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保險新規關上潘多拉“魔盒” 萬能險理財功能遭限

自寶能舉牌萬科開始，萬能險作為股權之爭“利器”是否存在較大風險，各方眾說紛紜;如今，隨著中國保監會連發兩份通知，包括萬能險在內的人身險產品面臨監管升級。

文件出臺後，相關保險舉牌概念股並沒有明顯震蕩，A股在9月7日也呈現沖高回落走勢，成交明顯回升，重上5600億大關。在業內人士看來，相關文件對A股整體以及舉牌概念股影響有限，相關影響早已經在之前被市場消化。

中國保監會日前印發了《中國保監會關於強化人身保險產品監管工作的通知》、《中國保監會關於進一步完善人身保險精算制度有關事項的通知》(下稱“新規”)，進一步提升萬能險等人身險產品的保險保障功能，似乎有意為萬能險關上潘多拉“魔盒”。

新規對於萬能險做出了許多限定，其中有兩點值得關註：一是人身險費率市場化改革中將保險金額與保費或賬戶價值的最低比例要求由105%提高至120%;其次，新規將萬能險責任準備金評估利率上限下調0.5個百分點至3%。

國信證券分析師陳福稱，提高保險金額與累計已交保費或賬戶價值的比例，增加保單保障功能屬性。保險產品功能屬性可以分為保障功能和理財功能，與國外萬能險在兩種屬性上相對均衡的體現不同，國內資產驅動型險企的萬能險更加傾向於理財功能，實際提供保障不足，而提升保險金額與累計已交保費或賬戶價值的比例目的即在於強化保單的保障屬性。

上海某保險資管人士向《第一財經日報》記者表示，短期產品續接不上的話，保險資金可能會降低一定倉位，這對相關股票肯定有沖擊;不過這次監管加強在市場預期以內，因為之前早有“吹風”，相關保險舉牌股已經基本調整到位，再下跌空間不大，影響基本已經被市場消化，投資者無需過分擔憂;最近A股成交回升，PPP概念持續性較強，都說明市場整體保持了一定的做多熱情。

該人士認為，文件也給保險公司留了足夠的退路，讓他們能夠逐步轉型，情況跟此前的銀行理財新規也有類似之處。此前，不少保險公司某些產品支付給投保人成本在4%和5%之間，有些產品甚至更高，再加上渠道成本，總成本最少在7%以上，但市場很難找到7%以上的收益產品，所以不匹配的情況確實存在;監管更嚴格後，大的公司可能撐得過去，但中小保險公司就不一定。

針對新規對於市場的影響，海通證券表示，行業保費與投資規模將下降。新規明確，不符合要求的保險產品在2017年4月1日前全部停售。受規模限制與結算利率下降的影響，中短存續期產品規模明年將顯著下降。監管層的預期是，萬能險等人身險產品定價利率和負債成本將逐步回落，產品激進定價和高結算利率行為將受到顯著遏制，業務結構將逐步優化，保險公司盈利能力、風險防範能力和可持續發展能力將進一步增強。

銀行卡刷卡費率新規重切產業蛋糕 74億“利好”背後：誰在進退

中國烹飪協會副會長馮恩援在接受電視媒體采訪的時候喜形於色。他說，9月6日開始實施的銀行卡刷卡手續費費率新規(下稱“費率新規”)使餐飲行業承擔的手續費“降低了一半以上”。

馮恩援此言不假。他估算費率新規每年能給餐飲行業降低20億左右的成本。而從發改委和央行對各類商戶的手續費支出測算來看，新規每年能為他們省74億。

這74億不是從天而降。商戶“獲利”的背後，其實是銀行卡產業在“指揮棒”下的“讓利”：發卡銀行能抽取的手續費整體被降;被拋向市場化的收單機構博弈開場、硝煙漸揚。

而被扣多年“壟斷”帽子的清算方中國銀聯，非但要面對清算市場開放、線上清算被搶、國際慣例的品牌授權費暫沒指望，還要在線下被“指導定價”打去一大塊利潤。

市場中人人都希望自己利益最大化。張力始終存在，定價的藝術是在其中尋找平衡點。獲得“新蛋糕”一方總是美滋滋，但那背後鋪墊著被切走“蛋糕”一方的失落。

然而攪動之下亦有新活力。拋開勢必會受益於費率新規而貼補更多利潤的餐飲、百貨等行業暫不討論，即使在銀行卡產業里，競爭也在倒逼成長。

“舒適區域”的收縮，或許才是發動新利潤引擎的那一腳油門。

發卡行：棋局鋪向“大零售”

從發改委和央行答記者問的表述來看，發卡行整體面臨刷卡手續費降低。新規費率為：借記卡不超過交易金額的0.35%且單筆封頂13元、信用卡不超過0.45%;發卡行曾經的收入是整體手續費里的7成，而原費率按商戶類別分檔，如：餐飲類1.25%、百貨類0.78%、超市類0.38%、批發民生類單筆封頂等。

以調降最明顯的餐飲類商戶為例，原本信用卡持卡人刷卡100元，餐廳承擔1.25元手續費，發卡行獲得其中0.875元，但新規中發卡行最高獲得0.45元。

“單從刷卡手續費這塊收入來看，對我們這些發卡量大的銀行來說是有挑戰的。”一名銀行卡部們管理層人士在接受《第一財經日報》采訪時直言。不過他進而話鋒一轉，稱自從上一次、即2013年的費率調降以來，業內大部分銀行已經接受了手續費進入“微利時代”，並調整收入結構，擴大分期和循環利息收入、取現手續費(計入中間業務收入)和利息收入等的占比。

本報從銀行業內多名卡業務相關人士處獲悉，經過近幾年的調整，多數銀行已成功將發卡+收單的手續費收入占比降至卡中心整體收入的20%以下、甚至更低。由此，即便費率新規造成一定沖擊，但整體來看並不嚴重。

至於發卡行的收入會減損多少，難以做出精準的估算。從整體來看，一名業內觀察人士向本報表示，假設參考發改委測算的74億為總量，則其中銀聯估計得消化“大幾億”，歷來手續費收入7倍於銀聯的發卡行“會吃進大盤子中的很大一部分”;從本報問及的發卡行個體而言，情況懸差較大。

頗有意思的是，某發卡量位居股份制銀行前列者，其一名管理層人士告訴本報，據他們預估，費率新規對該行手續費收入的實際影響有限，甚至“憂中有喜”。原因是新規取消了在批發類商戶信用卡刷卡的手續費封頂機制(僅給部分民生類留了2年優惠費率過渡期)，同時抹平了不同種類商戶的分檔定價，由此原來侵蝕著發卡行利潤的信用卡套現和MCC套碼問題得以大幅緩解。

有必要一提的是，原本利用信用卡的授信額度靠批發類商戶POS封頂機套取免息資金的行為，不但占用了銀行卡中心以內部FTP定價花了成本從總行拆來的資金，還隱藏著較高壞賬隱患，除了個別特別需要沖規模的銀行卡中心外，一般銀行視此為一大負擔。而新規在這一點上能為銀行減負。

據稱，過去套現套碼最“猖獗”的期間，一些發卡行的信用卡批發類商戶交易占了一半，直到近兩年才打壓下去，這使得一些發卡行原本平均下來的信用卡刷卡手續費率與新政降低後的費率接近或持平，扣減一些仍有優惠的民生類商戶，合計下來也在0.4%出頭。從費率標準降低角度看，用前述“發卡量大的銀行”卡部門人士的話來說，新政影響“其實還好”，以前批發類刷卡占比高的發卡行或許還會因市場規範加強而“受益”。

某發卡量較小的銀行的人士甚至表示“歡迎這一調整”：一來，反正他們存量不大影響就不大，二來，他表示長遠來看，商戶負擔減輕、支付環境向好，將使選用銀行卡支付商戶增加，也使願用銀行卡消費的持卡人增多，刷卡消費的總盤子大了，亦即供他們借機開發的市場就大了。

而跳出手續費的小格局，中國人民大學重陽金融研究院客座研究員董希渺的一段評述與上述大行卡部門人士的視閾接近：即從銀行卡整體業務、大零售乃至銀行整體業務角度去看。

“手續費較高的時候，原來可以粗放耕作，輕松收取手續費;現在手續費不好收了，就要精耕細作，倒逼發卡行進行產品創新與服務創新。”董希渺在接受本報采訪時表示：“銀行將可以借此提供形式多樣的金融服務，如信用卡分期、代發工資、商戶融資等，對大的商戶還可以開展‘公私聯動’營銷，在刷卡手續費之外獲得更多的‘厚利型收入’，提升大零售業務乃至公司業務的效益。”

社科院金融研究所所長助理楊濤則將銀行卡費改與互聯網提速降費做了類比。他稱，互聯網流量成本的大幅下降促進了手機硬件產銷、APP應用、O2O和互聯網金融服務的活躍度，提升了產業整體創新能力、規模和質量;銀行卡費改降費也是同樣道理，商戶需求也在發生變化，需要的是一整套集成化的綜合服務，而不是單一的受理銀行卡業務，市場在倒逼銀行加速創新，提供綜合化金融服務。

清算組織：轉接費“割肉”後路在何方？

相比業務模式更多元、營收結構更豐富的商業銀行，作為銀行卡清算組織的銀聯受到費率新政的影響或許會更“痛”。中國銀聯總裁時文朝在2015年新年致辭中曾經透露，銀聯所從事的清算服務，是一個不到20億利潤的“微利行業”。因此不管最終銀聯要從降幅大盤子里領走到底“大幾億”，此次新政都意味著狠狠地“割肉”。

在原刷卡手續費標準中，作為轉接清算方的銀聯可以收取整體手續費里的1成，但新規將此降低為不超過交易金額的0.065%且封頂6.5元，由發卡、收單機構各承擔一半。

仍以調降最明顯的餐飲類商戶為例，原本信用卡持卡人刷卡100元，餐廳承擔1.25元手續費，清算組織獲得其中0.125元，但新規中清算組織最高獲得0.065元。

和銀行卡部門的收入結構已有大幅調整不同的是，轉接清算費收入仍占了銀聯9成以上的份額。對於這一記降費重拳，銀聯、以及未來將要入局線下清算市場的機構，或都將難以避閃。

本報查詢境外主要市場定價機制發現，美國的刷卡手續費率為2%~3%，日本商戶受理信用卡的平均手續費率為2%~3%、借記卡為1.5%~2%，韓國平均水平為2.3%，德國為0.7%~2.6%，波蘭為2%~2.4%。不難發現境內的手續費水平，比“低”，已經走在了最前列。

“今後國際卡組織進入境內開展轉接清算業務，這麽低的費率會導致他們集體‘水土不服’。”西南財經大學教授張寬海在一場內部研討會上表示。

一名不願具名的境外卡組織人士則對本報表示，在澳大利亞、美國等地都有對費率的新規，但最後裁決都考慮了銀行和卡組織的必要成本，並非“越低越好”，其中卡組織要提供網絡、主機、數據等基礎設施以及產品創新和安全保障等一系列服務，皆有成本。他並稱，銀行卡產業必將是開放共融的，多重主體將在其中完成利益協調。

不過，除了轉接清算收入，境外卡組織還有其它收入來源。本報記者查詢巨頭之一的萬事達卡2015年財報數據發現，在其135億美元的總收入中，交易處理費(基本等同於境內俗稱的轉接清算費)僅為43億美元，而另一個大頭是品牌管理費(授權費)40億美元，此外還有跨境交易費32億美元以及其它收入19億美元。

在上述業內觀察人士看來，多家國際卡組織收入構成均包括了轉接清算費、品牌管理費、增值服務費等，且其中品牌管理費占比與轉接清算費持平或超出，這是比較健康的收入結構。卡組織的核心資產其實是品牌，這也是各大卡品牌搶食知名賽事活動冠名背後的邏輯。但對於銀聯而言，多年來的“特許經營”使其沒法真正作為一個卡組織運作，而更多只是一個轉接清算組織。面對各種準清算平臺不經授權許可即轉接銀聯品牌卡片現狀，常常“有苦難言”。

“外面還在說我們享著‘壟斷’的福，但事實上在很多方面，我們是享不到‘市場化’的福。”曾有銀聯人士如是向本報記者表述。

不過值得一提的是，對此，市場也開始猜測，在未來線上支付統一清算平臺網聯塵埃漸定時，或許境內卡組織的品牌管理費，也會被提上議事日程。畢竟，市場已經開放，中外卡組織同場競技之時，差異化的規則取向會使監管權威受到質疑。

銀聯還可能有什麽投靠?從萬事達卡的收入結構來看，《第一財經日報》采訪其中國區總裁常青獲悉，萬事達還向各合作方提供諸如大數據、商業咨詢等增值服務，也在高科技、數字化方面加大投入和創新力度，以獲得更大服務能力和更多收入來源。

在創新業務方面，銀聯其實已開始行動，除了去年末推動的移動支付平臺“雲閃付”持續發力，其對“銀聯錢包”建成O2O綜合服務平臺的規劃也是動向之一。此外，銀聯國際近年來低調卻快速的發展，也成為中國銀聯的利潤新引擎。

收單機構：博弈在所難免

在競爭已較為充分的收單環節，新規中費率定價也被拋向市場化：由收單機構與商戶自行協商確定具體費率。在各市場主體之間，在規模與利潤之間，一場博弈在所難免。

新規伊始，各收單機構的定價策略如何?對於這一市場機密，各家機構均諱莫如深。個別願意發聲的機構，如快錢等，也只是表示暫時對費率調整還無具體應對措施，並對收單手續費劃出一個寬幅區間。

但當《第一財經日報》記者轉而讓這些機構猜測其同業會怎樣應對時，某第三方收單機構人士認為，業內幾家仍在“跑馬圈地”的機構很可能趁機“低價傾銷”。“他們要的就是市場占有，‘平進平出’都不是沒有可能。”

競爭是把雙刃劍。樂觀者看出了它對於客戶體驗的改善，悲觀者則恐於價格戰、及其引發行業洗牌的可能性。

中國銀行法學研究會會長、中國政法大學教授王衛國在一場內部研討會上表示，在新的價格形成之後，收單機構之間有競爭，商戶便有了選擇空間，競爭和選擇的博弈結果將會使收單機構趨向於降低費率、提高服務和改善用戶體驗。

但也有第三方收單機構“玩不起”。在盈利挑戰面前，多名收單機構人士向本報表示，盈利挑戰將更為嚴峻，只能想辦法往多元化經營轉型，逐步擺脫對收單服務費的依賴。

一名對接相關機構的卡組織人士曾向本報提及他的觀察，從第三方支付的情況來看，行業中的前幾名、有沖擊資本市場野心的，對他們而言，為求行業領頭羊的“光環”，哪怕不賺錢的規模都要先扛著。因為對市場的占有本身通往“大數據”的累積和概念的制造、資本方的青睞，以及通往互聯網金融無限想象空間的可能性。

但這些機構的存在，很可能對同業而言，就是一場類似價格戰的驅逐。

事實上，在費率新規出臺前，收單行業的份額爭奪已趨於“白熱化”，連銀行業收單也在第三方支付機構的擠壓下被邊緣化。從本報此前獲取的異地在滬持牌信用卡中心去年第三季度的內部數據來看，第三方支付公司收單的占比已達50.89%，同比快速上升了13.67個百分點，首次超過了銀行們。

不過，仍在做著收單業務的銀行們，也自有高招。

某家有著傳統信用卡業務特色的股份制銀行卡中心人士告訴本報，對於費率新規實施後的收單環節，他們打算依托品牌和服務優勢走“中高端商戶”路線，那些對於價格敏感的小商戶，將不再是他們的目標客群。

此外，多名收單銀行人士也提及，收單服務從收入而言本已微薄，但這一業務之所以仍有必要，一方面出於服務客戶時的一項業務配套，更重要的另一方面是，通過收單獲取商戶的流水，從而為後續貸款產品(諸如“流水貸”等)提供貸審依據;或是獲得商戶重要數據，為銀行的大數據開發提供支撐。

中債登發布新規：四類投資者可參與自貿區債券業務

為規範自貿區債券發行、登記、托管及交易結算等業務操作，根據《中國人民銀行關於金融支持中國(上海)自由貿易實驗區建設的意見》(銀發〔2013〕11 號)等規定， 中央國債登記結算有限責任公司制定了《中央國債登記結算有限責任公司中國(上海)自由貿易試驗區債券業務指引》。經中國人民銀行同意，現予以發布。

本指引自2016年9月8日起實施。

賬戶開立及管理、國際合作業務

中央結算公司為投資者債券賬戶設立自貿區債券業務專用分組合，專用於托管投資者持有的自貿區債券，參與自貿區債券市場結算。

文件中顯示，符合下列條件的投資者，可參與自貿區債券業務：一、已設立自貿區分賬核算單元並經過驗收的境內機構；二、已開立自由貿易賬戶( FT 賬戶)的境內、外機；三、已開立境外機構人民幣銀行結算賬戶( NRA 賬戶)的境外機構；四、其他符合條件的境外合資格機構等。

其中，境內機構是指境內各開發性金融機構、政策性銀行、存款類金融機構、其他銀行業金融機構、證券類金融機構、保險類金融機構、非金融機構和非法人類產品等;境外機構是指 QFII、 RQFII、境外三類機構、其他合資格境外金融機構及其發行的產品等。

合格境外證券托管機構應按照監管要求，定期向中央結算公司提供通過其參與自貿區債券業務的境外投資者的名稱、國籍和持倉情況等。

債券發行與登記註冊

自貿區債券發行人應按以下步驟辦理債券發行準備手續：發行前，發行人或主承銷商應通過債券信息自助披露系統申請債券代碼，並提交“上海自貿區債券代碼和債券簡稱申請書”;發行人應通過債券信息自助披露系統在中國債券信息網披露發行公告、募集說明書等發行文件。定向或私募發行的，按相關規定辦理。

債券交易流通期間，發行人應依據相關規則通過中國債券信息網進行信息披露。如遇債券交易流通信息變更，應及時告中央結算公司。

分級基金30萬“底倉”新規待出 中小散戶出局或致行業大縮水

在分級基金暫停發行一年多後，監管對於分級基金運作的指導意見即將出爐。

9月9日，滬深交易所網站雙雙公布了一份《分級基金業務管理指引(征求意見稿)》(下稱《指引》)，兩大交易所擬對分級基金設置較高的準入門檻：只有滿足30萬元證券類資產“底倉”要求的個人投資者及一般機構投資者，才能申請開通分級基金權限，進行A類份額和B類份額的買入、基礎份額分拆操作。

有業內人士對此表示，這份分級基金新規一旦落地，將推動大批中小散戶離場，對分級基金現有的存量規模產生較大影響;未來分級基金的數量可能將不增反減，後續將有一批分級基金或清盤或轉型。

分級基金新規待出

分級基金是通過事先約定基金的風險收益分配，將母基金份額分為預期風險收益不同的兩類子份額，並將其中部分或全部類別份額上市交易的結構化證券投資基金。

2007年，第一只分級基金發行成立。截至目前，場內規模已有1300億元左右。2015年下半年，由於A股市場出現大幅波動，分級基金頻繁出現下折。其間，盡管基金公司、證券交易所等機構加強信息披露及風險揭示，但仍有不少中小投資者未能充分了解分級基金交易運作機制及產品風險，盲目買入觸發下折的高溢價產品遭遇巨大損失。

其間，分級基金產生了負面效應，並引起監管層的關註。截至目前，證監會已停發分級基金一年有余。去年趕上“末班車”的10只深交所分級基金：僅存的建信中證申萬有色金屬分級A、B份額仍未上市交易;其他9只基金3只清盤，6只轉成LOF。

時隔一年後，監管的指引文件即將出爐。據《指引》內容，個人投資者及一般機構投資者開通分級基金相關權限必須滿足兩大條件，方能申請開通分級基金的子份額買入和基礎份額分拆的權限：最近20個交易日名下日均證券類資產合計不低於30萬元;不存在法律、行政法規、部門規章、規範性文件和業務規則禁止或者限制參與分級基金交易的情形。

這也意味著，正式版本的監管管理指引實施後，只有具備30萬以上的證券類資產“底倉”的投資者才能在二級市場上買入分級A、分級B，或將母基金拆分成A、B份額。對此有業內人士表示，監管新規訂立的標準較為嚴格，或將對現有的分級基金市場規模形成較大壓力。

上海證券創新發展總部總經理劉亦千稱，一個市場的健康發展需要兩類人群，一類是投資者，另一類是投機者。投資者的正常交易的流動性時常又由投機者提供。在他看來，中小投資者就是一批典型的投機者;隨著這批投機力量的離場，分級基金市場規模將大幅縮水。

分級基金成也杠桿，敗也杠杠。杠杠時常被投機者所采用，從當前的公開數據來看投機者主要是中小散戶。據基金半年報數據，分級B持倉者所為散戶，機構持股比例超過10%的分級B僅有42只。例如，巨無霸招商證券分級中個人投資者紮堆，87.25%的份額為個人投資者持有，機構投資者占比僅為12.75%。

“大幅提高投機門檻，把中小投資者擋在門外，分級基金的流動性將得到約束。”劉亦千稱，新規落定後，中小投資者的參與難度加大，會擠出大量流動性，可能導致分級基金存量規模的大幅下滑。但也不排除個別市場關註最高的品種成為市場博弈的熱門工具，規模逆勢壯大。未來的競爭格局中，部分寬基或者受市場關註的細分行業品種還是會受到青睞。

對於分級基金的投機效應，也有市場人士還將其類比為曾經A股市場風靡一時的權證。在權證鼎盛時期，滬深兩市共有90余只產品、日均交易量動輒千億元。但是從2005年以來的不到6年時間里，權證市場迅速走向衰亡。2011年最後一只權證長虹認購權證終止交易，中國權證市場“消亡”。

有市場人士對《第一財經日報》記者表示，當權證即將到期，它的價值馬上要歸零的時候，價值投資者不可能入場，但還是屢屢出現“末日輪”的暴漲行情，這明顯完全是投機者在攪局流動性。“顯然，監管層不會支持這類品種做大做強”。

對於分級基金，濟安金信基金評價中心主任王群航認為監管層也並不支持它的發展，最終可能自然消亡。

分級基金的治理空間

對於分級基金的未來發展，業內稱除了設置門檻以外，還有多方面需要規範治理。

在2016年“股災”期間，分級B因為杠桿效應而基金凈值出現大跌;相反，分級A其間逆勢上漲，深受投資者青睞。

但此一時彼一時。如今，分級A的基本面發生了重大變化，當前出現了集體性溢價狀況。據Wind統計，截至9月9日，市場上169只分級A中，僅有深成指A、互利A、H股A、德信A、惠利A5只分級A折價;而溢價率靠前的消費A、建信50A、健康A溢價幅度超過20%。這意味著，此時若出現上下折等情況，這三只分級A的持有人將遭受20%以上的虧損幅度。

“對A的風險揭示還不夠充分，其實A也蘊含著巨大的風險。”劉亦千稱，A在下折和上折過程中也會有風險，比如在下折的時候一旦它出現較大溢價率，持有人將遭遇較大虧損。

另一方面，分級基金在極端行情中，因子基金份額在二級市場上受制於漲跌停板的波動限制，出現過一二級上市場折溢價大幅擴張的，在熊市一度引發投資者大幅虧損，受到市場爭議。劉亦千稱，漲跌停板制度是在整個證券市場大環境中施行的，不可能因為分級基金單個品種而取消。

與此同時，分級基金在市場上還曾出現過人為操縱的問題。一些小規模的迷你分級基金走勢與市場背離，走出高溢價或折價情況。

王群航把這類容易受操縱的迷你分級基金稱之小微分級基金。他稱，小微分級基金的規模在不符合上市條件後，應該被清理掉。比如，轉LOF是就是一條不錯的出路。

值得註意的是，這次交易所發布《指引》文件還是征求意見稿，征求意見的截止時間為2016年10月9日。下一步，滬深交易所將根據市場各方意見，及時對《指引》進行完善。兩大交易所還稱，考慮到《指引》出臺需證券公司進行技術系統改造，並為合格投資者開通交易及相關業務權限，為確保分級基金交易正常進行，《指引》從發布到實施將預留一段時間的過渡期。

“借殼新規”9日發布實施：新辦法做三大修改 背後博弈聚焦三大爭議

歷經近3個月，修訂後的《上市公司重大資產重組管理辦法》(下稱《重組辦法》)終於發布實施。

9月9日，證監會宣布，《重組辦法》正式發布實施。證監會發言人鄧舸重申，修改旨在給“炒殼”降溫，促進市場估值體系理性修複，支持通過並購提高上市公司質量，引導更多資金投向實體經濟。

有券商人士對《第一財經日報》記者表示，從最終公布的修改內容來看與征求意見稿相比並沒有太實質的變化，不過可以看到征求意見過程中，行業爭議也比較激烈。

《重組辦法》自6月17日起公開征求意見，市場廣泛關註，征求意見期間共收到意見建議117份，其中有效意見80份，主要集中在“凈利潤”認定指標、重組上市認定的兜底條款、相關方鎖定期等三個方面。

三大修改

與此前的辦法相比，修改後的《重組辦法》主要有三大變動。

一是認定標準。此次修改，參照了成熟市場經驗，對上市公司“控制權變更”的認定標準進行完善，對購買資產規模的判斷指標也進行完善，明確累計首次原則的期限為60個月。

“需要說明的是，60個月的期限不適用於創業板上司公司重組，也不是適用於購買的資產屬於金融、創投等特定行業的情況，”鄧舸補充稱，這兩類情況仍須按原口徑累計。

二是取消配套融資，提高對重組方的實力要求，延長相關股東的股份鎖定期，遏制短期投機和概念炒作。三是強化上市公司和中介機構責任，加大問責力度。

事實上，在6月17日公布的征求意見稿中，主要的修改也是集中在上述三個方面。其中，當時證監會曾對“禁止賣殼”的範圍進行了明確，規定上市公司或其控股股東、實際控制人近三年內存在違法違規或一年內被交易所公開譴責的，不得“賣殼”。

從最終發布的《重組辦法》來看，這一規定也得到保留並補充了例外條款。

辦法明確，“(三)上市公司及其最近3年內的控股股東、實際控制人不存在因涉嫌犯罪正被司法機關立案偵查或涉嫌違法違規正被中國證監會立案調查的情形 ,但是,涉嫌犯罪或違法違規的行為已經終止滿3年,交易方案能夠消除該行為可能造成的不良後果,且不影響對相關行為人追究責任的除外;(四)上市公司及其控股股東、實際控制人最近12個月內未受到證券交易所公開譴責,不存在其他重大失信行為”。

“有意見提出，需對重組上市前相關主體涉及被調查或處罰、擅自實施重組上市的監管措施等條款完善表述。經研究，對該等意見予以采納。”鄧舸表示，對於上述規定，按照新規，上市公司及最近3年內的控股股東、實際控制人正在被立案調查或偵查的，上市公司不能進行重組上市，但有例外情形，即違法行為終止已滿3年、本次重組能夠消除不良後果且不影響對行為人追責的除外。

他進一步表示，如果控股股東、實際控制人被交易所公開譴責，或者存在其他重大失信行為(例如存在因證券期貨違法被處以刑罰或行政處罰的行為等情形)的，上市公司12個月內不得進行重組上市。

三大爭議

根據征求意見的慣例，《重組辦法》修改征求意見也是一個月時間，自6月17日至7月17日。但是在征求意見結束近兩個月之後，辦法才終於發布。

作為最嚴“借殼新規”，自征求意見稿公布之後，擬進行或正在進行並購重組的上市公司就紛紛根據新規，調整重組方案，影響立竿見影。由於改動較大、影響較深，在征求意見過程中爭議也比較明顯。

據發言人介紹，證監會收到的117份意見當中，爭議主要集中在三大方面：“凈利潤”認定指標、重組上市認定的兜底條款、以及相關方鎖定期。

關於“凈利潤”認定指標，有意見提出，對於虧損、微利的上市公司過於嚴格，建議取消。不過，證監會考慮到取消“凈利潤”指標，將不能有效抑制虧損、微利上市公司“保殼”、“養殼”現象，會加劇僵屍企業“僵而不死”，削弱退市制度“剛性”，《重組辦法》中保留了現有認定指標。

關於兜底條款，有意見提出，此類條款缺少細化、量化標準，建議刪除。證監會考慮到此類條款有助於應對監管實踐的複雜性，類似條款在其他證券監管規章中也有使用，並且，可以通過提交並購重組委審議等相關安排，確保執行中的程序公正，因此，《重組辦法》保留了認定重組上市的兜底條款並做了進一步完善。

關於重組上市相關方的股份鎖定期，有意見認為，要求新進大股東鎖定36個月，時限偏短;也有意見提出，對新進小股東鎖定24個月，期限過長。經研究，證監會決定，鑒於延長相關股東鎖定期是本次加強重組上市監管、遏制短期炒作的重要手段，征求意見前已從平衡各方利益的角度多次論證，故不再改動。

另有意見提出，征求意見稿對上市公司原控股股東、原實際控制人及其關聯人在交易過程中向其他特定對象轉讓股份的鎖定期未作明確，易導致監管漏洞。經研究，為防止上述主體通過向其他特定對象轉讓股份規避限售義務，《重組辦法》進一步明確：“在交易過程中從該等主體直接或間接受讓該上市公司股份的特定對象”，也應當公開承諾36個月內不轉讓。

由於《重組辦法》對重組上市的監管要求作了較大幅度的調整，為保證新舊制度有效銜接，證監會對過渡期做了詳細安排。

“關於《重組辦法》的過渡期安排，6月17日發布的新聞稿中已經明確。據初步統計，從征求意見以來，有8家公司的重組上市方案已提交其股東大會審議並獲得批準，這些方案的審核將適用現有規定。”鄧舸稱，《重組辦法》發布生效後，重組上市方案尚未經上市公司股東大會批準的，上市公司董事會和中介機構應當充分核查本次方案是否符合新規的各項條件，出具明確意見後，方可提交股東大會審議。

另外，為配合《重組辦法》順利實施，證監會同時公布了《〈上市公司重大資產重組管理辦法〉第十四條、第四十四條的適用意見——證券期貨法律適用意見第12號》，相關信息披露內容與格式準則也在配套修訂，也將陸續公布實施。

史上最嚴“借殼新規”：三大修改“封堵”炒殼

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“96刷卡價改”新規落地 第三方支付機構出路何在

央行票據新規落地：明年300萬起全部通過電票辦理

“224號文”提出的電票推廣目標是，對一定金額以上的票據，強制使用電票，並設置時間期限。自2017年1月1日起，單張出票金額在300萬元以上的商業匯票應全部通過電票辦理……

華南某銀行人士認為，不再審查真實貿易背景，就減輕了銀行負擔。這樣非真實貿易背景的融資性票據肯定會增多。這實質上是把票據作為一種信用流轉工具。由此，票據擁有了類貨幣性質。

隨著紙質票據風險事件頻出，監管層加緊推廣電票。

近日，中國人民銀行下發《關於規範和促進電子商業匯票業務發展的通知》（銀發〔2016〕224號）（簡稱“224號文”），就加快票據市場電子化進程提出目標。

“224號文”提出的電票推廣目標是，對 一定金額以上的票據，強制使用電票，並設置時間期限。自2017年1月1日起，單張出票金額在300萬元以上的商業匯票應全部通過電票辦理；自2018年1月1日起，原則上單張出票金額在100萬元以上的商業匯票應全部通過電票辦理。

此外，“224號文”擴大了票據轉貼現市場參與者，所有金融機構皆可參與，並取消電票貼現貿易背景審查，引導電票使用。

9月8日，有國有大行已開始執行“224號文”，電票貼現不需提供合同、發票，紙票仍按照老辦法執行。其他大行已做準備，但沒有發文通知執行。

銀行間機構進場門檻低了

“有比較大影響的，是所有銀行間市場機構都能參與。電票時代來臨。”一位銀行票據人士稱。

“224號文”規定，自2016年9月1日起，除銀行業金融機構和財務公司以外的、作為銀行間債券市場交易主體的其他金融機構可以通過銀行業金融機構代理加入電票系統，開展電票轉貼現（含買斷式和回購式）、提示付款等規定業務。

“人行為提高票據的流動性，首先在電子票據的貼現流程上剔除了貿易背景審查和發票合同等傳統票據貼現辦理的必要條件，並且放開了非銀行金融機構參與票據市場交易的主體身份。”中信建投高級副總裁許軼超告訴21世紀經濟報道記者。

一位股份行人士認為，電票準入門檻放開，銀行間債市成員可以參加電票交易，可以理解成為年底成立票據交易所做準備。

對於電票參與機構來說，“224號文”放開了票據貿易背景審查。其稱，企業申請電票貼現的，無需向金融機構提供合同、發票等資料。

招行票據中心副總經理李明昌認為，增加電票交易主體、開展電票轉貼現（含買斷式和回購式）、提示付款等規定業務（但限制承兌、貼現和再貼現等業務權限）。這個規定為其他金融機構下一步參與票據交易所交易打下基礎，同時也增加了票據市場短期資金的來源，交易將更為活躍。

票據債券化？

李明昌認為，可以預料下一步紙票貼現也將會取消貿易背景的審查，而對承兌業務的貿易背景或債權債務關系可以通過線上審查企業影印資料及電子資料，業務效率提高，方法也更為靈活。

另外，對電票出票承兌金額提出要求，但並沒有對比例提出要求，更沒有提出取消紙票。從2017年1月1日起單張出票金額在300萬以上的、2018年1月1日起單張出票金額在100萬元以上的商業匯票應全部通過電票辦理。這個規定將快速提升電票的占比，但對中小企業和中小金融機構使用紙票留有時間和空間，表明紙票或將與電票共存較長的時間。

華南某銀行人士認為，不再審查真實貿易背景，就減輕了銀行負擔。這樣非真實貿易背景的融資性票據肯定會增多。這實質上是把票據作為一種信用流轉工具。由此，票據擁有了類貨幣性質。

此前，21世紀經濟報道記者曾報道，7月初，票據交易所相關負責人召集農行、招行、平安、民生、中信銀行在內的多家主要商業銀行在上海召開有關交易中心上線運行的通氣會。會上交易所要求各家銀行系統接口要盡快實現同步，確保票據交易所在11月正式上線運行。而票據交易所於今年5月份開始籌建。

“票交所可能前期以銀行承兌匯票為主。比如票據掛鉤類似ETF的指數，有價格漲跌，票據不審查真實貿易背景後，流轉速度就會加快。”前述銀行業人士表示，票據流動性增強，最大額度能做到10億，滿足企業需要。不過，電票評級尚不完善，有許多制度細節有待完善。

對於票據中介，由於其無法進入票交所，一些票據中介已轉做商票。“深度介入企業供應鏈，以票據為介質，做供應鏈上的應收賬款融資。”一位票據人士稱。

• 21世紀經濟報道
• 姚祥雲
• 辛繼召;馬媛

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基金新規遇上“黑天鵝”行情 分級B慘遭殺戮

滬深兩市今日破位下行，分級B更是集體大跌，截止收盤，煤炭B跌停，白酒B、券商B、有色B跌逾9%。

而分級A則紛紛上漲，電子A漲9.29%，互聯A一度漲逾6%。

9月9日，滬深交易所網站雙雙公布了一份《分級基金業務管理指引(征求意見稿)》，兩大交易所擬對分級基金設置較高的準入門檻：只有滿足 30萬元證券類資產“底倉”要求的個人投資者及一般機構投資者，才能申請開通分級基金權限，進行A類份額和B類份額的買入、基礎份額分拆操作。

這份分級基金新規一旦落地，將推動大批中小散戶離場，對分級基金現有的存量規模產生較大影響;未來分級基金的數量可能將不增反減，後續將有一批分級基金或清盤或轉型。

海通證券認為，短期宜以防範風險為上。 指引新規下，短期價格形成支撐的分級A，優選其中隱含收益率較高品種進行配置。同時可關註債券基金B份額。

重組新規進行時：多起重組命途多舛 跨市場套利難行

“最嚴借殼新規”進入2.0時代，多起重組再次生變。

修訂後的《重組管理辦法》已於9月9日開始實施。事實上，自今年6月公開征求意見以來，市場各方就開始了針對新規的調試和適應：監管層按照新規精神對重組方案進行問詢和核查，上市公司與投行也加緊根據新要求進行調整、試探。而伴隨新規正式落地、監管預期進一步明確，多起借殼和並購重組生變，加緊調整方案或宣告終止重組的動作不斷。

重組命運陡轉

修訂後的《重組管理辦法》正式實施5天，多起重組生變。

“蛇吞象”式重組在新規之下推進受阻，在之前已有預期。金馬股份9月12日發布公告，擬停牌並依據《重組管理辦法》對重組方案進行調整，預計將構成重組方案的重大調整。

根據此前公布的方案，金馬股份(000980.SZ)擬以發行股份及支付現金方式、收購永康眾泰汽車100%股權，交易對價為116億;並同時募集配套資金。而複牌前，金馬股份的總市值僅33億元。這起並購隨後引來證監會一紙多達26問的反饋意見書，首要問題即針對一致行動關系的認定、要求上市公司明確是否構成借殼上市。

對此，金馬股份在6月公布的回複公告中予以否認。但不久後，證監會就修訂後的《重組管理辦法》公開征求意見，細化了觸發借殼上市的多項指標。金馬股份於7月向證監會申請中止審查重組交易，理由是“證券市場環境、政策等客觀情況發生了較大變化，各方需要對本次交易方案進行進一步分析論證”。

監管政策調整對三聖特材（002742.SZ）重組的影響更為直接。三聖特材9月11日晚公告稱，終止發行股份和支付現金購買資產及募集配套資金的交易。主要原因是由於標的公司在辦理相關手續的過程中，預估土地出讓金等成本費用金額較大，對標的資產評估值和交易價格產生較大影響。同時，此次重組涉及的某募投項目環境影響評價手續尚無法立即開展，導致募投項目環境影響評價批複時間不及預期。

最新實施的《重組管理辦法》和重大資產重組相關文件中，明確規定了交易標的相關報批事項披露標準。交易標的涉及立項、環保、行業準入、用地、規劃、建設施工等有關報批事項，無法在首次董事會決議公告前取得相應許可證書或有關批複文件的，上市公司應在重大資產重組預案和報告書中披露有關報批事項的取得進展情況，並作出重大風險提示。

三聖特材在公告中稱，上述募投項目的環境影響評價手續無法在要求期限內辦理完畢，且無法預期具體辦理時間。目前，公司已向證監會申請撤回本次重組的申報文。

跨市場套利難潛行

針對並購重組市場的監管風暴，已持續近一年之久。從非公開發行市場規則、中概股回歸政策的全面收緊，到此次重大資產重組新規的出臺落地，監管立場並未有松動和改變。盡管有重組仍選擇涉險而行，但勝算卻並不高，不斷有重組案例流產。在政策調整和交易實踐的雙重信號之下，市場預期也將迎來一輪校準和修正。

揚子新材（002652.SZ）在9月9日盤後發布公告稱，終止重大資產重組。根據此前公告，揚子新材擬將作價6.13億元的資產和負債置出，同時擬以120億元購買永達汽車(03669.HK)100%股權。同時，擬募集總額不超過50億元的配套資金。交易完成後，永達投資控股成為上市公司控股股東，公司控制權發生變更，構成借殼上市。作為港股公司回歸A股的典型案例，該重組的進展也牽動市場情緒。

在證監會公布修訂後的《重組管理辦法》後，借殼上市不允許募集配套資金。本報當時曾統計並指出，包括永達汽車借殼揚子新材等重組均將生變。

從重組方案來看，揚子新材已表示，此次重組中的資產出售、購買資產和股份轉讓互為條件，募集配套資金在此基礎上實施、其最終成功與否並不影響前三項交易的進行。但6月底，揚子新材稱，收到證監會行政許可請材料補正的通知;8月初時，公司再次公告，稱準備相關材料的工作量較大，各方預計無法按時提交相關材料，暫時撤回重組的申請文件。一個月後，永達汽車借殼揚子新材的回歸A股計劃告終。

另一起港股資產回歸A股的重大資產重組，也在近日宣告失敗。

博通股份(600455.SH)的重組方案公布後，曾引發市場的極大關註。爭議的主要焦點在於，港股公司分拆資產借殼A股的高估值是否合理。而伴隨監管層接連下發問詢函和反饋意見，市場對跨市場套利之風的擔憂也漸起。就在《重組管理辦法》正式發布實施的前一天，博通股份宣布“由於政策原因”而終止重組。

在今年1月時，博通股份就發布了重組方案，擬收購南京芯傳匯100%股份，交易作價3.5億元;同時還將募集不超過3.3億元的配套資金。但該方案中的諸多細節，隨即引發監管層註意，如芯傳匯在2015年股權轉讓時作價4800萬元，而至年內重組預案時估值已飆升至3.5億元等。上證所針對交易作價的合理性、標的資產的持續盈利能力等下發問詢函。在今年4月的博通股份股東大會上，該方案的相關議案均未獲得通過。

但這並未中斷博通股份的重組進程。8月2日，博通股份發布了新的重組方案，擬擬以向中國軟件國際(0354.HK)定向發行股份方式，購買中軟國際科技100%股權、上海華騰軟件100%股權，交易作價63.31億。交易後，博通股份的控股股東由經發集團變更為中軟國際，公司控制權發生變更，構成借殼上市。

此前，證監會已表示正對在海外上市的紅籌企業回A股可能引起的影響進行分析研究，政策預期並不明朗。加之修訂後的《重組辦法》也正公開征求意見，此次重組的前景不確定性提升。在今年8月初召開的重組媒體說明會上，中信建投證券董事總經理徐炯煒對此回應，此次重組實際為“產業並購”，“借殼”主要是由於交易雙方市值等因素影響而不得已觸發的交易行為。博通股份還發布公告稱，經比對，重組方案不存在與修訂後《重組管理辦法》要求不符的情況。

值得註意的另一問題是，截至重組方案發布時，母公司中軟國際的市值逾70億港元，按彼時匯率約合61億元人民幣;這意味著，單獨分拆的核心業務板塊下兩公司市值已超過母公司。上證所也在問詢函中專門就此問題要求上市公司進行補充披露。

對此，此次重組的評估機構在媒體說明會上回應稱，標的資產兩公司是按照市場法進行估值，且按照同行業可比交易案例來看，也低於行業的平均收購估值水平。但該回答未能打消市場疑慮。有觀點就指出，即便標的資產不高於同業並購的估值水平，港股和A股兩市場之間本身就存在較大的估值差異，跨市場套利的嫌疑仍不容忽視。

數次延遲回複上證所的問詢函後，9月8日晚間，博通股份發布公告稱，由於政策原因導致續推進本次重組存在重大不確定性，經發集團建議終止本次重組。12日晚，上市公司正式發布終止重組的公告。