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降息:“放水”?央行“換擋”政策升級

來源: http://www.infzm.com/content/105926

出乎市場預期,央行在時隔2年之後,再次出臺降息政策。 (CFP/圖)

降息政策的到來,意味著一場規模空前的金融管理體制“系統升級”已悄然拉開序幕。

2014年11月21日18時30分,中國人民銀行正式宣布下調存貸款基準利率,並擴大存款利率浮動空間。這是自2012年7月以來,央行首次重啟降息政策。

央行公告顯示,從次日起,分別下調一年期貸款基準利率0.4個百分點至5.6%;一年期存款基準利率0.25個百分點至2.75%,同時將存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍。

就在此前兩天,國務院常務會議中提出的“新融十條”引人矚目,其中關於“增加存貸比指標彈性”等說法,引來了市場各方關於未來是否會推出“降準”(下調存款準備金率)的爭論,但鮮有觀點認為央行會在短期內降息。

對央行而言,這是一步險棋:以降息這種總量調控工具來調整結構性的企業融資成本問題,勢必對前期的穩健貨幣政策形成沖擊;而在美聯儲即將加息的背景下,降息還可能引發大規模資本外流;更遑論降息被視為貨幣寬松的信號,央行又開始放水了?各種猜測不斷。

不過,錯愕之余,無論是機構還是市場都以空前的速度應對和消化此輪“降息效應”:當晚,平安銀行、江蘇銀行等多家股份制和城市商業銀行均宣布“一浮到頂”——將所有期限存款利率上浮20%。

降息次日,廣州和深圳的多個房地產新開盤項目出現搶購,並刷新成交價格紀錄。周一股市開盤後,滬深兩市全線飄紅:上證綜指漲幅1.85%,成交額3302億元;深成指漲幅2.95%,成交額2541億元,指數和成交額均創下近年新高。

在洶湧入市的資金需求分流下,周一國債逆回購利率飆升:1天期利率漲幅874%;2天期利率漲幅1381%;3天期利率漲幅1791%,創下了罕見的債市奇觀。

但此次降息對企業融資成本下降的作用有限。周一公布的數據顯示,由9家商業銀行對其最優質客戶貸款利率加權計算所形成的一年期貸款基礎利率(簡稱LPR)僅下降了20個基點。

這表明商業銀行們不願意按照央行意願大幅下調貸款利率。這也使得此輪降息的政策效應依然有待觀察。

此外,市場機構和研究人士對於央行“降息”的政策邏輯眾說紛紜:從宏觀經濟下行壓力帶來的經濟政策轉向,到壓縮銀行利潤補貼產業資本;從利率政策的“逆周期調控”,到貨幣政策框架的制度轉型。然而,一片喧囂中,作為降息政策的發布者,央行自身的表態卻似乎未能引起市場足夠重視。

“手動擋”到“半自動擋”

並無跡象表明央行覺得宏觀經濟下滑已經危險到需要出臺“全面刺激”的政策。

降息政策公布後不久,央行有關負責人即以答記者問的形式進行了政策解讀。

央行方面表示,此次利率調整的重點就是要“發揮基準利率的引導作用”,這也意味著央行再次啟動“價格型調控”工具。

同時央行強調,此次利率調整屬於“中性操作”,中國宏觀經濟“不需要對經濟采取強刺激措施,穩健貨幣政策取向不會改變”。

而對此,市場並不認同,多數觀點認為在前期的定向寬松和微調政策失靈之後,央行的小心措辭意圖掩蓋未來貨幣寬松的政策趨向。

如此預期並不奇怪:在2008年以6次降息和4次降準的“降息周期”所推動的4萬億政策,市場對“貨幣放水”的驚人效應記憶猶新,此輪降息引發的“放水效應”,市場自然抱以敬畏、恐懼與狂歡之情。

然而歷史會如此重演?南方周末記者查詢了央行過往的貨幣政策及相關執行報告,試圖從中梳理出此次降息背後的“行為邏輯”。

從央行公布的貨幣政策大事記中可以看出,前三季度的貨幣政策大約遵循著四條主線:年初擴大匯率浮動空間,及一系列人民幣互換和交易協議為標誌的人民幣國際化步伐大大提速;其次則是針對科技、農村、小微企業和消費金融所出臺的一系列定向寬松政策。

在這兩條政策密集的主線之外,央行還在延續著從2013年即啟動的對影子銀行體系的加強監管措施,對金融衍生品、銀行同業市場及跨境融資的清算和監管做出了相關規定;與此同時,以貸款利率市場改革和公開市場短期流動性調節工具(Short-term Liquidity Operations,SLO)、“常備借貸便利”(Standing Lending Facility,SLF)為代表的一系列新型市場調控工具的創設形成了制度改革的另一條主線。

由此可見,人民幣國際化、定向寬松、加強監管和制度改革是央行前三季度貨幣政策的四大主題。在這一系列政策措施及其相關執行報告中,並無任何跡象表明央行覺得宏觀經濟下滑已經危險到需要出臺“全面刺激”的政策。

在一季度的貨幣政策執行報告中,以題為《利率市場化與貨幣政策調控框架》的專欄文章里,報告執筆者開宗明義地宣布,利率市場化改革既是“由市場主體和資金供求決定價格的過程,也是央行逐步強化價格型調控和傳導機制的過程”。

文中提出了可通過建立“利率走廊”機制,對市場實現“量價聯動”型的政策調控,以有效引導和穩定市場預期。

文中強調,實現“價格型調控”需要有“較完善的金融市場、利率敏感的微觀主體和充分彈性的匯率機制”,並進一步提出隨著國際收支日趨平衡等因素的具備,中國央行的貨幣政策有可能“越來越接近數量型工具和價格型工具可以切換的階段”。

由此可見,在央行眼中,降息並不簡單等同於“總量寬松”,是作為貨幣調控政策工具的“切換”:從前期的“數量型指標”的“手動擋”轉換為數量與價格並用的“半自動擋”。

相比過往的央行降息政策,此時的降息則更有深意,因為在這一“換擋”背後,中國貨幣制度的基礎框架和金融市場結構已發生了深刻變化。

拐點性變化

無論央行通過定向寬松和創新政策工具釋放多少資金,商業銀行們都試圖將其“截流”下來。

實際上,央行的這一貨幣政策“切換”的思路,在年初已初現端倪。

在國際投資機構因人民幣匯率的反常貶值和國內市場中連續爆發的市場化違約而驚呼中國正在接近“明斯基時刻”之際,敏感的安信證券首席經濟學家高善文卻公開表示,“央行貨幣政策的操作在過去三個月里,發生了系統性的重要轉折和變化”。(參見南方周末4月4日報道《中國央行:艱難的平衡遊戲》)

在南方周末此前的報道中,曾提到由於互聯網金融創新的倒逼機制,存款利率市場化改革意外地跨出“最後一躍”。而與利率市場化改革緊密關聯的“價格型調控”機制,也幾乎在同時迎來了一個前所未有的“政策換擋期”:那就是前期市場中高速的信用擴張與“貨幣創造”所面臨的市場化拐點。

自2002年中國加入WTO後,巨大貿易順差與外匯儲備為中國的貨幣市場創造出某種堪稱詭異的“雙重發行機制”:一面是央行以天量的央票和世所罕見的銀行準備金率對沖外匯儲備;另一方面是在土地、資源等固定資產的“價值重估”模式下,地方政府和商業銀行聯手“創造”出的巨額市場流動性。

中金公司前首席經濟學家彭文生對過去十幾年中貨幣的“超經濟發行”一直憂心忡忡:先是廣義貨幣(M2)增速超過名義GDP增速,2008年之後又出現了廣義信貸(社會融資中的債權融資)超過廣義貨幣的現象。

而在這種以“影子銀行”體系為主體的信用擴張過程中,央行基礎貨幣發行規模的管理僅能部分對沖市場中泛濫的流動性,而利率調整等“價格調控”工具,對基於資產價值重估而膨脹起來的貨幣流動性,更是幾近失控。

據銀監會金融機構監事會主席於學軍近日介紹,在2008年的巨額刺激性政策中,政府所投入的4萬億固定資產投資,在“土幣效應”和影子銀行體系的雙重增幅下,銀行業一年新增信貸規模近10萬億,總刺激量超過13萬億。也正因為此,降息政策成為令市場“談虎色變”的“貨幣放水”同義詞。

而在彭文生和多位市場研究人士看來,隨著中國貿易順差漸趨平衡,以及經濟增速放緩帶來的土地升值空間收縮,金融體系的信用擴張(廣義信貸)正面臨著從前期超速膨脹到急劇收縮的“拐點性變化”。

這一信用收縮過程在近期的金融市場結構變化中已經體現:從6月到11月短短半年時間內,銀行同業存單的發行規模便從1406億元暴增至1.41萬億元之巨。這顯示出巨量的流動性寧可在銀行系統內“體內循環”,也不願意按照政策預期流入實體經濟為市場“解渴”。

在這一信用收縮的市場結構下,被前期的巨額不良貸款“驚呆了”的商業銀行們,變成了央行貨幣政策傳導過程中巨大的“堰塞湖”:無論央行通過定向寬松和創新政策工具釋放多少資金,商業銀行們都試圖將其“截流”下來,以作為未來不良資產暴露後的風險對沖和流動性補償。

這意味著,除非央行真的以全面降息降準釋放天量貨幣,否則市場中“流動性充裕、結構性短缺”的現象短期內將難以緩解。

再度開閘放水顯然不在央行的政策考慮範圍之內:2014年6月,央行調查統計司司長盛松成發表文章稱“貨幣政策不存在大幅放松的空間”,針對國內企業債務融資依賴較大、杠桿率水平較高的現象,提出需通過財政、金融等部門的共同努力,改變“高利率與高貨幣余額並存的局面”。

等待收官

這場“貨幣棋局”,遠非外界所猜測的僅僅是為市場化企業融資解困。

以此回顧過去兩年中的貨幣政策,不難發現其實央行早已為今天的“價格型調控工具”登場而埋下了伏筆:從2013年至今,監管當局不斷出臺規範影子銀行體系的政策,大量銀行體外循環資金“回表”的同時,也為價格型調控奠定了市場基礎。

而此後央行推出的定向寬松和新型政策工具的創設,為市場體系中最易受到沖擊的部門(如小微、農業等)和脆弱的流動性環節加上了抵擋市場波動沖擊的“保護罩”:這些被市場普遍認為並不成功的“刺激政策”,或許在未來的價格調控機制所帶來的市場沖擊與波動中,才會發揮出它們真正的功能。

與此同時,國務院近期提出的新“融十條”中關於“增加銀行存貸比指標彈性”、“鼓勵互聯網金融”、“抓緊出臺股票發行註冊制改革方案”、“支持跨境融資”和“創新外匯儲備運用”等一系列重大政策思路,以及財政部及時推出的“關鍵期限國債收益率曲線”,都顯示出即將展開的這場“貨幣棋局”,遠非外界所猜測的僅僅是為市場化企業融資解困,而是涉及股市、債市和銀行體系在內的整個金融體系運作機制的“系統升級”。

智庫機構“安邦咨詢”通過前後兩次“融十條”的細則變化中,大膽推測解決市場化融資問題的政策措施“正在朝制度變革的方向推進”,同時指出系統性推進金融改革的“戰略窗口期”已經到來。

安邦認為,此次金融體制改革的“系統性升級”至少包括以下兩大主線:一是通過信貸和資產證券化,迅速提升以債券市場和股票市場為代表的直接融資在金融市場中的比重;二是在包括債市、股市、互聯網金融和傳統銀行體系在內的廣義社會性融資市場中,建立起以銀行基準利率和國債利率曲線為導向的市場化利率定價機制。

而以央行此輪降息政策所拉開的改革序幕,亦將由此引發一連串的市場結構調整:隨著降息帶來的存量利率空間收縮,此前囤積了大量信貸資產而導致“消化不良”的銀行系統,將有更大動力以信貸資產證券化模式,重組自身的資產負債表;與此同時,大量流入債市和股市的信貸資產,不但能為市場註入流動性,亦將迅速提升直接融資市場的份額比例。

而在這一過程中,央行通過調準、調息等“數量+價格”的綜合政策調控工具,以及多種創新調控工具所構建的“利率走廊”,及時引導市場預期並防範系統性風險爆發,逐漸形成以信貸利率和債券利率兩大市場化利率的“並軌”,共同構建起整個社會融資體系的市場化利率定價機制。

從降息政策推出後的市場反饋觀察,多家研究機構均指出,隨著資產證券化從審批制改為備案制以後,此輪非對稱降息“明顯增加了銀行業內部大力使用資產證券化工具的動力”。

而當資產證券化打通了債券市場和貸款市場之後,對市場趨勢更加敏感的債券收益率的變化,勢必影響到依然反應遲緩的貸款市場利率定價,“倒逼”信貸市場貸款利率的下調。

對於央行而言,布局多時的這一“貨幣棋局”隨著降息政策的推出,已近收官之際。

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