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「非公開發行+收購資產」案例叠出 上市公司「兩步走」繞行重組 JackyJPartnership

來源：上海證券報  記者 黃世瑾 ○編輯 吳正懿

  “非公開發行+收購資產”正成為上市公司熱衷的玩法。從規則上看，這種“兩步走”模式並不構成資產重組，更遑論借殼；但剖其實質，公司股東、資產均發生了質變與重構。從某種程度上看，創新的另一面，是市場主體與監管之間的“貓鼠遊戲”。多位市場人士認為，此類項目雖有一些“打擦邊球”的地方，但也很正常，好壞最終由市場來檢驗

  “非公開發行+收購資產”，正成為上市公司熱衷的玩法。“從規則上看，此類操作有例在先，不存在政策障礙，與重大資產重組和借殼相比更易獲得監管層放行，這是上市公司偏愛這種模式的重要原因。”有投行人士對記者說，“當然，這背後可能有更為複雜的利益考量。”

  此類方案叠出的另一個重要背景是，隨著並購重組漸趨市場化，打開了交易的創新空間。

  “兩步走”模式

  昨日，天倫置業和恒康醫療拋出類似的“非公開發行+收購資產”方案，即通過發行股份募集資金，再以所募資金去收購資產。

  再往前看。上周，松遼汽車公告，公司擬以6.48元/股的價格，向文資控股等十位投資者定向發行60925.92萬股，所募約39.48億元資金將主要用於收購耀萊影城100%股權及都玩網絡100%股權，兩標的資產的預估值分別為23.20億元和14.28億元；剩余2億元募資則用於補充影城管理、影視投資制作和遊戲業務營運資金。

  本周，北京旅遊也加入這一行列。公司擬以8.94元/股的價格發行不超過37071.39萬股，募資不超過 33.14億元用於收購北京世紀夥伴文化傳媒100%股權、浙江星河文化100%股權、拉薩群像文化100%股權，及對全資子公司艾美（北京）影院投資有限公司進行增資、償還銀行貸款及補充流動資金等。

  粗看之下，這只是兩個資產體量較大的並購而已，但實際上有打擦邊球之嫌。《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十二條明確規定，特定對象以現金或者資產認購上市公司非公開發行的股份後，上市公司用同一次非公開發行所募集的資金向該特定對象購買資產的，視同上市公司發行股份購買資產。

  在前述兩個方案中，認購股份和提供資產的兩方存在明顯的關聯關系。如，認購松遼汽車 1.43億股、認購金額9.28億元的耀萊文化的實際控制人為綦建虹，綦建虹合計持有耀萊影城61.52%的股份；馮軍、郝文彥、郝文彥配偶擔任普通合夥人的立茂投資擬分別認購松遼汽車3967.76萬股、3466.42萬股和3584.32萬股，而馮軍、郝文彥分別間接控制了都玩網絡48.07%和 51.93%的股份。

  再如，擬分別認購北京旅遊5269.83萬股、3790.57萬股、3131.99萬股和638萬股的西藏金寶藏、新疆嘉夢、西藏金桔、新疆愚公分別是世紀夥伴控制人婁曉曦的關聯方、世紀夥伴股東的持股平臺、浙江星河控制人王京花的關聯方以及拉薩群像三名控制人的持股平臺。此外，天倫置業和恒康醫療也存在類似安排。

  這並不是第一次阻隔兩者的“防火墻”被打破。此前，博盈投資非公開發行方案就成功闖關。

  據記者梳理，今年以來，已有菲達環保、博雲新材、方正科技、威海廣泰等多家公司發布類似方案進行闖關。不過，有些方案整體收購規模較小，按《重組辦法》考量也不構成重大資產重組，但北京旅遊等案例的體量顯然已經達到了重大資產重組的標準。

  “說穿了，本質就是把一個重組拆解為非公開發行與收購資產‘兩步走’，以滿足各類利益訴求。”投行人士說。

  利益重構

  此類“實質型”重組的高發，與今年資本市場的環境有很大關聯。一位資深並購人士坦言，去年以來的並購大潮釋放出一個信號，並購重組有利可圖。同時，對於標的資產方而言，其訴求也越來越多，“最淺顯的，現金對價肯定要比股份對價受歡迎。現金拿了就走人，股份可能會鎖三年甚至更久。另外，許多上市公司原來主業不行，這股份給你你會要嗎？”

  雖然發行股份購買資產也可配套融資，但是存在交易總額25%的上限。這就讓很多以大額套現為目的的標的資產股東不能滿足，而一旦引入過橋資金，又會使整個交易結構複雜化。各家公司停牌中的波折也印證了這個問題，松遼汽車、天倫置業都將方案從重組調整為非公開發行。

  另外，與以往不一樣的是，前述案例的收購標的在兩個以上，增加了並購撮合的交易難度。業內人士勞阿毛曾稱，每增加一個交易對手，交易難度就乘以二。互相之間的估值比較將成為交易難以進展的重要原因。若是現金對價，這些問題將大大緩解。

  在此背景下，就有了利益相關方“摻一腳”的空間。誰來提供現金，認購上市公司股份呢？實力資本此時粉墨登場，甚至借此獲得上市公司控制權。典型的如，北京旅遊本次第一大發行對象為生命人壽，其將掏出逾13億元獨攬1.52億股，直接晉升為第一大股東。

  而在松遼汽車的認購對象中，出現了“中植系”的身影，其旗下京潤資本出資1億元參與認購。同時，松遼汽車的大股東也發生了變更，由北京市文資辦取代了經開區國資辦。

  “通過非公開發行這個模式，各路資本找到了介入二級市場的通道，諸多利益主體相互捆綁，未來會成為推動上市公司資本運作的有力助推器。”有保薦人直言。

  市場化創新

  前述資深並購人士告訴記者，此前博盈投資的模式多少存在一些爭議，但目前已成為競相效仿的標本，“小市值、幹凈的殼借得差不多了；主業還行的公司忙於轉型；產業並購做大的做大。剩下的公司多少有些自己的問題，不能走前三條路。大股東實力不夠，使交易結構必須設計成上市平臺、資金來源、資產來源三者分離的模式。”

  當然，如此設計方案還可以搭上非公開發行原有優勢的“便車”，如規避借殼、發行價格可以打九折等。

  另一方面，此類“重構”的活躍還跟傳統非公開發行的“日薄西山”有密切聯系。回顧歷史，在早年的配股、公開增發流行的階段，幾乎全部方案都明確將募資投向某項目。然而，隨著當下階段可投項目越來越少，上市公司不得不考慮外延式發展。

  不過，“兩步走”模式的前提條件是能找到資金認購。眼下，一些以通道業務“蒙面”甚至以杠桿認購的資金可能要失望了。本報《監管排雷通道式定增》一文明確指出，目前監管層已叫停3年期定增項目的結構化設計，並嚴查出資來源。

  天倫置業的方案中就明確表示，在京藍控股、盈創嘉業、樓泰投資、信誠投資和上海衢富的存續期內，其各自的參與方之間均不存在分級或其他結構化安排。

  從某種程度上看，創新的另一面，是市場主體與監管之間的“貓鼠遊戲”。多位市場人士均傾向於認為，此類項目雖有一些“打擦邊球”的地方，但也很正常，好壞最終由市場來檢驗。

  部分公司“兩步走”收購資產

“裸”條放款、學生騙貸，幺蛾子叠出的校園貸到底腫了麽？

劉雪兒 2016-06-14 17:00

校園貸又出了最新的奇葩事件。

日前有網友爆料，有人通過一款熟人間網絡借貸平臺提供“裸條放款”，以借款人手持身份證的裸體照片替代借條，當借款人逾期不還時，放貸人便將裸體照片發給其家人同學等作為脅迫。

一位女大學生表示，今年2月因為創業想到校園貸平臺借錢，上傳了身份證、學生證、家人聯系方式等相關信息。她第一次借了500元，周利息是30%，但後續無力償還，只好借新債還舊債，在利滾利模式下欠下了5.5萬元。此時平臺要求李某手持身份證拍裸照作為抵押，不還款就將照片發給家人甚至在網上公開。她還表示，有不少女同學也陷入其中，但是極少人選擇向外公開求救。消息傳出，旋即在各社交媒體上引起軒然大波。

圖1：微博爆料者放出的圖片 

圖2：微博部分評論截圖

無獨有偶，這不是校園貸第一件負面事件了。下面的這件事，就更為驚悚和令人悲哀。

“聽說跳樓摔下去會很疼，但是我真的太累了，兄弟一場，真的很感謝大家以前對我的照顧，我鄭旭對不起大家。”3月9日晚，鄭旭在微信群里留下這段話，跳樓自殺。

在此之前，這個來自農村的大學生已4次自殺未遂，他迷上賭球後借用28名同學的信息向11家網貸平臺借款，最終欠下了58萬余元的款項。

他在網貼上寫道，曾試圖打工還錢，但每月2000度元的收入依然是杯水車薪。在高額逾期費和欠貸下，本想去青島賣腎還錢的鄭旭選擇了跳樓自殺。然後這給他的家庭、信息被盜用的同學都帶來了難以處理的問題，直到他身亡的第14天，河南鄉下的老父依舊接到了催債電話。

圖3：鄭旭手機軟件留下的2015年10月消費額，截止當時，支出金額已近70萬

伴隨著P2P的爆發性增長，不少針對大學生的校園貸平臺也陸續推出，比如分期樂、優分樂、U族大學貸、花無缺大學貸等。

但是這些校園貸平臺的目標用戶都是學生，他們沒有穩定經濟收入和償還能力、風險控制意識差、有非理性消費需求，這本身就給平臺的風控管理埋下了一定的安全隱患。i黑馬總結了下校園貸平臺目前的幾個問題：

1、費率信息不透明

利息上，有的平臺只給出特定產品每期的月還款額，不公布具體收費標準；逾期費用上，不公布具體數值，有的逾期後每日費率甚至上漲60倍之多；服務費上，加收賬戶管理費、預收咨詢費等，最高每筆高達700元。這樣算下來，雖然現金貸款的額度不高，但產品的實際年化利率卻非常高，有的甚至達到60%-70%之多。

2、風控管理松散

為吸引大學生，校園貸平臺會找學生擔任校園代理，這些人往往缺乏基本的金融常識和風險意識，在選擇對象上不加甄別，一味追求“人頭”業績。

部分網貸只需學生證就可實現無抵押貸款，即使是聲稱納入征信系統的平臺，也主要通過遠程視頻等途徑確認信息，甚至出現過平臺審核人員與借款人勾結騙取貸款的現象。

3、冒名註冊

一些社會人員在網上大量收購學生證，涉及學生照片、姓名、學號等信息，校園里也存在不少學生代理盜用同學身份證信息等現象。在冒名註冊的背後是倒賣學生信息的利益鏈，一方面騙貸的人或機構利用放款機構的風控漏洞騙取貸款，另一方面名義借款人的信息安全和日後的信用名譽等受到了嚴重的損害。

4、催收方式野蠻

一些平臺采取言語威脅借款人的方式，聲稱向家長、老師、同學告知欠債不還的罪行，有的采用公布裸照的手段進行威脅。借款學生中不少是為了滿足虛榮心而借款進行超額消費，且家庭經濟能力相對較弱，這些行為給涉世未深、愛惜面子的借款學生帶來了嚴重的身心困擾，有的走投無路便自毀身亡。

5、各平臺信息不共享，存在重複借貸

各家平臺的借款信息相對閉塞，當借款學生換不起費用時，常常換一家平臺借款，相當於“拆了東墻補西墻”，這樣利滾利的雪球越來越大，學生往往淪為幾家平臺的攻擊目標，各家平臺也都有存在不同程度的損失。

據了解，我國現在實行分業監管，P2P歸屬銀監會管轄，但正式監管尚未實施。目前大學生p2p借貸行為尚未納入央行的個人征信系統，所以借新債還舊債的行為較為普遍，這給金融公司和借款人都帶來了較大的風險。盡管學生們需要衡量自身的經濟能力，認清償還不起的後果，不進行過度消費；但另一方面，關於監管方面的具體法律條文和懲戒措施也應該盡快出臺，以便在源頭上規範校園貸市場的發展。

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上市公司扭虧“妙招叠出” 賣房賣股業績持續性存疑

扭虧，對於上市公司而言，可謂大利好。不過，最近山東墨龍扭虧“失準”事件，則讓投資者對於上市公司業績扭虧這件事情充滿了懷疑。

Wind統計數據顯示，目前，一共有272家公司公布了扭虧公告，其中53家公司在今年前三季度尚且處於業績虧損的狀態。其中，有些公司是依靠業績實打實的增長，有些公司則通過賣公司、賣房、賣股這些“妙招”來實現，更有甚者，光是依靠資產增值，就順利實現“扭虧”。不過這些公司業績的持續性如何，就值得懷疑了。

煤炭行業多家公司扭虧 供給側改革只是部分原因

山東墨龍曾預測2016年業績相比2015年可以實現扭虧為盈，但最近，公司將2016年業績進行了下修且下修幅度較大。據公司2月3日公告披露，預計2016年凈利潤虧損超48000萬元。若公司2016年繼續虧損，股票將被實施退市風險警示。

Wind統計數據顯示，目前，一共有272家公司公布了扭虧公告，其中，涉及公司最多的行業包括化工、采掘和機械設備等，分別有31家、20家和26家。

據了解，其中，有些煤炭公司業績改善主要依靠的是主營，還有些公司扭虧除了供給側改革帶來行業供需改善之外，還需要依靠政府補貼以及出售資產等。

雲煤能源預計2016年的凈利潤為4500萬元左右，增長幅度為1.05倍，主要原因是2016年10月份以後，受市場回暖影響，焦炭市場出現明顯好轉，焦炭價格持續上漲，公司效益明顯好轉。

此外，公司業績好轉還和接受政府補助有很大關系。根據政府相關文件，公司及原子公司昆明焦化制氣有限公司將收到因配合昆明市置換天然氣產生的政策性補貼22549萬元。可見，這筆資金對於公司業績有很大的作用。

大同煤業預計去年一年的凈利潤為1.8億元，增長幅度為1.1倍左右，業績增長主要是因為公司將所屬燕子山礦整體資產(負債)轉讓給控股股東，以及將所屬所屬煤峪口礦的整體經營權委托大同煤礦集團朔州煤電有限公司進行經營管理，有效減少了公司虧損源，改善了公司的財務狀況和經營成果。

平煤股份扭虧則主要依靠出售子公司股權，中煤能源主要依靠處置了與主業關聯度不高、盈利能力較低的部分資產。

“扭虧股”還是“隱形虧損股”？

上市公司各種“巧妙”的扭虧方法，也引起了交易所的密切關註。

匹凸匹業績預告顯示，2016年將實現盈利，預計實現歸屬於上市公司股東的凈利潤約為1600萬元至2400萬元，主要資產估值提升成為扭虧關鍵。具體來看，公司所持東方大廈物業在2016年下半年兩個月內重估增值20%，另外所持荊門漢通42%股權的公允價值變動損益預計約為4500萬元左右，較賬面值增值80%。

對此，交易所發問詢函要求其披露估值增加的原因及合理性，並要求比較前期選取用於估值參考的物業在同一期間的價格變動情況，以及同期同地區物業變動情況。

紅陽能源預告2016年業績將同比扭虧，預計實現凈利潤1.5億元左右。煤炭行業出現回暖，公司煤炭產品價格持續回升，以及生產經營成本下降成為扭虧原因。

不過，交易所指出，2016年前三季度公司凈利潤尚虧損3.07億元，意味著公司四季度盈利超過4.5億元，要求公司結合2016年各季度煤炭價格回升情況、公司煤炭的銷售情況以及公司成本和費用的管控情況等因素，量化說明公司在前三季度持續虧損的情況下，第四季度實現大額盈利的原因。

“不少績差股由於非經常性損益看起來業績不錯，投資者應該謹慎對待這一類的‘隱形虧損股’。”某分析人士認為，業績扭虧往往意味著經營狀況迎來拐點，但若單純依靠非經常性損益實現扭虧，則很難持續，只有依靠主營業務改善以及通過資產重組註入優質資產或新品種實現業績增長的扭虧股才具備可持續性。部分基本面好轉的低價扭虧股值得關註，但要警惕風險。