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資產相關話題——現實理解系列之四 舒顏

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一、賓館

十四年前，也即1999年，我剛入行IT的第二年，常隨同廠商出入於寧波的五星級酒店。那個時候，寧波只有一家五星級，南苑飯店（另一家東港也還可以，和喜來登剛合作，但當時還不是五星。）。對於那時的DELL、CISCO、IBM等等來說，最低級別的員工也得住五年級酒店，是一種硬性規定，以示和國內廠家的差別。對年輕的我來說，能「混跡」於這樣的「高檔」場所，大大可以滿足虛榮心。

在1999年，普通的大學生畢業之初的實習期，工資不會超過800元。一個清潔工的月收入大致是600元。直到七年後，2006年上半年，我請了阿姨來協作照顧我兒子，她一週只休息一天，早上八點到來下午五點離開，月薪是800元。第二年漲到900年。而那時候，在南苑飯店睡一個晚上，費用需要大約600元。

今年春節期間，同學路過寧波，入住泛太平洋酒店，邀我去打牌。我發現這家賓館的軟硬件相當好，問房價，才500，有點驚訝。之前，我的確發現酒店有越來越便宜的跡象，但是總還不覺驚訝。回來一查攜程，發現寧波以及周郊，已經有三十幾家五星級酒店，除了有限的幾家大牌價格還稍微高一些外，其他都僅有五六百元的價格，有些還不到，其中包括我開頭說的南苑飯店，於是感慨一下。還看了該集團新建的南苑環球酒店，價格也僅是稍高一些。

寫文字的時候，我又去查了一下，泛太平洋酒店的標間價格較春節有些反彈，而南苑飯店的價格則差不多沒變：主樓豪華房的房價是588，含雙早，另外返55元。我不知道十四年前的南苑飯店是不是存在暴利，但現在顯然可以知道，這個行業如今過得日子很難。如果一個企業，十幾年間，營收不變，而成本上升了數倍，情況會怎樣？

有人告訴過我，搞酒店的是怎麼「資產」運作的：如果2000年的時候花二個億造一個酒店，當然，二個億大部分可能也是貸款的。五年後，當「資產」增值到十個億，於是又可以貸更多的錢。他把這錢繼續擴張，或搞實業多元化，或買銅，或買畫，或買地搞房地產，或繼續建酒店……然後繼續貸款……

的確，1999年後的南苑飯店的名義資產可能漲了十倍，但是其盈利能力，哪怕是名義值，估計也是在下降，那麼它的「資產收益率」？

很多年間，大家不用關心資產收益率，只要資產價格上行，萬事OK。現在，我很好奇的是：如果未來資產升值停滯五到十年，大家該怎樣做生意？資產收益率是不是個大問題？

南苑飯店所在的集團，可能是能力比較強的。所做的「南苑月餅」是寧波最好的月餅品牌，也最早在本土開展經濟連鎖酒店，現在又新投資一家五星級酒店，南苑環球。擴張似乎比較穩健有序。但是，即便如此，南苑環球未來又怎樣提高盈利能力？甚至，能盈利嗎？那麼，別的做的沒那麼好的集團呢？

二、資產運作

說幾個中產們的「資本運作」故事。我們來看一下，他們的不同境遇。

有個「中產」朋友A，三年前衝動了一把，搞了一筆投資，可能就是09年下半年，買了一商舖。這傢伙膽子不小，居然完全空手道：把住房抵押，取得160萬銀行貸款，用這筆錢去付清房款。由於直接按揭，利率一樣都是商業貸款加上浮，考慮首付50%也需要來自抵押，索性直接全部來自抵押，全款付清還可以得到些優惠呢。

空手道，是投資或投機的極致。我不曉得，別的「中產」們是怎麼投資或投機的，在我的身邊，反正他們大多數有「空手道」的情況，只是這個傢伙槓桿高了點。有個玩笑說法是：「資產幾百萬，資金沒幾萬」，吃光用光的他們，那裡有餘錢做大筆投資呢？然而現實的情況是，他們中很多人似乎都有多套房。

A的商舖前年交付，價格並沒漲。漲不動了，才發現利息成了大問題：8%左右的貸款利息，一年超12萬，付了二年半後，終於可以出租了，租金才4萬（談好每年上漲8%），去年基準利率降了二次，利息還要11萬。不考慮稅費，現在利息已經付出40多萬，未來呢？如果商舖不漲，只要繼續持有，那麼每年得虧出7萬。

朋友去年告知，把住房給賣了，得了235萬（註：抵押時，評估有260萬，過去二年多大約跌了10%。），去還了全部貸款。前幾天聽說又拿餘錢買了套中戶型的精裝修住宅，花了168萬，即將搬進去。這就是結局：本來他們家是嶄新的130平方米的高尚社區，還是學區房，現在搞成100平米的公寓；多了一筆價值160萬的商舖不動產，還有一筆90萬的房貸；現在商舖的租金勉強可以抵過住房的貸款。

我以為，「現金流非常重要」這句話對中產們實在太切中要害了。朋友A考慮到現金流，採取了這個辦法，不失為一個辦法：雖然下降了居住水準，但總體現金流無損，還保留了資產升值的希望。

同學B在08年下半年，用白領通的貸款（銀行推出的針對公務員事業單位人員的純信用貸款），投資了一套120萬的房子，那時經濟危機搞活動，首付只20%，單價8500元。只一年不到，增值了100萬。頓時，他們可以向原來「苦逼」中產的生活告別了：你知道，他們平日裡吃光用光，工作單位受人尊敬，退休後保障豐厚，最大的願望就是來一筆意外之財，解決下中檔車購買或未來小孩出國等等特別事項，這樣他們就不需要平日積蓄了。

問題是，問題是沒有了斷。由於種種原因，他們沒有選擇了結，而是在二年後房子交付時，選擇了加倉。「成功」也是一種路徑依賴？他們居然又買了一套房！這次是一套六十萬的單身公寓。這樣他們一共投資了二套房，成本合計180萬。

他們把原來自有的房子抵押，貸款了150萬，扣除首付外，餘錢還用於打新股。據說前二年運氣奇好無比，靠打新股扣除利息，還賺了十幾萬。莫非是這個原因，導致他們加大了槓桿？另外可能的一個原因是，由於08年投資的一套房子，使用了較大比例的公積金，且當時商業貸款也有低折扣，所以，抵押貸款的利息遠遠低於我朋友A。不過，我猜想，更為主要的一個原因是：單位裡的人都在投資房子，他們不樂意成為「說家裡只有一套房的人」。

現在，他們仍然拿著那二套房，是一戶「家裡有三套房的人」，很酷。

我的評價是：好事多磨呀，如果100萬拿到手，換一個長江電力買買，收收分紅，不是挺好麼？現在又變成持久戰了，未來結果誰知道呢？——本來120萬的房子，一度變成220萬，又去買了60萬的公寓，市場總價變成280萬，後來跌去了10%，只有250萬了，中間還支付了五年的利息。畢竟180萬的利息，雖然前一套資金成本便宜，後一套總是高的，而且首付部分由於來自於抵押，肯定也是高的，那每年怎麼也要超過10萬了。雖說單位的公積金還算高，二個人加起來有3萬，不用也閒著；房租二套加起來有5萬，如果租客穩定，每年只要貼進2萬以上即可——問題是公積金即使沒拿出來，也是你的錢啊；而且收二套房的房租，是一件多麼麻煩的事情！還有，如果打新股賺的錢不夠利息了呢？最後，如果房價繼續不漲五年呢？那資金鏈可能就要斷了，畢竟按揭是要還本金的。

還有，出租畢竟還有裝修的折舊成本。今天，還得加一句：需要支付20%個稅了，不是又？

你們看，A和B在07年後投資房產，二位只差了一年出手，A命運已經分曉，B還在周旋。對於07年後的房產投資者，B還算是幸運者，如果09年後出手，結局都類同與A。

三、生意

A、有位同學的表哥，從事廢銅生意，家族經營於此已有二三十年的歷史，他們從國外進口廢銅，然後冶煉成粗銅。獲利一部分來自於差價，一部分來自於升值——至少一度如此。

同學結婚時，我和他都是工作者，在攝影師所在的頭車裡服務，他開車。我問及銅生意，他說：「人家拿地，我家拿銅」。大致的意思是，他們平時進貨多出貨少，或者高價時多賣一點，不景氣年份少賣一點，經過那麼多年努力，現在囤了五千噸的庫存，這便是他主要資產之所在。

B、我做IT時，公司營業場所的房東其實是個古玩生意人，他可能已經在寧波小有名氣，三天二頭有下線給他貨色，偶爾他也去拍賣會。我當時剛工作不久，他似乎挺喜歡我，遊說我改行跟他學，經常給我看他收購的寶貝，有時是一塊石頭，有時是一件家具，有時是字畫，然後解說這個可以賺多少，那個又已經增值了多少。可惜我毫無頭腦，居然不為所動。

在他那特大的辦公室，幾乎變成倉庫，他是那種幾乎只進不出的收貨人。整棟樓的租金所得，他都用來收購古玩。我不曉得現在的他怎樣了，由於我從業多變故，後來並無聯繫。我相信，他可能是過去十多年，資產升值最大的得益者之一。二年前，我去北京玩，第一項就是去馬未都的觀復博物館看看。馬未如今都已經不講錢了吧？

C、某集團是寧波的一個有名的企業，現在也有一家上市公司。當然，上市公司僅是這個集團的部分業務。這家公司還有一個業務是房地產。

十年來，這個集團的業務並沒有大的進展，電表還是主力業務，空調業務老樣子，汽車業務曇花一現。但是這個老闆顯然在房地產方面很有想法。他原是個很普通的企業，把企業先從僻壤鄉下遷進城，一開始在城南搞了個很大的園區，這個園區的弱電工程完工於二千年。幾年後，竟要搬遷了，因為廠區所在地塊被大開發了。於是，2003年開始在10公里外又圈了塊更大的地，開始建設新廠區。05年開始，老廠區就分期被開發成小區。幾年過去，現在新廠區又可以開發小區了，如果房地產行業景氣的話。

我之所以沒有說名字，是因為這樣的公司很普遍。似乎寧波僅有一家有名頭的企業沒有幹過這種事，那就是韻聲。傳說，區裡也有意授惠與他，這也是能增強企業實力的對吧。尤其是近五年，每個區裡開始了集中大提升，搞各種區域躍進，邀請區裡或市裡的龍頭企業，幾乎以獎勵的方式給予地塊，讓他們造大樓，以快速成就CBD、廣場、商務區等。（這讓我想起鵝城，大戶領頭捐稅，小戶跟隨。）

但是竺韻德說：「生產企業去搞房地產嘛，就像女人做小姐……」。不知真假。

這裡說的幾個生意，他們都是好好做生意的。A囤積的銅，無需利息，但是社會上有大量資金投資於金屬？B做的古玩，來自於大樓的房租，而且十多年前，古玩多便宜！他又多專業！但是現在，社會資金有多少在參與從字畫到玉石到紅木？C雖然也做房地產，但是主業還是好好的在進行的，至少不明顯耽誤。而現在，社會上又有多少資金因追逐投機而牽連了主業？

四、利率

至少在06年，銀行在開展零售業務時，還是需要開拓的。似乎就是那個時候，招商銀行擁有號稱「零售銀行」的前景。或許也因為此，其他各行也都在開展。比如寧波銀行，到處發展「白領通」，一種針對公務員事業單位人員的純信用貸款，額度為30萬。還有一檔是針對更高級幹部的金卡，額度是50萬，利率是基準下浮10%。甚至交通銀行也拓展個貸業務，06年曾給我授信70萬，為期五年，利率下浮10%，需要抵押物業，每年還一次即可。

那段時間，我一個銀監局的朋友，做了四五家銀行的卡，純信用貸款就搞了二百萬。可惜他分析來去，認為未來應該是商業地產有前途，投資了不少寫字樓。從事後看，雖然也略有上漲，但折騰好幾年，收穫甚微。因為寧波的寫字樓價格的漲幅大大低於住宅。

記不清什麼時候，寧波銀行取消了金卡，也就是說原來依靠親朋好友拉來的高端客戶都不要了；同時所有的個貸，利率都要上浮30%，不僅如此，還需要貢獻：「買基金或拉存款」。我2011年在交行的授信到期後，自然也沒有問能不能接續，自知多餘。我還知道工行近二年也一樣給個貸上浮30%，只是合約規定沒有那麼高，但需要你一次性支付一大筆手續費，以中間業務收入記賬。——其實，說白了，現在銀行業績上根本不需要個貸，寧波的興業銀行貸給政府平台都可以做到10%左右的利率，還有什麼錢比這個好賺？業績增長和獎金也只能這樣去得到啊！

那麼，現在和06年，到底在利率上有什麼差別？看上去，基準利率幾乎沒變，但是實際上，貸款成本卻高了非常多。

以五年期6.55%的利率計，在06年你買房子，商業貸款部分可以打七折，幾乎和公積金差不多，才4.59%。但現在如果你投資，假設資金來自於銀行抵押貸款，那麼利率大概要8%強，也就是說差異是3.5%。

對於現在動輒二百萬的房子來說，資金成本每年的差異，居然會達到7萬元。如果房子價格十年不漲（主要是考慮到已經三年沒漲了，所以設十年），那麼不考慮利滾利的情況下，資金總成本也將是160萬（8%計），同樣的計算下，和06年投資房產相比，資金成本高出70萬。這樣的成本是非常恐怖的。

對於大多數普通的中小企業來說，其貸款成本更高，房地產相關企業就不要提了。一般來說，來自信託的利率，最少大概是12%；來自民間的，大概至少需要18%；就算來自銀行的，一年期貸款，也不會低於8%。

現在，銀行的貸款餘額大概是63萬億，以8%計息；影子銀行不知怎樣計算，據說有三五十億，其中信託管理資產是7萬億，以12%計息；民間貸款不知有多少——但我猜想全社會的利息成本一年可能要接近十萬億，估計大錯不會有。這筆錢，接近中國政府總收入，也接近GDP的20%，是居民總收入的一半。

早年投資房子，還有很大的槓槓，首付20%即是五倍槓槓。另外，稅負與年限規定等等事項都沒有。現在，槓桿也就二三倍，而年限設定與稅負方面的要求還高了很多。在這樣的情況下，住房投資，基本上成為有閒錢家庭的「沒有出路的出路」。誠如我一個親戚所說，房價，十年內後，二十年後，總會漲的吧？

唉，要這麼說，你存銀行定期每年5%，利滾利，十年也能增長63%，二十年增長165%。何必博房價呢？

五、經營

過去十年，即2000年到2010年，大致是少有的經營甜蜜期：只要你從事的生意，和資產相關，那麼資產越多，槓桿越大，你只要不太傻，不太狂，不亂來，總體的結果肯定是好的，即使業務結束，一清算，資產也漲了很多倍。在這樣的局面下，更有一大利好，那就是，98年到2008年，勞工的工資還幾乎沒有上漲。

而現在，我們看一個例子，招商證券在福耀玻璃的一個研報中提到：

「公司近年來人工支出不斷升高，增速明顯超過收入水平。2008 年，公司人工支出佔比為6.1%，到2012 年Q3 季度佔比已升至11.5%。公司員工人均薪酬2009-2011 年均保持15%-20%的高增長水平，而同期公司人均產出增速在-3%-5%的區間」

不僅如此，未來對企業來說，除了工資成本在上升，土地、環保、法律以及研發等方面的開支都要增加。研發是很明顯的一點，現在都是基礎產能過剩的時代，不依靠技術進步，就只能靠價格戰來生存，而要擺脫初級競爭，就必須加大研發。

所以，過去三年，股市為什麼會熊，這些肯定都是原因：資產價格不漲，利率很高，勞工工資以及其他開支明顯上漲。那這種情況什麼時候會改變呢？

如果未來六七年，資產價格不漲，名義價格也不漲，會怎樣？這不好回答。

換一個問法。讓資產價格這麼高著，利率也這麼高著，接著，每個利益方的收入怎麼提高？

現在的房租收益率只有2%，怎麼提高到5%去？如果提高，那承租的商店要成倍的增加收益才能支付租金，承租的打工者又怎樣倍增收入？僱傭這些打工者的企業又怎樣提高收益率？這不好回答，有人說，自然會提高的，你不用管。

那我接著問：南苑飯店的利潤未來五年怎麼提高？擴張中的貸款利息怎麼還清？鋼鐵、化工、造紙、有色冶煉、建材、金屬製品、鐵礦石、船廠、航運等等行業，他們的收益怎麼提高？重資產業務的建設或營運有很高的負債率，怎麼還清？我看現在可能煤老闆也日子不好過了，如果形形色色的老闆們，都受累於資產滯漲，主營業務都微利或虧損，那麼消費怎麼辦？

我的一個做外貿的朋友，六七年前去搞了一個五金工廠，當時他覺得這是做外貿的出路，同時也為閒錢做一筆實物投資。現在，按他所說，這個工廠從三百萬，增值到近千萬，只要出租，都可以拿到30萬，而他現在每天起早貪黑的讓他每天牙疼著管理工廠，也只能賺50萬。問題是，這些訂單都來自於自己，他如果把訂單交給別人去生產，也就少賺50萬，且其中30萬可以是租金。也就是說，他增加的工作量只為他多賺了20萬。順便提一下，他下面的一般工人，每天工作12小時，月薪也就不到三千元。

這就是一個五金加工廠如今的盈利能力。我想問，這樣的工廠有什麼出路？他下面的工人怎樣收入倍增？

到底要不要去產能？到處都是增長的商舖、寫字樓、小區、工廠，在現在這樣的產能增長下，經營又怎樣好起來？現在確實每個產業都開始集中度提升了，但是，從全局看，還有個漫長的過程。

究竟怎樣提高生產率？基本金屬、基礎化工、金屬製品這些的毛利率越來越低，如果企業們大多數的錢去買資產去支付利息，如果中產們忙於弄投資搞外快以維繫品質生活，那麼效率又怎樣提高呢？

我看，唯一的可能性是求助玉皇大帝，讓中國一夜之間後生產率翻番，那麼一切問題就可以解決。假設生產率翻番需要六七年，那麼，期間的「經營」只能經歷痛楚。

六、圖

曾經，有著一張圖來到我面前（92年到07年）：
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不過，現在又有另一張圖。這圖沒有近幾年的數據，但是可以加上去：2012年的固定資產投資是36萬億。和94年相比，增長21倍。這根曲線未來的命運會怎樣？
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唉：二張圖相比，07年的瘋狂算個鳥！92年到07年的15年間，指數僅僅上漲6倍而已。還有另一張圖是M2，我就不貼了，反正1990年的M2是1.5萬億，2012年是97萬億。61倍。

做股票的人們啊，實在是可以埋怨一下，怎麼連這點也不給，居然還要跌回去，讓這麼多人虧損，到底搞什麼嘛！完全有資格可以羨慕妒嫉恨一下：奶奶的，那些玩資產的有錢人有權人！

七、結束語

為什麼現在經濟比較低迷，資金價格還那麼高呢？什麼發行了這麼多的貨幣，資金還會這麼

緊張呢？……

如果未來六七年啥資產價格也不漲，老闆們的經營、中產們的投資、大家的工資，以及相應的消費情況會怎麼樣？……

如果未來五年的固定資產投資曲線，類似近五年的上證指數，世界會怎樣？……

下面是一張中國的第二產業的趨勢圖，含子行業佔比。
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最新的2012年數據，第二產業投資是15.8萬億，我們可以看到，這個數字超出07年的三倍（5.1萬億）。這些投資總是要產出的吧？也需要支付利息的吧？07年以後，我們的消費、出口有這樣的大增長麼？

上面這些問題，我沒熱情去回答，我們沒有必要去解難題，甚至不用預測，更不要和豬摔跤。只要知道一點：這些現象一定不是繁榮週期的開始；只要記住一點：陡峭的曲線不會永遠持續。

我們只要學會辨識好時光，如果不是，那就等待最困難的時候過去，甚至等到云開日出明朗化也不遲。夕陽無限好，可以旁觀一下，但是天黑了，還是應該睡大覺。黎明自然會來，黎明自會有黎明的跡象。

樓價痴線系列 (九) 馬沙筆記 Char Blogger

http://charblogger.blogspot.hk/2013/03/blog-post.html
好老實咁講,香港住屋問題根本唔關乜嘢「比港共攪到無左」事!

老董當年提倡8萬5就係希望人人有屋住(即係依家大部份人想要嘢嘢),可惜老董生不蓬時,不幸遇上亞洲金融風暴,出現咗回歸以來第一場樓劫!

香港人乜都賴人,樓劫就賴8萬5,當日香港人日屌夜屌,最後如你地所願,8萬5無咗, 最後仲要暫時停建居屋嚟托住樓巿!

好啦,當日香港人日屌夜屌,終於屌到老董下台,開哂香檳.....

好大喜功嘅貪曾上台,為咗討好香港人,條PK永久閣置起居屋,唔Q定期賣地改勾地,大減土地供應!

哈.....明知未來可供出售單位會大減,又竟然無人出嚟屌喎.....點解? 因為有樓及負資產終於可以再次GO...GO...GO.... 理9得你班無產及未上車人士.....

好啦.....07年急升....到08年金融海嘯都阻唔住升勢, 香港人開始正視唔夠供應嘅問題, 就日屌夜屌要求重建居屋, 貪曾真係采你都有味 ....... 你地越日屌夜屌,佢就繼續話之你死! 到差不多夠鐘走人,咪是9旦旦話復建居屋囉!

終於到梁鷹上場, 全港樓價升到完全脫離現實!

私樓未來可供出售單位比班所謂「地產霸權」嘅發展商玩到無乜供應之餘, 可供出售嘅通通變成豪宅成萬蚊呎咁賣......

居屋啱啱先話復建,起樓唔駛時間咩!

公屋呢? 根本唔係起得唔夠快, 實際已經不斷咁起,而且起得好L快! 問題係突然多咗好多人去申請! 香港人真係好醒,依家好多年青人一夠秤就排住隊去申請,以公屋輪候人數去睇,點起都唔夠,每年有幾多人夠秤排住隊加入公屋輪候册?

今時今日,香港人又日屌夜屌梁鷹叫佢下台,直情未上台就想屌到佢落台,其實我上面講嘅「私樓供應短缺問題」、「居屋起唔切問題」、「公屋起極唔夠問題」, 關佢Q事咩?

要屌都屌一手促成所謂「地產霸權」及「樓市泡沫」嘅貪曾啦!
唔賣地增加私樓供應關佢事! 早幾年(07、08年)唔急市民屎急立即復建居屋關佢事,早幾年(07、08年)應市民要求復建居屋,依家大量供應就啱啱好! 嗰啲乜柒SSD、BSD、DSD、TVB 早幾年就要出!

最後,我想講嘅係, 貪曾在位一手促成嘅所謂「地產霸權」及「樓市泡沫」,梁鷹正式上場短短九個月,我見到佢真係一步一步撥亂反正中, 起碼有努力去揾地起公、居屋! 嗰啲乜柒SSD、BSD、TVB 、ATV、CCTV 係咁出.......

下年度(即4月起)取消勾地機制,政府從掌土地供應的主導權,即係可以大量供應,唔到班發展商一齊玩嘢唔勾地!

基本上我認為梁鷹一直盡力將房屋問題修正及重回正軌，依家越嚟越正路,只係需要時間一步一步咁嚟！

資產上漲對消費的影響——現實理解系列之五 舒顏

http://xueqiu.com/8528235036/23304863
一、

前面的幾篇文字都比較務虛，這次多一點數字。

有些機構對這次的經濟企穩寄予厚望，並認為未來的經濟復甦和以往不一樣，這次將以「內需」為引領，因此經濟轉型可期，股市也將慢慢的進入慢牛狀態。但是我卻覺得這個很不現實。我認為消費的這張圖，趨勢將繼續走低，而不是很快反轉並取代投資成為經濟驅動。
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還有一類機構認為新型城鎮化將帶來巨大的機會，同時因為換屆，投資被壓後，所以二會之後經濟復甦會強化，機會可期。我覺得這樣的邏輯可以用一句話回答：「您分得清起點和終點麼？」

在市場經濟循環裡，消費是起點，也是歸宿。只有良好的循環轉起來，生產率才會提高，社會財富水平就能增長。很多人對中國的消費有解讀，但難有準確結論。我今天從資產價格上行的角度，來剖析一番。

我本人經濟學沒有多少修養，數學功底也有限，不過儘管如此，似乎也不妨礙對此做一番現實理解，畢竟這些道理讓人想明白即可，無需多精確。也許從中可以一窺過去十來年的資產價格上行對經濟、消費以及股市到底影響幾何。

做一些假設。

首先：假設經濟學原理「國民的總體富裕水平取決於生產率」是正確的看法。

其次：「假定名義收入最終取決於生產率，但有時因為貨幣的原因漲速比較快，有時比較慢」是現實中存在的。

最後：國民的名義收入如果在漲速上超越通脹（含房價），那麼生活（消費）會越來越好；反之，則沒有那麼好，甚至可能變得更差——假設這個觀點也是對的。

二、

我們需要粗略算一下，考慮到便於計算，以下數字，從時間窗口、供應量、增速等，大部分按照粗略估計並取整的原則選取。

中國14億人口，假設未來70%進城，大致是10億人口，平均每人30平方，那麼遠景需要總量300億平方住房。總量達到每戶一套住房略多一點點房地產業進入平衡成熟期，是大多數發達國家的規律。

假設房價沒有明顯上行的2000年前，社會已有存量100億平方，2000年到2010年的明顯上漲期內，住房供應了100億平方（實際是不到的，但如果包含2010的在建面積，則綽綽有餘，在建面積很大一部分已經預售，只是沒有結算。）2010年到2020年假設是房價平穩期，住房再供應130億平方。商業地產，按過去一般按住宅的50%算供應量。這裡還需要再多一個假設：假設2000年的房價收入比是合理的，同時2020年再次達到平衡。

以寧波市區為例，2000年的房價平均大概是3000元略不到，2010年的平均房價是18000元略不到。我們就算漲了6倍。年復合率大概20%。

從收入來算，我前面提到，在過去十年，社會的工資水平，大概漲幅是3倍。一般中產的收入從二萬多漲到六七萬，普通勞工的月收入從800漲到2500左右。我們就算漲了3倍。年復合率大概12%。

我們可以看到過去十年房價大幅度跑贏收入，大致是收入的一倍。我假設全國也是這種幅度，但是房價需要考慮真實情況。2010年萬科的平均銷售價格大致是12000左右，由於萬科當時的業務狀況已經大概進入50個城市，所以有相當的參考價值。如果萬科的定位還高檔一些，那麼我一萬元似乎可以作為全國的城市均價。

不過，我們還是要尊重統計局的數據。統計局說，不但房價還要便宜很多，而且全國的房價情況和寧波也有些不一樣。寧波的房價2010年後就停止了上漲，但按統計局的數字，2010年銷售10.43億平方米，銷售金額5.25萬億，相當於均價5000元 （http://www.stats.gov.cn/tjfx/jdfx/t20110117_402698591.htm） 。而2012年銷售11億平方，銷售金額是6.4萬億，相當於接近6000每平方。那我就按官方數據作為參考，取2002到2012的時間區間（這個區間似乎更為合適，和入世時間切合），和6000元作為2012年房價。但仍然沿用六倍漲幅的草根經驗數據，由此2002年的房價便是1000元。

三、

現在可以開始計算。

2000年前的住戶顯然是受益者，因為他們的資產漲價了，但是，由於這是他們唯一的住房，並不能出售，或者出售了也得新買，因此這僅僅是賬面收益名義收益，與消費無補。

2002年到2012年間的購房者，雖然早期買房者也受益者，但總體來說是明顯被房價的「通脹」給侵害的。由於房價的漲幅高於收入的一倍，所以在2010年，有一半的售價是被侵害的部分，起始年則為0。

我做了個簡單的表格。1000元，按20%的年復合上漲，十年後是近似6000元；按11.5%的年復合上漲，是3000元（這個價格和收入匹配。理想中的房價上行，應該低於收入增速。）。供給按照年20%的增加，從3億增加到19億，累計供應了100億平方米（把部分在建面積視作提前的供給，差不多符合現狀）。簡單用表格統計一下，得出「侵害」的總量15.3萬億。這是住宅，商業取半就是7.7萬億。商業地產裡面，商品價格遠遠高於住宅，但是寫字樓有的高有的低大致和住宅平平過。我們不做調整，就算7.7萬億。

同樣，2012年到2022年也可以算出來。不過這是個相反的過程，收入逐漸上升，十年後實際翻番，而房價相對不變，最後房價收入比回歸合理。如果房價簡單的停留在靜態的6000元，或名義值穩態增長但房價虛漲部分的絕對值從初始的3000元逐步按比例縮小至0，那麼在平均投放累計供應130億平方米的情況下，侵害的總量最少是21萬億，相應地，商業是10.5萬億。

另外，還有廠房。假設一個私人企業主，或一個股份公司，本來投資100萬可以有10萬的產出，現在需要投資600萬才30萬的產出，那麼顯然也有一部分投入是被白白「侵害」了。

如果還要說，那就是基建投資。如果造一條公路，原本只需要5個億，現在需要30億，不用說，也是受了相當部分的「侵害」。

……

四、

以上數據，怎麼取用呢？

我以為，從消費的角度，住宅部分的「侵害」可以完全計入。即在過去十年，中國家庭總體被房價上升而被侵害了15.3萬億的收入。未來十年還將被侵害21萬億。

商業地產部分、產業部分、基建部分則按比例可以從多到少考慮對消費的影響。並不能說，有錢投資的人群，一定消費無虞，實際上，社會中有大量的普通中產階級也參與了這部分投資。一個個體戶，買了商舖開小店經營，那麼他顯然被明顯的「侵害」了。你可能會說，某個人投資商舖升值了，增加了消費。但是這樣說法從全局看毫無意義，因為他的所得只是口袋的轉移，總有人為之買單。如今，實業難做，無論開小店還是辦廠，僅僅從資產收益率難以提升的角度，就可見當初的投入被部分「侵害」了。

而且，商業地產部分、產業部分、基建部分這一部分，更為重要的是，對目前中國資金緊張以及資金價格高企，有直接的關係。貸款利率現在比以前平均提升三四個百分點，對現在的規模來算，增加成本就是數萬億，未來更多。

雖然買房的大多數人，採用了按揭的方式，將買房的壓力部分轉嫁給遠期，但是利息和本金仍然需要逐年支出。

這些「侵害」加起來是個非常巨大而可怕的數字。極可能是消費不及預期的很大一個原因。

有人會問，那拆遷的人群呢？是的，身邊似乎有不少得益者，但是實際的情況是，農民僅僅從徵地收入中分到了3%的比重。

那政府總得到好處了吧？是當然是的，問題是政府把錢花到類似「四個公務員加保安公司看管一個上訪戶」的地方去了，小學生還是繼續帶課桌上課，農民還是沒有門診醫保。更重要的是：政府在一種類似棘輪困境的狀態裡，只能繼續加大投資。就像一個蹩腳的投資者，今年用一萬的本金賺了三千後，導致明年投入了二萬，接著後年投入五萬……總有一天……

而資產價格的上升，還帶來了諸多次生災害。

這裡有一個因素需要考慮，那便是生產率。由於過去十年資產價格大漲以及貨幣超量投入（不去理它是先有蛋還是先有雞），過去十年的名義收入總體上增長肯定是過快了，這不需要證實，肯定是遠遠快於實際生產率的增長。但是，並不是所有的行業都同步，在政策、制度、投資模式、公有制、貨幣等等因素影響下，不同部門的所得差異是巨大的。比如同樣都是自視為精英的群體，企業經理、工程承包人、房地產老闆、外企高層和公權力、醫生、教師、壟斷企業，後四類和前四類相比，他們的公開收入是差異很大的。由於生產率並不支持後者的高薪（雖然在資產上行加貨幣超發下，他們也因為財政暴漲而獲益，但顯然還是不滿足的對吧），所以，在過去十年裡，有大量的「部門」變得「見利忘義」，潛規則盛行。從孤兒院、足球圈、學校、醫院、到環保，他們怎麼提高收入？只能賣人、賣比賽、賣分數、賣健康、賣環境。壟斷企業則不是想著怎樣提高效率，而是想著怎樣鬧荒來提價。每個行業「靠山吃山靠水吃水」，這些都導致了社會成本的大幅攀升。

五、

那麼，究竟房地產在中國是怎樣的狀況呢？我們可以看二則對比資料。

第一張圖是美國的。可以看到美國房地產在GDP佔比長期低於15%，後來好不容易提高了些，又導致了次貸危機：
查看原圖
第二幅是中國的。中國現在第三產業的投資已經超過第二產業20%之多，房地產居功至偉啊。
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很多人把中國的房地產泡沫，和日本進行過比較。但是，在我看來卻差異巨大，沒有可比性。先來看一則資料：

「從住宅方面看，1998年日本住宅總數為5 024.6萬戶，約相當於家庭總數4 436.0萬戶的113.3%，處於住宅過剩的局面，過剩率為13.2%，超過了1978年的8%。同年，在全部家庭中，擁有個人住宅的家庭的佔家庭總數的61.3%，其餘38.7%為租房戶。

住宅建設(包括新建和改建)一直是家庭和個人消費支出的重要方面，也是日本經濟景氣的主要指標之一。20世紀70年代，家庭和個人每年新開工建設的住宅一直在140萬戶以上，其中1970年為148.5萬戶，1990年又增加到歷史最高的170.7萬戶。90年代以後，家庭和個人的住宅建設趨於減少，2003年只為 116.0萬戶，2006年也只為129.0萬戶。從新建住宅的平均面積看(見表6)，1968年為62.52平方米，2003年增加到92.49平方米，同時，獨門獨院住宅為126.37平方米，簡易住宅為60.94平方米，公寓住宅為47.95平方米。」

從這則資料中，我們可以發現，日本的房地產泡沫發生在需求基本飽和之後，也發生在經濟巔峰之際。其在1978年，即總量過剩8%。這是和中國有巨大的不同，即幾乎不存在「侵害」的情況。他們雖然也有相當的租房戶，但這個比例是在發達國家是極為正常的，有些人的觀念就是喜歡租房，他們經常會換城市，不一定固定工作而是熱愛遊歷，甚至在不同國家裡生活工作。當然也有相當多窮人買不起房，問題是發達國家會有很好的保障救助機制，他們可以在公屋裡以幾乎免費的方式居住。

從日本的1970年，以及美國的1950年，我們都看不到他們的房地產整體上有顯著的異象，唯有中國的房價未富先熱。我們必將為此付出巨大的代價。

六、

以上的分析，我並不想得出類似「房價奔潰」這樣的結論，這樣未免太俗了。我想討論的是消費，房價可以不奔潰，但是收入必須快速上升，由此才能抵消「侵害」。如果沒有快速上升，那麼消費將低迷相當長時間。反正要麼時間，要麼空間，要麼奇蹟。

那麼究竟消費拐點什麼時候會出現呢？下一篇將再談談消費。

資產上漲對消費的影響（續）——現實理解系列之六 舒顏

http://xueqiu.com/8528235036/23339344
一、

前一篇文字，用了些數學的計算，來理清理解或邏輯。這有莫大的好處，因為有些人可能會有一些似是而非的認知，比如：

1、房價上漲，房主資產升值，國民財富大增，有助於消費；

2、房地產製造了天量的M2，有一天會分到實體經濟或股市；

這二條認知都大謬。資產價格大漲後，房地產只會把其他領域的錢抽走，而不會增益。這個道理，從全局的角度，應該已經上一篇已經算清楚了。

所以，有了這樣的基礎後，同樣用上一篇的思路，接下來可以對目前比較流行的另外二個觀點做分析。

3、房地產的投資投機路徑結束後，錢應該會流到股市中來，由此長牛可期。

4、土地流轉搞得好或農村宅基地投入市場，可以拉動消費，化解M2，是搞未來經濟的絕招。

我以為這裡同樣有很大的認知偏差。

二、

針對第三條。

固然，實物資產的投資投機盛宴結束後，帶動了固定收益產品，如理財或信託等的牛市。但是就股市來說，卻很不一定。理由如下：

二極分化的社會裡，雖然富裕的一極在資金上有優勢，如果短期內湧入，就像現在的這一波行情，的確可以在基本面沒變的情況下，用資金在一定程度推高股市。但是，從中長期的角度看，牛市仍然需要一個基本條件的支持，即實體經營層面的資產收益率的持續提升。以上一輪牛市為例，若看傳統週期品行業，他們在03年到07年間；若看中小板，則在05年到10年間；若看消費類，則05年到12年間；都保持相當長時間的經營繁榮。三者復合起來，構成一個跨度時間很長，覆蓋很廣很深的大牛市。所以，在較長時間維度內，資產收益率或盈利能力保持持續增長，是牛市所必需的。可是這一點未來三五年卻很難做到。

由此展開一下，現在很多宏觀分析，把A股的股市或國內的經濟，跟美元趨勢結合起來。比如周金濤最近說：「有美元的強勢在，就在客觀上壓制了中國股市的估值可提升空間。有美元的強勢在，就壓制了中國通貨膨脹的可衝擊空間，這實際上是框死了中國股市估值的上升與下降空間，所以，2013年4月份之後，就將是對2013年股市趨勢的抉擇期，認同復甦，則要堅守金融和中游，不認同復甦或者認同弱復甦，也不可能在高估值的成長股中堅守到年末，這是由當前的市場估值結構所決定的，所以，所謂的復甦的不斷印證，真的已經是市場的核心抉擇問題了。」

在我看來其實大可不必這麼複雜。我們簡單的對滬深300的每個股票或諸多板塊分門別類的分析一下即可：除了銀行板塊，到底有多少實體領域的企業可以有良好的盈利增長呢？同樣，我們也不用多想美股為什麼可以大無畏地創歷史新高，因為原因很簡單：美股指數的成份股都是牛企，盈利能力創新高了，現在估值還很低。所以，沒啥好說的，我們只有乾瞪眼，加羨慕妒嫉恨。

當然，面對現在的盤面，對「認不認同復甦」站隊是必須的，但是歸根到底，還是對「資產收益率能不能持續向上」的抉擇。

以目前的股市為例，由於股市已經基本代表了國家實體經濟的方方面面，囊括了上中下游的各行各業，所以，產生一個很戲劇的情況，尤其在現狀下——股市的資金的確來自於富裕的那一群人，但股份公司的盈利能力卻是由不富裕的那一群人決定的。設想，我現實理解系列第一篇中提到的那一批人，未來三五年，如果住不到公屋、買不起汽車、看不起病、用不起家紡花露水、喝不起牛奶，那麼現在的這一批牛股，從長城汽車、信立泰、上海家化、伊利股份等等，遲早也會走出武鋼股份、中國鋁業、中國遠洋、天津港和云天化一樣的圖形（當然可能有點誇張，但是負面影響是必然的）。換言之，如果滬深300的構成裡，實體經營向好的公司不是越來越多，而是將越來越少，那麼還談什麼牛市呢？

貴州茅台為何倒塌？終極原因就是現有的政經制度已經走到盡頭，社會已經承受不住，說到底還是「不富裕的那一極」起了作用。

當然，我在上二篇也提及，如果資產價格上行停滯十年，那麼即使是富裕的那一群人，也很難說會有多少錢可以用來推動股市了。

@散人 說：「前幾年（5-7年）我周圍做工廠的朋友也是如此，實業靠微利甚至平本維持，但土地廠房的價格暴漲，於是貸款擴張，名義上是實業擴張，實際是貸款圈地。年前回國，突然發現原來各行各業的朋友都不約而同的做起了民間借貸，不管原來是做房地產的，還是做工廠的，或是做外貿的，都進了民間借貸這一行。」。——為什麼現在股市在搞銀行？說白了就是沒啥好搞的。無非是現實中大家熱衷於放高利貸，沒法或不想放貸的就去買點放貸股。僅此而已。

三、

針對第四條。

土地流轉搞的好，如果有助於家庭農場形成，或其他形式的高效農業發展，當然是好事。問題是農業的佔比微乎其微（GDP佔5%），即使有效率提升，也不能救經濟全局於水火。

那麼宅基地呢？讓城裡人來買宅基地，然後農村人進城，增加消費？這個主意擁戴者不少。但對這種好招，我始終想不出好處來，反而覺得一旦演變成投資熱潮，會其害無窮。我們試一下前一篇的類似算法。

假設現在農村宅基地村內流通價格是20萬，城裡人蜂擁而至，搞成50萬，如果沒有擊鼓傳花的遊戲變化（既然對經濟有利，就不應該擊鼓傳花，對吧？），那麼這些城裡人就相當於在村裡搞了第二套房，然後週末或平時去休閒一下。假設出售的宅基地，全部歸屬於進城打工的農民（這無疑是最最理想的），那麼該農民用這50萬可以在城市安家。

現在大概有3億農民工，就假設是一億家庭吧，一億套宅基地就是50萬億。且不要問城裡人自己消費也可以拉動經濟啊為何要這樣搞；也不要問50萬億的錢城裡人如何拿得出來；更不要說白白多出來的30萬億，會怎樣造成通貨膨脹——就想想這一億套農村住房，平時閒置，只是變成城裡人偶住的行宮，這場景就非常搞笑了。

當然，按前一篇的邏輯，最後還得算一下被「侵害」者。未來的農村子弟要造房子，得花多少錢？每套宅基地行情是50萬，他們買得起麼？現在還有44%的農民，以及20%多的農民工（對，這部分就不考慮了），他們的孩子怎麼也有二個億吧？由此總量估計需要50w到百萬億了。你看，讓人家怎麼過嘛？在城裡買不起房也就算了……

不，按前一篇的算法，還應該考慮農村裡的商業地產（農田？）、工業地產（鄉鎮企業？）和基建投資……

所以，仍然可以看到資產升值，在大部分情況下都是吸血鬼，從全局考量，只有害處，無論是城市還是農村。

可千萬不要說是因為我把數量設太大，才變的荒唐。因為如果數量縮減成10%，就談不上必要了：你政府每年把賣土地得來的錢給農民，不就好了麼？每年二三萬億呢，十年就20多萬億了。所以，問題只是因為現行的徵地環節，非要把錢留住不給農民而已！把正事做好就可以搞好的事情，何必再去新搞一攤「泡泡」呢。

再說，城裡人為何要去鄉下置地？真的為了當行宮？可能麼？且不要說中國的農村不是瑞士新西蘭，現在農村其實普遍很蕭條破爛，山清水秀的地方只能往大山裡找。再說，城裡人真的會大量的去農村置業麼？50萬億需要多少資金成本？最後還是想圖個增值吧？莫非城裡過去十年的一波房產行情不夠，要去農村再撈一票？你中國豈不是多了一個泡沫？

有人說，那確實存在進城的農民工想賣宅基地，也確實有富人想搞行宮。怎麼辦呢？可現在政策不容許。——我只聽說，富人會去國外買好山好水好無聊的豪宅，還沒聽說去農村紮根的，好吧，如果真的有個富人覺得農村的環境很好也很安全，那麼，答覆是：社會主義不容許。

有人說，那確實存在進城的農民供想賣宅基地，也確實有城裡買不起房的人想買在農村——這好辦，也應該辦，把現行的土地制度改了。

唉，說來說去還是要改現行的土地制度，然後把徵地的錢交給老百姓。費那麼大勁搞其他幹嘛。其實問題就在這兒，中國就是有一堆這樣的事兒，妨礙了正常的經濟發展，有人偏偏要費其他腦筋。好好的橋不過，就是要摸石頭過河，彷彿「優越性」可以保佑不被淹死。

四、

前面三節就是說幾條和資產價格上行有關的幾條認知謬誤。有人說，07年不是來了大牛市了麼？當時房價也很熱。

那麼我來解釋一下。其他原因我不提了，只提房價上行帶來的影響。

每一場牛市，會對應一場經濟繁榮，而經濟繁榮最大的特徵，大致是有一群人富裕了起來，在消費生產循環中，這至關重要。中國有10%到20%的人，在07年前生活境況得到了明顯的改善，這我在第二篇中提到過。他們在07年以前買了一套房，甚至二套房，因此獲得了資產升值，同時收入也大幅增長，二者合力導致消費大大增加。這二億人，在當時的基數下，足以給消費帶來了巨大的增量，無論是住房、汽車還是牛奶。而被「侵害」的人群，他們的「代價」當時並沒有在經濟中體現，也沒有被市場認識——代價永遠只是「後話」。這些體現在上市公司層面，就是資產收益率的持續提升。

所以，07的牛市產生了。因為大家都覺得生活社會一片美好！劉瑜有篇文章，題目叫《沒來的請舉手》。我想就是這個意思。

然而，經濟需要持續，一夜貴族不行，這很麻煩而討厭，它每月每年都得講同比或環比。當中產們的收入增長開始停滯，轉而向實際生產率回歸（過去多年全要素生產率的增長率最高年份是4%），相應的消費能力也達到邊際效用的頂點以後；當中產群體的擴大也因社會固化而減緩，經濟只能寄望更為龐大的群體頂替上來，去發揮前所未有的作用——要知道，這些年來投資了多少的產能！當然需要有人來消費——卻發現那個龐大的群體現在根本沒有能力。

其實，2012年前能買房被「侵害」的這批人，還算是具備抗打擊能力的，一方面他們大都也算中產，效率還行；另一方面，部分也能享受安居房的福利，權利也有；最後大不了，三戶人家的現金流合起來，總也能湊合一套小戶型。

然而，那個更為龐大的群體就不行了。他們說，我們哪有能力消費，僅僅應付房價上漲帶來的「次生災害」就夠受了，只有準備過幾年回老家算了！

五、

前一篇的結尾，我說，要麼時間，要麼空間，要麼奇蹟。這裡解釋一下。

或時間費一點點，或空間調一點點，這些肯定是必要的。但是，為了能走出長征的「大草地」，奇蹟仍然是必須的。

關於奇蹟，我開玩笑說過讓玉皇大帝幫把忙生產率翻番。不過，說實在的，其實我也正是這個意思，因為我指的就是皇上。

皇上的態度很重要！

1、至少要直面現實，不要添亂，也不要亂來，更不要吹泡泡；

2、把茅坑的蓋子打開，讓臭氣跑出來；

3、政府不但要讓利，還要不斷讓利，讓渡給那個「更為龐大的群體」。

如果能做到這樣，或者朝這個方向做，那麼經濟社會還將是好好的，雖然看上去，可能經濟數據會非常不好。但是中國的神奇就在此，我們會發現，問題雖然越露越多，社會卻可能反而越來越和諧。

六、

補充：談一下我所知的目前農村情況。

農村的社會結構，以沿海為例，大致有以下幾個構成：

1、在外闖蕩成功的。做生意、搞工程、辦廠、企業高管等等，他們可能部分戶籍還在農村，但平時生活主要都在城市。

2、讀書外遷的。大學畢業生就業後，戶口遷出，並在城市或海外生根。

3、一般打工者。從開發區工廠女工，鄉鎮企業模具師，到大城市建築工地鋼筋工泥水匠。他們目前雖然長期在城市，但難以立足，年齡到一定程度，大部分會回來。

4、務農。沒有文化和技藝，也不願去外面當苦勞力，唯有在家務農。這部分人總體年齡偏大。

5、老弱病殘婦。

從住宅方面分析，第一類和第二類人是基本不會回來了，頂多也就是老人還在，春節回來一下。這批人數量不大，影響小。第四、五類沒必要討論。所以主要的不確定項就是第三類。在目前的環境下，靠宅基地賣得一筆錢，有助於他們在城市落戶麼？我以為很難，這是一個社會系統工程，欠了三十年的債。現在非常不利的一點是，經過三十年，第一批勞工已經年齡偏大，即使有怎樣的系統工程，也難有大幫助。而他們年輕的下一代，卻不太會吃苦耐勞，同時教育和技能缺乏，在城市安身立命難，回農村又不樂意。二者都是很大的一個社會問題。

靠信貸驅動、貨幣創造，想解決農村問題，或農民工問題，無疑是亂來。

有興趣大家可以看看李迅雷的博客：《5%的GDP究竟是由多少人創造的？ 》文中的結論是：「農業勞動力被大大高估，實現城鄉一體化的所謂三大手段之一的農村城鎮化，是為城鎮化而人為投資，結果替代手段，將導致極大浪費；手段之二的農業現代化，本身就是趨勢，不能解決農村荒蕪難題；手段之三的農村工業化，沒有用。」

民國風雲銀行系列（一）總述 西雨牛仔

http://xueqiu.com/5082116371/23569064
中國的金融業其實起步很早，在春秋戰國時期就已經有保險和股權流通，到了秦漢時期，商業受到了統治者打壓，商業、金融出現了五百年的停滯。

之後三國兩晉南北朝時期，隨著南方經濟的發展，出現了錢莊和典當。

當時的錢莊是幫助大戶管理錢，沒有利息，還要收客戶的管理費。典當則相當於當時的抵押貸款。

唐朝，錢行逐漸開始了放款業務，對於儲戶也有一部分需要支付利息，信託業務也在這時候孕育而生。

宋朝時，錢行開始盛行異地取款和票據匯兌業務，貸款的種類也大大增加，典當業也有了較大發展。

元朝開始，商業、金融受到歷史上第二輪大型打壓，元明清三代，前後七百年，中國的商業與金融出現了停滯和下滑，直到洋務運動時期才有了一些恢復。

城市是因商業而形成，我們可以通過城鎮化率這個指標來直觀的看這一次巨大的打擊：北宋城鎮化率最高為35%，清朝中期城鎮化率為6%。

清朝末年的洋務運動使民族工商業漸漸有了恢復的勢頭。

1897年，清政府藉著洋務運動的餘威創立了中國第一家銀行---中國通商銀行。

在民國時期，商業銀行、信託、保險發展比較迅猛，業務相對比較健全。同時，在中國也形成了世界最第二大的證券市場。

工商業金融業的發展勢頭在1931年出現問題，很快渡過難關之後，在1937年遇到巨大打擊，在1952年公私合營潮流中瓦解，直到1978年以後才再次逐漸興起。

這次系列文章主要說其中民國時期的銀行業情況。

民國大概可以分為三個階段：

1.北洋政府時期（1912-1926）2.國民政府時期（1926-1937）3.抗戰時期（1937-1945）

而民國商業銀行以北四行南三行最為出名，其中北四行是以北京為根據地逐步向整個北方以及長三角擴張，而南三行主要以上海為中心，全國擴張並不大，而西南地區以本土銀行聚興誠和中美合資的美豐銀兩家為主導，遍佈整個南方地區。

後續的幾篇文章將會對民國三個時期以北方銀行領袖金城銀行、東南地區銀行領袖上海商業儲蓄銀行和浙江興業銀行、西南地區銀行領袖聚興誠銀行為例。



1912年，辛亥革命推翻清政府統治建立中華民國，不久袁世凱奪權，遷都北京，開始了北洋政府的統治時期。

此時中國的銀行有中國銀行、交通銀行，都是是以行駛中央銀行權力為主，民間的商業銀行能力還很弱，中國的銀行業主要被外資控制。

1914年-1918年，第一次世界大戰爆發，民族工業興起，本土商業銀行也如雨後春筍般建立。

著名的北四行南三行均建立於這段時期。

其中北四行分別是：金城銀行、鹽業銀行、中南銀行、大陸銀行

南三行分別是：上海商業儲蓄、浙江興業、浙江實業

而西南的聚興誠則成立比較早，是家族企業，最開始是做商貿，民國建立前就開始票號業務，後成立股份制銀行。

在民國時期，特別是國民政府時期，民營銀行一直是主導地位，而真正意義上的國有銀行只有中國銀行、交通銀行以及後來的農業銀行。同時外資銀行的比例也比較大，大概佔據市場30%-40%左右的份額。

在當時，特別是上海，派系特別分明，銀行在上海分成了三個大門派：鎮江派、官派、學生派。

鎮江派顧名思義是以江蘇鎮江為核心的勢力，其中北方的鹽業、金城、上海商儲屬於鎮江派，他們高管很多都是鎮江出來的，而鎮江在清朝末年被稱為銀碼頭，其錢莊群的實力非常之強。鎮江派的運作風格是比較純粹的利益導向，因此有時會做出一些不被社會推崇的舉措，比如鹽業銀行依靠鹽業的壟斷獲取暴利，而金城銀行有證券市場的坐莊嫌疑到了抗戰時期有明確在淪陷區囤貨居奇和外匯的舞弊操作。

官派，就是一政府建立的銀行。他們主要是為政府服務，直到1933年以後才真正獲得政府在經營上的大力支持。官派以中國銀行和交通銀行為代表。他們與有一些唯利是圖的鎮江派勢不兩立，其原因也不是因為他們多正義，而是因為中國銀行和交通銀行官僚氣氛太為嚴重其業務也因此經常被鎮江派搶佔。鎮江派的支撐是鎮江錢莊，而官派則是紹興錢莊。官派比較腐敗，若不是政府支持早在市場化競爭中崩潰。比較典型的例子是，在1927年中國銀行爆發4000萬壞賬，而上一年淨利潤150萬，放款總額3億。最終這4000萬壞賬中2500萬用特權削平，剩下1500萬自己負擔。

學生派，之所以叫學生派是因為其高管大多為海外留學歸國的，其代表銀行是「南三行」：浙江實業、浙江興業、上海商業儲蓄銀行。學生派的特點是操作比較乾淨，腐敗和舞弊的事件比較少。上海商業儲蓄比較特別一點，既是鎮江派又是學生派，在經營商更傾向於學生派一些。學生派各家銀行聯繫比較緊密，關聯業務比較多，像同業業務合作貸款等等。當時同業業務主要是以同業存款買關聯銀行信託和票據。

學生派的聯盟形成南三行集團，與北方的四行儲蓄遙相呼應，而北四行、鎮江派領袖金城銀行與南四行學生派領袖-鎮江派成員上海商業儲蓄成為一時瑜亮。

民國風雲銀行系列（四）重慶聚興誠銀行 西雨牛仔

http://xueqiu.com/5082116371/23633941
聚興誠成立於1897年的重慶，控制人為楊氏家族，最開始只做進出口貿易，後來開始做票號業務，1907年正式以票號為主，辛亥革命後稱作銀行。

聚興誠是西南唯一一家既沒有軍政背景也沒有外資背景的大型川幫銀行，它不僅在西南地區影響力巨大，在全國也有很大競爭力。在研究民國銀行史的人當中，一般都是以南三行北四行為重，而比較忽略了聚興誠。其實很多人沒有注意到，1915年，聚興誠利潤達到48萬，為當時商業銀行之首（一般中交兩行不算為商業銀行），且業務已經遍佈全國，而三、四十年代再次崛起，成為這個行業領導者之一。

聚興誠的業務不僅是在西南地區，它很早就做了漢口、上海、天津分行，他們的業務量佔總比例也不小，約有50%左右，也算是一家具有全國性的銀行。

1918年，聚興誠總資產1700萬，存款1000萬，放款980萬，匯兌總額1.8億。

聚興誠存款利率2.5%，放款利率12%，呆賬率1.6%，匯兌匯水率3%。（匯水包括匯差和手續費）

由此可見，聚興誠最大的業務並不像金城、上海商儲一樣為存貸，而是以匯兌為主，這便是聚興誠最大的特色。

該行匯兌與眾不同之處，在於善做套匯。當時重慶的匯率是以重慶、上海間的匯率為基準。該行常以重慶至上海沿途各埠的匯率進行比較，以確定直匯上海抑轉匯上海，何者有利，從中賺取匯差。因此，雖然市面上手續費普遍為0.3%，而聚興誠可以依靠套匯獲得3%的匯水率。聚興誠的這種風格與它進出口貿易出身的背景有很大的關係。

1919年，聚興誠在上海分行設立了中國銀行史上第一家信託，這個信託除了擔保、經營代理以外，還置入了證券業務，在當時算是華商銀行的一個里程碑。聚興誠開了華商銀行的先河後，江浙本土的上海商儲、浙江興業才在幾年後開啟了真正意義的信託業務。

聚興誠對於信託的重視最開始來源於其對現金代辦業務的重視。公司現金代辦的業務很多，包括代理保險、保管、保管轉運等服務。

聚興誠管理結構

事物會主席—事物會—行政會和總管理處總管理處設經理、協理主管六個部門：區域經理、總務股、業務股、會計股、儲蓄股、代辦股。

聚興誠的經營風格是堅持利差。這與其他同業巨頭，特別是上海商儲有著重大區別。對於上海商儲而言，最重要的是規模，可以為了規模而損失眼前利潤，而聚興誠則堅持利差。

這種堅持利差的心理在存貸業務上就表現在高貸款利率低存款利率。20年代，聚興誠貸款利率約12%，而金城為10%，上海商儲也在10%左右，聚興誠存款利率為3%，上海商儲為4%，金城為3.5%。

在分支行的存貸業務上，聚興誠採用了與上海商儲截然不同的手法，聚興誠在市面利息低的地方吸取存款，在市面利息高的地方放出貸款，各分行所有資源由總行統一調度，與上海商儲個分行較為自由的運營權力有很大的區別。

再從匯兌開看，1925年上海商儲匯水率0.8%，聚興誠為5%，1935年，上海商儲匯兌量已經超過聚興誠為全國第一，為4億，但是匯水率僅為0.1%，而聚興誠匯兌量為2.4億，匯水率為0.5%。可見聚興誠的利差實力。

之所以1935年聚興誠匯水率下降那麼多是因為政府金融管制，強制平抑匯差，使得聚興誠套匯空間大大縮小。

聚興誠在很長一段時間有著固守本業的想法，在30年代以前，聚興誠的擴張非常慢，曾經第一的位置很早就不保，並被甩開，直到1930年左右，才逐漸開始了擴張。而這種擴張主要還是不是異地擴張，而是在原有的地盤上深耕。

這種深耕比如學生貸款、學生匯票、跑商匯票、外商匯票。之後又開始代理政府機關的稅款收繳和轉移。這幾大業務的開創對聚興誠銀行有了很大的提升。在三十年代時又重新引領了行業潮流。以當時的規模排名，金城銀行第一、上海商儲第二、聚興誠第三。這三家銀行雖說總部分別在天津、上海、重慶，但是他們全國性都還比較強，特別是漢口更為各地銀行的聚集地之一。

1937年，抗戰爆發，聚興誠緊急收縮業務於西南，開始了聚興誠的全盛時期。這個全盛時期是相對於同行業務而言，實際也過得比較艱難，這個全盛期持續到1943年，此後因日本的金融打擊和政府管控，使得聚興誠遭遇了兩到三年困難衰落期。

在抗戰初期，總部身處大後方的聚興誠的優勢開始漸漸顯示出來，雖然這期間江浙銀行大規模內遷，但「無依無靠」的江浙財團並沒有對聚興誠帶來太大的衝擊。

這一時期，聚興誠的經營方向了發生了轉變，開始重新回歸老本行：對外貿易和航運。

在抗戰期間，由於物資緊缺與四川交通不便等原因，聚興誠控制了部分川渝對外貿易和航運後獲得了非常豐厚的利潤。同時大規模入股實業，包括電燈、水泥、證券交易所、煤炭、紡織，形成了一個不可忽視的壟斷集團。

也是在抗戰期間，聚興誠設立了興華保險，以財險為主。至此聚興誠已經擁有了銀行、信託、證券、保險四大業務，完成了它金融業體系的構架。不過聚興誠是三大巨頭中最晚完成的混業經營的銀行，金城和上海商儲早在二十年代已經完成。

在抗戰前期，以上海商儲為首的江浙財團和以金城銀行為首的京津財團受到巨大打擊，業務快速萎縮，即使內遷也沒有徹底改變這種頹勢，而聚興誠依靠多年在西南的實力，逆勢增長，從1937-1943，聚興誠存款量扣去通脹影響後增長約100%，而同行均在下降。此外抗戰時期經濟中心由沿海遷往內地對聚興誠也有很大的幫助。以GDP為例，抗戰前，第一名是江蘇，第二名是浙江，四川僅排第七，而抗戰結束後，第一名是江蘇，第二名卻是四川，而浙江已經跌出了前五。

1943年以後，日本金融打擊大後方，法幣大幅貶值，存款減少，聚興誠提出「以匯養存款」的戰略，具體方法是與商幫「結約匯款」，商號可以隨時將小額貨款放入聚興誠，當積累了一定數額自動匯往目的地，商號可以集零成整，而聚興誠得到了一筆低息活期存款。

在這段時間裡，由於金融危機，政府採取一系列金融管制方法，嚴格控制擠壓商業銀行的生存空間，並且推動政府銀行中國銀行、交通銀行大規模進入市場，使得商業銀行舉步維艱，就連向來最乾淨的上海商儲也被逼上梁山，開始掛著洋行的招牌恢復敵佔區業務。

本身在和平年代就有販賣煙土（鴉片）案例的聚興誠也被迫大規模操作違法業務，其中最主要的是黑市匯兌交易，這些違規業務現在已經查不到具體數據了。

即使聚興誠冒險做黑市業務，也抗拒不了它由盛轉衰的腳步。

1945年，抗戰結束，上海回歸，但急需民國官方貨幣法幣，聚興誠打通各個關節將一批法幣送到上海，獲取巨額利潤。聚興誠也逐漸開始了復興。

但好景不長，1948年遭遇了出現全國金融混亂，1949又面臨了戰爭再次打擊。但聚興誠都頑強得挺了過來。

1952年，聚興誠在公私合營的潮流中壽終正寢。

以史為鑑系列（一）—— 維達國際 小魔心

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維達國際於2007年7月在香港上市，之後一度出現了大幅度的下跌。在08年見底，從此走上了慢牛的道路。本篇的目的主要是還原維達國際從07年上市後發展的歷程，以史為鑑，留作後期作投資參考。
2007年7月10日，維達國際成功在港交所登陸，開盤價是4.6元，曾經一路快速上升到7元，之後掉頭向下。如果我們回過頭去看的話，會覺得對當時的估值很驚訝。
維達國際07年中季報顯示，主營收入為848512（千港幣），淨利潤為41076（千港幣），毛利率21.9%。分別較同期上升了36.4%，下降了4.1%，下降了3.3%。每股盈利是6.4（港仙）=0.064港幣。
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07年年報顯示，主營收入為17777（百萬港幣），淨利潤為78.4（百萬港幣），毛利率20.6%。主營收入上升了30.9%，淨利潤下降了26.6%，毛利率下降了4.5%。每股盈利是10.3（港仙）=0.103港幣。
查看原圖現在回想當時，PE高達了50至70倍。

但維達真正的擴張之路也由此拉開了序幕。公司在07年擴大了7萬噸的產能，至24萬噸。
查看原圖除此之外，公司開始打算進入浙江地區，08年預期新增4萬噸的產能。鞏固廣東地區，新增4萬噸產能。
查看原圖預期在08年年底前形成廣東、湖北、四川、北京、浙江五大生產基地。
查看原圖2008年，雖然維達的股價一直處於下跌的過程之中，但公司的轉折點也逐漸浮現出來。

08年中季報顯示，主營收入11848（百萬港幣），淨利潤為61.7（百萬港幣），毛利率18.7%。主營收入上升了50.4%，淨利潤上升了39.6%，毛利率下降了3.2%。每股盈利是6.8（港仙）=0.068港幣。雖然毛利率是繼續下降了3.2%，但銷售費用率也從10.37%下降至6.88%。
查看原圖自08年下半年開始，伴隨著維達的毛利率開始回升，業績開始大幅度上升。
08年年報顯示，主營收入24240（百萬港幣），淨利潤為165.9（百萬港幣），毛利率21.2%。主營收入上升了36.4%，淨利潤上升了111.7%，毛利率上升了0.6%。每股盈利是18.4（港仙）=0.184港幣。
查看原圖在08年，公司產能擴大至30萬噸，主要是新增了廣東2萬噸，浙江4萬噸。浙江4萬噸將直接輻射四省一市（安徽、浙江、江蘇、江西、上海）。公司這步走得非常成功。
查看原圖股價也終於在08年見底。現在回過頭看，當初1.4港幣的時候，對應的動態PE僅僅只有8倍而已。

09年是維達業績快速增長的第2年。這一年帶動業績大幅度上升的主要原因是毛利率的大幅度上升。
09年中季報顯示，主營收入13460（百萬港幣），淨利潤為180.1（百萬港幣），毛利率31.8%。主營收入上升了13.6%，淨利潤上升了191.7%，毛利率大幅度上升了13%。每股盈利是19.9（港仙）=0.199港幣。
查看原圖09年年報顯示，主營收入27761（百萬港幣），淨利潤為399.7（百萬港幣），毛利率34.2%。主營收入上升了14.5%，淨利潤上升了139.8%，毛利率大幅度上升了13%。每股盈利是44（港仙）=0.44港幣。
查看原圖09年就產能而言，只是從原來的30萬噸擴大到了32萬噸，主要是廣東2萬噸產能的投放。公司在年報中首次提出了「米」字戰略。在湖北原有5萬噸產能的基礎上，再新增5萬噸產能，輻射華中地區。同時，為開拓東北市場，公司打算在遼寧投產5萬噸生產線。

隨著業績的大幅度釋放，公司的股價在09年翻了4倍左右。

10年是公司米字戰略實施的第一年，也是公司成立子公司（維安潔）進軍尿布市場的第一年。

2010年中季報顯示，主營收入16821（百萬港幣），淨利潤為198.3（百萬港幣），毛利率32%。主營收入上升了25%，淨利潤上升了10.1%，毛利率上升了0.2%。每股盈利是21.9（港仙）=0.219港幣。
查看原圖2010年年報顯示，主營收入36021（百萬港幣），淨利潤為368.9（百萬港幣），毛利率29.5%。主營收入上升了29.8%，淨利潤下降了9%，毛利率下降了4.7%。每股盈利是40.4（港仙）=0.404港幣。
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公司這一年在戰略上又進了一步。公司與富安集團（公司重要股東）以及其他公司共同成了維安潔控股有限公司，其中公司控股比例為49%。

在米字戰略上，公司10年新增產能5萬噸，主要是湖北產能的投放。另外，公司打算在11年再投放10萬噸的產能，主要是在遼寧和浙江。
查看原圖在股價的走勢上，2010年維達沖高回落。而整個2011年中，股票的走勢基本都是在盤整之中。這一方面是和公司的業績有關，另一方面市場或許也在期待子公司能成為一個新的亮點。

業績上，雖然說收入出現了大幅度的上漲，但公司11年和10年相比並沒有出現太大的變化，主要還是因為毛利率的下降。

2011年中季報顯示，主營收入21946（百萬港幣），淨利潤為191.0（百萬港幣），毛利率27.7%。主營收入上升了30.5%，淨利潤下降了3.7%，毛利率下降了4.3%。每股盈利是20.4（港仙）=0.204港幣。
查看原圖2011年年報顯示，主營收入47652（百萬港幣），淨利潤為405.7（百萬港幣），毛利率27.2%。主營收入上升了32.3%，淨利潤上升了7%，毛利率下降了2.3%。每股盈利是43.3（港仙）=0.433港幣。
查看原圖在產能上，公司全年新增產能10萬噸，分別為四川、浙江以及遼寧，總產能達到了47萬噸。在2012年，公司打算在廣東新增8萬噸產能，遼寧湖北新增7萬噸，公司未來打算將產能擴大到100萬噸。

在子公司維安潔上，推出了貝愛多品牌紙尿褲，在湖北設了三條生產線，預計在2012年投產。

因此，維達國際的股價全年來看，並沒有特別的亮點，整體處於盤整之中。

2012年，維達的業績再一次出現了上升，子公司維安潔開始挺進女性用品衛生巾市場。維達的股價也開始再次大幅度上升，創出了14元的新高。

2012年中季報顯示，主營收入28874（百萬港幣），淨利潤為258.0（百萬港幣），毛利率31.3%。主營收入上升了31.6%，淨利潤上升了35.1%，毛利率上升了3.6%。每股盈利是26.7（港仙）=0.267港幣。
查看原圖2012年年報顯示，主營收入60240（百萬港幣），淨利潤為536.5（百萬港幣），毛利率30.8%。主營收入上升了26.4%，淨利潤上升了32.3%，毛利率上升了3.6%。每股盈利是54.6（港仙）=0.546港幣。
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在子公司維安潔上，繼推出了貝愛多品牌紙尿褲之後，又推出了薇爾品牌衛生巾。貝愛多三條生產線已投產。2013年嘗試銷售薇爾，主要針對時尚大學生和少女群。

在產能擴張上，公司在2012年新增產能7萬噸，主要是遼寧3萬噸和廣東4萬噸，公司總產能達到了54萬噸。公司打算在2013年山東新增5萬噸、廣東9萬噸、湖北8萬噸，湖北技檢影響1萬噸，屆時公司的總產能將達到75萬噸。

在股價的表現上，自2013年起，維達國際股價就一直處於盤整之中。或許市場都在期待產能釋放帶來的業績大增，或許又是在期待子公司維安潔能夠成為新的盈利增長點……

從這六年的業績表現以及公司經營情況上來看，小弟不才總結幾句：

1、公司的營銷能力相當不錯，善於把握時機。
2008年，公司推出奧運、NBA系列運動產品。
2009年，公司抓住H1N1的機會推出濕帕巾以及推出美羊羊系列。
2010年，公司和夢工廠合作，推出功夫熊貓系列。
2012年，公司開始注意到了電子商務這一塊，成立了專業的團隊。

2、產能的擴張，銷售網點的鋪開離不開資本的投入。公司的資產報表這六年迅速膨脹，從2006年總資產173530，到2012年總資產782264；其中非流動資產從2006年的109529到2012年的445808。具體可見下表：
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3、公司業績增長與否，對毛利率的變動依賴很大，基本上是處於同方向的。12份報表中有10份，兩者是同漲同跌的。希望公司能進一步改善產品的結構，從而穩定毛利率，甚至是提高毛利率。

13年或許又是值得期待的一年！

以史為鑑系列（二）—— 中國消防（會是天廣消防的明天嗎？） 小魔心

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中國消防（原名萬友消防）於2002年在香港創業板上市，曾經輝煌過，在06年股價達到了1.16元，但隨後出現了明顯的一波下跌，在經歷了08年的金融危機後，最終走上了價值毀滅的道路。本篇的目的主要是以史為鑑，留作後期作投資參考。
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從整個行業的發展上來看，近年來，隨著國民經濟的持續、快速發展，城市化進程的穩步推進，固定資產投資的高位運行為我國消防行業的高速增長提供了客觀需求；另一方面，各級政府對維護社會安全和消防的高度重視，消防監管體系的逐步完善，國民消防安全意識的提高則為消防行業的發展提供主觀動力。同時，由於我國現階段社會整體火災防禦能力滯後，消防產業發展水平還不能滿足經濟社會的快速發展與不斷擴大的社會防火和滅火需求，消防產業面臨著巨大的發展空間。未來幾年，我國消防行業發展機遇良好，慧聰網預計整個行業的年增長率將達到15－20%，消防產品行業的年產值2010 年將超過600 億元。

但目前總體上看消防行業企業眾多，企業產品單一，其原因是：2003 年之前我國實行的是審批制，實行生產許可證制度，每一種產品需有專門的許可證方可生產，多數企業只能取得一種或少數幾種產品的許可證，向外省銷售還需當地的准銷證，各區域形成相對封閉的市場，從而導致各區域市場均有一定數量的企業存在。

加入世貿組織後，從2001 年開始，消防行業逐步取消行政審批制，建立市場准入制，有實力的企業開始跨區域經營，業務範圍逐步覆蓋到全國各地，消防行業的局部競爭演變成全國性的競爭，使得整個行業呈現出企業眾多、產品單一、市場分散的特點。

根據天廣消防的招股說明書來看，目前市場有競爭力的主要有福建天廣、廣東勝捷消防企業集團、南京消防器材股份有限公司、上海金盾實業集團、廣東平安消防設備有限公司以及中國消防企業集團控股有限公司。

主要公司和主要產品見下表：（選自天廣消防招股書）
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但是就這樣一家擁有兩項國家一級設計及安裝資質的公司，一家擁有國內四大產業基地的公司，一家業內少數幾家能夠提供一站式的消防服務供應商，如今卻是非常的慘淡。這不得不讓我們進行思考，也值得為我們借鑑。

首先，我們來看中國消防02年至12年主營收入上的變化。

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在主營收入上，公司從01年至08年得到了飛速的發展，尤其是公司在04年收購四川消防之後，主營收入基本上就翻了一倍。但是到08年之後，由於碰到了金融危機，導致收入急劇下降。
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具體來看，公司的主營業務分成三大部分：銷售消防產品、實施安裝服務和維護保養服務。其中銷售消防產品是和政府相關；安裝服務是和建築相關；維護保養則是和單位維護意識和經費相關。具體01年至12年，三大業務變化如下表格：
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1、銷售消防產品上，公司很明顯在09年出現了大幅度的下降。這表面上看，是和政府的採購有關，但實質上，很公司的經營失誤也有很大的關係。比如，公司在04年收購了一家貿易公司，用來進口消防產品，然後轉內銷，或者是出口外銷。但是公司剛開始做出口時，3C的認證並沒有拿到，因此錯失了一些機會。而進口內銷上，政府更願意採購國內的產品。導致公司不得不在08、09年對貿易公司進行商譽計提損失。其次，各地方的競爭環境非常殘酷，往往有銷量但會失毛利。這一點可以從稍後的毛利率的變化上看到。
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2、實施安裝服務上，公司明顯是在10年出現了下降。實施安裝服務和建築密切相關。由於國家在10年開始實行房地產國10條，導致新開工面積、房地產投資的增速出現了下滑。還有一個原因來源於壞賬的大量產生。由於行業競爭異常激烈，公司一方面降低價格，一方面墊付資金，使得應收賬款大量增加。08年金融危機後，應收賬款形成了逾期賬款、壞賬，公司不斷對壞賬進行計提。這也就導致了09年後，公司在發展該業務上，不再像之前那麼激進。除此之外，公司原本報以厚望的消防網絡監控系統沒有得到發展。因為國家對此沒有明確的硬性規定。這也導致公司後期變賣了該業務的部分股權，失去了控制權。
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3、維護保養服務上，業務的波動非常大，這部分收入是非常不確定的，完全取決於建築或者企業的意識。
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其次，我們來看公司毛利率的變化。

實際上，消防這個行業的競爭異常激烈。公司要搶市場的份額不得不進行價格戰。而新產品的推出也很難扭轉整體毛利率不斷下降的趨勢，同時新產品仍有被模仿以及難以推廣的風險。比如公司在07年收購了一家北京公司，做泡沫減火劑，但後來推廣遇到了阻礙。公司毛利率的走勢完全就是一部血淚史。
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再次，剛性費用佔比上升。

由於公司規模擴大，營銷費用以及剛性成本必然會出現上升。然而主營業務卻遇到了困難。這就導致了分銷開支以及行政開支/收入的比率上升，這也意味著企業的經營效率出現了下降。
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最後，落在淨利潤率上，就是一個悲劇。
查看原圖查看原圖那為什麼06年會是公司股價的拐點呢？

我想有可能有兩部分的原因：
原因一、公司06年中季度報出現了10.58%的下降，全年出現了38%的下降，這在當時是比較意外的。
查看原圖查看原圖原因二、有可能在於經營性現金流出現了負增長。主要是在營運資本變動，問題還是出在應收賬款上。
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綜上，小弟不才，總結下得到的經驗教訓。

1、消防行業雖然看上去很美，但實際上很暴力。由於歷史原因，2003 年之前我國實行的是審批制，形成了區域性的地頭蛇，毛利率普遍會比較高。從2001 年開始，消防行業逐步取消行政審批制，建立市場准入制，形成了全國性的競爭格局。然而競爭異常殘酷，全國性企業為獲得市場份額打價格戰，這就導致了收入增長，毛利率下降的現狀。換而言之，行業內競爭激烈，企業對下游議價能力弱。

2、公司為激進戰略付出了慘重的代價。這表現在兩個方面，一個是在戰略上出現了失誤。比如貿易公司，北京一家做泡沫減火劑公司、部分產品以及網絡監控系統。公司原本想通過多元化產品來提高自身的競爭力以及穩定毛利率。但往往會因為政策的關係，需求引導的關係，造成經營上的失敗。另一方面，為搶佔市場，應收賬款大幅度增加。一旦宏觀經濟出現問題，就會不斷計提損失。

3、對天廣消防的借鑑。毛利率控制的情況，但估計從長期趨勢上，下降或許是必然的。推銷費用以及剛性費用上升或許也會成為趨勢。這時需要關注主營收入的變化。最後必須緊盯應收賬款，一旦出現應收賬款大幅度增加，則需要留意經營性現金流的變化。

經濟與社會轉型系列之二十八 陳啓宗： 熊市出英雄

2013-05-13  NCW

“不和政府打不需要的交道”—— 與恒隆地產董事長談企業文化 【對話背景】 在地產圈中，恒隆地產董事長陳啓宗是個“另類” 。他總是獨來獨往于香港與內地之間，SOHO 中國的董事長潘石屹曾在微博里形容他——“左上口袋永遠插著七八支筆和一個小錄音筆” 。 他敢罵人，也敢於自嘲。 “我老罵別人是傻瓜、笨蛋，其實我自己才是最大的傻瓜” 。恒隆堅持“零負債經營” ，別人像兔子一樣快速擴張，恒隆卻像烏龜一樣每年只做一兩個項目。陳啓宗話鋒一轉， “做商業房地產，兔子一定死，烏龜一定贏” 。 對於這兩年來在中國興起的商業地產浪潮，他在近日接受財新記者專訪 時，提出了一系列激烈的觀點加以抨擊： “中國大部分的商業地產項目都是垃圾” ， “18個月之內蓋好的商場絕對是垃圾” ， “全國有水平的商業地產開發商只有6家” ，等等。 陳啓宗有批評同行的本錢。現年64 歲的陳啓宗已執掌恒隆20餘年，經歷過 幾輪經濟周期，踩准了幾次 “低買高賣”被市場稱為“熊市捕手” 。他自詡為賺 長期的錢。 恒隆地產（00101.HK）2012年營業收入達73.72億港元，其中租金收入占比超過八成，股東應占淨利達83.95億港元（含物業增值部分） ，市值超過1300 億港元。 近十年來，陳啓宗每年都在恒隆地產財務報告中親自撰寫“致股東函” ，一些投資者甚至將其與巴菲特的“致股東函”相媲美。 在今年的“致股東函”中，他用很大篇幅談了地產商與政府的關係。他說中國是一個發展中國家，貪汙現象可能比西方發達國家更普遍，因此要更謹慎明智地使用“政府關係” ，絕不能為達成交易而放棄道德原則。 【對話摘登】 財新記者： 恒隆地產在2012年初提出“只選好的，只做對的”作為公司主題。如何理解？ 陳啓宗：這是恒隆的中心原則，從把握市場時機、選擇地塊位置、進行建築設計到運營項目及培養和發展人才，一切都以它為依據。每一步都堅持走對，才能成功。 三年前，我們在香港大概還有200 億元的物業單位沒有賣。之後，我們陸 續賣了幾十億元。到現在，還有250億元的單位——因為物業升值了。 1994年我們就決定在香港只做高端房地產，不做一般房地產。另外，我們幾次買地都是在最低潮，賣房子是在相對高潮。 1999年 -2000年，香港最便宜的地幾乎是我們買的。到現在為止，單個項目賺錢最多的土地也是那個時期買的比如“君臨天下”一個項目就賺了200 多億港元。 而從2001年到現在，我們沒有在香港買地，而是轉到內地發展。2004年時大家都搶著去一線城市，我們卻去二線城市。那時沒人看二線城市， 天津、 濟南沈陽、無錫等。沒有競爭對手，才有便宜的東西買。其實我們對每個決定都是小心謹慎的，做對的決定，加起來就是很好的結果。 財新記者 ：企業都想做對的決定，但要做到很難。 陳啓宗 ：事先很難知道對錯，事後才知道，只能在過程中盡力而為。 現在中國在大發展期，老話講“草莽出英雄” ，但大發展期也是大過渡期，很多草莽英雄過不了五年、十年就沒了短期很威風，賺短線錢，那都是小見識只有不斷做正確的決定，才能有持久的成功。但現在很多人不這樣想問題，都想賺快錢。 其實，讀過經濟史的都知道“烏龜和兔子”的故事，短線看，兔子威風，烏龜傻瓜；長線看，兔子一定死，烏龜一定贏。 恒隆現在一年才做一兩個項目，一個項目能給我們增加3億元的租金收入，進展好像很慢。但是，時間會證明複利的厲害。恒隆在上海的項目運營12年，達到了40% 的年回報率。每產生100元的租金，84元進我的口袋。 在上海之外，恒隆還有800億元投資。五年完工，十年運營，按照20% 的淨收益計算，15年後，每年產生淨利160億元。再加上上海恒隆項目每七年收益翻一番，15年後，恒隆每年純租金的淨利就是400億元。但是，國內沒有人算那麼長。這就是烏龜的故事，也惟有烏龜能做到。做商業地產，最後絕對 是烏龜贏。 財新記者：企業如何抓住反經濟周期的機會？現在內地持續房地產調控，恒隆是否會買地？ 陳啓宗 ：沒有熊市，何來英雄？英雄就是別人都死掉，你活下來。只有在熊市來臨時，才能買到便宜的土地。這樣下來，才會成功。做生意要心如止水，安靜得像睡著了，但內心是靈敏的。該動的時候，要動若脫兔，重拳出擊。 在一個周期里，我能拿到一塊地就很 滿 意 了。2007年 -2008年 是50年 一遇的大周期拐點，我買了兩塊地——無錫的第二個恒隆廣場和大連項目。過去這兩年是一個小周期，我們最近在武漢又買了一塊地。沒有熊市，就不去買地。 如果因為有錢就去買東西，那一定是個大笨蛋。 財新記者 ：每年你都會親自撰寫“致股東函”。為什麼這樣做？ 陳啓宗 ：為什麼不這樣做？做董事長就是要對股東負責。股東是我的老闆，對老闆總要有該做的事情。 財新記者 ：你在今年的“致股東函”中用很大篇幅談到了與政府的關係。恒隆在內地如何處理與政府官員的關係？ 陳啓宗：除非有合情合理的實際需要，否則我們不會主動接觸政府官員。我們在香港如是，在內地更加如是。我們決不籠絡地方或中央領導人，亦從不贈送昂貴禮品。我們明文規定不僱用前政府高官。 在任何一個經濟體里，房地產發展商都不能不與政府打交道，但恒隆從來不跟政府打那些不需要的交道。我記得小時候我爸爸從來沒有請政府官員到家里吃過飯，出去吃飯也沒有。我父親去世時，報紙上都找不到一張他的照片。 他很少與官員打交道，除非在有必要的時候。 在內地，土地都是政府的，買地就要找政府，必須要與政府打交道。很多人和政府官員打麻將、旅遊、送一大堆東西。我們從來不做。 財新記者 ：你提到，願意為秉持高的道德標準而付出代價，如何理解其得失？ 陳啓宗 ：有些得並不是得，有些失也不是失。以為失去的，其實失去了很多麻煩；以為得到了一塊便宜土地，實則得到了很多官司和麻煩，比如政府監察系統或許就會找你的麻煩。所以，很難說 得失是什麼。 我們只能保持自己的道德水平。在香港，恒隆不是最大的公司，但我可以誇口，恒隆是最乾淨的，從上一代開始。 孔子說，修身齊家治國平天下。如果做人都沒做好，怎麼做事？ 財新記者：如果其他人通過一些不正當手段獲得了機會，比如說拿到了更好、更便宜的土地，是否會對你造成干擾？ 陳啓宗 ：有些錢，你賺了覺得很開心；有些錢，你賺了不開心。我們只賺那些開心的錢。 上世紀60年代，我父親的一個好朋友找到他，說拿到了澳門的賭場執照，要預留一部分賭場給他。父親很感謝，但當即拒絕了。陳家不做賭博，賭博當然賺錢，但害人子弟的錢，不能賺，天是有眼的。 財新記者：你曾在海外求學，但近年來的言論似乎反對中國一味學習西方的文化與價值觀。回到企業管理和文化層面，你如何看待中西方的差異和短長？ 陳啓宗：中西方各有所長。中國人講究以人為本，不是以制度為本。而西方講究的是制度，制度好，社會就好 ；制度不好，社會就不好。孰優孰劣？很難一概而論。 比如，西方人說，凡是家族企業都不行，很少有管治得好的。這句話就不對。問題不在於是不是家族企業，而在於監管制度。西方監管制度要求企業每個季度報告業績。有時，企業領導者會為了短期利益而出賣企業的長遠前途。 而有大股東的家族企業反而能避免這樣的風險。家族企業如果能在一個監管比較健全的大環境下生存，這會是很不得了的事情。當然，如果家族企業沒有西方那一套監管制度的話，也是不行的。 需要兩者結合才可以。 財新記者：恒隆如何平衡資本市場的短期訴求和企業的長期發展？過去幾年，每次恒隆在內地拿地，股價都會上漲。 但你說，不會為迎合股價上漲多拿地。 陳啓宗：我們比較幸運，香港是一個以西方監管制度為主的城市，同時我們又有一個家族控制的大股東。 監管制度的健全，讓大股東不能亂來，家族企業可以看得更長遠。我不關心下季度能賺多少錢，我看的是五年、十年、二十年之後。這樣才能建立起長久的企業。 財新記者 ：在很多中國企業里，創始人、領導者的威權甚至個人崇拜都很常見。 你怎麼看？ 陳啓宗：搞個人崇拜是很傻的事情，一定沒有第二代。 這樣的人往往很短視，個人威風了二三十年，卻不一定有企業的未來。凡是有一個英雄式人物的大企業，一定要極度小心，因為很可能無以為繼，最終失敗概率很大。企業沒有好的制度，只有一個“英雄” ，一定是不行。 今天的商業世界，不可能一個人什麼都懂，真正英明的人是把更英明的人聚在身邊 ；只能用庸才的人，自己就是最大的庸才。 財新記者： 好的公司治理架構是什麼？ 陳啓宗 ：說到底，管理就是對人性的洞察。如果什麼都由一個人來決定，沒有規範，沒有監管，肯定是不行的。國家如此，企業亦如此。 企業由誰來監管？股東 ；誰來代表股東監管？獨立非執行董事。恒隆的獨董具有很高的積極性與獨立性。十幾年前，我和董事會說，提名委員會和薪酬委員會只能由獨董來當，所有執行董事都不能當，包括我自己在內。設立提名和薪酬委員會，把權力放到獨董手上的那一天，我真的感覺有人把我的心肝拿出來了。因為這原本是我獨有的權力。 在那之前，公司所有人的工資我一個人說了算，喜歡誰，想多加就能加。但是，公司治理需要平衡。 同樣，我們也設立了期權制度。公司前100多位管理人員都是股東，擁有期權，有些甚至已身價過億，但他一旦被辭退的話，損失也會慘重得不得了。 這也是一種平衡。

【利率風險系列】大資金如何下注利率變動（一）

http://wallstreetcn.com/node/25185

固定收益投資經理David Schawel在CFA官網上發表系列文章，討論大資金如何應對利率變動。本系列文章的目的是為了探索用來管理利率風險或者下注利率波動的不同類型的工具，以饗讀者。

自2008年金融危機以來，央行通過擴大資產負債表進行貨幣寬鬆一直就是金融市場的核心主題。儘管市場的大部分注意力集中在貨幣寬鬆對資產估值的整體影響，但這並非唯一值得關注的地方。

隨著發達經濟體的利率接近歷史低點，包括從保險公司到銀行再到資產管理公司等等在內的機構投資者必須管理更低票面利率的證券所帶來的更高的利率風險。

對於許多投資者，尤其是那些自身資產和負債存在期限錯配的投資者，他們主要的擔憂不是十年期美債收益率目前處於1.50%還是2.25%，他們擔心的是自己的資產負債表是否能夠經受利率的大規模上升。一種被稱作「尾部風險對沖」的工具可以解決該問題。

個人投資者可能使用ETF/ETN或者期貨等工具來應對利率變動，大型機構投資者則可以運用互換期權（swaption）這一可以大規模結構化的工具。

互換期權是在未來某一時點基於某個互換協議的期權。比如一個5*10的支付型互換期權（5 × 10 payer swaption）就是指投資者可以在第5年結束時選擇購買一個10年期互換協議（在該互換協議中，投資者支付固定利率，獲得浮動利率）。投資者支付一個前端費用，而獲得的回報是市場利率與到期行權利率之間的差額再乘以美元久期（DV01）的值。

隨著利率走高，互換期權的價格漲速以遞減的速率上升，這使其成為對大型機構更合適的工具來管理小幅波動。也就是說，隨著利率上升，其貼現率上升，蠶食了互換合約的現值；也就是常說的「負凸性（negative convexity）」

而另一個替代方案就是固定期限互換利率封頂協議 （CMS rate caps）。

固定期限互換（CMS）利率封頂的持有者在利率升至某一行權利率之上時可以獲得收益，這一參照利率可以是譬如10年期互換利率。固定期限互換利率封頂與互換期權不同，利率變化所帶來的價值改變是固定的，因此不存在「負凸性」的問題。

另外，由於CMS「固定期限」（固定久期，指利率變動帶來固定的價格變動）的緣故，它與互換期權的收益率曲線是不同的。當利率上升導致收益率曲線下滑時，如果其他條件相同，拋售10年期CMS封頂協議的投資者將比拋售傳統互換期權的投資者獲益更多（因前者不存在負凸性）。

多數期權市場都有很多買方和賣方，但是基於利率的價外期權的賣方卻不多。譬如AIG拋售CDS；為了讓投行或者對沖基金賣出這類期權，需要提供額外的補償。

因此價外期權、價內期權和平價期權所面臨的隱含波動率的差異（即波動率偏離）是很大的。價外期權的隱含波動率比平價期權的隱含波動率大得多。結合之前提到的高額前端費用，過去數年的低利率環境意味著多數價外期權封頂的持有者寧可看著他們的期權失效，而這就使得期權賣方獲利（賺取加價費用premium）。即使利率上升，如果買方想要獲利，這些期權的高額加價費用也意味著利率的上升需要超過收益率曲線隱含的速度。買方可能有一天被證明是正確的，但是風險對沖的高額成本還是更傾向於對賣方有利。