📖 ZKIZ Archives

2014年投資總結-曙光初現 歲寒知松柏

來源: http://xueqiu.com/1272530506/34703496

 
回顧2014年，我認為自己執行得最好的策略是堅定地做了減法，包括把關註的行業減少到TMT、醫藥、能源（含節能環保、汽車及運輸）這3個、網上關註的人減少到30個、關註優秀公司放棄便宜的普通公司；我同時也做了加法，包括不斷加強財務分析的學習突出個人的專業優勢、到PE工作（主要投節能環保，也有醫藥和TMT）以加強對產業和企業認識理解的穿透力、向更多高水平的前輩學習等。以前我做加法是為了正確地做減法，現在我做減法是為了有效地做加法。

2013年我的投資總結是《方向漸明》，結尾是這樣的：“只要我每年都能有所進步，功夫到後，很多東西會是自然而然的，我不必過於苛求，不必太在意一時的得失。為人處世做投資，都是一場馬拉松，路遙知馬力，日久見人心，歲寒知松柏。”2014年，我在多空兩個方向都有進步也得到了證明，轉型職業投資已經沒有問題，但要實現做合格的資產管理者的目標，還需要進一步夯實基礎，主要是投資體系的持續穩定性和能容納大資金。

2014年我仍然犯了很多錯誤，比如港股重倉206TSC集團，最高跌幅達60%，包括情緒心態、倉位、組合配置、估值和買賣時間點等全都有錯誤，這也反證了我的投資體系還有很多地方需要修正完善。2014年很多重大事件和投資或投機機會我完全沒有把握或參與，比如港股的滬港通、A股的定增並購、油價下跌受益與券商股行情等，這也導致了我今年的收益率遠不如朋友們及遍地的股神。

賬戶表現




持倉分析與操作

2014年我在操作上最大的變化是做了減法，持股專註在能源和醫藥兩個行業（TMT特別是互聯網行業雖然增長最快但估值太貴，所以只關註沒有持倉），清倉了管理不好和大股東不靠譜的公司，包括A股000572海馬汽車、港股111信達國際和959奧馬仕國際，這類股票以後我堅決不會再碰。

我還在年報後將600863內蒙華電換成了600861國投電力，海馬汽車換回了000550江鈴汽車，600060海信電器換成了000651格力電器，盡管海馬汽車、內蒙華電、信達國際都曾有過很大的漲幅，但我認為自己的操作完全正確。

我認為，公司價值的源泉是管理，如果管理不好，那麽長期來看不會有真正的護城河。大股東和管理層的誠信，是價值前面的1，能力只是後邊的0，大股東和管理層若對小股東不厚道，那再低的估值再多的誘惑，也應該一票否決。

我對關註的行業做減法，是想提高對行業和個股的確定性，畢竟我的精力能力有限。一筆買賣要成交，必須有兩個單價金額完全相同，但對方向的判斷正好相反的人才行。那麽，在同一個時刻，面對同樣的信息，我憑什麽能保證自己大概率會比對手正確？除非我理解得更全面、透徹、長遠，而要做到這一點，我只能更加專註。

能源

做為一個在工廠打工超過15年的會計，我基本沒有行業方面的專業知識可以利用。過去5年，我因為關註風電運營企業，看過很多風電方面的資料，進而拓展到整個發電行業及其它的能源行業。我認為投資能源和大部分公用事業項目一樣，要理解它的生意模式不難，它主要是玩一個財務杠桿的遊戲。我們用財務模型測算一下內部收益率就可以基本確定項目是否可以投資，當項目IRR大於貸款利率時，就可以利用銀行貸款杠桿放大資本金IRR並取得較好的投資回報或ROE。當然，不同的運營管理團隊，實際的回報水平會有差異（像816華電福新就比956新天綠色好，中廣核更好），但比起一般的競爭性商業項目來說，確定性高多了。

能源資產的共同特點是物理壽命很長，即折舊時間很長，相應地會在財務上體現為前期投入大，資產周轉率低，現金回流慢，即重資產慢周轉低回報。為了吸引投資，政府一般會進行管制並形成壟斷而使得項目在未來能有較高的確定性，這樣投資方才能利用財務杠桿來提高回報率。

如果從ROE來展開進行杜邦分析，重資產的公司一般都會低周轉高利潤率，然後通過高杠桿來提升ROE水平，電力包括電源和電網是典型。如果能源價格已經完全市場化而波動劇烈，那麽利潤率和ROE就會大幅波動，行業會有很強的周期性，比如煤炭和石油。

我之所以選擇關註能源行業，還有一個原因是能源長期如同醫藥行業一樣，是個需求非常剛性的行業，基本上只會增長不會衰退。又由於下邊的子行業很多且周期不同步，所以可以長期在各子行業之間波段操作。

2014年，我A股換入了國投電力，換之前我對它不太了解，又懶得去研究，就在雪球上發了幾個帖子質疑它存在的一些問題，結果惹得一群國投粉對我口誅筆伐，但我也因此而很快理解了它的投資邏輯：裝機造價與同行差不多，但年發電4777小時比全國平均的3300小時多近50%，上網價格0.32元比長江電力高20%多，這相當於收入高了50%還不止，利潤和回報水平比同行高出數倍，它的電站於2013年下半年開始起集中完工並網，買入時2014年PE僅5倍。國投電力我買入成本4塊多，11塊全部清倉換了股。

在朋友的推薦下，我自年初開始學習了解核電行業，看了不少資料，並持有2302中核國際，初始買入成本1.7多，過3塊後賣掉了一半。它的核心邏輯是核電比例的世界平均水平超過10%而中國僅2%，習李明確表態要恢複核電建設，既可以減少霧霾又可以帶動裝備制造業，中核和中廣核也確定要上市，鈾礦價格自07年的140美元一磅跌到了30，日本恢複核電站和中國核電大躍進一定會刺激鈾價反轉。

港股我曾持有816華電福新能源、1829中國機械工程，這兩只能源股都被我先後賣出，816是覺得估值不如2302和206有吸引力，後來的一波大漲我沒吃到。1829是因為中報業績一般，國際地緣政治不穩定，市場難給高估值，結果錯過了一路一帶概念。這兩家公司的管理都不錯，以後我可能會擇機再買回。

1292長安民生物流我在年中有賣出，年底前又再度買回，賣出是這公司包括長安集團的管理有些問題，連續幾期財報都顯示長安汽車特別是長安福特持續大幅增長但1292幾乎原地踏步。買回是因為福特3工廠年底投產、杭州福特2015年初將投產、油價大跌受益及估值實在是太低，我想再觀察一年，看看去年換管理層後公司會不會有些變化。

像我8月底追入的3399粵運交通，就是以前管理爛，換管理層並進行資產置換後變成了大牛股。但我研究太晚，近4塊錢才追入，沒敢上太重的倉位，可惜了。

至於000550江鈴汽車，因為以前帖子寫過很多，這里就不再重複了。我原始成本折算下來估計只有10塊出頭，2013年曾在27塊左右賣出並在23塊買回，2014年在30多塊又賣掉了一半之後買回了部分。它目前的估值水平一般，得等2015年下半年撼路者上市及2016年新全順等車上市。2014年如果我買入長安汽車、上汽集團、長城汽車等，可能收益會好一些。

醫藥

醫藥我一竅不通，去年才慢慢了解一些基本的行業知識，我關註它完全是因為行業好，包括長期剛需、現金流強、整體回報好等。但過去幾年醫藥股的估值一直不便宜，可選的標的很少。

我持有8058羅欣藥業近5年，2013年總結時專門向朋友們道歉，好在今年終於揚眉吐氣，股價從不到7塊漲到17塊多。在年報出來後，因為覺得一年內業績不會有驚喜，我減了一些倉位。結果我減倉後股價高歌猛進，很多次和股友們聚會時都有人向我推薦羅欣，搞得我很尷尬。

在年報出來前一天，李振福增持到5%而舉牌，當時我沒搜索到他有超強的背景，否則我不會減倉。好在手上還有一成倉多點，一直拿到過17塊才全部清掉，因為估值確實不再有吸引力。通過這個事可以看出股價這東西，短期內受市場估值變化的影響遠大過公司自身的業績變化。如果我們對行業企業的穿透力不夠，持有時間不是很強，那麽在判斷業績的同時，也應該適當考慮或利用市場的情緒。

醫藥我重倉了570中國中藥，原因是國藥系在資本市場口碑不錯，管理靠譜，570業績在高速增長，手上中藥品類極多，其中有不少獨家品種。另外就是國藥把570定位為中藥平臺，未來會通過自身增長和並購把它不斷做強做大，我買入時2014年PE大約有15倍出頭，估值有吸引力。

我還盲從朋友買了一些8049吉林長龍藥業，它的獨家藥海昆腎喜膠囊銷量不錯且有持續性，買入2014年PE不到15倍。但8049的股權架構不太理想，國資與管理層持股並存且占比都不高，公司又長期不分紅。適當的時候，我會減掉一些倉位或逐步放棄它。

TMT及其它

我在年初清掉了947摩比發展，這公司質地很一般，我買它純屬投機4G概念，當然947的業績確實也會大幅增長，但只能持續一二年。有趣的是，我們在討論這個港股時，提到對標A股300134大富科技時被小小辛巴關註到，他說大富可以買。果然，947摩比漲幅不到1倍，大富瘋漲了2倍，A股不服不行。

由於傳媒和互聯網類雖然增長很快但估值都很貴，加上我自己對互聯網完全不懂，所以我一直只是關註學習，沒有買賣。

A股我在下半年先後買入了000651格力電器、601318中國平安和600585海螺水泥，這三個票不屬於我前邊提到的3個行業。

買格力是因為它質地好估值低，PPI與CPI的剪刀差導致它毛利率大幅上升。我發現過去幾年格力都是夏天股價低迷冬天開漲，這可能是因為格力對渠道的掌控力強，在淡季壓貨以平均產能利用率而降低生產成本。在銷售端就會顯示出上半年市場份額下降被媒體質疑，下半年行業轉淡後格力份額上升，空調同行都是2季度業績最好4季度最差，格力卻是3季度最好，4季度不差，所以到年底時股市又會重新看好它。

買中國平安是因為滬港股開通和降息後，A大盤股估值低並且相對H整體折價，低估加上財富效應引發了牛市行情。保險股因為大部分資產是債券等固定收益產品，降息會導致這些產品價格上揚。另一方面保險股還投資了一成以上的股票，市場利率下行PE估值提升致股票走牛也會導致保險股的投資收益大幅上升。中國平安的H股一直比A要高，以及它還有陸交所等很多的可炒作點，也是買入原因。

買入海螺水泥，一方面是因為它估值低，PE只有9倍左右，並且H比A高；另一方面是因為政府仍然在救地產刺激投資，水泥有運輸半徑限制，價格競爭沒有鋼鐵激烈，4季度水泥價格也有所上揚。而海螺水泥本身是個不錯的公司，行業龍頭，鋼鐵和工程機械股都大漲，海螺理應擡高估值。

應該說，買中國平安和海螺水泥都帶有明顯的趨勢投機成份，只不過它們本身質地不錯，是行業龍頭，估值也低。

主要錯誤

206TSC集團的慘敗全方位地反映了我投資體系所存在的問題，這票我大約3年前就有關註過，當時覺得雖然行業前景陽光，但公司業績看不出有任何拐點跡象，所以後來一直沒深入研究它。去年年底有前輩高人向我推薦206後，我重新看了它的財報，發現訂單大幅增長，業績拐點跡象明顯。

自我關註時開始，206的股價就開始快速拉升，因為對自升式鉆井平臺大規模重建、對標企業國民油井高華市值高300倍、206產品有競爭力國內市場份額第一、管理層熱愛工作並有增持股票、業績出現拐點等邏輯的認可，以及對前輩推薦的盲從，我在股價不是太滿意的情況下追高買入（2013年PE近20倍，2014年PE預估10倍）。

自買入後，206股價表現不負我所望，至4月底已經從年初的3塊拉升到了近5塊。因為憧憬2016年收入達10億美元的目標即增長400%，以及對5月份休斯頓石油大會獲得大訂單的期望，在股價不斷上漲迅速浮盈近5成的情況下，我不但沒有逢高減倉還在4塊多時加了倉，最高倉位接近40%（原始倉位30%），2013年PE達30倍，2014年PE也有15倍。

5月初206並沒有獲得大訂單，股價從高位下跌了近3成，我的賬面浮盈被全部抹平，在了解到公司並沒有實質性利空，經營情況正常後，我選擇了堅守，認為中報業績會倍增，到時候市場會再次認可206。

8月底的中報如我預計的一樣增長了100%，但206的股價在沖過4港幣後就開始掉頭向下了，這個時候，國際原油期貨價格從6月份的平臺位置100美元跌到了90美元，處於跳水前夜。

自10月份開始，原油價格跌幅開始加速，油價單月跌幅超過10%，趨勢很不好，206股價急劇下挫，10月跌幅達30%。而自8月份後，因為我持有的其它幾只股票，包括8058羅欣藥業、2302中核國際、570中國中藥、3399粵運交通等都開始大幅上漲，特別是10月份，雖然206大跌30%，但我的賬戶凈值基本沒有減少，這讓我有點沾沾自喜，對206的大跌很麻木，光想著206若回到高位則我2014年港股收益會很不錯。

11月份，我持有的其它票不再上漲，原油加速下跌達20%，這段時間有朋友開始勸我斬倉。我搜索了一下過去40年原油價格走勢，發現1975年到1980年，油價從10美元漲到了40美元，而目前全球的自升式鉆井平臺近一半是這5年建造的。這一點清楚地說明，海工行業的訂單或石油公司的資本支出與原油價格走勢有著密切的關系。

如果我在年初買入206時能多花半小時去搜索這些資料，我就不會在油價處於100以上的高位買3成重倉，也不會在股價過4塊PE25倍還加倉。在我明白原油價格與海工行業有密切關系並會影響206的市場估值時，股價大約在2.7左右，賬面浮虧2成。由於當時手上的其它股票都處在高位，賬面整體市值受損不大，我以為206下跌空間有限（2014年預計PE8倍出頭），加上對第一重倉股高位下跌過4成的不甘心，我在猶豫中沒有認錯減倉，結果幾天後206再次大幅跳水，短短一周時間又跌了30%，導致我整個賬戶一周回撤了1成。

11月初，我在中報後認為短期業績無驚喜而斬倉的1829中國機械工程因為“一路一帶”概念大漲了50%；11月底，滬港通行情讓券商、中字頭相關個股及A50的ETF2822、2823大漲。如果我206能及時認錯減倉，或者一開始就不是建30%的重倉而是15%的倉位，那我的港股操作選擇會靈活很多，而整體收益率至少會高出30個百分點以上。

概括起來，我在206上反映出來的錯誤至少有：

一、情緒過於樂觀，心浮氣燥，盲從別人缺乏獨立思考；

二、上半年我曾寫過《投資組合與收益率》，以206當時的估值我不應該買30%的重倉，在組合配置上沒有買一些原油下跌受益股進行對沖（比如航空股，盡管實際因為燃油套保而受益不明顯但股價卻有翻倍上漲）。我一直滿倉而沒有留出現金，這導致市場整體下跌時我無力加倉進退失據。另一方面，港股時常會出現瞬間巨幅振蕩的案例，比如前不久1211比亞迪單日下跌近50%，如果手上有現金迅速抄底，一年做一單其實都能有不錯的收益；

三、靜態PE高達20倍、原油處於100以上的高位時不該重倉買入，對原油歷史走勢與市場估值的變化完全沒有做出充分的預計，操作上沒有留出容錯的空間。

收獲與展望

2014上半年，我花了大量精力處理私人事務，在股票上花的時間沒有以前多，下半年我進入廣東省政府下的一家PE，工作內容與二級市場無關，與一級市場關系也不大，所以在股票上投入的時間也很少。

我曾先後接到多位朋友的邀請，包括券商和一些私募基金的研究類職位，但我都委婉地拒絕了。下半年又有兩位朋友推薦，一家是複星國際下的PE，另一家是我現在工作的國資PE。前不久我曾發表過3篇個股分析，都是面試時的題目。複星是很優秀的公司，過去20年年複合收益率超過30%，複星最強的還不是投資端而是融資端，比如年初收購葡萄牙保險公司帶來1000億的資金，成本不到3%，只要把它配置在中國相關的資產上，賺利差就會有很好的收益。我個人認為，融資端而非投資端的差別，是中國PE公司優劣的關鍵所在。複星的機制很好，他們在我通過面試後一直熱情地邀請我，但最後我還是選擇了現在的PE，盡管國企的機制遠不如複星。

我這樣選擇，原因之一是我沒有政府和國企的從業經歷，我想，做為中國市場中的重要影響力量，我有必要知道他們的基本思路，正好現在國企混改又如火如荼；原因二是邀請我來的朋友也就是我的直接上司，他曾在2012年邀請過我（最初曾在2011年問過我，但我沒理睬），2012年時因為我沒有文憑而被董事長攔下。我與他非親非故，但他一直惦記著我並多次給我推薦工作，也如實告訴我目前公司的問題，他說如果不同我講實話我以後會罵他，而他介紹我進來相信也會面對一些壓力。我想，今天複星邀請我，和我現在的上司在3年前就邀請我，那還是有很大區別的，因為過去3年我自認為進步不小，他對我有知遇知恩，我應該過來幫他做點事情；原因三是我見了幾個同事，他們人品都很厚道，能力也很優秀，和他們一起工作，雖然公司機制上有限制但我們團隊內部不會有不確定性。

我能來現在的PE工作，一方面是因為我財務分析能力比較突出，團隊內有差異化優勢，另一方面是公司當時正準備與中廣核合作搞一個50億的新能源基金（風電為主），我對風電也算有點紙上談兵的能力，臨場可以救救急。

公司總共有近10個基金，我們團隊目前主要負責節能環保板塊，也有關註醫藥和TMT，這和我個人的關註面正好吻合。工作4個月下來，我接觸各類項目超過20個，包括新能源（比如風光生物質發電）、傳統能源改造（比如煤化工、鍋爐改造、建築節能）、空氣汙染治理、水處理（包括監測和處理設備、EPC、服務、PPP等）、固廢（再生資源、垃圾處理和發電、危廢）等等，但看得上眼的也就2個項目。

PE現在真是人傻錢多，稍好點的項目一堆人圍著，估值20pe、3pb起不如炒股票，客戶虐我千百遍我還要待她如初戀。好不容易談判完立項盡調寫好投資建議書資料整上十萬字，國資基金各種過會差不多還得搞18輪，領導們個人嗜好又互不相同，直把人弄得欲仙欲死，一個項目從接觸到簽協議打款至少得搞一年半載。當然，我從中也學到了不少東西，日子過得很充實。

2014年我新認識了不少朋友，其中最值得提的是受高瓴資本張磊先生之邀，去北京和高瓴的全體團隊成員做了一天的交流，張總完全沒有架子，他單獨請我午餐並問了我一些問題。他說自己和身邊的人都受過如耶魯的高等教育，所以對很多投資理論有理解，他很奇怪我沒有受過正規投資教育，為啥會有一些自己的見解，他想了解草根的生態環境。

我大概講了幾個方面：一是進取並註重聲譽，做人真誠；二是專註但不自閉，個人做差異化定位；三是獨立思考同時也有包容，利用好奇心並註重常識和邏輯；四是經驗的積累就是參照坐標體系的建立和完善，避免刻舟求劍；五是堅持也常反省，相信時間會是價值的朋友。

張總說以前曾看過我的文章，並且勸我不要在雪球上與人爭執及浪費時間，他閱讀面如此廣泛，著實讓我驚訝。那天我光顧著回答問題，都忘記請教他，很是可惜，好在有了他的聯絡方式，希望以後能多向他及高瓴的朋友們學習。

邱國鷺先生告訴我，高瓴過去10年年化收益率超過50%，現在規模過1000億元團隊成員才30人但仍然有很高的收益率，並且年換手率只有15%，這意味著每7年才換一次股票。很難想象，張總和高瓴對行業和企業的未來有多強的穿透力。

我想，既然高瓴規模高達1000億持股長達7年都能取得如此高的收益率，那我學習他們已足夠在這個市場生存得很好，只要資金來源端認同理念不給壓力，那麽我只需要努力提高看企業的穿透力，根本不必在意市場短期的波動，也不必去羨慕或學習趨勢和波段操作者。

在清科集團主辦的“第十四屆中國股權投資年度論壇”上，複星被評為年度最佳募資PE，高瓴被評為最佳退出PE，張磊先生被評為中國最佳PE投資家。2014年，有幸與這兩家PE交流溝通，應該是我最大的收獲。

2015年，我會繼續提升自己的財務分析水平，希望在某些方面逐步做到業內最好；我會加深對能源行業的學習理解，努力成為節能環保行業的專業投資者；我也會繼續關註學習醫藥和互聯網行業，但多看少動。

2014年下半年，原油價格崩盤，能源相關股票都跌得很慘。但原油不可能長期低於60美元，能源類股票應該會有不錯的介入機會，我相信自己在206TSC上交的學費，會有連本帶利收回的一天。當然，我的投資體系還需要不斷修正完善，包括提高研究的確定性、增加容錯空間、降低換手率、適應大資金運作等。

前幾年，因為家庭經濟非常困難，我自己的前途又完全看不清方向，對比身邊的人後心態失衡有些急躁。現在，我已經能看清自己未來的方向，也知道只要不斷學習和進步，我早晚會走向成功，所以我已經不著急了。

我沒什麽文化，智商不高，起點低覺悟慢，在競爭激烈的金融圈內，我沒法比別人更高更快更強，我能做的只能是真誠、勤奮、堅韌、守拙。我想，只有甘於做烏龜，我才有機會跑贏兔子。