經濟觀察報 記者 李緣 「儘管基金過去的表現令人失望，但我對自己的策略仍懷有極大的信心。」這是安東尼·波頓(Anthony Bolton)今年7月在倫敦召開的股東會的結 束語。其身後是富達中國特殊情況基金（Fidelity China Special Situa-tions PLC）的淨值表現，一條觸目驚心的線在 過去兩年曲折下跌，間或會有短暫的反彈——就像鉛球和氣球的拉扯，下跌的力量佔了上風。
9月26日，富達中國特殊情況基金價格觸及70英鎊，與2011年9月的歷史低點齊平。2010年開設至今，基金淨值蒸發約24%，股價高低位相差近50%，糟糕的業績讓這位「歐洲股神」備受質疑。
質疑聲中，波頓選擇了堅守：堅守人棄我取的投資策略，堅守重倉中小型股的組合配置，以及堅守崗位。現年65歲的波頓原本打算2013年便離開香港正式退休，為有更多時間挽回損失，他兩次決定將工作合約延長，最新一次是直至2014年4月。
早於5年前，波頓便退下了征戰28年的歐洲股市。他管理的英國富達特殊情況基金在1979至2007年間，年復合回報率達19.5%，相當於每年回報跑贏 英國富時指數6個百分點，也讓他享有「歐洲股神」的稱譽。「本基金志在尋找被低估或處於復甦當中的低潮股，通過釋放其增長潛力而獲得增值收益。」富達官網 對富達中國特殊情況基金的最新介紹中添了這句：「波頓將大多數精力用於交叉驗證上市公司數據和信息的正確性。但鑑於中國市場的龐大規模和複雜性，能否避免陷阱仍存挑戰。」
這是波頓一次次遭遇問題公司後的「溫馨提示」。經歷霸王（1338.HK）、味千（0538.HK）和寶姿（0589.HK）等突如其來的損失後，「股神」在尷尬中前行，支撐他的是過往輝煌帶來的信心，和對中國經濟的樂觀。
「蜜月」
2007年12月29日，波頓在飛往加勒比海的飛機上開始著筆撰寫《逆市投資》（Investing Against the Tide）一書，陳述自己 28年來投資歐洲股市的經驗。中文版序言中，他指自己在高盛的組織下，早於2003年秋天便首次造訪中國，由此點燃了對中國股市的興趣，「而且這種興趣經 久不衰」。
2010年4月，已退居二線任職富達顧問的波頓，舉家遷至香港，募集4.6億英鎊（相當於49億元人民幣）開始了中資股的旅程，成立了富達中國特殊情況基 金。基金為不可贖回的封閉型，在倫敦掛牌上市，當投資者情緒高漲時，股價較資產淨值會有溢價，當看淡基金未來表現時，則會出現折讓。
建倉的頭半年，波頓經歷了中資股的「蜜月期」。從4月至9月，基金資產淨值累升7.7%，用作衡量基金表現基準的MSCI中國指數同期僅升了1.4%。波 頓跑贏大市6個百分點的記錄由英國成功複製到香港，在投資者樂觀情緒的推動下，基金股價上升13.2%，即投資者用高於淨值的價錢爭相買入基金，付出的溢 價是對波頓的肯定。在20大持股名單上，除了中移動、中聯通、匯豐、中銀香港等藍籌股外，素來喜好在中小型市值的股份中尋寶的波頓還買入了周生生、晨鳴紙 紙業和聯邦製藥等股份。
在企業盈利復甦和QE2的刺激下，2010年下半年的中資股氣勢如虹，波頓在半年報中稱：「有一次我和一個小型公司的管理層會面，是一家非常有意思、令人興奮的公司。會面時我拿到的資料是數天前的股價，但會面後當我再查現價時，驚奇地發現短短幾天居然漲了50%！」
興奮點持續到2011年中。美國被評級機構降級、歐債危機惡化和華爾街賣空中概股三大利空襲來，資金自由出入的香港股市被當成「提款機」，恆生指數崩盤式 下跌。但仍沉浸在過去一年跑贏大市喜悅中的波頓寫道：「我仍然相信中資股還在牛市中，最近經歷的一些波折是正常的調整。」
尷尬
幾乎在寫下這句話的同一時期，投資霸王集團的噩夢襲來。位列波頓十大持股的霸王爆出含有毒物質，股價開始長達兩年的持續下跌。霸王2009年7月才上市， 中藥洗髮水概念和強勢的營銷手段得到資本市場熱捧，股價半年內飆升200%，波頓也加入「接火棒」的熱潮，於2009年12月首次披露持有霸王超過5%的 流通股，增持價為5.5港元，現在回顧這個價位已接近霸王的上市最高點。
出事後波頓並未悉數清空霸王，據富達一位不願意具名的分析員稱：「部分原因是他仍留有耐心等待霸王復甦，但更重要的原因是，他持股量太大，霸王作為小型股，流動性差，很難找到願意接貨的投資者。」
據悉，波頓今年和困擾兩年的霸王「徹底分手」。港交所資料顯示，今年3月28日波頓以0.936港元減持402萬股，自此富達佔霸王流通股比例由5.7% 降至4.93%，低於港交所5%的持股披露要求。此後波頓逐步減持，至今已「一股不剩」地悉數沽出所持的1.43億股霸王。以買入平均價5港元和沽出平均 價0.8港元粗略估算，霸王一役基金損失了逾6億港元。
接下來是同樣打著中藥旗號的碧生源（0926.HK）。2010年9月上市的碧生源還未給投資者甜頭，就發出盈利警告，由4港元滑落至0.5港元附近，跌幅達88%。富達中國基金一度持有碧生源流通股總額的6%，換言之，賬面損失已有2.8億港元。
「一些中國公司高管告訴你的信息可能是假的，甚至招股書上的數字都有可能是錯誤的，需要投資者自己聘請獨立第三方做雙重審查。」今年7月和富達投資總監 Tome Stevenson的對話中，波頓稱，「中國優質的公司和歐美的好公司很類似，但那些爛公司的糟糕程度遠遠超過歐美。不幸的是，糟糕中資股比優 質的數量更多。」
波頓透露，在一連串持股公司的負面消息下，自己聘用了5家獨立調查機構，並發現之前感興趣的一家內地保健公司虛報分店數目，之後馬上沽出這家公司的所有持 股。「其實基金聘用調查機構出具上市公司的第三方報告不是什麼新鮮事」，富達內部人士稱，「其他的基金經理也用過獨立調查的服務。只是波頓對市值偏小的股 份情有獨鍾，這些小公司透明度比較差，所以需要調查機構做秘密調查，看公司有沒有虛報經營規模。」
信念
2011年中是波頓在中資股的轉折點。其管理的基金的資產淨值大幅下滑，投資者不信任感增加，在倫敦交易的封閉型基金由溢價轉為折讓。今年7月30日在倫 敦舉行的基金股東會上，波頓屢次表示基金自2011年3月開始便跑輸MSCI中國指數，表現「令自己特別失望」。「很明顯，跑輸大盤的原因是我在中小型公 司上持倉過多。」波頓並未把失誤全盤推諉給疲弱的市場。在現有投資組合中，大型、中型和小型股的倉位佔比分別為2：3：5，波頓指分配比例「非常接近當年 運作歐洲基金時的策略」，即將大部分資金押注於市值低於50億元人民幣的小型股。「很多投資者問我，為什麼對大型國企股不感冒？我回答：誠然，在現有政策 下國企的盈利風險更低，股價也更穩定。但我相信長期而言，民企會逐步釋放活力，持有它們也會獲得更多收益。民企才是中資股中最讓我感興趣的領域。」波頓用 「槓桿」來形容投資中小型民企股的策略，即波動市中會蒙受更多損失，當大市穩步上揚時，民企股升幅會超越大型國企。
波頓是「中國人消費潛力未釋放」的信奉者。「是的，中國是在放緩，但其增長仍遠高於西方經濟體，這是我對中資股充滿信心的原因。我在中國的所見所聞，都是 圍繞經濟『升級轉型』，我堅信消費和服務是在中資股尋寶的兩大主題。」波頓引用了諮詢公司對中國中產階級規模增長的數據，表示可支配年收入超過1萬美元的 家庭未來十年會翻1.5倍，而中國的消費佔GDP比例遠低於成熟經濟體，甚至低於印度和俄羅斯。
駐紮香港兩年間，波頓已身體力行見過逾780家公司，相當於持續每天見兩家公司。投資中資股時，波頓似在按圖索驥地尋找過去在歐洲讓他成功獲利的潛力公 司。他在年報中稱，金蝶國際讓他想起了80年代接觸到的英國公司Sage，搜房網也讓他想起了英國的Rightmove。他又形容自己投資味千的舉動為 「試圖將挖掘復甦股的模型由英國搬到中國」。
投資中資股和投資歐洲股市有什麼不同？波頓認為，投資理念沒有太大變化，但感受到中國投資者更為短視，且會在壞消息前反應過激：「這種急躁是我在其他市場 都沒有見過的。」他表示，2011年開始，不論是國際或內地市場，幾乎每個月資金都淨流出中資股，「這真是大逆轉，早前幾年中資股都是淨流入，現在則是沽 貨離場的高潮期。」素來信奉逆向投資的波頓，再次重申「別人恐懼我貪婪」策略，「對我來說，資金流出意味著當（中資股的）情況有些微好轉時，會有很多的錢 將重投市場。」
為提高英國投資者興趣，波頓強調現在中資股正值「歷史上前所未有的便宜時期，估值非常、非常吸引」。
距離退休還有一年半，要收復24%的失地殊為不易。「明星只有在他們的成長階段才能創造出最佳業績。這不僅適用於體育、藝術領域，亦同樣適用於投資領域。 一旦擁有了這種輝煌，以後就再也達不到巔峰狀態了。」富達基金的創始人Edward Johnson如是說。在中資股上有心無力的波頓，卻在物業投資上無 心插柳柳成蔭：2010年剛到香港時用7280萬港元買的半山豪宅Mayfair已升值近四成，賬面已有2700萬港元收益。
波頓在《逆市投資》中寫道，投資前會問自己三個問題：投資組合是否與我的信心程度匹配？我是否清楚自己承擔的風險？過去的錯誤教給我什麼？相比兩年前初闖中資股信心滿滿，波頓現在的答案料更為全面和謹慎。