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高盛:“中性”降息定調關鍵 溫和措辭才意味著政策轉變

來源: http://wallstreetcn.com/node/211233

針對上周五中國央行意外降息,高盛發布報告稱此次降息本身並非通常意義上的貨幣政策放松。降息對經濟增長較為有限,主要影響可能來自信號或信心渠道。高盛預計短期內央行進一步降息或者全面降低準備金的概率較低,但如果大幅走低的銀行間利率未能為增長註入動力,則降息降準的概率將會上升。

高盛報告表示,央行將此次降息定義為“中性”操作至少有兩個可能的原因。首先且更為重要是,嚴格來講,此次降息本身並非通常意義上的貨幣政策放松。降息後銀行的有效存款利率不大可能明顯變化。降息前,許多銀行的存款利率已經接近浮動區間上限。降息後,在高貸存比環境下,銀行存款與非存款儲蓄工具之間的競爭激烈,許多銀行將會充分利用上限的提高將存款利率上浮至新上限附近(基本與之前的上限相同),因此有效存款利率以及銀行的資金成本幾乎未變。此外,降息本身並不意味著央行增加(基礎)貨幣數量或降低貨幣價格

過去幾年,盡管實際增長勢頭和貨幣狀況發生了明顯改變,但央行在描述經濟狀況(“合理範圍內”)及其政策立場(“穩健”)的措辭幾乎從未發生大的變化。央行偏離其通常措辭的門檻似乎頗高 – 且如果央行的確開始使用更加溫和的措辭時,這可能意味著政策將大幅放松。
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在降息在放松融資狀況以及促進信貸增長方面成效上,高盛認為意義不大。高盛表示,降息本身不大可能對融資狀況產生明顯的直接影響。在融資方面,實際上有效存款利率不大可能大幅改變。從銀行資產來看,降息對兩類借款人的影響存在較大差異:現有借款人和潛在借款人。現有借款人可能從中受益,因為許多貸款利率以基準利率為參考且至少每年調整一次。值得註意的是,許多現有借款人將主要受益於銀行利差的收窄,而並非資金成本的下降。假設由於有效貸款利率下降 30 個基點,因此中期企業貸款存量將部分受益於降息,則企業每年節省的總利息成本約為人民幣 1,000元。這並非微不足道,尤其是對財務狀況壓力較大的企業而言,但從宏觀經濟角度而言這一節省給增長註入的動力有限

潛在借款人而言,降息的傳導作用要小得多。畢竟,由於銀行資金成本變化可能不大,其貸款定價也不會發生顯著變化。此外,即便新的借款人的確受益於貸款利率的下降(例如,如果銀行的貸款定價嚴格追隨基準利率),但由於利差下降,銀行是否願意增加貸款供應並不明確。在貸存比較高的情況下,經銀行間利率調整後,基準利率調整對社會融資規模的影響往往有限。鑒於此次降息有效存款利率的變動幅度有限,因此信貸生成受到的影響可能會更加平淡。

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央行未來的決策上,高盛稱同業利率——邊際資金成本的主要決定因素,並且是央行控制流動性閘門的首要渠道——可能仍需明確下降才能對增長產生顯著影響。從最近甚至是降息前的長期利率下降判斷,市場人士(包括銀行)確實已經預期在可預見的未來,貨幣狀況將給增長帶來相當的支撐。因此,通過降息發出意圖信號但不以進一步實際放松來支持的做法產生顯著影響的可能性非常小。

預計短期內不會進一步降息。降息基本上存在兩種可能的情況:i) 有效存款利率降幅較小(不降息或者降息被利率上限更大的靈活性所抵消)而基準貸款利率顯著下調——此次降息即與此相似;ii)有效存款利率和基準貸款利率均顯著下調(存款利率的下調沒有完全被利率上限靈活性的增加所抵消)。央行按情況(i)的方式降息的可能性很小。在這種情況下,銀行資金成本仍不會出現顯著變化。

以情況(ii)的方式降息可能性更大,盡管未來數周內該概率仍相對較低。如上文所述,在這種情況下,不但居民可支配收入會受到沖擊,而且存款外流壓力也會加大。如果/當非存款儲蓄的利率下降並接近存款利率時,這一方式降息的可能性會上升。

高盛仍預計短期內不會全面降準盡管可能性已有所上升。全面降準意味著更明確地轉向政策放松模式,部分原因在於這種做法對於(基礎)貨幣的規模和價格具有直接影響。此外,在必要時,常備借貸便利、中期借貸便利、公開市場操作等更靈活的工具可提供銀行間流動性,除非外匯流入在更長的時間內持續放緩,否則這些工具更受到決策者的青睞。

高盛全文報告請點擊:PactA9.pdf

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