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　　第一只在香港發行並挂牌上市的人民幣計價證券，將在4月11日起供投資者認購。該計價證券委由華人首富李嘉誠旗下長江實業（0001.HK)分拆北京旗艦項目東方廣場，以房地產信托（REIT)方式上市。

　　經過大半年籌備後，該項目在4月1日獲得香港證監會批準，公司及承銷團立即在4月4日開始路演，向投資者寄發研究報告，介紹這個命名為“匯賢房產信托”的項目（下稱匯賢REIT）。該項目由中信國際、中銀國際及匯豐銀行擔任承銷商。

　　匯賢REIT計劃通過在香港交易所挂牌，增發及老股東套現合共籌集超過100億元人民幣。為方便投資人兌換人民幣用作認購，接受認購的時限由一般的三天半，延長到六天半，從4月11日開始到19日中午截止，4月29日在香港交易所挂牌交易。

　　這也是首次有企業在境外市場，通過債權以外的方式籌集人民幣資金，而REIT 日後也會以人民幣計價及交易。

　　籌備多日的在港人民幣IPO，最終以REIT這種過渡性產品成行。

　　匯賢REIT

　　匯賢REIT去年核心贏利9.33億元人民幣，中銀國際發表的研究報告，預期至今年將增加近15％至10.7億元人民幣。打包到這家信托中的資 產，包括整個東方廣場的商場、辦公室大樓、君悅酒店及服務式住宅。其中以商場佔收入比例最高，達到40％，辦公室大樓及酒店分別佔30％和25％。

　　中銀國際認為，匯賢REIT資產的合理估值介乎275億至300億元人民幣，相當于獨立第三方估值折讓僅僅3.8％至11.8％。以東方廣場總樓面面積80萬平方米計算，每平方米估值介于3.5萬至3.8萬元人民幣，低于同區每平方米5萬至22萬的平均水平。

　　投資人最關心REIT的周息率，中銀國際研究報告預測，2011年匯賢REIT周息率是3.73％－4.06％，這一結果明顯低于香港已上市 REIT平均5.7厘的預期周息率，至2012年預期周息率也只有4.17％－4.55％，低于已上市REIT平均5.9％的預期周息率。同時，研究報告 透露匯賢REIT 今年會將100％贏利分派，至2012年降到90％。

　　投行敢于給出這個周息率預測范圍，顯然是由于匯賢REIT作為人民幣計價產品，讓投資人考慮回報率時，同時將REIT周息率與人民幣潛在升值幅一並計算。

　　有管理長線基金的基金經理明言，REIT本身約4％的周息率並不具有吸引力，但如果同時考慮到人民幣按年升值3％－4％的預期，總共有7％至 8％的回報率，對長線基金而言就是一個可以考慮的選擇，尤其在目前的低息環境下，7％－8％的大型投資機會不算多。不過他同時提醒，基金要投資人民幣產品 還要同時考慮資金流動性等問題，不光看回報率。

　　接近承銷團的人士直言，有別于香港其他IPO，相信匯賢REIT的買家對衝基金不多，甚至傳統長線股權基金也不是主角，而是由散戶、保險資金及收益基金（INCOME FUND）為主要目標投資人。

　　一直關注香港發展離岸人民幣市場業務的摩根大通亞洲投資銀行業務副主席、中國區CEO方方表示，首發人民幣IPO是離岸人民幣市場發展很重要的一步，是個裏程碑，“因為這是香港資本市場第一次跟股權有關的產品用人民幣定價。”

　　“第一，這代表了有發行人願意做這個試驗（發行人民幣計價股權）；第二，反映市場有足夠的信心，做得到這個規模的人民幣IPO；第三，交易所的（人民幣）交易體係基本形成。”方方說。

　　過渡產品

　　匯賢REIT的發行，也是港交所自去年表示積極推動人民幣產品以來，終于有第一起證券相關項目出臺。

　　雖然REIT與實質意義上的證券，即人民幣股票有所不同，但據接近交易的人士介紹，作為從債券過渡到股票、債券過渡到股權投資產品，REIT有其獨特的定位。

　　REIT以基金單位為交易單位，雖不是股權，但由于在交易所公開買賣，與一般的證券買賣相近。

　　港交所要發行人民幣計價證券，其中一大限制是人民幣的流動性。對機構投資人而言，目前在香港要兌換大筆人民幣仍存在很多困難，這個限制可能影響首發時的定價，更讓人擔心的是上市後，一旦人民幣供應量不足，會降低投資人對人民幣計價證券的承接力。

　　不過，REIT的性質更類似定息產品， 地產商將旗下租金收入穩定的物業，打包成REIT分拆上市，讓資金回籠，同時定期將租金收入分派給投資人。與此同時，隨著租金及物業升值，投資者也可享受到REIT本身價格上升帶來的回報。

　這種投資產品在海外市場如歐美、日本等由來已久，香港首只REIT領匯在2005年上市，是香港政府旗下房屋委員會分拆出來的180個物業，總面積超過100萬平方米。

　　方方認為，“可以說是作為人民幣計價股權的過渡性產品，除了交投量相對比較少外，它為投資人提供一個相對穩定的回報預期，不僅僅依賴于價格上升（才帶來資本增值回報），還減少了流動性限制對價格的影響。”

　　換言之，人民幣REIT在香港開拓人民幣投資品的過程當中，既為投資人提供更多選擇，讓他們有更多誘因持有人民幣，同時不受人民幣存款利率過低的影響。

　　香港財經事務及庫務局局長陳家強也曾公開表示，人民幣產品于本港推出的先決條件為供需支持，而以產品成熟期而言，定息產品如房產信托基金較為穩定，不受二級市場成交量影響，而人民幣計價股票則需成交量支持，需待二級市場成熟方可推出。

　　方方認為，在港發行人民幣股票基本上沒有技術困難，只需看香港人民幣存量，尤其是在機構投資人手裏的人民幣有多少。目前機構投資人因為沒有需求，所以也沒有持人民幣的意願。

　　有傳香港交易所自設了100億元的資金池，以協助上市的人民幣產品交易。業界認為此舉僅是“潤滑劑”作用，對于完全沒有人民幣的機構，也不會參與交易，因此並不構成實質幫助。

　　離岸市場努力

　　自人民幣向國際化邁進以來，香港一直積極爭取，希望成為人民幣的離岸市場。為此目標，香港政府一方面不斷爭取政策，擴大在港人民幣存量，同時努力推出人民幣投資產品，進而增加人民幣的持有意願。

　　香港要發展為人民幣離岸中心，成為人民幣國際化的試驗場，其中一個先決條件，是如何讓香港的足夠數量的人民幣，吸引機構、其他國家持有人民幣， 除了通過數量有限的貿易結算，還必須讓這些資金有一個投資市場，讓通過貿易結算等方式流出的人民幣有一個合適的回報。根據香港金管局的數據，在今年2月 底，香港人民幣存款增10％，達到4077億元；2月跨境貿易結算的人民幣匯款總額為人民幣874億元。

　　港交所行政總裁李小加曾經在去年下半年，撰長文講述人民幣投資產品，在人民幣國際化過程中舉足輕重的地位。他以“魚”和“水”為喻，“魚”即是投資產品，“水”就是人民幣，水中的“養分”就相當于投資回報， 譬如債券的利息，或股票的分紅或收益。

　　他認為，“魚”沒有“水”不會生，“水”不流“魚”不會活，“水”中無足夠“養分”，“魚”長不大。

　　審視香港市場現有的人民幣投資產品，對于手持大量人民幣的機構和個人，高利潤的投資機會並不多。近日，更由于人民銀行自4月1日開始，調低給予香港人民幣銀行業務清算行──中銀香港的利率，進一步推低了香港人民幣存款的利率。

　　目前香港人民幣的投資渠道，幾乎就只有人民幣債券一途，就算是投到人民幣基金，基金也只能投資境外的人民幣債券，回報率一般只有3％左右。一名中資基金的駐港高管表示，目前大家仍在等待小QFII的推出，讓資金投到國內的市場，才能發回報率比較好的人民幣基金。

　　按照李小加的說法，目前香港作為人民幣離岸市場，仍處于“形成階段”，要進入“成長階段”，最終形成大量進出口企業以人民幣結算，脫離人為放水的階段，改為大量人民幣長期自然在境外流通，這時離岸市場就進入“成熟階段”。

　　顯而易見，所謂足夠規模、享有更高收益，並且交投更活躍的產品，人民幣計價股票和期貨是理想的項目。而離岸市場的下一步，就是建立更有效、流量更大的回流機制，讓境外人民幣可到中國境內做投資，進一步提升回報率，間接增加人民幣作為結算貨幣的吸引力。■

　　資料

　　香港發展離岸市場進程

　　1. 2009年6月，人民銀行與香港金管局簽訂內地與香港跨境貿易人民幣結算試點的補充合作備忘錄，香港與上海、廣州、東莞、深圳及珠海開展人民幣貿易結算。

　　2. 2010年7月，人民銀行與人民幣業務清算行中銀香港(02388)簽署新修訂的《香港銀行人民幣業務的清算協議》，香港銀行為金融機構開設人民幣賬戶與提供各類服務不再存有限制，而個人與企業之間也可透過銀行自由進行人民幣支付與轉賬。

　　3. 2010年7月，合和公路在港發行13.8億元人民幣債券，成為首家在港發行人民幣債券的非金融機構企業。

　　4. 2010年8月，海通香港在港推出首只人民幣計價的公募基金——海通環球人民幣收益基金，規模約為50億元人民幣，主要投資于人民幣債券。

　　5. 2011年4月，長實分拆北京東方廣場項目、匯賢房地產信托(REIT)在港上市，籌集逾百億元人民幣，成為香港首宗人民幣IPO。