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永輝超市的核心競爭力在哪？ 歲寒知松柏

來源: http://xueqiu.com/1272530506/33232066

 
本文也寫於2個月前，同樣是受人之邀倉促而成，前幾天我把它傳給了證券市場周刊發表。文章寫得很粗淺，請大家多批評。
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近兩年來，超市百貨行業一方面受經濟失速和整個社會消費品零售額增速下降影響，一方面受網購沖擊，另外還受打擊公款消費的拖累，大部分企業收入增速持續下滑，利潤增速加速下滑，到去年底和今年中報更是呈現大面積的負增長。（601933SH）永輝超市雖然利潤增速過去一二年也在下滑，但今年中報仍有16%的增長率，收入增長率則穩定在23%左右。

永輝的這一業績在行業里應該算是很不錯的了，市場普遍認為是因為永輝的生鮮產品直供受網購沖擊小，同行若複制則轉換成本高，張氏老板兄弟搭檔好導致，或者說這些因素是永輝超市的核心競爭力。事實上真是這樣的嗎？

生鮮賠本攬客

永輝與同行最大的不同之處是它的生鮮及加工產品占比很高，接近總收入的一半。由於生鮮產品不適合網上銷售，所以它受網購沖擊很小，這個特別之處大概是永輝上市以來估值一直高於同行的主要原因。


但我們通過上表1可以看出，生鮮的毛利率只有12.9%，而所有產品合計毛利率是16.5%，凈利潤率為2.6%。若簡單估算，毛利率低於（16.5%-2.6%）=13.9%的類別很可能是沒有利潤的。我們是否可以這樣理解，永輝的策略是用生鮮賠本來招攬顧客，通過賣其它食品用品和服裝來賺錢呢？

那麽反過來，其它商業百貨同行是不是也可以通過調整產品結構的，同樣用生鮮的低價來吸引顧客以維持百貨的高毛利？如果是這樣的話，永輝有沒有先發和規模優勢呢？

重慶福建以外地區複制力弱

下表2顯示，公司的收入，67%來自福建和大重慶地區，毛利額則占到71%。由於北京、華東、河南和東北大區的毛利率只有14%左右，而公司的整體凈利率只有2.6%，那也就是說這4個地區基本沒有凈利潤貢獻，凈利潤都來自福建和重慶兩地。


下表3至5顯示，永輝在重慶和福建的主要子公司，收入占到近6成，利潤占到了9成，盈利遠高於全公司平均水平，雖然這里邊可能有合並報表內部抵銷的影響，但結合上表2基本可以看出，重慶與福建以外的地區盈利情況不理想。



這種畸形的地區結構似乎表明，永輝在重慶和福建這兩塊根據地確實已經具備先發和規模優勢，但卻難以擴張到全國其它地區。

增長靠投入

永輝雖然過去5年增長很快，但利潤複合增長率27%明顯低於收入40%的增長率，這表明

公司的增長主要靠加大投資，內在的效率並沒有提升。其主要原因是三項費用剛性增長，尤其是銷售費用增速高達48%，吃掉了利潤，這里邊主要是工資和租金，占了一半以上。


公司經營2年以上的老店，同店收入增長率在5%左右，大約與真實的CPI水平相當。由於公司的整體毛利率為16.5%，故老店年毛利新增貢獻約為（16.5%*5%）=0.83%，但由於工資成本占到收入的7%，這一塊幾乎上每年都會有10%左右的剛性增長，基本上會吃光所有的同店增長。

我們不妨再對比一下同行（06808HK）高鑫零售，高鑫零售是國內超市百貨的龍頭企業，主要包括歐尚和大潤發兩個品牌。



上表7顯示，高鑫零售過去5年32%的利潤複合增長率大幅高於18%的收入複合增長率，公司經營杠桿效應明顯。目前它毛利率為21.6%，凈利率3.4%，高過永輝不少。

永輝在2010年底IPO後，去年底定向增發融了10億元，今年又再次宣布向牛奶有限公司定向增發56.9億元。而高鑫零售剛好相反，分紅比例由去年的40%大幅提升到75.86%，僅今年一年就派息26.71億港元，實實在在給股東以回報。與此同時，公司也計劃在未來3年新建160家店，規模比現在的323家擴大5成，現實可持續的發展。

以己之短攻人所長？

實體店的租金開支應該是與網購成本的主要差別所在，永輝的租金占到收入的3%左右，公司的轉租能力在不斷增強（見下表8），2013年達到了40%，這似乎是一個很好的現象。


但我們需要同時關註另一個現象，公司的單店面積在不斷提高。目前新開的店及已簽約準備開業的店，平均面積比5年前增長了70%。我們知道永輝的主要特色是生鮮占比很高，那麽當單店面積不斷增長後，非生鮮的比重應該會提高，公司與同行的差異將會縮小。



高鑫零售目前的單店平均面積為27647平米，遠高於永輝。它的店33%是自有物業，67%為租賃經營，2013年它租金開支為20.45億元，但租金收入高達22.37億元，轉租率相當於73%，遠高於永輝的40%。個中原因主要就是大店轉租面積多，小店轉租比例很小。

管理水平有待提高

永輝的員工薪酬水平很低，全公司應付月薪不足3000元，扣除五險一金後實收不到2500元，估計一線店員的月薪只有2000元出頭，這樣的工資水平一方面難以激勵員工，另一方面也給公司帶來很大的薪酬上行壓力。


對比高鑫零售，其人均薪酬高出永輝近40%，但高薪下的人均面積和收入也比永輝高，人均貢獻凈利潤更是高出70%，員工與股東皆大歡喜。

超市百貨這種低利潤率的行業，控制成本是管理的核心所在，但如果把壓制員工的薪酬做為成本控制的重心，那無異於殺雞取卵，因為企業的價值是由人創造的。提高企業的管理水平和人員效率，實質上會攤低成本，最終增加利潤和企業價值。

綜上所述，永輝雖然在生意模式有一些先發優勢，在福建和重慶地區也有了規模優勢，但未來的擴張效果存在一些不確定性，企業內在的管理水平還有待提高，真正的核心競爭力尚需驗證。

聲明：本人未持有上文提及的股票

2014年投資總結-曙光初現 歲寒知松柏

來源: http://xueqiu.com/1272530506/34703496

 
回顧2014年，我認為自己執行得最好的策略是堅定地做了減法，包括把關註的行業減少到TMT、醫藥、能源（含節能環保、汽車及運輸）這3個、網上關註的人減少到30個、關註優秀公司放棄便宜的普通公司；我同時也做了加法，包括不斷加強財務分析的學習突出個人的專業優勢、到PE工作（主要投節能環保，也有醫藥和TMT）以加強對產業和企業認識理解的穿透力、向更多高水平的前輩學習等。以前我做加法是為了正確地做減法，現在我做減法是為了有效地做加法。

2013年我的投資總結是《方向漸明》，結尾是這樣的：“只要我每年都能有所進步，功夫到後，很多東西會是自然而然的，我不必過於苛求，不必太在意一時的得失。為人處世做投資，都是一場馬拉松，路遙知馬力，日久見人心，歲寒知松柏。”2014年，我在多空兩個方向都有進步也得到了證明，轉型職業投資已經沒有問題，但要實現做合格的資產管理者的目標，還需要進一步夯實基礎，主要是投資體系的持續穩定性和能容納大資金。

2014年我仍然犯了很多錯誤，比如港股重倉206TSC集團，最高跌幅達60%，包括情緒心態、倉位、組合配置、估值和買賣時間點等全都有錯誤，這也反證了我的投資體系還有很多地方需要修正完善。2014年很多重大事件和投資或投機機會我完全沒有把握或參與，比如港股的滬港通、A股的定增並購、油價下跌受益與券商股行情等，這也導致了我今年的收益率遠不如朋友們及遍地的股神。

賬戶表現




持倉分析與操作

2014年我在操作上最大的變化是做了減法，持股專註在能源和醫藥兩個行業（TMT特別是互聯網行業雖然增長最快但估值太貴，所以只關註沒有持倉），清倉了管理不好和大股東不靠譜的公司，包括A股000572海馬汽車、港股111信達國際和959奧馬仕國際，這類股票以後我堅決不會再碰。

我還在年報後將600863內蒙華電換成了600861國投電力，海馬汽車換回了000550江鈴汽車，600060海信電器換成了000651格力電器，盡管海馬汽車、內蒙華電、信達國際都曾有過很大的漲幅，但我認為自己的操作完全正確。

我認為，公司價值的源泉是管理，如果管理不好，那麽長期來看不會有真正的護城河。大股東和管理層的誠信，是價值前面的1，能力只是後邊的0，大股東和管理層若對小股東不厚道，那再低的估值再多的誘惑，也應該一票否決。

我對關註的行業做減法，是想提高對行業和個股的確定性，畢竟我的精力能力有限。一筆買賣要成交，必須有兩個單價金額完全相同，但對方向的判斷正好相反的人才行。那麽，在同一個時刻，面對同樣的信息，我憑什麽能保證自己大概率會比對手正確？除非我理解得更全面、透徹、長遠，而要做到這一點，我只能更加專註。

能源

做為一個在工廠打工超過15年的會計，我基本沒有行業方面的專業知識可以利用。過去5年，我因為關註風電運營企業，看過很多風電方面的資料，進而拓展到整個發電行業及其它的能源行業。我認為投資能源和大部分公用事業項目一樣，要理解它的生意模式不難，它主要是玩一個財務杠桿的遊戲。我們用財務模型測算一下內部收益率就可以基本確定項目是否可以投資，當項目IRR大於貸款利率時，就可以利用銀行貸款杠桿放大資本金IRR並取得較好的投資回報或ROE。當然，不同的運營管理團隊，實際的回報水平會有差異（像816華電福新就比956新天綠色好，中廣核更好），但比起一般的競爭性商業項目來說，確定性高多了。

能源資產的共同特點是物理壽命很長，即折舊時間很長，相應地會在財務上體現為前期投入大，資產周轉率低，現金回流慢，即重資產慢周轉低回報。為了吸引投資，政府一般會進行管制並形成壟斷而使得項目在未來能有較高的確定性，這樣投資方才能利用財務杠桿來提高回報率。

如果從ROE來展開進行杜邦分析，重資產的公司一般都會低周轉高利潤率，然後通過高杠桿來提升ROE水平，電力包括電源和電網是典型。如果能源價格已經完全市場化而波動劇烈，那麽利潤率和ROE就會大幅波動，行業會有很強的周期性，比如煤炭和石油。

我之所以選擇關註能源行業，還有一個原因是能源長期如同醫藥行業一樣，是個需求非常剛性的行業，基本上只會增長不會衰退。又由於下邊的子行業很多且周期不同步，所以可以長期在各子行業之間波段操作。

2014年，我A股換入了國投電力，換之前我對它不太了解，又懶得去研究，就在雪球上發了幾個帖子質疑它存在的一些問題，結果惹得一群國投粉對我口誅筆伐，但我也因此而很快理解了它的投資邏輯：裝機造價與同行差不多，但年發電4777小時比全國平均的3300小時多近50%，上網價格0.32元比長江電力高20%多，這相當於收入高了50%還不止，利潤和回報水平比同行高出數倍，它的電站於2013年下半年開始起集中完工並網，買入時2014年PE僅5倍。國投電力我買入成本4塊多，11塊全部清倉換了股。

在朋友的推薦下，我自年初開始學習了解核電行業，看了不少資料，並持有2302中核國際，初始買入成本1.7多，過3塊後賣掉了一半。它的核心邏輯是核電比例的世界平均水平超過10%而中國僅2%，習李明確表態要恢複核電建設，既可以減少霧霾又可以帶動裝備制造業，中核和中廣核也確定要上市，鈾礦價格自07年的140美元一磅跌到了30，日本恢複核電站和中國核電大躍進一定會刺激鈾價反轉。

港股我曾持有816華電福新能源、1829中國機械工程，這兩只能源股都被我先後賣出，816是覺得估值不如2302和206有吸引力，後來的一波大漲我沒吃到。1829是因為中報業績一般，國際地緣政治不穩定，市場難給高估值，結果錯過了一路一帶概念。這兩家公司的管理都不錯，以後我可能會擇機再買回。

1292長安民生物流我在年中有賣出，年底前又再度買回，賣出是這公司包括長安集團的管理有些問題，連續幾期財報都顯示長安汽車特別是長安福特持續大幅增長但1292幾乎原地踏步。買回是因為福特3工廠年底投產、杭州福特2015年初將投產、油價大跌受益及估值實在是太低，我想再觀察一年，看看去年換管理層後公司會不會有些變化。

像我8月底追入的3399粵運交通，就是以前管理爛，換管理層並進行資產置換後變成了大牛股。但我研究太晚，近4塊錢才追入，沒敢上太重的倉位，可惜了。

至於000550江鈴汽車，因為以前帖子寫過很多，這里就不再重複了。我原始成本折算下來估計只有10塊出頭，2013年曾在27塊左右賣出並在23塊買回，2014年在30多塊又賣掉了一半之後買回了部分。它目前的估值水平一般，得等2015年下半年撼路者上市及2016年新全順等車上市。2014年如果我買入長安汽車、上汽集團、長城汽車等，可能收益會好一些。

醫藥

醫藥我一竅不通，去年才慢慢了解一些基本的行業知識，我關註它完全是因為行業好，包括長期剛需、現金流強、整體回報好等。但過去幾年醫藥股的估值一直不便宜，可選的標的很少。

我持有8058羅欣藥業近5年，2013年總結時專門向朋友們道歉，好在今年終於揚眉吐氣，股價從不到7塊漲到17塊多。在年報出來後，因為覺得一年內業績不會有驚喜，我減了一些倉位。結果我減倉後股價高歌猛進，很多次和股友們聚會時都有人向我推薦羅欣，搞得我很尷尬。

在年報出來前一天，李振福增持到5%而舉牌，當時我沒搜索到他有超強的背景，否則我不會減倉。好在手上還有一成倉多點，一直拿到過17塊才全部清掉，因為估值確實不再有吸引力。通過這個事可以看出股價這東西，短期內受市場估值變化的影響遠大過公司自身的業績變化。如果我們對行業企業的穿透力不夠，持有時間不是很強，那麽在判斷業績的同時，也應該適當考慮或利用市場的情緒。

醫藥我重倉了570中國中藥，原因是國藥系在資本市場口碑不錯，管理靠譜，570業績在高速增長，手上中藥品類極多，其中有不少獨家品種。另外就是國藥把570定位為中藥平臺，未來會通過自身增長和並購把它不斷做強做大，我買入時2014年PE大約有15倍出頭，估值有吸引力。

我還盲從朋友買了一些8049吉林長龍藥業，它的獨家藥海昆腎喜膠囊銷量不錯且有持續性，買入2014年PE不到15倍。但8049的股權架構不太理想，國資與管理層持股並存且占比都不高，公司又長期不分紅。適當的時候，我會減掉一些倉位或逐步放棄它。

TMT及其它

我在年初清掉了947摩比發展，這公司質地很一般，我買它純屬投機4G概念，當然947的業績確實也會大幅增長，但只能持續一二年。有趣的是，我們在討論這個港股時，提到對標A股300134大富科技時被小小辛巴關註到，他說大富可以買。果然，947摩比漲幅不到1倍，大富瘋漲了2倍，A股不服不行。

由於傳媒和互聯網類雖然增長很快但估值都很貴，加上我自己對互聯網完全不懂，所以我一直只是關註學習，沒有買賣。

A股我在下半年先後買入了000651格力電器、601318中國平安和600585海螺水泥，這三個票不屬於我前邊提到的3個行業。

買格力是因為它質地好估值低，PPI與CPI的剪刀差導致它毛利率大幅上升。我發現過去幾年格力都是夏天股價低迷冬天開漲，這可能是因為格力對渠道的掌控力強，在淡季壓貨以平均產能利用率而降低生產成本。在銷售端就會顯示出上半年市場份額下降被媒體質疑，下半年行業轉淡後格力份額上升，空調同行都是2季度業績最好4季度最差，格力卻是3季度最好，4季度不差，所以到年底時股市又會重新看好它。

買中國平安是因為滬港股開通和降息後，A大盤股估值低並且相對H整體折價，低估加上財富效應引發了牛市行情。保險股因為大部分資產是債券等固定收益產品，降息會導致這些產品價格上揚。另一方面保險股還投資了一成以上的股票，市場利率下行PE估值提升致股票走牛也會導致保險股的投資收益大幅上升。中國平安的H股一直比A要高，以及它還有陸交所等很多的可炒作點，也是買入原因。

買入海螺水泥，一方面是因為它估值低，PE只有9倍左右，並且H比A高；另一方面是因為政府仍然在救地產刺激投資，水泥有運輸半徑限制，價格競爭沒有鋼鐵激烈，4季度水泥價格也有所上揚。而海螺水泥本身是個不錯的公司，行業龍頭，鋼鐵和工程機械股都大漲，海螺理應擡高估值。

應該說，買中國平安和海螺水泥都帶有明顯的趨勢投機成份，只不過它們本身質地不錯，是行業龍頭，估值也低。

主要錯誤

206TSC集團的慘敗全方位地反映了我投資體系所存在的問題，這票我大約3年前就有關註過，當時覺得雖然行業前景陽光，但公司業績看不出有任何拐點跡象，所以後來一直沒深入研究它。去年年底有前輩高人向我推薦206後，我重新看了它的財報，發現訂單大幅增長，業績拐點跡象明顯。

自我關註時開始，206的股價就開始快速拉升，因為對自升式鉆井平臺大規模重建、對標企業國民油井高華市值高300倍、206產品有競爭力國內市場份額第一、管理層熱愛工作並有增持股票、業績出現拐點等邏輯的認可，以及對前輩推薦的盲從，我在股價不是太滿意的情況下追高買入（2013年PE近20倍，2014年PE預估10倍）。

自買入後，206股價表現不負我所望，至4月底已經從年初的3塊拉升到了近5塊。因為憧憬2016年收入達10億美元的目標即增長400%，以及對5月份休斯頓石油大會獲得大訂單的期望，在股價不斷上漲迅速浮盈近5成的情況下，我不但沒有逢高減倉還在4塊多時加了倉，最高倉位接近40%（原始倉位30%），2013年PE達30倍，2014年PE也有15倍。

5月初206並沒有獲得大訂單，股價從高位下跌了近3成，我的賬面浮盈被全部抹平，在了解到公司並沒有實質性利空，經營情況正常後，我選擇了堅守，認為中報業績會倍增，到時候市場會再次認可206。

8月底的中報如我預計的一樣增長了100%，但206的股價在沖過4港幣後就開始掉頭向下了，這個時候，國際原油期貨價格從6月份的平臺位置100美元跌到了90美元，處於跳水前夜。

自10月份開始，原油價格跌幅開始加速，油價單月跌幅超過10%，趨勢很不好，206股價急劇下挫，10月跌幅達30%。而自8月份後，因為我持有的其它幾只股票，包括8058羅欣藥業、2302中核國際、570中國中藥、3399粵運交通等都開始大幅上漲，特別是10月份，雖然206大跌30%，但我的賬戶凈值基本沒有減少，這讓我有點沾沾自喜，對206的大跌很麻木，光想著206若回到高位則我2014年港股收益會很不錯。

11月份，我持有的其它票不再上漲，原油加速下跌達20%，這段時間有朋友開始勸我斬倉。我搜索了一下過去40年原油價格走勢，發現1975年到1980年，油價從10美元漲到了40美元，而目前全球的自升式鉆井平臺近一半是這5年建造的。這一點清楚地說明，海工行業的訂單或石油公司的資本支出與原油價格走勢有著密切的關系。

如果我在年初買入206時能多花半小時去搜索這些資料，我就不會在油價處於100以上的高位買3成重倉，也不會在股價過4塊PE25倍還加倉。在我明白原油價格與海工行業有密切關系並會影響206的市場估值時，股價大約在2.7左右，賬面浮虧2成。由於當時手上的其它股票都處在高位，賬面整體市值受損不大，我以為206下跌空間有限（2014年預計PE8倍出頭），加上對第一重倉股高位下跌過4成的不甘心，我在猶豫中沒有認錯減倉，結果幾天後206再次大幅跳水，短短一周時間又跌了30%，導致我整個賬戶一周回撤了1成。

11月初，我在中報後認為短期業績無驚喜而斬倉的1829中國機械工程因為“一路一帶”概念大漲了50%；11月底，滬港通行情讓券商、中字頭相關個股及A50的ETF2822、2823大漲。如果我206能及時認錯減倉，或者一開始就不是建30%的重倉而是15%的倉位，那我的港股操作選擇會靈活很多，而整體收益率至少會高出30個百分點以上。

概括起來，我在206上反映出來的錯誤至少有：

一、情緒過於樂觀，心浮氣燥，盲從別人缺乏獨立思考；

二、上半年我曾寫過《投資組合與收益率》，以206當時的估值我不應該買30%的重倉，在組合配置上沒有買一些原油下跌受益股進行對沖（比如航空股，盡管實際因為燃油套保而受益不明顯但股價卻有翻倍上漲）。我一直滿倉而沒有留出現金，這導致市場整體下跌時我無力加倉進退失據。另一方面，港股時常會出現瞬間巨幅振蕩的案例，比如前不久1211比亞迪單日下跌近50%，如果手上有現金迅速抄底，一年做一單其實都能有不錯的收益；

三、靜態PE高達20倍、原油處於100以上的高位時不該重倉買入，對原油歷史走勢與市場估值的變化完全沒有做出充分的預計，操作上沒有留出容錯的空間。

收獲與展望

2014上半年，我花了大量精力處理私人事務，在股票上花的時間沒有以前多，下半年我進入廣東省政府下的一家PE，工作內容與二級市場無關，與一級市場關系也不大，所以在股票上投入的時間也很少。

我曾先後接到多位朋友的邀請，包括券商和一些私募基金的研究類職位，但我都委婉地拒絕了。下半年又有兩位朋友推薦，一家是複星國際下的PE，另一家是我現在工作的國資PE。前不久我曾發表過3篇個股分析，都是面試時的題目。複星是很優秀的公司，過去20年年複合收益率超過30%，複星最強的還不是投資端而是融資端，比如年初收購葡萄牙保險公司帶來1000億的資金，成本不到3%，只要把它配置在中國相關的資產上，賺利差就會有很好的收益。我個人認為，融資端而非投資端的差別，是中國PE公司優劣的關鍵所在。複星的機制很好，他們在我通過面試後一直熱情地邀請我，但最後我還是選擇了現在的PE，盡管國企的機制遠不如複星。

我這樣選擇，原因之一是我沒有政府和國企的從業經歷，我想，做為中國市場中的重要影響力量，我有必要知道他們的基本思路，正好現在國企混改又如火如荼；原因二是邀請我來的朋友也就是我的直接上司，他曾在2012年邀請過我（最初曾在2011年問過我，但我沒理睬），2012年時因為我沒有文憑而被董事長攔下。我與他非親非故，但他一直惦記著我並多次給我推薦工作，也如實告訴我目前公司的問題，他說如果不同我講實話我以後會罵他，而他介紹我進來相信也會面對一些壓力。我想，今天複星邀請我，和我現在的上司在3年前就邀請我，那還是有很大區別的，因為過去3年我自認為進步不小，他對我有知遇知恩，我應該過來幫他做點事情；原因三是我見了幾個同事，他們人品都很厚道，能力也很優秀，和他們一起工作，雖然公司機制上有限制但我們團隊內部不會有不確定性。

我能來現在的PE工作，一方面是因為我財務分析能力比較突出，團隊內有差異化優勢，另一方面是公司當時正準備與中廣核合作搞一個50億的新能源基金（風電為主），我對風電也算有點紙上談兵的能力，臨場可以救救急。

公司總共有近10個基金，我們團隊目前主要負責節能環保板塊，也有關註醫藥和TMT，這和我個人的關註面正好吻合。工作4個月下來，我接觸各類項目超過20個，包括新能源（比如風光生物質發電）、傳統能源改造（比如煤化工、鍋爐改造、建築節能）、空氣汙染治理、水處理（包括監測和處理設備、EPC、服務、PPP等）、固廢（再生資源、垃圾處理和發電、危廢）等等，但看得上眼的也就2個項目。

PE現在真是人傻錢多，稍好點的項目一堆人圍著，估值20pe、3pb起不如炒股票，客戶虐我千百遍我還要待她如初戀。好不容易談判完立項盡調寫好投資建議書資料整上十萬字，國資基金各種過會差不多還得搞18輪，領導們個人嗜好又互不相同，直把人弄得欲仙欲死，一個項目從接觸到簽協議打款至少得搞一年半載。當然，我從中也學到了不少東西，日子過得很充實。

2014年我新認識了不少朋友，其中最值得提的是受高瓴資本張磊先生之邀，去北京和高瓴的全體團隊成員做了一天的交流，張總完全沒有架子，他單獨請我午餐並問了我一些問題。他說自己和身邊的人都受過如耶魯的高等教育，所以對很多投資理論有理解，他很奇怪我沒有受過正規投資教育，為啥會有一些自己的見解，他想了解草根的生態環境。

我大概講了幾個方面：一是進取並註重聲譽，做人真誠；二是專註但不自閉，個人做差異化定位；三是獨立思考同時也有包容，利用好奇心並註重常識和邏輯；四是經驗的積累就是參照坐標體系的建立和完善，避免刻舟求劍；五是堅持也常反省，相信時間會是價值的朋友。

張總說以前曾看過我的文章，並且勸我不要在雪球上與人爭執及浪費時間，他閱讀面如此廣泛，著實讓我驚訝。那天我光顧著回答問題，都忘記請教他，很是可惜，好在有了他的聯絡方式，希望以後能多向他及高瓴的朋友們學習。

邱國鷺先生告訴我，高瓴過去10年年化收益率超過50%，現在規模過1000億元團隊成員才30人但仍然有很高的收益率，並且年換手率只有15%，這意味著每7年才換一次股票。很難想象，張總和高瓴對行業和企業的未來有多強的穿透力。

我想，既然高瓴規模高達1000億持股長達7年都能取得如此高的收益率，那我學習他們已足夠在這個市場生存得很好，只要資金來源端認同理念不給壓力，那麽我只需要努力提高看企業的穿透力，根本不必在意市場短期的波動，也不必去羨慕或學習趨勢和波段操作者。

在清科集團主辦的“第十四屆中國股權投資年度論壇”上，複星被評為年度最佳募資PE，高瓴被評為最佳退出PE，張磊先生被評為中國最佳PE投資家。2014年，有幸與這兩家PE交流溝通，應該是我最大的收獲。

2015年，我會繼續提升自己的財務分析水平，希望在某些方面逐步做到業內最好；我會加深對能源行業的學習理解，努力成為節能環保行業的專業投資者；我也會繼續關註學習醫藥和互聯網行業，但多看少動。

2014年下半年，原油價格崩盤，能源相關股票都跌得很慘。但原油不可能長期低於60美元，能源類股票應該會有不錯的介入機會，我相信自己在206TSC上交的學費，會有連本帶利收回的一天。當然，我的投資體系還需要不斷修正完善，包括提高研究的確定性、增加容錯空間、降低換手率、適應大資金運作等。

前幾年，因為家庭經濟非常困難，我自己的前途又完全看不清方向，對比身邊的人後心態失衡有些急躁。現在，我已經能看清自己未來的方向，也知道只要不斷學習和進步，我早晚會走向成功，所以我已經不著急了。

我沒什麽文化，智商不高，起點低覺悟慢，在競爭激烈的金融圈內，我沒法比別人更高更快更強，我能做的只能是真誠、勤奮、堅韌、守拙。我想，只有甘於做烏龜，我才有機會跑贏兔子。

PE菜鳥隨想錄 歲寒知松柏

來源: http://xueqiu.com/1272530506/36330107

PE菜鳥隨想錄

做pe幾個月下來，有時候感覺我們就象一個苦逼的詐騙團夥，還是做二級市場的股票簡單啊。因為做股票的對手是大媽們，做pe的對手是老板們，這幫人久經沙場不好忽悠！

我們一般是3個人去看項目，大體分工如下：a角主提行業、產品和管理層等定性方面的問題，控制會談節奏。一個b角負責會議記錄，他得對行業格局產品技術有一定的了解，在記錄的同時還要對a角的提問進行補充追問。我做定量分析和判斷，包括當場查看財報，通過提問估算項目回報。試探詢問半小時後我們即有基本判斷，然後討論初步的交易結構。

這幾個月見了幾十位老板，大多數老板辦公室整潔氣派，但也有桌面地上資料堆得亂七八糟衛生間找不到廁紙的，大多數老板娘不會露面但也有倆口子互稱總做純同事的。有的老板霸氣側漏有的小心翼翼，有的匪性十足有的學究味濃。但他們都有共同點，記性好反應快精力充沛，不好忽悠。

有一回去見一民營老板，他近年賺到幾個億，春風滿面，我們想入股並勸其上市，老板不從笑言不差錢。我同事出損招，說薄主政重慶後，市容市貌大好，光警界引進的高頭大馬一匹年費用近幾百萬，那錢哪來？抄了幾百老板的家得來。但有三種人不抄，一是紅後代，二是員工人數1500以上，三是已上市的。民營老板表情瞬間石化，久久沒有言語。

我感覺pe投資是個很矛盾的事，對pe有興趣甚至很迫切地送貨上門的，都是姿色平平甚至騙錢救命的，別說投資回報率就是本金收回都成問題。讓pe很興奮的貨又小日子過得不錯對資金沒需求欲望，威逼利誘一起使也難勾搭上，一見傾心郎情妾意幹柴烈火的幾率低啊。

《穹頂之下》觀後感 歲寒知松柏

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102vgox.html

我個人感覺柴靜的整個紀錄片講解得還是比較全面和客觀的，當然昨晚點擊率能超過3千萬次這麽高主要還是名人效應。

紀錄片里邊有些觀點可能講解得不是特別清晰，比如北上廣深杭州之類的汽車限購，人均汽車保有量其實是遠低於東京的。不過後邊分析洛杉磯時特別講了油品質量和排放標準是關鍵，而非汽車數量。

中國目前每10人才1.1輛汽車，其中北上廣深總人口占全國6%，汽車占10%，大概5人1輛。歐美日澳每2人有汽車1輛以上，紀錄片中提到的東京1200萬人約800萬輛車，墨西哥巴西南非俄羅斯每4人1輛，印度40人才1輛，全球平均7人1輛。美澳俄及南非的人口密度遠低於中國，日韓歐明顯高於中國的139人/平方公里，與中國的可比性更強。

我想，柴靜的主要目的應該是喚起民眾關註並用輿論向政府和排汙企業施壓，而非為節能減排建言獻策，這個目標肯定是很好地達成了。但套用富蘭克林的一句話，如果你想要說服別人，要訴諸利益，而非訴諸理性。

紀錄片除了喚醒民眾關註汙染，也應該重點分析汙染原因和解決辦法。比如中國石油和天然氣消費占一次能源比例低但探明儲量不低，她沒有提到開采成本和技術。比如油品差，中石油那位領導說提標準會斷供社會不穩定成本高，她可以對比下美國的油品和價格，很明顯壟斷導致的中國煉油水平低是關鍵。其實紀錄片也有提到一些，但民眾看起來會覺得不是太清晰。

如果要說解決方案和投資機會，清潔能源的推廣肯定共識，其中包括能源結構的調整。但按蓋茨在ted的演講來看，只有核能才能做到0排放並徹底解決問題。

水和核電目前和未來應該都有很好的投資回報這已經是市場共識，風電目前回報最差，太陽能目前回報不錯但未來有巨大的上網價格下調壓力。火電雖然目前盈利狀況很好但缺乏成長空間，煤炭我估計只有反彈而沒有反轉的機會。

垃圾發電現在的回報非常好，因為不但上網電價有收入，還有垃圾處理費收入，每噸收費在百元上下各地有出入，但需求絕對是非常剛性的，這導致它不單盈利好而且現金流強勁。

過去半年我因工作需要調研走訪了幾十家節能環保企業，發現環保的社會需求和意識已經很明確，但賺錢特別是現金流好的企業很少，除了政府體制和各種利益的鉗制外，主要還是大部分企業自身的技術和核心競爭力不強，因為我也有碰到好幾家盈利狀況和現金流很好且發展潛力陽光的企業。

比如柴靜的紀錄片里提到的汙染源在線監測和app，我就看到有很不錯的企業並且正準備投資它，它存在的意義類似於這個紀錄片導致的輿論壓力，讓民眾和政府能監督排汙企業，並且是有客觀標準的。

正如紀錄片里的英國能源大臣所說，節能減排會讓很多傳統企業倒閉工人失業，但也能讓更多的新企業成長，我想這里邊一定會有很多的投資機會，在中國大部分實體經濟行業和企業不景氣的長期趨勢下，這個機會顯得更加珍貴。

會計假設與參照坐標 歲寒知松柏

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102vif3.html

邏輯推理的方式，無論是歸納法還是演繹法，最終都來自從特殊到一般的歸納法，因為所謂的一般其實放大時空後也只是特殊規律的總結，而歸納是不完全的，或者說是有假設的。

打個比方，說人都會死，這是一般還是特殊呢？在人類上百萬年的歷史上這是一般規律，但未來科技是可能讓人永生的，所以過去百萬年的歷史可能又會是特殊。很多所謂的科學，往往也都只是階段性的正確。

會計學有4大假設，若加上權責發生制原則就是5大假設。會計理論如同所有的社會科學一樣建立在假設之上，對待現實中的問題，我想一方面應該與時俱進完善修改會計理論，另一方面使用者自身不能刻舟求劍，除了掌握假設內的理論，也要明白假設外的。

就好像初級中級會計資格和註冊會計師的考試內容有區別一樣，前者考的是企業的常規業務，後者的一些內容是很多會計人員工作10年甚至一輩子都碰不到一次的業務。這導致了一個有趣的現象，有多年從業經驗的老會計比應屆畢業生甚至是非會計專業的人更難通過註冊會計師的考試。

我們要評價一個事物的是非好壞，關鍵是自己得有一個正確的參照坐標體系。無論是經驗的積累還是書本上的學習，都是對參照坐標體系的建立和完善。如何讓自己的參照坐標體系盡量客觀和接近事實的真相，是我們學習、實踐、總結和反思提高的目的。

比如我們做股票，一筆交易的達成源於金額正好相等但方向完全相反的判斷。買賣雙方在同一個時刻面對同樣的公開信息，之所以會做出相反的操作，原因就是各自建立的參照體系不同。

具體到財務分析，我想縱軸可以當成是企業包括管理者的發展歷史和未來趨勢，橫軸可以當成是同行、潛在競爭者、替代品和上下遊甚至是整個宏觀經濟的格局。兩條軸拉得越長，分析標的物的定位相對就越接近真相。

順便說一句，有些人認為財務分析沒有用，很多人認為財報只能證偽不能證實，這可能像和尚參禪看山看水一樣吧。

投資保守、生產佈局緊湊、節儉低調的工廠是如何判斷? 歲寒知松柏

1 : GS(14)@2012-05-31 00:48:53

歲寒知松柏: 如果只看財報，那我認為會計政策越保守、資本支出比較保守、現金流量表好、資產負債率低的企業，長期表現會好些，因為每次碰到宏觀或是行業的低潮期，它就能躍過同行一個台階。 如果能去現場看，我覺得機器擺放緊湊，設備利用率高，員工工作強度較大節假日很少的工廠會好些，如果車間看起來寬敞明亮，辦公室豪華氣派，這種工廠會比較危險，畢竟是製造工廠，不是創意產業。 我認為一個企業的實業經營和股票虛擬投資有相似之處，保守踏實的烏龜最後常常跑過兔子，宏觀和行業也像股市的牛熊一樣，一般都是熊市才能見高低。 之所以我說生產緊湊、節儉低調，主要是考慮到產能利用問題，或者說是量本利和經營槓桿的問題，企業把攤子搞大固定開支就大。

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2 : GS(14)@2012-05-31 00:59:40

歲寒知松柏: 一般來說，老闆如果實業經營保守踏實，資本運作就會是短板；反過來，玩資本運作的老闆，一般企業經營都比較虛，起伏會很大。實業和資本兩條線都掌控得好的老闆太少太少，如果有，一定會是超級牛的。 企業和家庭及個人類似，手頭寬鬆奢侈慣了，攤子會越鋪越大，費用開支只會跟著越來越多，由儉入奢易，由奢至儉難。最後自己收不了手，宏觀和行業一轉壞，或者碰到大意外，很容易就崩潰掉。

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3 : GS(14)@2012-05-31 01:09:17

這個是我自己的理解，我一直在思考，如果我去一家工廠調研，如何才能判斷出這個公司能不能比競爭對手持續多賺錢。 我想，只要是生產質量允許，肯定是你對廠房、設備和人員利用程度越高，單位成本才會越低，你不能降低成本，你的競爭對手就會蠶食你，對於普通的製造業來說，成本控制是最核心的護城河，因為規模效應最終也是降低成本，而品牌對於非最終消費品來說，並不重要，當然，我們也可以把低成本和穩定的質量當成是對客戶的一個品牌。 價值最終不是由機器廠房創造，而是由人來創造，所以，同樣的規模企業，盈利的好壞是管理決定的。但這個東西是無形的資產，在資產負債表上看不到，這裡邊的學問太深，我也說不清楚。

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4 : hh0610(1603)@2012-05-31 17:29:17

我經驗係, 如果間公司門面好靚, 但係入面會議室冇人, 咁就係危險的信號.

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財報粉飾揭秘-做客鳳凰衛視資訊台 歲寒知松柏

1 : GS(14)@2012-07-09 23:58:21

幫歲寒知松柏賣個廣告
http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e0i1.html
      
今晚9點40分，本人將做客鳳凰衛視資訊台的《新財富報告》節目，探討財務報表粉飾相關話題，主持人為簡福疆，預計我是第二個出場嘉賓，出場時間大概是
9：50分以後，歡迎大家到時收看。如果收看不到資訊台，也可以上鳳凰網和全景網看，另外財富天下頻道和廣州電視台經濟頻道會在22：30後播出，只不過
不能提高資訊台的收視率，呵呵。

我是2周前受深圳證券交易所旗下公司深圳證券信息有限公司編導之邀參加此次節目的，所以我要申明一下，參加是次節目與之後發生的雨潤事件毫無關聯，節目內容也完全沒有涉及雨潤，希望有關人士不要再誤會。

本人再次鄭重聲明，本人從未參與任何違法事件，未謀取任何不當利益，也沒有做空，本博客也有詳細的歷史記錄可以證明。另外，本人在此告誡某些做空的朋友不要再試圖利用我，也警告那些別有用心的人，不要再在媒體上向本人栽贓，本人亦為受害小股東。

至於雨潤公司報案的問題，我不理它，我問心無愧。試問：如果我們這些投資遭受重大損失的小股東不能質疑上市公司不合理的賬面數據，那我們的損失又由誰來賠
償？誰還敢買股票？到底應該怎樣淨化市場環境？不過我也看到被舉報人寫的是網易財經，沒有直接寫我的名，只是舉報的問題欄內寫了我。再說報案受理，也不代
表會有下一步行動吧，希望法律界的朋友能給我一些建議和意見，謝謝大家的支持和幫助。

完整的節目文字提綱如下，視頻鏈接為http://v.ifeng.com/news/finance/201207/754fa755-181b-447f-9bb6-61690ab1d7f6.shtml內容有剪輯刪減
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導讀：

最近，一家叫「香櫞」的美國公司出了一份關於恆大地產的研究報告，指控後者「會計政策過於激進」，有粉飾財務報表之嫌。當天，儘管恆大地產管理層在許家印的帶領下全力以赴，並聯繫以花旗銀行為首的八家投行展開護盤行動，股價卻仍然狂跌不止，市值蒸發近80億港元。

在此之前，香椽就狙擊過奇虎360等中國概念股，而過去6年先後狙擊的20家中概股中，有15家股價跌幅超過66%，7家已經退市。

更讓人驚嘆的是，這家讓上市公司聞風喪膽的研究機構，竟然只有1名正式員工，並且這位美國人幾乎沒有參加實地調研，其研究資料全部來源於公開信息。

還有一家前年才成立，但同樣赫赫有名的做空機構，叫「渾水調查公司」，之前主要是做空在美上市的中概股，去年更是給香港上市的民營企業列了一份名單，雖然名單和研究報告遲遲未見公佈，但市場猜疑不斷，導致不少被傳言的公司股價暴跌，投資者相互踐踏，損失慘重。

在國內，早年有因質疑藍田股份並最終導致其破產清算而感動中國的劉姝威，近年有號稱財務打假專家的「夏草」。我們發現，這些做空的機構和財務打假的人士，
相對於上市公司及規模龐大證券、基金研究團隊，明顯勢單力薄，可利用和動用的資源也相當有限，為什麼他們能夠揭露或成功狙擊那些問題公司呢？做為投資者，
我們可以從中借鑑到哪些方法和經驗，來規避財報風險，並從財報分析中獲取信息和機會，以提高我們的投資回報率呢？

今天，我們請來了財務人士歲寒知松柏，讓我們一起來探討一下這個話題。

Q1：渾水和香櫞他們勢單力薄，為什麼會屢屢成功呢？那些質疑和分析上市公司財務報表的人士，多數是會計方面的專家，做為普通投資者，我們可以發現這些問題嗎？

歲寒：我認為，只要我們擁有基本的邏輯思維能力，對公司的研究付出過一定的努力，不但渾水和香櫞可以成功，我們這些普通投資者也是可以發現這些問題的。

我打個比方，一個人生了病，身體虛弱，我們雖然不是醫生，但仍可以根據一些症狀判斷出他生病了。因為人生了病，他就一定有不正常的表現。我們要分析他是什
麼原因導致生病會難一些，要幫他治病那就更難了，得找專業的醫生。同理，一個上市公司的財務如果有嚴重的漏洞，我們針對這個漏洞，證明它不合常理就可以
了，至於它是什麼原因導致，怎麼堵上，可以不管，我們實行一票否決制，巴菲特說，保住本金是投資的第一要義嘛。

我再舉個實例，當年藍田股份業績似乎一年比一年好，上市公司做了一些巧妙的會計處理，財務報表咋一看很不錯，騙倒了不少會計專業人士。因為我國對農林漁牧業有稅收優惠，有利潤大多也不用交所得稅，報表有假基本不影響到稅務局。藍田股份把利潤表和經營現金流對應，然後把虛構的利潤轉成魚苗投入和其它投資的虛增，所以把這三張表打通後，表面上看不出問題來。

藍田股份的這種做法很常見，它就是一個龐氏騙局，是騙局就一定能被發現，假的它永遠真不了，我認為這種做假最大的軟肋是，它的行業地位和產品不會真實存在，我們橫向對比一下同行立馬就能發現問題。

有人說，我沒養過魚，沒有養魚的專業知識，不知道藍田股份一立方米的水，產多少斤的魚合理。我說，你沒養過魚，那魚缸你總見過吧，當年藍田股份的魚塘，相當於一米見方的魚缸，可以產500斤魚了，你覺得合理不？

Q2：做為普通投資者，我們去分析財務報表有沒有被粉飾，有些什麼樣的意義？
歲寒：巴菲特說，買股票就像找老婆一樣，那我們找老婆，是要看清她的素面照，還是只看看化妝的呢？買股票也是一樣，我們希望看清它的真實財報。如果財報有虛增利潤，我們可以迴避它，甚至做空它。如果是減少利潤，我們也可以迴避它，或者買入它。所以，分析財務報表，可以減少我們不必要的損失，也可以增加我們的投資收益。

Q3：有人說，中國的上市公司，或多或少都有粉飾財報的問題，不論是會計專業人員還是普通股民，都持有這種觀點，如果真是這樣的話，那你覺得還有必要看財務報表嗎？如果發現上市公司有粉飾報表，是不是應該堅決迴避才對，因為管理層不誠信嘛，你怎麼看？
歲寒：我也覺得，中國的上市公司確實有這種問題，但我們應該做一些性質方面的區分。就像現在是個女孩子一樣，經濟條件好了，幾乎個個都化妝，林志玲化妝，鳳姐也化妝，那你會不會認為林志玲化了妝就不是美女，不喜歡了？

有些公司，只是會計政策激進了些，或是保守了些，這種行為只要是在會計準則允許的範圍內，就不能說是做假。而另一些公司，為了公司的預算和考評，進行短期
的業績平滑，做一些暫時性的差異調節，這種行為確實不誠信，但長遠來看，總量和大趨勢並沒變化，我們對公司的大方向判斷也基本能確定。

比如，有投資者就曾質疑，貴州茅台可能利用預收款來做一些業績的平滑，這種質疑一直都有，但不否認茅台是個好股票，是吧。相反，很多ST的股票，為了防止連續3年虧損而退市，經常幹一些巨虧2年微利1年的把戲，雖然殼是保住了，但我們普通投資者要做出基本面的判斷，相信是很容易的。

Q4：財務報表有沒有粉飾，分析思路主要是怎樣的？
歲寒：我自己的方法是這樣的，我用縱向延長法和橫向對比法相結合。

首先我們把報表期儘量拉長，比如看五年十年甚至更長時間的報表，那麼，短期內人為的時間性差異調賬，今年虛增，明年虛減，合起來相互抵銷了。它的業績或是淨資產，在沒有再融資或資產重組等特別事項的情況下，基本會是一條向上的斜線，這就好像技術分析派的朋友在K線上劃趨勢線一樣。當然，週期性比較強的行業和公司，情況會複雜一些。

一般來說，一家公司如果連續幾年虛增或虛減利潤，那麼資產負債表上的某一個項目或幾個項目就會明顯的異常，我們一眼就能看出來。比如現金、應收賬款、存貨、固定資產、無形資產等的數目特別大或特別小，並且往往現金淨流量會與利潤不匹配，數額相差很大；而如果它只是某一年做假，那麼我們又可以根據線性回歸的大趨勢看出來，並且，前面我們也說了，做為中長期投資來說，短期的業績波動，對公司的大方向影響不大。
其次，我們再把報表橫向與同行業對比，如果它的某個項目、指標甚至是多個項目或指標明顯的超出了行業的正常區間，那麼我們可以去分析一下它的合理性，及是否有邏輯和事實基礎。

Q5：做為普通投資者，我們又該如何去分析和發現？
歲寒：首先我想說的是，不是所有的公司都適合我們去研究和投資，我們應該儘量利用自身擁有的能力圈，不熟悉的不要去做。比如你是IT人士，那分析IT企業會更有優勢和經驗。你是醫生，那肯定是醫藥股比較適合你分析和研究。但實際情況是，醫生喜歡買IT股，IT人士喜歡買醫藥股，我覺得這犯了邏輯上的錯誤。

這就好像男人和女人之間一樣，因為有距離，產生了美，因為陌生和新鮮，就產生莫名的吸引力。我覺得這種行為，在投資上是不對的，我們可以把投資當成是一種博弈，你為什麼要以己之短，去攻人家所長呢？

我之所以要先說能力圈的問題，是因為我們要去分析和發現上市公司的問題，除了一般的邏輯思維和心理分析能力外，這還需要一定的專業知識和從業經驗。

我們要查閱上市公司的資料，如果自己是該行業的從業人員，我們理解起來就會更準確。我們還可以調查上市公司的關聯方，去公司實地調研，調研它的供應商和客戶，傾聽它的競爭對手的評價，還可以請教行業專家，這些方式，最終都會和我們自己擁有的能力圈有關係。

我們要用常識，對一些重大的交易、一次性的收入、反常收入尤其是關聯交易，現金流和應收賬款，以及其它同比變化很大的會計數字重點留意。

有人可能覺得這樣買股票，賺錢太累了。確實是這樣的，可是我們想一想，現在又有哪種錢是可以輕鬆賺來的呢？我們去超市買斤水果，都還要比劃一下品質和價格
是不是合算，我們花上萬倍的錢買股票，難道不應該做多些分析嗎？所以有人說，如果我們用買房子的心態和方式來買股票，投資成績會好很多。

Q6：目前股市常見的財務做假形式有哪些？
歲寒：我認為常見的會計造假形式三種：

第一種是虛構經營行為，就是通過虛構交易，增加銷售收入或其他收益，同時虛增資產。比如前面說的藍田股份，一立方米的水養幾百斤魚；

第二種是關聯交易方式操縱，就是通過關聯方式進行一些債務重組、資產置換、非貨幣性交易等，比如向大股東或實質關聯人高價收購垃圾資產、低價賤賣優質資產來侵吞上市公司的資產。比如以前的ST股為了保殼，能過債務重組或是高價出售上市公司資產或者相互高價對倒資產來做利潤。不過今年的退市新政出台後，通過增加非經常性利潤的這條路已經基本被堵住，但它們仍可以通過適當提高關聯人的產品銷售毛利率來增加主營利潤。

第三種是會計手段歪曲，就是利用一些類似計提和攤銷方式的變化，來調節利潤，比如將正常使用10年機器設備按5年來折舊，以減少前期的利潤，或者反過來以20年折舊來虛增利潤等等。

Q7：能不能舉個財報可能有粉飾的實例看一看？
歲寒：那我們看一家財報很可能有問題的香港公司，00802宏霸數碼。這家公司的第一大股東和第二大股東，分別是陳振聰和已故的龔如心女士（小甜甜）。這幾年，有關龔如心的遺產官司案鬧得沸沸揚揚，她和陳振聰兩人的八卦都特別多，而802的股價也是一路向下，從最初的十多塊港幣，跌到了現在的不足7毛錢，這是官司的原因，還是公司業績的原因呢？


宏霸數碼是一家從事提供生物識別及無線射頻的高科技公司，在2010年以前，它的PE一直維持在5倍以下，PB1倍，ROE達到20%，淨利潤率高達30%，業績穩步增長，行業前景看起來也很陽光，這好像是一隻嚴重低估的股票，實際情況是不是這樣的呢？



在光鮮漂亮的利潤表後面，我們看到它的現金流量表並不好，應該可以用很差來形容，不但經營活動現金流量遠小過淨利潤，由於資本支出龐大，自由現金流一直是負數。即這個公司雖然有利潤，但沒有真正的現金流入。



再看資產負債表：



從上邊的資產負債表看，802的利潤雖然在2010年前一直很高，但它的現金及銀行結存並沒有增加，它增加的是存貨、應收款、無形資產，並且它也不分紅。

高利潤、無現金流、高存貨、應收款和無形資產，種種跡象表明它有重大嫌疑。當我深入研究後，發現它的可疑之處非常多，比如：
1、一個年銷售收入30億的公司，網上竟然搜索不到相關的信息，在行業內也沒人知道；
2、主營收入非常高，增長非常快，遠超同行業水平，而現金流一直不好；
3、毛利率、淨利率、淨資產收益率非常高，但公司看不出有什麼護城河，因為專利和技術都是買回來的；
4、公司才300多人，薪水卻過億，人均年薪30萬以上。宏霸數碼是馬來西亞的公司，深圳和北京有子公司，全公司平均工資三十萬以上，公司人均銷售額高達近千萬，這明顯不合常理；
5、CEO是個律師，報酬卻有幾千萬，公司高管的薪酬奇高，且薪酬第一名與第二名差距巨大本身就有疑問，況且這位CEO又經常跟在陳振聰身邊，幫他處理遺產官司；
6、陳振聰的官司表明他的為人品並不受人認同，他與CEO兩人之間的股權和薪酬關係，有理由相信他的CEO也未必好到哪去，再推測到整個管理層的誠信靠不住；
7、龔如心是零五年開始第一次入股宏霸數碼的，自那之後它在倫敦的股價才開始漲上來，她與陳的關係很曖昧；龔如心第二次入股是臨終前幾天，她為什麼要入股，至今都是一個謎。
8、邏輯上看，PE和PB如此之低成長如此之快的企業，為什麼國際大行和其它機構主流都無視呢？
9、以前的很多高價收購事件，都存在疑點，很可能是用公司虛增的利潤來收購虛擬的無形資產；
10、它的應收款帳齡，和收入不匹配，等等。

這家公司的疑點還有很多，造假的可能性很大，所以我們在碰到這種情況時，不能只看著PE和PB低，而應該從多個角度去交叉驗證它，並且要相信常識。其實股票市場絕大部分時間是有效的，我們認為被市場錯殺的標的，很多是因為我們自己對它不夠瞭解的緣故。
              
    

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2 : mainfree(26769)@2012-07-10 10:40:56

發人心省

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3 : Louis(1212)@2012-07-10 12:38:39

極具教育性的, 謝謝!

只有大多數投資者願意謹慎投資，股市才能健康成長。

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4 : GS(14)@2012-07-10 21:39:20

他真是講得幾好，好鬼靚仔

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向大家匯報一下我工作的集團的最新情況 歲寒知松柏

1 : GS(14)@2012-07-17 22:42:56

http://xueqiu.com/1272530506
向大家匯報一下我工作的集團的最新情況：
我工作的集團是做IT硬件的，今年，部分小公司同比去年高峰期已裁減50%的人員。最近一家大公司決定減薪20%，包括裁人和控制加班，計劃減少人工成本一年1億以上。主要原因是人工成本失控，訂單比高峰期回落了10%。我們年初還一直在招人，相比其它公司來說，形勢一片大好，但自上月中旬起，就開始凍結招人加薪。
小心929，小心74..

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2 : GS(14)@2012-07-17 22:43:44

柴迷:
深圳經濟這麼差嗎？怎麼我去萬象城吃飯還要排隊？ 不過今晚吃馬頭琴，人很少啊。
12分鐘前
回覆
山風:
我過去的電廠裝機240萬千瓦，目前發電負荷不到50萬千瓦。兩台30萬機組發電，帶不滿負荷。企業連續7到8年，每年虧損不下3億。人均工資不到3000，實際人均收入6000左右。壟斷企業的特色：基本工資不高，各種獎金是工資的幾倍。
21分鐘前
回覆
冰河長毛象:
某大通信企業：近期都是低端手機走量，用戶增長，利潤停滯。
23分鐘前
回覆
Sadan:
互聯網行業，今年業績繼續高增長，但是控制招聘力度，除少數戰略重點基本不給新的名額，得走一個招一個。
41分鐘前
回覆
狼哥:
徐家匯建行負責教育類貸款的，一點沒少，40-60萬/人/月，進入暑假生意更好
47分鐘前
回覆
e_chung:
半導體工業，一直受日韓和台灣等大佬的擠壓，今年訂單有所好轉，聽說政府還準備加大投入，繼續擴產。但也沒見招人。
60分鐘前
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康夫:
看來現在影響的主要是就業，這也是寶寶最擔心的，不由得他不心軟放水。
今天 21:32
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卜天:
不知道但總對「牛刀」這個人有何看法，我每次見他的文章標題就氣不打一處來，竟說些不著邊際的話來吸引眼球，一個從事經濟工作的人不知道一點點嚴謹嗎，有沒有職業的道德？GDP破8房價就要跌50%嗎？這是什麼邏輯？為什麼新浪財經就能推薦這樣的文章呢？
今天 21:24
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lionet:
中興華為兩個大戶就裁了幾萬了，據說整個it行業裁了50萬。其實去年底很多互聯網公司不咋招人了，今年就更少了。我們公司是給運營商做服務的，幾乎從不裁員，最近謠傳裁減兩個事業部
今天 21:04
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Order-in-confusion:
回覆@江濤: 實體的衰落會在明年銀行的報表中反映出來。
今天 20:59
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方舟88 [i美股醫藥行業分析師方永聖] :
實體經濟看來很差
今天 20:50
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中國資本市場:
但效益大幅下降
今天 20:38
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中國資本市場:
繼續招人中，繼續擴大規模~
今天 20:37
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歲寒知松柏:
回覆@alangbj: 做蘋果的供應商已經算是很幸運的了。
今天 20:35
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alangbj:
貢獻一下。俺們年初賣了幾個子公司，拿回小十億，過冬的棉被有了。年初討論賣不賣光伏裝備公司爭論激烈，現在看是賣對了。現在的訂單還比較滿，大部分是蘋果的單，以前中小客戶丟差不多了，比較擔心這種客戶結構。
今天 20:27
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愛炒股的小新:
回覆@盧山林: 世界著名的通信公司，行業霸主，但現在也面臨中國本土競爭對手強大的壓力，繼續招人
今天 20:26
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惠和:
事實：某教育機構，學位項目招生困難。以往生源的大頭來自國企，少部分民企。
推測：經濟不景氣下，企業的培訓、教育經費大大削減。
ps. 超好的一個話題，一葉知秋。
今天 20:20
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歲寒知松柏:
回覆@dennis: 我們做硬盤配件，過去幾年收入和利潤一直在創新高，和一般的製造業完全不一樣。我覺得我們的成本控制做得很好，人員效率提升多，老闆又很保守，從不貸款，處事也低調。每回行業不好，我們就會上一個台階，擠佔同行的份額，或者收購。

但今年管理層突然發現，人工成本太大了，加上質量控制也出了問題，最近訂單和產量也開始減少，年初計劃增產的量已經沒有了，形勢突然嚴竣起來。所以現在強制要求減薪20%，凍結加薪和招新人。
今天 20:18
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xuejian1st:
在某知名通信公司 一季度為公司近20年第一次虧損，目前公司降低年度目標 海外人員減編回流 國內加大淘汰變向裁員
今天 20:14
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dennis:
我司做手機的，然後從年初到現在業績一直不好（想想中興跌停，哎），雖最近單子增多，不過都不掙錢，無非是維持工廠運轉罷鳥。目前沒有裁員，但凍結招聘和高管變相減薪。
今天 20:12
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歲寒知松柏看一邊分紅一邊融資

1 : GS(14)@2012-09-08 17:53:55

http://xueqiu.com/1272530506
回覆@Mario: 你不買那些老喜歡融資的股不就完了嗎？因為問題並不在紅利稅，而在於再融資。
美國股市的稅收比A股重多了，但並不妨礙美股的投資價值。我們看美國的書，一般都會說過去幾十年美股平均收益率有10-11%，但實際扣完稅到手後，平均只有7%左右，這一點是目前我看到國內的價值投資者們所忽視的，包括那些大名典典的價值投資前輩，我極少看到他們提到稅前稅後的區別這一點。
去年7月份以前，深圳這邊的外資企業只交1%的城建稅（計稅基數為：增值稅包括免抵稅額+營業稅+消費費），不交教育費附加，7月份以後城建稅變成7%，教育費附加3%，再加收2%的地方教育費附加，合計12%，增加11倍。
你指望取消紅利稅來提高A股的價值，那是捨本逐末的想法。我認為A股的癥結在於核准制，本身老百姓投資渠道就不暢通，存款和國債利率被政府刻意壓低，那麼在嚴格審批A股上市的背景下，大量的資金只能是高位炒作股票博傻，領導和大股東及老鼠倉賺得盆滿缽滿，因為他們無本或小本投投入，超高的估值賣出，而小散在無私的奉獻。
極少數所謂的價值投資者，儘管選的個股基本面確實不錯，但其實付出了很高的價格，只不過因為A股的價格一直在高位，源源不斷的有傻瓜來接棒，所以「價值投資者」可以高買高賣賺到公司成長的錢。當然，這些所謂的傻瓜是被逼傻的，因為你沒有什麼更好的選擇。你可以罵他們傻，48塊買中石油，但你也應該想想為什麼他們會做出這種愚蠢的行為。
想想五毛和性奴，你就明白了，長期的囚徒困境，會讓人的思維完全變形。美國的大片，有很多類似的題材，比如生化危機、克隆人、孤島、黑客帝國、飛越瘋人院、肖申克的救贖之類的。
假如，我是說假如，所有的中國公司，在工商局拿到營業執照的那一天，就可以直接掛牌上市交易，不用任何領導和政府再審批，我保證A股的估值立馬下來，保證收益高的個股一大把。當然，郭主席說的，IPO不審行不行，這只是一個JOKE。//@Mario:回覆@歲寒知松柏:歲寒兄怎麼看待一邊分紅一遍融資呢？如果國有企業受到大股東的壓力每年全部分紅交一遍稅，再融一部分回來，作為最終大股東的財政部等於可以直接從其他股東那裡收到錢，這算不算濫用股東地位呢？
討厭稅收我們是一致的。7月份直接將教育費附加和城建稅提高10倍？那就是說教育附加費提高到營業稅的30-50%？城建稅提高到營業稅的10-70%？這麼誇張？
紅利稅取消與否真的不在於當前的這麼點個稅。而是股票價值本身就是分紅的折現，取消紅利稅能夠立刻增加內在價值11.1%。

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2 : GS(14)@2012-09-08 17:54:11

取消紅利稅是絕對錯誤的想法：

一、美國不單有紅利稅，還有資本利得稅，並且都是累進稅率，最高可以達到接近40%的稅率，遠高於中國的10%；

二、中國的紅利稅是個人所得稅內的一個稅目，原本是按20%計征的，為鼓勵上市公司分紅，已經減半到10%了。而本身個稅在中國的稅收總額裡佔比就已經超級低了（不到7%），英國的個稅佔總稅收的28%，歐美國家都是個稅為第一大稅種，中國的個稅是小稅種，佔比嚴重偏低。個稅是超額累進稅率，它和增值稅等稅收的不同之處在於，累進稅率有利於維護公平，這也正是稅收做為財富第二次分配的根本意義所在。像李稻葵這種磚家主張將個稅改為平稅制，他是嫌中國貧富差距還不夠大；

三、減少了紅利稅（包括減少個稅），政府一定會變本加厲的增加其它稅種，在去年減個稅時，我曾寫了一篇上萬字的中國稅制和財政收支的分析，論證提高個稅起征點和減少個稅額的嚴重錯誤。一年多過去了，事實證明，政府的財政收入（包括稅收）又增長了不少。比如去年9月份新個稅方案還沒有執行，政府在7月份直接將教育費附加和城建稅提高10倍！！沒有經過任何人大聽證！我也沒有看到有P民和磚家站出來吶喊， 我發的罵政府文章被新浪還刪除過好幾次。單這兩個小稅種，不但可以把減少的個稅全部彌補回來，並且還要多出一倍。

四、中國的稅負其實並不重，加上預算外的土地出讓金及其它教育基金之類的收費，仍然比歐洲低。但是（注意這個但是），歐美的稅收是取之於中產及富人，用之於中產及窮人，而中國的稅收，取之於中產及窮人，用之於官僚及富人，這才是中國與別的國家的稅收的根本區別。

所以，我的結論是，中國稅制不論怎麼改革，都是錯誤的。加稅肯定錯誤，減稅也錯誤。因為中國的病根不在稅收，而在ZZ和行政的體制，這玩意不改，單改稅收，只會越改越差。當然，我個人希望加稅，因為死得會更快一些，長痛不如短痛。

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3 : GS(14)@2012-09-08 17:54:23

稅收是統治者為了維持對被統治階級的統治地位，憑藉政治權力，按照法律規定，通過稅收工具強制地、無償地、固定地參與國民收入和社會產品的分配和再分配並取得財政收入的一種形式。我說得簡單一點，稅收就是強制進行財富二次分配的東西。

它有幾個原則：

1、充裕財政收入，強化宏觀調控能力原則。
2、公平稅負，鼓勵競爭原則。
3、調節經濟，優化經濟結構原則。
4、調節收入分配，促進共同富裕原則。
5、國家集中管理和合理劃分原則。
6、規範、效率和簡化、便利原則。

這六個原則，我個人簡單概括為兼顧財富分配的公平與效率的原則。所以，完全的平稅制，是不可能兼顧公平的。事實上，歐美和世界上絕大部分國家，主體稅種都是直接稅，實施累進稅率的個稅是第一大稅種，比如英國個稅佔28%，只有我們中國例外。

你說的資本家想逃，其實這並不是工人逼他們跑，是不創造價值的政府分的蛋糕太大，把他們逼得想逃了。

沒有人反對現在的GDP高於1978年這一事實，但公平顧及得如何，我們可以看看基尼係數，不過這個數據好像已經好幾年不敢發佈了。

其實這方面的問題，我們可以看看吳敬鏈先生上個月發表在《財經》上面的文章《中國經濟社會矛盾幾乎到了臨界點》，相信他絕對我們看得更清楚。//@Tess:回覆@歲寒知松柏:我們是否承認，我國的改革開放是所有人都得到利益了？如果你承認這點，那麼你就得知道，我國同樣兼顧公平了，即使我國主要還是顧及效率的。
同樣，對於國民經濟的分配原則，要遵守經濟學規律，那些富人有錢了，自然會追加投資，而追加投資的結果，自然是會加大對工人的需求，在此前，我國，資本極少，工人在血汗工廠裡，我想我國以前不是不存在貧富差距和血汗工廠，而只是那時候新聞更不自由，沒有人報導罷了，而現在，由於新聞報導了，所以才出現了更多的貧富差距問題和血汗工廠問題。
實際上這些年來，我國在解決貧富差距上在向著良好的方向發展，我國的資本越來越多，幾乎要成為資本輸出國，民工工資上漲成為資本家的問題所在，導致這些人不得不遷徙到國外，為什麼會出現這種現象？
顯然，只有在資本家的人數極多，資本的存量極高，才能導致對於工人的極大需求，導致勞動力市場上供小於求的局面，只有這樣，才能導致真正的公平，我國目前在建築業，大量使用機器，防護設備也非常好了，再也沒發生當年那種隨便摔死人的事故，重勞動用機器取代了，而工人的工資還大幅度提高了，這一切，難道不都得益於資本的大發展？
採取對富人的高累進稅率，只能是導致降低那些企圖公平競爭的有進取心的人的努力程度，導致只有少數人能靠鑽法律空子積累財富，這樣其實就相當於讓他們獲得了更大的議價能力，從而降低工人的工資，實際上只會造成少數大富豪主宰，而大多數人很貧窮的社會。
最佳的制度，就是平稅制，對任何人都公平，讓那些有才能的人進行充分的競爭，讓他們大量積累財富，這樣實際上只會增加資本，提高工資，降低資本收益率，結果是會讓每個有創意的人都能脫穎而出為社會創造財富，而資本的極大豐富降低了資本的收益率並提高了工人的工資，恰恰是造成了公平社會。

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