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中國貨幣政策是否轉向？政府：沒有沒有！市場：就是就是！

中國政府網和官方微信今日轉發的《降息背後的民生情懷與經濟邏輯》再次引起市場對於中國貨幣政策到底是否轉向的爭論。盡管央行不斷表示貨幣政策基調不變，但是市場卻紛紛將其視為新一輪降息降準周期的啟動。

作為“局內人”，前統計局局長、現任民生證券首席經濟學家邱曉華一針見血:“無論是貨幣政策還是財政政策，基調如何定義在中國並不重要，更重要的是相機抉擇，是根據經濟形勢來調整，預先的設定意義並不大。”

反複強調貨幣政策前景不變，此地無銀三百兩？

實際上在上周五宣布降息之後不久，央行就立刻發布解讀稿，強調此次利率調整仍屬於中性操作，不需要對經濟采取強刺激措施，穩健貨幣政策取向不會改變。而今日政府網引用的文章核心也是降息不改變改革大方向，只是因時而動、順勢而為，從大局出發讓經濟保持活力。

然而在9月和10月通過MLF向商業銀行大幅放水之後，市場大部分分析人士此前均相信央行選擇在定向寬松中大做文章的主要意圖就是避免全面降息和降準。因此在央行降息消息之後，許多人都認定這意味著央行已然轉向。

摩根大通中國首席經濟學家朱海斌發布報告稱，這是政策朝著更激進的貨幣寬松轉向的信號，預計在未來幾個季度內至少還將有一次降息。

海通證券首席宏觀債券研究員姜超則認為從流動性的角度來看，降息周期展開，寬松有望延續。

即便此前一直堅定看好央行不會采取“大動作”的民生證券宏觀研究院首席經濟學家管清友也“承認錯誤”。坦誠降息周期由此展開，一直會持續到社融余額增速拐頭向上，經濟內生動力增強為止。他預計下一次降準降息不會太遠。

換個角度來看，央行既然可以一邊使用各種創新工具放水給人以避免降息的感覺，那麽央行也完全可以嘴上喊著政策不變，然後根據“市場需要”做出政策調整。

歷史已經多次驗證，中國在宏觀調控中屢屢提及要引導市場預期的良好願望總是事與願違。中國明年貨幣政策的走向到底是保持穩健抑或以“穩健”名義安撫人心，沒有人能知道。但是至少從市場人士的看法來看，央行恐怕難以“說到做到”。

全面刺激傳聞不斷 基調定義並不重要

除了官方言辭鑿鑿之外，在降息支護，市場也傳出了各種“消息人士”的說法。

據華爾街見聞此報道，一位參與內部政策討論的政府智庫專家對路透社表示，“高層領導已經轉變觀點”。這位匿名經濟學家稱，中國央行已經轉向全面刺激，並可能再次降息並下調存款準備金率。

雖然消息的真實性無法完全確認，但是很明顯的是，在高層決策下，央行可能也無法對全面刺激說不。

對此，MFI的江勛更是大膽推測：本次降息，迫於巨大的政治壓力，很大程度上，這是一次政治性的降息。是外界壓力、經濟維穩及度過經濟轉型第一年年關的政治訴求的結果。

另據路透社報道，一位不願具名的官方人士私下表示，“目前經濟下行壓力大，企業融資成本高，實體經濟困難，都是不爭的事實。而有關降息的議案也在幾個月前相關部門匯總經濟形勢的報告上就提議了。”

前統計局局長、現任民生證券首席經濟學家邱曉華則認為，從保持政策的穩定性和連續性看，明年貨幣政策的表述可能不變，貨幣政策仍保持穩健，但具體操作上可能會根據情況適時松動，穩健基調下的寬松。

中國將於12月召開中央經濟工作會議，屆時會明確明年中國政策取向，並確定經濟工作主要內容。

“無論是貨幣政策還是財政政策，基調如何定義在中國並不重要，更重要的是相機抉擇，是根據經濟形勢來調整，預先的設定意義並不大。”邱曉華稱。

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高盛：“中性”降息定調關鍵 溫和措辭才意味著政策轉變

針對上周五中國央行意外降息，高盛發布報告稱此次降息本身並非通常意義上的貨幣政策放松。降息對經濟增長較為有限，主要影響可能來自信號或信心渠道。高盛預計短期內央行進一步降息或者全面降低準備金的概率較低，但如果大幅走低的銀行間利率未能為增長註入動力，則降息降準的概率將會上升。

高盛報告表示，央行將此次降息定義為“中性”操作至少有兩個可能的原因。首先且更為重要是，嚴格來講，此次降息本身並非通常意義上的貨幣政策放松。降息後銀行的有效存款利率不大可能明顯變化。降息前，許多銀行的存款利率已經接近浮動區間上限。降息後，在高貸存比環境下，銀行存款與非存款儲蓄工具之間的競爭激烈，許多銀行將會充分利用上限的提高將存款利率上浮至新上限附近（基本與之前的上限相同），因此有效存款利率以及銀行的資金成本幾乎未變。此外，降息本身並不意味著央行增加（基礎）貨幣數量或降低貨幣價格。

過去幾年，盡管實際增長勢頭和貨幣狀況發生了明顯改變，但央行在描述經濟狀況(“合理範圍內”)及其政策立場(“穩健”)的措辭幾乎從未發生大的變化。央行偏離其通常措辭的門檻似乎頗高 – 且如果央行的確開始使用更加溫和的措辭時，這可能意味著政策將大幅放松。

在降息在放松融資狀況以及促進信貸增長方面成效上，高盛認為意義不大。高盛表示，降息本身不大可能對融資狀況產生明顯的直接影響。在融資方面，實際上有效存款利率不大可能大幅改變。從銀行資產來看，降息對兩類借款人的影響存在較大差異：現有借款人和潛在借款人。現有借款人可能從中受益，因為許多貸款利率以基準利率為參考且至少每年調整一次。值得註意的是，許多現有借款人將主要受益於銀行利差的收窄，而並非資金成本的下降。假設由於有效貸款利率下降 30 個基點，因此中期企業貸款存量將部分受益於降息，則企業每年節省的總利息成本約為人民幣 1,000元。這並非微不足道，尤其是對財務狀況壓力較大的企業而言，但從宏觀經濟角度而言這一節省給增長註入的動力有限。

對潛在借款人而言，降息的傳導作用要小得多。畢竟，由於銀行資金成本變化可能不大，其貸款定價也不會發生顯著變化。此外，即便新的借款人的確受益於貸款利率的下降（例如，如果銀行的貸款定價嚴格追隨基準利率），但由於利差下降，銀行是否願意增加貸款供應並不明確。在貸存比較高的情況下，經銀行間利率調整後，基準利率調整對社會融資規模的影響往往有限。鑒於此次降息有效存款利率的變動幅度有限，因此信貸生成受到的影響可能會更加平淡。

在央行未來的決策上，高盛稱同業利率——邊際資金成本的主要決定因素，並且是央行控制流動性閘門的首要渠道——可能仍需明確下降才能對增長產生顯著影響。從最近甚至是降息前的長期利率下降判斷，市場人士（包括銀行）確實已經預期在可預見的未來，貨幣狀況將給增長帶來相當的支撐。因此，通過降息發出意圖信號但不以進一步實際放松來支持的做法產生顯著影響的可能性非常小。

預計短期內不會進一步降息。降息基本上存在兩種可能的情況：i) 有效存款利率降幅較小（不降息或者降息被利率上限更大的靈活性所抵消）而基準貸款利率顯著下調——此次降息即與此相似；ii)有效存款利率和基準貸款利率均顯著下調（存款利率的下調沒有完全被利率上限靈活性的增加所抵消）。央行按情況(i)的方式降息的可能性很小。在這種情況下，銀行資金成本仍不會出現顯著變化。

以情況(ii)的方式降息可能性更大，盡管未來數周內該概率仍相對較低。如上文所述，在這種情況下，不但居民可支配收入會受到沖擊，而且存款外流壓力也會加大。如果/當非存款儲蓄的利率下降並接近存款利率時，這一方式降息的可能性會上升。

高盛仍預計短期內不會全面降準，盡管可能性已有所上升。全面降準意味著更明確地轉向政策放松模式，部分原因在於這種做法對於（基礎）貨幣的規模和價格具有直接影響。此外，在必要時，常備借貸便利、中期借貸便利、公開市場操作等更靈活的工具可提供銀行間流動性，除非外匯流入在更長的時間內持續放緩，否則這些工具更受到決策者的青睞。

高盛全文報告請點擊：PactA9.pdf

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央行副行長胡曉煉：降息並非貨幣政策放松

中國央行副行長胡曉煉周四在財經年會上發言表示，穩健的貨幣政策取向沒有改變，不能將降息理解為貨幣政策放松，目前沒有轉變貨幣政策取向的需求。

胡曉煉在今天參加財經年會時表示，穩健的貨幣政策沒有改變，因此不能輕易理解此次降息就是貨幣政策的放松。胡曉煉強調此次降息從直接目的來說是緩解當前企業融資成本高的問題，從貨幣政策決策框架來說，央行主要考慮經濟增長指標和就業情況。不過胡曉煉也表示，穩健貨幣政策的取向不變，並不意味著各項貨幣政策工具的不使用。“隨著經濟的增長，貨幣投放的工具也有許多種選擇，基礎貨幣投放的渠道若可以增加貨幣使用的有效性，那麽市場上所謂的‘花樣投放’也就達到了重要目的。”胡曉煉說。

而在資產證券化上，胡曉煉指出今年銀行間債券市場發展較快，1-10月，資產證券化方面，前10月已累計發行資產證券化產品3000億元，是去年同期的3倍，對盤活銀行資金存量發揮重要作用。

不過有意思的是，在央行自己的官網上，有關貨幣政策的描述十分模棱兩可：

五、宏觀調控的方式和手段創新

為保持銀行體系流動性總體平穩適度，支持貨幣信貸合理增長，人民銀行今年根據流動性需求的期限、主體和用途，以促進結構調整為導向，不斷豐富和完善了貨幣政策工具組合。一是兩次實施“定向降準”，分別下調縣域農村商業銀行和農村合作銀行存款準備金率2個和0.5個百分點，對符合審慎經營要求且“三農”和小微企業貸款達到一定比例的商業銀行下調存款準備金率0.5個百分點。二是創新貨幣供給工具，調節流動性供應，引導市場利率走勢。創設了中期借貸便利（MLF），向符合宏觀審慎管理要求的商業銀行、政策性銀行提供中期基礎貨幣，對金融機構的資產負債表和市場預期產生影響，引導其向符合國家政策導向的實體經濟部門提供低成本資金，促進降低社會融資成本。總體上看，這種定向式的投放工具，能夠較好地兼顧貨幣總量調控和結構調整，合理引導金融支持實體經濟發展。

中國央行上周宣布，自11月22日起，將金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%。並且央行在降息後的新聞稿中強調，此次利率調整仍屬於中性操作，並不代表貨幣政策取向發生變化。不需要對經濟采取強刺激措施，穩健貨幣政策取向不會改變。

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中央再派督查組嚴查政策落實 穩增長是重點

中央近日將再派出督察組嚴查地方政府的政策落實情況，涉及改革和穩增長政策。

據央視報道，黨中央國務院重大決策部署貫徹落實情況督查動員會今天召開，中辦、國辦聯合派出8個督查組赴16個省(區、市)開展督查。

這是聯合督察組對近一年來一系列重大決策部署落實情況開展一次全面督查。

其督查主要內容包括：黨的十八屆三中全會審議通過的《中共中央關於全面深化改革若幹重大問題的決定》的重要部署、2013年中央經濟工作會議確定的主要任務、十二屆全國人大二次會議審議通過的《政府工作報告》提出的重點工作的完成情況，涉及8個方面、35項政策措施。重點對全面深化改革重大部署、穩增長政策、結構調整政策和民生保障政策落實情況進行督查，尤其要看重點領域改革是否取得新突破，經濟運行是否健康平穩，結構調整和提質增效是否取得進展，人民群眾是否真正受益。

在本月12日，《人民日報》曾提到，從10月底以來中央檢查小組還回訪了各部委和地方政府，回訪過程中，有地方政府承諾努力加大投資和項目建設、提高工業領域的速度和效率、努力治理汙染並確保實現年度目標。

對於高層的“督戰”行動，高盛認為，此舉有效推動出臺的改革措施落實，支持實體經濟增長。

其還提到，今年5月派出檢查組督查部委和地方政府的舉措有效推動了經濟，5月和6月的經濟環比增速出現提高。

數據顯示，四季度中國經濟形勢依然不容樂觀。今天公布的10月工業企業利潤同比下滑2.1%，創21個月新低，其中煤炭開采和洗選業利潤總額同比大降45.2%。

此外，盡管鐵路投資加速增長，但鐵路貨運量連降十個月，加上社會用電量持續回落，新增信貸放緩，這三項指標構成的“克強指數”已經逼近五年新低。

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貨幣政策會議在即 歐洲央行高官稱“再寬松障礙大”

歐洲央行高官、德國國籍的該央行執行委員會委員Sabine Lautenschlaeger昨日表示，即使歐元區通脹率還在下降，她也認為，歐洲央行幾乎毫無進一步貨幣寬松的空間。下周歐洲央行會議增加寬松措施的可能性因此降低。

路透援引Lautenschlaeger昨日在柏林講話的發言稿稱，當天她表示：

“在我看來，以目前的形勢，進一步的措施、特別是廣泛購買資產的障礙很大。”
貨幣政策的創新不是禁忌，但也絕不是“自尋死路”，有必要仔細考慮政策的效力。

Lautenschlaeger還認為，大規模購買主權債券不會產生正面影響，即使歐洲央行購買歐元區國家政府債券，其效果不會像英美的央行購買本國債券那樣，歐元區國債的利率不會因此成為再融資的基準利率。據演講稿所寫，她這樣認為：

“考慮到成本和收益，廣泛購買政府債券項目的機會和風險目前不會產生正面的結果。”

本周公布的歐元區11月CPI通脹率初值顯示，CPI同比增長0.3%，增幅低於10月的0.4%。11月歐元區失業率連續第三個月保持在11.5%，失業人數連續第二個月增加，歐洲央行貨幣寬松的壓力有增無減。路透調查經濟學家的結果顯示，歐洲央行購買成員國政府債券的概率為50%。

下周四，歐洲央行將召開今年最後一次貨幣政策會議，央行行長德拉吉將在會後舉行新聞發布會。在日本和中國央行先後推出貨幣寬松的政策後，市場關註歐洲央行此次會議是采取行動還是僅僅口頭表達寬松的立場。

本周五，另一位歐洲央行高官對歐洲央行增加寬松潑了冷水。Lautenschlaeger的同胞、德國央行行長兼歐洲央行管理委員會委員魏德曼表示，如果認為央行能在持續一段時間內提升經濟潛力，那是不切實際的想法。

不過，本周歐洲央行副行長、葡萄牙經濟學家Vitor Constancio表示，若歐元區經濟並未好轉，歐洲央行可能決定明年第一季度購買主權債券。

今年6月初，歐洲央行宣布將存款利率降為負值，成為全球首家實行“負利率”寬松貨幣政策的主要央行。德拉吉當時還表示，歐洲央行將結束SMP沖銷，推出4000億歐元的長期再融資（LTRO）操作，並準備啟動購買資產支持證券（ABS）等資產、但不包括主權債券的歐版QE項目。

上月上旬，德拉吉表示，在啟動購買資產計劃的同時，還會向歐洲銀行提供第二輪低成本貸款TLTRO，該央行的資產負債表將在目前基礎上增加1萬億歐元，回升到2012年年初的水平。

上月下旬，歐洲央行開始購買資產擔保債券，並於月底任命四家機構執行購買ABS的計劃，計劃今年最後兩個月內啟動ABS購買。華爾街見聞上月底文章援引路透消息稱，消息人士表示，ABS的實際購買規模將遠低於歐洲央行預計的4000億歐元，不足以達到上述德拉吉所說的擴大資產負債表目標。所以，歐洲央行明年可能有采取更大膽行動、啟動全面QE的壓力。

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降息：“放水”？央行“換擋”政策升級

降息政策的到來，意味著一場規模空前的金融管理體制“系統升級”已悄然拉開序幕。

2014年11月21日18時30分，中國人民銀行正式宣布下調存貸款基準利率，並擴大存款利率浮動空間。這是自2012年7月以來，央行首次重啟降息政策。

央行公告顯示，從次日起，分別下調一年期貸款基準利率0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率0.25個百分點至2.75%，同時將存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍。

就在此前兩天，國務院常務會議中提出的“新融十條”引人矚目，其中關於“增加存貸比指標彈性”等說法，引來了市場各方關於未來是否會推出“降準”（下調存款準備金率）的爭論，但鮮有觀點認為央行會在短期內降息。

對央行而言，這是一步險棋：以降息這種總量調控工具來調整結構性的企業融資成本問題，勢必對前期的穩健貨幣政策形成沖擊；而在美聯儲即將加息的背景下，降息還可能引發大規模資本外流；更遑論降息被視為貨幣寬松的信號，央行又開始放水了？各種猜測不斷。

不過，錯愕之余，無論是機構還是市場都以空前的速度應對和消化此輪“降息效應”：當晚，平安銀行、江蘇銀行等多家股份制和城市商業銀行均宣布“一浮到頂”——將所有期限存款利率上浮20%。

降息次日，廣州和深圳的多個房地產新開盤項目出現搶購，並刷新成交價格紀錄。周一股市開盤後，滬深兩市全線飄紅：上證綜指漲幅1.85%，成交額3302億元；深成指漲幅2.95%，成交額2541億元，指數和成交額均創下近年新高。

在洶湧入市的資金需求分流下，周一國債逆回購利率飆升：1天期利率漲幅874%；2天期利率漲幅1381%；3天期利率漲幅1791%，創下了罕見的債市奇觀。

但此次降息對企業融資成本下降的作用有限。周一公布的數據顯示，由9家商業銀行對其最優質客戶貸款利率加權計算所形成的一年期貸款基礎利率（簡稱LPR）僅下降了20個基點。

這表明商業銀行們不願意按照央行意願大幅下調貸款利率。這也使得此輪降息的政策效應依然有待觀察。

此外，市場機構和研究人士對於央行“降息”的政策邏輯眾說紛紜：從宏觀經濟下行壓力帶來的經濟政策轉向，到壓縮銀行利潤補貼產業資本；從利率政策的“逆周期調控”，到貨幣政策框架的制度轉型。然而，一片喧囂中，作為降息政策的發布者，央行自身的表態卻似乎未能引起市場足夠重視。

“手動擋”到“半自動擋”

並無跡象表明央行覺得宏觀經濟下滑已經危險到需要出臺“全面刺激”的政策。

降息政策公布後不久，央行有關負責人即以答記者問的形式進行了政策解讀。

央行方面表示，此次利率調整的重點就是要“發揮基準利率的引導作用”，這也意味著央行再次啟動“價格型調控”工具。

同時央行強調，此次利率調整屬於“中性操作”，中國宏觀經濟“不需要對經濟采取強刺激措施，穩健貨幣政策取向不會改變”。

而對此，市場並不認同，多數觀點認為在前期的定向寬松和微調政策失靈之後，央行的小心措辭意圖掩蓋未來貨幣寬松的政策趨向。

如此預期並不奇怪：在2008年以6次降息和4次降準的“降息周期”所推動的4萬億政策，市場對“貨幣放水”的驚人效應記憶猶新，此輪降息引發的“放水效應”，市場自然抱以敬畏、恐懼與狂歡之情。

然而歷史會如此重演？南方周末記者查詢了央行過往的貨幣政策及相關執行報告，試圖從中梳理出此次降息背後的“行為邏輯”。

從央行公布的貨幣政策大事記中可以看出，前三季度的貨幣政策大約遵循著四條主線：年初擴大匯率浮動空間，及一系列人民幣互換和交易協議為標誌的人民幣國際化步伐大大提速；其次則是針對科技、農村、小微企業和消費金融所出臺的一系列定向寬松政策。

在這兩條政策密集的主線之外，央行還在延續著從2013年即啟動的對影子銀行體系的加強監管措施，對金融衍生品、銀行同業市場及跨境融資的清算和監管做出了相關規定；與此同時，以貸款利率市場改革和公開市場短期流動性調節工具（Short-term Liquidity Operations，SLO）、“常備借貸便利”（Standing Lending Facility，SLF）為代表的一系列新型市場調控工具的創設形成了制度改革的另一條主線。

由此可見，人民幣國際化、定向寬松、加強監管和制度改革是央行前三季度貨幣政策的四大主題。在這一系列政策措施及其相關執行報告中，並無任何跡象表明央行覺得宏觀經濟下滑已經危險到需要出臺“全面刺激”的政策。

在一季度的貨幣政策執行報告中，以題為《利率市場化與貨幣政策調控框架》的專欄文章里，報告執筆者開宗明義地宣布，利率市場化改革既是“由市場主體和資金供求決定價格的過程，也是央行逐步強化價格型調控和傳導機制的過程”。

文中提出了可通過建立“利率走廊”機制，對市場實現“量價聯動”型的政策調控，以有效引導和穩定市場預期。

文中強調，實現“價格型調控”需要有“較完善的金融市場、利率敏感的微觀主體和充分彈性的匯率機制”，並進一步提出隨著國際收支日趨平衡等因素的具備，中國央行的貨幣政策有可能“越來越接近數量型工具和價格型工具可以切換的階段”。

由此可見，在央行眼中，降息並不簡單等同於“總量寬松”，是作為貨幣調控政策工具的“切換”：從前期的“數量型指標”的“手動擋”轉換為數量與價格並用的“半自動擋”。

相比過往的央行降息政策，此時的降息則更有深意，因為在這一“換擋”背後，中國貨幣制度的基礎框架和金融市場結構已發生了深刻變化。

拐點性變化

無論央行通過定向寬松和創新政策工具釋放多少資金，商業銀行們都試圖將其“截流”下來。

實際上，央行的這一貨幣政策“切換”的思路，在年初已初現端倪。

在國際投資機構因人民幣匯率的反常貶值和國內市場中連續爆發的市場化違約而驚呼中國正在接近“明斯基時刻”之際，敏感的安信證券首席經濟學家高善文卻公開表示，“央行貨幣政策的操作在過去三個月里，發生了系統性的重要轉折和變化”。（參見南方周末4月4日報道《中國央行：艱難的平衡遊戲》）

在南方周末此前的報道中，曾提到由於互聯網金融創新的倒逼機制，存款利率市場化改革意外地跨出“最後一躍”。而與利率市場化改革緊密關聯的“價格型調控”機制，也幾乎在同時迎來了一個前所未有的“政策換擋期”：那就是前期市場中高速的信用擴張與“貨幣創造”所面臨的市場化拐點。

自2002年中國加入WTO後，巨大貿易順差與外匯儲備為中國的貨幣市場創造出某種堪稱詭異的“雙重發行機制”：一面是央行以天量的央票和世所罕見的銀行準備金率對沖外匯儲備；另一方面是在土地、資源等固定資產的“價值重估”模式下，地方政府和商業銀行聯手“創造”出的巨額市場流動性。

中金公司前首席經濟學家彭文生對過去十幾年中貨幣的“超經濟發行”一直憂心忡忡：先是廣義貨幣（M2）增速超過名義GDP增速，2008年之後又出現了廣義信貸（社會融資中的債權融資）超過廣義貨幣的現象。

而在這種以“影子銀行”體系為主體的信用擴張過程中，央行基礎貨幣發行規模的管理僅能部分對沖市場中泛濫的流動性，而利率調整等“價格調控”工具，對基於資產價值重估而膨脹起來的貨幣流動性，更是幾近失控。

據銀監會金融機構監事會主席於學軍近日介紹，在2008年的巨額刺激性政策中，政府所投入的4萬億固定資產投資，在“土幣效應”和影子銀行體系的雙重增幅下，銀行業一年新增信貸規模近10萬億，總刺激量超過13萬億。也正因為此，降息政策成為令市場“談虎色變”的“貨幣放水”同義詞。

而在彭文生和多位市場研究人士看來，隨著中國貿易順差漸趨平衡，以及經濟增速放緩帶來的土地升值空間收縮，金融體系的信用擴張（廣義信貸）正面臨著從前期超速膨脹到急劇收縮的“拐點性變化”。

這一信用收縮過程在近期的金融市場結構變化中已經體現：從6月到11月短短半年時間內，銀行同業存單的發行規模便從1406億元暴增至1.41萬億元之巨。這顯示出巨量的流動性寧可在銀行系統內“體內循環”，也不願意按照政策預期流入實體經濟為市場“解渴”。

在這一信用收縮的市場結構下，被前期的巨額不良貸款“驚呆了”的商業銀行們，變成了央行貨幣政策傳導過程中巨大的“堰塞湖”：無論央行通過定向寬松和創新政策工具釋放多少資金，商業銀行們都試圖將其“截流”下來，以作為未來不良資產暴露後的風險對沖和流動性補償。

這意味著，除非央行真的以全面降息降準釋放天量貨幣，否則市場中“流動性充裕、結構性短缺”的現象短期內將難以緩解。

再度開閘放水顯然不在央行的政策考慮範圍之內：2014年6月，央行調查統計司司長盛松成發表文章稱“貨幣政策不存在大幅放松的空間”，針對國內企業債務融資依賴較大、杠桿率水平較高的現象，提出需通過財政、金融等部門的共同努力，改變“高利率與高貨幣余額並存的局面”。

等待收官

這場“貨幣棋局”，遠非外界所猜測的僅僅是為市場化企業融資解困。

以此回顧過去兩年中的貨幣政策，不難發現其實央行早已為今天的“價格型調控工具”登場而埋下了伏筆：從2013年至今，監管當局不斷出臺規範影子銀行體系的政策，大量銀行體外循環資金“回表”的同時，也為價格型調控奠定了市場基礎。

而此後央行推出的定向寬松和新型政策工具的創設，為市場體系中最易受到沖擊的部門（如小微、農業等）和脆弱的流動性環節加上了抵擋市場波動沖擊的“保護罩”：這些被市場普遍認為並不成功的“刺激政策”，或許在未來的價格調控機制所帶來的市場沖擊與波動中，才會發揮出它們真正的功能。

與此同時，國務院近期提出的新“融十條”中關於“增加銀行存貸比指標彈性”、“鼓勵互聯網金融”、“抓緊出臺股票發行註冊制改革方案”、“支持跨境融資”和“創新外匯儲備運用”等一系列重大政策思路，以及財政部及時推出的“關鍵期限國債收益率曲線”，都顯示出即將展開的這場“貨幣棋局”，遠非外界所猜測的僅僅是為市場化企業融資解困，而是涉及股市、債市和銀行體系在內的整個金融體系運作機制的“系統升級”。

智庫機構“安邦咨詢”通過前後兩次“融十條”的細則變化中，大膽推測解決市場化融資問題的政策措施“正在朝制度變革的方向推進”，同時指出系統性推進金融改革的“戰略窗口期”已經到來。

安邦認為，此次金融體制改革的“系統性升級”至少包括以下兩大主線：一是通過信貸和資產證券化，迅速提升以債券市場和股票市場為代表的直接融資在金融市場中的比重；二是在包括債市、股市、互聯網金融和傳統銀行體系在內的廣義社會性融資市場中，建立起以銀行基準利率和國債利率曲線為導向的市場化利率定價機制。

而以央行此輪降息政策所拉開的改革序幕，亦將由此引發一連串的市場結構調整：隨著降息帶來的存量利率空間收縮，此前囤積了大量信貸資產而導致“消化不良”的銀行系統，將有更大動力以信貸資產證券化模式，重組自身的資產負債表；與此同時，大量流入債市和股市的信貸資產，不但能為市場註入流動性，亦將迅速提升直接融資市場的份額比例。

而在這一過程中，央行通過調準、調息等“數量+價格”的綜合政策調控工具，以及多種創新調控工具所構建的“利率走廊”，及時引導市場預期並防範系統性風險爆發，逐漸形成以信貸利率和債券利率兩大市場化利率的“並軌”，共同構建起整個社會融資體系的市場化利率定價機制。

從降息政策推出後的市場反饋觀察，多家研究機構均指出，隨著資產證券化從審批制改為備案制以後，此輪非對稱降息“明顯增加了銀行業內部大力使用資產證券化工具的動力”。

而當資產證券化打通了債券市場和貸款市場之後，對市場趨勢更加敏感的債券收益率的變化，勢必影響到依然反應遲緩的貸款市場利率定價，“倒逼”信貸市場貸款利率的下調。

對於央行而言，布局多時的這一“貨幣棋局”隨著降息政策的推出，已近收官之際。

美國中期選舉（三）---中期選舉後美國可能的政策性變化 井底望天

（中期選舉後，政策性的重要變化會在哪方面呢？更保守，更具攻擊性？）

美國政策變化，第一個肯定就是中東。

沙特這里，什葉派的人民不少，所以伊朗特工的能力應該不差。其實我一直都懷疑，上次砍美國人的頭的同學，不是伊斯蘭國的。應該是在英國的基地組織的同學，投誠到伊斯蘭國。然後用伊斯蘭國的名義，砍美國人腦袋，導致美國打擊伊斯蘭國。最大受益人，是敘利亞基地。

美國政策改變，就是奧巴馬和以色列關系不好。所以修複與以色列關系是首要。第二個就是解決伊斯蘭國坐大的問題。第三個就是如何解決敘利亞的問題。

你現在伊斯蘭國和敘利亞政府，采取分而不鬥的法子，導致美國第二個和第三個問題，無法同時解決。你解決伊斯蘭國，就必須和敘利亞政府做同盟，這是一個死局。

另外就是因為伊拉克的事實分裂，你就無法排除伊朗勢力對伊拉克大部分國土，尤其是從巴格達開始向南和向東，都是伊朗勢力範圍了。當然這個地方的能源，基本上就是中國人的天下了。現在基本上所有西方石油公司，都會跑來找中石油合夥混了。

其實，中國的經濟和軍事勢力進了伊拉克南部，事實上是在波斯灣這里，為雙方提供了一個安全因素。畢竟西方對伊斯蘭兩派，通常是拉一派，打一派，挑動內鬥；中國是采取，讓兩邊都坐下來，大家好言好語，好商好量。

（註：剛剛新聞泄露，奧巴馬寫了一封私人信函，給伊朗最高宗教領袖，討論解決伊朗核問題，並合作打擊伊斯蘭國。國會又開始咆哮了，呵呵。）

（兩黨扯皮不會扯淡到外交及國防上的～有底線的。）

外交是總統管的，主要影響的就是中東政策。猶太勢力在國會比較大，而奧巴馬和他的外交團隊跟以色列有很多罵戰，所以他們的中東政策被攻擊得很厲害。

現在美國在伊斯蘭國上面和中國需要合作，中國支持美國在伊拉克和敘利亞動武，美國支持中國在南疆反恐。至於阿富汗方面，可能也有些合作，因為美國不敢全部撤軍，而中國不願意貿然出兵，打疆獨組織的特種部隊除外。所以可能美國跟中國開發，回點本。

（一個挖坑，一個填上，全球GDP就出來了。）

這次美國GDP3.5%，有0.5%是伊斯蘭國的同學貢獻的。

（美國又扶持起來一個本拉登。）

伊斯蘭國不是本拉登，他們覺得本拉登是溫和派，是投降派。

（問下IS的問題，聽說這群人在意識形態上很牛？要搞真理大討論，奪取可蘭經的解釋權？）

其實不是，他們的主要力量是伊拉克的遜尼派，骨幹是薩達姆的社會黨和軍隊的軍官。因為敘利亞的遜尼派也反了，所以他們也團結了部分敘利亞的力量。目前你看到的“激進”面貌，其實是文宣，用來團結全世界的激進分子，並依賴這些人，到西方國家內部搞恐怖聖戰。

2015年投資策略：A股政策大牛市確定

明年樓市政策主打刺激需求 一線城市限購有望調整

今年9月末以來出臺的多項利好政策已見激活市場的效果。《中國證券報》（中證報）獲悉，根據智囊機構近期提交主管部門的建議推測，明年中國政府可能以放寬相關稅費要求、微調限購等措施調整樓市政策，旨在刺激市場需求，促進成交量回升。明年1月可能確定這些政策是否落地。

據中證報報道，上述智囊機構建議，降低二手房交易營業稅免征年限，對一線城市的限購政策進行微調，賦予外地戶籍人口購買二套房的權利。預計這些政策的“窗口期”在明年1月，因為屆時出臺的年度樓市數據可為決策提供重要參考，而且年末召開的重要會議也會制定房地產政策的基本原則。

兩個多月來，中國決策層頻出定向調控樓市的舉措。今年9月30日，中國央行和銀監會共同出臺信貸新政，提出對於首套房“認房不認貸”的標準，並重申最低利率優惠。10月中旬，住建部、財政部和央行出臺政策，降低公積金貸款購房門檻。10月29日，國務院常務會議提出“穩定住房消費”的說法。11月21日，央行宣布降息。同時，在多數城市已經松綁或取消“限購”的基礎上，各地陸續發布了多項利好房地產業的產業和區域發展政策。

今年10月28日，住建部發言人倪虹在被問及“中國樓市調控”時回應說，下一步調控的主要方向和手段將是，用市場的手段調控市場的問題。中證報援引分析人士觀點稱，在房貸新政出臺之後，銀行在執行中仍謹慎，購房者並未獲得實質性利率優惠。未來房貸利率折扣和首付比例的下浮空間，都有可能在明年做出實質性調整。

上述近幾個月的利好政策出臺後，中國樓市已現回暖勢頭。上月中國統計局公布的10月樓市數據看來並不出彩，新建住宅銷售價格甚至同比擴大，但房價環比降幅收窄。而且，北上廣深四大一線城市價格環比停跌，暗示此前一系列樓市新政或正慢慢發揮作用。統計局統計師認為，房價環比降幅收窄體現出部分購房者選擇入市。

來自11月中國房地產指數系統百城價格指數報告的下圖顯示，11月四大一線城市之中，北京和廣州新建住宅價格均環比下跌。十大城市之中，當月環比價格下跌的城市有六個，降價城市數量略微過半。

華爾街見聞上月文章也援引易居房地產研究院報告數據稱，10月四個一線城市新建商品住宅庫存量環比減少0.9%，繼9月庫存量創新高後，10月庫存出現下跌。這也是近九個月以來首次出現環比下跌的現象。

多數機構預計樓市將繼續回暖，按照正常的政策落地和企業決策周期，明年1月的政策“窗口期”過後，房地產市場將在明年3、4月真正做出反應。

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高盛前瞻中央經濟工作會議：明年政策支持力度超今年

一年一度的中央經濟工作會議（中央會議）最早可能明日召開。宋宇等高盛經濟學家近日發布報告預計，此次中央會議將發出信號，預示著明年政策支持增長的力度可能超過今年。

上述報告預計，中央會議可能以“主動適應新常態”、“保持經濟運行在合理區間”這類措辭表明宏觀政策的基調。預計中國經濟增長將在政府控制下逐步下滑，不會迅速急劇減速，中央會議的聲明將暗示，政府承認潛在經濟增長速度趨緩，第二段更新的內容需要關註流露的鴿派論調。

上述報告還認為，中央會議傳遞的一般訊息應該與上周五召開的中央政治局會議“幾乎完全相同”。明年M2增長目標可能比今年低，那是作為對GDP增長目標更低的“自動調整”，並非預示貨幣政策收緊。

高盛對明年中國主要經濟指標的官方目標預測分別為：

GDP增長7.0%（今年為7.5%）；CPI增長3.0%或3.5%（今年為3.5%）；M2增長12%（今年為13%）；財政預算赤字與GDP之比略高於今年，今年為2.1%。

今年第三季度，中國GDP同比增長7.3%，略高於預期，但仍有所放緩，創下2009年一季度以來新低。今年前三個季度，中國GDP增長為7.4%，仍低於7.5%的今年官方年度增長目標。下圖來自中國國家統計局。

上周五召開的中央政治局會議強調，要主動適應經濟發展新常態；繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策；保持穩增長和調結構平衡；逐步增強戰略性新興產業和服務業的支撐作用；加快轉變農業發展方式；繼續實施區域總體發展戰略，由東向西梯度推進；特別要重視就業和扶貧；強力推進經濟體制改革；實現國際收支基本平衡。

中國社科院財經戰略研究院院長高培勇認為：“新常態意味著當前中國經濟發展態勢變了，決策層對中國經濟發展的思路也在調整，宏觀經濟目標將會呈現多元化趨勢。”

國務院發展研究中心研究員張立群認為：“實現經濟轉型是中國經濟的關鍵選擇。”他預計，明年中國經濟將呈現由弱轉穩的趨勢，出口、消費、投資均有望實現平穩增長，保持宏觀政策穩定性將支持經濟向新常態平穩過渡。

上周五大智慧通訊社報導，權威人士稱中央會議將於本月9日召開，會議基調可能定為深化改革基礎上的穩增長，穩增長和調結構的舉措以及國有企業、土地制度等重大改革的突破會成為重要看點。

註：一年一度的中央經濟工作會議是中共中央、國務院召開的最高規格經濟會議，是判斷當前經濟形勢和定調次年中國宏觀經濟政策最權威的風向標。會議分析國際國內經濟形勢，總結一年經濟工作成績，提出下一年經濟工作的總體要求和主要任務。

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