816華電福新年報疑點重重 歲寒知松柏

HK0816華電福新能源發佈公告，擬4.3億元買回2011年初以2.07億轉讓給大股東華電集團的可門二期1200MW火電，可門二期今年1月單月利潤超過0.5億，即收購PE不足1倍！

當初816為什麼在上市前要將可門二期賣給大股東，而2年後卻又買回來？如果單從金額看，這2年一出一進816虧了2億多元，但若從盈利能力的角度看，兩年前由於可門二期仍在虧損，而今年1月利潤已達0.5億元以上，即年利潤可能達到6億，那麼大股東為何又甘願將到嘴的熟鴨子送給816呢？

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華電福新火電業務逆行業負增長

每日經濟新聞實習記者 王一鳴 王平祿

　　近日華電福新（00816，HK）擬以翻倍的價格向華電集團購回福州可門二期電廠。

　　對於本次溢價回購，《每日經濟新聞》記者以投資者的身份致電華電福新，證券部李先生表示，主要因華電集團曾對可門二期進行過增資。另外，在去年發電量上網電價上升、煤價下跌背景下，有專業人士質疑公司2012年火電業務經營利潤與火電行業企業去年的盈利顯著好轉情況相悖，李先生回應稱，火電利用小時數下降，擠佔了一部分火電利潤空間。

　　集團曾增資可門二期

　　資料顯示，華電福新2012年6月赴港上市，大股東為華電集團。招股說明書顯示，可門二期在上市之前原屬華電福新資產，後因欠缺火電開發、發電的國家發改委批文被剝離上市資產。同時，根據避免同業競爭協議，華電集團承諾，華電福新享有收購可門二期的收購選擇權和優先購買權。

　　3月26日晚間，華電福新宣佈正就收購位於福建福州可門二期100%股權與華電集團進行洽談，預計收購價不超過人民幣4.3億元。

　　招股書顯示，可門二期2009年，2010年及2011年收入分別約為人民幣16億元，14億元和27億元，相當於華電福新總收入的21.8%，16.7%及28.1%。

　　華電集團網站顯示，截至2012年底，可門發電公司實現盈利2.73億元，今年1月份實現利潤超億元，創單月盈利新高。看來，華電福新本次回購該資產時機頗佳。

　　不過，《每日經濟新聞》記者注意到，華電福新於2011年1月按現金約2.07億元將可門二期的100%股權轉讓給華電集團，在賣出之後的2011年1月29日，可門二期與華電福新全資子公司可門發電訂立委託經營協議，年管理費為200萬人民幣。換句話說，可門二期賣出後仍是華電福新在經營，時隔兩年卻需向華電集團翻倍購回資產。

　　對此，證券部工作人員李先生解釋道，價格是根據評估標準來定，華電集團曾對可門二期進行增資，具體的增資情況，在股東大會之前，會有更詳細的內容公告進行披露，此項收購需要等待股東大會批准。委託經營原因在於可門發電熟悉可門二期資產及業務，這樣更具成本效益。

　　火電利用小時數下降

　　華電福新3月26日晚還公佈了2012年年報，記者注意到，雖然公司2012年火電業務控股裝機容量、發電量及平均上網電價同比分別增長29.3%、21.4%及4.5%，並且上、下半年火電業務收入均為22億元人民幣，也就是全年達44億元，同比增7.2%，但火電業務經營利潤同比下滑4.2%，為6.28億元。

　　知名財務專家歲寒知松柏（網名，以下簡稱歲寒）向記者表示，上半年火電發電44億度，下半年54億度，全年發電量增長超20%，且去年下半年的煤價（特別是第四季度）較上半年下跌不少，歲寒進一步推算出公司四季度火電業務未實現盈利，這與火電板塊盈利顯著好轉情況相悖。上海某事務所註冊會計師阮先生對於上述換算邏輯也表示認同。

　　《每日經濟新聞》記者注意到，由於華電福新並未公佈三季報，難以精確比較三四季度火電業務利潤。但在今年3月21日發佈的公司債券公告中，披露了去年1~9月份分項業務毛利情況，數據顯示，公司前三季度火電業務毛利已達6.64億元。

　　對此，華電福新證券部李先生表示，一方面公司火電利用小時數下降，另一方面水電發電量增長擠佔了一部分火電利潤空間。上述發債前9月數據未經審計，且該時點有些成本費用還未結算，相關數據以業績公告為準。

　　事實上，受益於動力煤價格下降，電價上調，火電行業盈利回升態勢十分明顯，同花順iFinD數據顯示，內地A股火電行業2012年淨利潤同比增長率為128.54%，1~4季度單季淨利潤環比增長率分別為-26.39%、72.54%、59.56%、27.82%。

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兩地會計準則差異調整

816的中報披露火電經營溢利2.6億元，債券公告中披露的第3季度毛利約4億元，而年報中火電全年溢利比3季度的毛利還要少0.36億元，華電集團網站上的公告顯示，今年1月份可門電站利潤已經創出紀錄新高，單月利潤即已經超過2011年全年。難道，去年4季度煤炭價格暴漲接著今年1季又暴跌？還是說這其中存在利益交換的關聯？

備註：由於債券公告中的3季報與中報年報改採用的會計準則不同，故4季報為估計數。

對比3月份債券公告裡的3季報，由於816發的是人民幣債券，其公告中所附3季度的財務數據是按國內會計準則核算的，而中報和年報則按香港會計準則核算，故兩者口徑有差異，不能簡單的直接對比。

香港的經營溢利包括了投資收益、營業外收入，也扣除了管理費用，接近於大陸的息稅前利潤總額；而大陸的毛利不包括投資收益和營業外收入，但不需要扣管理費用。

巧合的是，816的管理費用總金額與投資收益、營業外收入總金額，無論債券公告中的3季報還是年報，兩邊正好都差不多，一正一負抵銷。所以，總的毛利和溢利基本可以直接對比，但分類對比不太合適，不過我們可以將報表上披露的管理費用、投資收益和營業外收支，按適當的方法進行同口徑歸類後再對比。

816的營業外收入主要是風電的CDM收益1.34億元，還有政府的補貼1.39億元，這個補貼年報沒有詳細說明，大意是落後產能淘汰之類，所以應該與火電有關。

816的投資收益1.32億元是出售可門港物流公司股權的一次性收益，由於可門港物流公司與可門火電廠靠近，控股投資方是福建能源集團，主要運輸物資是煤炭，因此這部分股權出售收益應當歸類為火電業務的溢利。

4季度火電虧損不合邏輯

然後，我們把管理費用按水電、風電和火電的收入比例進行分攤：

這樣，4季度的水電基本是盈虧平衡無利潤，基本可以接受，因為4季度水電確實是淡季。風電的毛利有4億左右，不算CDM的話可能也有3億多的毛利，而3季度無利潤，這也說得過去，因為風電三季度是全年最淡的季節，一般是沒有利潤的。

而4季度的火電，毛利潤是負1.3億，這就說不過去了，就算1.32億元的可門港物流股權出售和1.39億的政府財政補貼只算一半在火電的頭上，4季度火電也是盈虧持平而已。

816上半年火力發電44億度，3季度30億度（旺季），4季度24億度比3季少，但比一、二季度多。而下半年的煤炭價格特別是第四季度，對比上半年跌了不少，所以按理4季度毛利潤不應該為0或負數。

據統計，內地A股火電行業上市公司2012年1至4季度單季淨利潤環比增長率分別為-26.39%、72.54%、59.56%、27.82%，一至四季火電利潤上升趨勢明顯，下半年的利潤是上半年的2.3倍。816上半年毛利2.6億，下半年才3.7億，增長僅4成，而全年同比更是減少4.2%。

816上半年收入同比增長26%，三季度同比增長134%，4季度同比只增長11%，環比下降42%。而2011年4季度環比是增長12%的。2012年末還新增了600MW的機組，裝機量增長30%。

816上半年燃料成本11.5億，下半年14.9億。上半年火電44億度，下半年54億度；上半年火電收入22億元，下半年也是22億元。即發電量增長了20%，發電收入沒增長，煤炭成本卻增長了30%，這合邏輯嗎？

虛減利潤的有何意圖？

所以，816有意虛減火電的利潤是非常明顯的。那麼，虛減的原因是什麼，是永久性的虛減了，還是時間性的短期調整或平滑呢？

也許，是816的管理層和流通股裡接盤的基金合計，要把原本屬於上市公司的可門二期按淨資產價格買回來，但大股東可能不願放棄到嘴的熟鴨子，所以把上市公司4季度的火電利潤虛減，做為交易代價補給大股東？

又或者，816是想把今年的利潤做漂亮一點，看到可門二期開始大幅盈利，就把它從大股東手裡再買回來，然後拉高816的股價，來個高位增發再融資。反正大股東佔了近7成股權，輸送給上市公司的利潤會以10倍的PE放大市值，而且出售可門二期本身也有盈利差價，大股東怎麼算都不虧。

似乎，不管是什麼原因，大股東都是有利無弊的。但是，做為一個大型國有企業，做為一個主要業務在福建並剛上市的新港股，我想，至少從事實上看，做短期業績調整這種事，都是很傷市場感情的。