嘗不可，但不能把這個作為主要方向。我跟柳傳志研討過一次，我們兩個一致認為，從天下掉下來的東西是不靠譜的，從地上長出來的東西是最紮實的。想從外面挖個很能幹的人其實風險挺大，你身邊真正非常能幹的人能被別人挖走嗎?其實挺難的。我的建議是，要廣泛招聘，招大量的人進入你正在運營的機構，然後建立一套很嚴格的淘汰機制，甚至三分之二會淘汰掉，一段時間之後就能真正積累人才。這些人培養起來之後就可以派去開發新的市場，因為他從你的土壤中生長出來，是最靠譜的。

史玉柱：

要解決這個問題，可以學國外的合夥人制。譬如一家2000人的公司，可以設立100個合夥人的名額，先投票推選出20-30個主要的合夥人，得票率達到75%-80%才能當選，或者老闆直接指定，然後其他人必須有至少3個合夥人推薦，才能成為新的合夥人。這100個合夥人的數量不增加，並且每年要通過無記名投票淘汰掉一部分，比如5%。淘汰的人一定是在過去一年對公司做的貢獻明顯在下降，然後再補充新的合夥人進來。這個機制實際上是動態的，內部是一個民主體制。

合夥人制有兩大作用。第一，合夥人的頭銜可以成為員工的榮耀。合夥人有參與制定戰略的權力，但是不能替代董事會。第二，可以解決利益分配的問題。給員工股票、期權是對他過去業績的肯定，但未來他不給你做貢獻了怎麼辦?這時可以用公司年利潤的5%、8%，甚至10%放到合夥人基金裡，以現金形式直接激勵合夥人。

基金中的50%-70%資金是當年分掉的，每個人所佔的份額通過大家打分的方式確定。其餘30%的資金留在基金中滾動，可以集合理財，也可以讓合夥人用這些錢優先入股企業資產。合夥人沒有年終獎，這個基金實際上就是變相的年終獎，就沒必要再做股權激勵了。一些公司在沒有利潤之前，可以先用最有價值的指標去對應激勵金額，比如今年達到500萬客戶，就拿出500萬元，達到800萬客戶就拿出800萬元。合夥人制在不同的公司會有不同的方案，我感覺這條路是能走通的。

史玉柱：

從老闆的角度看，給員工現金絕對比給股權效果更好。只要公司不缺錢，就應該撐到上市前的最後一刻，因為越晚引入股東每股的價值越高，能忍還是忍一忍好。巨人網絡從成立一直到上市都沒有從外面入股，因為這樣稀釋得最少。公司成立第一天我就要求財務一定要規範，要按照上市的要求來執行，這樣即使不引入投資人也一樣可以規範化。至於拿美元基金還是拿人民幣基金，取決於你的公司在哪兒上市。如果境外上市就拿美元基金，如果境內上市就拿人民幣基金，境外的資金拿多了在國內上市還有障礙，所以在哪裡上市現在就要想清楚。

史玉柱：

如果想要更多的募集資金就在國內上市。如果想給員工期權，讓他們過上富裕的生活，激發未來的鬥志，還是到境外上市比較好，因為國內這方面的限制較多。如果想實現長遠發展，又不太在乎自己的賬面資產，在境外上市也會更好一些，因為境外上市會促使企業更加規範。此外，如果公司未來若干年的成長性比較高，也適合在境外上市，因為境外的估值是根據企業明年、後年的預計給出的，而國內的估值依據更看重企業去年和今年的收益。通常A股給出的估值更高，但如果企業的成長空間很大，即便在境外上市，其估值與A股的差距也不會特別大。

史玉柱：

捆綁上市好比結婚成家，關鍵看你跟對方能不能談得來，如果雙方脾氣合不來其實是不利的，我建議你要慎重一點，要跟對方多溝通，一定要志同道合，遇到問題雙方謙讓，不要發生矛盾。你的企業達不到A股上市條件，可以考慮到納斯達克上市，納斯達克有很多虧損企業也可以上市，只要你的概念是國外認可的。如果自己企業能單獨上市更好，募集資金是放在你這裡，而不是嫁接在別人那裡。

專注和勤奮是成功的基石

很多創始人都關心怎樣才能取得成功，我結合巨人網絡創業初期的過程，給大家提供些參考和借鑑。

巨人網絡成立於2004年11月，主要業務是開發網絡遊戲。公司剛成立時我投資了2000萬元，但一年多之後，資金用完了遊戲還沒有研發出來，管理團隊之間也產生了一些矛盾。此時，擺在公司前面的有兩條路，一是關閉，二是追加投資。我和公司的創業骨幹談了一番話之後，決定親自擔任CEO，從此我就全身心地投入到公司的運營之中，往後就相對比較成功和順利了。

由此我悟出一個道理：創業者在創業的初期和中期的時候，一定不能干很多事，把一件事做深、做精、做透就很不容易了。儘管巨人網絡是家小公司，但是我成為CEO後就專注於公司的運營，保健品業務就一點不管了，連重大決策會議都不再參加。正因為如此，巨人網絡從我開始接手不到一年，就在美國紐交所上市了。上市前那段時間，我一星期工作七天，每天工作14-16個小時，隨時找研發團隊討論有關遊戲的內容和決策。這帶動了整個團隊也非常投入，大家腦子裡想的都是遊戲的事，在一起研討就會誕生很多創新，這是團隊全身心投入產生的結果。

以前的網遊模式都是買時間點卡，而《征途》是中國第一款真正採用免費模式的遊戲。免費模式就是任何人玩都不要錢，但是要想玩得更好，就要購買裝備和道具。遊戲中有大量的免費玩家，這就使有錢的玩家願意在遊戲裡花錢，因為下面有1000個部下和有100個部下的榮耀感是不一樣的。免費模式推出後獲得了巨大的成功，我執掌公司兩個月之後遊戲就基本上開發完畢了，第三個月公司就開始籌備在美國上市了，之後不到一年就實現了在紐交所掛牌。

《征途》上線第一天收入是幾千元，後面就是每天幾萬元、幾十萬元，到了第三個月每天收入就差不多達到了二三百萬元，而到公司上市那一天的收入是500萬元。這個成功不是偶然的，首先是要選擇一個很好的商業模式。商業模式非常重要，它是成功的基礎，商業模式不好的話，再努力也沒有用。其次是團隊要有創業激情，這種激情一定要靠老闆親自以身作則，一個行動要比一百句話更管用。現在，巨人網絡正在開發《征途2》，研發團隊兩年多來一直保持著創業激情。我對這個項目比較看好，最主要的是這個團隊的精神狀態非常好，帶頭人能與大家一起打拚。

總之，任何成功都離不開兩點：一是專注，二是勤奮，成功要靠心血去澆灌，不可能靠投機取巧。這兩點缺少任何一點，創業都很難成功。成功其實沒有彎路，只要你有很好的悟性，只要你的智商正常，剩下的就是專注和勤奮。

創業者其實很辛苦，但是一旦走上這條路就不能退縮。我也遇到過一些創業者，他們頭腦很聰明，智商也很高，但是注意力不集中，最後的結果並不好。黑馬成長營的學員都已經有了很好的基礎，也取得了一些成績，但我建議這個時候不要分心，還要聚焦、聚焦、再聚焦，聚焦到自己眼前所做的事，把這個事做深、做透，遠遠地超過競爭對手，同時要在商業模式上再進一步優化。我相信，黑馬成長營學員成功的概率很大，將來都會取得很好的成績。


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