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[轉載]巨柏投資祝朝安:尋找低估值的企業 管我財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102e15o.html
投資的路還很長,再學習!

來源:雪球 作者:王星Vincent

 
 
7月底去深圳拜訪了巨柏投資的@祝朝安先生,地點就約在祝先生家裡。去了才知道,祝先生家的地段超好,就在深圳著名地標鄧小平畫像附近,靠近荔枝公園。他說自己在2002年有一個判斷,就是中國要慢慢開始發生通貨膨脹,這促使他馬上做了兩個事後看無比正確的決定:買房子和買港股。

對祝先生來說,價值投資很重要的是要找到「低估值」的交易機會——並不是說買茅台就是價值投資。另外,祝先生認為目前大部分國內的投資者太看重損益表,而其實往往資產負債表才能透露對投資更有價值的信息。

下面是聊天記錄,供大家參考。

主要觀點:

1)價值投資很重要的是要買到「低估值」的好交易,而不是說買好的公司。並不是你要買茅台就是價值投資,不買績優股就不是價值投資。

2)損益表實際相當於上市公司的面子,底子實際上還是資產負債表。我們投資人過度關注了損益表。其實價值投資者更多的還是以資產負債表為基石,然後才延伸到損益表。

3)中國現在絕大多數股票都有泡沫,你在買一個泡沫的時候,無疑要抓一個救命稻草,這個救命稻草就是損益表。只有損益表的高速成長,才能給你一個幻覺或想像。

4)現在真正的價值投資者是不太考慮銀行的,中國股市見底可能還是要賴於銀行業風險完全的暴露。

5)價值投資不是尋找完美企業,對企業十全十美的要求是一個誤區。對企業不要做那種一廂情願的完美化處理。價值投資者是關注價值與價格的關係。

6)很多股民牛市裡投資股票賺錢了,他就認為他會炒股票,其實他不一定會。可能到我們這批人50-60歲的時候,真正的價值投資者才能出現。

問:怎麼看現在的市場環境?
答:我覺得隨著市場的下跌,投資機會越來越多了,但是可能離底還是遠了點。現在這個階段可能大家感覺跌不動了,也許還會反彈一點。但是下跌的大方向還沒變,中國股市見底可能還是要依賴於銀行業風險的完全暴露,之後可能整個中國經濟才會完全見底。現在還不到那個階段,中間過程可能還會反覆一點。我是覺得上的機會,概率很小。中國現在方方面面所處的階段,都沒有一個動力,讓我們這個大泡泡再吹起來。

問:銀行現在低估麼?
答:對於銀行,其實分歧是很大的。現在市場上很多人談論銀行被低估之類,實際上這種談論方式,都不是價值投資者談論的方式。這種很大程度上是忽略了銀行利潤的穩定性。我覺得現在真正的價值投資者是不太考慮銀行的。你只要關注到銀行的風險,思考下中國銀行業面臨的風險,你都不會去太顧忌這些幾倍的市盈率,它對你來說沒有什麼誘惑力。如果1倍市盈率又怎麼樣?這其實是說銀行股以後要虧損了。股市有時的確能超前反應。

問:也有人說現在市場對銀行是過度反應?
答:我們現在銀行槓桿很大。如果把銀行做個模型分析的話,我們銀行面臨的風險應該很大的。而且你要瞭解市場的規律和情緒,才會對做判斷有幫助。現在的銀行報表還沒轉負呢,還是表現很好的時候。等到銀行報表轉為利潤下滑的時候,那時候整個是市場對銀行的預期就完全會變。等預期變為現實的時候,人們對銀行的預期就會更弱化。所以應該等它的PE升高的時候再買

其實這方面,我在投資上是有經驗的。很典型的是我2003年在香港買股票的時候,那時候看PE都高,有些公司甚至是虧損的。但是公司價格非常低廉,只有幾毛錢。那時候你要是死套價值投資的邏輯,根本就沒有交易機會的。其實投資者在探索的過程中,很容易注重三大報表裡的損益表。實際上這相當於上市公司一個面子。上市公司本質或者說底子,還是資產負債表。實際上我們投資人過度關注了損益表。這跟我們的市場階段有關的。因為中國現在絕大多數股票都有泡沫,你在買一個泡沫的時候,無疑要抓一個救命稻草,這個救命稻草就是損益表。只有損益表的高速成長,才能給你一個幻覺或者想像。

所以我們的投資人,投資成長股的特別多。因為你買的太貴了,如果沒有成長你整個投資邏輯就崩塌了。其實價值投資者更多的還是以資產負債表為基石,然後才延伸到損益表。我們這個市場應該講過去整體給價值投資者提供的機會並不是特別多,有可能你在一個大牛市中,選擇了一個成長股,然後就被動的成為一個價值投資者。很多股民牛市裡投資股票賺錢了,他就認為他會炒股票,其實他不一定會。可能到我們這批人50-60歲的時候,真正的價值投資者才能出現。一個真正價值投資者的培養過程,悟性極高的人也得經歷兩個週期,否則根本沒法檢驗他方法的正確性。這個過程還是蠻複雜的。

問:也有人研究過銀行報表,認為即使最壞情況發生,目前的股價還是有吸引力的?
答:銀行的運作模式就是這樣。什麼叫展期?在國外感覺很荒謬,比如還不上就是還不上了,你就該處理處理,你又擺在那。報表上還算著利差。你說銀行風險沒有累計麼?我說銀行有多大風險,只能做一個定性的判斷,就是銀行風險太大了。但是最後表現出來的數據多少,你無法判斷。價值投資者不需要追求多精確,而是模糊的科學。你去追求精確,也沒法精確,銀行的行長他都不知道下面誰給誰做了一個灰色交易,放了一筆貸款。中國銀行業出事是早的事,說不好到最後猛的一下計提,瘋狂計提巨額虧損。中國銀行業你要是知道他的放貸模式和那些人是怎麼做信貸的,你如論如何不會相信它不會有問題。不過最後銀行出問題,政府可能只能印鈔票救了。

問:怎麼看通脹和投資的關係?
答:政府的目標其實是要保持幣值穩定的。但是在中國這樣一個國家,通脹的確是投資的大敵。中國政府實際上是把印鈔票當做一個興奮劑嘛,一不行就放鬆銀根,但是他們不知道後果是什麼。這種在非洲都做出很好的表率了。它最後不是經濟問題,而是政治問題了。所以通脹,中國現在還看不到很好的遏制辦法。像銀行這麼大的問題,似乎最後的解決手段還是要靠發票子。

問:講講您是怎麼入行的吧?
答:我1995年開始搞證券,先後在券商研究自營部門和基金投資部門工作。在中國其實真正注重投資方法的,大致都是有了基金以後。剛開始大家都是技術交易,那時候上市公司披露做的也不是那麼好。而且當時股票總數也很少,基本面能看的不多。如果真正用價值分析方法的話,估值根本掛不上鉤。那個年代是股票供不應求,大起大落,政策不穩定,就是一個投機交易。要是你有足夠多的資源,可以利用這些東西發一筆財,搞內部股啊什麼的。

真正投資還是引入基金以後,大家才對投資方法有了更多的研究和探索。基本到2003年,價值投資才慢慢興起了。那時候券商來了很多海歸,還有大量的企業要上市,還有資產管理業務的引入,使得大家對投資管理的專業化有一個探索。這方面我的體會還是香港市場。當時國內跟股價能找到邏輯關係的標的不多,但是到了香港你就能很清楚。而且香港市場很容易出現低估。那時候香港市場對中國股票的瞭解還是很滯後的,再加上股票基本面和估值之間能找到很好的聯繫,所以你能明顯感到低估並找到很好的機會。那時候香港股市裡,價值投資的有效性還是很強。比如你這個股票你發現了一個問題,然後去放空,只要不被逼爆倉了,最後股價還是能反應出來的。他的有效性比國內要好很多。

問:自己的投資理念變化?
答:開始的時候,基本上是比較模糊的。那個年代文革剛結束,高校裡的老師能有多少懂經濟的。到後來隨著資產管理業務的發展,加上我們在深圳能很方便和海外交流,包括國內出版了很多投資的書。這方面一方面自己去投資思考,廣泛閱讀,更重要的是一種投資的體驗。這個非常重要,就是你要有足夠的投資案例交易和經歷。或賺錢或虧欠,跟你的方法論和對市場認識的調整。

問:您曾經的投資經典案例?
答:02年的下半年,那時候我對宏觀經濟做了很準確的判斷,那時候我覺得中國慢慢要發生通貨膨脹。但當時也沒看到房價能漲那麼高。那時候我做的第一個決定就是先買房。所以那時候我房子買的很便宜,而且都買在最好的地段。第二個決定就是進入香港股市。那時候國內市場和香港市場比起來,如果你是價值投資者,你無論如何不會選擇國內股票。香港那邊的國企股真是太便宜了,才幾毛錢。那時候我們和香港同業的交流,他們完全看不到機會。他們會覺得你們國內的股票就該幾毛錢。當時香港市場的一些大的投資銀行包括高盛,他們基本上都不是很看得懂。那時候我很清楚的記得,像摩根大通,摩根史坦利,發的很多報告都對中國的看法很負面,基本上都是賣出,都不看好。

我開始做鋼鐵股,那時候股票都是7-8毛錢,9毛都算貴的。但是那些股票很快都能漲到2塊錢左右。我就再下來找那些基本面更紮實的股票。因為股價漲上來以後,價值投資者一定是股價一高的時候,對基本面的要求標準就越高。這就是基本面控制。那時候我做了東方電機,之後在香港漲了多。當時去看東方電機,才2快多錢。那時候我就看好它巨額的預收賬款,估值又便宜的不得了了。那時候看市盈率看不出來,因為業績還沒釋放出來。但是後來它業績都做到2塊多,那時候股價最多都漲到了50-60塊。那時候炒的股票太多了,什麼燕山石化,
$中國石油股份(00857)$,我進去的時候都到2塊了。

國內這部分,我是2010年搞了一個陽光私募。那時候我對市場看法是很負面的,當時市場是在3200多點。我成立以後買的唯一一個重倉股票就是
$貴州茅台(SH600519)$,成本110多,當時就覺得也就它那個估值和未來靠譜。我當時做的判斷,就是茅台酒未來要漲價。最能反映通脹的國內上市公司是誰?就是它嘛。市場低迷的時候,尤其是熊市,基本面上的要求是可以放鬆的。如果低估值如果能把你基本面不太好的地方COVER掉,依然是好的機會。價值投資者不一定是很歡迎大牛市的。

問:很多人覺得很苦惱,感覺除了茅台,中國沒有真正的好公司。您怎麼看?
答:我覺得中國有好公司,數量也不是很少。像萬科什麼的都可以啊。對企業十全十美的要求是一個誤區。對企業不要做那種一廂情願的完美化處理。你說
$蘋果(AAPL)$也不是完美的,茅台也不是完美的。比如茅台股東利益的流失也很多。企業幾乎沒有太完美的

問:那您覺得什麼樣的公司是好公司?
答:我更多的還是市場潛力和利潤能力。比如萬科是一個不錯的企業,但關鍵是不是有好的交易機會。比如現在萬科這個價格,可能我也不一定願意買,因為只是個很普通的機會。如果是單純搞配置是可以的,但價值投資者更重要的是獲得不錯企業的特別好的價格。

問:這種機會很難等吧?
答:這個是跟你的覆蓋面有關的。有些公司可能有機會的時候你不是特別熟悉。像
$伊利股份(SH600887)$也有這個機會。你要在機會出現的時候,對這個企業很熟,還要有一定現金儲備,有一定交易量,敢重倉,這個都不是一個容易做到的事情。現在我更多關注的是那些暴跌後的股票。為什麼我前段時間出手買$恆瑞醫藥(SH600276)$,到現在也有20%的收益,因為它是經過長期調整的。公司基本面也很好,下跌了足夠長的時間。有時候你對底的判斷,不是主觀形成的,是它陰跌足夠長了,基本上安全性已經很好了。

問:雨潤這種公司會碰麼?
答:
$雨潤食品(01068)$上市半年以後看過,分析以後就放棄了,放棄的具體原因不記得了,但肯定也不是因為報表太複雜。我買一些股票,比如味千拉麵那種,我買的時候還很低。包括中國生物製藥,我買才1塊多,我很關注的是股價是不是絕對便宜。要找一個不錯的公司,看到透,又足夠便宜,用足夠低的價格買,是最重要的。包括宇通,我當時進去的時候只有不到20億的市值。那時候市值很低。那種機會找便宜就是找低估,這確實很難做。你要有足夠的覆蓋面,要對各行各業商業理解。

問:什麼樣的公司您不會碰?
答:
$中國石化(SH600028)$,在我看來,它一塊錢都不值。因為中石化的報表是崩潰的。中石化為什麼發短債,它現金流根本不行,很差的。如果沒有政府做後盾,他基本上是崩潰的。很多認為中石化很強,其實一點不強。那個報表你要看明白了,是個崩潰型的報表,很多利潤都是財務型的利潤。中國這樣的企業特別多。比如$中聯重科(SZ000157)$$三一重工(SH600031)$,很多人認為是價值投資,賺了很多錢。到了現在,誰在價值投資?也不是公司研究型選手,很多也是偽價值投資者。

問:做投資這麼多年,講講您對投資的感悟吧?
答:其實做投資做到現在這個階段,最重要的還是找標的,還是個股的選擇。投資人很多時候過度關注市場宏觀,宏觀當然很必要,但是它的研判具有持續性長期性。比如對宏觀週期的判斷,這不是一天兩天,一個月兩個月能改變的,這個趨勢可能4-5年。所以更多具體工作還是公司研究。股票裡面投資人面臨很大的一個困難,就是對你選擇的堅持。就是當你面對市場消息和信息不對稱的時候,是不是能堅持你自己的價值投資。我們中國的投資人,尤其是在券商混過的人,面對的很大一個挑戰,就是各種各樣的信息會去誘惑你,而你到底伸不伸手。有些人被這些誘惑了以後,最終在價值投資的這條路上是走不下去的。價值投資最終能做成的人,一定是有價值投資體驗的人。必須得有很堅實的案例,你投了而且重倉投了,最後獲得了很好的回報,才能體會到價值投資真正的好的地方。

問:您是怎麼定義價值投資的?
答:很重要的是要買「低估值」,而不是說買好的公司。第一是你要對公司有一個清楚的認識:這個公司好在哪,壞在哪,整個企業運行的態勢要有清晰的認識。比如並不是你要買茅台就一定是價值投資。你要買另一家績差股就不是價值投資。這裡面很重要的是,你要能通過你對公司的理解對它的價值做出一個恰當的判斷。但是這裡面誰也做不到很精確,而且這個精確值就不存在。

同時你要等到一個比它估值低的交易區間。就是說你僅僅瞭解清楚一個公司,而等不到一個好的交易是沒有用的。價值投資並不是單一的一個環節。比如我研究公司研究的很好,然後我就去買股票,這不是價值投資。這樣做的回報在市場上經常很差。比如可口可樂可能在過去10年基本上是沒什麼回報的,因為它沒有低估。對公司理解清楚了以後,同時找到一個好的交易區間,做一個好的交易,這才是價值投資。

那為什麼價值投資經常和長期持有聯繫在一起呢?基本上價值投資必須要通過時間讓市場認識並反映出這個價值,你才能獲得價格和價值回歸之間的收益,這是需要時間的。但事實上,很多投資者會把長期持有放大化。實際上看估值和找低估的交易價格是很難把握的事情。就是說你這個股票跌了,跌到什麼區間才叫低估?最近很多股票都在殺跌,比如
$四維圖新(SZ002405)$,從40塊一下跌到12塊了,如果這個過程中,有些投資者認為20塊就算低估了,可能就進去了。所以你看巴菲特,在金融危機的時候,他對那些出手的股票肯定也是長期跟蹤的,他只是在那裡靜候一個交易的機會。所以交易時點的把握,在什麼樣的位置找到什麼樣的標的,這個其實是價值投資者面臨一個最大的問題:就是等待一個機會。

問:價值投資和偽價值投資有什麼區別?
答:一個是你對低估的選擇和判斷。你到底能不能買到低估的東西。公司基本面的研究僅僅是第一步。所謂價值投資,一定是價值和價格的關係,所給你提供的交易機會。但是對價值的評估是很主觀的。這就是方法論的問題了。在中國我觀察,財務報表真能看懂的人不是很多。財務表表能看懂其實是個很複雜的東西,它們之間的勾稽關係。而且報表底層反映了一些東西,如果對這個東西能很好理解,是能幫你很好的瞭解企業的商業模型,它創造價值的過程,和他是否真的具備價值。現在很多企業報表是虛的,告訴你盈利是增長的,但是是通過一種報表操縱,調節。甚至很多企業根本沒有實際盈利,都是應對上市的。價值投資者一定是不能被表象縮迷惑,一定是能注重深層次的東西。如果僅僅是一個表象,每股收益,PE什麼的,那價值投資就太簡單了。還有對企業的財務結構的關注,包括風險度怎麼評估。其實風險評估是最難的。其實所有高校關於風險的講述都是錯誤。但在中國高校裡,和CFA考試裡面都是這麼考,用數理統計,算出一個數來。那怎麼能是風險呢?

問:您覺得風險是什麼?
答:風險就是投資損失幅度的可能性,就是價值和價格之前的關係。價值投資者利潤的源泉在哪?他就是獲取價格和價值之間的這個收益啊。對風險的研究是整個投資學裡面最薄弱的一塊。在估值的時候你有沒有對風險評判做出一個分析?我估計多數投中石化的人是沒有研究過的。還有銀行,我看到有基金經理持有銀行持的很執著,包括私募,一直重倉銀行股,堅守到現在。對這些都沒有考慮到風險。其實市場中對銀行的風險討論的蠻多的,但似乎有人就堅信銀行損益表的可靠性。

問:不同類型企業的風險有不同麼?
答:每個企業的風險點是不一樣的,有些案例,像工程類的,是貨款不能回收的風險。最典型的就是
$四川長虹(SH600839)$。很多公司都有這個問題,有些企業幾乎採取了傾銷性的政策,就是用賒賬銷售來擠佔市場。結果給自己帶成很大後果。還有一個是中興通訊,如果對企業研究深入的,其實早就看到這個問題了。$中興通訊(SZ000063)$的暴露絕對不是今天。它和長虹一個毛病,在企業治理方面是有問題的,用一種激進的,不負責任的,一種銷售策略,甚至裡面有灰色的東西,把公司產品拿走了,帳掛在那,報表給你做出利潤來,最後其實是一場空。這就是虛假銷售,為自己牟利。這種你仔細分析的話是有跡可循的,財務質量公司差異很大。

問:這種分析方法是怎麼練出來的?
答:你要理解報表之間的勾稽關係。數據和數據之間的關係。要有很嚴格的訓練。只知道會計那一套是不行的。要自己去開發一些方法,做模型。首先自己要去理解,理解了以後要建立一套模型。比如說一個圖表,或者一個結構圖,其實都是最簡單的模型。通過不同模型的搭建,建立數據之間的關係。比如你只是看到應收賬款不斷增長,經營現金流持續負面增加,現金下降,固定資產規模龐大,這種企業通常是不可靠的。建立模型就是要把所有的數據都放裡面,更有效的觀察他們的關係。比如你看一個報表可能1小時才能明白,如果你建立一個模型,可能很快就能看出來。這個就是一門藝術和經驗的積累。這個投資方法是很重要的。

問:您平時主要都是哪去看研究?
答:我們需要的研究是對公司商業模型的判斷,包括產品價格的走勢,研發等。現在券商的研究報告是不足的,看問題的角度和在股市裡的投資人的想法是不太一致的。我們作為投資人,希望研究更貼近現實。但是我們注意到一些券商的研究,基本上一開會就搞推介,幾乎都是一種推銷模式,都是他給你講好的多。他不給你講風險,負面以及如果達不到預期的情況是怎樣的,這樣實際上是和實際的投資預期離的很遠。你比如像很多募投項目的預期,你翻看研究報告,多數都會比實際結果要樂觀,基本上90%以上都會是這樣。這就說明一個什麼問題,就是這種工作模式和思維模式決定了它是一個自然而然的樂天派。它並不是一個貼近現實的投資。但是我要是真金白銀的買一個股票的話,我肯定要考慮市場的實際結果,反而不是說我活在一種幻想中。我們現在可以獲得的網站啊,或者說工具啊,他們存在的問題都是這樣。對公司的研究都不夠深入。我現在很苦悶,上網我找不到什麼東西看。你說現在網站我主要就看公司版,但是做的都不是很好。

參考資料:
1)投資業績
[转载]巨柏投资祝朝安:寻找低估值的企业
http://simu.howbuy.com/jubai/P00437/lsjz

2)個人簡歷
@祝朝安,巨柏投資執行董事兼投資總監:經濟學碩士,先後就讀於天津商學院、上海財經大學,證券從業經歷15年,具有豐富的證券研究和證券投資工作經驗。祝朝安先生歷任大鵬證券研究所首席分析師,大鵬證券證券投資部投資經理;第一創業證券有限公司研究所首席分析師、資產管理部副總經理兼首席投資經理;鵬華基金投資管理總部專戶投資經理。

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