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經緯中國其實是這輪創業潮中的贏家(關於它的戰績，參見附文《經緯系四季生存術》)，即使有泡沫，張穎也已經穿越泡沫喝到了啤酒。甚至有一種說法，此刻拋出泡沫論，經緯有自己目的，這封公開信發出前幾個月，有來自經緯的投資人要求創業者盡快融資和發展業務。

張穎告訴《中國企業家》雜誌，自潑涼水是因為他意識到，“這種現象是不可持續的。”在接下來的三周內，標普持續狂瀉10%，跌去200點。

談“顛覆”最多的，要麽是革命者，要麽是創業者。革命者需要武器，創業者需要錢。

兩年前，創投圈主基調還是創業者手攜商業計劃書，追著投資人滿世界跑，且頻頻被拒。向前推就更慘，就連馬雲在美上市路演時，都多次回顧當年讓資本慘拒門外的往事。一位IDG的普通投資經理，回憶起2005年左右，他到成都參會時的情況。他享受到的是明星般的禮遇，讓創業者里三層外三層地圍堵著。他嚇壞了，筆記本忘在了桌上。

如今，更多是資本主動送上門來，價格還遠超預期。今年經緯40多個被投項目中，有一半是主動“塞錢”給創業者的。許多創業者異常自信：今天你對我愛搭不理，明天我讓你高攀不起。

這並非危言聳聽，一級市場資金突然湧出。經緯管理合夥人徐傳陞今年春節後深切感受到微妙變化，他們在天使、A輪早期布局的項目遭遇瘋搶，給出估值則是前所未有的高價。B輪、C輪估值平均上漲80%到100%。有些項目會同時收到七八個Term;一家草創公司，幾個月內估值可以翻十幾二十倍。在投資更早期A輪時，同樣面臨更加激烈的競爭，出價也上漲了20%-50%。

徐傳陞的觀點是，中概股在2013年底、2014年初重獲資本的青睞。以回歸華僑為主的亞洲長線對沖基金崛起，不乏高瓴資本這樣的一線對沖基金，甚至出現上百億規模的基金。這些金主背靠全球主權基金，定價權和話語權在美國二級市場不斷加重。再加上他們的創始人更熟悉中國，在推動中國公司赴美上市時，可以開出更誘人的價格。因此，二級市場偏高的估值直接影響了一級市場，相對質優的早期項目估值自然水漲船高。

投資人之間的摩擦系數正在加大。一些老牌基金，甚至因為出手欠豪爽而倍受白眼。經緯合夥人萬浩基僅見過積木盒子創始人董駿一面就決定投資，但反應還是慢了。當時至少有10個投資人對這家互聯網金融公司虎視眈眈。各種軟磨硬泡後，他揣摩出董駿的心思：戰略投資者是首選，而且明顯傾向於小米。他只好尋求曲線突破，“這麽大一輪投資，不能僅有戰略投資人，肯定要再加財務投資人。”

最後，積木盒子在9月初公布B輪融資時，共吸納了7位投資人和3719萬美元。不少投資者因為上一輪沒有擠進去，早早占座排隊，不惜高價，只求哪怕兩三個點的安慰獎。被認為給足了面子的經緯是第二大股東，但到手的股份依然不多。

即使如此，也不是每個投資人都能幸運地獲得進場資格。9月初，業內一名投資經理對該機構創始人說，一家看上去不錯的公司願意以10%股份換取200萬元投資。他當即同意，授權對方去投。不料，當天晚上這名經理反饋，一家著名VC對相同股權標價是150萬美元，是他們出價的4倍多。不需多言，價高者勝出。

這讓今年拿到C輪融資的戴科彬心有不服。三年前，獵聘網在自建了招聘平臺、團隊齊備、現金流為正的情況下，A輪融資的估值是5000萬美元。一年後融B輪，估值翻了一倍。他露出遺憾的表情，“如果放到現在的融資環境，一年估值至少翻四五倍吧?”

紀源資本管理合夥人童士豪回憶，當年Google首輪融資估值也不過6000萬美元，2010年初他曾以3000萬美元估值投資了小米A輪。可是“現在隨便一個項目出來融資，估值都要價兩三千萬美元”。但問題來了，這里面有幾家能成為小米和Google?

“當越來越多的公司在數據並不理想的情況下，都很嚴肅地拿到高估值，這不是泡沫是什麽?尤其是在未上市融資市場，我不能說現在是頂峰，但是前所未有的一個高點。”張穎略顯激動地指出。

數據顯示，僅今年上半年大陸新募資金額達67.62億美元，是2012年後的新高。資金量並非陡增，而是逐年遞升。大量資金湧向一級市場，融資額度、速度、估值都創下歷史新高。

經緯創始管理合夥人邵亦波告訴本刊，融資高點同樣存在於當下的美國一級市場，甚至個別初創企業融資估值高於IPO公司。

打車應用Uber在今年6月初宣布拿到一筆12億美元的融資，估值達到182億美元，成為估值最高的幾家矽谷初創公司之一。在此之前，只有Facebook等少數公司在上市前獲得如此高額的融資。而另一家未上市公司Airbnb曾以100億美元估值融資4.75億美元，這個成立於2008年的短租網站，其業務觸角已伸向全球，包括中國。最新消息是，他們已與投資人就新一輪融資展開談判，業內人士預測，本輪估值很有可能達到130億美元。

僅僅幾年前創投圈衡量一家科技企業上市後的價值指標還是“十億美金俱樂部”，而今天眾多非上市科技企業已輕松達到這一量級。其中，經緯僅在今年就有7家公司上市或超過10億美元市值。而類似Uber、Dropbox這些企業通過VC融資，在未上市之前，就都已達到百億美元的市值;幾十億美元甚至上百億美元的收購，也頻繁出現在今天美國與中國科技行業之中。

按照張穎的判斷，這輪泡沫是一級市場大於二級市場。“從A輪開始，我們本來準備投給一個公司200萬美元，現在就有人給它500萬美元;以前決策需要幾天，現在只有原先1/5的時間。中後期投資的估值在高速地以倍數增長，很多不靠譜的公司拿到很多錢。”

回到問題的原點，投資人的錢是從哪來的?

“你能意識到自己在做夢，

卻總是不知道夢境從何開始的。”

——《盜夢空間》

“從這一點而言，泡沫首先是投資人的泡沫。但是投資人的泡沫會影響到創業者，我也在做準備，在資金資源上花很多時間思考，怎樣才能快速拿到錢，但是又要有好的LP(Limited Partnership，有限合夥人，提供資金而不參與管理)。”張穎口中所謂“投資人的泡沫”也有源頭，幕後推手之一就是美元基金的LP。

張穎認為過去5年美股大牛市，導致美元基金LP從公開市場上獲取了高額回報，獲利驅動下，這些錢又再度回到市場。但因為經緯等GP(General Partner，即通常意義上的投資者，負責資金具體管理)每期基金接受的額度有限，不能承載LP全部資金，過剩的錢只好尋求新的基金。給錢太猛，導致一級市場資金泛濫，競爭激烈，因此頻現從早期A輪到中後期投資，項目估值虛高的現象。

但LP為何堅持把過量資金留在私募市場?邵亦波解釋，正是Uber、Airbnb、Dropbox，甚至國內小米這樣百億美元量級的準上市公司，進一步刺激了投資人欲望。相比早早地把企業送去上市，這些公司為LP貢獻的投資回報率可能更高。

這個“反饋環”正是對當下新一輪泡沫產生與傳導機制的註解。過去，LP的投資組合五年內成長了300%-500%。因為美聯儲持續的寬松利率政策，促使他們尋找高額回報的投資出口，這些大額資金最終又流向了創投市場。

對於這部分資金，LP的心態較之前更加開放，因為都是上一輪投資的回報。戴科彬還提醒我們，LP中出現的新面孔，不少傳統產業的公司自己成立基金去做投資，錢生錢的遊戲讓所有人迷戀。

問題是，LP資金量翻倍了，GP基金規模卻基本保持不變。經緯第一期美元基金規模在3億，此後兩期都只吸納了4億美元。啟明創投迄今為止的5只基金規模，以每年增加0.5億美元至1.5億美元的幅度擴容。LP因為被GP約束了投資額度，導致過量資金無處承載。

“這推動了LP去投入更多資金在新募集的創投基金上，以加速再平衡他們的投資組合。”臺灣Appworks之初創投創始人Jamie提出了資金流向邏輯，LP的錢進入新基金後，也意味著快速加入對一級市場早期項目的爭奪中。

錢跟著業績或回報走的規律無法否定。環顧周圍，你會發現越來越多的上市公司CEO、高管也開始做投資了。自紅杉資本出來的曹毅募集新基金時，美團CEO王興、今日頭條CEO張一鳴等企業家都是他的LP，而這倆人又都接受了紅杉的投資。

邵亦波指出了過量資金的追逐目標。在這波高估值中，創業公司尤其是Airbnb、Uber等準上市公司的高速增長與想象空間成為強勁的發酵動力。

若放在並不遙遠的5年前，一旦公司達到5億美元估值，大部分股東會抓住一切時機將企業送去上市，PE上漲10倍，就是了不得的事情。相反，Uber、Airbnb等公司的融資估值早就突破百億美元，卻遲遲不肯上市。

“早早地去上市沒意思啊，5億美元估值的時候我就把股票都賣掉了，不劃算啊，不如再等兩三年。因為升值空間最大的窗口其實是在上市之前發生的，像Facebook、Groupon等公司，上市後市值反而有所下跌。”邵亦波還笑言，VC、PE都變得聰明了，願意花更大的耐心去陪伴企業，阿里巴巴就是最好的例子。

只是，如此一來又觸動了其他利益。公開市場對沖基金等角色只能幹著急，卻不能出手，由此富達、T.Rowe Price等基金也調過頭來，沖進一級市場繼續添柴，把火燒得更旺。

啟明創投主管合夥人甘劍平描述這輪泡沫的特征時，觀點與“反饋環”大體類似：一方面，不管是美國還是中國，GP的融資額度或數量屢創新高，而且在過去兩三年都處於相對較高的位置。同時，阿里巴巴、京東這樣的公司上市讓投資人更加貪婪，投入更多的資金到初創公司。不管成不成，先搶個位子，這是大多數投資人的心理。

還有股暗湧的力量不可忽視，那就是國內BAT(百度、阿里巴巴、騰訊)。根據《新財富》雜誌統計，過去一年中，阿里累計投入並購的金額達618億元;騰訊累計投入537億元;百度累計投資額178億元。對財務投資者而言，無論多高的價格，當總覺得後面有人在接盤時，膽量自然會變大。

童士豪認同BAT一定程度上會對估值推波助瀾，他認為這是很健康的。因為對比過去投資創業公司沒有退出機制，巨頭又抄來抄去的尷尬局面，現在的環境更有秩序。

“BAT是非常大的價格推手，這一輪估值之所以這麽高，很多原因都在於他們。”甘劍平指出，“阿里巴巴今年就投出去了幾十億美金，我單只基金規模才5億美金，一年也就投1.5億美金，它是我的多少倍啊?”

百度曾在去年豪擲19億美元收購91無線，創下國內互聯網史上最大並購案，BAT投資的力度與廣度，都會震撼創業者與早期投資人的心理防線。

BAT也有更持久的動力成為資本遊戲的莊家。任何一家巨頭投資了某個細分領域的A，另外兩家多半就會主動擁抱B或C。無論如何，它們都要搶先一步完成布局。對產業的深刻理解、巨大的流量入口，賬面上流淌的現金都是它們能夠充當接棒者的理由。

也有人不認同這種判斷，張穎就不願高估BAT的影響力，尤其在高估值推動方面。“這三家所有投資、並購的公司加起來也只有六七十家，體量不夠大，他們投了不少10億美金估值以上的公司，但經緯與紅杉加起來更多。怎麽能說是BAT推高了估值呢?”

海銀資本合夥人王煜全則批評BAT在其中產生了壞影響。因為在他看來，巨頭之所以願意做兜底者，更多是為了沖自己的眼前收入。他提醒市場，百度曾經收購了幾家公司，卻在兩三年後清盤，即便是91無線也鮮有亮眼動作。“收購本身就是一種盈利行為，花出去的錢當時就從股市上賺回來了，公司死活關我什麽事?”

“BAT賺錢了，創業公司也成功高價退出，吃虧的是產業，股民錢被圈走了。長期看怎麽維持呢?整個一郁金香花球呀?”王煜全說。

“歷史不會重複自己，但會押著同樣的韻腳。”

——馬克·吐溫

谷歌趨勢(Google Trend)顯示，“股市泡沫”一詞搜索量已接近2007年峰值水平。7月8日，《紐約時報》頭版刊登了題目為《從股票到農地，到處都是繁榮甚至泡沫：全球各類資產幾乎無不高企，帶來經濟風險》的文章。

童士豪在美國矽谷發現，一些科技公司選擇辦公場地時直接與房東簽約10年。“這些房東不是傻瓜，他知道現在的價格是貴的，才願意簽長期合約，而上次的十年租約是2000年泡沫前。所以，我覺得現在毫無疑問是有泡沫的。”

在公開市場斬獲甚多的摩根大通則並不這樣認為。摩根大通中國投資銀行聯席主管顧宏地強調：“美股沒有泡沫，市場只是短期調整。”

顧宏地解釋，2000年左右股價暴跌的原因是互聯網初期市場泡沫。那時的很多公司成立一兩年以後就消失了，即使是上市公司也沒有穩定收入和盈利模式，市場追捧的只是一個新穎的概念，這些公司只是通過概念來融資。

他認為，現在美股互聯網公司包括中概股公司與當年大不相同：一，大部分這類公司收入規模與增長都非常強勁，許多公司利潤增長也強。說明這類公司已有了一個比較成熟的、回報較高的商業模式;二，上市之後，公司表現與投資者的預期變化不大，有些公司在一定程度上，還超出了當初投資者的預期。

“如果以市盈率(P/E)來論，標普估值仍處於中位。目前，從我接觸到的美國公司，特別是一些中概股公司來看，他們的數據表現並沒有偏離基本估值範圍。”顧宏地說。

針對同樣數據，邵亦波則有另一番解讀。在他看來，當前P/E值向上浮動的可能性依然存在。“美國利率很低，所以公司利潤看起來很高，而所謂的E(earing per share)即每股盈利水平已經達到歷史最高點，往後看企業很可能存在投資成本上升的壓力。一旦E降下來，P/E值就陡升上去了。”邵亦波更傾向於，E的下行壓力比上升壓力要大。

邵的謹慎源自2000年，彼時他作為創業者，在美國有一段難稱愉快的融資遭遇。2000年3月，27歲的邵亦波帶著易趣項目四處融資，美國二級市場泡沫擠出效應已顯現。奢侈品品牌Louis Vuitton創始人本來要給易趣5000萬美金，市場風向一變，立即改口只給500萬美金。10月份，邵亦波在做出估值打折、給投資人優先清算條款等協議讓步的情況下，勉強拿到一票投資人拼湊起來的2000萬美元。苦日子，讓邵對市場環境變化風吹草動都格外敏感。

近來，由於地緣政治沖突、歐洲危機再現、埃博拉病毒擴散，全球股票市場都陷入了陰晴不定的情緒之中。“大家心情好的時候，都說沒問題。心情不好的時候呢?同樣一件事情就說看到底了。”對於未來邵亦波也有疑慮。

如果把時鐘向前撥，看過去80年標普500指數的5年滾動收益。則過去80多年中，標準普爾500指數的5年期滾動收益超過200%一共發生過3次：1937年、1987年和2000年，之後就發生了三次波及全球的經濟危機和股市的大幅下調。“而這一指標在今天這個時點已經達到180%，結論我想不用多講。”所有人都聽清了弦外之音：“像2000年那樣的投機泡沫，已觸手可及了。”

2000年時第一次互聯網泡沫破裂。新浪、網易和搜狐等先後登陸納斯達克，隨著大盤一瀉千里，僅僅幾個月內它們的股價就跌至1美元，面臨摘牌危險。

博客中國創始人方興東曾如此描述：“短短一年內，中國互聯網就從狂熱到劇冷，從熱捧到抨擊，從掌聲到唾罵，從得意到失意，走完了兩個極端之間的全部歷程。”

回到今天，不知是喜還是憂，經過近一個月下跌，至2014年10月下旬標普500指數開始了V型反彈，至10月24日指數已漲至1965點，市盈利約為25倍左右。

市盈率可以用來衡量股票價格相對於公司實際獲利能力的高低。在諾獎得主羅伯特·希勒的《非理性繁榮》一書中也主要以此數據來衡量股市泡沫。

在標普指數130年歷史中，按月計算的市盈率超過25倍的高峰次數不多。在跨入20世紀之初的1901年6月為25.2倍、1929年大蕭條前市盈率為32.6倍、2000年3月科技股泡沫時為43.2倍，此後標普市盈率一路下降，2008年金融危機後曾低至13倍左右。2014年7月開始，標普市盈率重回25倍。

不可否認，對於任何資產泡沫形成，參與者心理都是關鍵。就像羅伯特·希勒對2000年的高市盈、高泡沫解釋那樣：價格上漲信息刺激了投資者的熱情，這種熱情通過心理影響在人與人之間逐步擴散，在此過程中，越來越多投資者加入到推動價格上漲的投機行列，完全不考慮資產實際價值，而沈浸在對其他投資者發跡的羨慕與賭徒般的興奮中。

對於泡沫傳導機制，希勒歸納出了一個反饋類型，即“價格-GDP-價格”，支出推動了GDP，而較高GDP讓人解讀為經濟健康，於是更高的價格又帶動了公司盈利水平的上漲，上漲又推動了支出增加。

張穎擔憂的是，二級市場的火爆，很大程度上會影響到一級市場，如此循環泡沫會越推越高。

“如果你有夢想，就要守護它。”

——《當幸福來敲門》

張穎關於泡沫論的公開信發出，第二天就有創業者跳出來反駁，“那是你投資人的泡沫，不是我們創業者的”。也有人說“高估值本身不是泡沫，……創業者在市場好的時候用高估值多融錢是能力，關鍵看他能不能用好這筆錢”。

2000年互聯網泡沫的親歷者卻不這麽想。張穎的提醒讓愛康國賓CEO張黎剛回想起當年藝龍網如何從一個香餑餑淪為甩賣品，他不敢掉以輕心。

作為藝龍的創始人之一，張黎剛從100萬美元起步，不足一年就作價6000萬美元賣給了美國上市公司Mail.com。在那個“好域名代表一切”的年代，Mail.com是他們無法拒絕的一塊磁鐵。但是泡沫破裂的聲音就在耳邊。交易完成後僅幾個月，危機蔓延至全球。Mail.com自身難保，還要反哺持續虧損的藝龍，這讓他們產生出售想法。很快，代表攜程的沈南鵬出現了，跟Mail.com談得不錯。

張黎剛等人不能接受被二次轉賣的命運，輾轉通過昔日的商業夥伴將藝龍贖回。但是單股價格已經從初次交易的18元美元滑落至1塊美元。張個人持有的資產也從1800萬美元縮水至100萬美元。兩年後他離開藝龍，做了愛康國賓，平安度過2008年金融危機。

市場的變化無常，讓他意識到自己很多時候是在跟資本賽跑。在資本相對寬容的時候，要把企業做紮實。“如果你沒有跑贏資本，在市場回歸理性的時候，處境就會比較艱難。”

但假如沒有跑贏資本，創業者與企業家該怎麽辦?張穎給出了七條實操建議：

首先，提前做好末位淘汰的計劃，寒冬到來時，這是自然的準備。末位淘汰是一個值得選擇的開始。任何公司都需要10%到15%的末位淘汰。

第二，從上到下，從CEO到前臺，都要有充分的溝通。如果風暴來了，確保每一個人都知道自己應該做什麽事情。CEO說話要特別小心，說到做到。

第三，如果你現在花錢較多，要提前做好剎車的準備。因為花錢也是有慣性的，而且你做縮減團隊的準備時，同樣也需要成本。

第四，分析企業的ROI，想清楚每一分錢花出去都是值得的。如果是這樣，在逆境中就應該更花錢，而不是更省錢。市場地位較好的公司，如果碰到了融資的寒冬，可以考慮自己手上的現金做一些整合，做一些兼並，可以讓自己走得更快一點。

第五，密切地關註你的銷售總監。因為銷售總監如果出錯，這個職位的動蕩會讓你一年內都處於完全停歇狀態。一個新的銷售總監來後，會招很多他所熟悉的人，當你要把他幹掉，意味著就要把整個體系幹掉。

第六，控制董事會，捍衛你的投票權。重新審視你的法律文件與章程，董事會上有幾個人，是不是你在控制;如果不是，你就要趕快控制董事會。這樣不會出現你在前面打仗，後院失火的情況。

第七，高效準確把握融資結構，對投資人也要做非常嚴謹的盡職調查，要求過橋貸款。有一些VC承諾給過橋貸款，借著VIE的結構，大概三到五個月的時間來觀察你的數據，如果數據不好，過三四個月就不投了，如果有別人投，就要把錢還了，別人不投這個錢當成可轉貸款，或者掛在賬上。

根據對其他投資人與創業者的采訪，在“張七條”之後，還可以再補充三條。

第八，不要在讓錢追著跑時，過快釋放股權。無論對投資人還是對你的員工，現在都不是你表現慷慨的時刻。

第九，了解你的用戶可能發生的變化，以及尚未滿足的核心需求。當你必須將產品線砍掉三分之二時，知道應該保留下來的是哪三分之一。

第十，把融到的錢花在打基礎上，如果寒冬真的到來，比你的對手死得慢一些，就贏了。

2014年，90後成為“熱詞”，對於“90”後創業者來說，理論上的提醒可能遠沒有傷疤更有效。“我羨慕90後，就像我父母那一代羨慕我這一代一樣”。談到90後創業，戴科彬很感慨。戴大學畢業在2003年，互聯網仍在冬天。

2014年的大學畢業生，恰好出生在小平南巡講話的1992年。他們成長在中國GDP年均10%的高成長年代。他們渴望要麽更快成功，要麽更快失敗。這種創業態度，童士豪很認可。他想同所有創業者說，泡沫並不可怕。在他看來，泡沫存在也有一定合理性。“沒有泡沫就沒有人創業，沒有泡沫怎麽賺錢?創業就是瘋狂的事情，是低概率事件。”

甚至就算泡沫破裂也不要緊，他認為不會出現像2000年時期的災難。他不太關心股市波動的各種數據，而是更在意用戶規模。相比2000年時全球1億網民，如今這個數量已經呈幾何式暴漲至30億。“1億和30億的用戶規模，中間相差30倍，為什麽股市表現還是一樣的?”

2000年泡沫破裂根源在於市場把估值建立在“眼球效應”上，即流量就是錢，概念也是錢，而今年上市的京東，盡管沒有實現盈利，但截至5月，它擁有4740萬活躍用戶，訂單總量達到3.233億，這些數字不會僅具有紙面價值。

童傾向於中國創業者應將精力放在重點打造全球化公司、去國外搶占市場。放眼全球，真正在捕捉、追逐移動互聯網浪潮的大玩家，除了美國，最強有力的就是亞洲的中國、韓國與日本。UC、獵豹等公司在海外的表現，已印證了新一輪海外拓展機會正在萌芽。如果有更大的想象空間，就不擔心難以釋放出泡沫。

來源：中國企業家 [作者：翟文婷]

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