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自由現金流越高，股票回報率就越高嗎？

http://www.yicai.com/news/2013/11/3080661.html
在金融市場裡，「現金為王」素來被投資者奉為圭臬，尤其是在剛剛經歷過資金緊張的中國資本市場。近兩年來，宏觀調控政策不甚穩定，官方對資產泡沫的憂慮和數度信貸控制使得企業和金融市場都常陷於融資難、融資成本高，而再融資更難的痛苦窘境。

此時，一個企業的現金流狀況會越發被投資者所關注，如超日太陽（002506.SZ）的公司債信用事件等風險事件的爆發也證明了投資者關注此事的必要性。於是乎，市場裡掀起了一小股現金流分析的小熱潮，甚至很多股票投資者把類似自由現金流的財務指標當作選股的重要因素之一。

但是，除了投資者對企業信用風險進行考量的需求，那些追求上市公司成長紅利的股票投資者應該過分依賴企業自由現金流來選股嗎？ 

什麼是自由現金流

簡單地說，自由現金流量是指企業經營活動產生的現金流量扣除資本性支出的差額。自由現金流是一種財務方法，用來衡量企業實際持有的能夠回報股東的現金。指在不危及公司生存與發展的前提下可供分配給股東（和債權人）的最大現金額。自由現金流在經營活動現金流的基礎上考慮了資本性支出和股息支出。儘管你可能會認為股息支出並不是必需的，但是這種支出是股東所期望的，而且是以現金支付的。自由現金流等於經營活動現金。

上述定義解釋得非常準確。企業自由現金流應該是返還給投資者的現金。它只有在以購回股票和額外分紅等機制下返還給投資者才會對投資者有利。而任何其他形式都不能給投資者帶來有意義的好處，因為絕大部分企業都需要有效資產（特別是長期有效資產）來創造未來的利潤和收益。

這裡談到的有效資產非常重要，我們可以拿超日太陽為例。該公司為了增加賬面利潤，把現金變成了低質量的應付賬款，這種資產實際上等同於一種無效資產。更正確的做法是，企業應該在可以保持未來運營現金流的基礎上，儘量充分地投資長期有效資產，其楷模有吉利汽車收購沃爾沃之類的若干大手筆。

但要注意，企業的自由現金流並非越多越好，過多的自由現金流未必就能使公司在未來獲得較高收益，也不能被視為一個優質企業的象徵。 

自由現金流對股票回報影響幾何

為了驗證上述理論，我們把2005年第一季度至2013年第三季度這8年間所有A股公司的自由現金流和其間的股票價格收益都做了對比分析。

我們首先從時間跨度上把上市公司的自由現金流量分成三類：當季度自由現金流、上年+當季度自由現金流之和、前三年+當季度自由現金流之和。分類之後，我們再對其階段性和總體復合收益率進行比較，結果如下：

1.當季度自由現金流（當季度短期資本流入的上市公司）

a)現金流為正數 8年的復合收益率 460%

b)現金流為負數 8年的復合收益率 455%

2.上年及當季度自由現金流（近一年資本流入的上市公司）

a)現金流為正數 8年的復合收益率 458%

b)算術平均法計算的市場指數 8年的復合收益率 467%

3.前三年+當季度自由現金流之和（長期資本流入到公司內部的上市公司）

a)現金流為正數 8年的復合收益率 443%

b)現金流為負數 8年的復合收益率 479%

事實證明，自由現金流和一個上市公司未來股票收益的關聯性非常低，可以說幾乎沒有任何關係。無論是當季度的資本流入數據，還是中長期的資本流入數據，都無法證明其對相應股票長期未來收益率的影響，甚至無法確認相關性。

現金分紅系列談（之一）現金分紅對誰有意義？ 陳紹霞

http://blog.sina.com.cn/s/blog_aa97ffd00101bvpl.html

去年7月至9月期間，我曾撰寫紅利稅系列專題分析文章，探討紅利稅的問題與弊端：A股上市公司之所以吝於現金分紅，一方面是由於上市公司自身缺乏回報投資者的意識，另一方面是由於大多數投資者對上市公司現金分紅態度冷淡。市場對現金分紅表現冷淡的一個重要原因是，參與現金分紅的投資者會由於繳納紅利稅而產生虧損。

去年11月財政部等三部委聯合發文，按持股時間對紅利稅實施差別化徵收，持股時間一年以上的稅負降為5%，較原先稅負減少了一半；另一方面，今年初，上交所發佈《上市公司現金分紅指引》，鼓勵上市公司現金分紅，引導投資者形成穩定回報預期和長期投資理念。

    從滬市上市公司今年以來現金分紅實施情況來看，一個立竿見影的效果是，上市公司分紅佔淨利潤的比例明顯提高了：2011年滬市現金分紅佔淨利潤比例30%以上的A股上市公司為252家，佔滬市A股上市公司的26.8%，2012年現金分紅佔淨利潤比例30%以上的A股上市公司增至516家，佔比達到54.7%。

雖然在政策面推動下，A股上市公司現金分紅力度有所加大，但2012年滬市未實施現金分紅的上市公司仍達294家。一些上市公司賬面有巨額未分配利潤，卻拒絕實施現金分紅。另一方面，相當多上市公司是迫於政策面壓力才實施現金分紅，分紅金額佔淨利潤的比例遠低於30%。

之所以會出現這種情況，個人認為，除了上市公司缺乏回報投資者的意識外，另一個重要的原因是相當多的投資者對現金分紅在認識上存在偏差。自本期開始，筆者將就上市公司現金分紅問題撰寫系列分析文章。

很多投資者認為，現金分紅對投資者沒有意義。一些投資者認為，現金分紅要除息，個人投資者還要繳納紅利稅，如果除息日股票價格不漲，那麼個人投資者的市值不僅不會增加，反而會因為繳稅而使市值減少；因此，上市公司現金分紅相當於自己給自己分紅，自己左口袋的錢拿到右口袋而已，並不會增加股東財富，上市公司現金分紅沒有意義。

上市公司現金分紅對投資者究竟有沒有意義呢？

個人認為，由於A股上市公司通常實施年度分紅，現金分紅是上市公司將過去一年累積的盈利的一部分一次性分配給股東，因此，股權登記日股票價格已包含了現金分紅預期；對於已持有了一年的投資者而言，年度現金分紅則是其持有一年間企業利潤的分配，如果市場是有效的，那麼，分紅除息前的股價中將反映預期股息收益；因此，對於長期投資者而言，投資者可以獲得分紅收益，現金分紅是有意義的；而對於短線交易者而言，由於股價會自動除息，現金分紅對於短線交易者而言確實沒有意義。

現金分紅為什麼會除息？

為了便於說明問題，假設某公司股票每股淨資產10元、每股收益3.65元，且每天的盈利相同、為0.01元，利潤全部以現金分紅方式分配給股東、且按天分紅，每股每天分紅0.01元，盈利能力保持不變。

由於每天每股盈利0.01元皆以現金分紅形式分配給股東，因此這家公司每股淨資產始終保持為10元不變；由於盈利能力不變、每股淨資產不變，因此，其內在價值保持不變，股票的價值不會由於現金分紅而發生變化，當估值水平保持不變時，其現金分紅將不會產生除息缺口；假設投資者要求的回報率為10%，則其股價將保持為36.5元（3.65/10%）。

現假設該公司分紅政策發生變化，由每天分紅改為每年分紅一次，年度每股分紅3.65元。這意味著其盈利將不斷累積至下一個年度分紅日並一次性分配給其股東，其分紅收益類似於債券的利息收益。因此，理論上來說，在估值保持不變的情況下，其股價中將包含至下一年度分紅日的分紅預期，股價將隨著賬面累積的未分配利潤的增加而上漲，在估值水平不變的情況下，股價將每天上漲0.01元、至下一個年度現金分紅股權登記日，其股價將上漲至40.14元(36.5+3.64)，分紅除息日其股價恢復至36.5元。

由此可見，當上市公司將每天的盈利以現金分紅形式分配給其股東時，現金分紅就不會有除息缺口；當上市公司實施年度現金分紅時，其現金分紅是將其過去一年積累的盈利分配給其股東，股權登記日股票價格實際上已經包含了分紅預期，因此，分紅日必然會出現除息缺口。

反之，如果在股利發放日股票價格沒有因分配現金股息而除息，則投資人在除息日前一天買入，僅僅持有一天就可以獲得一年的股息收益。以上述公司為例，股權登記日股票價格為40.14元，每股現金分紅3.65元，除息日如果股價仍保持為40.14元並獲得3.65元的紅利收入，那麼投資者僅僅持有一天就獲得9.1%的收益。這必然會吸引大量的套利資金參與現金分紅，套利者於股權登記日買入，並在除息日賣出，最終套利資金的介入會使套利收益歸0，使股價產生除息缺口。因此，理論上來說，無論交易所在股票除息日是否對股價作除息處理，其股價通常應產生除息缺口。

現金分紅對短線交易者沒有意義

對於股權登記日買入股票參與股息分配的投資者而言，其僅持有了一天，在這一天內股票的內在價值通常不會有實質性增長，其所獲得的收益只能來源於價格的波動，而不是價值的增長，分紅除息本身並不會為其帶來額外收益，因此現金分紅對於短線交易者而言確實沒有意義。

由於自今年1月1日開始實施紅利稅差別徵收辦法，對於持股時間少於1個月的個人投資者，其所獲得的現金分紅按20%徵收紅利稅，投資者於股票分紅前買入，進行短線交易，在獲得現金分紅時，將繳納較高的紅利稅。因此，短線交易者不僅不會因現金分紅受益，市值還會因繳納較高的紅利稅而受到損失，短線交易者在現金分紅期間應選擇迴避參與高分紅股票，在股權登記日前不要買入相關股票，如果買入了的話，則應在股權登記日前擇機賣出。

現金分紅可為長線投資者帶來持續穩定的分紅收益

對於長期投資者而言，年度現金分紅則是其持有一年間企業利潤的分配，如果市場是有效的，那麼，分紅除息前的股價中將反映預期股息收益。

就長期而言，投資者投資股票的收益來源於兩個部分：現金分紅收益和股價漲跌而產生的資本利得，前者取決於企業的股利分配政策和企業的盈利水平，後者取決於企業的成長性。現金分紅是上市公司回報投資者的主要方式，能夠為投資者提供正收益，長期持續的現金分紅可以為投資者累積可觀的收益；而資本利得則取決於股價的漲跌，如果股價不漲反跌，投資者不僅不會獲得收益、還會因此蒙受損失。

如果投資者長期持有那些持續實施現金分紅、且業績持續增長的上市公司的股票，即使坐等現金分紅，也可獲得可觀的現金分紅回報。

以格力電器為例，2001年收盤價9.96元，當年分配方案為每股派0.3元、股息率3.01%。靜態地看，以這一股息率，投資者通過現金分紅收回投資需要33.2年。但是，隨著格力電器業績的增長、現金分紅也不斷增加。如果投資者於2001年底以收盤價9.96元買入1股格力電器並持有到現在的話，則2001-2012年間累計可獲得的現金分紅為16.98元、累計現金分紅收益率170.48%。

現金分紅對於短線交易者沒有意義，而對於長線投資者而言，則是實實在在的投資回報，現金分紅是上市公司回饋其股東的主要方式。

本文發表於《證券市場紅週刊》

PE手握大量現金 行業過熱憂慮隱現

http://wallstreetcn.com/node/65197

研究機構Preqin的資料顯示，在連降4年後，今年PE基金手中的現金已經超過7890億美元，自去年12月以來上升了12%。這顯示了PE們由於擔心行業過熱，在槓桿收購大潮之後，正捂緊錢袋。

2007年是私募股權交易最火爆的一年，交易數量達到有史以來最高點，當年的PE公司手中現金量是7690億美元；至2008年這個數字達到了8290億美元，當年伴隨著金融危機的發生，交易數量斷崖式減少了70%。

根據路透社數據，2007年的PE公司完成了價值7760億美元的交易，但是今年這個數字只有3100億美元。

以上數據顯示了自金融危機以後PE公司對於投資行為更加審慎，並且他們也找不到那麼多值得投資的好項目。

同時，機構投資者對高收益項目的渴求加速了PE公司的現金存量的增長。根據Preqin的數據，PE行業今年已經吸引了2790億美元的資金，超過了去年全年數量。2013有望成為PE界史上第四大融資年。雖然還是比2007或2008年少40%，但根據Hamilton Lane公司的觀點，投資者為了節約資金管理費還保留了約2000~3000億美元的「非正式」資金，以備在收購進行時拿出來跟著基金經理投資。據稱，PE基金經理對資金的管理費行業平均約為2%。

【方法論】如何逃離現金流瀕臨斷裂的險境？

來源: http://new.iheima.com/detail/2013/1226/57418.html

資金緊張，面臨斷流危險，除了借高利貸，還有什麽好辦法？i黑馬覺得，其實，每家公司都天然掌握著一個優質的融資渠道，但大多數公司卻對它視而不見。那就是――客戶預付款。資金緊張時期向最佳客戶尋求幫助，讓現金再次流動起來，這麽做通常是最明智的方法。想方設法讓顧客支付未來12個月計劃購買的產品或服務，理想情況是一次性付清全年的費用。雖然這樣一來，你可能要為客戶的預付款提供折扣，但這種方式仍要勝過高息貸款。而當前大環境信貸緊張，高息貸款可能是許多公司除此之外唯一的選擇。沒錯，要求客戶預付款聽起來有些瘋狂，但不妨嘗試一下，不要輕易放棄。成功的創業者之所以成功，正是因為他們願意提出其他人不會提出的要求。我之所以了解這種策略的效果，是因為我也曾遇到過現金流不足的情況。911事件之後，我的公司在一夜之間損失了一大筆收入。我請求17家最好的客戶預先向我支付當年的相關款項，結果他們都表示同意。而作為回報，我則在當年為他們提供一個固定不變的價格。此外，要密切關註現金流的管理，以免重蹈覆轍。創業的第一條鐵律就是，公司成長的過程也是消耗大量現金的過程。如果年比銷售額呈兩倍或三倍增長，公司很容易就會陷入資金不足的境地。【不妨讀一下2001年《哈佛商業評論》（Harvard Business Review）與此有關的一篇文章。】現金對公司的發展至關重要，所以公司領導者必須每天關註現金流情況。要求公司CFO或會計員每天早上匯報公司銀行賬戶中的現金，同時簡要解釋過去24小時現金的流入流出情況，以及未來24小時的現金流入流出預測。網上銀行可以讓現金流管理更加容易。如果不關註每天的應收賬款和應付賬款，麻煩很快就會找上門。相比研究損益表，日常現金流報告可以讓你更全面地了解自己公司的業務狀況。就我自己的情況而言，我過去簡直就像是客戶的銀行。任何行業的形勢均可能發生突變，因此建立強大的現金儲備應該是第一要務。吉姆•柯林斯《選擇成就卓越》（Great By Choice）一書中關鍵的一條經驗是，最成功的公司之所以能渡過難關，原因就在於它們的現金資產比率和現金債務比率往往是競爭對手的3~10倍。911事件之後的經濟衰退讓我徹底明白，我的公司需要更多現金儲備。微軟公司（Microsoft）發展初期，比爾•蓋茨認定，公司銀行賬戶中的資金規模應該足夠在沒有收入的情況下讓公司能夠繼續維持一年的運轉，我在自己的公司也采取了類似的做法。收到17位客戶預先支付的款項後，我將足以承擔公司全年開支的現金存入銀行，一直保持至今，這樣我便可以更加安心。沒有什麽能比現金不足能更快地讓一名創業者變得蒼老。此外，我還密切關註公司的價格，意識到我們定價過低。後來，我們把價格提高了25%，公司的毛利潤由此增加了13個百分點。提高價格可以抵消為17家客戶提供折扣的成本。價格上漲並沒有讓客戶望而卻步，而且更健康的毛利潤也推動了公司的發展。當然，如果你要提高價格，就必須盡職盡責，為客戶提供的最好是他們不可或缺的產品或服務。 相關公司： 數據來自 創業項目庫 作者：Verne Harnish  | 編輯：ningyongwei | 責編：寧詠微

負債和持有現金總額均創新高 美企有錢花不出

來源: http://wallstreetcn.com/node/73333

在零利率的背景下，目前美國企業持有的現金數量處於歷史高位，企業凈負債也比危機前高出15%。但令人憂慮的是，企業目前只是將大量的錢用於回購股票，但卻並不加大投資，如果2014年繼續如此，長期來看將不利於美國經濟複蘇。 下面法興銀行的圖表顯示，目前美國公司持有大量現金，而且已經處於歷史高位，但與此同時，企業的債務也創下歷史新高。企業凈負債（負債減現金）也比2008年危機前多出15%，同樣為歷史新高。數據上根本看不出任何企業債務減少的跡象。所謂的去杠桿化，實際上只是推高了資產價格，但沒有降低債務的絕對值。 但詭異的是，手持大量現金的企業並沒有將錢用於投資和購買設備，而是進行了大量的股票回購，這短期來看對股東是利好消息。但如果在接下來幾年中企業依然捂緊口袋不肯投資，那麽股市繁榮將是不可持續的，而且美國經濟複蘇的持續性也將受到質疑。 華爾街見聞曾報道，美國的投資已經連續低迷了多年。如今企業生產設備陳舊但手上現金充裕，有能力也有意願進行資本投入，明年企業集中更換設備引發的大量投資將成為經濟增長的重要動力之一。2014年，美國企業投資潮或將再現。

聯想確定23億美元現金收購IBM低端服務器業務

來源: http://wallstreetcn.com/node/73287

更新：北京時間周四下午最新消息，聯想集團公告確認以23億美元現金收購IBM低端服務器業務，達成的收購包含X86伺服器硬件及相關維護服務業務相關的若幹項資產。 今早，WSJ援引消息人士稱，聯想集團接近達成收購IBM低端服務器業務的交易，可能最早在周四發表聲明。 在港上市的聯想集團今日早間突然發布停牌公告，宣布從上午9時起短暫停止買賣。同時，與公司有關的所有結構性產業也將同時停止交易。市場預期，聯想與IBM之間的低端服務器業務交易，或有眉目。 除中國聯想集團之外，富士通、戴爾均有意接手。 IBM第四季營收連續四個季度不及預期，因中國等新興市場對服務器和存儲設備的需求下滑。截至12月31日的第四季總營收降5%至277億美元，不及湯森路透分析師預估的282.5億美元。 包括服務器和存儲業務的IBM系統和科技分支營收下跌26.1%，至42.6億美元。公司最大業務部門——全球科技服務的營收下降3.6%，至99.2億美元。軟件營收是唯一的亮點，該季增長2.8%至81.4億美元。 第四季凈利上升至62億美元，每股利潤為5.73美元，上年同期分別為58億美元和5.13美元。第四季經調整的每股利潤為6.13美元，高於分析師預期的5.99美元。 IBM股價在盤後交易中大跌3.5%至181.68美元。 公司管理人士稱，中國經濟難以解讀。由習近平領導的新一屆政府正在推進重大結構性改革，對國有企業帶來巨大影響。 原文：聯想集團正就低端服務器業務與IBM協商談判。聯想集團港交所公告稱， 正就一項潛在收購事項同第三方進行初步磋商。目前，收購重要條款尚未達成，且未簽立任何最終協議，倘有重大進展，公司將於必要時另行公告。 據彭博援引知情人士消息稱，聯想已經完成盡職調查。去年，雙方未能就收購事宜達成一致意見。該收購事項預估價格在25億美元至45億美元之間。聯想今日發表聲明稱目前正處於初步協商階段。 聯想僅就收購X86服務器硬件業務展開磋商，並未包括相關服務類業務。據熟知內情的人士稱， 若進展順利，雙方將在一周內達成收購協議。但該人士並未透露目前協商的收購價格及詳細的交易構架細節。 IBM正尋求出售低利潤空間業務，將集中精力於軟件和商業服務領域，以扭轉銷售額不斷下滑的局面。聯想集團早在2005年就已經將IBM個人電腦業務納入囊中，如今又試圖通過存儲設備及存儲服務滲入企業網絡服務領域，以對抗公司全球PC出貨量節節下滑的趨勢。 “這項收購對雙方都非常有利，”Sanford C. Bernstein香港分析師Alberto Moel表示，“交易邏輯擺在那里，並沒有發生任何改變。”Sanford C. Bernstein (SCB) 被普遍譽為華爾街最優秀的獨立賣方股票研究機構。 聯想駐紐約新聞發言人Brion Tingler拒絕就此事置評。IBM駐上海新聞發言人Anthony Guerrieri稱：“不會對傳言或推測發表評論。” 聯想集團CEO楊元慶此前稱，將以收購兼並形式開展業務擴張。楊元慶致力於將聯想集團服務器市場份額在三年內翻番，將集團打造成中國第二大智能手機制造商。 此外，Moel表示：“聯想試圖進入服務器市場，如果價格合適，將有利於其未來在該領域的發展前景。” 剝離硬件業務將有望使IBM繼續保持業內霸主地位。自2005年出售個人電腦部門起，IBM開展了一系列精簡業務結構的行動，相繼出讓旗下印刷系統及零售商店。目前主業還包括存儲計算器和半導體業務。

全球複蘇將取決於少數持有巨額現金的大企業

來源: http://wallstreetcn.com/node/73527

財務智商(20)：現金會貶值，債項也會貶值 脫苦海

http://notcomment.com/wp/?p=10991

量化寬鬆政策引發投資市場的變化，美元及相關資產弱勢已成為自我完成的全民共識，很多人但知所謂「買實物抗通脹」，或因為港元與美元掛勾，便以存人民幣作為另一種出路。此處出現兩個考慮：首先，所謂實物，可以是黃金、物業，甚至有人去囤積商品甚至農產品，究竟選擇那一種？第二是，所謂商品貨幣如澳元紐元，或甚囂塵上的人民幣投資，牌面上表現比美元強，又是否理想？

市傳國內炒賣諸如大蒜、蔬菜、肉類之類農產品，甚而有人煞有介事說因為各地冷藏設備發展起來，有利囤積居奇云云。而香港亦有一鼓收集諸如紅酒、名錶、錢鈔、茶餅作為投資標的。筆者不敢說類似的操作不能獲利，卻難以視之為投資，因為他們面對流通性及異質性的問題，導致難以大額進出，以及定價困難。相比之下，黃金及其他商品期貨就無此弊，不過相比之下物業金額大，而且高透明度的成交紀錄令定價較易，可以判斷估值水平。

此外還要考慮槓桿此一因素。黃金及其他商品期貨均可以高槓桿方式運作，而被人目為高風險投資；可是以按揭買入物業，其實亦是槓桿，比如七成按揭是用三倍多，如按到九成則高達十倍，然則何以少人批評？說穿了，物業市場較少出現斬倉情況，即使物業市價低於按揭額，出現負資產情況，只要按時供款，往往銀行亦不會收回物業拍賣抵償。至少在金管局網站看到負資產的統計數字，即是金管局亦默認此種現象的存在。反而其他商品，未跌到負值，經紀行已經call margin追加保證金。因此物業投資的安全系數比其他商品高得多。

而另一被人忽略的因素是除了現金會貶值，其實債項也會貶值，美國政府深明此道，因此不惜大印銀紙製造流通量，今天的債去到若干年後已貶去一截。借錢買物業，動輒十年、廿年甚至卌年，其間銀行欠款所代表的購買力亦隨通脹而降低。過去數十年樓價輾轉上升，債務購買力輾轉下降，無論地產商或小業主，均是兩頭賺錢。

至於不買實物資產，改存商品貨幣或人民幣投資產品又如何？其實所謂人民幣升值，是購買力下降速度較慢的假象。美國政府會印銀紙，難道歐洲、澳紐或中國不會做？至少中國政府亦是大量放水進入市場，而不會坐以待斃，國內物價上升已成普遍現象。據報導甚至出現國內居民回流香港購物的現象，在流動性海量之下，各種貨幣只有爭相貶值一途，用那種貨幣只是程度上的分別。

租或供物業，往往佔家庭支出的一大部份，即使不以投資視之，能鎖定或控制居住支出已是自保。尤其在當今時勢，誰人會低價出售自住物業？樓價大跌又從何說起？

消滅現金，錢包裡的革命

http://www.infzm.com/content/98689

騰訊和阿里巴巴為什麼比賽掏錢請大家坐出租車？他們正在發動一場錢包裡的革命，消滅現金，讓你習慣用微信或者支付寶去支付、消費、理財，同時留下大量的數據。

在這場革命中，這些數據將成為重中之重。當越來越多的企業和商戶在開放透明的平台上共享數據和信息時，傳統商業世界的法則將被徹底改變。

包括消費者和商戶在內的兩個龐大群體的使用習慣，以及支付的安全性問題，決定了這場革命能否成功。

騰訊和阿里巴巴都瘋了嗎？他們正在比賽著掏錢請你坐出租車。

過去幾個月中，出租車行業突然成為一個最慘烈的戰場。中國最大的兩家移動支付公司——騰訊和阿里巴巴，在這個戰場撒下了30億重金。

2014年1月10日起，手機打車軟件公司嘀嘀打車給通過微信完成叫車訂單的司機、乘客各獎勵10元，同時推出1萬單免單的活動。同日，其競爭對手快的打車為使用支付寶付車費的訂單每單獎勵司機15元，獎勵乘客10元。

嘀嘀打車與快的打車這兩家公司，分別由騰訊和阿里巴巴投資入股，微信和支付寶也分屬騰訊和阿里巴巴旗下。

據快的公司一位內部高管透露，在阿里入股前，他們這幫從硅谷回來的創業團隊只想參照美國打車軟件UBER，靜悄悄地做個小而美的打車工具，解決打車難問題。但阿里的入股，特別是「撒錢大戰」開始之後，節奏全都變了。

阿里無線事業部的陸俊負責快的項目運籌，他向南方週末記者表示，「撒錢」並非阿里的初衷，在內部，這原本是一個寂寂無名的小項目，卻未料想，形勢如此迅猛。此時，嘀嘀宣佈在微信上線，將叫車、支付整合到一起，並給出誘人的獎勵額度。

重武器直接擺了上來。陸俊說，「（嘀嘀）他們真的很快，我們是被動的，被動地搞成在我們所涉足的行業中動靜最大的了。」

2月10日，嘀嘀打車將補貼從每單10元降至5元，這一度被認為是燒錢大戰的尾聲。但就在一週後，快的在2月17日宣佈「永遠比對手多1塊」的策略，理論上可以將這場戰爭拖入無限循環中。情況一度發展到嘀嘀打車每單隨機獎12元至20元，快的打車則每單13元，補貼範圍也都不同程度地擴大了。

他們真的都瘋了嗎？這背後究竟是怎樣的邏輯和算盤？

撒錢的野心

在「消滅現金」的交易過程中，通過移動端消費得到的消費者數據還將發揮更大的功用。

在打車軟件推廣上一擲千金，對於阿里和騰訊而言，都是在新的支付方式下對新客戶的爭奪。

數據顯示，兩巨頭在這場城市出行入口爭奪之戰中短兵相接，結果就是快的和嘀嘀用戶使用量的增長一日千里。

快的的上述高管透露，僅僅在一年前，快的的日均訂單量只有1000單上下。但截止到3月4日，快的的全國日均訂單量達到600萬，其中使用支付寶錢包付車費的日訂單數突破150萬。而在1月10日至2月9日期間，嘀嘀打車日均訂單也頗為可觀，為183萬單，日均微信支付訂單數為70萬單。

「有人去菜場買個菜也開始打車了，」出租車司機黃金濤感嘆道，「真是撒錢，來回獎勵的錢比花的還多啊。」

據估算，嘀嘀、快的兩家公司可能一共投入了近30億元用於補貼、推廣，這一燒錢的力度前所未有。但一名IT公司市場推廣人士認為，這一行為背後並沒有超出常規的商業邏輯，甚至有著不低的性價比。

他對南方週末記者分析互聯網公司買流量的一般花費：在移動端獲取一個App下載的用戶需要花費8毛到2塊錢的成本，獲取一個App激活且經常使用的用戶最便宜的需要8塊到15塊的成本，質量好的更貴，甚至達到30-60塊。這樣算起來，打車軟件們「黏住」的客戶都是優質客戶，並沒有讓它們花太多的冤枉錢。

「這樣的方式比起買流量來，更經濟，獲取數據的質量也更高。」上述分析人士說。

更重要的是，這場有戰略意義的戰役，背後的邏輯是O2O爭奪的全面鋪開，從O（Offline，線下）打到另一個O（Online，線上）。

2014年2月28日，馬云在阿里發出內部信，稱要走向激活生產力為目的的數據時代，「全面從云打到端」，重兵佈局云（云計算和大數據），以無線客戶端帶動云，云豐富端。云端（Cloud +App）將是未來移動互聯網的關鍵。

最後，馬云用了一個牌類術語——「阿里巴巴ALLIN移動電商」，意即要將自己的籌碼全部押上。

在賭桌的另一端，騰訊安然在座。近半年，騰訊幾乎搶走了國內所有互聯網企業的風頭。年初的微信紅包一役，微信一舉拿下數百萬綁定銀行卡的用戶，馬云也只能感慨「珍珠港被偷襲了」。騰訊擁有微信支付、微生活，又先後入股嘀嘀打車、華南城、大眾點評等公司，形成了完整的營銷生態閉環。有媒體報導，微信正在研發麵向線下商家的POS系統，為O2O大戰做好最後準備。

2014年，可謂「O2O元年」。騰訊、阿里兩大互聯網巨頭開始爭搶線下交易前台。

在上海的地鐵裡，支付寶與微信支付甚至同時出現在一台零售機上，「混搭」的支付標誌和流程示意圖佔據了零售機的機身。前來光顧的乘客，掏出了手機，卻一時不知該點開哪個應用。

自從將雙十一、雙十二統統變成「瘋狂購物節」之後，阿里已經成為全國最會「生產節日」的互聯網公司。新一年的三八國際婦女節，在阿里的日曆上將成為「生活節」。3.8元看電影、3.8折吃飯，屆時，日期數字變成難得一見的優惠交易價格，在無數的手機屏幕被點亮，再通過手機進行支付，進而滲入每個人的生活。

「淘寶生活節」上線第一天的數據顯示，互動量和參與數已經堪比天貓雙十一，「可見有多麼瘋狂。」手機淘寶市場負責人魄天在媒體溝通會上說。

2月27日，支付寶總部16層。一出電梯口，就能看到30塊屏幕組成的近15米的大屏幕，上面滾動著每個省份的網絡交易實時數據：第一項數據，就是手機支付的用戶數。

支付寶要「消滅現金」的夢想似乎近在咫尺——從出門坐車、進餐館吃飯到超市零售、酒店客房，以及最終的支付，所有的環節都通過移動端完成，所有的公關、市場，甚至是線下拓展人員在接觸媒體時也往往都要習慣性地帶上一句「我現在出門基本不帶現金啦」。

但是這個夢想恐怕很難被獨佔。與支付寶一樣，擁有微信的騰訊也有著相似的夢想。

就在「消滅現金」的交易過程中，通過移動端消費得到的消費者數據還將發揮更大的功用。

銀泰百貨就在用戶數據上發現了新大陸。他們發現，銀泰上百萬的會員，與淘寶會員匹配在一起，百分之八九十都是重疊的，通過數據挖掘，一大群人的消費喜好和行為模式唾手可得。互聯網和實體門店原本被認為「你死我活」的關係在經營者心中完全被顛覆，包括餐飲、零售、娛樂在內的多個行業，商品庫得以全部打通，更精細化的客戶服務似乎也成為可能。

比如，當消費者走到某家百貨商場，一旦踏入由wifi布設的範疇裡，商場就知道他是誰，就能夠給他推薦精選的產品。如果他去試衣服，試了十件，買了兩件，另外八件由於種種原因沒買，沒關係，收藏起來，最後定向給他一些折扣，促成銷售。「大數據的應用有太多太多的方法和場景，有太多太多想像的空間。」阿里O2O事業部逸方說。

O2O元年，藍圖才剛剛展開。

從爭搶入口開始

無論線上線下，賬戶是提供服務的入口。

藍圖的開端也是從一場突襲開始的，依然由騰訊發起。

2014年開年之初，阿里的地盤就感受到了強震：微信上都在飄動著的「微信紅包」，突襲了阿里的新年。

騰訊公關部門提供給南方週末記者的數據是：從除夕到初八，超800萬用戶參與了搶紅包活動，超過4000萬個紅包被領取，平均每人搶了4-5個紅包。而搶到的紅包現金需要在微信上綁定銀行卡後才能提取，騰訊等於由此獲得了上百萬張綁定了銀行卡的賬戶。某種意義上，「最大的微信紅包」被馬化騰搶走了：騰訊幾乎是在一夜之間，以極低的成本，就干了阿里好幾年才幹完的活。

大年初三，阿里的高層們坐不住了，他們紛紛回到了辦公室。

「微信打了一場漂亮的殲滅戰。」阿里集團副總裁胡曉明評價道，這天，他們開了一場緊急會議，大家有反思，有討論，焦點在於為什麼這樣的產品出自騰訊。

事實上，如此火爆局面也出乎微信運營方的意料。「當時目標拉動一百萬用戶就已經是奢望了，沒想到最終效果會這麼好。」財付通內部人士表示，在大家都還沒做好準備的時候，紅包已經被搶得熱火朝天，騰訊的服務器不斷擴容，財付通負責微信支付的副總經理也同時被升為了微信的副總經理。

在另一端，支付寶總裁樊治銘就偏不去搶紅包。看到微信號稱「一夜之間幹了支付寶八年的事」，他本來還有點徬徨，但在接受南方週末記者採訪時他說，「一夜之間超過我們，沒那麼簡單。這麼多天下來他們才400萬」。

樊治銘所指支付寶的8年，道破了支付寶賬戶和微信賬戶的根本差異，在他眼中，所有的優質賬戶是基於實名身份識別的活躍服務賬戶，也就是說，賬戶＝身份識別＋服務附加，而無論在線上線下，賬戶是提供服務的入口。

由此而言，QQ、微信、電子郵件等皆不構成賬戶，需要綁定身份，綁定附加服務之後，這樣的賬戶才能產生價值。

在另一些業內人士看來，騰訊的賬戶數還有水分，因為微信支付不是實名制的，它可以綁定別人的卡，這是一個缺陷。

事實上，僅僅幾百萬的綁卡用戶數，微信自己也沒有足夠的自信。內部人員稱，看到的數據沒有那麼樂觀，微信支付仍然處在積累用戶階段。但他也像樊治銘一樣轉折，補充說，如果微信能夠充分利用自身使用的便利性，切合用戶的使用習慣，比起支付寶單獨的錢包，或許還是有很大優勢的。

微信用戶對商業信息的識別，更多則是基於熟人之間的推薦，依靠打動用戶去自行向外傳播，再獲得新的流量。微信不對O2O的線上線下互動方式做規範和引導，即不推行會員、優惠券、活動等頻道，去刺激用戶進行互動。

相較之下，微信在手機端的打開頻率上超過支付寶，其互聯網社交起家的基礎決定了碎片化的使用習慣。但微信在商戶基礎上的不足，使得其至少需要大半年時間來購買入口。入股大眾點評，入主京東，都是為在微信支付找產品。

這大半年的時間，被業內人士稱為微信可能趕超支付寶的「時間窗口」。

不過，無論賽跑過程中名次孰先孰後，騰訊和阿里顯然更看重未來商業業態中，交易方式的改變和培育。

「上海的出租車是這樣的，要付錢時，他們問你，現金還是交通卡。很快你會發現他會問你，現金、交通卡，還是支付寶。」阿里無線事業部的陸俊說道，「如果能搶先意識到這種改變的趨勢並搶先佔有平台，收益是不言而喻的。」

支付寶甚至為中小商戶設計了商戶App，用於交易，不用系統商的改造，只要有手機，就能玩O2O。魄天舉例道，「那天我們拍到一個賣蝦和賣水果的，都在用支付寶的App，弄了那麼大一個二維碼，掃我這一堆，兩塊錢。」

在阿里的構想中，就像十年前一樣，這是商戶「第二次入駐淘寶平台」的構想。

正如阿里集團首席戰略官曾鳴給出的定義：「互聯網的未來，是任何人、任何物、任何時間、任何地點、永遠在線，隨時互動。」

這個廣袤戰場上的兩個對手，沒有相同的路徑，卻望著相同的方向，如今這個起點就在腳下。

「泡妞的關鍵在於妞」

對這些移動支付公司來說，商戶像消費者一樣重要。這兩個龐大群體，一起構成了支付寶們眼裡的「姑娘」。

雖然在同一起跑線上，但經歷了一段時間的比肌肉、搶用戶的兇猛態勢後，反思已經出現。

在阿里內網爆紅的一個帖子中，一名產品經理寫道，眼睛要盯著姑娘，而不是情敵。「泡妞的關鍵在於妞。」如果僅僅跟隨競爭對手，而忽視了產品的用戶體驗和用戶的根本需求，這種戰略可能是短視的。這個帖子引來無數員工競相點贊，99%的跟帖表示支持這一觀點。

在快的的功能列表中，每天都有十幾個功能被優化。項目組每天在微信、微博裡翻找客戶感受，然後逐一改進。

為了降低司機使用手機帶來的行駛風險，他們甚至考慮未來將軟件預裝在汽車的操作屏上；而信用卡打車，也成為新近實現的一個功能。

這一切的背後是瘋狂的投入，馬云在支付寶成立了專門負責O2O線下推廣的新事業部，並會在今年大肆招兵買馬。「公司對此非常支持，基本上你提多少錢，就給你再多一點，你要這麼點人，再加200人。公司非常支持。」一位內部員工透露。

無線事業部的陸俊正是其中的一員，他們經常會因為一個支付場景討論到凌晨兩三點。就在南方週末記者採訪的那個會議室，玻璃板還留著前一晚討論的痕跡，藥店的支付流程圖。陸俊說，所有的行業，衣食住行都會被拿來討論，而每次討論都要寫滿幾塊玻璃板。

有沒有相應場景的產品聚合數據並提供數據增值服務，從而使用戶獲得最佳體驗，也決定了大數據能否發揮相應價值。對這些移動支付公司來說，這就讓商戶變得像消費者一樣重要，這兩個龐大群體，一起構成了他們眼裡的「姑娘」。

在美宜佳廣州4651號門店的結賬台上，從去年年底就貼上了一張長條的支付寶支付流程簡圖。儘管這個普通的社區門口，一天也就是兩三個人使用，店家也只把這當成公司的一項「便民服務」，更沒有什麼推廣分成可以拿——只是對用戶有好處：支付寶是送用戶紅包的。橙灰的標識不算特別醒目，但這代表著支付寶已經在這裡插上了自己的小旗。

美宜佳超市市場總監對南方週末記者說，美宜佳5600家便利店中有80%安裝了銀聯POS收款機。但是，作為連鎖超市，特點是經常面對單價低的小額支付，刷卡的過程就顯得過於冗長：一個商品掃瞄入機到現金付款找零在30秒內，而刷卡輸密碼簽名再核對簽名整個過程要超過1分鐘。

針對這個痛點，銀聯也曾推出「閃付」——一種非接觸式IC芯片卡支付方式，類似於在食堂刷飯卡，不用輸密碼，揮卡即可消費。但是芯片卡的持卡人實在太少，而且還需要到銀行網點進行充值。

支付寶在這些場景下則幾乎完勝傳統對手。省去了找零的麻煩、假幣的風險，還能起碼省下一半第三方費用。

繞開銀聯，各家商戶都嘗到了移動支付的成本甜頭。

鉑濤會員事業部微信項目負責人蔡燦生說，「沒這麼大的比例我們也沒興趣。」其所在的7天酒店，每天通過微信訂房佔到4%，支付的訂單數佔到4%-6%。7天連鎖酒店的電話客服即使有時在「線路忙」的狀態，也不忘在最後念一遍自己的微信號，網頁上的7仔機器人也「不夠受歡迎」，35個人三班倒的微信客服，成了真正的客服主力。用戶被推到微信上去和商家交流，也被認為有利於移動支付習慣的養成。

由於互聯網和移動端的渠道成本遠低於傳統渠道，7天酒店甚至被媒體分析要「反攻OTA（Online Travel Agency，指攜程、藝龍等在線旅遊服務公司）」。

在O2O元年，線下的商戶們紛紛搭上車，享受著新平台帶來的便捷、低成本，乃至大數據，經歷著一場「互聯網化」的革命。

客戶的需求與商戶的需求都成為線上巨頭們著力的重點。財付通公關部門相關人員向南方週末記者透露，在線下商戶的接入中，會遇到不同的問題，比如說結算系統改造、掃碼設備更新等硬件改造，以及服務人員的培訓和用戶教育等，這些成本都需要協商承擔，拓展商戶的競爭也異常激烈。

不過對於商戶，更吸引人的，當然還是費率與收益。由於使用條碼掃瞄支付，超市的結賬口並不需要增加硬件，軟件的改動也很簡單，「我們從開始對接到完成，就兩週時間。」美宜佳方面表示，目前支付寶支付處在推廣期「跑馬圈地」，第三方費率為0，「不賺白不賺」。而幾乎所有的受訪商戶判斷都是，即便未來收取費率，也不可能高過銀聯。

「請全國人民吃喝玩樂」

安全性高低，決定了手機支付能走多遠。

對角逐者們來說，雖然市場很廣闊，但眼下卻也並不輕鬆，因為用戶習慣的培育是一件費錢費力費時間的事情。

據一位財付通內部人士透露，往往是財付通前腳拜訪完一家客戶後，支付寶聞風而至，緊跟著也前去商洽，開出各種條件以求排他性合作。

7天連鎖酒店就在同時進行著與微信和支付寶的合作談判。「我們商家最怕一家平台獨大。」蔡燦生對南方週末記者表示，僅靠促銷活動，也是難以持續的。

眾商家將關鍵著力點都放在手機支付這種行為習慣的培養上，而習慣的培養又是最需要時間和成本的。

「他們（嘀嘀和快的）先花錢培育市場和行為習慣嘛，等到習慣形成了，所有的線下商戶都會有受益，我們樂見其成。」蔡燦生笑著說。7天酒店給通過微信渠道支付的客戶贈送一個洗漱包，這個短期的優惠即將結束，用戶的習慣培養道路仍然漫長。行業內，一個被用來參照的標準是，銀行培養客戶使用銀行卡的習慣，培養了十年。

培養的代價不菲，在「3·8生活節」的策劃中，阿里和商戶都要掏出真金白銀。「雙方一起合作，給消費者的感受是包場了。小南國張總都哭死了，但是人家看長遠。」在談到互聯網平台與線下商戶的合作模式時，支付寶稱要與商戶一起，「請全國人民吃喝玩樂」。

事實上，阿里並不準備把「3·8生活節」看成完全是與「雙十一」、「雙十二」一樣的促銷活動，而是一次傳統產業的升級。「生活節」的目標就是要在各個熟悉的生活場景中，滲透進一種新的生活方式，打折、讓利則只是一種常規的吸引手段。「裡面很多利益的再分配，角色分工的改造，不是一件很容易的事情。」阿里O2O事業部逸方介紹。

想要走得更遠，對於場景安全性的控制，則是另一個不言而喻的基石。

支付寶國內風險管理部韓俊告訴南方週末記者，「現在都從通過銀行被騙變成通過支付寶被騙了。」扮演「滅火隊員」角色的韓俊，晚上手機不會關機，突然的震動都會驚醒。

每天他要接到3-4件通過支付寶被騙的案子。而前一段，關於手機丟了支付寶是否還安全也陷入爭論。

二維碼也開始成為潛在危險地——因為可能被隨意張貼，惡意的二維碼不經過驗證，拍了之後就會「中招」。

「如果的確是有風險的產品，我們一票否決。要求不能上線，要把這個漏洞給補掉。」韓俊說。所有的餘額寶賬戶金額都是在保險的範疇內，可享受全額賠付，這或許成為最後一道防線。

安全性的高低，決定了手機支付能走多遠。

漫談現金流折現法——再讀《安全邊際》有感 唐朝

http://xueqiu.com/8290096439/28126934
唐朝/文     本文發表於3月7日出版的《證券市場週刊》

  股神巴菲特年復一年的告訴全世界投資者：「投資沒那麼複雜。你只需要學習兩門課程就可以了，一門是如何評估企業價值，一門是如何看待股市波動」。著名價值投資人賽思.卡拉曼在其經典著作《安全邊際》當中也談到：「投資沒有什麼神秘的。簡而言之就是先確定某個證券的內在價值，然後以這個價值的適當折扣買進。事情就是那麼簡單。」

  如何才能知道一家企業的價值呢？塞斯.卡拉曼說：「雖然存在許多用於企業價值評估的方法，但我發現只有三種方法是有用的。一是對連續經營價值的分析，也就是現金流折現法。通過計算一家企業未來可能產生的全部現金流折現值來計算企業價值。第二種是分析一家企業的清算價值。第三種是股市價值法，通過預測一家企業或其子公司分拆後，會在股市上以怎樣的價格進行交易，來評估企業價值。這種方法的可靠性不及前兩種方法，它只會偶爾成為有用的價值準繩。」

 拋開賽思.卡拉曼認為不太可靠的第三種方法，剩餘的兩種企業價值評估方法，分化出了價值投資的兩大流派：一種更傳統，更注重企業清算價值。他們尋找那些售價在重置成本以下的機會；另一種更注重現金流，他們尋找售價低於企業未來現金流折現值的機會。

 早期的巴菲特，是格雷厄姆的信徒，更偏重於企業的清算價值。後期的巴菲特，受菲利普.費雪(代表作《怎樣選擇成長股》）和查理.芒格的影響，逐漸轉向了現金流折現法，完成了他自己所稱的從猿到人的進化。

 運用現金流折現法，首先要瞭解兩個概念：自由現金流、折現。

 自由現金流，是從企業通過經營活動獲取的現金裡，減去為了維持生意運轉必須進行的資本投入，餘下的那部分現金。

　 折現的概念不難。如果確認年收益10%，那麼一年後的110萬和今天的100萬等價。換句話說，一年後的110萬，按照10%的折現率折算，其現值為100萬。理論上，可以將企業未來每年的自由現金流，按照某折現率（無風險收益率+風險補償）逐筆折現。所有年份現金流的折現值加總，便是該企業的價值。

　 實際運用中，通常會逐筆計算出一段時間的自由現金流，然後對其後的部分，估算一個永續價值。將這段時間的現金流和其後的永續價值，逐筆折現、加總，得出企業的價值。例如，某企業今年底可產生自由現金流10億，預計五年內自由現金流的年增長15%。五年後，自由現金流能保持3%的年增長。若按照10%的折現值估算，企業前五年現金流折現值加總，等於49.8億（9.1+9.5+9.9+10.4+10.9）。第6年，自由現金流18.36億，其永續價值為262.3億（18.36/（10%-3%））。將262.3億折現，現值約為148億。由此，測算的企業內在價值約為198億。知道了價值，投資者才能決定如何出價。

 敲敲計算器，便知道企業價值，而後依此投資獲利，有這麼簡單嗎？當然沒有。首先，預測未來無限期的自由現金流，是不可能完成的任務。其次，折現率的微小變動，會使結果呈現巨大差異。嘗試將本例的折現率，小幅調整至8%或12%，或將永續增長率3%調整為0%或5%，會看到計算結果發生了多麼令人驚訝的變化。

 既然不能依賴其對企業價值進行計算，這套方法還有什麼用呢？有用，非常有用。甚至毫不誇張地說，現金流折現法就是「股神秘笈」。它是一套完整的投資體系。它告訴我們應該選擇什麼樣的股票，應該規避什麼樣的股票，在什麼區間進行買入，在什麼區間進行賣出。

 首先，它叫做永續現金流折現。因此，目標企業必須是可能永遠存在的，至少在你的人生跨度內，它可能是始終存在的，沒有被競爭對手或新科技所取代或毀滅。否則，依據現金流折現公式看，永續價值將非常低。除非其市值低於破產清算值，否則，它不是現金流折現法的能力範圍。從這個角度，便很容易理解，為何許多成功投資人都會規避初創企業和高科技企業（這些企業適用概率估值法、相對估值法或股市價值法），甚至有人宣稱「只投資和嘴有關的企業」。

 其次，目標企業必須能通過出售商品或服務，年復一年的獲取大量現金。這些現金的大部或全部，可以分給股東或進行有利可圖的新投資，無需用以維持現有生意的運轉。在現金流折現法裡，只有持續產生自由現金流的企業，折現值才為正數，其價值才能進行評估，投資回報才無需依賴下一個出高價傻蛋的出現。

　 再次，企業是否具備永續增長的可能，對估值的影響很大。企業是否可以通過提升毛利率或增加銷售量，使自由現金流保持增長態勢，將大幅影響企業價值。回到前面的例子，其他條件不變，如果自由現金流的永續增長從3%變為0%，計算結果將縮水約1/4。

　　接著，現金流折現法，提示了買入區間。同樣用前面的例子，意圖獲得10%的收益，投資者可以在市場報價低於198億時考慮買入。若意圖獲得30%收益，企業價值將低於45億，投資者就必須等到市場報價低於45億時，才能考慮買入。顯然，既定買價越低，錯過機會的概率也就越大。

　　然後，一家可能永續存在，每年產生可觀的自由現金流，且能保持增長的企業，是否就可以根據其現金流折現值，進行投入呢？答案仍然是no。如果企業價值1000萬，出價1000萬買下，意味著用1元買1元，毫無意義。回看《安全邊際》導言中所說的：「價值投資沒有什麼神秘的。簡而言之就是先確定某個證券內在價值，然後以這個價值的適當折扣買進。事情就是那麼簡單。」適當折扣，就是安全邊際思想。無論對企業做多麼詳細的瞭解，無論估值多麼保守，投資者仍然可能犯錯。此時，預留的安全邊際，就可以使投資者在預計正確時獲取暴利，在預計錯誤時損失不大。

　　　最後，如果市場對投資者手持股權的出價，高到將其變現後存入銀行的利息（存款的自由現金流）折現值，已經高於最樂觀估算的該企業自由現金流折現值，這便是考慮賣出的時機了。《安全邊際》說：「只有當價格變得有吸引力時才買進，而情況相反時就賣出」。

　　　此處以瀘州老窖這只當前市場棄兒為例，輪廓性演示一下現金流折現法的運用。首先，瀘州老窖從大明萬曆皇帝登基的1573年開始釀造。四百多年，無論繁榮還是蕭條，戰爭還是和平，盛世或是亂世，都沒有妨礙老窖的悠悠酒香，由此，可以大概率的認定，瀘州老窖未來依然會存在。

 其次，瀘州老窖每年都可以通過出售商品，獲取大量現金。且，其生產設備（酒窖）無需投入大量現金維護。數據顯示，過去十年，瀘州老窖累計經營現金流，大於累計淨利潤。而累計資本投入額佔淨利潤總額不足13%，佔銷售收入總額不足5%。截止目前，尚未發現出售商品獲取現金的能力，及低資本投入的特點，有任何改變的跡象。

 再次，公司預計2013年淨利潤34.4億，同比下降21.55%。如果以此為基礎，毛估估未來兩年淨利潤繼續同比下降20%，其後觸底保持5%的永續增長。即2014年淨利潤27.5億，2015年淨利潤22億，其後年利潤增幅為5%。對於瀘州老窖，可以粗略的將淨利潤等同於經營現金流，將資本支出估算為淨利潤的15%。那麼，我們將得到2013~2016年的自由現金流約為29.2億，23.4億，18.7億,19.6億。

　　　最後，假設採用10%的折現率，2013~2015年的自由現金流折現值總和為66億（29.2+21.3+15.4）。其永續價值為392億（19.6/（10%-5%））。2016年的392億折現值為295億。因此，在上述假設條件下，其內在價值約為365億（295+66）。

　　　以上計算，僅僅用於演示現金流折現法的運用，非投資建議。

　　　估值追求的是大概的對。巴菲特叫它作「模糊的正確勝過精確的錯誤」，精彩。可惜常被一些投資者，用於掩蓋對企業基本面研究的懶惰。既然是大概的對，其數值究竟有多麼接近正確答案，取決於投資者對企業生意模式的認識度，取決於各項假設是否符合實際。當投資者通過大量研究，確信假設不算過分樂觀時，市場在365億基礎上給予的折扣，便是送給投資者的財富。

 這就是現金流折現法的投資體系，這就是足本的股神秘笈。

 投資，知易行難或知難行更難。這裡聚集著全世界最聰明的人群，都想在最短時間內，用最少的金錢獲取最大的利潤。競爭當然殘酷，甚至殘酷過世上絕大多數生意。真的明白一家企業的現金流折現值，已屬不易，更難的是如何保持耐心和紀律。讓我們再次回味塞斯.卡拉曼在書中所說「最大的挑戰來自於始終保持不可缺少的耐心和紀律，只有當價格變得有吸引力時才買進，而情況相反時就賣出，堅決避免捲入那種吞噬市場人士的追逐短期業績的狂熱之中。」

 堅守現金流折現的理念，僅僅投資你能估算的企業，忘掉依賴未來價格的變動的投機遊戲，無疑會使我們錯過無數雞犬升天的牛股，卻也能使自己免於成為最後一個出高價的傻蛋。巴菲特在最新的致股東信中這樣告誡我們說：「聚焦於擬投資資產的未來生產力。沒有必要成為全能者，理解自己的所作所為就可以了」。

《安全邊際》，經典著作，值得反覆閱讀。尤其是第二部分「價值投資的哲學」，每次閱讀都有新收穫。