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中金梁紅：中國需更多寬松政策來應對通縮風險

當前中國經濟通縮風險上升，有一種流行的觀點認為國際大宗商品價格下跌，給中國帶來了“輸入型通縮”。中金分析師梁紅、劉博和邊泉水並不贊同這一觀點。

他們認為，本輪中國出現通縮風險的根源是過去一段時期內需增長受到抑制和貨幣政策偏緊累積過程的作用，需要更多采用貨幣和其他總量性擴張措施主動治理。

該團隊指出，“輸入型通縮”觀點所引申的政策含義是：通縮起源與本國需求及貨幣因素無關，因而逆周期的貨幣政策對輸入型通縮不必或無法有所作為。這種觀點邏輯上是錯誤的，也與其他大國的經驗不符，並有礙政策的正確選擇。所謂的“輸入型通縮”對中國這樣的“大國經濟”並不適用。

輸入型通縮論有三個必要條件，缺乏任何一條都可能使輸入型通縮的發生傳導過程中斷和失效：

1）進口價格特別是大宗商品價格下降是外生變量；2）對象國是具有價格接受者地位的小國假定；3）貨幣政策沒有自主性（比如實行固定匯率的國家）。

對中國這樣的大國而言，其對大宗商品價格的變化具有較大影響力，而不是被動接受者的角色。如果以中國消費增量全球貢獻比率定量討論中國消費變動對全球消費影響，中金看到 2010 年以來中國消費的下降對國際大宗商品的影響較大。如同2004-2007 年中國增長影響大宗商品上漲時不能叫輸入型通脹一樣，今天的情形也不能稱作輸入型通縮。

中國進口數量領先進口價格，進口價格的漲跌是中國內需強弱的反映。所謂的輸入型通縮主要通過進口價格傳導到國內。該分析師團隊發現中國的進口數量和進口價格增速是同向變動，且進口數量增速對進口價格具有領先性（圖表 1），這表明中國進口數量決定進口價格，而決定進口數量的因素是國內總需求。為什麽中國需求可以決定進口價格？一言以蔽之：中國是大國。以原油為例，2013 年中國原油需求增量占世界原油需求增量的 26%，所以從歷史數據看，中國石油需求對國際布倫特原油價格有相關性（圖表 2）。油價下跌除供給因素外，中國需求不足是重要因素。

所以中國不但沒有輸入型通縮的問題，相反，中國內需強弱的變化會影響國際可貿易品的價格。如果觀察美國近年的價格變動，就會發現在同樣的國際原材料價格趨勢下，美國並沒有看到所謂的輸入型通縮，10 月美國 PPI 同比增速 1.7%，而中國是-2.2%，中美兩國之間國內價格趨勢的差別在於內需強弱的不同，以及背後不同的國內宏觀政策的選擇。中國內需下行壓力增加，反過來施壓國際大宗商品價格。由於內需不足，多余的儲蓄被迫出口，壓低世界通貨膨脹的走勢。

因此梁紅等認為，本輪中國出現通縮風險的根源是過去一段時期內需增長受到抑制和貨幣政策偏緊累積過程的作用，需要更多采用貨幣和其他總量性擴張措施主動治理。要遏制當前的通縮隱憂，貨幣政策應加大放松力度才是根本。貨幣條件緊，尤其是融資成本高仍是經濟緊縮的重要原因。11 月央行降息後，票據直貼利率不降反升，銀行間 7 天回購利率依然高達 3.6%，較降息前微升。這預示要繼續加大降準、降息力度。

如下為國內主要經濟指標：

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諾沃特尼支持更多寬松政策 徳拉吉僅需“擺平”德國委員

歐洲央行執委、奧地利央行行長諾沃特尼上周五表示支持徳拉吉采取新貨幣政策以重振歐元區經濟。德國央行行長魏德曼和德國籍的ECB執委Lautenschlaeger則繼續反對歐版QE。

諾沃特尼表示，“歐洲央行擴大資產負債表的目的是為了提振通脹和經濟。奧地利央行和徳拉吉的觀點一致。具體如何實施措施將在明年第一季度決定。”而周一諾沃特尼再度強調，“我們的確正在考慮購買國債這一選擇。歐元區利率已經沒有進一步下降的空間。”諾沃特尼同時表示，“歐洲央行正在討論更多的刺激措施，但還未決定。 QE的選項包括企業債，任何QE項目都必須在法律允許範圍內。與QE相關的大型金融市場就是政府債券。”

諾沃特尼今年曾經反對徳拉吉購買ABS債券，如今他轉而支持徳拉吉可能意義重大。

上周四的歐洲央行行長新聞發布會上，徳拉吉承認在購買主權債上ECB內部存在分歧。目前來看，德國籍的ECB高管是最大阻力。

德國央行行長魏德曼上周五警告稱歐元區不應該直接照搬日本和英國的貨幣政策。魏德曼還表示，要求德國采取財政刺激是不明智的；極低的利率導致各國實施結構性改革的意願下降。而據此前華爾街見聞的報道，歐洲央行高官、德國國籍的ECB執行委員會委員Sabine Lautenschlaeger11月30日表示，即使歐元區通脹率還在下降，她也認為，歐洲央行幾乎毫無進一步貨幣寬松的空間。

本周歐洲央行第二輪TLTRO的市場反饋如何可能將是未來ECB貨幣政策的關鍵。第一輪的TLTRO僅用掉830億歐元。市場預計，此輪的TLTRO使用情況將達到1500億歐元，仍遠低於歐洲央行4000億歐元的目標。如果銀行依然不願意對TLTRO“買賬”的話，全面寬松或是ECB唯一選擇。

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央行貨幣政策委員：明年貨幣政策內涵將有重大調整

政治局5日召開會議稱，明年將繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。盡管延續了此前的措辭，但是央行貨幣政策委員會委員陳雨露接受香港《大公報》采訪時指出，明年貨幣政策的內涵將有重大調整：

一是貨幣政策將在“微刺激”常態化的作用下采取相對寬松的取向，以緩解經濟下行的壓力；二是與“穩健定位、積極操作”的貨幣政策相匹配的是“強監管” “金融改革”；三是創新貨幣政策工具，強化利率的預期管理，加大利率調控的政策效果；四是進一步采取“定向寬松”政策，強化貨幣向實體經濟的滲透。

對於財政政策而言，將繼續延續積極財政政策，但積極的方式將作出調整：

一是總體財政赤字率將進一步提高，預計赤字率可能提高到2.5%左右；二是通過全面推行“營改增”，使結構性減稅得到全面實施；三是在財稅體制改革的全面實施進程中加大對於地方資金的扶持。

他還指出，金融改革將是2015年改革的核心之一。從目前所拉開的序幕來看，其順序主要體現以下幾個方面：

1）以銀行存款保險制度的實施和建設為基礎，進一步推進利率的市場化；2）以資本市場的“股票發行註冊制”實施為起點，逐步完善多層次的資本市場，並進一步推進資產證券化等“去杠桿”措施；3）以“滬港通”的實施和“自貿區”政策的落實為基礎，逐步拉開資本賬戶開放的改革。4）以城投債的治理為起點，全面建設統一開放的債券市場；5）以地方債的全面發行，進一步豐富中國的國債市場及其無風險的基準利率形成機制。

金融改革的核心依然是兩個方面，“一是金融市場化的改革，二是監管體系和安全網體系的構建”，陳雨露如是說。

以下為陳雨露接受大公報采訪的全文，刊於2014年12月8日大公報整版：

大公報：中國經濟步入“新常態”，從高速增長到中高速增長的換檔期，也被視為深化改革開放，實現經濟結構調整，由要素驅動、投資驅動向創新驅動的轉型期。如何理解“新常態”的內涵？政府的宏調方式和手段如何應變？

陳雨露：中國“新常態”在本質上是一個從傳統的穩態增長向新的穩態增長邁進的一個“大轉換時期”，與發達國家“新常態”近年來所言的“危機後經濟恢複的緩慢而痛苦的過程”具有很大的差別。

一是它不是一個重返危機前繁榮狀態的恢複過程，而是在全面結構性改革進程中重構新的增長模式和新的發展源泉的過渡過程；

二是它是一個潛在經濟增長在波動中逐步回落的過程，而不是馬上就要步入新的穩態增長路徑，因此它不是一個增速不變的常態，而是一個增速變化的常態；

三是它不僅是一個“去杠桿”、“去產能”的危機救助過程，更為重要的是，它是一個結構問題在不斷凸顯中得到重構的過程，一個風險在不斷暴露中得到緩釋的過程，因此中國的新常態的主題詞是“改革”、“結構調整”，而不是“危機救助”；

四是它不僅是房地產周期、全球化周期、存貨周期以及固定投資周期的疊加的產物，同時也是“增長速度的換擋期、結構調整的陣痛期與前期刺激政策消化期”的疊加的產物，因此，中國“新常態”更具有複雜性。

五是它不僅是一個外部經濟結構與金融結構失衡的調整過程，更是一個經濟系統與社會系統、社會經濟系統與宏觀治理系統之間失衡的改革與大重構的過程，因此中國的新常態結構性改革的主題不是發達國家的局部調整，而是全面改革與全面結構優化。

突破傳統宏調治理教條

這些內涵決定了新常態宏觀經濟調控框架必須與傳統框架有本質的區別：一是不能用簡單的凱恩斯主義需求管理的刺激政策來應對經濟增速的回落。因為中國經濟增速的回落不僅是世界經濟周期回落的產物，更是中國經濟增長的基本因素發生拐點性變化，潛在增長速度下滑的產物，因此，凱恩斯主義的逆周期調控理論就不能成為中國“新常態”時期宏觀調控的核心理論基礎，需求導向的強刺激政策就不能成為當前宏觀經濟政策框架的合理選擇。而建立在新潛在經濟增長理論和新結構理論基礎上的結構性改革政策框架就成為當前必然的選擇。二是在打破凱恩斯教條的同時，還需要超越新古典主義的教條，通過強調主動有為、底線管理、“微調”與“預調”，以避免陷入“無為而治”的陷阱之中。按照目前的計量測算，中國增速回落中70%是結構性因素，但依然有30%是周期性因素，同時這些因素在不同時期又具有較大的易變性。這種特性就決定了中國宏觀經濟政策在“新常態”時期既不能簡單跟隨凱恩斯主義，也不能盲從於新古典主義。三是突破“數字教條”，一方面在面對結構性趨勢下滑面前保持戰略上的平常心態和定力，另一方面要在短期大幅度波動面前，強化“底線管理”的重要性，在戰術上將“微調”與“預調”常態化。四是重視結構性問題引發的系統性風險，利用宏觀審慎監管彌補傳統貨幣政策的缺口；五是突破宏觀調控僅專註於總量調整的教條，強化“總量穩定、結構優化、精準發力”。六是突破傳統宏觀調控分類治理的教條，強化綜合治理的導向。其最具代表性的就是“宏觀政策要穩、微觀政策要活、社會政策要托底”。七是打破“調控”與“被調控”的兩分法，將改革與調整貫徹到底，利用全面改革重構宏觀經濟調控的框架及其傳導工具。

“新常態”是習近平重要經濟思想

大公報：中央改革小組運行近一年，深改元年的破局效應如何？如何評價習近平的經濟思想？一年來，國內政經出現了哪些積極的變化？

陳雨露：2014年是中國再改革元年，它以反腐倡廉、群眾路線實踐活動為序幕，以三中全會的全面改革和四中全會的法治中國為內涵，成功地凝聚了改革的共識，描繪出了改革頂層設計的藍圖和實施的路徑。因此，2014年為中國大改革、大調整取得了絢麗的開局，為2015-2017年全面推進各項改革打下了堅實的基礎。

這也說明習近平總書記所領導的這次改革具有政治智慧，是深思熟慮的產物，也是習總書記治國理政思想的集中體現。習近平的經濟思想是其治理思想的有機部分，最重要的內容表現在四個方面：一是結合中國民族複興歷程，提出兩個百年的發展目標和戰略；二是結合中國的特殊發展階段，提出“新常態”思想；三是全面把握後危機時代全球經濟格局發展的趨勢，提出中國在世界經濟整體的戰略布局和區域發展的新規劃；四是結合中國大改革和大調整的時代特點，提出中國深化改革的頂層設計方案，以及相應的路線圖和時間表。

避免錯失大調整窗口期

大公報：“新常態”下經濟下行壓力加大，您怎樣判斷中國當前經濟形勢？對於中國經濟您最擔憂的是什麽？（您在年初就已警示過房價下跌的金融風險）如何預測明年經濟形勢和目標？

陳雨露：目前整體經濟形勢雖然保持在一個“可控、相對平穩”的運行區間，但在外需疲軟、內需回落、房地產調整以及深層次結構扭曲等力量的作用下，經濟下行的壓力有所加劇。

對經濟最為擔憂的是兩個方面：一是對於新常態沒有正確認識，面對經濟下滑就采用非常規的刺激政策，從而使中國錯失目前“大改革與大調整”的良好窗口期；二是對於“大改革與大調整”所帶來的各種沖擊和風險重視不夠，使經濟下滑跌破了中國經濟和中國社會難以承受的底線，並導致中國系統性風險全面爆發，經濟出現硬著陸。

由於2015年國家將在強化底線管理的基礎上全面推進經濟體制改革，總體經濟狀況將在2015年出現回落。但由於宏觀經濟政策總體定位相對寬松，外部市場相對穩定，因此，2015年回落的幅度並不是很大，預計GDP在7.1%左右，CPI在2.5%左右。

傳統宏觀指標已不能衡量運行質量

大公報：“新常態”背景下，GDP增速不斷突破業已確立的底線，傳統的宏觀經濟分析方法已不太具有解釋力，譬如“三駕馬車”等，您認為什麽數據更能反映經濟和改革的健康持續有效？另外，培育新經濟增長點應采取何種戰略舉措？

陳雨露：目前是中國經濟結構大轉型的時代，傳統的宏觀經濟指標不能用來有效地衡量經濟運行的效果和質量。因此，必須用指標體系的組合和指標的區間來相對衡量經濟運行的健康狀態，“底線管理、區間調控”也是這種判斷的政策產物。

培育新增長點是一個系統工程。一是需要國家在中長期戰略中明確未來產業發展的戰略方向；二是國家應當為下一輪經濟增長點的發展奠定良好的基礎設施和各種良好的政策環境；三是需要通過系統改革，放松各類市場管制和行業壟斷，創造有利於創業、創新的環境，以激勵市場主體積極探索未來經濟增長點及其發展的方向；四是利用各種產業基金、稅收工具積極鼓勵民間資本向新技術、新產業等領域投資。

2015宏觀政策內涵將有重大調整

大公報：2015年貨幣政策、財政政策的政策基調會否延續，會有哪些創新變化以適應“新常態”？您如何評價2014年“定向寬松”和貨幣政策工具創新的收效，貨幣政策“戲份”在2015年是否會加大？

陳雨露：2015年的宏觀經濟政策的基本基調雖然將延續2014年的基本基調，但內涵將發生重大的調整。

對於貨幣政策而言，將延續穩健貨幣政策的表述，但內涵將發生以下調整：一是貨幣政策將在“微刺激”常態化的作用下采取相對寬松的取向，以緩解經濟下行的壓力；二是與“穩健定位、積極操作”的貨幣政策相匹配的是“強監管” “金融改革”；三是創新貨幣政策工具，強化利率的預期管理，加大利率調控的政策效果；四是進一步采取“定向寬松”政策，強化貨幣向實體經濟的滲透。

對於財政政策而言，將繼續延續積極財政政策，但積極的方式將作出調整：一是總體財政赤字率將進一步提高，預計赤字率可能提高到2.5%左右；二是通過全面推行“營改增”，使結構性減稅得到全面實施；三是在財稅體制改革的全面實施進程中加大對於地方資金的扶持。

金融改革將是201核心改革之一

大公報：金融改革會否成為2015年重點改革之一，推出整體改革方案，若推出，優先順序怎樣？金融改革怎樣更好服務於實體經濟？

陳雨露：金融改革將是2015年改革的核心之一。從目前所拉開的序幕來看，其順序主要體現以下幾個方面：1）以銀行存款保險制度的實施和建設為基礎，進一步推進利率的市場化；2）以資本市場的“股票發行註冊制”實施為起點，逐步完善多層次的資本市場，並進一步推進資產證券化等“去杠桿”措施；3）以“滬港通”的實施和“自貿區”政策的落實為基礎，逐步拉開資本賬戶開放的改革。4）以城投債的治理為起點，全面建設統一開放的債券市場；5）以地方債的全面發行，進一步豐富中國的國債市場及其無風險的基準利率形成機制。

只要金融改革能夠形成良好的金融市場，能夠有效的發現風險、分散風險，並對風險定價，那麽各種資源就能夠有效地流向其投資價值最高的地方。金融也就自然而然地服務於實體經濟。當然，健康的金融市場必須要有有效的監管體系，能夠防止投機化和泡沫化的發展。因為過度投機和經濟泡沫化必定帶來使金融脫離實體經濟。

所以，金融改革的核心依然是兩個方面：一是金融市場化的改革；二是監管體系和安全網體系的構建。

人民幣國際化處加速期

大公報：2014年人民幣國際化進程加快，在投資產品和走向儲備貨幣的道路上都有所突破，離岸人民幣市場建設在全球金融中心取得了重大進展。有專家認為全球經濟正向“人民幣化”方向發展。您是否同意這個觀點？未來的人民幣國際化道路會怎樣？

陳雨露：這種判斷有一定的道理。隨著中國經濟的崛起，中國經濟無論是GDP占比還是全球經濟聯系度都發生了質的變化，中國經濟進一步融入世界必定會引起全球化趨勢和格局的變化。目前中國正從“貿易全球化時代”向“資本全球化”和“生產全球化時代”邁進，這必定要求中國金融必須全球化，貨幣全球化也是這一發展趨勢的必然產物。

但是，從過去的歷史來看，一個國家貨幣國際化的道路是曲折的，往往會隨著一個國家政治、軍事、經濟實力的變化而發生不同的變化，往往會因為一些格局性的變化而發生波動。例如19世紀末期的美元、80-90年代的日元以及目前的歐元。因此，人民幣國際化從總體來看處於其起步期和加速期，未來前景很好，但未來也必定會面臨眾多的起伏和曲折。

目前中國對外貿易中，通過互聯網進行的交易增長迅速。人民幣國際化未來會利用互聯網交易加速展開，互聯網就是加速機制，人民幣國際化進程也大有加快之趨勢。

“一帶一路”用歷史情感激活

大公報：2014年，中國在國際和地區舞臺積極作為，“一帶一路”戰略下，籌建亞洲基礎設施投資銀行、絲路基金，有評價說這是“中國版馬歇爾計劃”，您是否同意？您認為中國應秉持何種理念主動參與塑造全球治理新格局和國際政經版圖？

陳雨露：這種說法有一定的道理，但不確切。因為中國籌建亞洲基礎設施投資銀行和絲路基金都是在“自願、互助、合作”的新理念下的產物，基礎設施銀行的份額、使用的方向、資金購買的內涵都與美國馬歇爾計劃存在很大的差別，沒有任何附加的條款和大國綁架的做法。

絲綢之路的形成是歷史的客觀存在，有其內在邏輯，“一帶一路”戰略就是用歷史情感將其激活。中國在電力、電信、高鐵、基礎設施建設方面技術先進，可向沿線發展中國家縱向傳遞，而‘一帶一路’沿線國家可彌補中國對資源的依賴，實現優勢互補，形成共贏。

在目前全球增長乏力、基礎設施短缺、互聯互通能力分布嚴重不均衡的時代，中國作為一個負責任的新興大國應當在“自願、互助、合作”的原則下，全力推動世界經濟彌補上述各類短板，參與全球公共品的提供和治理規則的制定之中。

和平崛起需破“修昔底德困局”

大公報：中國已取得2016年G20主辦權。您認為中國在APEC、G20、FTAAP等國際平臺上，面臨何種機遇和挑戰？如何將國禸改革和走向世界更好結合？

陳雨露：世界格局在後危機時代必定發生巨大的重構，這給予中國這個新興大國和平崛起的機遇。世界需要中國提供全球經濟新增長的動力，需要中國在危機後的世界經濟格局中提供短缺的公共產品，並參與建設新的國際經濟秩序。

但是，機遇與挑戰並存。一是如何克服“修昔底德困局”，即在中國和平崛起的過程中如何協調與傳統核心大國的關系，以形成良性的國際治理新模式；二是如何克服“地緣政治困局”，即如何在新一輪全球化進程中，中國如何拉動周邊國家共同發展，形成“共贏”的局面，而不陷入國強必霸的傳統困局；三是深度全球化和積極參與國際治理新格局進程中，如何克服新興大國“意願”強於“能力”的困局，以避免使全球化進程超越本國能力可控的範疇，導致擴張中的停滯。

因此，中國進一步對外開放必須與全面深化改革相結合，中國進一步的參與全球化必須與綜合國力的全面提升相一致。要從傳統的“以外促內”轉向“以內促外”，逐步定位於“內外平衡”。

香港須搭國家發展快車

大公報：香港在中國對外開放進程中曾扮演不可取代的作用，有觀點認為，香港在未來國家開放戰略中的重要性勢必在下降，您認為香港應如何把握國家改革機遇，在整體開放戰略中找到自身位置？

 陳雨露：堅持“一國兩制”，堅持“基本法”是香港繁榮發展的政治基礎。在大陸實施整體開放戰略中，香港必須在保持政治穩定的基礎上做好中國進一步開放的中轉站和中間橋梁，搭上國家發展的快車，在積極融入中國和全球經濟新格局的基礎上，進一步鞏固香港金融中心的地位，進一步培育其核心競爭力。

香港本身擁有自由港優勢，人民幣離岸市場中心建設也是別的地方所無法取代。包括滬港通，也是資本市場開放的重要序曲。我對香港未來抱有信心。

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中證登修改企業債券回購新規點評：政策黑天鵝 沖擊流動性

本帖最後由 晗晨 於 2014-12-9 07:52 編輯 中證登修改企業債券回購新規點評：政策黑天鵝 沖擊流動性 12月8日下午中證登發布了《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》（以下簡稱“通知”），規定自通知發布之日起，暫不受理新增企業債券回購資格申請，已經取得回購資格的企業債券暫不得新增入庫。按主體評級“孰低原則”認定的債項評級為AAA級且主體評級為AA及以上（不包含AA展望負面）的企業債券除外。待地方政府債務甄別結果出臺後，納入地方政府債務範圍的企業債券仍將按照中證登原回購準入標準執行，但是對於未納入地方政府債務範圍的企業債券，中證登將僅接納債項評級為AAA且主體評級為AA及以上（不包含AA展望負面）的企業債券進入回購質押庫，未來是否恢複資格將視政府債務甄別結果而定。 中登公司這則通知被解讀為債市的黑天鵝，對債市、流動性、對股市影響如何？ 《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》 各結算參與人： 根據國務院發布的《關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發[2014]43 號），相關部門將對地方政府性債務進行甄別與清理。為提前做好企業債券風險防範，避免回購質押庫出現系統性風險，現將有關事項通知如下： 一、自本通知發布之日起，暫時不受理新增企業債券回購資格申請，已取得回購資格的企業債券暫不得新增入庫。按主體評級“孰低原則”認定的債項評級為 AAA 級、主體評級為 AA 級（含）以上（主體評級為 AA 級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券除外。 結算參與人應依據本通知規定采取相關措施，嚴格限制企業債券新增入庫。如有新增入庫的，本公司將采取強制出庫措施，結算參與人應嚴格防範欠庫乃至透支風險。 二、地方政府性債務甄別清理完成後,對於納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，繼續維持現行回購準入標準;對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，本公司僅接納債項評級為 AAA 級、主體評級為 AA 級（含）以上（主體評級為 AA 級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券進入回購質押庫。 三、地方政府性債務甄別清理完成後,對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍、且不符合本通知第二條規定的已入庫企業債券，本公司將采取措施，分批分步壓縮清理出庫，具體方案另行通知。 在地方政府性債務甄別與清理過程中，本公司也可根據市場風險狀況，對風險較大的已入庫企業債券采取壓縮清理措施。 四、現行《質押式回購資格準入標準及標準券折扣系數取值業務指引》與本通知不一致的，以本通知為準。 五、請各結算參與人及時將本通知轉發給參與回購業務的投資者，並加強投資者教育與培訓，嚴格防範和控制回購風險。 特此通知。 海通證券姜超：債券去杠桿，沖擊流動性——中證登企業債質押式回購新規點評​ 事件：中證登於12月8日發布《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》，地方政府債務甄別完成後，未納入政府債務的企業債中，除債項AAA、主體AA（展望穩定或正面）以外的質押資格將取消。​ 1）企業債質押資格門檻大幅提高。企業債除主體AA級及以上（AA評級需展望正面穩定）、債項AAA外，暫停入庫；未納入地方政府債務的企業債，除主體AA及以上（AA評級的需展望正面或穩定）、債項AAA外，將失去質押資格。​ 2）符合條件企業債新券占比低。整體跨市場企業債約有74%達不到新的質押標準。當前托管在交易所的企業債余額約1萬億，這也意味著如不考慮地方政府債務甄別，將有約7400億企業債將失去質押資格。​ 3）約有4700億企業債老券因此失去質押資格。投債如何納入地方債務尚無明確標準，按資金流向看只有36%的債務大概率列入地方債務，約2700億元。這樣初步估計約4700億企業債將失去質押資格。​ 4）短期去杠桿沖擊流動性。短期警惕去杠桿導致的流動性沖擊，6月末時約有84只債券質押比率下調，城投下跌明顯。​ 5）擡高社會融資成本，背離整體宏觀政策取向。通過是否地方債務來評估企業債風險過於簡單，此次新規沖擊流動性將擡高社會融資成本，與當前整體宏觀政策取向背離。應建立更高監管機構，統籌安排降低融資成本的政策，促進直接融資健康發展。​ 以下是正文：​ 一、企業債質押資格門檻大幅提高​ 中證登針對企業債大幅提高質押資格門檻。從12月8日起，除債項評級為AAA級、主體評級為AA級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債外，暫不受理新增企業債券回購資格申請，已取得回購資格的企業債券暫不得新增入庫。​ 地方政府性債務甄別清理完成後，對於納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債，繼續維持現行回購準入標準；對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，僅接納債項評級為AAA級、主體評級為AA級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券進入回購質押庫。地方政府性債務甄別清理完成後，對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍、且不符合規定的已入庫企業債券，將采取措施，分批分步壓縮清理出庫。​ 二、中證登回購標準一再提高，折扣系數下調行動不斷​ 中證登回購標準呈不斷提高的趨勢，今年以來已多次下調標準券折扣系數。中證登於3月25日、5月29日發布通知調整部分回購質押券的折扣系數，並於14年6月27日修訂了《質押式回購資格準入標準及標準券折扣系數取值業務指引》，按照新的指引，於8月1日和9月5日對部分債券標準券折扣系數進行了下調。​ 頻繁行動的主要目的在於防範交易所債券市場的風險，這也與交易所推出債券ST制度、推行投資者適當性管理等行動一脈相承。​ 三、符合條件企業債新券占比低​ 符合條件的企業債發行量占比較低，新規實行後料對新債發行產生較大影響。按照《通知》，在地方政府債務甄別清理完成之前，只有債項評級為AAA級、主體評級為AA級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債才能新增入庫。而從發行量來看，交易所企業債月均發行量約為400億，其中債項評級AAA、主體評級AA及以上的企業債月均發行量僅約80億，占比不足20%。​ 四、約有4700億企業債老券因此失去質押資格​ 截至14年12月8日，滬深兩所企業債共有1616只，余額2.10萬億，其中目前具有質押資格的企業債共有1412只，余額1.80萬億。而根據新規，達不到債項評級AAA、主體評級AA及以上（主體評級AA，展望需為正面或穩定）的企業債有1407只，余額1.57萬億。從余額來看，不符合標準的企業債占比約為74%。​ 截至14年10月底，托管在交易所的企業債余額約1萬億，這也意味著如不考慮地方政府債務甄別，將有約7400億企業債將失去質押資格。​ 企業債如果可以算作地方政府債務，則不會被取消質押資格，但城投債如何納入地方債務尚無明確標準，從國務院43號文和財政部351號文來看，納入政府債務的關鍵在於兩點：第一，屬於審計口徑的公益性項目；第二，不盈利或者盈利能力很弱，不適合通過市場化方式運作。根據城投債披露的募集資金流向來看，約有36%的債務納入政府債務的可能性較大。​ 因而，據我們初步測算，目前在交易所托管的企業債中或有約2700億因納入地方政府債務而維持現有質押資格，這也就意味著約4700億企業債將因此次新規而失去質押資格。​ 五、警惕去杠桿導致的流動性沖擊​ 今年以來，中證登於3月25日、5月29日發布通知調整部分回購質押券的折扣系數，並於14年6月27日修訂了《質押式回購資格準入標準及標準券折扣系數取值業務指引》，按照新的指引，於8月1日和9月5日對部分債券標準券折扣系數進行了下調。​ 取消質押資格或下調折扣系數往往帶來較大的調整壓力，14年6月末時約84只債券質押比率下調，城投下跌明顯，短期警惕去杠桿導致的流動性沖擊。​ 六、擡高社會融資成本，背離整體宏觀政策取向​ 評估風險以是否計入地方債務為標準過於簡單，中證登質押新規不利於降低企業融資成本。存量債券將因去杠桿受到較大的流動性沖擊，加劇存量債券的估值調整；新發債券大部分將不能進入質押庫，勢必推升新債的發行利率。利率上升將擡高企業融資成本，與當前的政策取向背道而馳。​ 未來降低融資成本不能僅靠央行，應建立淩駕一行三會之上的監管機構，統籌安排促進直接融資的政策，防止政策沖突導致社會融資成本不降反升，增加經濟和金融風險。 【中金固收】交易所加強企業債券回購風險 管理相關措施的簡評 作者：姬江帆 王誌飛 許艷 張繼強 陳健恒 事件 12月8日下午中證登發布了《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》（以下簡稱“通知”），規定自通知發布之日起，暫不受理新增企業債券回購資格申請，已經取得回購資格的企業債券暫不得新增入庫。按主體評級“孰低原則”認定的債項評級為AAA級且主體評級為AA及以上（不包含AA展望負面）的企業債券除外。待地方政府債務甄別結果出臺後，納入地方政府債務範圍的企業債券仍將按照中證登原回購準入標準執行，但是對於未納入地方政府債務範圍的企業債券，中證登將僅接納債項評級為AAA且主體評級為AA及以上（不包含AA展望負面）的企業債券進入回購質押庫，未來是否恢複資格將視政府債務甄別結果而定。 點評 一、通知下發的背景和目的： 此次通知為中證登今年以來加強其作為債券回購中央對手方風險防範措施的延續。背景主要是為了配合國務院43號文精神下的地方政府存量債務甄別。今年以來隨著違約風險加大，中登作為質押回購的中央對手方風險偏好不斷下降，在14年以來連續出臺了多項措施加強交易所債券的風險管理，比如下調主體AA展望負面的債券折扣系數直至取消質押資格、將主體AA-有抵質押擔保個券剔除出質押庫、對同一發行人不同債券實行主體評級“孰低原則”等等。之前的歷次措施主要是針對個券發行人的自身信用風險，而此次推出《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》主要是為應對國務院發布的43號文給交易所存量城投債可能帶來的影響。14年9月底國務院印發了《關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發[2014]43號），全面部署加強地方政府性債務管理。其中針對地方政府存量債務的處理方面，意見提到“凡屬於政府應當償還的債務，相應納入一般債務和專項債務。地方政府將甄別後的政府存量債務逐級匯總上報國務院批準後，分類納入預算管理”而且對於甄別後確實屬於地方政府承擔償還責任的債務，地方政府可以通過發行地方政府債券、處置政府資產等方式償還。對不屬於政府應當償還的部分，要“遵循市場規則處理，減少行政幹預”，而且特別提到“政府債務只能通過政府及其部門舉借，不得通過企事業單位等舉借”，以及“融資平臺公司不得新增政府債務。”我們之前多次分析過，從2013年地方政府債務審計結果看，顯然並不是所有城投債都會被認定為地方政府負有償還責任的債務，仍需等待地方政務債務甄別和清理結果的公布。也就是說，考慮到部分城投債可能存在未能納入地方政府債範圍，從而償債壓力增加的風險。中登“為提前做好企業債券風險防範，避免回購質押庫出現系統性風險”，制定了此通知，通知自發布之日起即時生效。 二、通知的具體影響範圍： 本次通知的主要影響在於不能達到主體AA且債項AAA的企業債將不能新增入庫。政府性債務甄別結果出臺前，已經在庫內的存量債不受影響，但一旦出庫就不能再入庫。公司債不在本次調整範圍內，企業債內由於城投沒有明確的劃分標準，產業類企業債也將被波及。本次通知的第一條規定，自通知發布之日起，除了債項評級AAA且主體評級AA及以上（主體AA負面的除外）的跨市場企業債之外（上市公司發行的公司債暫不受本次通知影響），新發企業債券不能申請質押回購資格，存量可質押的企業債在庫外的部分也將不得新增入庫。也就是說，自現在起直至財政部正式公布地方政府債務甄別結果這段時間內，能進入中證登質押庫的跨市場企業債將僅有主體評級AA及以上（不包含主體AA負面者）而且債項達到AAA的品種，交易所質押庫存量標準券增量近期將大幅下降。 政府性債務甄別結果出臺後，被劃入地方政府債務的企業債將被解除上述回購限制，按照一般債券的回購資格標準執行。本次通知的第二條規定，在地方政府存量債務甄別結果出臺後，對於納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，仍繼續維持中證登現行的回購準入標準。也就是說如果之前符合中證登質押回購標準的跨市場企業債，一旦納入地方政府債務範圍之後，在庫外的債券可以繼續新增入庫，折算系數也繼續按照中證登之前公布的標準來執行。但是對於未能納入地方政府債務範圍的跨市場企業債來說，只有主體AA及以上（不包含主體AA展望負面者）同時債項AAA的債券才具備質押回購資格，存量已入庫的債券也將被分批壓縮清理出庫。通知規定，“地方政府性債務甄別清理完成後,對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍、且不符合本通知第二條規定的已入庫企業債券，本公司將采取措施，分批分步壓縮清理出庫，具體方案另行通知。在地方政府性債務甄別與清理過程中，本公司也可根據市場風險狀況，對風險較大的已入庫企業債券采取壓縮清理措施。”這里需要提示的是，隨著地方政府債務甄別結果的披露，有一部分城投企業債還有可能恢複入庫資格，但對於產業類企業債，由於與地方政府債務無關，而評級絕大多數又不符合條件，可能成為被永久“誤殺”的品種。 另外地方政府債務甄別結果匯總上報的時間是15年1月5日，但目前尚不明確是否會及時公開披露所有債務明細，這也會導致相關城投債回購資格的分化時間無法確定。根據財政部於12月初發布的關於印發《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》的通知（財預2014-351號）第十六條規定，“存量債務是指截至2014年12月31日尚未清償完畢的債務”，“地方各級財政部門匯總本地區清理甄別結果，由同級審計部門出具審計意見並經同級政府批準後逐級上報，省級財政部門應於2015年1月5日前上報財政部。”但匯總結果是否能及時向公眾披露全部明細仍存在很大的不確定性。 三、對於債券市場的後續影響： 1、最主要的影響是去杠桿的流動性風險 一方面此次調整涉及債券規模明顯高於之前主體AA負面以及主體AA-有抵質押擔保涉及的債券規模。今年上半年中證登將主體AA負面以及主體AA-有抵質押擔保的債券剔除出質押庫後，均引發了投資者對這兩類債券的大幅拋售，收益率在一兩個交易日內急速上升。此次通知涉及到的企業債券範圍更大、規模更廣。據中債登最新數據，目前托管在交易所的企業債存量達到了10351億元，在全部企業債當中的占比達到了35%，在全部跨市場發行的企業債余額中占比則超過了一半。而其中債項AAA同時主體AA及以上（主體AA負面除外）的個券僅有195只，余額僅不足5000億，即使假設這些全部托管在交易所，受此次通知波及的交易所跨市場企業債存量也將達到5000億的量級。而與之相比，14年6月末主體AA-有抵質押擔保的債券在交易所市場托管的總額不足500億，14年5月份時主體AA但展望負面的債券總余額也僅為166億元。此外，由於13年上半年至今三類乙類戶被暫停在銀行間開戶，大量投資者將跨市場企業債轉托管至交易所並進行質押融資，目前交易所質押回購融資余額達到了近7000億元，大幅高於去年上半年4000億左右的水平。機構杠桿率居高不下，質押額度使用充足。因此一旦庫外的債券不能新增入庫，機構進一步加杠桿的空間受限，如果部分投資者急於主動拋售債券，導致債券凈價下跌，凈價下跌又導致債券質押率下降，更多的機構將會被動進行去杠桿操作，短期內市場賣壓集中，整體交易所債券板塊流動性風險較大。 另一方面本次通知發布時間正好疊加股市長紅分流債市資金的時期。2014年11月21日央行宣布降息之後，股市出現大幅上漲，其中滬指在短短兩周內從2500點左右上破3000點，市場風險偏好極大提升，情緒較為亢奮。受此影響，債市則受到壓制，債券收益率僅在降息後出現1個交易日的下行後就迅速擡升。目前股市上漲已經開始分流債市資金，部分債基、開放式理財產品、貨幣基金等等已經開始遭受到贖回壓力。廣義基金類產品遭遇贖回後，要麽在市場上拋售債券回籠資金應對贖回，要麽增加質押庫內標準券數量增加回購融資。但是此次通知發布之後，雖然已經在質押庫內的債券不受影響，但是可以新增入庫的債券將大幅減少，因此廣義基金產品通過增加融資以應對贖回的空間將被壓縮，一旦遭遇贖回後不得不在二級市場上拋售債券，陷入凈價下跌——質押率下降導致欠庫——再度拋售降杠桿的惡性循環。單單從公募基金的情況來看，截至2014年三季度統計數據，全部債基（開放式、封閉式、保本型）持有的企業債券余額為2557億元，占其持有債券類資產的比重達到54%，占全部總資產的比重也達到了44%，是公募債基進行杠桿操作的主要工具。 目前已經入庫的存量債券雖然暫時不受影響，但如果最終被證明未包含在地方政府債範圍內，即使未發生違約風險，也會面臨流動性溢價被重估的問題，因此後續影響可能會持續存在。目前地方政府債務的甄別結果暫未出臺，城投債中分化並不明顯。但是正如我們在之前報告中一直強調的，地方政府債務甄別結果出臺後，城投債出現分化是必然。納入地方政府債務範圍的企業債將獲得顯性政府信用，利差仍有壓縮的空間，而未被納入地方政府債務範圍的企業債券，將喪失地方政府的隱性信用背書。雖然不一定會違約，但定價中透支的政府隱性擔保性質需要重估。中證登發布此通知實際上導致上述影響提前反映，雖然目前存量已入庫債券不受影響，但在甄別結果出臺後，未被納入政府性債務範圍的企業債僅有債項AAA且主體AA及以上（主體AA負面除外）的債券可以有質押回購資格，其余將全部被剔除出質押庫，導致未被納入地方政府債務範圍的城投債將面臨信用風險重估和流動性價值重估的雙重壓力。 2、間接可能推升對城投債違約風險的擔憂 一方面，中登在政府債務甄別結果出臺前率先出臺風險防範措施，可能會導致部分投資者預期措施出臺是為了未納入政府債務範圍的城投債違約作準備。由於43號文和351號文已經出臺一段時間，市場對於未來地方政府債務甄別將塵埃落定都有一定預期，而且大部分投資者對於不能納入地方政府債務範圍的債券償還也依然具有較強信心，認為政府支持的意願仍然較強。但中登在甄別結果出臺前就如此大幅收縮質押範圍，不免會對投資者的上述預期產生一定負面影響。 另一方面，喪失質押回購便利後，平臺再融資的成本和難度都可能增加。結合發改委及交易商協會最近都在收緊城投類企業發債門檻，而15年城投債到期量相比14年明顯增多，再融資壓力將進一步加大。根據我們的城投行業分類統計，15年城投類債券到期量是14年的2.9倍，考慮還本付息和回售後，需要再融資的量有6300億。該金額達到14年城投債發行量的一半以上，並且超過13年及以前年度的年發行量。而國務院43號文後，發改委和交易商協會為配合43號文精神，先後發文收緊了城投平臺發債標準，符合條件的也需要大量補充盡職調查和信息披露材料。特別是協會此次明確：在審計署、銀監會級財政部融資平臺名單內的企業將喪失發行協會主管債券產品的資格。由於城投企業自身造血能力較弱，一旦再融資渠道顯著收緊，容易出現流動性問題，使得今年以來極度提升的城投風險偏好發生變化。 3、流動性壓力短期內會波及所有流動性好的品種，陣痛無法避免，不存在流動性問題的投資者可關註錯殺機會 本次政策出臺後的影響可能與2011年三季度的情況非常類似，當時也是城投違約風險擔憂擡頭，但轉債和利率債率先大幅調整。當時是銀監會開始收緊平臺貸款導致市場對於城投的違約擔憂大幅提升，保險等機構開始贖回債基，基金由於杠桿策略難以為繼，在贖回壓力下被迫拋售債券。而以城投為代表的信用債流動性差，只能先將流動性較好的轉債、利率債和高等級信用債賣出。因此盡管這次回購融資收緊的起因是針對城投債，但最先沖擊的將是流動性較好的債券品種。在這種預期下，非債基的投資者，如銀行、券商、資管、信托等也有可能會選擇賣債保住今年的債券盈利。這種市場情緒的放大可能導致短期內債券收益率上升較多。對於投資者而言，短期的痛苦無可避免，但沖擊過後可能也意味著未來的投資機會，債券類產品的吸引力可能會重新增強。 對轉債的影響方面，該規定如果導致債基等被迫拋券或債基遭遇贖回，可轉債作為流動性最好的債券子類品種，從歷次的流動性沖擊經驗來看，往往首當其沖。典型的案例出現在去年的六月份等時點。其中，債基持有集中、流動性較差、溢價率較高的小盤品種受沖擊幅度預計會更為明顯，如歌華等品種。不過，目前多數轉債都已經依賴平價支撐，如果不是疊加股市調整，從而形成雙重沖擊，轉股套利機制決定其受沖擊幅度會相對有限。以中行等轉債為例，如果負溢價率超過2-3%,會有大量的轉股套利盤接貨，債基減持沖擊屆時將得以吸收消化。但由此形成的負溢價會加速轉債品種的轉股，從而導致市場存量加速萎縮，短暫流動性沖擊之後的供求矛盾將更為明顯，不存在流動性問題的投資者反而建議關註在此過程中的錯殺機會。 （二）【民生債券】149號文點評： 1、這是繼今年6月底中證登調整質押券回購資格標準（61號文）後又一次調整，新增變化體現在質押券債項評級須為AAA，之前61號文已將主體AA展望負面的個券排除，此次條件更加苛刻。 2、根據wind口徑，此前滿足質押條件的企業債中共有1202只個券，對應債券余額14029億元，按照本文不再滿足新增質押回購資格，其中城投債個數和債務余額占比達到88.7%和91.0%，可見受影響最大的是主體AA評級展望穩定和正面的城投債。而目前同時滿足149號文債券評級和主體評級存量企業債僅208只，5248億元。 3、目前政策僅針對增量，但由於到期無法新增，就微觀投資組合而言，具體影響存在兩種可能：一是整體組合杠桿水平有回旋余地，無需強行賣債，相關個券估值會有調整，但可能更多是有價無市；二是組合杠桿水平的維持對相關個券依賴程度高，不得不賣券降杠桿，投資者可能賣掉本次調整相關的低評級城投債，也有可能賣掉國債、政策債等其他流動性好的資產。因此調整壓力不僅體現在城投債，流動性好的利率債也會有調整壓力。 4、進一步加劇城投債分化。43號文後，城投債的政府屬性進一步顯性化，由於政府債務的界定標準暫不清晰，因此城投債整體走出牛市行情，但隨著政府債務口徑的逐步明朗以及本文的出臺，城投債分化預期將進一步增強，其中納入預算的城投債，收益率逐漸向地方債靠攏，未納入的向一般產業債靠攏，當然短期內城投債的系統性調整將無法避免。 【招商固收】孫彬彬關於中證登加強企業債券回購風險管理的點評（20141208）：監管政策超預期、流動性風險難防範。 ①過去歷史經驗表明債券市場的風險主要來自政策的不確定性； ②未來交易所相關規定日益趨嚴，投資者需要直面該現實； ③中證登規定面向所有企業債，所以城投類債券從監管層的評估來看其風險仍然不高於一般產業債； ④按照該規定，一般產業債在交易所的流動性基本喪失； ⑤城投類債券中，如果能夠按照清理甄別納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍，則仍然執行原有回購準入標準，對於該事實需要註意如下幾點：一是按照351號文規定，清理甄別結果由省級財政部門於2015年1月5日前上報財政部，因此理論上清理甄別工作截止日期1月5日；二是納入地方政府一般和專項債務預算的僅限於政府負有償還責任的債券，其甄別的依據只有一條，即償債資金來源為財政資金；三是按照2013年審計結果，當時2.5萬億城投債中，僅有4590億企業債券（剔除地方債後）被納入政府負有償還責任； ⑥考慮到今年理財資金通過各種渠道配置債券的比例上升，投資者需要註意年底時點性因素疊加的背景下，因為監管導致流動性風險大幅上升； ⑦此時需註意央行層面流動性的行為幹預； ⑧雖然傷痛，但是仍然需要重申我們年度策略觀點：前瞻展望，債市調整的壓力大於平衡收益； ⑨考慮到系統性風險的底線問題，未來債券收益率如果調整到位，建議流動性管理壓力不大的配置資金可以參與配置。 寒飛論債 中證登公告企業債券回購新規，大幅收緊企業債質押回購資質門檻，可能引發連鎖反應，加劇城投債調整和估值分化，流動性壓力下也可能沖擊流動性更好的利率品種。 摘要：中證登公告大幅收緊企業債券質押回購融資門檻：（1）企業債除主體AA級及以上（AA評級的需展望正面穩定）、債項AAA品種外，暫停入庫；（2）地方政府性債務甄別清理完成後，未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍內的企業債券，將僅接受主體AA及以上（AA評級的需展望正面或穩定）、債項AAA品種入庫，存量不符合要求的將逐步壓縮清理出庫。 上述規定將大幅加劇機構質押庫壓力，引發去杠桿連鎖反應。首當其沖的是交易所城投債，流動性沖擊下也可能對流動性更好的利率債帶來壓力：WIND統計目前交易所達不到新要求的可質押企業債券券合計1194支，發行總額1.39萬億元，其中城投債1051支，發行總額1.26萬億元，占比88%和91%。雖然我們統計不到這些發行額中實際托管在交易所的比例，以及最終進入質押庫融資的比例，但從近年的情況看，企業債轉托管到交易所的存量大幅上升，近期交易所企業債托管量每月增長400億元以上，截至10月托管存量達到1.01萬億元，占到全部2.91萬億企業債存量的35%。 城投債年末面臨財政部甄別大考，存在調整和分化壓力，而質押新規將加劇這種調整和分化。盡管城投債爆發系統性違約風險仍然是小概率事件，但伴隨政策規定以及執行動向的市場一致預期的邊際變化仍然會給城投債估值帶來波動，中證登質押新規有可能成為情緒導火索，在前期對“43號文”和“351號文”的利好第一層思維演繹極致之後，引發城投債調整和估值分化的第二層思維。收益率泥沙俱下之後，後續更需關註這種一致預期變化和分化邏輯的演繹。 正文： 中證登公告大幅收緊企業債券質押回購融資門檻。中證登網站12月8日披露《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》（中國結算發字[2014]149號），依據國務院“43號文”，為提前做好企業債券風險防範，避免回購質押庫出現系統性風險，將大幅收緊企業債券質押回購融資門檻，具體措施包括： （1）        企業債除主體AA級及以上（AA評級的需展望正面穩定）、債項AAA品種外，暫停入庫：自通知發布之日起，暫不受理新增企業債券回購資格申請，已取得回購資格的企業債券暫不得新增入庫。按主體評級“孰低原則”認定的債項評級為AAA級、主體評級為AA級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券除外。 （2）        地方政府性債務甄別清理完成後，未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍內的企業債券，將僅接受主體AA及以上（AA評級的需展望正面或穩定）、債項AAA品種入庫，存量不符合要求的將逐步壓縮清理出庫。地方政府性債務甄別清理完成後，對於納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，繼續維持現行回購準入標準；對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍的企業債券，本公司僅接納債項評級為AAA級、主體評級為AA級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券進入回購質押庫。地方政府性債務甄別清理完成後，對於未納入地方政府一般債務與專項債務預算範圍、且不符合上述規定的已入庫企業債券，將采取措施，分批分步壓縮清理出庫，具體方案另行通知。 上述規定將大幅加劇機構質押庫壓力，引發去杠桿連鎖反應。首當其沖的是交易所城投債，流動性沖擊下也可能對流動性更好的利率債帶來壓力。WIND統計，目前交易所債項達不到AAA，或債項達到AAA但主體達不到AA（或達到AA但評級展望負面）的可質押企業債券金額合計1194支，這些債券發行總額達到1.39萬億元，其中城投債1051支，發行總額1.26萬億元，占比88%和91%（表1）。雖然我們統計不到這些發行額中實際托管在交易所的比例，以及最終進入質押庫融資的比例，但從近年的情況看，企業債轉托管到交易所的存量大幅上升，很多即是為享受交易所的融資便利，從而大幅推高了托管到交易所的余額占比（如圖1，近期交易所企業債托管量每月增長400億元以上，截至10月托管存量達到1.01萬億元，占到全部2.91萬億企業債存量的35%）。這部分債券喪失質押回購資質，有可能會引發去杠桿連鎖反應。受影響首當其沖的是城投債，而在流動性壓力下，流動性更好的利率品種也可能受此沖擊。 城投債年末面臨財政部甄別大考，存在調整和分化壓力，而質押新規將加劇這種調整和分化。我們在前期報告中多次強調過，市場對於“43號文”和“351號文”的第一層利好反應過於樂觀，而可能低估存量政府債務性質甄別認定的影響，需警惕“分化”的第二層思維（參見2014年11月14日專題報告《警惕城投債第二層思維帶來的估值波動》）。目前來看，盡管財政部甄別認定結果尚未出臺（要求地方政府2015年1月5日前上報甄別認定結果），但全方位收緊質押折算條件有可能成為情緒導火索，加劇城投債的系統性估值調整和分化預期。盡管城投債爆發系統性違約風險仍然是小概率事件，但伴隨政策規定以及執行動向的市場一致預期的邊際變化仍然會給城投債估值帶來波動。收益率泥沙俱下之後，後續更需關註這種一致預期變化和分化邏輯的演繹。 【民生宏觀】股市更熱，債市更冷 事件：繼多次下調信用債質押回購折扣系數後，中證登發布加強企業債券回購風險管理相關措施的通知，將主體AA以下有抵押增信的債券剔除出質押庫，取消主體AA-有抵押債券的回購資格。 ①將導致城投債收益率上行。配債資金主要通過企業債質押進行加杠桿加操作，取消不符合債項評級為AAA級、主體評級AA級（含）以上的企業債券回購資格，將加大債基的去杠桿壓力，利空城投債。 ②加劇城投債分化。43號文出具後加劇了城投債分化，納入到預算中的城投債，其收益率向地方省政府債靠攏，而未納入預算管理的城投債，可能會剝離政府信用，其收益率向產業債靠攏。而該通知加劇了這種分化的壓力：地方政府性債務甄別完成後，企業債如未滿足入庫標準，將面臨清理出庫的風險。 ③利率債收益率和資金利率均有上行壓力。債基去杠桿過程中對流動性需求加劇，資金利率有上行壓力，流動性較好的利率債受此波及會被拋售。 ④對債市的沖擊遠大於股市。我們認為對債券融資加杠桿影響買股票僅有邊際上的沖擊，因為考慮到近期股票市場強勢，投資經理面臨流動性壓力選擇拋債可能性更大。此外，債市監管的不確定性增大，反而會迫使配債資金加速流入股市，從這點看，對股票市場可能還是利多的。

【專欄】貨幣政策和A股牛熊市有關麽？

本文作者為華爾街見聞編輯 僅代表個人觀點

從1998年到2014年，中國貨幣政策經歷了兩輪主要的方向轉換。其中包括兩次以“控制通脹”為目標的貨幣政策和一次“抗通縮”周期。盡管不同貨幣政策給股市帶來的結果並不具有一致性，但是不難發現，通脹的變化和股市有很強的關聯性。

如上圖所示1998年-2000年間，中國央行的核心貨幣政策是“抗通縮”，當時經濟一度處於通縮狀態，央行在這段時間內累計降息573個基點。貨幣政策最終推升股市和通脹同步上行。

而在2003-2008年這一波主要大牛市之中，央行的核心貨幣政策為“抗通脹”，累計加息216個基點。盡管如此，5年內通脹和股市還是大體同步的上行趨勢。

2008-2009年通脹快速下滑，為了應對全球金融危機，央行2年時間內大幅降息：存款利率189個基點，貸款利率216個基點。雖然貨幣政策傾向寬松，但是股市依然走低。在通脹觸底之後，股市見底。

2010-2011年央行的核心目標再度成為“控制通脹”，2年內加息216個基點。在通脹見頂之後，股市回落，不過整體幅度有限。

2013年至今，央行的主要政策為“保增長”，在11月末非對稱降息之前，央行核心的手段則是降低存款準備金率和定向寬松。

縱觀過去四次主要的政策，不難發現，A股是否牛市，和貨幣政策的寬松或者緊縮並沒有很明顯的參考意義。當然，貨幣政策本身的初衷和針對的目標也絕非股市。

再對照1998年至今的股市和通脹指標(同比CPI)，可以發現除了2000-2003年的相對政策真空期，CPI和股市的趨勢在大格局上保持一致——盡管沒有百分百的同步率。幾次決定性的CPI突破(改變之前的下降趨勢)都伴隨著股市的明顯上行。

如果認為市場存在所謂的新常態——通脹持續低迷股市持續上漲，那麽不妨來對比下日本通脹、美國通脹及美股標普的走勢。或許新常態存在，但是不難發現，牛市的開端無一例外伴隨著通脹的觸底反彈。

如果需要為牛市加上更多的看漲信號，那麽通脹擺脫2011年以來的下降趨勢可能是最好的確認。

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2015：財政政策加碼 貨幣寬松可期

分析師解讀今天中央經濟工作會議稱，明年GDP目標料降至7%，“有力度”的財政政策意味著赤字率將進一步提高，基建將成為三駕馬車的重中之重，大家對何為“松緊適度”的貨幣政策說法不一，不過整體來看將較今年更加寬松。

民生銀行首席宏觀研究員管清友對此次經濟工作會議報告絲毫不吝溢美之詞，盛贊其“內容長、涉面廣、亮點多，文風飄逸，用詞時尚，讓人耳目一新，新一代智囊團已然成形。”

今年的中央經濟工作提出了2015年經濟工作的五大任務，其中將“努力保持經濟穩定增長”排在第一位。

對此，海通證券評論稱，這可能意味著明年的GDP目標會降至7%。海通認為：“會議提出明年五大任務，保持經濟增長首當其沖，這和2013年以前強調促進增長和2014年淡化增長目標均有差異，預示著GDP目標增速或下調至7%，增長與改革將協同推進。”

管清友也提出類似觀點：“‘努力做到調速不減勢、量增質更優’。增長目標大概率下調到7%，完成2020年目標只需6.6%。”

會議還提出，“積極的財政政策要有力度，貨幣政策要更加註重松緊適度”。這里的“有力度”和“松緊適度”都是今年的新提法。相比之下，去年的表述是這樣的：

“做好2014年經濟工作，必須繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策……無論是實施積極財政政策和穩健貨幣政策，還是其他各項政策，都要同全面深化改革緊密結合，用改革的精神、思路、辦法來改善宏觀調控，寓改革於調控之中。”

分析師普遍指出，“積極的財政政策要有力度”，意味著明年的赤字率可能會進一步提高，可能會超過2.5%水平：

財政政策要有力度是新的提法，怎麽叫有力度，除了減稅之外，更需要增支，預計中央財政支出規模和赤字規模都將擴大，預計赤字率將提升到2.5％甚至更高。（申銀萬國）

過去積極的財政實際上還偏穩健，“財政政策會要有力度”意味著財政將更加積極，赤字率可能擴大至2.5%。（民生證券，管清友）

而對於“貨幣政策要更加註重松緊適度”，各家的說法不一，整體來說認為將較今年更加寬松：

【寬松派】貨幣政策要更加註重松緊適度，盡管沒有說進一步放松，但毫無疑問現在是偏緊的，政策尤其是利率政策調整滯後於經濟下行和物價下行，松緊適度實質上是說現在太緊了，要寬松，我們維持未來12個月最多可以有3次降息，6次降準的判斷。（申銀萬國）

【寬松派】“更加”這個用詞，在語氣上比2012年年底的“要註意把握好度，增強操作的靈活性”和2011年年底的“適時適度進行預調微調，綜合運用多種貨幣政策工具，保持貨幣信貸總量合理增長，優化信貸結構。”要凝重，預示著貨幣政策放松的力度可能進一步提高。（中金債券）

【偏緊派】明年的貨幣政策主旋律依舊會是“搖擺”，並有很大靈活性。長遠來看，在現在的經濟形勢下明年的貨幣政策將會是中性偏緊。世界經濟回升主要所指美國經濟回升所帶動的美元指數上漲。此趨勢會促使美國聯邦儲備下半年加息，從而導致國內資本外流。之前所預測的明年偏緊的貨幣政策也是為對由美元的強勁所帶來的人民幣貶值和資本外流做出的舉措。（國泰君安，林采宜）

【先松後緊派】貨幣政策料繼續寬松，外占下滑大趨勢下，降準降息SLF、MLF可能輪番上陣，但強調“松緊適度”意味著貨幣寬松節奏將有起伏，尤其是下半年政策可能邊際收緊，不像今年這樣。（民生證券，管清友）

【謹慎樂觀派】松緊適度的貨幣政策有助於持續化解高杠桿和泡沫，貨幣寬松值得期待但空間不宜過度樂觀。（海通證券）

倒是央行主動回應會議精神，稱要主動適應經濟發展新常態，繼續實施穩健的貨幣政策，更加註重松緊適度。引導貨幣信貸和社會融資總量平穩適度增長，重在優化結構、盤活存量。

會議提出“三駕馬車更均衡地拉動增長”，分析師們認為，這為基建帶來了很大的想象空間。

三駕馬車更家均衡的拉動增長，三駕馬車都會刺激，但只有投資才最給力，明年基建無論是國內還是一帶一路代表的走出去都將得到大發展。（申銀萬國）

三駕馬車會更加均衡，支持消費和出口的政策或將出臺，肯定基建投資仍有很大空間，明年有望繼續維持20%以上增速，對沖房地產和制造業投資下滑。高鐵、核電、環保領域投資力度。（民生證券，管清友）

此次會議還提到一個有趣的新詞——“排浪式消費”。會議在闡述“準確把握經濟發展新常態”時提到，“模仿型排浪式消費階段基本結束，個性化、多樣化消費漸成主流”。

交行首席經濟學家連平解釋說，所謂模仿型就是沒有創新，排浪式消費則是指一段時間內有一種消費為主導。

“比如之前家電消費為主導，一陣子家電產品排浪式的都來了，浪打過來之後，家電市場基本就飽和了，接下來就是零星的改善型的。接下來排浪式的消費就是汽車，而現在則是信息消費，比如手機。這些產品排浪式消費結束後，基本上就是升級換代了。

此外，管清友還指出，本次會議對環保、區域主題和國企改革均有新的提法，值得重視：

●“藍天凈水”，“立竿見影”。對環保的新提法，意味著節能降耗減排環保的力度空前加大。

●優化經濟發展空間格局繼續列入六大工作重點，區域主題將維持熱度，一帶一路、京津冀協同發展、長江經濟帶是大浪淘沙之後的重中之重，層級遠高於其他區域規劃。

●對國企改革的論述值得資本市場重視，實際上是明確了提高國企核心競爭力的思路。

管清友最後總結稱，會議提到“以政府自身革命帶動重要領域改革，以大眾創業、萬眾創新形成發展的新動力”。2013是改革開局年，2014年是改革籌劃年，2015是改革落實年。“自身革命”，改革力度值得期待。

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多項政策保駕護航，新能源車為何還是賣不動

中國新能源車產業規劃的2015年產銷50萬輛目標已經無望完成。僅僅靠政策，新能源車仍然難以撬開私人消費市場。

2014年11月20日，第19屆廣州國際汽車展單獨辟出了電動汽車展廳。這在國內車展中是第一次。

從漂洋過海來的特斯拉到中國本土微型電動車知豆，幾乎每一家在華銷售的車企都在此設展。但正如新能源車在中國市場當下的命運，電動汽車展廳設在不易為人發現的負二層，在它頭上，負一層是飲食餐飲區。

新能源車的產量一直在快速增長。根據工信部的數據，2014年前11個月，新能源車累計生產5.67萬輛，同比增長5倍，其中電動乘用車同比增長近7倍。但相比同期中國汽車市場超過2000萬輛的燃油汽車產銷量，它們可以用微乎其微來形容。

2014年下半年，國家發改委、財政部等部委出臺了一連串推動新能源車發展的政策——從免征車輛購置稅、鼓勵充電設施建設到有條件放開準入牌照等，以期完成兩年前產業規劃的目標——2015年，產銷50萬輛；2020年，200萬輛、累計產銷量超過500萬輛。

但這一目標似乎很難完成。

工信部急了

2014年12月1日，比亞迪汽車銷售有限公司副總經理李雲飛在微信朋友圈發了一條長圖文“我們有話說”，反駁了各種對電動車的質疑。他最後感嘆，“現在已經2014了，但好多人還活在1894！”

李雲飛的文字被媒體看作是對任誌強的直接回應。2014年11月24日，卸任華遠地產董事長的任誌強，在第三屆中國公益論壇上表示，中國更多的是靠煤來發電。汽車上用電即是把煤用到發電里，只是換了一個位置。城市里看起來沒有汙染，但是碳在其他地區造成更高的汙染。因此，他認為需要更多的支持來解決環保問題。

按理說，任誌強應該是電動車的目標消費群體，即是環保人士，以他的財力應該對電動車相比燃油車的高價不那麽敏感，可他對電動汽車不待見，一定程度也代表了數量不少的中國人的想法。難怪李雲飛急了。

李雲飛這段文字發表隔天，工信部副部長蘇波就到了比亞迪調研新能源汽車發展和推廣情況。比亞迪急，中國政府部門也急。三天後，工信部又組織召開節能與新能源汽車產業發展部際聯席會議聯絡員會議，除了發改委、科技部、財政部等18個部際聯席會議成員單位，還邀請國管局、國土資源部參加，規模空前。

中國新能源車的市場表現的確不那麽好看。中國汽車工業協會的數據顯示，2013年中國新能源汽車的產銷為1.75萬輛和1.76萬輛，其中約八成為公交車。中國新能源汽車市場領軍者比亞迪，2014年1-10月累計銷售新能源汽車不超過1.5萬輛。

私人消費市場不打開，新能源車難以破局，政府顯然很明白這個道理，也在想盡辦法刺激私人消費市場。

政府補貼，甚至取消汽車牌照限制的刺激，仍然無法打動消費者的心。2014年10月26日發布的北京市第五期購車搖號配置結果顯示，個人新能源車搖號指標一共有2724個，為歷史最多，可是有效的個人申請數僅為1855。在北京一號難求的情況下，多數人還是選擇放棄新能源車。停車難、充電難，大過了電動汽車帶來的經濟、便利。

特斯拉中國區總裁吳碧瑄對南方周末記者說，在中國，能夠買得起一輛70萬元人民幣以上汽車的普通人並不多。大智慧通訊社援引海關知情人士消息，2014年4月－10月，國內累計進口特斯拉Model S車型3541輛，10月進口量僅為110輛。

可是，再過20天，新能源汽車又要漲價了，國家補貼將實行2015年標準，在2013年標準基礎上下降10%，包括北京在內的大部分推廣城市執行國家地方1：1的補貼政策，地方補貼在2015年也會隨著國家補貼下降。

在兩批新能源汽車推廣應用示範城市——39個城市（群）88個城市中，2013年1月至2014年9月底，推廣最多的城市（群）累計推廣5203輛，還有4個城市（群）小於等於5輛，甚至還有一個城市是0，所有城市加起來累計推廣新能源汽車3.86萬輛，21個月僅完成目標量的11.5%。在接下來的15個月里，它們要完成剩下的88.5%的任務。

低速電動車轉正難

“2015年的目標肯定完不成了。”中國汽車工程學會理事長付於武對南方周末記者表示。

付於武的另一個身份是“電動汽車百人會”低速電動車課題召集人。所謂低速電動車，是那些靠電池驅動，最高時速在60-70公里的小型簡易電動車，包括摩托車、三輪車、四輪汽車，目前正行駛在中國農村、城鄉接合部。

按照《純電動乘用車技術條件》規定，純電動車的國家標準為最高車速不低於每小時80公里、續航大於80公里，低速電動車不在此列。

低速電動汽車處在地下狀態，尚未納入國家管理，也沒有準確的統計渠道，沒有人知道目前中國低速電動汽車總量的準確數據。付於武說，有一家低速電動汽車公司一年就生產了130萬輛，不包括電動摩托車和三輪車。僅以山東省為例，2014年低速電動車的產銷同比增長了50%。

這些車都賣到哪里去了？答案是農村。

不管政府政策是否支持，中國不少農民已經在駕駛低速電動汽車，看中了它們便宜、方便，低速電動車的電費平均只有汽油、柴油的1/5-1/6，農村也不存在充電問題。付於武在一個農家小院里就看到同時擺放有一輛拖拉機、一輛農用車、一輛低速電動車。

付於武問他，你不擔心開電動車上高速會出問題嗎？這位司機給出的理由也實在，“我開車不上高速，就是從家里開到地里、開到集市，再遠一點就是送孩子到鄰村上學。”

在付於武看來，低速電動車有旺盛的市場需求，是客觀存在的事實，只要尊重市場，就可以形成一個有潛力的增長極。低速電動車用的是鉛酸電池，如果能夠引導它們升級為鋰電池，國家稍微給點補貼，就會給產業帶來很大空間。

走訪了企業、用戶，召開了各種座談會，付於武對南方周末記者表示，從發改委、工信部等政府機構，到電動車正規軍、八路軍、遊擊隊，沒有人絕對反對低速電動車，只是大家建議的管理方法不一樣。目前，“電動汽車百人會”低速電動車課題報告已經完成，建議政府建立低速電動車的標準體系，並參照歐盟對摩托車的管理辦法，賦予地方政府對低速電動車路權的彈性管理權限。

2014年11月26日，發改委《新建純電動乘用車生產企業投資項目和生產準入管理的暫行規定（征求意見稿）》，放開電動車生產準入牌照。其中，對樣車試制技術要求是，樣車最高時速超過100km，0-50m加速小於5秒，電池續航里程超過100km，城市工況下制動能量回收對續駛里程的貢獻率不低於15%，這等於是把大部分想要轉正的“低速電動車”擋在門外。

盡管拿不到生產資質，這些低速電動汽車生產企業也在曲折尋求各自的發展路徑。

在廣州車展期間，有龍汽車集團一口氣展示了其代理銷售的5輛知豆汽車。

知豆汽車就是一款低速電動車。山東新大洋集團2013年通過與眾泰控股成立合資公司，使新大洋知豆獲得工信部生產許可。上個世紀末，拿不到生產資質的奇瑞汽車就是“掛靠”上汽造車。

知豆最高時速為80公里，續航里程為120km，可在220V的家用電源上進行充電。廣州有龍汽車集團總裁徐巍對南方周末記者表示，自2014年8月拿到代理權，兩個月內他們就賣出了兩百多輛。

從基礎貨幣看貨幣政策松緊

本文作者國信證券宏觀分析師、華爾街見聞專欄作家鐘正生。文章亦發布於FT中文網。

中央經濟工作剛剛閉幕，“努力保持經濟穩定增長”成為明年首要任務。為此，“貨幣政策要更加註重松緊適度”也被頗有意味地加以強調。而“松緊適度”無疑對央行貨幣政策調控的適時性，尤其是對流動性管理的精準性提出了更高的要求。年初以來，央行貨幣政策工具的花樣翻新著實令人眼花繚亂。這背後實際上體現的是基礎貨幣供求格局的根本變化。從去年的流動性過於充裕，到今年的流動性結構性短缺，為央行帶來了彌補基礎貨幣缺口的壓力，也為央行帶來了提升對商行調控力的契機。

截至今年9月末，通過央行口徑外匯占款和央票到期被動投放的基礎貨幣比去年同期減少1.4萬億，而同期央行通過SLF、MLF、PSL等方式主動投放的基礎貨幣約7867億（體現在“對其他存款性公司的債權”科目的變動上）。加之今年上半年央行通過定向降準提供了約2000億基礎貨幣，再加上10月份2695億的中期借貸便利（MLF），目前為止央行主動投放的基礎貨幣並未超出年初以來的基礎貨幣缺口，由此大體可以支持央行有關當前貨幣政策中性的表述。

展望明年，這一簡單而有效的邏輯仍然適用。預計由於外匯占款的下滑、央票到期的減少，以及基礎貨幣需求的平穩增加，明年的基礎貨幣缺口會進一步擴大到3萬億。這個缺口的具體數字並不重要，重要的在於它對於明年貨幣政策的導向意義：第一層含義，基礎貨幣缺口會使央行繼續主動註入基礎貨幣成為必需，PSL等長期基礎貨幣註入方式可能會被擴容；第二層含義，如果基礎貨幣缺口足夠大，央行降準就是必須的，區別只在於是遲是早。當然，若降準等釋放的流動性與明年基礎貨幣缺口大致匹配，也很難說這就是貨幣政策過度寬松的體現。中央經濟工作會議上，“貨幣政策要更加註重松緊適度”同樣適用於央行的流動性管理。

2015新增基礎貨幣需求約為4萬億

我們從廣義貨幣增速和貨幣乘數來倒推對新增基礎貨幣的需求。

2013年底廣義貨幣供應量約為110.7萬億元。10月M2存量增速為12%，考慮到降息和定向寬松對信貸的引導，年末M2增速應會有所回暖，預計今年年底M2增速升至12.5%。當前貨幣乘數較為穩定，截至今年9月貨幣乘數為4.21，預計今年全年貨幣乘數大致在4.2左右。

以今年年底完成12.5%的貨幣增速目標（對應的M2余額為124萬億元），及基礎貨幣29.7萬億為出發點，我們構建明年基礎貨幣需求的情景分析。從中央經濟工作會議會議“調速不減勢”的表述來看，明年下調經濟增速目標應是大概率事件，這對明年M2增速目標或許也會有影響，M2實際增速將進一步下滑至12%-13%區間；同時，考慮到實體經濟融資需求依然不濟，我們將貨幣乘數也適當調低至（4.1-4.2）區間。這樣，明年對新增基礎貨幣的需求大致為（3.4-4.6）萬億，中性估計約為4萬億。

分析了明年對新增基礎貨幣的需求，接下來我們需要考慮明年新增基礎貨幣的供給。

首先，我們需要考慮明年的新增外匯占款。今年上半年，人民幣大幅貶值導致私人部門持匯意願上升，新增外匯占款出現大幅下降；下半年人民幣重拾升值趨勢，私人部門持匯意願邊際下降，然而央行口徑的外匯占款仍然維持非常之低的增速，這意味著央行正在逐漸退出對外匯市場的常態幹預。如果明年央行仍然維持這種操作思路（從央行對人民幣匯率漸趨均衡的判斷來看，央行退出外匯市場常態幹預的空間確實是在擴大的），再疊加美國加息對全球資本流動的影響（人民幣單邊穩定的升值預期已被打破，中美息差收窄將是影響跨境資本流入的最重要因素），那麽明年新增外匯占款可能會進一步下滑。我們大致估計明年新增外匯占款在7000億左右（低於我們估計的今年央行口徑新增外匯占款9000億）。

其次，我們需要考慮明年的公開市場到期和財政存款投放。明年並無央票到期，財政存款能夠提供的基礎貨幣數量亦非常有限（考慮到明年財政赤字可能擴大，預計這一部分規模可以達到4000億左右）。

加總來看，明年基礎貨幣被動投放的規模在1.1萬億左右。按照上面測算的4萬億新增基礎貨幣需求來算，明年的基礎貨幣缺口接近3萬億。而且，這個基礎貨幣缺口只是增量概念，如果考慮到主動流動性投放工具的到期續作，那麽實際投放的基礎貨幣量級可能更大。

央行註水不可避免，花樣翻新值得期待

考慮到如此巨量的基礎貨幣缺口，央行必然需要成規模的基礎貨幣註入。不過，在“註水”方式的選擇上，央行可能會費一番思量。

首先，全面降準可能性在大幅上升，不過其中性對沖色彩漸趨濃厚。目前一次降準彌補的基礎貨幣約在6000億，那麽理論上來說明年降準次數的上限是五次左右。不過，我們推測明年央行降準次數不會超過兩次。這是因為：一是，央行有維持流動性結構性短缺的需求，這是提升央行對商行掌控力的較為有利的環境；二是，央行今年已有接近1萬億的主動投放（主要是諸如PSL的資產端操作），明年主動投放的規模勢必擴容，這會對全面降準產生替代效應。需要註意的是，如果考慮將接近8萬億的同業存款納入一般存款，那麽屆時商行將需要多繳1.5萬億左右的準備金，這會需要至少1%的額外降準幅度來對沖。不過，監管層應該不會采取如此“大闔大張”的政策組合拳，以避免帶來不必要的，甚至超預期的資金面波動。

其次，央行會更偏重中長期限的流動性註入，這使得抵押補充貸款（PSL）的大範圍推廣勢在必行。PSL與再貸款的最大差別，就在金融機構要向央行提交抵押品上。考慮到《人民銀行內部評級管理辦法（征求意見稿）》已頒發接近半年，明年這一專門針對抵押品評級的管理辦法有望“靴子落地”。屆時，PSL將不僅僅只是定向國開行，而是向商業銀行全面推行。

進一步地，我們可以做個大膽推測：將按揭貸首批納入PSL合格抵押品框架是可以期待的。這樣的貨幣政策工具創新的好處是明顯的：

第一，它可以彌補基礎貨幣短缺的問題。如前所述，明年新增外匯占款難以看到趨勢回升的動力，而對基礎貨幣的需求卻是平穩增長的。因此，明年的基礎貨幣缺口會甚於今年，而央行PSL作為中長期流動性的註入工具正堪其用。也許我們可以說，從SLF到MLF再到PSL只是順理成章的事情。

第二，它可以有效降低按揭貸款利率。央行給商行的PSL本質上是一種補貼。因此，一旦PSL成為商行穩定的資金來源，商行負債成本可以有效降低，貸款利率也就可以有效降低（這里的關鍵是，商行的息差是有保護的），而這對降低實體經濟融資成本是頗有裨益的。這一點已為英國央行融資換貸款（FLS）計劃的實施效果所證實。

第三，它可以有效提振房地產市場。這一次意料之外的非對稱降息，打開了按揭利率的下行通道，對刺激房地產銷售會起到立竿見影的效果。這是因為，一個家庭在做購房決策時，無一例外地要考慮還本付息的能力，這里最關鍵的影響因素正是按揭利率的高低。而一旦將按揭貸納入央行PSL後，商行就有動力發放更多的按揭貸，且能夠承受更低利率的按揭貸，這會給房地產銷售帶來更進一步的刺激。這也許是托底房地產，保證明年中國經濟不會加速下滑的“殺手鐧”。

當然，央行對結構性貨幣政策的效果向來持謹慎態度。放出去的錢猶如潑出去的水，最終流向哪里是很難控制的。因此，結構性貨幣政策能否將央行的基礎貨幣註入與商行的信貸投放完美掛鉤，仍是個有待理論和實證檢驗的問題。但在傳統貨幣政策工具的效應受限制，甚至傳統貨幣政策工具本身被綁架（政府追求“定向發力”的形象，不想營造“全面寬松”的預期）的情形下，貨幣政策工具的推陳出新，尤其是央行PSL向商行的擴容也許就是可以期待的。

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選後露饀　財政部重大政策玩假的

美聯儲高官：“耐心”是通往貨幣政策正常化的橋梁 6月考慮加息合理

周五，舊金山聯儲主席John Williams接受彭博電臺采訪時表示，“耐心”是通往貨幣政策正常化的“橋梁”，明年6月是美聯儲開始思考加息的很好起點。

Williams表示，美聯儲在FOMC聲明中的轉變是一個自然的過程，目前美國正逐步接近貨幣政策正常化。美聯儲FOMC聲明中稱對加息應有“耐心”，這是通往貨幣政策正常化的“橋梁”。

Williams指出，市場對美聯儲加息時間的預期是“相對合理的”，明年6月是美聯儲開始思考加息的一個很好的起點。美聯儲正更深層次地考慮加息的利弊，不過接下來幾次會議上美聯儲不會采取行動。

Williams認為，消費者支出和工資增幅會繼續改善，油價下跌利好美國經濟，低油價不會影響核心通脹。Williams稱，全球經濟狀況也是美聯儲經濟前景預期的一部分。Williams預期美國2015年GDP增速為2.5%~3%，明年底失業率將下降到5.25%，不過通脹仍將在2%以下。

Williams表示，美聯儲政策受就業市場及通脹前景影響，若通脹維持在過低水平，美聯儲會推遲加息。美聯儲在防範通脹率意外下滑問題上有大量政策工具。

2015年，Williams在FOMC會議上將擁有表決權。他是美聯儲鴿派委員，是QE的早期支持者。耶倫任舊金山聯儲主席時，Williams是耶倫的研究總監。

周三，美聯儲在FOMC聲明中稱，對加息應有耐心，並強調這種說法與資產購買結束後維持低利率“相當長時間”說法立場一致。在隨後的新聞發布會上，耶倫表示，美聯儲對加息會有耐心，4月底前不太可能加息。

如果美聯儲加息，將是2006年來首次。美聯儲在前瞻指引中用“耐心”說法，給貨幣政策更靈活的空間。美聯儲不急於加息，推動美股兩個交易日累計漲幅創三年來最大。

同日，明尼阿波利斯聯儲主席Narayana Kocherlakota發表講話，他指出，美聯儲修改前瞻指引，體現了將收緊貨幣政策的意願，有損美聯儲的公信度，因為當前美國通脹低迷。

Kocherlakota認為，美聯儲未就低通脹作出回應，這增加了通脹下行、長期通脹預期走低的風險，美國甚至有可能重蹈日本和歐洲在通脹問題上的覆轍。

因為反對12月FOMC聲明中前瞻指引的變化，Kocherlakota投反對票。

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