2011-11-17 NM
近幾個月環球投資市場極之波動,美債歐債問題困擾大市。截至今年9月的六個月,強積金回報率是負15%,戶口結餘大幅減值近600億元。筆者慶幸自己的退休金不屬於強積金,不然便損失慘重。
筆 者在今年8月提早退休,離開理大,9月中提取全數公積金。即使當時環球市場十分波動,亦對個人的公積金戶口影響輕微,因為九成多的公積金屬保證基金,每年 保證最少享有5%的回報。若然負責管理公積金的公司不能達標,亦要額外補足。為此,管理公司要額外支付50多萬元給我,做了蝕本生意。
筆者是在1996年加入理大的公積金計劃,到2000年12月政府推行強積金計劃,可以獲得豁免,毋須開設強積金戶口。原先的公積金計劃,容許參與者在45歲後,或者供款滿十年,便可以提取所有僱員及僱主的供款和投資收益,毋須等待至65歲。
加入公積金計劃時,不過30多歲,自然選擇較為進取的股票基金,希望長遠的回報可以較高。但事與願違,基金的表現極之不濟,升市時跑輸大市,跌市 跑贏大市,跌得更多。經過五年的測試,對基金經理的表現感到絕望,在2001年決定將供款轉為保證基金,相信長遠來說,股票基金的表現恐怕連每年5%的回 報也達不到。
負責管理公積金的公司亦知道轄下的基金表現不濟(或者食水太深),之後取消了保證基金,不再接受新客戶。到去年2月,竟然連舊客的新供款也不再保證每年有5%回報,要求供款人轉換基金,單方面更改合約。
自 從1996年加入公積金計劃後,15年來保證基金竟然連每年5%的回報也不能達標,基金經理的投資表現真令人失望。筆者算是幸運,由於選擇保證基金,才不 用擔心退休金金額大為縮水;但一些臨近退休的打工仔,若並沒有這個選擇,退休時可以取回的退休金有機會低過原先供款。 今年年初的財政預算,財政司司長曾俊華原本打算將數百億元的盈餘注入強積金戶口,但後來遭到市民齊聲反對,才改為派發現金。由此可見,實行已超過十年的強 積金制度,得不到市民認同。強積金投資表現一般,高風險,低回報,食水太深,要到65歲才能提取,未能保障打工仔的退休生活。 筆者不贊同推行全民退休保障計劃,透過向在職人士抽稅去支付年長者的退休生活開支。然而,現行的強積金制度,確實有全面檢討的必要。除了實施強積金「自由 行」外,政府亦應考慮引入機制確保打工仔的退休金,不會成為基金經理和管理公司高層的豐厚花紅。 其中一個構思是要求所有管理強積金的公司,提供保證基金給供款人選擇,投資回報最少能夠追得上通脹,或者達到長期政府債券 / 定期存款的收益(每年約2-3%)。倘若管理公司連這樣低的投資門檻也沒有信心達到,就不應入行,以免浪費供款人的血汗錢。 另一個構思是容許供款人選擇由外匯基金或者政府庫務局管理的基金,這些基金的投資十分穩健,過去十多年每年平均回報有5-6%,適合一些不想冒太大風險的 強積金供款人。 政府提高強積金管理公司的入行門檻,增加供款人的選擇,容許他們選擇有合理回報的私營保證基金,以及公營投資基金,才可望挽回市民對整個制度的信心。
GMO致投資者季度信件中,2013年第二季度被James Montier稱為「低回報的地獄」。在低回報時代,如何獲得高回報? James Montier評析了四種常見方案。編譯如下,僅供參考:
美聯儲的QE政策已持續了相當時間,目前仍將持續下去。不得不承認,政策的市場影響之一,是降低了投資收益率。投資者進入了「低回報的地獄」。下圖不難看出,2013年6月的收益水平,遠低於歷史均值。
2013年以來,美聯儲每個月購入400億美元的抵押債券支持證券(MBS)和450億美元的美國長期國債。這個巨大的債券買家,成為其它買家的競爭者。一方面,它直接幫助了債券發行者,債券發行者不再需要付出高昂的利息,也能成功融資。如此一來,債券市場的投資回報率,生生被壓低了;另一方面,不同投資品間具有替代效應,一旦債券回報率降低,該市場的投資者就會挪到其他地方。他們挪到哪裡,哪裡就湧入了大量買家。此時,賣家不需要再用極高的回報來誘惑市場,該類投資品的回報率自然也會降低。
因此,從QE開始,直接地、或間接地,不同投資市場的回報率都被壓低。不少投資者甚不滿意,寧願承擔更多風險,也要拼得更高回報。然而,必須指出的是,高回報對應高風險,是顛撲不破的鐵律。在低回報率的時代,任何追求高回報的行為,都要比正常時代風險更大。
下面,對於如何應對低回報,我們將列舉四種方法,它們市場上並不少見,但各有利弊。
(1)集中火力
通常情況下,所有雞蛋不能放在同一個籃子裡。通過組合資產,有的回報高,有的回報低,我們能夠降低風險,但同時也犧牲了回報率。
當下,是低回報時代。有些人眼中,回報之低已忍無可忍,因此,也就不再犧牲回報率換取低風險。一種做法是:如果某種資產相對回報較高,就集中火力,把所有錢都投進去。
這顯然及其危險,一旦你判斷失誤,全盤皆輸。況且當下,並沒有哪種資產足夠得好。若採取這種方法,不僅難保安全,而且贏了也沒多少收益。
(2)搜尋替代
若你錨定的投資品令人失望,換一種,是最自然的辦法。面對市場波動,及時尋找替代品,也是最為明智的。
然而,在這個時期,就算你找到了替代品,也會發現它同樣失望,還要再為替代品找替代品。真正令人滿意的替代品,數量稀少,遙不可及。
(3)撬動價值
找到一個支點,依靠槓桿作用,地球也能被撬動。
對那些風險玩家,找跟長長槓桿,把自己手裡的錢壓到一頭,靠槓桿助力,撬起更多的價值,就叫做舉債投資、借錢玩命。一旦賺了,槓桿可以幫他換十為百,變千為萬。比如,在這個低回報率的時代,自己出100萬,再借到200萬,倘若最終回報為1%,賺到3萬,把借到的錢一還,用自己出的錢、賺的錢一比,回報率直接變成了3%,翻了三倍,神奇的槓桿。
然而,投資者必須記住,如果投資成功,是贏大了;一旦投資失敗,也是輸大了。槓桿不是只把回報率翻倍,而是在把風險翻倍,必須慎之又慎。
(4)耐心等待
這是作者本人最為推薦的辦法。
投資,不僅要會選擇產品,還要學會選擇時機。如果時機不對,不妨等待,此時不投不是浪費,而是避免損失。
你並不需要永遠傾巢而出,而是應該適當保留一些兵力,好在時機扭轉時,能迅速沖上去。
此時,拿點現金是明智的。資本市場的歷史告訴我們,投資市場並不不理智,在錯的時候不肯抽身而退,在對的時候已經耗盡力氣。真正理智的人,會在動盪中勝出。好的回報率,值得等待。
債券之王、全球最大債券基金PIMCO創始人格羅斯(Bill Gross)在2015年投資展望中警告投資者,2015年風險資產的好日子將會結束,許多資產都會出現負回報。
他建議投資者,有穩定現金流的優質資產將是首選。比如國債,優質企業債,低杠桿、高分紅、營收在業務和地緣分布上多元化的公司的股權。
他指出,投資者“應該對很低的正回報感到滿足,因為風險資產的時代已經結束了”。
格羅斯警告,目前全球經濟的難題是超低利率抑制經濟增長,而非刺激經濟增長。在市場上漲多年後,投資者在低回報資產上面臨太多風險,冒險的時候已經過去了。
格羅斯現任駿利資產管理集團(Janus Capital Group)基金經理,以下為他新年展望的全文編譯,華爾街見聞網站略有刪節:
當心3月的某一天,以及2015年每個月的任何一天。到了年末,許多資產都將出現負回報。好日子已經結束了。
我們很難預言某個資產牛市的終結,大多數市場觀察者都不敢妄下結論。歷史的漲勢讓大多數投資者都很樂觀,而賣家也不會預言自己產品的價格會下跌,這不符合他們的利益。然而,總有那麽些時候,大家都能看出眼前的景象不過是“皇帝的新裝”。如今,這個時刻就要到了。
我的投資模型和Martin Barnes以及Bridgewater的Ray Dalio很像,並從他們那里有所借鑒。我們三個都相信市場背後的經濟周期,以及盛極必衰的法則。在過去幾十年中,受到長期信貸快速增長和低利率的推動,全球經濟都處於上行之中。這期間出現了雷曼時刻、亞洲金融危機、互聯網泡沫等戲劇性反轉,還有1987年的一天崩盤,但每次反轉後央行都會推出新的貨幣政策,讓牛市得以延續。持續寬松的監管政策也助推了牛市。
Martin Barnes將這段時期稱為“超級債務周期”。顧名思義,每當經濟下行,金融市場就迎來更為寬松的信貸環境。而推動這些寬松環境的正是低利率、金融創新和監管放松,近年來變成了央行直接購買資產,也就是QE。自1981年以來,大量廉價信貸催生了一個超級經濟增長周期和金融資產牛市。
甚至在2008年,投資者意識到“明斯基時刻”到來,並熟知他的經典名言“不穩定終將取代穩定”,但他們依然寄希望於寬松的貨幣政策能夠繼續維持美國和新興市場資產的繁榮。
不過,有的時候即便是零利率、甚至負利率都無法為經濟提供足夠的動力。雖然零利率會自動推高債券價格,拉升市盈率,但他們對實體經濟的影響會消失,甚至起到反作用。企業家願意借錢,但主要用來回購股票,而不是投資生產。
如今,人口、技術和全球化開始逆轉,經濟正在進入美國前財政部長拉里·薩默斯稱為的“長期停滯”狀態。早在2009年,我就將其稱為“新常態”。在這種狀態下,利率保持在零水平,企業的投資回報率(ROI)和股權回報率(ROE)也越來越低。私人部門越來越不願意將錢投入實體經濟,因為總體需求疲弱正在成為主旋律。借入廉價資金去投資聽起來像是沒腦子的人才會做的事。
因此,邏輯上來看,神奇的“超級債務周期”將會終結:資產的價格和收益率,以及巨量的信貸讓風險和回報難以平衡——回報太少而風險太大。如果零利率無法讓大多數高杠桿的發達經濟體實現真正的增長,那麽投資者最終將尋找新的避風港。這不會立刻發生,而是一個逐漸的過程。整個系統將隨之轉向,現金和那些能真實看見的資產將會成為市場的新寵。長時間的信貸擴張和超級債務周期的奇跡將會停止。
理解這一點也許讓人很沮喪,就像是知道了牛頓物理學和量子物理是不能相容的兩套體系一樣。謹守著各種歷史模型的央行們大概不知道,信貸擴張無法解決實體經濟的增長問題。隨著投資回報率逐漸接近零水平,信貸越來越像現金,正在失去其設計之初所應有的乘數效應。
金融本應該成為實體經濟的助推器,但卻起到了相反的作用。由於ROI和ROE降至零,投資受到了抑制而不是增強。而歷史投資回報如果不能償還未來的負債,反過來又會導致貨幣基金、銀行、保險、養老金甚至家庭資產負債表出現問題。存款者的收益率也低到無法償債。無論是實體經濟還是金融市場都將受到零利率的威脅。
這就是為什麽,在未來的某一天,可能是3月、5月或11月的某天,資產回報可能會變為負數。在這個奇怪的新世界里,投資者應該怎麽辦?有穩定現金流的優質資產將是首選。比如國債,優質企業債,低杠桿、高分紅、收入在業務和地緣分布上多元化的公司的股權。
2015年,我們可能會看到市場對風險資產的需求越來越小。你應該對很低的正回報感到滿足,因為風險資產的時代已經結束了。
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