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轉載：搶灘「醫藥分開」 財智力量
http://blog.sina.com.cn/s/blog_62004f950102e3hw.html2012年 第10月 總第139期
未來篇中國藥店
未來大批發商旗下的零售業務可以優先獲得醫院的青睞，通過在醫院周邊商圈自建藥房，或者與醫院合作開設、託管藥房等方式，接收醫院門診藥房的銷售業務。
近年來業內的批發商巨頭如國藥控股、華潤、上藥等，已在全國建立批發物流體系，逐步整合與完善企業的零售板塊業務，並開始佈局醫院周邊市場，已初步呈現批零一體化的趨勢。國藥控股股份有限公司副總裁盧軍認為，未來「醫藥分業」後，這個趨勢會進一步加強，大型批發商旗下的零售藥店，將成為分享醫院門診藥房業務的最大受益者。
當「醫藥分業」試點取得初步進展、零售藥店看好未來的市場擴容之時，盧軍卻認為，只有批零一體化的企業、尤其是大型分銷企業，才具備分享醫院蛋糕的能力。
大批發商的舞台？
目前，國藥控股、華潤、上藥、南京醫藥均在探索藥房託管模式，並有加強趨勢。這些大批發商的優勢在於，數十年來，其早與醫院藥房建立了良好的合作關係，積累了相當豐富的醫院渠道資源，而且現在許多批發商巨頭也開始整合零售板塊業務，轉戰零售終端的競爭。因此盧軍認為，憑藉與醫院長期友好的感情關係，未來大批發商旗下的零售業務可以優先獲得醫院的青睞，通過在醫院周邊商圈自建藥房，或者與醫院合作開設及託管藥房等方式，接收醫院門診藥房的銷售業務。
「未來醫藥分開後，批發商的機會遠大於社會藥店。中國批發企業的能力，一開始就是針對醫院的，而不像美國是針對零售藥店。」盧軍說，「上萬家二三級醫院會是一個大蛋糕，大批發商與醫院在業務上密不可分，未來將顛覆以往批發商對醫院的服務模式。商務部鼓勵批零一體化，亦與此有關。」
這一利好，對於純零售企業來說則面臨諸多障礙。一是渠道問題，純零售企業難以進入醫院藥品市場；二是專業能力，由於目標消費者的差異，純零售的企業較少與醫院交往，他們的能力包括人脈、品種、人才儲備等，均不是針對醫院和處方藥的；三是零差價政策下的盈利能力，無法像批零兼營企業一樣通過批發環節賺錢；第四，一旦醫院藥房轉為批零兼營企業的終端門店後，原本從醫院流出的「蛋糕」必將更少。
批發實力不夠的批零兼營企業，同樣難有大作為。山東康源醫藥集團曾想嘗試藥房託管，「有幾個鄉鎮醫院想和我們合作，搞分成」，但董事長肖衛生最終放棄了這個想法。「藥房託管不只是託管，首先你所有品種都要配齊，鄉鎮醫院的品種雖然不多，但一個產品有幾個廠家，而我們不是對所有供應商的資源都很強，有一些對我們來說就是新品種。還有結算方式，當時結還是月結？人員怎麼管理？都處理不好，所以沒有進一步嘗試。」肖衛生說。
「我們曾想過託管醫院藥房，但這不是靠實力就可以做的，還要靠政府背景以及和醫院供貨商的關係，不是我們玩的東西，暫時不想進入。」這是山東燕喜堂總經理郭洪源的觀點。
盧軍表示，進入醫院市場的轉型條件中，零售管理技術是次要條件，關鍵在於對處方流向的把握和控制能力。
「這種趨勢現在已經很清晰了，只是時間問題，大批發已經行動起來，而零售藥店對此一籌莫展。」盧軍說。
從託管到聯營中國藥店：
據盧軍介紹，目前國藥控股的零售板塊實行雙軌制：一是國大藥房，二是託管的醫院藥房，集團鼓勵批發與醫院合作，全力以赴託管醫院藥房，目前各省已經視地區政策開始進行零散的操作，如上海公司已託管了三甲醫院——上海東方醫院。
除了藥房託管外，已有企業開始嘗試進一步的合作模式。天津天士力集團旗下批發業務被華潤醫藥收購後，變身為華潤天津醫藥有限公司，據悉目前其已與天津市7家二甲醫院合作，在醫院裡開設了獨立的自費藥房，與醫院自有藥房同時並存。
之所以華潤天津醫藥有限公司能把藥店開進7家二甲醫院，一是天津對醫院藥房每年可使用的醫保金額設置了上限，實行超額處罰政策，從而導致供需不平衡，患者的購藥需求無法滿足；其二，這些門店採取與醫院合辦的方式，醫院向其開放了一部分醫保目錄內藥品，利益共享；其三，天津的醫院報銷比例低於零售藥店，因此開在醫院裡的社會藥店對患者更有吸引力。
據悉，華潤天津醫藥有限公司專門成立了連鎖事業部，總部有二三十名員工，目前其正籌劃與天津市三甲醫院開展同類合作。
這一方式與藥房託管存在本質區別，其與醫院的合作主要在品種共享方面，而日常的運營、員工等都是獨立的，避免了託管藥房的諸多弊端，因此業務量的提升極為明顯。
「如果這種合作方式流行起來的話，對社會藥店來說是一個非常不利的消息，原來那部分從醫院流出來的處方和客流，基本就在醫院內部消化了。」某業內人士不無憂慮地表示。
安全邊際與投資結果【轉載滴水穿石】 管我財
http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102e329.html安全邊際終究是一個量化的概念。無論投資標的是股票、企業還是債券、優先股、套利項目，其核心邏輯均涉及到對概率的研判。
就企業/股票而言，多數情形下企業的未來是不可預知的，最多算是「有限可知」。企業的未來發展可以粗分為：差、中、好這3種情形，安全邊際的量化其實就是針對「正常情形」與「極差情形」的研判，絕對不是針對「最樂觀情形下」的研判，按最樂觀的情形來評估不太可能有真正的安全空間。格老在《證券分析》中指出：一筆可靠的投資，需要經受逆境和蕭條的檢驗，而絕不僅僅是看它在繁榮時能賺多少錢。
顯然，「企業價值」就是指「長期價值」，涉及到各種可能的情形下企業的長期收益曲線會如何演變，這顯然不是一個短期的概念，如未來1年、2年以後的EPS是多少，目標價又是多少。真正的便宜貨並不會太多，市場沒有那麼笨；「遍地便宜貨」的大機會更是罕見。
如果具有「真正的安全邊際」，按投資結果來劃分，有3種情形：
1、極端惡劣的情形出現時，這筆投資不至於有嚴重的資本損失，甚至還能有所盈利（某些投資項目就單筆投資而言，是有可能發生虧損的；但組合投資之後，作為整體不太可能有嚴重的資本損失）；
2、正常情形出現時，這筆投資有豐厚的盈利，比如說絕對回報的CAGR在20%以上，相對回報的CAGR足以超越同期指數10-15個點；
3、樂觀情形出現時，這筆投資的結果極為理想。不過安全性與吸引力必須在事前進行研判，在事前是不能進行樂觀的估計的。
如果數年後某筆投資的結果始終不理想，則很可能是自己的估計過於樂觀了，或者忽視了關鍵的細節，或者邏輯推理的本身有嚴重錯誤，未必就是市場錯了。事前自己認定「有安全邊際」其實並沒有真正的安全邊際。如果某筆投資具有真正的安全邊際，就一定能經受意外事件的衝擊，這甚至涉及到個人的認知、對自己個人素質的研判。
與安全邊際有關的一個概念是「多樣化與對沖」，這是一種整體策略的考慮，能力圈、安全邊際與多樣化組合、對沖一起，將發生永久性資本損失的概率降低到最低限度。
文章來源：網易滴水穿石
轉載：《環球企業家》——廣匯賭局
http://blog.sina.com.cn/s/blog_55afa4bb01014d1i.html千呼萬喚始出來。12月5日，廣匯能源（600256.SH）發佈公告稱，哈密「年產120萬噸甲醇/80萬噸二甲醚、5億方LNG（液化天然氣）」煤化工項目已全面投產，且已產出合格LNG產品。
不過，本刊記者調查獲悉，哈密煤化工項目不容樂觀，設備長期故障導致不能正常生產；核心技術人員流失嚴重，使得技術力量越來越薄弱，招來的畢業生還不能形成「戰鬥力」，快到青黃不接的地步。
「現在還是試車階段，問題還是很多，最主要的是人力資源跟設備問題，而且人員流失嚴重是煤化工面臨的最大問題。」一接近廣匯能源的權威人士表示。
歷時6年、投資額達到七十多億的煤化工項目，是廣匯能源被外界質疑最多的投資項目。實際上，廣匯能源近幾年在能源領域上中下游千億級別的巨額資本開支，鮮有項目確認收入。
2011年廣匯能源實現營收45.6億元，經營活動產生的現金流量淨額僅為5.4億元，而廣彙集團的經營活動產生的現金流量金額也僅為24.7億，要支撐如此龐大的資本開支，作為民營企業的廣匯，如履薄冰。
不過，近幾個月內，一個個迎合投資者口味的利好消息接連推出。
全國首家實施員工持股計劃、邀請以私募大佬深圳東方港灣投資管理有限公司董事長但斌為首的60多位投資大腕入疆調研、控股股東廣彙集團及一致行動人在二級市場增持股份、獨立董事增持股份、頁岩氣投標、煤化工全面投產……廣匯能源的系列利好組合拳密集在最近三個月內打出。
值得注意的是，截至今年上半年，廣彙集團質押了其持有的廣匯能源幾乎全部的股權，佔公司總股本的40.83%（廣彙集團持有廣匯能源43.94%股權），融資所得大部分投入到廣匯能源的項目；此外，廣彙集團持有的廣匯房地產公司75%的股權亦在去年發債時被質押，而發債所得16億資金中13億投入廣匯能源的煤化工項目。
房地產被廣彙集團稱為「錢袋子」、「米袋子」，在廣匯數次危機中，都提供了現金支持。由於長期的房地產調控，廣匯房地產收入在2011年大幅下滑，且在建項目眾多，後期投資規模較大，資金需求承壓。「錢袋子」囊中羞澀，廣匯騰挪空間已經非常有限。
截至2011年底，廣彙集團資產負債率上升到67.4%，負債總額為455.7億，較上年大幅增長56.04%。而針對市場對廣匯能源半年報財務問題的種種質疑，中國證監會新疆監管局曾於8月20日發出責改通知。
廣彙集團董事局主席孫廣信壓上了廣彙集團的大部分家當，希望在不斷擴張的能源版圖中博得豐厚回報，但緊張的財務狀況和巨大的行業風險，亦使得這一佈局顯得步步驚心。
煤化工泥潭掘金
煤化工已經成為廣匯能源的一塊招牌，但這類業務到目前為止並未產生收益，並成為廣匯能源的資本支出大戶。
哈密「年產120萬噸甲醇/80萬噸二甲醚、5億方LNG項目」煤化工項目，廣匯能源從2006年與廣彙集團共同籌備建設，並於2011年12月8日竣工，今年上半年末該項目的在建工程餘額高達77.2億元，但該項目至今依舊列在在建工程裡面，未轉入固定資產。
此舉被認為是避免計提折舊，進而美化報表利潤。
對於質疑，廣匯能源發佈公告稱：哈密新能源項目應根據自身生產裝置及工藝特點，制定相應的綜合驗收標準，即整套裝置持續穩定生產達到一定時間，合格產品產量達到一定的設計能力以上，通過整體驗收後，基建項目方可正式轉為固定資產，工程進度與投資進展情況與是否轉固定資產並無直接關聯。
隨後，廣匯能源制定了基建轉固定資產標準、固定資產分類及使用年限。以廣匯能源於公佈的折舊年限表計算，該項目如果轉固，年均折舊費用接近4億元，加上歷年累積的近7億元資本化利息需要逐步攤銷，廣匯能源極有可能因為哈密項目轉固而使每季度減少約1億元的淨利潤，這對前三季度淨利只有8.5億元的廣匯能源而言，並非小數目。
12月5日，廣匯能源發佈公告稱該項目已經全面投產，但對轉固一事，廣匯稱達到之前制定的轉固條件後才正式實施。
根據轉固條件之一的整套裝置持續穩定生產達到1個月以上計算，12月2日產出合格的LNG，該項目最早於明年1月份轉固。
廣匯能源不得不面對的另一個嚴酷現實是，產品將出，但銷路已成問題。
按照當初的規劃，甲醇是中間產品，最終外銷的將是二甲醚。目前，天茂集團、瀘天化、威遠生化、蘭花科創皆有二甲醚業務，盈利狀況不佳。
或許正是考慮到投入與產出不成正比，今年6月，另一家上市公司赤天化急於將已投產的二甲醚項目股權脫手。
面對行業整體低迷的境況，廣匯能源表示將甲醇也納入外銷範疇，不過，這是從一個產能過剩的行業殺到另一個產能過剩的行業。
「現在技術沒什麼大問題，關鍵是成本比較，任何新的煤化工，發展都有一個過程，沒有規模經濟效益上不來，事實上，神華等企業搞煤化工項目，都達不到規模化生產，再加上產業政策不明確，國家一些部門對煤制油等一直也是態度曖昧。」國家發改委能源研究所研究員吳忠瑚表示。
能源版圖構想
「現在能源這塊鋪的攤子比較大，資金非常緊。」一接近廣匯的券商人士表示，其實廣匯能源之前並不是一家能源企業。
廣匯能源以石材加工為主業於2000年在上交所掛牌交易，隨後主營業務不斷變更。2009年剝離石材業務，2011年整體剝離了房地產業務，在今年上半年又剝離了物流業務，同時將公司名稱由「新疆廣匯實業股份有限公司」變更為「廣匯能源股份有限公司」，證券簡稱由「廣匯股份」變更為「廣匯能源」。
「最開始我們是以石材加工為主導產業上市的，但石材加工產業的利潤太薄了，那時證監會也沒什麼關聯交易方面的要求，所以就把房地產銷售這塊放在上市公司裡，因為這塊收益比較好，而開發和物業一直在房產集團，但後來證監會對關聯交易越來越嚴格，這樣就把房地產銷售剝離出來。」一位已退休的廣彙集團高管說。
在廣匯能源母公司廣彙集團層面，除廣匯能源外，還有汽車服務、房地產兩大主業，「一開始什麼都做，餐飲、娛樂、房地產，到後面做石材加工，逐步轉向做能源、汽車銷售，最後定格成房地產、能源和汽車銷售三大板塊，目前已經由房地產轉型成以能源為龍頭，相比較而言，能源板塊的資金佔比更大一些。」前述已退休廣彙集團高管表示。
2012年被廣匯能源稱為轉型元年。在2012年半年報中，廣匯能源宣佈公司已轉型為以能源開發為主業的上市公司。
縱觀整個廣匯能源的產業佈局，廣匯搞煤化工，並花大力氣涉足煤炭、天然氣、石油等上游資源開發，甚至在外國搞油氣開發，目標是為了給自己的清潔能源業務提供戰略支持。
2002年，廣匯能源斥巨資進入液化天然氣領域，經過不斷的戰略轉型，由中國最大的陸基LNG清潔能源供應商向擁有「煤—煤化工—LNG」、「天然氣—LNG」兩條產業鏈的一體化清潔能源企業轉變。
但現實是，第一條產業鏈還沒展現出應有的效果，第二條產業鏈由於被中石油、中石化等國內能源巨頭擠壓而施展不開，不得不到國外尋找油氣資源。
「對於能源項目，國家都是配給國有企業的，不直接配給民營企業，只有等到有項目了，才會配一些資源，比如深加工等。」一業內人士如是表示。
在2006年廣匯能源籌備煤化工項目之時，就計劃與已有的液化天然氣產業相結合，希望成為主業突出的清潔能源公司。
6年過去了，2012年上半年，LNG業務實現營業收入5.96億元，佔比達29.28%，實現營業利潤1.91億元。但據本刊記者查實，廣匯能源的主營業務LNG從來沒有達到全產能生產。2011年全年生產LNG3.4億立方米，而液化天然氣項目當初的設計產能為年產5億立方米LNG。
「天然氣是國家壟斷的，液化天然氣業務國家不給氣就沒辦法，廣匯這塊其實做的不多，因為給他的原料比較少，一直不滿負荷。」新疆當地一能源領域權威人士透露。
而這一死穴逼迫著廣匯不得不另謀出路，走向鄰國哈薩克斯坦收購油氣資源。
2009年，廣匯通過控股孫公司Luxembourg控股合併收購荷蘭Rifkamp公司100%股權，以獲得其持有的哈薩克斯坦Tarbagatay MunayLLP公司49%權益，從而間接擁有哈薩克斯坦齋桑油氣區塊49%權益。
廣匯能源仍在建設當中的吉木乃LNG項目，屆時將直接利用來自齋桑的油氣資源。2012年半年報顯示，吉木乃LNG項目已累計投入6.7億，工程進度為99.1%。
不過，齋桑油氣田目前仍處於勘探階段。
多家券商均表達了對該項目的擔憂，認為存在政治風險，這也是很多投資者關注的焦點。
但廣匯對該項目信心滿滿，11月17日，廣匯能源發佈公告稱，投資金額由原計劃總投資金額6.8億美元調整至13.7億美元，新增投資6.9萬美元，較之前增加一倍。不過，廣匯能源並沒有將其納入合併會計報表範圍，而是採用權益法核算長期投資，此舉則被認為是將虧損計入表外。
同時，富蘊的煤化工項目也在如火如荼進行中，一期工程設計為年產40億立方米LNG，遠期規劃則為120億立方米LNG，遠超過哈密一期5億立方米LNG。2012年半年報顯示，富蘊煤炭綜合開發前期工程已經累計投入4.5億。
此外，為提高能源運輸效率，廣匯還自己修建公路、鐵路。截至今年上半年，淖柳公路項目已累計投入4.1億，工程進度為62.3%。紅淖三鐵路建設項目，目前正在進行前期工作，已經投入7996萬。鵬元評級出具的廣彙集團債券跟蹤評級報告顯示，紅淖三鐵路項目預計2012-2014年間需支出資本約104億元。
至此，廣匯所構想的能源版圖輪廓隱約可見，但支撐如此大投入的工程項目，作為一家2011年營收只有45.6億元的民營企業，需要怎樣的驚天財技？
緊張的頭寸
「我在廣匯的一二十年期間，外界對廣匯的非議就一直沒有停止過。」前述廣彙集團已退休高管表示，如果說有什麼困難，就是廣匯一直面臨資金壓力。
2011年年報顯示，廣匯能源2012年資金需求量為110億，資本支出有增無減。
對2012年內到期的12.7億銀行借款，廣匯能源採取先還後貸、轉貸或續貸等方式繼續延長借款期限。
此外，還計劃通過銀行借款、票據融資、融資租賃、信託等方式融資67.3億元，還有通過非公開定向發行債券融資工具方式或向保險資產管理公司融資不超過30億元人民幣。
2012年半年報顯示，廣匯能源在建的8個項目，除煤化工有通過資本市場增發融資外，其餘項目資金來源均為自籌或金融機構貸款。
2006年籌備時，廣匯能源便計劃於2007年通過非公開發行股票的方式募集煤化工項目資金。但直到2011年才發行成功，最終通過非公開發行淨募集資金21億元，同時成功發行20億元公司債，解了煤化工項目投入的燃眉之急。
「很多次度過危機，都是因為孫廣信成功的資本運作。」前述退休高管表示。
孫廣信手下亦不乏金融專才，如廣匯能源前任董事長王力源在加入廣匯前，曾任伊犁州信託投資公總經理、新疆國際信託投資公司總經理助理等職。王已於去年離任，對於王的離任市場亦多有猜測，而現任董事長尚繼強和孫廣信一樣同為行伍出身。
不過，此次廣匯的騰挪空間已經非常有限。
在整個資本運作中，廣彙集團起著更為核心的作用。廣彙集團目前已經質押了其持有的廣匯能源幾乎全部的股權，佔公司總股本的40.83%，通過質押向中航信託、華寶信託、光大銀行、甘肅信託、陝西國際信託、華融國際信託、長安國際信託、重慶國際信託等獲取長短期借款。
在2010年底，中信信託甚至成為廣彙集團的第二大股東，2011年1月，中信信託將其持有的9.08%的股份轉讓給了新疆創嘉投資管理有限公司。而孫廣信持有的廣彙集團的股份從2010年底的72.1%下降到2011年底的69.6%。
廣彙集團甚至在2011年發行16億元公司債，直接投入13億元至廣匯能源的煤化工項目。
在此次發債中，廣彙集團將其所持有的新疆廣匯房地產開發有限公司的75%股權以及8100萬股廣匯能源股票作為質押資產。廣彙集團此次壓上了自己的重頭家當。
房地產業在廣匯內部被稱為「錢袋子」、「米袋子」，在廣匯20多年的發展中，每當廣匯遇到資金危機，房地產總能給予現金流支持。
不過，除了廣匯房地產75%的股權被質押外，「錢袋子」也開始囊中羞澀。
2011年，廣匯房地產業務實現收入44.9億，較上年減少33.40%，主要是因為受房產調控政策影響，新開盤小區和可供銷售樓盤項目較上年減少。同時，廣匯目前在建房地產項目較多，重點項目後續投資規模較大，尚需投入42.8億，資金需求承壓。
此外，廣匯的三大主業之首的汽車業務，從目前來看，多年的急速擴張已經令其自顧不暇。
中國債券信息網顯示，2012年廣匯汽車服務股份有限公司已經發行了兩期中期票據，總額為18億。廣匯汽車三季度財務報告顯示：流動負債從176.57億元增加到222.35億元，實現淨利潤11.08億元，但商譽卻從42.60億元增加到59.75億元，實現利潤還不及17.15億的商譽增加值，巨額商譽懸頂，未來盈利承壓。此前一度傳言廣匯汽車將於2013年上市，以解除資金飢渴。
截至2011年底，廣彙集團資產負債率上升到67.4%，近幾年負債總額大幅增長，且負債結構日益惡化。2011年負債總額為455.7億，較上年增長56.04%，其中流動負債為290.7億，佔負債總額比例達到63.8%；非流動負債為164.9億，較上年增長51.3%，主要是公司能源項目的建設貸款。
轉讓股權融資也成為廣匯的神來之筆，今年9月份，廣匯能源發佈公告稱，擬出售全資子公司瓜州廣匯能源物流有限公司持有伊吾廣匯能源開發有限公司9%的股權，轉讓給新疆中能頤和股權投資有限合夥企業，本次股權轉讓價格為12億。
值得一提的是，伊吾能源的淨資產僅為2億元。
此次交易中，廣彙集團亦向中能頤和轉讓其持有的伊吾能源6%的股權。
實際上，廣匯能源目前產生現金流的業務只有鄯善LNG項目和煤炭銷售等業務，龐大的能源版圖，大部分仍在燒錢。
孫廣信的攻與守
「哈密自然環境本身就惡劣，很多人都不願意來這兒上班，再加上待遇不如同行業好，以及中層管理不懂業務等，人員流失很嚴重，目前新能源的管理還是沒有改變。」前述接近廣匯的權威人士表示，「這麼大的工廠，誰想會成現在這個樣子。」
在廣匯一位內部人士看來，雖然是民營企業，但廣匯的大企業病還是比較明顯。
不過，這絲毫不影響孫廣信在新疆當地的光環，提起孫廣信，新疆當地業內人士均嘖嘖稱奇。
長袖善舞是新疆當地受訪的業內人士對孫廣信的一致評價。「國家控制的項目，他們都能去分一杯羹，能量不一般。」一新疆當地業內人士表示。
「幾乎好地段的房地產項目都被廣匯拿到了，比如烏魯木齊市政府搬遷後，著名的紅山景區周圍的房地產開發項目。」一接近孫廣信的人士透露。
廣匯房地產曾創造了全國唯一在首府城市佔領73%的房地產市場份額的業績神話。
行伍出身的孫廣信被業內習慣稱為新疆首富，1989年復員創業，在2012福布斯中國富豪榜上，他以195.3億元位列第14名，孫極富個人魅力，「跟他一聊，就不由自主想買他的股票。」一位接近廣匯的券商人士如是說，「中國是缺能源的地方，新疆的能源又非常富裕，這塊如果定位比較好的話，應該不會有什麼大問題。」
不過，政策變化給廣匯的未來增加了幾分不確定性。「據說有幾個項目沒給批，受了很多限制。」前述接近孫廣信的人士透露。
在廣匯能源的轉型元年，資本市場已經開始用腳投票，公司股東名單中機構扎堆的景象不再，截至6月30日，持有廣匯的基金多達120個，其中不乏中國人壽、行業規模前十的基金，但截至三季度末僅剩下26家機構。
轉載：分級基金最後的系統性糾錯機會 Romney 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101eymn.htmlRomney：一種新的金融玩具，有興趣的同學可以看看。
前言：
在過去，分級基金定價中不斷出現明顯的錯誤，比如去年股債雙殺時A類的暴跌，比如今年銀華金利折算前看跌期權的免費贈送，比如定期折算三類歸一的雙禧A被長期低估，比如分級基金A類整體信用級別被低估，比如部分機構想像中的新瑞福肯定溢價等等。隨著市場的認識提升，投資者結構的變化，定價體系也在不斷進化，不斷地糾錯，人們通過恰當的交易參與市場糾錯的過程，賺取收益遠高於所承擔風險的超額收益。
也正因為市場的進化，導致風險收益嚴重不對稱的機會越來越少，很多近年來一直奮戰在分級基金領域的投資者開始逐漸撤出，關注其他市場。
但是，永續分級基金領域，仍然存在一個系統性的市場錯誤定價，隨著市場認識的進一步進化，最後的糾錯性投機機會可能即將來臨。當下這個時點，一些特殊事件的發生，可能加速開啟這一糾錯過程，關注這一糾錯機會的大資金也將迎來適合參與的機會。
本文的核心觀點並不新鮮，在此前的分級基金系列中已經談過，微博上的基金投資高手@權基等朋友也談過。本文說的還是「向上摺算條款」那點事，本文的目的在於，希望加速相關觀點的傳播，試圖引導市場的認識改變。
劣而無後：槓桿基金群體中的南郭先生們
一般來說，分級基金分為A類份額、B類份額，A類份額享受優先級收益，B類份額享受劣後級收益。看起來跟所有的結構化產品類似。
關於向上摺算條款，目前部分研究機構（如海通）的判斷是中性的，從折算的過程來看，確實可能是中性的，對於A類來說，除了向下折算的條件會相應變化，純債價值是基本無差別的，對於B類來說，如果絕對溢價值是相對穩定的，那麼折算期後名義溢價率的變化也會導致向上摺算較為平緩的過渡，而不像向下折算那麼激烈。
但是，這一條款的觸發過程意義有限，並不代表這一條款的存在本身也是意義有限的。本人一直認為，向上摺算條款對於B類份額的意義，甚至超過向下折算條款對於A類份額的意義。因為向上摺算的預期是B類份額單獨存在實現「劣後級收益」的唯一途徑。
分級基金與一般結構化產品的差異在於：劣後級收益的實現是有條件的，第一種實現途徑是到期，有期限的劣後級份額可以按照淨值拿回所有劣後收益。
第二種劣後級收益實現途徑是不定期折算，如果向下折算，可以理解為看漲期權結束，獲得「殘值」，一般在0.25元-0.28元之間；如果向上摺算，則相當於看漲期權行權，實現累計收益的大比例分紅，如果1:1分級的產品，母基金2元向上摺算的話，可以拿到2元左右的母基金（相當於現金分紅），以及名義淨值為1元左右新B類（市場價約在1元-1.2元之間）。
但是沒有向上摺算條款的B類份額，無論母基金漲到多少，都無法單獨獲得任何收益分配，其單獨存在的話，相當於一隻「永續永不分紅封閉式基金」，相信對封閉基金有概念的朋友應該能理解永續且永不分紅有多可怕。無論母基金漲到多少，子份額淨值漲到多少，都無法單獨退出，只能賣給下家或者求助A類配對轉換贖回。
一旦市場上A類投資者形成合謀，拒絕出售A類份額供B類贖回，那麼B類將無法實現任何劣後級收益。即使只有部分A類投資者鎖定份額，也就有對應的B類份額處於無法配對狀態。
另一種理解思路是，把B類份額單獨存在，以期權來近似描述，那麼一般的永續B類份額是「行權條件為向上摺算條件發生，行權收益確定，期限為首次向下折算發生時點之前的復合看漲期權」（申萬進取期限為無限）；但沒有折算條款的B類，並沒有行權條件，完全不同於其他品種。
因此，這類依賴於配對轉換機制才能實現劣後級收益的B類份額，我個人定義為槓桿基金中的「南郭先生」，名為劣後，實際上劣而無後。
世界上幾乎所有的結構化產品中，劣後份額總有實現劣後收益的途徑。他們分別是：銀華瑞祥、信誠300B、工銀500B。
之所以市場對於這類產品的本質認識不足，因為有如下根深蒂固的市場幻覺存在：
幻覺之一：淨值幻覺
對於永續分級基金，以子份額淨值來進行任何描述我認為都是非理性行為，但「基金淨值」這一最容易觀測的指標是研究報告中最常用的，也是一般市場參與者首先參考的，甚至是基金公司產品設計時著重提示的。
基於淨值幻覺，衍生出來的一些常見描述就包括：永續槓桿交易價格應該比淨值溢價，比淨值溢價多少是合理。
幻覺之二：槓桿幻覺
從歷史交易來看，分級基金b類份額還是體現出了一定程度的槓桿特性。
關於槓桿，一般的定義有兩類：淨值槓桿和價格槓桿。淨值槓桿一般是B類的淨值除以對應比例的母基金淨值之和，價格槓桿是B類的價格對應的母基金淨值之和。
一般情況下，這兩個邏輯並沒有大錯。但隱含著一個意思，母基金資產價值變化和A類一般情況下無關，僅由B類完全承擔。但忽略的是，母基金的資產變化對B類作為資產的潛在現金流是否產生影響。
顯然，本文中關注的幾個品種，B類份額作為資產，其潛在現金流並不具備對母基金資產價值變化的槓桿特徵。
其實市場也不傻，在申萬進取閾值附近表現的很明顯，有人關注淨值槓桿，認為申萬進取向上11倍槓桿，向下1倍槓桿，有人關注價格槓桿，拿申萬進取的價格除以母基金計算。但事實上，申萬進取本輪實際槓桿遠遠低於淨值槓桿，也低於名義上的價格槓桿，背後的原因是，母基金資產價值上漲降低了申萬收益的違約預期，申萬收益同樣具備小於1的槓桿，吃掉了部分很多人想像中完全歸屬於申萬進取的槓桿。
幻覺之三：以A定B幻覺
分級基金的另一個巨大爭議是，誰決定誰？少數機構曾經堅持以B定A，但市場主流參與者更看重的顯然是以A定B，至少長期以A定B。
我個人的觀點一直是：以A定B是個易於觀察的指標，但僅具有觀察意義，事實上兩類份額是互相決定的，關於這個觀點，另文詳述。在這裡簡單陳述一下，如果某一類份額難以精確定價，僅僅把容易定價的另一類份額算出來，再拿母基金去減，這個目前比較通用的做法，是一個非常懶惰的做法，也是存在基本邏輯缺陷的算法。
因為單獨拿出來計算內在價值，並沒有考慮配對轉換機制的影響，換句話說，A類不僅僅是純債，也不僅僅包含一個類似看跌期權的折算權的純債，還包含了一個「B類的賣出權」。A類作為B類退出通道的價值不可忽略。
對於一般的品種來說，有期限，那麼B類幾乎不指望A類配對作為退出通道；對於永續且有向上摺算的品種，B類或許會在某些時候指望A類配對退出，但畢竟一直拿著憋到或有的牛市，也可以通過向上摺算自行退出，A類的配對價值存在但有限。
但對於沒有向上摺算的品種來說，A類作為B類的退出渠道，其價值完全不應被忽視，不能白白當解放軍。
以A定B的思路，根本上忽視了B類的本質差異。
不改變產品本質的條款變換遊戲
如果對於上述文字並不理解，那麼可以參考以下本人設計的分級基金模式：
1、基本條款：期限永續，1:1可配對轉換，每類份額均上市交易，不可單獨申贖。
2、淨值計算：A類基金淨值=母基金淨值乘以2，B類基金淨值恆定為零。
3、收益分配：A類基金每年獲得收益分配一年期存款+3%，B類份額完全不獲得任何收益分配。
4、折算條款：母基金淨值扣除A類份額應計利息後，下跌達到0.625元時觸發向下折算。無向上摺算條款。
問題：請問這品種該如何定價？如果精確定價定不出來的話，簡單一點好了，應該A類貴還是B類貴？
我相信大家給出的答案會是：名義淨值為零，且永遠無法獲得收益分配的B類，價格毫無疑問是不可能超過「名義淨值等於兩倍母基金且定期獲得固定收益」的A類。
市場上有這樣的品種嗎？有，就是信誠300分級。
市場是如何定價的？信誠300B的價格遠遠超過A類的價格，基本跟類似的有向上摺算條款的永續分級基金類似。
或許有人要說，信誠300的淨值計算模式不是這樣的。人家是個正常的品種，沒你這麼變態，除了沒有向上摺算條款而已。再次強調，沒有向上摺算條款的前提下，槓桿基金並不具備任何獨自向淨值靠攏的路徑，子份額淨值的存在僅具有記賬意義（向下折算條款的淨值要求完全可以被母基金替代）。
名義淨值的記賬差異，僅僅體現在文字描述上，並不具備實質意義，卻對實際的市場定價產生了根本的影響。
記賬，記賬，僅僅是記賬！
有興趣的朋友可以自行做做申萬深成分級的條款變換遊戲，在0.1元閾值下方，淨值只是名義記賬的玩意，完全可以不同漲同跌，或許不同的文字表述，也會對市場定價產生重大的干擾。
@權基 總之前的判斷，母基金除去A類份額的純債價值之外的部分，應該按比例均分給兩類份額，即上漲時，因為B類實質無槓桿特性，但也能作為A類的退出通道，雙方對等。也就是說，人家母基金漲到向上摺算了，B類全部拿走劣後收益，你這個B類還是需要和A類配對才能退出，那麼對不起，把名義上歸屬你的劣後收益，見面分一半給A類。
本人在博客《配對轉換權博弈猜想》一文中也提到，根據兩類份額對配對轉換過程的貢獻，實際是個正和博弈，產生的剩餘，被定義為配對轉換價值，按照貢獻分配，理論上也是按比例對等的。
以此邏輯，目前銀華瑞吉低估、工銀500A、信誠300A均深度低估。對應的B類品種深度高估。
當然，如果A類在定價攫取了名義上歸屬B類的部分母基金價值，也存在一些風險：
第一，基金因為特殊原因終止的風險，很可能直接按照淨值清算，對於A類投資者來說，只能利用話語權儘量避免這一事件發生，尤其是在重大事項分類投票表決的時候。
第二，向下折算風險，一旦向下折算發生，意味著A類份額的絕大部分將以淨值退出，如果A類溢價過高，那麼風險會較大。
第三，市場持續追捧被嚴重高估的B類，非理性行為延續到超越你的耐心。
這樣的風險確實存在，因此，理論上見面分一半的狀態可能很難達到，但至少應該比現價有很大的提升空間。
現價買入銀華瑞吉、工銀500A、信誠300A，是一個「預期超額收益」在0到X之間的博弈機會。這個X根據三隻分級基金的分級比例應該有差異，其中銀華瑞吉應該在150%以上，信誠300A在50%左右，工銀500A在60%附近。
如果趕上大牛市，那麼毫無疑問「預期超額收益」的上限要提高很多了。
本文提到的幾隻品種，最大的問題是流動性不足，且規模不斷縮減，資金稍多即無法參與。
但近期的信誠基金或有的「做市」行為，恰恰給了市場一個機會。據傳，信誠基金在積極做市，試圖擴大規模。所謂做市，即券商等相關方在二級市場子份額交易時製造整體溢價，吸引資金申購，申購資金拆分後在場內拋出，最終把規模做大。據說，「做市」曾經是銀華基金首創並善用的路子，當然銀華基金人士稱，目前已經不需要再做市了，可以確定的是，銀華基金並沒有在銀華消費分級這個本文提到的品種上有積極的做市行為，反而是坐看份額縮減無動於衷。
我的基本結論是，信誠這家公司，選擇折算點附近的500分級做市是非常積極的策略，但信誠300上，期待複製信誠500甚至銀華系某些品種的成功，恐怕都難以如願，產品設計本身將極大制約做市的效果。當然，如果策略得當，向特定對象讓渡一部分利益，利用市場的非理性，還能有些意外的效果，不過總體期望值不能太高。
在信誠基金做市的過程中，理性的資金可以不斷「創設」B類，賣給二級市場追逐B類的投機者和拉抬B類信誠基金的做市利益相關方。同時，保留A類並鎖倉，在整體溢價的情況下比直接買入A類成本還更低。
對於信誠基金來說，做市的目的是為了規模擴大，當下最理性的選擇，也是希望儘可能多的A類份額被徹底鎖死，那麼B類份額無論如何流通，都不會贖回。
如果我是信誠他們家的，我甚至會拿出部分管理費，以尾隨佣金等方式，和某些機構資金約定鎖死A類份額，你拿我2億份，我就有4億份的管理費可掙，分一點無可厚非。
如果大家持有足夠多的A類鎖倉，當市場上流通的A類越來越少，絕大多數的B類投資者發現配對轉換的機會越來越少，而持有一隻「永續永不分紅封閉基金」是一件愚蠢的事情，那麼B類擊鼓傳花的鏈條也將被打破。
糾錯的路徑可能來自於兩方面：第一是類似本文的觀點被廣泛擴散，誇張的擴散，最終影響市場的認知；第二是市場依舊認知錯誤，但牛市出現，B類投資者面對槓桿不斷縮小的局面，其他B類可以通過向上摺算實現收益、恢復槓桿的時候，這些劣而無後的南郭先生終將現形，被賭徒拋棄。
可以預見，市場糾錯的過程中，母基金可能處於不斷出現折價的狀態，那麼對於有志於參與市場糾錯博弈的資金來說，要忍受住合贖套利的誘惑，才能爭取更大收益。在預期合理價位之前堅決鎖倉，哪怕市場上其他的A類都被買光贖回，也要堅守住，不要輕易給被你鎖定的B類賭徒出逃的空間。事實上，銀華瑞吉這個更加適合博弈的標的，曾經出現的最大問題，就是慢慢悠悠讓B類投資者快逃光了。
對於A類來說，市場實現這個糾錯，最大的問題是時間，不過好在目前7%附近的隱含收益，讓時間並不會變成敵人。甚至可以採用定投的方式，直到市場充分認識到相關的B類的本質，在B類足夠的恐慌出現之後看著辦實現超額收益吧。
結語：本文的核心就是，沒有向上摺算條款的B類是垃圾，對應的A類被嚴重低估，目前市場完全沒有任何反應，或許這種狀態會長期持續，或許會逐漸逆轉，市場糾錯的過程將帶來巨大的風險收益不對稱博弈空間。
轉載：關於隱含波動率的介紹 Romney 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101g3rj.htmlRomney:不同期權的隱含波動率的含義是不一樣的。VIX代表的是指數期權的隱含波動率，人們只有在對於後市不確定時，才會以高溢價買入指數期權。因此VIX可以作為市場恐慌情緒的度量。
而轉債當中的隱含波動率，其含義則不一樣了，它代表的是對於未來調低轉股價的預期以及對於未來正股上漲的預期。總之，它也是一個很好的對於未來預期的度量指標。另一方面，什麼時候我們才會買入轉債，而不是買入正股呢？一個可能是：當我們對於未來不確定的時候，也就是說，除了看漲的預期之外，隱含波動率還與正股本身的波動密切相關。當正股高度波動時，人們會通過買入轉債來避險。這就會抬高期權的溢價，進而抬高隱含波動率。
什麼是隱含波動率?
首先應該明確，隱含波動率這個概念是從期權價格中引申出來的。在著名的Black-Scholes模型中，有五個因素影響期權價格：標的資產價格、到期時間、價格波動率、無風險利率和執行價格，其中價格波動率是唯一一個不可觀測的量。理論上講應當輸入標的物的未來波動率，然而未來波動率是不可能提前精確預知的，所以一般情況下，都是通過統計方法來計算期權標的物的歷史波動率或是利用未來的預測波動率來近似代替標的物的未來波動率，這樣通過期權定價模型便可計算出期權的理論價格，需要注意的是，這僅僅是理論價格！然而，現實的期權價格是交易者相互競價而得，與模型得出的期權理論價格不同。僅從模型角度來看，是什麼原因造成了理論價格與現實價格的差異呢？在定價模型中，價格波動率是唯一一個不可觀測的量，所以造成理論價格與現實價格差異的關鍵因素就是隱含波動率。那麼，市場上究竟是採用什麼價格波動率呢？換言之，如果我們假定其他的輸入因素都沒有問題(到期時間、執行價格、標的物價格與無風險利率水平)，定價模型改採用的價格波動率應該是多少，才能使期權的理論價格等於市場價格呢？答案就是隱含波動率，它表示期權價格所體現的對於未來波動率的預期。很顯然，要確定隱含波動率，需要的是一個實際的期權價格和一個理論上的期權價格模型，只要將期權的敲定價格、標的資產價格、到期日、無風險利率和實際期權價格，輸入理論期權價格模型就可計算出隱含波動率。
由於隱含波動率是由期權市場價格決定的波動率，是市場價格的真實映射，而有效市場價格是供求關係平衡下的產物，是買賣雙方博弈後的結果，因此，隱含波動率反映的是市場對標的物波動率的看法，從而在期權交易中有著極為有益的作用。
三、隱含波動率的應用
1.隱含波動率在行情預測中的應用
對於股票類標的資產來說，隱含波動率與標的物價格走勢是相反的。如果股票已經下跌了一段時間，持有股票的人變得慌亂起來，開始為看跌期權付出高的荒唐的價格，這就使得這些期權隱含波動率膨脹起來；但價格上漲時則有所不同，隱含波動率傾向於下跌，這可以從統計學的角度來解釋：比起價格高的標的物，價格低的標的物更容易有百分比更大的運動。因此，我們可以預期在價格下跌時看到波動率上升，同樣，在價格上漲時看到波動率下降。
對於非股票類資產(如商品期貨)則有所不同，隱含波動率變得不那麼明確，但有一點需要瞭解，即隱含波動率作為對市場情緒的刻畫，它的異常值往往是市場反彈(回調)或反轉的重要信號，應當提高警惕。
鑑於隱含波動率的作用很大，芝加哥期權交易所(CBOE)基於其發佈了一個非常重要的波動率指數，它就是VIX指數。VIX指數又稱恐慌指數(S；P500指數未來30天的隱含波動率)，於1993年推出，是標普500指數期權隱含波動率加權平均後所得的指數，這裡的標普500指數期權是指在CBOE上市的指數期權(有別於CME的標普500指數期貨和指數期貨期權)。
該指數的交易歷史分為兩段：第一階段，1987年美國股市發生大崩盤後，為了穩定股市且保護投資者，紐約證券交易所(NYSE)於1990年引進了熔斷機制，當股價發生異常變動時，交易所暫時停止該股票的交易。該制度引進不久，對於如何衡量市場波動性，市場產生了許多新的認識，漸漸產生了動態顯示市場波動性的需求。因此，在NYSE採用熔斷機制來解決市場過度波動問題不久，芝加哥期權交易所從1993年開始編制市場波動率指數，以衡量市場的波動率，最初是選取S；P100指數選擇權的近月份與次月份最接近平價的看漲期權及看跌期權共八個序列，分別計算其隱含波動率之後再加權平均從而得出指數。第二階段，該指數在2003年選取標的從S ；P100改為S；P500，並將最接近平價的看漲期權及看跌期權的序列改為所有序列，以通過更廣泛的標的物基礎，給市場參與者提供一個更能反映大盤整體走勢的指標。它直觀地向我們展示了市場中投資者安於現狀的心理處於什麼水平，VIX讀數越低，說明恐慌情緒水平越低，因此它通常是股指市場運行方向的一個反向指標。
標普500指數與VIX指數
如何有效地解讀VIX指數呢？從VIX指數與S ；P500指數走勢圖可以發現一個有趣的現象，當VIX指數出現急速向上攀升時，標普指數也正處於跌勢時，通常意味著指數距離底部位置不遠；反之，當VIX指數已來到低檔位置並開始做往上翻揚的動作，且同時大盤指數位置也處在多頭軌道，就表示未來大盤指數反轉的時間逐漸逼近。據觀察，VIX指數對於買進訊號屬於同步性指標，而對於賣出訊號則是落後指標。借助VIX指數所存在的特性，搭配上當時的消息面及其他技術指標，提高了預測未來指數走勢形態的概率，操作上的績效也獲得提升。根據以往的走勢，恐慌指數在某種程度上反映了市場對未來股市波動率的預期。所以當股市受到利空消息影響而急跌時，恐慌指數(也就是預期波動率)會快速上升。但是，若我們每天都將兩者拿來進行對照，股市每天的走勢和恐慌指數的走勢在當天之內是經常不完全對應的，因為按照邏輯也沒有必要完全對應，所以會出現「有時候股市漲跌跟恐慌指數走向差異蠻大」的現象。因為股市和期權市場並不是同一個市場，兩者有關係，但不會亦步亦趨的對應。因此，恐慌指數隻能在較長時間內去觀察，並僅供參考，或在有突發消息或事件時拿來分析市場對此消息或事件預期的反應程度。
2.隱含波動率在期權定價中的應用
這裡要介紹兩個基本概念：波動率微笑與波動率期限結構。
首先介紹波動率微笑。Black-Scholes模型的假設前提是，標的物價格服從幾何布朗運動且其波動率固定不變。拋開複雜的數學定義和推導，我們單從形態上觀察，分別以執行價格和隱含波動率為橫縱坐標軸，隱含波動率常常呈現「微笑」形態。即對於具有相同到期日和標的資產而執行價格不同的期權，這些期權的執行價格偏離現貨價格越遠，它的隱含波動率越大，看起來像個笑臉，波動率微笑也因此得名。
波動率微笑
再來解釋另一個概念——波動率期限結構，也被稱為波動率偏度。對於相同標的物和執行價格而到期日不同的期權，這些期權的隱含波動率同期權有效期限之間的關係，稱為波動率期限結構。一般來說，當短期的隱含波動率較低時，波動率往往是期限的遞增函數，因為這時波動率預期會升高；當短期的隱含波動率較高時，波動率往往是期限的遞減函數，因為這時波動率預期會減小。
國外的交易員常常結合波動率微笑和波動率期限結構來為期權定價，方法是建立一個波動率矩陣(表格形式)，一邊填上期權的執行價格，一邊填上期權的剩餘期限，表中其他空位對應的是由定價模型推倒出的期權的隱含波動率。在任意給定時間，交易員往往選定一些市場價格比較可靠的期權價格數據，對應於這些點的隱含波動率可以直接由市場價格來求得，並輸入到波動率矩陣中，波動率矩陣上其他點的數據常常是通過線性插值計算得出的。當要對一個新的期權定價時，我們可以在波動率矩陣中選取適當的數據。舉例來說，如下表所示，對一個9個月到期、執行價格為100美元/桶的原油期權定價，我們可以從矩陣中選取執行價格為100美元/桶的那一列期權隱含波動率來對此9個月到期的原油期權進行插值。作為該期權隱含波動率的估計，此估計可以用於Black-Scholes公式以求出期權價格，該價格將投資者對市場價格的預期考慮進去，因此參考價值較大。
3.隱含波動率在期權策略中的應用
與單純的期貨相比，期權有著風險和收益不對稱的特性，即期權買者的風險有限而收益無限。它能夠給投資者帶來許多投資靈活性，能使我們以任意方式設定投資策略，期權的優點在於它提供的是一種開放式的投資策略。隱含波動率可以幫助我們優化期權策略，甚至專門有一類期權策略被稱為波動率交易策略。
在討論這個問題之前，我們首先要搞清楚波動率是如何影響期權價格的。在假定其他條件不變的情況下，波動率越大，期權權利金越高。大家可以這樣理解這個現象：波動率越高，期權標的物的價格變動越有可能使期權買者獲利，使賣者風險加大，因此賣者需要更多的權利金來彌補其潛在風險，買者為了可能的獲利，也願意付出更多的權利金，因此，權利金會升高。此時可能會有人提出，波動率加大的同時也增加了期權買者損失的可能性，使賣者有利可圖，從這個角度講，權利金應當是下降的，為什麼一定上漲呢？原因就在於期權的風險收益是不對稱的，它的風險有限而獲利無限。以看漲期權買者為例，只有當標的物價格高於期權執行價格的情況才是他最關心的，一旦標的物價格下跌至期權執行價格以下時，下跌的幅度對他來說並不重要，因為買者的損失最大就是權利金。
有了以上的認識，我們再來介紹波動率交易。這種交易的原則就是，買入「低隱含波動率」，賣出「高隱含波動率」。期權的未來波動率決定了期權的真實價值，而隱含波動率則取決於期權的市場價格，將期權的真實價值與市場價格做比較，也就是預期的未來波動率與隱含波動率的比較。如果隱含波動率相對於預期的未來波動率較高，說明此時期權的市場價格高於其理論價值，期權應當被賣出。如果隱含波動率相對於預期的未來波動率較低，說明此時期權的市場價格低於其理論價值，期權應當被買進。並不是說這樣做會保證投資者獲利，因為能否獲利還取決於對行情的研判、執行價格的選擇、標的物的價格走勢等因素，但這樣做可以使投資者在概率上獲勝，因為賣出的是「高估」的期權，買進的是「低估」的期權。
四個最常用的波動率交易策略是：買入跨式期權組合——同時買入相同到期日、相同執行價格的看漲和看跌期權；買入寬跨式期權組合——同時買入相同到期日、但執行價格不相同的看漲和看跌期權；賣出跨式期權組合——同時賣出相同到期日、相同執行價格的看漲和看跌期權；賣出寬跨式期權組合——同時賣出相同到期日、但執行價格不相同的看漲和看跌期權。
當預計市場將出現大幅波動但波動方向不明確時，可以使用買入(寬)跨式期權組合，當後市價格出現大幅波動時便可獲利。這種策略遵從了買入波動率的原則，在到期日，其損益情況如下圖所示：
可以看出，當波動率增加導致市場價格大幅波動，在到期日其波動幅度超過期權權利金時，該策略便可獲利，而不管波動的方向如何。相反，若波動率沒有變動或變動力度不夠時，便會產生損失。
2000年—2008年7月，NYMEX原油市場經歷了一場漫長的牛市，在這個過程中，盤整行情是不可避免的。如2007年11月—2008年2月，原油始終保持在85—100美元/桶的價格區間波動，此時若投資者對後市走勢不明確，但認為必有大行情出現，則可以使用買入跨式期權組合以博取價格大幅波動帶來的利潤。此例中，假設投資者在2007年8月同時買入6個月後到期、執行價格為90美元/桶的看漲期權和看跌期權，構造買入跨式期權組合，後市價格如願大幅走高，投資者獲利豐厚。
賣出跨式期權組合損益
賣出寬跨式期權組合損益
波動率降低使得標的物價格盤整，在到期日其波動幅度不足以超過權利金時，該策略便可獲利。相反，若波動率變大，市場價格大幅波動，則該策略就會產生損失，尤其是在遇到單邊市時，若不採取補救措施，其損失是巨大的。
2008年下半年，CBOT大豆期貨經歷了一場熊市，之後便進入盤整期，尤其是2010年2月—7月(圖中矩形所屬部分)，價格振盪區間大致為900—1000美分/蒲式耳，這種情況是賣出跨式期權組合的絕好機會。在2月初，投資者可以構造跨式套利，同時賣出執行價格為1050美分/蒲式耳的看漲期權和執行價格為850美分/蒲式耳的看跌期權，它們均為2個月後到期。在到期日，期權價格位於850—1050美分/蒲式耳之間，兩個期權到期作廢，投資者賺取全部權利金。
轉載 如何偽裝成一個經濟學家？ 黑貓
http://blog.sina.com.cn/s/blog_81c5f7c301015j8c.html現在都在講經濟學帝國主義，經濟學家成為時髦，請問，我該怎麼做，才能在談吐上更像一個經濟學內行，或者經濟學家呢？
來，告訴我，你喜歡哪些經濟學家？
郎咸平？你也太庸俗了！哈耶克？天哪，這年頭誰還不知道《致命的自負》！
沒錯，這些耳熟能詳的名詞都過時了，在21世紀，要把自己偽裝成新一代的經濟學家，你應該喜歡的人是羅斯巴德（「維克賽爾和米塞斯是奧地利學派的先驅，改變了這個學科的定義，可惜他們還是太古典主義了」）、布蘭查德（「我上次看他的文章中一個範式，太精彩了！讓我懷念起了丁伯根的風格」）或者是綱納·繆達爾（「瑞典學派的貢獻一直被忽視了！唉，經濟學家就是這樣一直在做著「創造性的毀滅」的工作」）。
如果你想要在和別人談話時把自己變成一個與眾不同、格調高雅的經濟學家，我們強烈建議，一定要記住以下有關名詞：
【經濟學家】記住，馬歇爾要和邊際革命一起說出來，凱恩斯與管制和社會主義是親家，而馮·哈耶克與自由主義是命中注定的情人。考慮到這篇文章面向的讀者是中國人，我們還建議你背熟下面這段話：「其實CCP的御用學者/西方自由主義學者一直深深地誤讀了卡爾·馬克思和他具有時代意義的《資本論》，你知道麼，其實科斯定理沒有考慮時間這個重要變量，但是馬克思敏銳地看到了這一點！」科斯是誰？別擔心，只要你的同伴也看過這篇文章，就不會問出這麼愚蠢的問題。
【經濟學術語】時刻提醒自己，你從不說「貨幣」，你更喜歡用M1或者M2；你不使用通貨膨脹這樣大眾化的字眼，反之，你的口頭禪是「流動性」和「量化寬鬆政策」（「狗娘養的美聯儲！」——記住，在任何時刻這句話都是對的）。你不說」壟斷經營「或者是」人們喜歡購買某種商品「，你應該用的詞句是」制度性的租金加上價格歧視導致了我們買不起PSP「以及」人們被觀察到的偏好和顯示的偏好不一定一致，所以商家才會需要市場反饋和廣告調查「。
此外，為了保持住高貴的、真正的經濟學家氣質，你不應該喜歡：
任何有中國名字的經濟學家，除了楊小凱和張五常，當然，我們更建議你使用Steven N. S Cheung來稱呼後者。
博客日訪問量超過5000的經濟學家，包括但不限於曼昆、克魯格曼、弗裡德曼。
流行的大學經濟學教材的作者，比如保羅·薩繆爾森、羅伯特·巴羅以及斯蒂格里次。
那些在媒體上大出風頭（本文作者願意以尼古拉斯·卡爾多的名義發誓，我不是出於嫉妒才這樣說的）的經濟學家，伯南克就是一個很好的例子。
相反，你最好喜歡：
一個非西方的經濟學家，例如「嘿，你知道大阪大學的秀野克仁嗎？他在上個月的一個討論會中提出了對凱恩斯理論的一個新的見解」，或者是「我不明白人們為什麼一直忽視拉丁美洲的貢獻，聖保羅大學略·胡恩薩教授在新制度經濟學上的貢獻完全配得上諾貝爾獎」。放心吧，沒有人會關心大阪或者聖保羅究竟在哪兒，你只需要引起別人崇拜的目光就行了。
要不然，一個死了150年以上的經濟學家也是不錯的選擇：比如魁奈、馬爾薩斯、密爾或者戈森（斯密和李嘉圖太出名了，當然不在此列）。在這個時候，你不需要對他們的理論作出評論（因為「太陳舊了」，實際上你也根本不知道），那麼，講一點八卦和趣事就自然可以使談話氣氛變得活躍起來，比如」嘿你知道麼，李嘉圖死的時候給馬爾薩斯留了一大筆錢，因為他擔心馬爾薩斯因為生活費不夠導致不能專心學術。他們的朋友老密爾的兒子小密爾不僅在經濟學上有著傑出的成就，還順便收養了後來的諾獎文學獎得主羅素。「
萬一，萬一你遇到了真正的經濟學人，不要慌張！記住，正如剛剛所說的，先狠狠地痛罵一遍狗娘養的美聯儲（你的同伴一定會表示贊同，這就為你整理思路贏得了時間），接著，你可以再痛罵一遍宏觀經濟學和宏觀經濟學家（你的同伴會再次表示贊同，並開始和你一起痛罵宏觀經濟學家們），然後，在無意中憤憤地表示」我覺得數學的引入已經毀了經濟學這個學科「之後，你可以用「方法論的演化和行為心理學的革命」來結束這個話題，畢竟每個人都知道這是必然的趨勢——當然了，至今仍沒有人知道該怎樣去做。
相信我，讀到了這裡，你已經成為一個卓越的經濟學家了。
2012-2-18 轉載：EV/EBITDA與P/E的比較 Romney 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101hbxr.html十幾年前第一次對格林布拉特（Greenblatt）產生深刻印象是由於他的投資業績，1985-1994年的10年間，他管理的對沖基金的淨值翻了52倍，就連美國股災的1987年和經濟衰退的1990、1991年，他都取得了28%以上的正回報，其他年份就更不用說了，十年平均年化收益50.0%，。
格林布拉特說，EV/EBIT是選股的兩個最好指標之一（另一個是資本回報率）。芒格卻說，EBITDA意味著不計所有成本之前的利潤，簡直毫無意義。芒格作為巴老的合夥人，其投資造詣盡人皆知；而格林布拉特的長期投資業績也絲毫不遜色於巴菲特。各執一詞，誰是誰非呢？
芒格之所以對EBITDA如此反感，是因為對於一些高估值的股票，華爾街有些人喜歡用企業估值倍數（EV/EBITDA）來使他們推薦的股票顯得不那麼貴（EV/EBITDA的倍數通常遠低於P/E的倍數）。
EBITDA是未計利息、稅收、折舊及攤銷前的利潤，的確不能代表企業的真實盈利。但是，不能因為EBITDA沒有考慮所有成本就說它毫無意義。例如，我們經常做毛利率的分析，毛利本身也是不計各項費用之前的利潤，但是不能因此就說毛利率分析毫無意義。
同樣道理，PE和EV/EBITDA不過是分析工具，關鍵在於怎麼用。PE是個萬金油，什麼行業都可以抹一點。EV/EBITDA則適用於製造業和各種週期性行業，因為這些行業的利潤波動大，PE在虧損或者微利時沒有意義，用PB、PS則難以及時反映企業的經營狀況，此時使用EV/EBITDA常有事半功倍之效。而且，與PE不同的是，企業價值EV在股票市值之外還考慮了企業的長期淨負債，所以EV/EBITDA對依靠高槓桿提升利潤的企業有適度的懲罰（這一點比PE強多了）。另外，因為EBITDA不受利息、稅收、折舊等的影響，管理層通過改變折舊方式、稅率、利息收入等進行盈餘管理的空間也較小。人們常說，「利潤只是一種意見，而現金流卻是一個事實。」其實EBITDA的本質就是一種衡量現金流的指標，如果應用得當的話，不失為基本面分析的利器。EBIT也差不多。
下圖是我三年前對某電力設備白馬股的分析（由於監管原因，我不能給出個股名稱）。藍線是股價，綠線是EV/EBITDA，紫線是PE。雖然電力設備不算是週期性強的行業，圖中仍可以清晰地看出，EV/EBITDA比PE更好地給出了買點和賣點。
值得一提的是，和其他一切現金流指標一樣，EBITDA對於金融股沒有絲毫的意義；而對於不怎麼負債、沒多少折舊的品牌消費品公司而言，EV/EBITDA還不如PE來得簡明直觀。所以，喜歡投資消費股和金融股的巴菲特和芒格對EV/EBITDA不以為然也在情理之中。
價值投資的原則是放之四海而皆準的，然而，具體到分析方法和分析指標，一定要按照各國國情不同和各個行業的具體情況因地制宜地變化。比如很多價值投資者愛用的自由現金流指標（巴菲特的「所有者盈餘」的概念也與此接近），我在美國使用多年一直得心應手，但是後來在研究韓國、香港和Ａ股等亞洲股票時就發現不太好用。因為在亞洲，製造業的企業多，很多具有先發優勢的企業在快速擴張時往往進行大幅資本投入，自由現金流很差，但是其規模優勢、成本優勢和渠道優勢卻在擴張中快速得以建立，成長為行業龍頭，此時，如果拘泥於自由現金流，反而會錯失許多大牛股。美國的情形正相反，其製造業過去幾十年都在萎縮，那些進行大幅資本開支的後來都血本無歸了，所以資本開支大、自由現金流差的公司股價表現通常不理想。所以說，原則是不變的，但具體的分析方法和分析指標卻必須因為國別、行業的不同而有所差異。
這只是一個小案例。我們日常研讀不同的西方投資家的思想，常有貌似彼此矛盾的地方，也常有許多不適用於中國國情的地方。其實，只要認真思考不同人的投資的國別、行業的不同，以及投資風格、期限、規模等的不同，就會發覺每個成功者在他自己特定的投資背景下的投資邏輯都是經得起推敲的。投資經驗就像舊衣服，於己合身的，於人往往並不合適。投資中的任何感悟和總結都有各種侷限性，只有自己在市場中摸爬滾打、滿身傷痕之後，才能找到適合自己的投資之路。
附註：
EV：企業價值，Enterprise Value的縮寫，等於股票市值和長期淨負債之和。
EBITDA：未計利息、稅收、折舊及攤銷前的利潤。Earnings before Interest, Taxes,Deprecation and Amortization 的縮寫。
EV/EBITDA：企業估值倍數。
uthebc:如何做到十年十倍？太簡單了 轉載中國abc的博客 尋道精業
http://blog.sina.com.cn/s/blog_4f179dda0102e16u.html（註：說的都是大實話，要做到的確不是一般的簡單！）
我說十年十倍的收益真的很簡單，只要用很簡單的常識，很簡單的數學乘法就可以做到。目前可以說是隨便挑都一大批十倍股。
要實現十倍收益要有三個重點：
（一）買入穩定的業績增長股。每年10%的業績增長，這不是難事，很多銀行股，地產股，消費股都沒有問題。別小看這10%的業績增長，十年複利就是三倍。當然有一些股票能十年增長5倍10倍的業績更加好。
（二）在低PE時候買進股票。比如現在。在大家都沒有信心時，更加要決心買進。低PE的買進非常重要，這是一個簡單的數學乘法。例如10PE買進30PE賣出，便是3倍收益。15PE買進30PE賣出只有2倍收益。十分幸運的是，目前一大堆10PE的優質股票在那裡任君選擇。
（三）最重要的一點是耐心持有。這個耐心是十年，很長的一個時間，會慢慢消磨了你的信念，消滅你的意志。當然未必是十年，反正是要持有到一個牛市的到來，連鄰居的阿婆都去買股票的時候就到了。牛市就像是下一班車，總會來的。以我的經歷，中國的股市基本上是5年便轉換一個週期。
這樣，簡單的乘法法則起了效用，業績的增長XPE的增長，輕輕鬆鬆的超過十倍收益。
看完這段文字，相信很多人馬上反對，總有各有各的反對理由。我只想說，我不是一個理論者，我是一個實踐者，過去二十多年的時間裡，我已經用這個辦法輕輕鬆鬆獲得近千倍的收益，當初入市的數萬元，目前已經是數千萬。年復一年，一個週期復一個週期，從來沒有發現我這個簡單的常識出現過問題的時候。這便是常識。
什麼樣的公司有財務造假嫌疑？轉載 Passion啟航
http://xueqiu.com/5780378715/23165945什麼樣的公司有財務造假嫌疑？ 轉載
——來自香櫞公司和渾水公司的啟示
陳 彬 劉會軍
2011年，中國概念股特別是中小公司股票集中遭遇美國空方「阻擊」，甚至在2011年3至6月份一度引起拋售中國概念股的狂潮。中國概念股之所以被集中做空與中國企業在赴美上市(尤其是反向收購)過程中過度包裝和財務造假有關，但是，也與幾家做空中國概念股的專業公司推波助瀾有關。其中，香櫞公司和渾水公司在做空中國概念股的浪潮中以其精準的出擊贏得了無數的爭議和關注。在進行制度性反思和修補的同時，這兩家公司發掘和質疑中國概念股財務造假的手段也許同樣值得我們思索和借鑑。他們是如何精準的發現上市公司財務造假的？他們有什麼特別的指標體系或方法嗎？本文的目的就在於探討香櫞和渾水公司發現中國概念股財務造假的方法，以期為我國監管層改進對上市公司監管工作提供一些借鑑。香櫞公司與渾水公司做空中國概念股自誕生以來，香櫞公司(C i t r o n)和渾水公司(M u d d yWaters)共做空23家中國概念股，其中紐約交易所上市公司4家，納斯達克上市公司16家，多倫多交易所上市公司1家，在美國OTC交易的上市公司2家。在被做空的中國概念股中，有7家已經被退市，1家被停牌，有11家出現60%以上巨幅下跌，另有2家公司尚處於做空戰役之中。並且，這些公司在被做空之後，公司及其高管大多遭到了監管部門的調查或集體訴訟。香櫞公司和渾水公司的具體戰績如下：
香櫞公司由安德魯·萊福特(Andrew Left)創立，其主要業務為做空，但並非專門針對中國概念股。自2006年至今，香櫞公司共做空18家中國概念股，其中2006年2家，2007年4家，2008年1家，2009年2家，2010年3家，2011年6家。這些公司中有2家來自紐交所(新東方和東南融通)，14家來自納斯達克，2家來自OTCBB。除在新東方上失手和哈爾濱泰富電氣的做空戰役正在進行之外，其他的做空均以香櫞的勝利告終。目前，有6家公司已經被退市，5家的下跌幅度在90%附近或以上，4家在70%左右，1家在20%左右。
渾水公司由卡森·布洛克(Carson Block)創立，是一家專門為做空中國概念股而成立的公司，其公司名稱中的「渾水」即取自中國成語「渾水摸魚」。自2010年中至今，渾水公司共正式做空5家中國公司(中國高速傳媒被香櫞和渾水公司同時做空)，其中2家公司已經被退市，1家被停牌(結局很可能是退市)，另2家分別出現60%和70%左右幅度的下跌。此外，渾水公司還針對另一家中國概念股公司展訊通信以公開信的形式列出了許多疑點，希望管理層能給予答覆，但並未發表正式的做空報告。與香櫞公司的做空對象主要來自納斯達克不同，渾水的做空對象有許多都是規模較大的公司，如來自紐交所的2家公司和來自多倫多交易所的嘉漢林業，嘉漢林業在被做空之前市值高達70億美元。
鯊魚是如何聞到腥味的？針對上述23家公司，香櫞公司和渾水公司一共發表了39份研究報告，通過對這些研究報告的分析，我們大致可以發現上市公司身上的何種腥味吸引了做空者的到來。通過報告可以發現，香櫞公司和渾水做空中國概念股的理由大致可以分為兩類，一類是基於市場理由的做空，另一類則是基於違規理由的做空。
一、基於市場理由的做空基於市場理由而針對中國概念股發起的做空比較少見，僅有新東方、金融界、奧瑞金種業和斯凱網絡屬於此類。香櫞公司在2009年建議做空新東方的理由主要是跟中國的同類公司相比，新東方已經被高估。被香櫞公司拿來作對比的是華爾街英語，因為當時華爾街英語被以1.45億美元的價格轉手。香櫞公司做空金融界的理由則是認為金融界當時收入的大幅增加(以及由此帶來的股價大幅上升)是因為中國火爆的股市，而這是不可持續的，且與同行相比，金融界已經被高估。[1]質疑奧瑞金種業和斯凱網絡的理由則主要是因為它們的技術和商業模式並不誘人。
香櫞公司在以市場理由做空中國概念股方面並不成功，如新東方在被香櫞做空之後股價上升了超過100%，奧瑞金種業和斯凱網絡的下跌幅度也不大，這反映出香櫞公司在對公司進行市場估值方面並無特別優勢。香櫞公司的創始人萊福特也承認在預測公司的市場前景方面，他失手頗多，但是，他值得自豪的是在揭露公司的財務造假方面從未失手。
二、基於違規理由的做空除新東方等4家公司之外的中國概念股都是被香櫞和渾水公司基於違規理由做空的，而這些違規指控都可歸結於一點，那就是「財務造假」。通過報告可以發現，公司造假的手段各不相同，但是發現造假的突破口卻如此相似。香櫞和渾水公司儘管在具體的調查手段上有所不同，比如，香櫞公司更加依賴對上市公司財務報告等公開信息的分析和對照，而渾水公司由於是律師創立的，較多地採用了暗訪、走訪客戶及經銷商等實地調查手段。但是，吸引他們對公司展開調查的突破口卻是類似的。香櫞公司在其報告中也一再強調，發現公司造假根本不需要多少高深的財務知識，也不需要多大規模的調查，只需要具有常識和一點點的盡職調查。那麼，是什麼樣的理智幫助做空者鎖定獵物的呢？
剔除上述4家基於市場理由被做空的中國概念股，在剩餘的19家公司的做空報告中，我們可以發現一些反覆出現的突破口，而香櫞和渾水在很大程度上正是根據這些突破口和進一步的盡職調查對公司的財務報告提出質疑的(見表1)。
香櫞和渾水在其報告中認為這些特徵和財務造假有極強的正相關性，具體情況如下：1. 遠高於同行業的毛利率有些公司的業績太好了，好得都不像真的了。香櫞的研究報告中反覆出現的一個詞彙是「too good to betrue」；反覆強調的一個邏輯是，在充分競爭的市場中，每家企業只能取得平均的利潤率，除非這家企業有足夠合理的理由，如先進的技術、行業的領頭或壟斷地位等。如果理由不夠充分，而企業又取得了遠高於同行業的毛利率，那麼，財務報告存在造假的可能。
廚房小家電生產商德爾集團(Nasdaq: DEER)公佈的平均年增長率為400%，毛利率比行業龍頭九陽股份還高46%，而九陽的規模是其8倍，而且德爾集團幾乎沒有任何廣告和零售終端開銷。在淘寶網的廚房小家電生產商「關注度」排名中德爾更位列第51名；在最近的時期，最多的產品只賣出9件，絕大多數產品的銷售量為0，而九陽產品每週的銷量高達幾千件。這像一個每年增長400%的公司嗎？你還相信它的毛利率比九陽高46%嗎？[2]
查看原圖新博潤(Nasdaq: BORN)宣稱其發明的濕法制酒工藝是中國白酒製造業的重大技術革新，因而取得較高的毛利率，但是招股書中列明的2007、2008、2009和2010年前3個月的研發投入卻只有8萬、12萬、20萬和15萬人民幣左右。你相信這是能夠帶來超高毛利率的重大技術革新嗎？ [3]
中國高速傳媒(N a s d a q: C C M E)公佈的財報甚至比Focus Media更賺錢。每塊屏幕所創造的收入是其他公司的3.5倍，中國高速傳媒大約有5.5萬到6萬塊屏幕，華視傳媒有12萬塊。在2010年的第2季度，華視的總收入是3100萬美元，而中國高速傳媒用不到華視一半的屏幕創造了5300萬美元的收入。並且華視的屏幕主要在一線城市，而中國高速傳媒的主要在二、三線城市。在g o o g l e和b a i du中搜索戶外媒體廣告商，也幾乎見不到中國高速傳媒的任何報導，也沒有任何有影響力的分析師關注過該公司，而同行業的巴士在線(Bus-online)、世通華納(Towona)和華視傳媒(VisionChina)則報導廣泛。中國高速傳媒每投進1元錢，當年便可賺回超過50分，這樣的資產回報率「已經超過Google、蘋果和微軟，而且還是在未引起任何主流媒體注意的情況下悄悄實現的。如果這是真的，那麼，這個案例至少值得商學院反覆學習100年。」[4]
2. 報給工商和稅務部門的文件與報給SEC的不一致工商和稅務等部門保存的企業資料是發掘公司財務造假的一座金礦。但是，這些資料存在一定的爭議性，有些企業可能為了規避或逃避稅收等而向這些部門故意隱瞞公司的真實情況。香櫞和渾水公司認為工商等部門保存的文件和報給SE C的文件存在些許差異是可以理解的，但是當差距達到一定程度的時候(如90%以上)，對於推斷企業的財務造假便具有了實際意義。此外，在有些資料中還夾雜有企業經過會計師事務所審計的財務報告，這些經過審計的報告具有更高的可靠性。哈爾濱電氣(N a s d a q: H R B N)的工商登記資料顯示2010年淨利潤不到1200萬美元，而財報顯示淨利潤為8000萬美元；SEC材料顯示負債為1.51億，而工商登記材料顯示為2.76億。[5]綠諾國際(Nasdaq: RINO)的工商登記資料顯示2009年收入為1110萬美元，業績為虧損，但是報給SEC的文件顯示收入為19260萬美元，淨利潤為5640萬美元。並且，公司公開的增值稅繳納數額和收入完全不成比例；產品銷量大增，但是原材料的進貨量卻沒有增加，顯示存在財務造假嫌疑。[6]
多元水務(NYSE: DGW)公告的2010年收入為10億人民幣，2009年收入為7.834億人民幣，但是多元水務的中國工廠的工商登記資料中的審計報告表明其2009年收入應在330萬至560萬人民幣之間，收入被誇大了超過100倍。[7]
東方紙業(NYSE: ONP)2008年收入被誇大超過27倍。中國公司的工商資料表明公司的收入只有240萬美元，而公佈的則是6520萬美元；2008年納稅只有45350美元，而公開宣稱的則是290萬美元。[8]
此外，值得注意的是，香櫞和渾水有時也會調查上市公司前10大客戶或代理商的工商登記資料。如報告中指出：嘉漢林業幾家代理商的工商登記顯示其註冊資本只有幾萬美元，但每年卻做著幾億美元的大生意；東方紙業前10大客戶中的許多客戶都規模太小，根本不可能購買那麼大量的紙，顯示這些公司存在造假嫌疑。
3. 有隱瞞關聯交易的情形或收入嚴重依賴關聯交易大量關聯交易的存在使得公司有虛構公司業績或掏空上市公司的可能，因而其業績的堅實度和財報的可信度都隨之降低。如果一家公司存在未披露的關聯交易，其緣由也往往不會是信息披露過失那麼簡單，背後可能存在更大的問題。[14]對中國公司而言，土地房產類的關聯交易有時是利潤騰挪的安全港，因為土地房產不但比較值錢，而且價錢的評估也不容易。泰諾斯資源(OTCBB: TNRO)的生產設施是從關聯方租用的，而公司的第一大客戶也是關聯方。中國閥門(Nasdaq: CVVT)收購Able Delight，但是卻沒有披露董事長的外甥擁有Able Delight34%的股份。新泰輝煌(Nasdaq:B R LC)的主要供應商、債權人和一家主要股東都是一家名為Kolin的公司。嘉漢林業(TO：TRE)的一些代理商的法人代表和董事長是來自嘉漢林業的高級管理人員，公司對此未予披露。多元水務(NYSE: DGW)2009年向慧元(惠元)研究所支付了2620萬元人民幣的諮詢費，而公司卻未披露該研究所是多元水務董事長在北京用3萬元註冊的一家個人獨資企業。[9]東南融通(NYSE: LFT)有70%以上的僱員來自同一家外包勞務公司，並宣稱該公司是無關聯第三方。但是這家勞務公司除這筆生意之外未見其他商業存在，而且也未見試圖開展其他生意，該公司亦沒有自己的網站，與東南融通使用同樣的電子郵件後綴，辦公地址在同一棟樓，給政府的報備文件也由東南融通法律部職員簽署。[10]
4. 可疑的主要股東和管理層股票交易主要股東和重要管理人員的股票交易有時會有暗示意義。公司業績下滑時，管理層拋售股票不是好兆頭；當公司的公開情況顯示公司存在重大利好，而主要股東和管理層卻積極兜售股票時，更不是好兆頭。美國超導(Nasdaq: AMSC)在發佈4.5億美元大額銷售合同的當天CEO套現1100萬美元，CTO和其他一些董事也有套現行為。新泰輝煌(Nasdaq: BRLC)公佈了不錯的業績，但管理層卻毫不猶豫地拋售股票。東南融通(NYSE:L FT)在上市後的4年內，其主要創立者也是董事長把其所擁有股票的70%，價值超過2.5億美元，無償贈送給了朋友和公司職員。公司的解釋是錢對董事長已經毫無意義，但董事長卻有以不合法手段謀取錢財的經歷。
5. 審計事務所名不見經傳且信譽不佳對中國概念股進行財務審計的經常是一些名不見經傳的小公司，而這些小公司在中國又無分支機構，不得不將業務委託給中國的一些事務所進行，這就為造假提供了空間。此外，中國的審計主要圍繞發票進行，較少進行實際核實，而發票很容易造假。如果公司公佈的審計報告存在錯誤，且製作粗陋，則更表明會計師不認真或不稱職。有許多中國概念股都是因為聘請了信譽不佳的審計公司而引起做空公司的關注，比如中國閥門、綠諾國際和哈爾濱電氣都聘用了Frazer Frost作為審計公司，而Frazer Frost曾多次受到SEC的懲罰。此外，德爾集團聘請的Goldman Kurland & Mohidin公司也存在信譽問題，其審計的3家公司暴跌，1家因財務信息披露違規被摘牌。
6. 管理層的誠信值得懷疑不誠實和不值得信賴的管理人員會使公司的財務報告更宜出現造假的可能性。如果一家上市公司的核心股東或重要管理人員在過去有嚴重污點或有事實表明其不值得信任，那麼，公司財務報告的可信度將隨之降低。
銀泉科技(OTCBB: CVDT)的核心管理人員一直通過包裝仙股賺錢。綠諾國際(Nasdaq: RINO)董事長夫婦在R I NO完成1億美元集資的當天從公司借款350萬美元在O r a n g e C o u n ty購置豪宅，而且董事長夫婦和其他管理層、獨立董事以及審計事務所之間存在非同尋常的關係。[11]新華財經(Nasdaq: XFML)的重要股東Dennis Pelino和兩位獨立董事都來自同一家因眾多的違法犯罪行為被退市並被宣佈破產的公司Stonepath Group。並且，新華財經母公司的董事Shelly Singhal曾經先後捲入兩起重大的股票詐騙事件，還有證據表明他曾經從別人那裡購買股票但從未付錢，而新華財經的CFO、董事，甚至是獨立董事都與Shelly Singhal有非同尋常的關係。[12]泰諾斯資源(O T C B B: T N R O)的管理人員就更有傳奇性。19世紀80年代，J a m e s P o e曾經是S o u t h C h i n aResource Corp的CEO，而他的夫人Paula Poe也是這家公司的董事之一。該公司在溫哥華證券交易所交易，宣稱和中國政府合作養殖對蝦。這家公司向投資者開出了許多誘人的許諾，結果是股票飛漲，但諾言從未兌現，最終破產。在破產後，Poe和她的夫人又締造了另一個偉大的「中國故事」Pan Asia Mining Corp，該公司在多倫多證券交易所交易。這一次是宣稱和中國政府合作開發中國唯一的鑽石礦。到2001年，這家公司把投資者融給它的3900萬美元全部輸光。該公司也因發佈虛假消息和故意誇大資產而被停牌。公司的CFO Don Nicholson也因故意發佈虛假消息被處罰。加拿大卑詩省證監會的處罰記錄顯示James Poe夫婦也曾因違規交易被處以證券市場禁入。現在，這些人又組建了泰諾斯資源，只不過JamesPoe將名字改為James Po，CFO換為Don Nicholson(不是原先的那位，是原先那位CFO的兒子，原先的那位仍然擔任公司的顧問)，Poe的夫人也不再是公司的董事，而換成了他大約20歲的女兒Crystal Poe。「儘管該公司剛從市場融資500萬美元，但表示公司財務狀況的紅旗比中國五一勞動節大遊行上的紅旗還要多。」[13]
7. 更換過審計事務所或CFO更換審計事務所或CFO也被視為造假的徵兆，尤其是頻繁更換或者前後聘請的審計事務所都名不見經傳的時候。此外，與審計事務所關係過密或聘請不會講中文的外國人擔任CFO也被視為負面特徵。
綠諾國際(N a s d a q: R I N O)3年經歷了4任C F O。中國生物(N a s d a q: C H B T)4年經歷了5任C F O。新泰輝煌(Nasdaq: BRLC)審計事務所剛剛更換，並且前後兩家事務所都名不見經傳。嘉漢林業(TO: T R E)審計事務所是Ernst&Young，而TRE的董事會看起來似乎是專門為前E r n s t&Y o u n g合夥人設計的退休計劃，有5位董事來自Ernst&Young。展訊通信(NASDAQ: SPRD)CEO和CFO分別於2009年2月和4月離職；2009年10月，新任CFO又離職，在任僅4個月。2009年9月，審計委員會一名委員辭職，2009年9月審計事務所德勤被更換。
8. 過度外包、銷售依賴代理或收入通過中間商財務造假的手段之一就是宣稱公司的大部分勞務、業務、銷售等採取外包作業，這樣將避免使公司面對眾多的交易對手，並將公司的具體運作情況儘可能的移出財務報表。多元水務(NYSE: DGW)宣稱通過分佈於28個省的80個分銷商銷售產品，這使得易於造假，因為不需要提供客戶增長的記錄，也易於確認收入。東南融通(N Y S E:LFT)超過80%的工作人員來自勞務派遣，這使得其將大量的財務信息轉移到表外，使人們難以分析其真實的財務狀況，如每個員工創造的收入及每名員工的支出等。嘉漢林業(TO: TRE) 宣稱大多數業務都是通過代理商進行，代理方代替採購木材、代理加工、代替出售、代替收款、代替交稅，所得再從代收的貨款中扣除。中間商代替繳納增值稅和所得稅，這樣公司就可以操縱收入，而不用出示主要的審計憑證，即增值稅發票，留給審計事務所的可審計痕跡很少。
9. 複雜難懂的超過商業實際需要的公司結構很多公司的結構非常複雜，雖然可能給公司帶來稅務優勢，但是在造成營運上低效率的同時，也方便了財務造假和資產轉移。尤其是那些通過不同的國家和地區聯結起來的公司，格外值得警惕。例如，嘉漢林業(TO:TRE)的海外結構複雜難懂，利用至少20個英屬維爾京群島公司聯結起來，這種複雜不透明的結構既非出於稅收方面的考慮，對一個合法經營的實體而言也完全沒有必要。再如，多元水務(NYSE: DGW)在上市之後設立了大量的分支機構，高度集中於北京和廊坊，根本不是為了拓展公司在各地的業務，只是為了方便進行關聯交易和騰挪資金。
10. 超低價發行股票部分公司願意以看起來過低的價格發行股票，應提防這些公司的實際價值根本不是宣稱的那樣。[15]例如，中國新博潤(Nasdaq: BORN)宣稱在銀行有大筆現金，但卻以超低價發行股票，顯示公司非常缺錢。再如，泰諾斯資源(OTCBB: TNRO)股票交易價格在5美元附近時，設計了複雜的發行策略，以略超過1美元的價格增發。除以上特徵之外，香櫞和渾水的報告亦明確指出的可懷疑公司造假的特徵還包括：公司高管報酬過低、請求信息披露豁免、公司網站簡陋或提供的信息不夠充分、繳納的稅收和收入不成比例、財務報表比較粗糙、信息披露內容格式在年度之間不一致、與同行業公司相比紙面財富的比例過大、即刻威脅起訴爆料者等。
啟示與建議香櫞公司和渾水公司做空中國概念股的方法在某些方面對於改進我國監管層對上市公司的監管工作具有一定的啟示意義。一、分行業監管有利於監管人員發現上市公司的財務問題通過分析香櫞和渾水公司的研究報告可以發現，許多公司的財務問題都是通過與同行業公司對比的方式發現的，如遠高於同行業的毛利率、公司在行業內所處的狀況、與同行業公司相比的資產構成，甚至技術狀況等。由此，在我國監管層針對上市公司的監管工作中，若按照行業劃分上市公司由監管員分行業進行監管，將有利於發現上市公司的財務問題。
二、建立預警指標體系有助於監管人員排查、甄別上市公司的財務問題香櫞公司和渾水公司做空中國概念股的經驗表明，儘管某些特徵的出現並不一定表明上市公司存在財務造假，但是這些特徵的確和財務造假存在相當程度的正向關聯。上市公司監管工作不能離開監管人員的判斷，但是恰當地篩選和運用這些特徵，將有助於監管人員梳理、排查和甄別上市公司的財務問題。因此，我國監管層可以考慮在適當的時候，結合評級機構的評級指標、國內外財務造假案例，篩選和甄別出若干風險特徵，建立一套預警指標體系。這樣一方面可利用這些案例和風險特徵對上市公司監管人員進行培訓，增強監管員的監管能力；另一方面，對出現多個風險特徵的上市公司，可在監管中重點關注或列入重點觀察名單，亦可作為對上市公司進行分類監管的參考性或輔助性分類依據
詳解阿里金融大佈局（轉載） 沃倫小巴
http://xueqiu.com/6535937957/23219141【作為資料留存，有刪節】
據媒體報導，技術、客服、資金結算、安全、財務等業務規劃在共享平台事業部裡；支付寶涉及的線下、跨境業務規劃到國際事業部裡；商戶、B2C、無線、航旅及農村則劃入國內事業部，金融事業群由阿里金融業務構成。
在2月25日阿里新的金融團隊的開年會議上，馬云對阿里的金融業務第一次進行了公開表態，稱阿里的金融業務要回歸金融本質，即金融是為瞭解決貿易和生活過程中的問題。
馬云稱，「今天不存在高調或者低調，今天只存在是否夠開放，夠透明。很多人不敢高調，因為高調不了。我們不是想高調，我們只想更開放、更透明、更承擔責任、更分享和更互動。」
同時，馬云在團隊會議上呼應了他在亞布力大會上的「革命論":
今天阿里做的金融業務不是改革，而是一場革命，一場金融的革命。「我們公司要做的乾淨利落，技術、產品、服務要做的完善，我們的想法是要對這個社會有貢獻，讓天下沒有難做的生意，這是我們的使命。……
我們的指導思想就是互聯網的思想：開放，責任，透明，分享，互動，用互聯網的思想和技術去解決問題和支撐中國未來金融的發展。我們這些人是理想主義者，我們要的是通過我們做的事情得到社會的尊重。我們不是要推翻傳統機構，而是要搖一搖，讓他們的樓更堅固。」
去年9月，在2012年網商大會的閉幕演講中就透露過阿里「平台、金融、數據」三步走的野心。在談及「金融」這一階段時，他說：
「我們第二步，是如何讓那些誠信的網商富起來，鄧小平說讓部分人先富起來，我們希望是讓誠信的網商富起來，阿里巴巴真是希望讓信用等於財富，幾年前也是在網商大會上，我們說我們呼籲銀行全力支持中小企業，但是銀行有自己的難處，誰沒有難處，所有人都有自己的難處，它們的模式很難讓它們真正的去服務好網商、服務好中小企業。
所以阿里準備在這裡全面挺進，不是因為我們想掙更多的錢，而是我們覺得在這個時代，我們需要用互聯網的思想和互聯網的技術去支撐整個社會未來金融體系的重建。
在這個金融體系裡面，我們不需要抵押，我們需要信用，我們不需要關係，我們需要信用，我們不需要你掙多少錢，我們需要你踏踏實實的為客戶服務。
兩年的試驗告訴我們，我們近幾百名員工，完成了給十五萬家企業貸款，平均每家企業貸到的款是4.7萬人民幣，這只是剛剛開始，我們將會用最好的技術，評價信用，讓在座以及無數網商群體們，因為你們是中國的希望和未來，對未來的希望，我們做出的只有努力和幫助，當然幫助大家也是幫助我們，我們不希望虧本，我們也不會虧本，不賺錢是不道德的。
阿里巴巴組織部會議上，我們講得很清楚，我們賺錢是為了做更多更好的事情，今天我們都跨過了賺錢來證明自己的時代，在座每個人，你們還在這個時代，我理解，賺錢沒有錯，沒有羞恥感，不賺錢，經營企業不賺錢，那應該有羞恥感，你應該去做公益比較好，當然做公益也要有商業的手法，我一直堅信公益的心態、商業的手法，賺了錢，你必須公益的心態，要有公益的心態，你必須商業的手法，只有這樣配合，你才走得久、走得長。
所以我們第二個階段，就是金融。」
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