中國銀行業盈利全球最畸形 歲寒知松柏

http://xueqiu.com/1272530506/22818386
我曾寫過多篇《銀行畸形增長不可持續》相關的貼子，從最初對銀行業一無所知，甚至連財報都沒看過，到現在基本弄清楚了中國銀行業的商業模式及其與中國特色的社會主義市場經濟的關係，儘管我瞭解到的相關信息和學到的知識與日俱增，但我對最初的觀點始終沒有改變，因為我一直在使用常識和邏輯進行獨立思考。

過去2年我都持有銀行業股票，目前重倉招商銀行，同時還有2822的認購權證，銀行股的倉位接近100%。這似乎與我一直堅持的上述觀點相矛盾，其實原因很簡單，我是長期不看好中國經濟和中國的銀行業，認為它們都是龐氏騙局，短期認為銀行業只是盈利增速下降，但盈利的絕對金額暫時難以下降，銀行股會有一個估值先恢復的行情。

事實上，銀行股也不會因為我一個人的質疑而改變股價的走勢。不過，按索羅斯的反身性理論，我應該加入唱多者的陣容，大力鼓吹泡泡才對。又或者，我若想戳穿騙局、戰勝騙子和流氓，就應該先加入騙子流氓的陣容。

我認為中國的銀行，生意模式其實很簡單，基本公式是：M2*存貸比*利差。也就是說，銀行的收入和利潤增長，大體來源於三個方面：一是貨幣發行量增長；二是存款準備金率的下降；三是利差的增大。

由於過去20年，中國的M2複合增長達到20%以上，一半原因是中國經濟強勁增長，另一半原因是真實的通貨膨脹率高居不下（通脹高的原因是投資佔比和增長太高，我個人設計了公式：通貨膨脹率=投資積累佔GDP的比值/貨幣乘數）。所以銀行業的資產和負債規模保持了20%的複合增長，使得銀行看起來像一個超級成長股。

而存款準備金率目前已經成為對沖外匯流入的主要工具，過去10年來它一直緩慢上升，抵減部分因M2增長給銀行帶來的收入。

利差則與通貨膨脹率有關，當通脹上升時，銀行將因活期佔比近半而導致利差擴大，通縮時利差則縮小。

根據上述M2*存貸比*利差這個簡化公式，我們很容易就理解了為什麼近幾年，特別是4萬億後銀行收入和利潤的高速增長。

由於銀行業的收入和利潤增速一直高於GDP和實體經濟增速，並且佔比越來越大，比如A股近2500家上市公司，16家銀行的利潤就從3年前的40%左右盈利佔比，急升到目前的55%左右，銀行明顯在擠壓實體經濟的利潤。所以，我才從常識上判斷出銀行畸形增長將不可持續。

很多朋友有拿國外的銀行業做為例子，來證明中國的銀行業並不畸形。比如，如果只對比利差，中國的銀行業雖然高於發達國家，但卻低於金磚3國。目前中國的銀行，利差還不到3%，而印度約為3.1%，巴西5.5%，俄羅斯6.8%。

若單獨對比M2，大家一般會用M2/GDP比值來做為參照，中國的M2/GDP，儘管已經從20年前的100%增長到了目前的180%，但仍然低於香港、日本、西班牙等國家和地區，排名全球第十，相比德、英、法等發達國家也高不了多少，當然比美國的不到70%是高很多。

這就給了維護銀行畸形盈利的人藉口，似乎中國的銀行業是正常的。今天早上，我自己設計了一個公式：利差*（M2/GDP），我用它做為對比標準。

利率的高低，大體反映了通脹水平，比如金磚四國的通貨膨脹率很高，所以不單存貨款利率高，利差也高。而M2/GDP，則反映了經濟貨幣化水平的高低，發達國家的比值一般明顯高於發展中國家，美國可能是個例外。
查看原圖　
由於因金磚3國M2/GDP比值很低，幾乎只有中國的三分之一，所以用：利差*（M2/GDP）這一公式做為參照，中國銀行業數值最高，若排除盧森堡和香港等幾個體量很小的國家和地區，中國的銀行業盈利為全球最畸形。顯然，這種畸形是不可持續的。

2012年宏觀數據解讀：貨幣更氾濫，經濟近懸崖 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e4cu.html
看前幾天統計局的宏觀數據，2012年通脹似乎有所收斂，GDP可比價增長7.8%，名義增長10.1%，由47.16萬億增長到51.93萬億，平減差數為2.3個百分點。當然，也可能是7.8%有些水份，至少上半年我認為是沒有5%的，從增值稅和發電量的增長數據上面就可以推算出來。

由於去年的基礎貨幣增長較少，所以鑄幣稅引發的通脹確實不高，應該還不到5%（12月份的央行資產負債表還沒有公開，截止11月份只有2%，12月份一般環比增長較快）。但去年的M2在影子銀行規模大幅擴張的情況下仍然增長了13.8%，達到97.42萬億的天量，排名全世界第一位。

其主要原因，是貨幣乘數從3.8倍上升近一成到4.1倍，貨幣周轉速度加快了，這導致M2與GDP的比值進一步拉高到188%，遠高於前三年穩定在181%的水平，這表明貨幣流通更氾濫了。

前幾天有媒體報導，金融危機後的這幾年，中國新增的貨幣量，佔到了全世界所有國家新增貨幣的一半。毫無疑問，印鈔最兇狠的不是美國，也不是日本或歐洲，而是我們中國自己。

為什麼在貨幣發行氾濫成災的情況下，去年的GDP平減指數在下降呢？多餘的貨幣沒有參與到GDP的增長，去哪裡呢？我認為答案應該出在房地產上面，反過來說，如果貨幣發行不節制的話，房價是真下不來。

所以我一直在說，這個泡泡繼續吹下去，房地產、銀行和整個中國經濟，最終的結局，只能是徹底崩潰，死路一條。

減肥與能源股投資的邏輯 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e4fb.html
最近兩年，天然氣類股票表現彪悍，其上漲背後的邏輯，眾說紛紜。也許，上漲本身才是大部分人看多股票最好的邏輯。

論剩男剩女--弟弟徵婚 歲寒知松柏

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今年餐飲收入為何下降？ 歲寒知松柏

http://xueqiu.com/1272530506/23237523
國家統計局於今天上午公佈了2月份的統計數據，2013年1-2月份，社會消費品零售總額37810億元，同比名義增長12.3%（扣除價格因素實際增長10.4%，以下除特殊說明外均為名義增長）。其中，限額以上企業（單位）消費品零售額18001億元，增長10.2%。

12.3%的增長率，是自2011年3月份以來的最低增長率，也是2006年2月份以來的第三低水平，略高於2009年2月和2011年2月份11.6%的增長率。

查看原圖按消費形態分，1-2月份，除家具增長20.9%外，其它品類都在2成以下，家電、中西藥增16.7%相對較好。

而餐飲收入4030億元，同比僅增長8.4%，其中限額以上企業（單位）餐飲收入1278億元，同比竟然下降3.3%！這是為什麼呢？

看來，今年以來的消費數據並不理想，經濟增長又重新回到投資和出口的老路子上了。我的百貨股形勢不太妙，而餐飲業，很受傷！

羅欣藥業年報利潤估算 歲寒知松柏

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收入分配的真相 歲寒知松柏

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如何對上市公司進行財務分析 歲寒知松柏

http://xueqiu.com/1272530506/23359820
昨天，雪球邀請我做了一期文字訪談，內容是「怎樣發現投資路上的陷阱，避開黑天鵝」。做為一個成名的「踩雷專家」，避開黑天鵝我不拿手，碰到了哪些黑天鵝我倒是有不少經歷可以分享。我希望地雷都已經被我踩光光，大家踩到的全是金子。

識假與做空

問一：不同的企業關鍵的指標是不相同的，請您舉幾個您遇到過的例子，通過哪些線索發現了公司的問題。
答：單純說財務指標，不同的行業，不同的生意模式，不同的發展階段，財務指標可以相差很大，難有固定的標準，得根據實際情況分析。

如果從三大報表來看，虛增利潤都會造成資產負債表裡的一項或多項資產虛增，同時利潤表裡的收入虛增或成本虛減，而現金流量表裡的自由現金流，甚至是經營現金流並不理想，邏輯會有錯亂。當然也存在虛減利潤的公司，比如大股東持股比例過小的。另外，資產被挪用或侵吞的現象比較多。

粗看三張財務報表，我認為主要的項目有數字金額就可以了，其它項目空欄位越多越好，說明業務簡潔明了。如果每個欄位都有數字，甚至金額還都不小，顯得業務很複雜，難看懂。老巴不是說了，不懂的股就不要買嘛。

在看數字的時候，要注意看一下它的趨勢變化，最好是同時看5年的數據，這就好像技術分析派看K線一樣，趨勢一旦形成就會有一個慣性，如果發現拐點出現，那麼就細讀一下報表附註和相關的公告信息，判斷一下影響。

另外，最好是與同行對照一下，同行意味著生意模式相似，所以數字金額的絕對值和相對比例關係也應該類似，如果差別很大，又沒有合理的解釋，那麼報表就可能有問題。

具體的例子要一一列示的話可能太多，我就舉兩個今天有出公告的港股：

一是2308研祥智能，它今天上午出公告說花3.1億在崑山買了塊地，用於商住發展，而去年底它才剛剛收購了有20萬平米土地的一家公司，花了3.2億，也是想發展物流之類的地產項目。更早之前，它還有個大額的關聯交易，同樣與土地有關。

這公司原本是做自動化設備的，自稱是高科技企業，以前曾在CCTV裡做廣告，老闆陳志列也常在媒體露面。所以我們不用分析財務報表，單看邏輯就覺得不太對勁。

看它的財務數據，一年收入也就10億左右，但手上長年握著10多億的現金，然後又貸款10億，大存大貸又不是開銀行，明顯就問題。

二是904中國綠色食品，它今天出公告說原本即將到期的13.5億人民幣可轉債無力償付，建議先付尾數，其餘10億展期3年，並大幅上浮利率，我沒關注它的債券價格，估計此前可能已經跌到50塊以下了的。

這公司主要是做蔬菜的，近兩年大力推廣「粗糧王」等軟飲料，類似惠爾康的「穀粒谷力」，伊利也有類似的產品。

904我曾中過招，當時看它比682超大現代的財報要好，「粗糧王」這款產品在福建很常見，深圳也能看到。大約在兩年多前，出年報的前一天我買入904，看它估值低，也有分紅，想投機一把，結果晚上公告說年報要推遲幾天出，第二天股價暴跌40%。看來市場多數時候是效的，給它低估值，有市場的道理和邏輯。

904的報表上，也常年趴著上十億的現金，但它除了上述的可轉債外，並無銀行貸款，而且可轉債的利息率以前是很低的，所以似乎不是大借大貸。

可今天的公告卻說，過去一年因為業務擴張，消耗掉了10億現金，所以才沒錢還債。那它的現金去了哪兒呢？與前邊的研祥智能相仿，也去了土地預付款，就是承包農地種菜預付的租金。

大量的農地我們無法去測量估算是否合理，但從損益表的變化可以發現這其中的邏輯有問題。因為這兩年904的收入並無大的增長，利潤更是5年未變，儘管經營現金流看似很不錯，但收入和利潤與大幅增加的資本支出即土地預付租金款是不匹配的，它沒有理由要支付這麼多土地預付租金。所以，很可能是大股東挪用了這13.5億的可轉債款項，才造成今天無錢償付。

問二：如果在發現了公司有重大財務造假嫌疑的時候，市場又允許做空的前提下，您會怎樣選擇時機進行做空的操作？可以只是理論上假想回答。

答：我想首先要評估一下大股東的實力，一般來說，嚴重做假的公司都是民企，而國企特別是央企，沒有嚴重做假的動機，最多是為了政績做短期平滑，或是資金挪用，多數是不作為窩裡鬥無效率。民企的老闆如果實力雄厚，那他可能在短期內托住股價，這對做空應該會很不利。

二是做空時機的選擇，最好是在業務和市場的拐點處爆料，因為做假的證據掌握在做空者手中，你可以等待和選擇在任何時點曝光。做空時，你應該要先借入股票談妥條款之類的，時間就是金錢，選時不好逆大勢而為的話，風險可能是無窮的。

三是做空的證據要硬，讓大股東和其他利益相關人沒有反駁的餘地。多數時候我們都是懷疑人家做假，我們可以選擇迴避它，因為我們不是公司內部的人，很難得到確鑿的證據。但你要做空的話，沒有證據就不行，不但起不到震憾效果，還容易被公司反咬一口。畢竟你是希望股價下跌的，下跌得原有的小股東拋掉手中的股票，而一般人都會有稟賦效應，寧願做斯德哥爾摩症患者，也不會輕易認錯割肉出局。
我沒做過空，所以只能紙上談兵，讓兄台見笑了。

問三：「評價上市公司最重要的指標不是ROE等財務數據，而應該是大股東和管理層的股權比例，因為大股東和管理層的利益是否一致，以及與小股東的利益是否一致，不但決定了公司的經營發展，也決定了股票的最終表現」你這樣的說法非常有道理，但在具體公司的分析上如何判斷呢，怎麼較容易判斷出大股東和管理層或者小股東利益是否一致？
答：股權比較高低是一個指標吧，具體公司還是具體分析，我們可以多換位思考，把自己當成大股東來想想。

我自己看財報時，首先會看一下大股東的持股比例，如果持股不到3成的話，那就意味著控制權有點懸，上市公司的整體利益與大股東可能會不一致。我們可以從做假的動機上分析一下，做假都是為了一個利字，所以無非是一些關聯交易，或者想增發圈錢，或者想拉高派現，另外就是管理層股權激勵之類的，這涉及到股權變動的事項都是大動作，往往是股價和業績的拐點，有時也可能是利好事項。

問四：請問如何識別收入造假？
答：收入造假相對來說比較難，特別是A股的公司，因為中國對發票的管制很嚴厲，如果在海外上市，國外的審計師不太注重發票原件，收入造假的可能性應該會很大多。

當然也不是不能造假，在IPO初審階段就經常被發現做高收入的公司，很多都是實際的關聯方反覆開票，同時增加原材料採購和收入，把規模做大，也可能關聯方先輸送一些利潤給上市公司，為上市或增發做業績。

我們可以把收入和應收款及經營活動產生的現金淨流量，以及自由現金流結合起來看，如果現金流很不好，那麼要對收入提出質疑。

另外，可以從產品的市場銷售情況，行業內公開的競爭地位和市場佔有率信息，以及從客戶、供應商和競爭對手那兒調查一下，看是否與報表相符。

對於那種短期平滑業績的情況，可以從應收賬款賬齡變化和預收款變化來看看。如果有月度的產銷數據，那就很好判斷了，比如汽車、風電運營、高速公路車流量、房屋銷售量等，這方面台灣的上市公司做得很好，每月都會公告銷售金額。

問五：當應收賬款的增長大於收入增長的情況出現時，反映了企業的什麼情況？是不是可以說有收入造假的嫌疑？
答：應收款增速快過收入，即應收賬齡增長，這表明公司對下遊客戶的議價能力減弱，但不見得是收入造假，得從產品和行業的實際情況來判斷。

除非企業原本資產實力很強，想通過放寬信用來快速擴大市場佔有率，清洗競爭對手，否則我認為應收賬齡增長是利空的信息。

如果應收賬齡長得離譜，或者是金額過大，與同行明顯有很大的差別，那麼有可能收入造假。比如最近被曝光的773中國金屬再生資源就有這個問題，我們知道做貴金屬生意的，一般都是現貨交易，甚至是要預收款。所以如果這類企業的應收款過大，那麼就與正常的生意模式就不符，可能存在收入虛增，應收款虛增。

問六：能否簡要說說我們在對照母公司和合併後的報表差異時，該注意哪些事項？哪些數據的異常隱含著財務造假的可能？
答：說實話，我一般也是看到母公司的報表就直接跳過去了，所以你問的母公司與合併報表差異隱含的財務造假可能，還真沒有經驗。我只是曾經在《稅收籌劃調劑雙匯等農產品加工企業的毛利率》這篇文章裡，用案例提到過母公司和合併報表的區別及影響。

我想，合併報表與母公司報表的出入，主要在於子孫公司的規模及持股結構。由於合併報表主要是抵銷收入和存貨、內部往來款、投資與權益等內部關聯的交易，所以如果母公司的現金、存貨、應收及其它應收款、固定資產等金額過大或過小的話，我們可以判斷出整個上市公司的股權架構與生意模式是否匹配和合理，以及可能的風險。

另外，對於那種少數股東權益佔比過大的公司，意味著可能會因為關聯交易而影響非常大，這種公司我一般都不喜歡。

當然，對有些行業來說這會是正常的現象，比如汽車，中外合資的企業非常多，中方的持股很多只有51%，少數股權佔比很高，如果出現下邊的一些零部件公司效益非常好，但上市公司持股比例只有51%，但持股比例高及100%全資的子孫公司效益不好甚至大幅虧損的情況，那麼就可能出現少數股東的利潤比上市公司股東應佔的利潤還要多的情況，這種情況就不是財務造假。

問七：剛才提到過母公司報表和合併報表的問題，想再請教一點具體問題，如何看母公司數據在合併數據中的佔比，您認為應該關注哪些主要數據的佔比情況，以及這些比例大致能夠反映什麼狀況？

答：我自己很少關注，我想主要是看存貨、其他應收款和應收款、固定資產的佔比，另外就是母公司與合併報表的毛利率、淨利率的差異，將這些差異與母子公司的架構設置及產業鏈結合起來考量。

現金流

問八：之前有和歲寒兄討論過自由現金流的問題，能否再講一下各個行業的不同算法，特別是一些特殊行業，如銀行，地產等。你如何看待這個指標的重要性？是優先考察指標還是輔助性指標？
答：我現在特別關注現金流量表，自由現金流不好的企業，特別是經營現金流不好的企業一般都選擇迴避。真的是吃虧吃多，中雷中怕了。

一般來說，處於快速成長階段的企業，自由現金流都不好，因為資本的前期投入很大。如果行業很陽光，那麼這種投入就是合理的，這方面可能要做一些定性的分析。這裡邊是可能產生超級大牛股的，所以不能一棍子全打死。

而銀行和地產，我曾寫過很多帖子分析行業和宏觀形勢，認為這兩個行業的規模是明顯畸形的，所以這兩個行業裡的股票，如果自由現金流不好甚至是負數的話，那我認為只能投機，沒有長期投資的價值，說白了就是個龐氏騙局的遊戲。

書上的自由現金流，一般就是經營現金流（大約是淨利潤+折舊-存貨和應收應付相抵後的增加額）-購建固定資產無形資產的支出。地產和銀行經營的產品比較特殊，我們應該根據其實質來判定購建固定資產無形資產支出的範疇。會計本身就應該實質重於形式，關注重點。

有些長週期的行業，現金流計算時要特別注意截取的時間段。比如公速公路、鐵路、發電企業之類的，一次投入後可以折舊好幾十年，所以如果你只是從中間截取三五年的話，會把它們錯判成印鈔機的。當然，經營得好的這種重資產行業，也確實可能成為印鈔機，老巴就大手筆買了伯靈頓鐵路。

另外，現金流計算時，我覺得可以重點分析下CCC（現金轉換週期）這個指標，從中我們可以判斷生意模式的好壞，與波特五力相印證。問九：在現金流量表中，經營活動產生的現金流量淨額和現金及現金等價物淨增加額兩個指標，哪個更加有意義？答：前者一般更有意義，但投資活動和籌資活動的現金流也是很重要，特別是那些財務做假的企業，往往經營活動現金流很好，但投資支出很大，利潤數據看似漂亮，股價拉高後增發，投資活動的現金流入就會很大。

問十：對於通過現金流來篩選公司我有一個疑問，就是如何把握度。誰都知道，理想中一家上市企業的情況是：依靠某個產品源源不斷的產生自由現金流，並且只要拿出一小部分來維持企業運營，同時再投資的部分ROIC非常高，剩下來多餘的錢分紅。

但是現實情況往往是：1.處在成長中的企業需要投入大量的現金，自由現金流很低，就像你說的，雖然現金流很差，但可能會成為參天大樹（我認為這裡需要關注的是經營的現金流，就算是成長初期的企業，只要他的生意模式是對的，運營的現金流就不會太差），同時要注意很多小企業存在投資失敗的風險。2.處於穩定成長的企業不需要投入大量現金，同時也扼殺了成長型，雖然自由現金流很高，但除了分紅似乎一無是處（例如高速）。

我個人的看法是，判斷一家公司的好壞，很難用一個固定的靜態的指標來計算，估值的方法有很多，比如現金流貼現，ROIC，EVA，ROE，等等，但很多時候都需要實際情況實際分析，這一點大大增加了選股的難度。就像巴老說的，重要的是在於理解，而不是計算估值模型，但到底如何把握這個度？如何在實際操作中尋找到這個平衡點。我到現在也不能運用自如，甚至我一度認為財務分析只能用來排雷，不能用來作為選股的參考，因為太難通過某些指標來界定一家公司的好壞和未來。

答：你說的很對，一個指標值沒有絕對的好壞，得具體分析。

我們看財報的目的，是想把它做為投資決策的參考所用，做為二級市場的投資者，由於企業已經有較長的發展軌跡，形成了一定的趨勢，那麼我們只需要關注這個軌跡的變化就可以了，這方面我覺得關注公司每個月產銷等方面的信息會比較有效，因為報表要滯後幾個月才能公告。

我們賺的是持續成長的錢，以及市場預期與企業價值差的錢（我認為多數時候市場是理性有效的）。並且，二級市場進出很方便，我們可以每季每年評估一次是否符合預期來決定操作。

如果是PE看財報的話，由於被投資公司的公開市場信息少，那麼排雷就比較重要了。如果是VC，那人家可能根本就不看財報而只看人。

問十一：一家公司，營業收入大幅度增加（增長78%），淨利潤增長幅度也可以（增長58%），負債率50%左右，應收賬款也非常少，但是，現金流為負的，是咋回事？
答：如果是經營活動現金流為負，且應收款少的話，那可能是存貨增加太多，或者應付賬款大幅減少了。如果是現金絕對額減少，那也有可能是投資大幅增加，或是償還了以前的貸款。

關於現金變化的問題，我覺得都可以用CCC（現金轉換週期：（應收款項+存貨-應付款項）/收入）來分析，再補充看看固定資產、無形資產和長期投資的變化。

關於CCC，我舉個實例：

蘇寧國美前些年為什麼一直擴張卻不需要太多的錢，相反是近兩年才顯得很缺錢？原因是它們的生意模式決定，他們銷售時收的多數是現款，應收款很少，而購入時得壓供應商的貨款至少三個月以上，電器擺在蘇寧國美那可能只有一二個月，這就相當於供應商在借錢給蘇寧美國做生意。銷售越多，哪怕利潤率是0，它們的現金就會越多，有現金就能繼續開新店，開了新店等於銷售更多，這就是蘇寧國美的模式，用CCC看得非常清楚。

指標與生意模式

問十二：企業生意模式從哪幾個方面來分析呢？

答：如果只是看財報，那麼可以從各項資產的結構比例和周轉率、總的負債比、毛利率和保本量、現金轉換週期等方面來分析。

問十三：消費行業如何進行財務分析？
答：每個公司都可以從ROE著手進行杜邦分析，再結合現金流，消費行業應該也不例外。我想，可能分資產類別的周轉率（存貨、應收款、固定資產的周轉率）、毛利率、銷售和管理費用與收入之比、以及渠道建設數據會比較重要吧。

問十四：對於上市公司年報中負債率您是怎麼看的？格雷厄姆說過，不要投資負債率超過50%的企業，那麼負債率過高的公司是不是一定不值得投資呢？但實際操作中發現有些負債率很高的企業成長性卻也不錯，比如格力電器等等。
答：我也不喜歡負債率過高的企業，負債率高意味著償債能力弱，資金鏈容易出問題。但是，對於那些預收款很多的企業，比如百貨公司的購物卡、地產公司的預售房、茅台等，得把預收款這項不需要付現金而只需要交付產品的負債扣除掉。格力也有不少預收款，應該扣除再算。不過扣除後我也認為格力的負債率不低，只是它的產品確實很強勢，可以負債發展，上下游都得讓著等，實在不行時，小股東們也很給臉。

具體的指標定多少合理，我認為得看生意模式。比如銀行，基本上沒有負債率低於90%的公司，也正因為如此，銀行的三性排列依次是：安全性、流動性和盈利性，安全放在第一位。

對於大多數行業和公司而言，重資產型的往往負債率比較高，因為前期的資本支出必須借用銀行的槓桿，否則投入太大回報過低。而像互聯網這樣的企業，也就幾台電腦幾個員工，想向銀行貸款都沒有抵押品，又不需要買多少原材料，所以連應付賬款都沒有。

總之，槓桿是一把雙刃劍，如果付息前的回報率大過貸款利率（包括供應商的信用中隱含的利率），那麼負債越多，越能提高股東們的利潤，財務槓桿就是有利的，從這個角度上看，對股東們增發是最不利的，所以很多好公司都不願意上市。反過來，如果公司的投資項目盈利能力不好，那就不能高負債，因為不但不能增加股東的收益，還會引發資金斷裂的風險，掉進成長的陷阱的公司，多不勝數。

問十五：很多服務業，營業稅改成增值稅後，這一塊對公司利潤影響是怎麼展現出來的？答：營業稅是在收入的基準上直接扣減掉一個比例，不論你的成本是多少，成本結構如何。增值稅只對增值金額徵稅，沒有增值不用交稅，這對那些採購成本佔比大的企業有利，相當於降低了成本，增加了利潤。當然，如果只是一個小店，那可能沒什麼影響，因為增值稅會用簡易辦法徵稅，即收入的3%。

具體對一個企業來說，營改增是否划算，這個主要看增值率，多數企業由於進項發票少，所以按小規模納稅交3個點要划算，另外還要全產業鏈整體來看。

問十六：年報備註欄中「固定資產狀況」裡的 「本期折舊額」 是如何計算出來的？與 管理費用中的 」折舊及攤銷「有什麼區別？常說的對利潤產生影響的固定資產折舊是上述的哪一個？答：固定資產會按使用的部門進行歸類，屬於生產一線的，一般會直接計入主營業務成本當中，屬於銷售人員的，會在銷售費用中體現，屬於管理人員的才在管理費用中體現。

也有特殊的情況，像高速公路收費企業，有的會把所有的折舊攤銷全放在管理費用裡，所以看起來它們的毛利率超級高，但其實並不賺錢。

問十七：一般常用roe衡量公司盈利能力，但有些公司可能淨資產為負數(例如由於庫存股引起的，Lorillard Inc(LO))，這種情況下怎麼衡量公司的盈利能力？是剔除庫存股後計算roe嗎？

答：不瞭解這個Lorillard Inc，是不是它曾高價回購流通股造成了淨資產為負數？如果有這種特殊情況，那我們就算上市公司股東的每股淨收益好了。

問十八：如何看房企的預收款？其中有多少能最終轉化成企業利潤？記入資產項的等待時間一般有多長？能從某種意義上認為預收款有一部分其實是未來的企業現金嗎？

答：像萬科一般是提前一年收款，即預收款的金額大體與下一年度利潤表上的總收入差不多。其它的房企預收款能力可能要差一些，有些企業賣現房的比例較高，得具體分析。

至少多少轉為利潤，我想應該可以參照現有的毛利率和淨利率做一個估計。總之這個錢是不需要上市公司付現金償還的，未來只需要交房就兩清了，而其中包含的利潤也不會再有現金流入。

問十九：有些行業，比如做工程項目的，一般按階段或完工後才收款，導致應收賬款比較多。請問如何從營業收入和應收賬款的關係看公司的經營狀況？

答：這個行業我關注得少，原因也正在於它們多數現金流不好。

我曾經分析過中國交通建設，對它有一些粗淺的瞭解。它的主要問題就是資金不夠用，訂單倒是多得很，特別是地方債危機被頻頻報導之後，現在很多政府項目都轉為BT或BOT方式，企業工程也都用EPC模式，大家都缺錢。所以有些PE或信託，就和這些工程企業合資成立項目公司，拆入資金。

如果要具體分析的話，主要還是看它賬齡變化趨勢吧，同時也可以和同行類比一下。

思維與理念

問二十：如何建立一個比較有條理的財務分析思維邏輯框架？
答：我想一是要多看報表，多看看前輩們的分析案例和經驗總結，打好基礎；

二是加深對生意模式的理解，因為財務只是經濟活動的貨幣反映，財務數據和指標本身沒有固定的模式和標準，財務處理的所有方法都建立在假設之上，這些假設有一個適用的範圍框架，所以我們不能太古板而變成刻舟求劍；

三是看問題要有主次之分，抓大放小，並且多關注實質而不是形式，注重數字後邊的背景、動機等邏輯分析。方法上我習慣用杜邦分析，從最重要的ROE著手逐步展開，這樣脈絡會比較清晰；

另外，我覺得財務分析時要養成前瞻性判斷的習慣，財報上的數據本身是有滯後性的，如果只看後視鏡，那對炒股就沒什麼意義了。

問二十一：有時候我們在採用ROE拆解因素分析的時候，可能會發現某些指標並沒有明顯的趨勢變化，那就可能在頭腦中並沒有形成明顯的判斷，這時候應該如何思考並且解決，而這也可能是很多情況我們不能產生前瞻性判斷的一個很重要的因素？
答：這確實是財報分析的軟肋，我也想找到答案。我想，ROE如果我們拆解得足夠細的話，應該能看到一些細小的變化。

不過，由於上市公司的財報屬於財務會計的範疇，側重於反映過去的經營狀況和成果，而公司管理者看的報表，多屬於管理會計的籌疇，有很強的預測決策作用，所以如果上市公司信披工作做得很普通的話，我們的確是很難有前瞻性。當然在思維方式上，我們可以儘量往管理會計上轉，看看能不能從年報細節、公司和行業網站、同行的信息上蒐集到一些數據，來做分析之用。

問二十二：其實對於大部分價值投資者來說，最重要的就是基於公司財務分析為基礎進行估值（定量）和經營特質（定性）的分析。一直有一個困惑，到底怎麼對一家公司估值，您更看重定性還是定量，兩者怎麼平衡，怎麼區別對待？
答：我自己做財務的，當然得先幫定量說話了，呵呵。

說巴菲特是85%的格雷厄姆+15%的費雪，從這個角度看，定量分析佔的比重應該要大。事實上，巴菲特的財務水平是非常高的，我們從他的講話中就能看出來，據說他一年要看上萬份財報，那也說明他大部分時間都泡在定量的分析上，至少是財報的分析上。

而格雷厄姆是學統計出身的，他參與制訂了很多現代會計準則，是絕對的會計專家，我們看那本枯燥的《證券分析》也能感受得到。

像老巴的同門師兄沃爾特.施洛斯就更明顯了，這個人從來不用電腦，也不與上市溝通，幾十年如一日，只看財報做投資，成績也非常好。

我自己的感覺是，會計是目前最有效的商業通用語言，儘管不是很完美，但確實還沒有更好的其它方式來取代。所以，關鍵在於看財報的人的水平，如果只是書呆子，刻舟求劍，那肯定不行。按芒格的柵格思維，得很多學科交叉在一起才行。

巴菲特說只要模糊的正確，不要精確的錯誤，按這個來理解的話，如果對一家公司足夠瞭解，估值應該是非常簡單的事，三分鐘就能解決。所以巴菲特也常說，他投資一筆大生意，有時也就幾分鐘談妥，甚至連對方公司的門都沒踏進去過就完成了。

問二十三：要是有人問我定量還是定性哪個更重要，我會說看懂財報最重要，所有的信息都濃縮到了財報中，財報就是商業語言，而定性分析只不過是用於解釋這種商業語言，這是我的一點感悟，不知道歲寒兄如何想？

答：同意！我覺得定性的東西是可以儘量地量化的，而定量裡邊也可以看出定性來。

讀書與學習

問二十四：半路出家的理科學生想問下基礎性的問題，如何入手看財務數據，財務分析無止境，從股票投資角度關注哪些財務數據合適？
答：我覺得看財務數據時，邏輯很重要，只要符合邏輯，指標可以不拘一格。分析方法我自己喜歡用杜邦分析法逐步拆解，同時結合一下現金流量的分析。

問二十五：推薦幾本比較實用的閱讀年報的書籍吧？
答：不好意思，我沒看過專門用來閱讀年報的書籍，有朋友推薦《明明白白看年報》。我自己的感受是熟能生巧，看多了年報，不懂的多問問前輩高人，多百度搜索，慢慢就能提高閱讀能力。另外，招股書的信息量大，比年報豐富多了，很多機構的研究報告都是複製招股書。

巴菲特一年看1萬份年報，那60年就是60萬份，我們若能看他的十分之一，估計都已經是絕對的專家了。 另外，我覺得可以多看看同行和前輩們的文章，微博上的有個叫「馬靖昊說會計」的人可以多關注，另外「計兮」也有不少幹貨。

有本叫《財務是個真實的謊言》的書，我覺得寫得很好，深入簡出且生動有趣，會計專業與非專業的都適合看，也許能讓你有所收穫。

問二十六：做投資，你覺得財務知識需要達到什麼樣的程度，一些投資界高手認為要達到註冊會計師的水平，是不？

答：很多趨勢投資者或技術分析者，成績遠好過一般的基本面分析投資者。而一些基本面分析的朋友，會計水平也未必高，但投資成績很不錯。我想，投資的模式是多樣的，適合自己就好，至少，當資金在1億以下時完全可以多樣化。但如果資金達到多少個億，那麼我覺得必須有一定的財務水平才行，否則難保不翻船，像Livermore和江恩就是這樣的。

所以，如果你覺得自己的理念和自身條件，適合做基本面分析，那麼我覺得基本的會計知識還是必須的，你不能說基本面分析連財報都不會看不需要看，是吧？

是不是需要註冊會計師的水平，這個不好給標準，實質重於形式吧，考試和實踐還是有些差異的。我坦白，我自己沒有註冊會計師的證書。

816華電福新年報疑點重重 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e5gd.html

HK0816華電福新能源發佈公告，擬4.3億元買回2011年初以2.07億轉讓給大股東華電集團的可門二期1200MW火電，可門二期今年1月單月利潤超過0.5億，即收購PE不足1倍！

 

當初816為什麼在上市前要將可門二期賣給大股東，而2年後卻又買回來？如果單從金額看，這2年一出一進816虧了2億多元，但若從盈利能力的角度看，兩年前由於可門二期仍在虧損，而今年1月利潤已達0.5億元以上，即年利潤可能達到6億，那麼大股東為何又甘願將到嘴的熟鴨子送給816呢？

 

=========================以下為轉貼=============================

 

華電福新火電業務逆行業負增長

 

每日經濟新聞實習記者 王一鳴 王平祿

 

　　近日華電福新（00816，HK）擬以翻倍的價格向華電集團購回福州可門二期電廠。

 

　　對於本次溢價回購，《每日經濟新聞》記者以投資者的身份致電華電福新，證券部李先生表示，主要因華電集團曾對可門二期進行過增資。另外，在去年發電量上網電價上升、煤價下跌背景下，有專業人士質疑公司2012年火電業務經營利潤與火電行業企業去年的盈利顯著好轉情況相悖，李先生回應稱，火電利用小時數下降，擠佔了一部分火電利潤空間。

 

　　集團曾增資可門二期

 

　　資料顯示，華電福新2012年6月赴港上市，大股東為華電集團。招股說明書顯示，可門二期在上市之前原屬華電福新資產，後因欠缺火電開發、發電的國家發改委批文被剝離上市資產。同時，根據避免同業競爭協議，華電集團承諾，華電福新享有收購可門二期的收購選擇權和優先購買權。

 

　　3月26日晚間，華電福新宣佈正就收購位於福建福州可門二期100%股權與華電集團進行洽談，預計收購價不超過人民幣4.3億元。

 

　　招股書顯示，可門二期2009年，2010年及2011年收入分別約為人民幣16億元，14億元和27億元，相當於華電福新總收入的21.8%，16.7%及28.1%。

 

　　華電集團網站顯示，截至2012年底，可門發電公司實現盈利2.73億元，今年1月份實現利潤超億元，創單月盈利新高。看來，華電福新本次回購該資產時機頗佳。

 

　　不過，《每日經濟新聞》記者注意到，華電福新於2011年1月按現金約2.07億元將可門二期的100%股權轉讓給華電集團，在賣出之後的2011年1月29日，可門二期與華電福新全資子公司可門發電訂立委託經營協議，年管理費為200萬人民幣。換句話說，可門二期賣出後仍是華電福新在經營，時隔兩年卻需向華電集團翻倍購回資產。

 

　　對此，證券部工作人員李先生解釋道，價格是根據評估標準來定，華電集團曾對可門二期進行增資，具體的增資情況，在股東大會之前，會有更詳細的內容公告進行披露，此項收購需要等待股東大會批准。委託經營原因在於可門發電熟悉可門二期資產及業務，這樣更具成本效益。

 

　　火電利用小時數下降

 

　　華電福新3月26日晚還公佈了2012年年報，記者注意到，雖然公司2012年火電業務控股裝機容量、發電量及平均上網電價同比分別增長29.3%、21.4%及4.5%，並且上、下半年火電業務收入均為22億元人民幣，也就是全年達44億元，同比增7.2%，但火電業務經營利潤同比下滑4.2%，為6.28億元。

 

　　知名財務專家歲寒知松柏（網名，以下簡稱歲寒）向記者表示，上半年火電發電44億度，下半年54億度，全年發電量增長超20%，且去年下半年的煤價（特別是第四季度）較上半年下跌不少，歲寒進一步推算出公司四季度火電業務未實現盈利，這與火電板塊盈利顯著好轉情況相悖。上海某事務所註冊會計師阮先生對於上述換算邏輯也表示認同。

 

　　《每日經濟新聞》記者注意到，由於華電福新並未公佈三季報，難以精確比較三四季度火電業務利潤。但在今年3月21日發佈的公司債券公告中，披露了去年1~9月份分項業務毛利情況，數據顯示，公司前三季度火電業務毛利已達6.64億元。

 

　　對此，華電福新證券部李先生表示，一方面公司火電利用小時數下降，另一方面水電發電量增長擠佔了一部分火電利潤空間。上述發債前9月數據未經審計，且該時點有些成本費用還未結算，相關數據以業績公告為準。

 

　　事實上，受益於動力煤價格下降，電價上調，火電行業盈利回升態勢十分明顯，同花順iFinD數據顯示，內地A股火電行業2012年淨利潤同比增長率為128.54%，1~4季度單季淨利潤環比增長率分別為-26.39%、72.54%、59.56%、27.82%。

 

===========================以上為轉貼===========================

兩地會計準則差異調整

 

816的中報披露火電經營溢利2.6億元，債券公告中披露的第3季度毛利約4億元，而年報中火電全年溢利比3季度的毛利還要少0.36億元，華電集團網站上的公告顯示，今年1月份可門電站利潤已經創出紀錄新高，單月利潤即已經超過2011年全年。難道，去年4季度煤炭價格暴漲接著今年1季又暴跌？還是說這其中存在利益交換的關聯？

 

類別	中報 經營溢利	3季報 毛利	年報 經營溢利	4季度 不同口徑	4季度 同口徑
水電	8.74	13.64	12.59	-1.05	0
風電	6.72	6.96	11.82	4.86	4.3
火電	2.6	6.64	6.28	-0.36	-1.3
其它	0.41	0.56	1.39	0.83	0.8
合計	18.46	27.8	32.08	4.28	3.8

備註：由於債券公告中的3季報與中報年報改採用的會計準則不同，故4季報為估計數。

 

對比3月份債券公告裡的3季報，由於816發的是人民幣債券，其公告中所附3季度的財務數據是按國內會計準則核算的，而中報和年報則按香港會計準則核算，故兩者口徑有差異，不能簡單的直接對比。

 

香港的經營溢利包括了投資收益、營業外收入，也扣除了管理費用，接近於大陸的息稅前利潤總額；而大陸的毛利不包括投資收益和營業外收入，但不需要扣管理費用。

 

巧合的是，816的管理費用總金額與投資收益、營業外收入總金額，無論債券公告中的3季報還是年報，兩邊正好都差不多，一正一負抵銷。所以，總的毛利和溢利基本可以直接對比，但分類對比不太合適，不過我們可以將報表上披露的管理費用、投資收益和營業外收支，按適當的方法進行同口徑歸類後再對比。

 

816的營業外收入主要是風電的CDM收益1.34億元，還有政府的補貼1.39億元，這個補貼年報沒有詳細說明，大意是落後產能淘汰之類，所以應該與火電有關。

 

816的投資收益1.32億元是出售可門港物流公司股權的一次性收益，由於可門港物流公司與可門火電廠靠近，控股投資方是福建能源集團，主要運輸物資是煤炭，因此這部分股權出售收益應當歸類為火電業務的溢利。

 

4季度火電虧損不合邏輯

 

然後，我們把管理費用按水電、風電和火電的收入比例進行分攤：

 

這樣，4季度的水電基本是盈虧平衡無利潤，基本可以接受，因為4季度水電確實是淡季。風電的毛利有4億左右，不算CDM的話可能也有3億多的毛利，而3季度無利潤，這也說得過去，因為風電三季度是全年最淡的季節，一般是沒有利潤的。

 

而4季度的火電，毛利潤是負1.3億，這就說不過去了，就算1.32億元的可門港物流股權出售和1.39億的政府財政補貼只算一半在火電的頭上，4季度火電也是盈虧持平而已。

 

816上半年火力發電44億度，3季度30億度（旺季），4季度24億度比3季少，但比一、二季度多。而下半年的煤炭價格特別是第四季度，對比上半年跌了不少，所以按理4季度毛利潤不應該為0或負數。

 

據統計，內地A股火電行業上市公司2012年1至4季度單季淨利潤環比增長率分別為-26.39%、72.54%、59.56%、27.82%，一至四季火電利潤上升趨勢明顯，下半年的利潤是上半年的2.3倍。816上半年毛利2.6億，下半年才3.7億，增長僅4成，而全年同比更是減少4.2%。

 

816上半年收入同比增長26%，三季度同比增長134%，4季度同比只增長11%，環比下降42%。而2011年4季度環比是增長12%的。2012年末還新增了600MW的機組，裝機量增長30%。

 

816上半年燃料成本11.5億，下半年14.9億。上半年火電44億度，下半年54億度；上半年火電收入22億元，下半年也是22億元。即發電量增長了20%，發電收入沒增長，煤炭成本卻增長了30%，這合邏輯嗎？

 

虛減利潤的有何意圖？

 

所以，816有意虛減火電的利潤是非常明顯的。那麼，虛減的原因是什麼，是永久性的虛減了，還是時間性的短期調整或平滑呢？

 

也許，是816的管理層和流通股裡接盤的基金合計，要把原本屬於上市公司的可門二期按淨資產價格買回來，但大股東可能不願放棄到嘴的熟鴨子，所以把上市公司4季度的火電利潤虛減，做為交易代價補給大股東？

 

又或者，816是想把今年的利潤做漂亮一點，看到可門二期開始大幅盈利，就把它從大股東手裡再買回來，然後拉高816的股價，來個高位增發再融資。反正大股東佔了近7成股權，輸送給上市公司的利潤會以10倍的PE放大市值，而且出售可門二期本身也有盈利差價，大股東怎麼算都不虧。

 

似乎，不管是什麼原因，大股東都是有利無弊的。但是，做為一個大型國有企業，做為一個主要業務在福建並剛上市的新港股，我想，至少從事實上看，做短期業績調整這種事，都是很傷市場感情的。

一季度的國民經濟數據不樂觀 歲寒知松柏

http://xueqiu.com/1272530506/23558571
今天上午，國家統計局發佈了一季度的經濟數據：初步核算，一季度國內生產總值118855億元，按可比價格計算，同比增長7.7%。分產業看，第一產業增加值7427億元，同比增長3.4%；第二產業增加值54569億元，增長7.8%；第三產業增加值56859億元，增長8.3%。從環比看，一季度國內生產總值增長1.6%。

統計局的論調是：今年以來，面對複雜多變的國內外環境，黨中央、國務院堅持穩中求進的工作總基調，以提高經濟增長質量和效益為中心，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，不斷加強和改善宏觀調控，加快轉變政府職能，加快轉型升級和結構調整，國民經濟運行總體平穩。

我看了一下具體的經濟數據，認為一季度的數據很不樂觀，特別是3月份，國民經濟運行並非國家統計局說的那樣總體平穩，而是有明顯的惡化跡象。

一、工業增加值增速下滑：3月份，規模以上工業增加值同比實際增長8.9%，比1-2月份回落1個百分點，環比上月增長0.66%。要知道，一二月份是過年時期，這說明同比環比實際都是在回落的。只有一個細分行業還不錯，轎車增長了14.2%（與房地產相關的家電家具也不錯）；查看原圖二、用電量增長微弱：3月份，發電量同比只增長了2.1%，毫無疑問，GDP可比價格實際應該是在倒退而不是增長的。因為過去20年以來，發電量的增長基本都要高於GDP可比價格增長率。做為**指數之一的發電量，確實是能夠比較真實的反映經濟運行情況的。3月份，除重工業用電增長6.4%外，其餘產業用電全部倒退，其中輕工業從2月份的2.22%急降到3月份的-13.11%；
查看原圖三、消費數據非常不理想：去年的1-2月份社會消費品零售總額是14.7%的同比增速，3月份是15.2%，當時環比增加了0.5個百分點；而今年1-2月份掉到12.3%，由於2012年2月有29天，所以今年1-2月份的實際增速是14.2%，即同比少0.5個百分點，但3月份只有12.6%，同比去年少了2.6個百分點，差距在拉大，環比實際降了1.6個百分點。也就是說，今年3月份的消費數據，同比環都在下降，整個零售非常不好；
查看原圖四、貨幣發行繼續氾濫，愈演愈烈：3月末，廣義貨幣（M2）餘額103.61萬億元，同比增長15.7%，增速比上年末加快1.9個百分點；狹義貨幣（M1）餘額31.12萬億元，增長11.9%；流通中貨幣（M0）餘額5.57萬億元，增長12.4%。一季度GDP可比價格才增長7.7%，而M2竟然增長了15.7%，翻了一倍都不止；
查看原圖注意看圖中的翹尾！

五、進出口數據喜中有憂：今年的進出口數據看似還不錯，這應該也是M2增速抬頭的原因之一。一季度，進出口總額9747億美元，同比增長13.4%；出口5089億美元，增長18.4%；進口4658億美元，增長8.4%。進出口相抵，順差430.7億美元。3月份，進出口總額3653億美元，同比增長12.1%；其中出口1822億美元，增長10.0%；進口1831億美元，增長14.1%。

1-2月份，出口的增速23.6%，進口只有5%，結構差很厲害。到3月份進出口增速倒掛了，似乎內需轉好，但卻與前述四點不相符，所以還需要進一步驗證。另外，由於對香港的出口增長了60%，這是非常不正常的增長，我們有理由懷疑這個60%的是假出口；
查看原圖
六、CPI與PPI持續背離，經濟進入滯脹階段。特別是真實的CPI一直高達10%以上，其中又以服務項目為較高。而PPI是負數，其中除農產品和生活用品外，其餘各細分工業生產者出廠價格全線負數，並且越上游越負得厲害。這說明產能過剩很厲害，而人工成本上漲壓力又很大，中國已經深入劉易斯拐點，經濟進入最麻煩的滯脹階段；

七、增值稅和所得稅數據表明企業的真實收入和利潤都在下滑。一季度中央增值稅同比僅增長0.4%，扣除不可比因素後的企業所得稅同比增長2.6%，其中工業企業所得稅下降7%，由於稅收金額已經包含了通脹因素在內，這說明企業的收入和利潤實際是在下降的，尤其是工業企業下降得非常厲害；

八、政府收入仍然遠高過企業和居民收入增長，收入分配改革仍然是句空話。一季度廣義的財政收入由去年的36946億元增長到了41715億元，同比增長高達13%，遠高於GDP可比價7.7%的增長和城鎮居民可支配收入名義價9.3%和可比價6.7%的增長。

全國公共財政收入32034億元，增長6.9%，比去年同期回落7.8個百分點。其中，中央財政收入14606億元，同比下降0.2%；地方財政收入(本級)17428億元，同比增長13.7%。

同時，全國政府性基金收入9681億元，比去年同期增加2701億元，增長38.7%。其中，中央政府性基金收入784億元，同比增加31億元，增長4.2%；地方政府性基金收入(本級)8897億元，同比增加2670億元，增長42.9%。

中央財政收入與地方財政收入增速的巨大差距，說明宏觀調控是越調越差。


九、一季度唯一的「亮點」仍然是投資，這是貨幣氾濫的主要推手：
一季度，固定資產投資（不含農戶）58092億元，同比名義增長20.9%（扣除價格因素實際增長20.7 %），增速與上年同期持平，比上年全年加快0.3個百分點。

全國房地產開發投資13133億元，同比名義增長20.2%（扣除價格因素實際增長19.9%），增速比上年同期回落3.3個百分點，比上年全年加快4.0個百分點；其中住宅投資增長21.1%，分別加快2.1和9.7個百分點。
查看原圖1-3月份，商品房銷售面積20898萬平方米，同比增長37.1%， 增速比1-2月份回落12.4個百分點；其中，住宅銷售面積增長41.2%，辦公樓銷售面積增長19.2%，商業營業用房銷售面積增長1.4%。商品房銷售額13992億元，增長「61.3%」！增速比1-2月份回落16.3個百分點；其中，住宅銷售額增長69.0%，辦公樓銷售額增長60.2%，商業營業用房銷售額增長13.5%。

查看原圖大家認為這樣的經濟數據，是平穩嗎？經濟轉型和結構調整是在加速嗎？中國經濟的升級版到底該如何打造？