【專欄】千呼萬喚始出來—央行降息的邏輯與意義

本文作者瑞穗證券亞洲公司首席經濟學家沈建光，授權華爾街見聞發表。

11月21日晚，央行網站發布開啟新一輪降息，並加速利率市場化進程。在筆者看來，上述舉措實屬不易，是面臨當前弱增長與低通脹局面采取的積極之舉。同時，央行打破了市場對於“央行僅僅依靠創新型工具，傳統貨幣政策工具被束之高閣”的禁忌，且存款利率進一步上浮，有利於加快利率市場化，以及貨幣政策從數量型轉向價格型的轉型過程，符合筆者在本周《增長通脹雙低促貨幣政策轉型》中的判斷。

值得註意的是，筆者自今年5月份是便發文提出，降息降準是傳統的貨幣政策工具，逆周期使用絕不應該予以刺激的含義，且相比於定向措施傳統工具更具透明性，切傳導機制更加通暢。從這個意義來講，筆者預計12月降準也是大概率事件，而在政策方向更加清晰之下，筆者對明年一季度中國經濟觸底反彈抱有更大信心。

本輪降息的背景在於當前中國經濟的雙低格局

10月中國經濟延續著弱增長與低通脹格局，最新匯豐PMI更不容樂觀。結合央行早前發布《2014年第三季度中國貨幣政策執行報告》，不難發現，面對中國經濟下行態勢，央行其實早已采取了行動，不過措施並非常規政策工具，而是更多創新工具的使用。

對此，筆者層多次發文表示，當前增長通脹雙低的背景下，尤其是存在通縮風險的情況下，貨幣政策確實需要更加積極。而在工具選取方面，筆者認為常規性工具被束之高閣並不符合貨幣政策轉型的要求，進一步降準降息仍有必要。從這個角度而言，央行此次啟動降息對於扭轉經濟下滑態勢具有積極意義。　　

常規性政策工具的使用難言刺激

當然，筆者並不認為這樣的舉措解讀為刺激。實際上，正如上文所言，當前中國經濟正處於弱增長與低通脹的時期，貨幣政策更加積極是需要的，相機抉擇是宏觀政策應對經濟周期波動的重要內容，無所謂刺激，甚至是大規模刺激。

而從創新型工具的應用來看，央行其實已經在采取行動，即近一兩年來，央行並沒有采取常規性工具如降息降準，而是通過更多創新型工具如SLF、MLF、PSl等，達到定向支持的目的。但實際上，定向的力度也不小，本輪約7700億的MLF對於流動性的支持力度其實要超出一次降準的力度。但盡管采取不少創新手段，效果仍然不太理想。融十條剛剛出臺，利率隨後大漲，便凸顯了政策困境。而早前對小微企業定向也有流向房地產企業的部分。

以數量型向價格型工具轉變的貨幣政策

可以看到，與此次降息相伴的是利率市場化的加快。正如筆者早前文章《貨幣政策新框架思辨》文章中所提，在貨幣政策轉型的背景下，常規性工具仍應該是主要選擇。筆者認為，當前央行通過創新手段實際上是貨幣政策承擔改革發展任務下，面對結構性矛盾所采取的次優選擇，只是過渡性手段，並非長久之計。

貨幣政策框架仍然需要沿著加速利率市場化，以數量型工具轉向價格型工具的方向前進。從這一意義而言，當前基準利率體系尚未清晰，利率傳導機制並不暢通，發展各類金融市場，打造基準利率體系，通過確定短期利率進而引導中期利率，形成反映流動性偏好與風險溢價的收益率曲線似乎更為緊迫。

央行打破“禁忌”，更多常規政策或有可期。

早在今年5月的時候，筆者便曾多次發文討論降準的必要性，提到的原因包括以下幾點：

一是當前外匯占款降低，資金雙向流動更加平常降低了維持高準備金率的必要性；

二是貨幣政策工具未來需要更多地采用價格型工具，保持過嚴的數量控制，不利於價格發揮作用；

三是伴隨著存貸差的縮減，當前20%的準備金率或已超出最優準備金率的理論值；

四是相對於國際上其他國家，當前中國的存款準備金率已經過高。

如今看來，上述支持降低準備金率的理由仍然成立。早前融十條表明了決策層降低融資難融資貴的決心堅定。筆者預計，12月或將啟動新一輪降準，而在政策信號更加明晰之下，經濟企穩也或有可期。

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【專欄】降息還不夠 好戲在後頭

本文作者為華泰證券首席經濟學家、華爾街見聞專欄作家俞平康。文章亦發布於微信號“華泰宏觀研究”（ID: hthgyj)

事件：

11月21日下午18:30pm, 中國人民銀行宣布，自2014年11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍；其他各檔次貸款和存款基準利率相應調整，並對基準利率期限檔次作適當簡並。

11月21日晚, 華泰證券央行降息緊急電話會議中，首席經濟學家俞平康的觀點紀要：

總體來說，此次降息節奏超預期，將助力股債雙牛，但對降低實體經濟融資成本效果短期內有限，須緊跟降準等數量化貨幣寬松政策。解讀此政策，須回答以下幾個問題：

1. 為什麽此次降息政策來得早於市場預期？貨幣寬松以應對經濟下行時，力度或速度須超出市場預期，才能達到政策效果的最大化；反之，貨幣緊縮以給經濟降溫時，須提前與公眾溝通，以避免產出震蕩。這是新凱恩斯主義預期管理的精華。

2. 此次降息的用意何在？對沖經濟下行風險，降低實體經濟融資成本。10月數據顯示，近來通縮壓力增大，工業產出低迷，經濟低於潛在增速，需要貨幣寬松政策來刺激總需求。同時，7月以來債券市場利率的持續下行，和信貸市場利率下行受阻，表明前期的定向貨幣寬松向實體經濟傳輸不暢，需要直接降息來降低融資成本。

3. 此次降息政策效果將如何？簡言之，若沒有數量化貨幣寬松政策配合，此次降息對降低實體經濟融資成本短期內將效果有限，房地產市場是最直接受益者，同時，債券市場和股票市場利好。

a. 首先，受利率市場化進程中對存款的競爭影響，銀行存款利率一直緊貼上限。此次一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，同時存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍；其結果是存款利率上限維持在3.3%不變，銀行負債端融資成本並未降低。今後，存款利率上限也很難下調，因為這將使銀行承受更大的吸存壓力。

b. 同時，此次一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%。由於貸款利率下限早就放開，貸款利率可自由浮動，此政策對新增貸款利率的影響不大，因為借貸雙方可協商定價。雖然由於信息的粘滯（即利率相對於基準利率上浮的百分比，由於市場競爭的原因，短時間內很難出現大的變動），會使部分新增貸款利率隨著基準利率的下降而下降，但在如今日益信息通暢的競爭性市場中，新增貸款利率的下降幅度將有限。但是，基準利率下調可能影響以基準利率定價的存量貸款。存量貸款分兩類：大部分企業貸款為一年以內的短期貸款，並且貸款利率為固定百分比，不隨基準利率浮動；長期貸款主要為居民住房抵押貸款，其貸款合同規定的利息額一般以基準利率為基礎浮動。因此，基準利率下調將減輕居民還房貸利息的壓力，釋放出一部分原來用於還貸的資金，流向消費和投資領域。因此，利好房地產銷售。

c. 我們對利率彈性的測算顯示，在基建、制造業、房地產三項主要投資中，房地產投資對利率最為敏感，制造業次之，基建不敏感。因此利率下降將利好房地產投資。所以房地產業將是此次降息政策的最大受益者。

d. 基準利率的下調，降低了各類資產定價時分母中的折現率，將推高資產價格。因此將助推股債雙牛的格局。

4. 今後政策走勢如何？在我國現有的貨幣政策環境下，單純的利率下調，對實體經濟的幫助有限，須輔以數量型寬松。因為行政指令型的利率下調短期內並沒有增加市場上的流動性，在貨幣供給沒有增加的情況下，市場均衡利率不會下降。這與美國的聯邦利率下調有本質的不同。美聯儲下調聯邦利率的機制，是通過在開放市場上買進國債，增加貨幣投放實現的。因此，短期內，降低實體融資成本，還有待降準、定向貨幣投放工具（MLF、PSL等）或窗口信貸指導等數量寬松政策，用以降低無風險利率。而風險溢價的下降，短期內有待各項刺激政策改善市場預期，中長期內有賴於銀行結構改革等一系列改革措施。至於貨幣數量寬松時是定向還是全面，差別不大，只要能增加市場的流動性。因此，中短期內，最優化的政策選擇是繼續推出降準，或降準降息等政策組合。而這，也正是此次降息政策給市場帶來的貨幣政策走向寬松的預期效應或間接效應。

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【專欄】降息打響第一槍 明年A股或沖3200點

本文作者為國泰君安證券首席策略師喬永遠及其他分析師，授權華爾街見聞發表。本文亦發布於微信號"永遠觀市"（yongyuan-strategy).

“新繁榮”下降息打響第一槍，我們重申A股2015年上看3200點的目標。我們認為市場風格會出現大替代小的這樣一個風格的轉變，建議大家配置非銀、地產以及整個地產產業鏈和交運的這些板塊。

站在策略的角度我們將從五個方面來認識降息對股市產生的新變化：

第一點，降息全面超出市場預期。我們之前報告中反複強調降息的時間窗口和合理性已經充分具備，換句話說降息與我們之前的預期比較吻合，但是我們覺得和市場的預期相比明顯是激進並時間點在提前。債券市場在之前的時間點已經反映出來部分的降息的預期但是沒有反應出這麽大的幅度，但是我們從股票市場來看，股票市場反應的預期明顯沒有40個基點的幅度。換句話說降息是新增的重大利好消息，這種重大利好消息將會對A股市場形成全面的支持。我們重申對2015年目標點位為3200點的判斷，認為增量資金將會伴隨著降息進一步入市。大家如果熟悉我們邏輯的話，可以看到2014年A股市場之所以能漲400點，核心的來源是影子銀行資金入市、非標資產收縮、標準化資產擴張的過程，這種過程伴隨著股債雙牛，明年我們覺得這個過程仍然會繼續，降息之前是由風險驅動，現在是由政策推動，這是第一點。

第二點是這次降息方式和傳統降息方式有所不同，降息幅度超越以往25個基點的規律，同時在存款端出現了利息的適度上浮，以及利率市場化的進一步推進。這也就意味著，我們看到之前我們對銀行這個板塊的推薦，交易性機會正在獲取，它產生的超額收益窗口正在關上。這可能是降息對市場上個別板塊產生新的影響。

第三點我們看到央行在降息之後，第一時間發布評論：“降息是中性的貨幣政策”。聯想到兩天之前李總理以及新聞聯播中發布的降低社會融資成本十條，我們並不認為這次降息就是降息周期的首次，相反我們認為今年已經出現了三次銀行間市場的的利率下降，事實上已經意味著降息周期的首次已經出現了，相反這一次降息是這一輪降息周期里面第一次全面性名義利率的下降，我們認為意味著一個大的觀念的變化，就是說降息或者說周期性的放松政策和改革是並行不悖的。那麽這個變化，我們建議大家全面地關註。我們認為這次降息的啟動也就意味著接下來降準周期將會在不遠的未來逐漸啟動。換句話說我們不認為這次的降息，雖然幅度較大，是一個終點；相反，是一個起點。接下來我們認為大家應該適度地期待降準的可能性，盡管不是在非常近的未來，但是降準的周期可能正在出現。

第四點，關於降息這件事情本身對股票市場行業推薦的影響。我們覺得第一是重申對非銀板塊，包括券商和保險2015年戰略配置的重申，具體的推薦邏輯大家可以看我們在年報里的報告。除此之外我們推薦地產、交運以及地產產業鏈的全部的領域，特別是上遊的鋼鐵、水泥等，我們今天也請到我們地產分析師李品科和我們建材分析師鮑雁辛和大家做具體的介紹，換句話說我們覺得是整個鏈條的帶動。

第五點，我們強調要關註李總理在前兩天提到的關於註冊制改革的認識和想法。註冊制改革相關的內容在我們報告年報里有解讀和預判，大家可以去回顧。我們年報里提到註冊制改革是市場和監管的博弈。如果降息導致A股市場較快的上升，出現一波較快上升的過程，我們認為事實上會縮短註冊制出臺的時間。在這一前提下，我們認為短期內市場風格正在轉向大盤股票，在轉向過程里，小票的相對收益正在比較快地下降。年底也將面臨一些新的交易性的波動，我們建議大家在市場風格上全面地轉向大票，這也是我們在年報里所推薦的，增量資金入市對大票或者說價值型股票的追逐將會進一步加劇。

稍微總結下：

第一就是降息全面超越市場預期，使得市場進一步上漲，推動增量資金繼續入市；

第二個要點是全面降息宣告改革和周期性放松並行不悖，打破了以前的舊思維“放松就不是改革”，也就意味著接下來降準的門檻的進一步降低；

第三我們認為市場風格會出現大替代小的這樣一個風格的轉變，建議大家配置非銀、地產以及整個地產產業鏈和交運的這些板塊。

1. 債券徐寒飛：對投資者預期影響大，實際作用有限。實際央行對存貸款利率已未控制。利率市場化進一步啟動。只是政策第一步，後續要繼續關註影響貸存比的政策。利好債券，下周預計利率下行10-20bp，建議下行途中減倉。轉債、城投、高收益信用債看好。利率債控制長短。

2. 非銀趙湘懷：券商是新經濟/金融的引擎。降息對信用交易是利好，而信用交易占券商一半以上收入/利潤，預計行業ROE繼續上升至12%。券商資管將出現爆發式增長。明年上半年預計板塊至少會有30%漲幅。推薦西南證券/方正證券/錦龍股份。降息對保險保費收入利好，居民大量配置保單。保險公司投資收益率明顯處於上升期不會變。互聯網金融、國企改革、監管放松是非銀三大催化劑。

3. 地產李品科：降息之後預測會跑贏大勢，但相對收益的幅度可能沒過去大。建議積極配置。目前開發商杠桿非常高，個別公司的凈負債率可能超過120%。降息也會對購房預期產生影響（觸發剛需）。推薦高彈性的標的：泰禾集團、陽光城、招商地產、保利地產。

4. 交運鄭武：航空航運可能受損（負債為美元浮期，libor上升，受降息直接拉動不大，反而會有利率匯率風險）。降息之後看好大股票，推薦大秦鐵路。

5. 建材鮑雁辛：水泥股布局高估值高負債率。推薦亞泰集團（券商概念股，且110億市值300億有息負債）/中國玻纖（86%負債率）/金隅股份（地產業務+70%負債率）。

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【專欄】降息背後的大邏輯： 增長跌破“平臺”該怎麽辦？

本文作者華泰證券研究所策略首席研究員徐彪，授權華爾街見聞發表。

周五晚上，筆者還在北京機場候機，忽然有基金經理電詢降息事宜，上網一看，才知道，真的開始降息。資本市場從來就不缺各種傳聞，早在九月份的時候，市場就曾經瘋傳過降息，不久前又鬧騰過一回，某天下午甚至連國債都開始暴動，利率暴漲。周五消息發布後，賣方和買方一樣按耐不住沸騰。連夜開電話會議的、火線快評 的十八班武藝用足，都希望把握住最黃金3小時窗口期，將自己的觀點傳播出去。

人取我棄，既然大家都在關心短期的東西，咱們就展開聊聊中長期的東西，比如說：老板所面臨的艱難選擇。或者說：為何現在降息？

官方的答案最清楚，央行發言人告訴我們：

“經濟增長有下行動力”，月度工業增加值數據顯示，8月份以來，工業增速似乎正在跌破過去兩年形成的平臺，這意味著，2012年以來形成的GDP增速平臺，正在面臨挑戰。

估計會有較真的出來質疑，跌破平臺又如何？

有一句話，想必大家都聽過：經濟增速從高速區間回落至中高速區間。我估計絕大多數人對這句八股文不甚了了，所以呢，我們需要翻一下新聞。不久前APEC會議期間，習近平系統闡述了經濟新常態的定義，其中第一條，就是7%左右的增長。瀛臺會見期間，習大大跟奧巴馬說，要實現2020年人均收入翻一番的目標，每年7%的增速就夠了。

看完這段話，我相信，所有人都能明白過來7%增速平臺的分量，誰敢放手跌破它？

既然不敢，就得出手保衛，降息或許不是最立竿見影的辦法，但肯定是威力最大的辦法之一。為啥這麽說呢？因為保7意味著明年的固定資產投資增速再低再低，也需 要保持在15%附近。這時候麻煩就來了，今年1-10月，固定資產投資累計同比增速僅為15.9%，其中制造業和房地產屬於拖後腿的，分別為13.5%和 12.4%。能有這麽好的結果，今年全靠基建投資，前十月累計同比高達21.38%。隨著43號文頒布實施，明年開始，地方融資平臺規範帶來的必然結果是 地方基建投資增速大幅回落，中央投資再怎麽發力，總還有個赤字率上限壓制，不出意外的話，明年基建投資將難以維持今年這麽高的增速。無論誰在中南海的位置 上，當他掰著手指頭數完手里的籌碼時，一定會下決心做一件事：想辦法把制造業固定資產投資以及房地產固定資產投資打起來。

穩住並且頂起制造業固定資產投資的辦法，當前的唯一辦法：降低實體經濟融資成本。

過去兩三年，中國經濟增速進入7%左右區間後，制造業固定資產投資很穩定的跟著工業企業利潤增速走。道理很簡單，你能賺錢才會向著花錢。賺不到錢，自然應該手緊點。

怎麽才能讓企業賺到錢呢？

要麽你靠主營業務擴張，對全社會的企業部門來說，就需要經濟增速提起來。

要麽你靠凈利率提高，主要動力來源於財務費用降低，確切的說，就是“緩解企業融資成本高這一突出問題”，過去幾年，GDP增速進入7%增速平臺後，融資成本已經成為決定企業利潤的最關鍵因素，沒有之一。融資成本和工業企業利潤之間的關系，幾乎是完美的負相關。

也就是說，實體經濟最微小的細胞—企業—日子過得怎麽樣，在經濟增速下面有底的條件下，完全取決於融資成本。11月下旬宣布下調貸款基準利率，明年1月1日 銀行體系將調整存量貸款利率，各項貸款余額80萬億（含企業部門和住戶部門，前者占比約3/4），僅此一項，明年將節省利息支出3200億元，扣掉住戶部 門的貸款，工業企業部門將增加近兩千億利潤。對資本市場的影響，三季報非金融企業財務費用2709億，占到利潤的34.4%，按照目前目前10.6萬億的 帶息債務，融資成本下降40個bp意味著400億的費用節省，大約提升非金融企業全年利潤增速4%。

穩住並且頂起房地產固定資產投資的辦法，當前最有效的辦法：降息。

房地產投資在過去很漫長的時間里，一直跟著銷售數據走。而房地產銷售，跟貨幣政策息息相關。道理也很簡單，房地產首先是投資品，其次才是商品。貨幣政策放松帶來的效應，最為立竿見影。

的確，臨近2014年年關，為了完成保明年7%左右增速任務，降息是幾乎必然的政策選擇。但是我們都知道，降息分兩種，一種是對稱降息，一種是非對稱降息。 為何這次會選擇非對稱降息呢？因為，美聯儲即將開啟加息通道。細心的讀者一定早已發現，存款利率基準下調的同時，存款利率上浮比例上限從1.1倍提高至 1.2倍。也就是說，如果不出意外的話，在當前存款大戰的背景下，老百姓享受的存款利率大概率將和降息前一樣。

美元加息風暴即將到來，誰敢冒著資本大規模外流的風險去主動縮減息差？美元加息風暴即將到來，為了增加產業資本的穩定性，必須犧牲銀行，非對稱降息的實質就 是銀行補貼產業資本。美元加息風暴即將到來，為了增加金融資本的穩定性，必須穩定和繁榮資本市場以及房地產市場，尤其是房地產市場。

向前看，明年最重要的任務就是保7%，在美元加息風暴的惡劣環境下，為了實現任務，降低實際住房按揭貸款利率以及降低實體企業融資成本將成為宏觀調控政策的焦點。如果商業銀行繼續惜貸的話，央行總量寬松政策無法傳遞到住戶部門和企業部門，持續不對稱降息也不是天方夜譚。

向前看一年，沿著剛才探討的思路，你會發現，有兩類公司，特別具有投資價值：

第一類，房地產雙重受益。 降息有利於地產銷售，緩解投資下行趨勢。今年以來地產銷售持續下行至9月份的-8.6%，雖然10月份二、三線城市限購放開之後整體銷量回升，但銷量累計 同比仍然在-7.6%的低位。降息一方面降低購房者貸款月供，提升購房需求；另一方面降低地產商融資成本，緩解投資下行趨勢。

第二類，非銀金融、公用事業、輕工和農業直接受益。 負債率高、融資成本高、財務費用占利潤比高的行業在降息背景下最受益。用財務費用/帶息債務來測算行業的融資成本，非銀金融、公用事業、輕工、建材、農業 的融資成本均在4.5%以上；用財務費用占息稅前利潤比重來測算債務負擔，鋼鐵、農業、軍工、非銀金融、輕工、公用事業、有色金屬的占比均高於40%。

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【專欄】降息之後 貨幣政策會怎麽走？

本文作者浦發銀行宏觀分析師曹陽，授權華爾街見聞發表。

11月21日，央行全面下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。我們認為該政策將一定程度降低企業融資成本，亦有助緩沖金融風險，但對經濟增長的拉動效果不宜高估。因此未來政策取向依然會偏向寬松。

本次貨幣政策采取不對稱降息形式，貸款降息幅度高於存款，同時在存款端擴大了上浮區間，推進利率市場化。具體來看，存款方面，一年期存款基準利率下調0.25百分點至2.75%，存款利率浮動區間的上限由原先的1.1倍調整為1.2倍。如果采取1.2倍上浮，則1年期存款利率維持3.3%不變，3和6個月的下調幅度在4和2個BP；貸款方面，1年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%。簡化貸款期限後，1年和5年以上的貸款降低40個BP，1—5年內降低15個BP。

我們認為本次降息是必要的：第一，對信貸來看，一方面，降息有助於減少企業財務費用支出。以非金融上市公司來看，企業財務費用占銷售收入比例從1%上行至14年3月最高的1.72%，從3季報來看依然達到1.56%較高水平。降息可以改善企業盈利，減少資金鏈壓力，另一方面，由於70%的信貸以基準利率為定價基礎，降息意味著信貸條件放松，企業融資需求會有一定回升；

第二，降息有助於改善地產銷售，緩沖地產投資下滑導致的經濟失速尾部風險。居民抵押貸款利率降低會帶來銷售回升，加速地產企業的庫存去化。從數據來看，9月房貸政策放松後，10月商品房銷售負增長收窄，10大城市的庫存去化從15.2個月降低到13.3個月，預計本次降息後，將拉長銷售市場回暖時間。

第三，相比前期MLF、SLO貨幣政策，降息政策的透明度較高，向企業、個人等私人主體傳遞政策信號更為明確。

但是與以往降息周期不同，我們認為降息對經濟的拉動效果不宜高估，這既在於企業財務彈性有限，也在於企業對盈利前景看法悲觀，此外銀行風險偏好的回落對政策效果亦有制約。

從歷史降息情況來看，2008、2011年降息，企業資產負債表較為健康，且往往配合較大規模的財政刺激和信貸支持，如降息與08年4萬億的財政刺激、30%以上的信貸增速相配合。目前來看，上市公司有息負債占權益的比例高達93%，相比09年的78%，增長了15個百分點，財務彈性的減弱制約了企業融資能力。同時我們認為實際利率僅是企業通過融資，增加資本支出的必要條件之一，項目前景帶來的前瞻性ROE提升，對於企業投資更加重要。目前人民銀行發布的企業景氣指數僅為54.9，相比09年的55.1還要低，貸款需求指數也僅為66.6，因此我們對於民間投資的反彈持有相對謹慎態度。從銀行信貸意願來看，在經濟下行周期，受到存款增長滯緩、不良率反彈壓力，銀行依然會考慮通過貸款上浮、增加風險溢價來覆蓋成本，因此年初以來從寬貨幣到寬信用的傳導機制在未來能否得到有效疏導依然有不確定性。

當然，這也意味著未來的政策放松不是最後一次。貨幣政策方面，由於1年期存款上限的3.3%已經接近央行用以引導市場的14天正回購3.4%，我們預計央行會交替降低市場利率與存款利率，這既有助於加速利率市場化的推進，也減緩由於跨市場套利帶來的存款流失壓力。我們預計年內繼續下調利率可能性不大，但在15年，市場利率的下調幅度可能在40—60個基點，央行順應下調基準利率2次。由於貨幣政策難以解決全部問題，財政政策方面，我們預計2015年財政赤字率可能放寬至2.8%，政府仍會通過交通運輸，機場，港口，橋梁，通訊，水利及城市供排水供氣等建設來緩沖產能過剩行業需求不足壓力。

此外，隨著滬港通、QFII和QDII制度的推行，利率與匯率的聯動機制可能增加，盡管央行下調利率，我們依然認為15年人民幣匯率將維持強勢。其一，全球流動性依然較為寬裕。在21日央行下調利率當日，歐洲央行表示將推進資產購買計劃，而日本央行通過QQE維持政策寬松，受益於偏低的市場估值、依然較高的息差，海外資金投資國內的意願依然較高；其二，在匯率政策取向中，通過推進“一路一帶”實現走出去戰略，加快人民幣國際化進程的重要性超過保持貶值促出口的權重，以此人民幣依然需要保持強勢來維持國際投資者信心。

概而言之，我們預計2015年將出現寬松的貨幣、財政政策，輔以強勢人民幣的匯率政策。在此基礎上，政府和貨幣當局試圖在“穩增長，防風險和促轉型”方面取得相對平衡。

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【專欄】等來了降息 別忘了棚改

本文作者為國信證券宏觀分析師鐘正生、林虎，授權華爾街見聞發表。

上周末央行出乎意料的降息給房地產市場打了一針強心劑，今天房地產板塊股票全線飄紅折射了市場久違的熱情和期許。我們一直強調，明年貨幣端的穩增長會“兩條腿走路”，指向的都是房地產投資。也正因此，我們對明年中國房地產市場的表現一直不是那麽悲觀。在這兩條腿中，首先對沖商業地產投資可能的下滑的，正是央行借道國開行進行的棚戶區改造，而這是今年已經如火如荼地開展了的。所以，了解不同棚戶區改造模式的特征及利弊，對於我們把握明年宏觀調控的“準財政”一枝是頗有裨益的。

通過比較我國四個地區或城市的棚戶區改造模式，我們認為遼寧作為全國範圍內最早推行棚戶區改造的地區，改造模式發展最為成熟，取得成績最為顯著，會在全國範圍內大面積地推廣和複制。鑒於明年房地產仍是中國經濟最大的調整風險，而財政政策發力的空間依然不會很大，央行除了在常規貨幣政策上做文章外，借道國開行定向支持棚戶區改造，就成為托底房地產投資進而托底中國經濟的必然之舉。

典型棚改模式比較

我國棚戶區改造大體可以分為3個時段：2008年-2012年，完成棚戶區改造1260萬套；2013年-2017年，計劃改造1000萬戶，基本完成成片棚戶區的改造；2018年-2020年，再完成1000萬戶，累計完成3260萬戶。這意味著我國擬用13年時間解決約1億人的憂居問題。在各地改造棚戶區的過程中，逐漸形成了一些較為典型的改造模式：遼寧模式、徐州模式、棗莊模式和西安模式（表1）。

四種棚改模式的主要區別在於市場化運作程度和融資渠道的不同（參見表2）。 

“遼寧棚改模式”成績斐然，“市場運作、政府兜底”眾望所歸

根據前文分析，棗莊市以政府主導和加大財政信貸支持力度的棚戶區改造模式，取得成功具有特定的地區背景，難以在全國範圍內普及和推廣。徐州市和西安市的棚戶區改造都始於2009年以後，目前取得的階段性成果還需放在更長的時間段中來加以觀察和驗證。而遼寧省采取“政府+市場+社會”的融資模式，根據“市場運作、政府兜底”的原則，建構了包括中央、省級和各市的財政支持，以國家開發銀行為代表的金融支持，有效的市場化運作和廣泛的社會參與在內的融資平臺，在2005-2011年期間動員各方面資金總額達732.5億元。

根據李莉在《加快棚戶區改造的思考》中的測算，遼寧棚改融資來源中，政府資金約占38.7%，社會資金約占5%，市場資金約占56.3%。其中，市場資金中由政府通過市場化運作獲得的資金占比為5.6%-11.3%，由參與企業通過市場化運作獲得的資金占比為36.3%-46.3%。棚改後的環境改善和設施完備極大地提高了土地價值，帶動了房地產等投資。2006-2008年，鞍山市棚戶區土地均價由原先的500元/平方米增至2000元/平方米，累計取得土地出讓金超過140億元，比過去增長數十倍；接近97%的改造區居民擁有了完全產權住房，戶均住房面積由棚改前的38平方米增至改造後的57平方米。

值得一提的是，李克強總理在遼寧省任職期間，大力開展棚戶區和工礦采空區住房改造工作。時任沈陽市委副書記等職的陳政高，一直是李克強總理推進棚戶區改造工作的得力幹將。今年5月5日，陳政高履新住房和城鄉建設部黨組書記一職。毫無疑問，陳政高應會較好地領會和執行李克強總理對房地產調控的思路。我們認為，遼寧省作為全國範圍內最早推行棚戶區改造的地區，改造模式發展最為成熟，取得成績最為顯著，對正在進行棚改的城市和地區具有借鑒意義，會在全國範圍內進行大面積地推廣和複制。

央行借道國開定向支持棚改成“金主”

今年4月2日召開的國務院常務會議上，克強總理強調，加快棚戶區改造，讓億萬居民早日“出棚進樓”，是以人為核心的新型城鎮化的重要內容。而今年要更大規模推進棚改，必須抓住資金保障這個“牛鼻子”，由國家開發銀行成立住宅金融事業部通過發行住宅金融專項債等方式來籌集。

我們認為，克強總理之所以在棚改籌資上對“二財政（國開行）”寄予厚望，正是因為“一財政”（即公共財政）空間有限，而商業性金融機構又動力不足。

2014年政府工作報告中，確定棚戶區改造戶數為470萬戶，這一規模的改造需要超過1萬億元的資金。2014年安排預算赤字規模9500億元，較去年擴大1500億，但今年上半年財政盈余才5000億元，較去年同期減少3000億，這意味著下半年財政支出相比去年同期就要減少1500億。此時再指望中央財政資金有效支持棚戶區改造不啻杯水車薪（圖1）。而在當前土地出讓金收入急轉直下，地方政府財政收入捉襟見肘之際，讓地方政府調撥資金支持棚戶區改造亦是有心無力。

而商業性金融支持棚戶區改造存在兩個制約條件。一是棚戶區改造項目投資周期長，實現收益慢，易加劇銀行資產負債的期限錯配問題；二是目前收益率曲線平坦化，長短期利差收窄，亦會削弱商行配置長期資產的積極性（圖2）。這點目前尚未彰顯，但在國開行推出住宅金融專項債後可能會成為一個明顯的制約因素。

今年9月24日，國開行董事長胡懷邦在接受《金融時報》采訪時透露：今年上半年國開行新增承諾棚改貸款6760億元，實際發放貸款2195億元，支持新增建築面積約2.5億平方米，惠及棚戶區居民213萬戶(圖3）。簡單測算可知，今年全年房地產投資下滑一個百分點，大致相當於800億的投資額。下半年國開行計劃中的棚改貸仍有4000多億，這足以對沖商業地產投資的下滑，使全年房地產投資增速維持在12%左右（這還沒有算上近期央行房貸新政和降息的可能刺激作用）。眾所周知，央行馳援的3年1萬億PSL額度，正是國開行風風火火做棚改的“釜底之薪”。10月8日，住建部副部長陳大衛表示，  2015年棚戶區改造規模不低於今年的470萬戶以上。可見，央行通過國開行定向支持棚戶區改造仍將成為明年穩增長的重要抓手。

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【專欄】“央媽看跌期權”背後的風險

本文作者摩根士丹利華鑫證券高級經濟學家章俊，授權華爾街見聞發表

上周政府為解決實體經濟融資成本居高不下的問題，出臺了一系列的政策組合拳，而周末前令市場頗感意外的降息進一步說明了政府的加碼貨幣寬松的立場。而本周央行下調正回購利率以及財政存款的投放則延續寬松態勢，在“價”和“量”上雙管齊下。

相對於實體經濟融資成本不斷上升，央行貨幣寬松在金融市場中卻得到了立竿見影的效果，銀行間市場利率和債券市場收益率出現大幅回落。有限的貨幣寬松並不能從根本上解決融資貴和融資難的問題，融資貴是實體經濟下行的風險溢價的體現，而融資難是因為流動性在金融體系空轉，以及流入過剩和無效產能。

防範系統性金融風險已經取代保就業成為目前政府“穩增長”的邏輯。因為一旦出現系統性金融風險，伴隨銀行壞賬率上升和影子銀行剛性兌付打破，金融體系對實體經濟的放貸能力進一步萎縮，將形成“資產負債表式的衰退”，進而形成螺旋式下滑。

國內市場在央行今年下半年逐步加碼寬松的背景下，形成了類似“格林斯潘看跌期權”（Greenspan Put）的“央媽看跌期權”(PBoC Put)： “只要經濟增長乏力，實體經濟融資成本居高不下，央行貨幣政策寬松的力度就會不斷加大，相當部分的流動性湧入資本市場推高股票債券等資產價格”。而上周的降息將更加強化這種市場預期，目前看來“央媽看跌期權”(PBoC Put)已經成為當前市場投資的基本邏輯。

貨幣政策寬松以及政府在基建和房地產方面的逆周期政策的效應會在明年2季度開始有所體現，屆時經濟增長企穩，“央媽看跌期權”的邏輯便不再成立。但企業的盈利屆時未必會在短期內有明顯改善，因此出現“無盈利複蘇”情形概率上升。資本市場和經濟基本面背離的情形將發生逆轉：從之前的“經濟下行，市場上行”轉為“經濟上行，市場下行”。

中國式QE存在巨大弊端，大量流動性的註入，除了部分流動性進入虛擬經濟推高資產價格，並形成新的資產泡沫外，使得經濟結構調整過程中的過剩產能出清過程被推後，大量的低效/無效企業依舊占用大量的生產要素資源，融資難，融資貴的問題得不到根本性解決。

實體經濟（特別是中小企業）融資成本居高不下已經成為政府和監管層目前最為關心的經濟問題。在過去半年的時間里，李克強總理在各個場合十次談及緩解企業融資難、融資貴問題，並在由其主持召開的國務院常務會議上多次作出相應的政策部署。在上周四的國務院常務會議上再次推出10條重磅措施，涉及內容的力度和廣度遠勝前幾次國務院出臺的相關政策，內容包括了調整存貸比提高金融機構放貸能力，加大資產證券化力度盤活存量資產，鼓勵發展互聯網銀行和民營銀行服務小微和三農，支持跨境融資引入海外低成本資金，以及加快利率市場化改革等內容。在此背景下，市場預期央行可能在短時間內不會降準降息，貨幣政策調整的方式將依舊延續之前的定向風格。

但令投資者大感意外的是，央行在上周五晚上迅速跟進扔出了“不對稱降息”這顆重磅炸彈。雖然央行定義本次降息為“中性操作”，但我們認為本次降息是央行出於對經濟增長持續下滑和通縮風險持續上行的擔心，從而貨幣政策立場轉向更為寬松的標誌。 此外上周初，政府和市場寄予很高期望的滬港通遇冷所反映的海外投資者對國內A股市場表現出的謹慎，也可能在一定程度上令政府感覺到了問題的嚴重性，這也就解釋了上周包括國務院，證監會，銀監會，和央行政策組合拳的出臺。

央行在本次降息之前，出於擔心被解讀為全面刺激而弱化改革的立場，而一直對全面降息降準相當謹慎，但央行在貨幣寬松的道路上其實已經走得很遠了。 除了上周央行降息和最新國務院10條措施之外，今年以來央行通過貨幣政策工具的創新為市場註入了大量的流動性，僅僅9/10兩個月央行就通過SLF, MLF以及公開市場操作（圖1）已經為市場註入大量的流動性， 在加上早前的PSL規模已經將近2萬億，相當於下調存款準備金率4-5次。再加上 同時央行還通過各種定向降準降息政策有針對性的對中小企業和三農提供融資支持，可以說央行在貨幣政策寬松的道路上已經走得很遠，其貨幣政策立場很難像其自稱的那樣是“中性”。

央行貨幣寬松並沒有達成預想的結果，而是造成了金融市場利率和實體經濟利率的背離。首先我們看到的是實體經濟融資成本居高不下，據央行3季度貨幣政策報告數據顯示，3季度實體經濟融資成本非但沒有在流動性大量釋放的情況下出現下降，反而有上升的趨勢。根據央行3季度貨幣政策報告顯示，金融機構人民幣貸款加權平均利率從2季度的6.96%上升至6.97%。因為票據融資利率出現了明顯下降從而拉低了總體貸款加權平均利率，如果我們看一般貸款和住房按揭貸款都出現了不同幅度的上升，分別從2季度的7.26%和6.93%上升至3季度的7.33%和6.96%（圖2）。更為出人意料的是在商業銀行貸款中，基準利率上浮的比例在3季度出現明顯上升（圖2），從2季度的69.11%上升到71.26%。這說明一方面雖然央行向金融系統註入大量流動性為銀行創造增加貸款的空間，但銀行並沒有如央行所願增加對實體經濟的貸款供給；另一方面銀行貸款風險定價過程中的風險溢價在經濟下滑和金融風險累計的背景下可能是在不斷在上升。

相對於實體經濟融資成本不斷上升，央行貨幣寬松在金融市場中卻得到了立竿見影的效果，大量的流動性湧入了銀行間市場和債券市場，造成了銀行間市場利率和債券市場收益率出現大幅回落（圖3）。並且我們認為最近股票市場的持續上漲也部分是受到流動性寬松的推動，因為這和不斷下滑的經濟基本面是相背離的，或者說這和央行加大貨幣寬松的力度來降低實體經濟“融資難，融資貴”的初衷是相違背的。 因此我們看到的依舊是大量增量資金的湧入拉低了金融市場的無風險利率，投資者風險偏好上升，從而引導流動性停留在“虛擬經濟”中空轉。而由於經濟基本面的持續惡化造成金融機構在對實體經濟融資過程中風險偏好下降，實體經濟的無風險利率非但沒有下降相反還有上升的趨勢。

金融機構風險偏好下降，流動性低效運轉。最近商業銀行貸款不良率已經連續4個季度上行（圖4），在部分地區貸款不良率已經呈現快速上升的態勢。 如果我們考慮相當部分的問題貸款是通過借新換舊來維持的話，實際的貸款不良率可能遠高於賬面數字。就目前不良率上升較為明顯的江浙地區而言，而且中小企業是不良率的高發地帶。因此雖然政府和監管層希望釋放的流動性能向中小企業溢出，但鑒於目前中小企業在經濟下行的背景下風險積累，銀行基於風險控制的要求對監管層增加對實體經濟，特別是中小企業放貸的要求持謹慎態度，放貸的意願較低。最後信貸還是流向了國有企業和地方政府，這類銀行認為相對安全的優質客戶，或者就像前面提及的那樣，流入金融市場形成資金的空轉。反映中小企業融資成本的溫州民間借貸利率指數在最近央行持續加大寬松的背景下，非但沒有下降反而出現顯著上升（圖4）。這也恰恰證明了中小企業融資的風險溢價在自身經營風險上升和金融機構風險偏好下降的背景下在不斷上升的現實情況。

目前經濟下行實體經濟有效貸款需求較低，而銀行出於對貸款不良率控制的要求，信貸大量被用於現有貸款企業的借新換舊，或者流入被認為相對安全的國有企業和地方政府基建項目，因此造成真正有貸款需求的企業感覺到融資難。 因此有限的貨幣寬松並不能從根本上解決融資貴和融資難的問題，融資貴是實體經濟下行下的風險溢價的體現，而融資難是因為流動性在金融體系空轉，以及被過剩和無效產能占據。

政府和央行寬松的邏輯發生了改變，目的是防範系統性金融風險。市場對“克強經濟學”的認識隨著時間的推移有了新發展，從最開始的“不刺激，去杠桿，促改革”到現在“改革和刺激不是完全對立的”。但我們也需要特別指出的是：目前政府“穩增長”的邏輯發生了改變。以前政府穩增長或者常說的“增長保8”，目的都是保就業。但隨著中國人口經過了劉易斯拐點之後，勞動力不再是可以無限制供應的生產要素，反映在低端勞動力價格的快速攀升，因此保就業不再是核心，當務之急是防範系統性金融風險。因為一旦出現系統性金融風險，銀行壞賬率上升和影子銀行剛性兌付打破，那金融體系對實體經濟的放貸能力進一步萎縮，從而造成“資產負債表式的衰退”，進而形成螺旋式下降。這才是令政府和監管層最為擔心的，因為系統性金融風險對經濟的破壞力遠高於實體經濟需求萎縮。

“央媽看跌期權”背後的市場投資邏輯。在美國從格林斯潘時代誕生了一個新名詞“格林斯潘看跌期權”（Greenspan Put）,就是當金融市場發生重大危機，格林斯潘就會以下調聯邦基金利率等貨幣寬松的方式來救市從而導致投資者風險偏好不斷上升。美聯儲這種貨幣政策風格在之後的美國金融危機中又延續為“伯南克看跌期權”， 即只要美國經濟複蘇乏力，時任美聯儲主席的伯南克就會加大量化寬松的力度來刺激經濟，從而也有了“直升機伯南克”的稱號。雖然美國經濟的確在美聯儲持續並不斷加碼的量化寬松下走上了複蘇的軌道，但我們看到美國的資產價格泡沫也由此形成，標普500指數不但收複了金融危機以來的失地並創出新高，而房地產市場也出現久違的繁榮景象（圖5）。

目前國內市場在央行今年下半年，特別是3季度以來貨幣寬松立場越來越明顯的背景下，也形成了類似“格林斯潘看跌期權”（Greenspan Put）的“央媽看跌期權”(PBoC Put)： “即只要經濟增長乏力，實體經濟融資成本居高不下，央行貨幣政策寬松的力度就會不斷加大，而新增的流動性在目前看來很難流入實體經濟來降低融資成本，更多的是湧入資本市場推高股票債券等資產價格”。而上周的降息將更加強化這種市場預期，目前看來“央媽看跌期權”(PBoC Put)已經成為當前市場投資的基本邏輯。

目前我們預期到明年年中之前，預計央行可能還會繼續下調基準利率，因為40個基點對實體經濟的融資成本不會有太大的影響，同時還會啟動下調存款準備金率的程序，具體次數要根據外匯占款來相機抉擇。同時我們預計人民幣匯率在美元持續升值，而日元，歐元等其他主要貨幣貶值幅度不斷加大的背景下，可能會保持相對穩定，不會在出現明顯升值。我們認為人民幣匯率在邊際上有小幅貶值的可能，但鑒於人民幣國際化的戰略要求，以及擔心熱錢外流，幅度應該很小。

因此我們預計未來相當長一段時間內，在流動性釋放的推動下，金融市場的無風險利率將持續下滑，投資者風險偏好將上升，這也就是投資者在未來一段時間看好市場走勢的基本邏輯，這背後就是我們所說的“央媽看跌期權”。

“央媽看跌期權”的風險——伴隨著流動性收縮的“無盈利複蘇”。“央媽看跌期權”的市場投資邏輯是建立在未來一段時間經濟基本面不會有明顯改善，而市場融資成本也不會顯著下降，從而央行會維持貨幣寬松的力度並在邊際上有所加強，由此資本市場出現流動性驅動的“股債雙牛”。但我們預計貨幣政策寬松以及政府在基建和房地產方面的逆周期政策的效應會在明年2季度開始有所體現，屆時經濟增長會企穩並在邊際上不斷改善。本屆政府在貨幣政策方面更多的體現是相機抉擇，因此當經濟增長的內生動力開始增強的時候，貨幣政策可能趨於中性。 在此情形下，“央媽看跌期權”的邏輯便不再成立。而且更為重要的是，伴隨這宏觀經濟企穩，企業的盈利未必會在短期內有明顯改善，因此這就有可能出現我們之前反複提到過的“無盈利複蘇”的情形。資本市場在這段時間內會出現青黃不接，在喪失增量流動性支撐的同時，有沒有來自企業盈利改善的支持，屆時出現大幅調整的可能性很大。因此我們認為明年上半年如果出現經濟企穩的跡象，對資本市場而言將是反向信號，將再次上演資本市場和經濟基本面背離的情形，只不過方向發生了改變：之前是“經濟下行，市場上行”；而之後是“經濟上行，市場下行”。

中國式QE弊端：美聯儲在10月份徹底結束了每月850億美元資產購買的QE3, 同時也結束了延續了長達6年的量化寬松。自此過程中，美聯儲QE的邏輯非常簡單，就是通過不斷向金融體系輸入流動性，降低他們的風險偏好，從而鼓勵向實體經濟放貸，進而幫助經濟走出低谷。中國目前也通過不斷放松貨幣政策來刺激實體經濟的內生增長動力，但政策引致的結果將有很大的不同：

美國金融危機更多的是因為周期性經濟波動以及金融體系出現問題，因此通過流動性的註入來幫助實現金融體系的重整和實體經濟的複蘇的邏輯是正確的，而且目前看來也達到了預期的效果。但中國現在面臨的是經濟結構性轉型，需要擺脫之前依靠房地產和基建投資以及低端出口驅動的經濟增長模式，所以過剩產能要出清， 鋼鐵水泥等房地產和基建相關的過剩產能需要出清，中小企業的低端勞動密集型產能需要出清，房地產行業需要整合提高行業集中度。目前大量流動性的註入，除了部分流動性進入虛擬經濟推高資產價格，並形成新的資產泡沫之外，更為負面的是使得經濟結構調整過程中的去產能被推後，形成大量的低效/無效企業，占用大量的生產要素資源，使得新興行業流動性依舊短缺，融資成本不能有效下降。

目前政府和監管層現在可能已經意識到“滴灌式”定向寬松並不能刺激有效貸款需求，只會造成流動性金融系統內部空轉，因此上周降息代表貨幣政策寬松政策回歸傳統軌道。目前看來央行如果希望流動性向實體經濟溢出，只有美聯儲式的“大水漫灌”才能有效提升金融系統的風險偏好，從而加大對實體經濟的融資支持。但這樣做的直接後果對於中國而言就是經濟轉型和過剩產能出清將無從談起，大量低效/無效企業將繼續存續，那中國未來很有可能走上日本的道路，日本失去的十年將是前車之鑒。目前中國政府所面臨的最大挑戰是能否壯士斷腕，出清過剩產能，實現經濟轉型。如果這樣的存量資金就將獲得重生，而融資難和融資貴的問題也將從根本上得到緩解，不必通過無限制的貨幣寬松來刺激經濟增長。

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【專欄】外匯占款減少打開了央行的“百寶箱”？

本文作者浦發銀行宏觀分析師曹陽，授權華爾街見聞發布

年初以來，央行和整體金融機構口徑統計下的外匯占款均出現不同程度下滑，6月和9月央行口徑的減少金額分別達到867和134億元，8月金融機構外匯占款減少了311億人民幣。市場觀點認為這意味熱錢的持續流出，並帶來國內流動性緊縮壓力。我們的看法與之不同，匯率雙邊波動帶來私人部門本外幣再配置、央行對外匯市場幹預形式的變化是更重要的原因，這也意味著央行政策調控工具使用將由數量型過渡到價格型。

我們對於外匯占款變化分析的結論大致如下：第一，金融機構口徑的外匯占款減少並不意味著資本外逃。從2季度國際收支平衡表來看，證券投資當季的凈流入仍達146億美元，顯示國內風險資產對外資仍較有吸引力，國內非金融機構增持外匯的原因在於多元化資產配置、增加對外直接投資和股權投資等。第二，商業銀行開始分擔央行的外匯儲備壓力，這反映為央行口徑新增外匯占款減少得更多。第三，央行口徑的外匯占款增減將不再有太多的指示意義。導致該指標作用下降的原因至少在以下三方面：人民幣在貿易、金融交易結算中使用增加、私人主體持有外匯意願提高，央行在外匯批發市場的主動幹預等。因此央行口徑的外匯占款將不再簡單等同於資本的跨境流動。

外匯占款的減少意味著流動性緊縮嗎？未必如此。我們認同大部分情況下，外匯占款減少會帶來流動性緊縮。第一，企業、個人增持外匯資產行為會減少M2；第二，商業銀行從央行購匯會減少超儲率。但是央行仍有能力在銀行間市場進行較多對沖，比如通過SLF、SLO和減少正回購來調節短期流動性，進而增加商業銀行的超儲率；也可以通過定向降準、PSL等來提高商業銀行的信貸擴張能力。因此僅將外匯占款回落理解為流動性收緊是片面的。

這也將意味著央行貨幣政策調控框架的改變。外匯占款減少可以增加央行貨幣政策獨立性，降低被動使用提高準備金率之類數量型工具控制流動性的必要。從新的貨幣政策框架來看，我們傾向於央行可以同時建立以利率、匯率為代表的合意的價格區間走廊。央行可以在外匯批發市場進行幹預，通過與商業銀行進行外幣交易影響匯率：當央行意圖使人民幣匯率走強，拋售外匯時，會引發銀行超儲率的下降，帶來貨幣市場流動性趨緊，這時通過公開市場的逆回購、SLF等形式的操作可以為銀行提供資金，對沖外匯市場幹預的影響。反之央行試圖引導人民幣匯率走弱，亦只需反向操作。

概而言之，各種從總量到結構的各種貨幣政策操作工具猶如哆啦a夢的百寶箱，央行將有足夠的能力應對短期本外幣市場的流動性變化，過度擔憂美聯儲升息帶來資本外流、基礎貨幣投放失速風險似乎是沒有必要的。

年初以來，央行和整體金融機構口徑統計下的外匯占款均出現不同程度下滑，6月和9月央行口徑的減少金額分別達到867和134億元，8月金融機構外匯占款減少了311億人民幣，而9月份的增加亦僅有11.4億元。市場觀點認為這意味著熱錢的持續流出，並帶來國內流動性緊縮壓力。但筆者認為外匯占款新變化反映了匯率市場化的影響，也意味著央行貨幣政策調控框架可能正在發生改變。

從歷史情況來看，2001年中國加入WTO成為世界工廠後，貿易盈余大幅擴張；2005年後，人民幣匯率開始趨勢性升值帶來資本流入，以上兩個方面帶來外匯占款大幅增加。單邊升值預期下私人、商業銀行與央行進行單邊售匯，帶來境內基礎貨幣擴張和流動性增加。在此背景下央行更多通過上調準備金等數量化貨幣政策進行對沖。08年全球金融危機後國際資本流動更加複雜，美國QE、歐債問題加大了外匯占款的波動。其中11和12年下半年  “歐債危機”加劇引發外國投資者風險偏好回落，進而帶來中國的資本流出壓力，這反映為金融機構口徑的外匯占款環比大幅回落。

今年6月和8月，金融機構口徑的外匯占款環比減少金額再度高達882億和311億人民幣，市場擔心海外資金再度從中國大幅流出。但是今非昔比，筆者不認為這是由資本外流所致，匯率雙邊波動帶來私人部門本外幣再配置、央行對外匯市場幹預形式的變化才是較為重要的原因，這也意味著央行政策調控工具使用將由數量型過渡到價格型。

具體來看，國內外匯占款的產生主要在兩個層面：其一是金融機構（商業銀行和央行）的外匯占款，主要反映企業、私人等非金融機構在外匯零售市場的交易；其二是貨幣當局的外匯占款，主要反映國際儲備頭寸變動，交易大多發生在外匯批發市場。年初以來外匯占款數據主要有兩個特點：第一，央行口徑外匯占款波動大幅增加，在1季度累計增加了7879億，占到金融機構總增量的104%，但6、7月份出現持續減少；第二，2季度後金融機構整體外匯占款環比增長下滑明顯，其中5月僅增加了375億元，在6和8月出現了較大幅度的負增長。以上現象並非獨立，而是相互關聯的，央行2月在批發外匯市場購入美元的幹預，使央行口徑外匯占款大幅攀升，此後人民幣匯率在隨後3個月的貶值改變了投資者單邊升值預期，他們開始增持外幣資產，從而導致整體金融機構口徑的外匯占款回落。這一結論分別在私人外匯存款和商業銀行的儲備資產數據中得到體現：一方面，個人、企業等私人主體的持匯意願大幅提高，如外匯存款增速大幅攀升，余額同比增速從13年12月的7.9%大幅上升為14年8月的43.6%，同時用銀行代客結匯與涉外收入之比來的結匯率從1月的66%下降至5月最低的52%；另一方面，商業銀行增加了外匯備付，資產負債表中海外資產在3到6月大幅增加了6390億人民幣，遠高於先前年份同期水平。

對年初以來外匯占款的數據分析，筆者有三點結論：第一，金融機構口徑的外匯占款減少並不意味著資本外逃。從2季度國際收支平衡表來看，證券投資當季的凈流入仍達146億美元，顯示國內風險資產對外資仍較有吸引力，同時國內非金融機構增持外匯的原因在於多元化資產配置、增加對外直接投資和股權投資等。第二，商業銀行開始分擔央行的外匯儲備壓力，這反映為央行口徑新增外匯占款減少得更多。根據筆者測算，商業銀行在2季度增加外幣資產850億美元，這緩沖了央行外儲的增加壓力。我們理解商業銀行增加“緩沖庫存”的原因在於外匯零售市場的管制進一步消除使得企業、個人的外匯交易更加頻繁、規模趨於增加，同時匯率的雙邊波動性降低了商業銀行持匯成本、減少了會計核算時的匯兌損失。第三，央行口徑的外匯占款

增減將不再有太多的指示意義。導致該指標作用下降的原因至少在以下三方面：人民幣在貿易、金融交易結算中使用增加、私人主體持有外匯意願提高，央行在外匯批發市場的主動幹預等。因此央行口徑的外匯占款將不再簡單等同於資本的跨境流動。

外匯占款的減少意味著流動性緊縮嗎？未必如此。筆者認同大部分情況下，外匯占款減少會帶來流動性緊縮。第一，企業、個人增持外匯資產行為會減少M2；第二，商業銀行從央行購匯會減少超儲率，帶來銀行間流動性趨緊。但是央行仍有能力在銀行間市場進行較多對沖，比如通過SLF、SLO和減少正回購來調節短期流動性，進而增加商業銀行的超儲率；也可以通過定向降準、PSL等來提高商業銀行的信貸擴張能力。因此僅將外匯占款回落理解為流動性收緊是片面的。

這也將意味著央行貨幣政策調控框架的改變。外匯占款減少可以增加央行貨幣政策獨立性，降低被動使用提高準備金率之類數量型工具控制流動性的必要。從新的貨幣政策框架來看，我們傾向於央行可以同時建立以利率、匯率為代表的合意的價格區間走廊。央行可以在外匯批發市場進行幹預，通過與商業銀行進行外幣交易影響匯率：當央行意圖使人民幣匯率走強，拋售外匯時，會引發銀行超儲率的下降，帶來貨幣市場流動性趨緊，這時通過公開市場的逆回購、SLF等形式的操作可以為銀行提供資金，對沖外匯市場幹預的影響。反之央行試圖引導人民幣匯率走弱，亦只需反向操作。

在分析框架加入外匯零售市場後可能略微複雜，我們認為銀行和各類非銀行金融機構的做市商職能，將成為匯率、利率價格波動的減震器。比如非金融企業增持外匯意願提高時，金融機構可以將自有外幣頭寸出售，並結合對未來匯率走勢判斷、自身外幣頭寸對沖能力來決定是否與央行進行購匯交易。目前以上的交易環境已經具備，如人民幣匯率波動增加，使金融機構持有外幣意願提高，外管局引入了券商、保險、信托等非銀行金融機構作為新的外匯交易主體，增加了市場的深度和流動性。

近日央行副行長胡曉煉在講話中表示，在人民幣國際化的進程中貨幣政策要從數量型為主向價格型為主轉變的思想。在新的框架下，僅以數量型工具來判斷貨幣政策的松緊無疑將是失真的，比如未來需要結合央行在外匯批發市場操作來綜合考慮公開市場央行的正逆回購的行為、考慮外部流動性時，需要在貿易盈余基礎上加入資本流動，人民幣國際化帶來的本幣結算影響。某種意義上，我們理解央行在本外幣市場的操作構成了一個短期流動性管理的黑箱，利率、回購利率這些價格信號才反映央行最終的貨幣政策意圖。

概而言之，筆者認為各種從總量到結構的各種貨幣政策操作工具猶如哆啦a夢的百寶箱，央行將有足夠的能力應對短期本外幣市場的流動性變化，過度擔憂美聯儲升息帶來資本外流、基礎貨幣投放失速風險似乎是沒有必要的。

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【專欄】歲末大點兵，盤點十大銀行系P2P

來源：黑問專欄
作者：董毅智律師

易觀國際11月12日發布的最新數據顯示，今年第三季度我國P2P網貸市場急劇擴張，市場交易規模由第二季度的381億元增加至第三季度的579.1億元，環比增長52%。

伴隨行業發展，各路人馬蜂擁布局P2P平臺，並已形成四大派系：保險系、銀行系、國資系及民營系。相關數據顯示，今年以來銀行系P2P發展迅猛。統計數據顯示，今年年初只有3家，到11月已增加至10家。其中包括平安集團的陸金所、國開行背景的開鑫貸和金開貸、招行小企業E家、包商銀行的小馬bank、民生系的民生易貸等。在歲末，P2P監管大潮即將來襲之際，筆者為你，細細盤點十大銀行系P2P，分析其優劣,來一場歲末P2P大點兵!

一、齊魯銀行—“齊樂融融E”：“三農”“山東”區域稱霸

 

 

11月28日，齊商銀行在北京召開新聞發布會，宣布旗下“齊樂融融E”平臺正式上線運行。設立了齊發財、齊致富、齊創業三個投資項目，對應支持借款額在100萬元以下的微小企業、三農產業、青年及婦女創業的小微融資群體。三個項目的投資起點均為1000元，期限1至36個月不等，適合於不同層次的理財群體。

目前該平臺針對資金方推出的產品的收益率在7%～8%，而資金募集方的成本在12%～13%左右。該行的P2P產品也主要依靠自身風控體系和銀行推薦的產品為主，正在與慧聰網等電商進行合作。

平臺依托齊商銀行成熟的小微金融風險控制體系和豐富的小微信貸產品，由德國IPC公司提供技術支持，由山東省人民政府控股的山東再擔保集團股份有限公司和淄博市人民政府控股的淄博融信投資擔保公司為平臺項目提供全方位的增信支持，聯合慧聰網、隆眾網、易貸中國等充分拓寬了交易渠道，由通聯支付提供資金監管及清算服務，能夠最大程度地保證資金和賬戶安全。齊樂融融E平臺通過將國際領先的風控技術、團隊管理和國內頂尖的產品設計、售後服務進行完美組合，努力打造一個簡潔、智能、高效的理財終端，讓投資者實現財富增值，讓經營者實現快速融資。

該平臺依托齊魯銀行區域優勢，山東作為農業大省的定位優勢，立足“三農”的政策優勢，未來在小微普惠金融P2P領域應有所作為。但其自身運轉平臺的能力，應屬短板，互聯網金融的普惠性與區域銀行的本土化之間的矛盾是其無法跨越的障礙。

二、平安集團——“陸金所”：富二代，真王子

 

關於陸金所，筆者曾在今年4月份撰文在鈦媒體上發文《富二代陸金所，王子還是乞丐?，在此直接引用，在互聯網金融這個群屌爭霸的領域，富二代陸金所總是備受矚目。背靠平安“銜玉”而生中國平安保險（集團）股份有限公司於1988年在深圳蛇口成立，是一家融保險、銀行、投資等金融業務為一體的整合、緊密、多元的綜合金融服務集團。中國平安在2012年《福布斯》“全球上市公司2000強”中名列第83位；美國《財富》雜誌“全球領先企業500強”中名列第181位，並蟬聯中國內地非國有企業第一，是名副其實的業界大佬。早在招商銀行、農業銀行、浦發銀行等銀行巨頭紛紛投身P2P領域之前，平安已先行一步於2011年底成立陸金所。

憑借平安的良好的公信力和優勢的品牌支持，陸金所一出生便具有著貴族氣質，從“上海陸家嘴國際金融資產交易市場股份有限公司”這一定名便可窺見一斑。

陸金所足足用了一年的時間完成Lufax的上線，直到2013年1月第一款產品穩盈-安e貸才正式推出。從籌備時間與充滿魄力的產品名稱中不難看出，陸金所繼承了平安集團的基因——穩中求勝。

與其他P2P平臺不同，穩盈-安e貸引入擔保機制，盡管8.4%的預期年化利率遠低於同行業高達20%的預期投資回報，該服務仍在短短一年多內一枝獨秀，月成交規模超過5億元。擔保機制背後其實是傳統金融機構最引以為豪的“風控慣性”。平安集團在無抵押貸款方面較早的進入市場，已經積累了十多年的綜合金融經驗，結合7000多萬客戶的大數據，個人金融消費風險管理數據模型已然成熟。背靠平安這棵大樹，陸金所自然好乘涼。

陸金所目前已建立Lufax（網絡投融資平臺）和Lfex（金融資產交易服務平臺）兩大平臺，分別對接個人投融資與機構金融資產交易兩大市場。但是在其結構化產品的購買者中機構投資者占大多數，因為具有一定的判斷風險能力和承受風險能力，這些機構投資者投資金額往往較大。據相關統計稱，在Lfex平臺的資產中平安占到90%以上，並且在投資者方面，有一半以上是保險公司，另外也有銀行、券商、基金和信托公司。這樣的業務規模與業務人群似乎有悖於互聯網金融的草根定位。當各屌絲平臺在互聯網金融這片藍海中群雄逐鹿，陸金所似乎也應該放下貴族身份更加清晰的抓住互聯網金融的草根特質，真正服務於草根經濟。

陸金所董事長計葵生在2月27 日發表公開信，旗幟鮮明地表示陸金所絕不做錯配，不做資金池，不設置資產池。這三不碰恰恰與央行去年對網貸行業提出的三條紅線（非法集資、資金池、詐騙）相呼應。現任證監會主席肖鋼也曾公開表示，通過期限錯配，發舊償新本質上是龐氏騙局。一旦發生系統性風險，資金流發生斷裂，對平臺將產生摧毀性的影響。2013年74家P2P平臺出現提現困難或關停的現象，背後所隱藏的風控問題很大程度上便來源於此。

陸金所為防範流動性風險走風控規行之路，拋棄期限錯配模式與資金池模式，此舉頗有壯士斷腕之意。雖然不像拍拍貸、宜信等P2P平臺遊走在法律邊緣打擦邊球，但是在某些方面卻也固步自封，必將延緩陸金所在非標金融資產服務領域的業務發展速度，影響其迅速擴張。

互聯網金融到底是互聯網邁向金融還是金融互聯網化並不是關鍵，這一浪潮與其說是革命，到不如說是金融與互聯網兩股勢力的融合。傳統金融機構經歷互聯網的改造，是將發揮更大潛力還是被拍在沙灘之上？陸金所的發展很容易讓人想起馬克·吐溫的一部童話——《王子與乞丐》，天生富貴的王子退去華麗的外衣也可能只是寒酸的乞丐。在2014年磨拳搽掌的陸金所是否能夠完成擴張，甚至獨占半壁江山？王子最終是變成了乞丐還是加冕王冠，我們拭目以待。

歲末之時，回首筆者年初的點評，陸金所，不負眾望，果然是貴族血統，讓我們聽聽陸金所代表行業發出的聲音。

11月26日，陸金所董事長計葵生在在由中國支付清算協會主辦的支付清算與互聯網金融論壇上，陸金所董事長計葵生就P2P行業的多元化發展發表演講，他自曝按照行業通行的90天逾期率，陸金所在1.5%以下，如果轉化成年化壞賬率在5％-6％，而P2P行業如果風控能力不強，壞賬率將達到10%－15%。並對騰訊財經表示，陸金所上市沒有時間表，此前1000億元估值的傳聞也不實。

在計葵生看來，最近一年P2P市場開始變得多元化，體現在：平臺的借款人由一開始的個人、微型企業，到現在越來越多的中小企業成為借款主體；平臺提供的服務，從簡單的一級市場，到現在有二級市場和風險緩解機制。此外競爭者也發生了很大變化，一開始P2P大部分是互聯網背景的公司，然後一些小貸公司轉換成P2P公司，到大企業、銀行也紛紛加入進來。

計葵生認為，P2P部分，最大的風險其實不是信用風險，目前有1400家甚至2000家P2P公司，其實最大的風險是業務模式的風險，包括欺詐和流動性風險，如果不把這些風險處理好，出問題的可能性很大。

他認為應該註意兩點：一是線下交易，一些平臺的業務模式是線下完成，最後放到線上，在他看來，這不是透明的交易模式，風險也比較大。二是員工的黑名單，如果平臺是O2O模式，員工可以接觸借款方，並借助這個機會自己賺錢，他有可能跑到第二個P2P、第二個P2P公司，“這個行業基本的自律和自己監管的能力會比較弱。”

而對於P2P平臺如何獲得成功，計葵生認為三方面的事情要做好：第一，降低所有欺詐風險，這是各個平臺的責任；第二，能夠幫助投資人控制信用風險；第三，避免各種流動性風險。

陸金所更是率先喊出去擔保化的問題，與過將行業共同面對的難題提上了桌面，作為富二代，銜著玉出生的陸金所，無愧其地位和出生，從給個層面代表行業發聲，在P2P亂局中起到了“中流砥柱”的作用，陸金所終於證明了自己是真正的王子的血統，讓我們拭目以待，明日再回首。

 

三、民生銀行——“民生易貸”，民生電商發力之作

 

民生電子商務有限公司（下稱“民生電商”）正式介入P2P網絡借貸領域，今年初就開始醞釀的P2P平臺“民生易貸”已於7月15日正式對外運營。其中，首款產品也已發行完畢，將於7月16日正式計息。民生電商背靠民生銀行，在票據類互聯網金融產品發行上具有優勢，包括票據審核和托管。

這一款名為“E票通-2014-0043”的產品，為最近熱門的承兌匯票理財產品。項目總額19.8萬元，預期年化收益率5.7%，期限為65天，2014年9月19日到期。

民生易貸對外宣稱平臺有兩家主要合作夥伴，分別為民生銀行、寶易付通。後者為第三方支付機構。

在民生易貸上線後，民生電商在電子商務、互聯網金融兩塊核心業務領域均已有所布局，其中在電商方面已推出B2B、B2C、O2O三個平臺，分別為民生易貿、民生商城、鄰幫鄰家園網。背靠民生銀行，民生電商，在P2P行業發力，未來更是朝著全產業鏈方向發展，相信作為最熟悉了解中國中小企業的民營股份制銀行的一份子，民生電商必將給我們驚喜，真正成為服務小微企業的“民生”！

 

四、國開金融——“開鑫貸”：國家隊老大哥

國開金融“開鑫貸”：是由國開行子公司國開金融和江蘇國有企業江蘇金農股份有限公司共同出資設立一“P2P”平臺—開鑫貸。開鑫貸的投資者收益相對較高，預期年化利率8-11%，到期一次性還本付息。1萬起投，同時由第三方擔保機構為投資者提供本息擔保，也可以在持有30天後轉讓債權提前回收本金。官方資料顯示，該平臺綜合年化收益率10.46%。

目前在國內P2P平臺中，結合 “國家隊”和“銀行系”雙重性質的網貸平臺要數國家隊中的老大哥開鑫貸了。P2P“國家隊”中的絕對領軍者開鑫貸於2012年底正式上線，是由國開金融有限責任公司(國家開發銀行全資子公司)聯合江蘇省內國有企業傾力打造的國有準公益性互聯網金融服務平臺。

作為具有國資背景的準公益平臺，開鑫貸采取了審慎的風險管理政策，取得了自2012年上線至今無一筆壞賬的驕人成績，最大程度地保護了投資人的利益。截至2014年8月底，開鑫貸成交量近50億，在國資背景P2P平臺中，開鑫貸創立時間最久，成交量和余額最高，是P2P國家隊名副其實的“老大哥”。

 

五、包商銀行——“小馬Bank”，草原小馬駒

 

包商銀行“小馬Bank”：是包商銀行首創的國內首家銀行系綜合性智能理財平臺，6月18日上線。該互聯網金融平臺現主要有兩大產品：一是“千里馬”（項目投標）；二是“馬寶寶”基金。小馬bank上線的預收益率平均為7.5%左右，投資期限較長，一般為12月，偏向中短期理財，以“馬寶寶一期”為例，萬份收益為1.302元，7日年化收益率為4.47%，比較市場現階段同類貨幣基金理財產品收益情況，屬中間水平。

包商銀行的小馬bank成立於今年6月，是國內首家銀行系理財平臺，作為為數不多的銀行系P2P平臺，其有銀行背書的優勢，發展動向也備受業內關註。包商銀行旗下P2P平臺小馬bank已有將近一個月未發投資項目，其頁面持續顯示為“新標正在緊張籌備中”，作為為數不多的銀行系P2P，小馬bank此舉可能是因為監管而面臨調整。原草原上的先行者，小馬駒，能夠早日駿馬奔騰在P2P的原野上！

 

六、招商銀行——“e+穩健融資項目”，依托老店，穩健潛行

 

招商銀行“e+穩健融資項目”：最小投資單位為1萬元，最初的一筆項目融資僅58萬元，隨後逐筆增大。自2013年9月18日成功"撮合"第一筆業務以來，目前6個項目已經全部投滿，融資總規模達1.2937億元，融資期限均在180天左右。平均預期年化投資收益率為6.10%-6.30%。銀行的P2P產品主要是為企業和個人融資。

投融資平臺是其推出的,專門面向中小企業客戶的互聯網金融服務平臺---小企業E家的一部分。小企業E家是其充分調動和整合多方互聯網資源打造的開放式、綜合化的互聯網金融服務平臺,目前平臺註冊的企業用戶超過30萬。

依托招商銀行，這個百年老店，依托之中小企業E家平臺，招商銀行P2P項目，繼續發揚國家隊的穩健風範，有迎接互聯網時代金融創新style。

 

七、江蘇銀行——融e信，細節創新，小微服務

 

江蘇銀行近期上線其小微客戶p2p網絡融資產品“融e信”。該款產品已完成第一筆項目的發行與融資，融資期限為12個月，最低投資額為1.5萬元，約定借款利率為7.2%。第一期項目名為“融e信141106000001”，該平臺顯示共有84人投資該筆交易，起息日為2014年11月8日，到期日為2015年11月7日。借款金額為300萬元。募集資料顯示，借款企業位於鎮江，註冊資本金1億元，主營業務為市政公用工程施工，借款資金用於補充流動性資金，還款來源為經營性收入。

在該項p2p網絡融資業務中，江蘇銀行作為信息中介而非投融資主體參與該業務，對借款項目的合規性進行審核，平臺不進行資金池操作，自身不對融資項目提供任何形式的擔保，出資人根據風險偏好自主選擇借款人進行投資，獲取利息收益，並承擔風險，借款人到期向出資人償還本息。

不同於其他銀行系P2P業務，在風險擔保上，江蘇省信用再擔保有限公司對該平臺的借款項目提供全額連帶責任保證。借款企業需要向江蘇省信用再擔保有限公司支付一定擔保費用，具體費用由於企業和江蘇省信用再擔保協商；同時，需要向江蘇銀行支付平臺管理費，線上支付給江蘇銀行借款金額的0.5%。蘇銀行作為信息中介而非投融資主體參與該項業務，對借款項目的合規性進行審核，平臺自身不對融資項目提供任何形式的擔保，出資人根據風險偏好自主選擇借款人進行投資。江蘇省信用再擔保公司為江蘇省國資委控股，江蘇省國信資產管理集團有限公司、波司登股份有限公司、江蘇省鹽業集團有限責任公司、紅豆集團有限公司等20家江蘇國有和民營企業進行參股設立。　　

除了企業直接貸款業務，江蘇銀行P2P還上線了銀行承兌匯票質押業務，這一業務被稱為“銀票寶”。這一系列產品的收益率較上述企業借款利率要低很多，收益率普遍在4.5%-5%，期限2個月左右。不過，相比上述“融e信141106000001”1.5萬的最低投資規模，銀票寶的起始購買金額僅為100元。以最新一期的銀票寶產品為例，該產品公布持票企業的具體名稱為蘇州成聚通貿易有限公司，融資金額數十萬元，用於企業擴大經營，該企業經營年限3年，年銷售額2.65億元。

江蘇銀行還在在借款協議中還約定了借款逾期追償方式，其中稱所有投資者與借款企業之間的借款均是相互獨立的，一旦企業逾期未歸還借款本息，任何一個投資者均可單獨追索或者提起訴訟。

作為P2P行業蓬勃發展的區域，江蘇銀行，從細節做起，在擔保，票據業務，訴訟維權等環節，為投資者和小微企業提供優質的服務。

八、蘭州銀行——e融e貸，立足西北，全產業鏈

 

 

面對互聯網金融和宏觀經濟下行的沖擊，這家地處大西北的城商行，從2013年開始，設定了從規模擴張向風控轉型、資產業務從中小微向“三農”轉型、服務向互聯網轉型、加強科技轉型的四大戰略目標。

 8月6日，e融e貸正式上線。網站信息顯示，截至目前，e融e貸共完成11個項目融資，金額共計8900萬元，其中最多的2000萬元，最少的為300萬元，年化預期收益率則在6.8%~7.2%之間。

數據顯示，2013年該行總資產達到1253億元，其中存款1018億元，比年初增加268億元，同比增長35.82%，約占蘭州全市新增存款的46%；凈利潤11.4億元，同比增長10.78%。今年上半年，蘭州銀行存款已經接近1200億元，比去年同期增加約160億元。上半年，甘肅和蘭州的存款規模僅為1.38萬億元和6584億元，但商業銀行數量卻已達到19家。

三維商城也並非一家單純的電商交易平臺，它將成為蘭州銀行打通“三農”業務下遊重要的一環。依托蘭州市政府下屬的為當地市民政務、咨詢、生活服務的三維數字社會服務管理平臺，除了銷售特色農產品，還提供訂票、繳費等各種便民服務，未來還會開通旅遊、就業、家政等服務項。

和其他銀行不同，雖然眼下將互聯網金融的市場和客戶鎖定在當地，但蘭州銀行並不滿足於此。希望能吸引全國的資金，為甘肅企業提供資金支持。最新統計顯示，該平臺已完成的融資項目中，外來資金占比高達80%。

而e融e貸、三維商城等互聯網金融平臺及其業務、定位，正是上述疑問的產物。其中， e融e貸主要專註於上遊的中小企業和“三農”融資，而三維商城則主要銷售甘肅特色農產品。通過這兩家平臺，蘭州銀行希望能向農業全面滲透，從而實現全產業鏈金融。

 

九、寧波銀行——“白領融”抓住白領，積累經驗

寧波銀行最新推出的P2P產品“白領融”，該產品是該行針對公務員和事業單位工作人員提供的信貸業務。一般來講，此前推出的‘白領通’客戶可以貸款30萬元，借款利率為7%~8%，每月歸還利息；白領融是在這個基礎上，客戶可以再貸款50萬元，借款利率為12%，一次性還本付息。這部分人因為有公務員和事業單位背景，所以信用比較好，相應的P2P產品沒什麽風險，利率比理財產品要相對高一點。寧波銀行上海某支行一位客戶經理說。資者關於P2P平臺的運行情況時稱，目前公司P2P平臺剛剛上線，在前期以積累經驗為主。

 

十、華夏銀行，再添新軍，即將推出......

 

盤點了這十大銀行系P2P,筆者感到各有千秋，但有都有共性，優勢明顯：

1.從法律層面來看，目前並不存在禁止商業銀行開展P2P的明確規定。相反，按照《商業銀行法》和銀監會對商業銀行經營範圍的相關行政許可規定，商業銀行可以從事提供信用證服務及擔保、財務顧問、資信調查、咨詢等一系列金融信息服務業務，這就為商業銀行進入P2P領域提供了可能。

2.從監管層面來看，銀行開展P2P業務與支持小微的政策導向相符，降低P2P行業風險，也利於銀行的互聯網金融轉型。　　

3.從業務層面來看，銀行相較於其他的P2P平臺，銀行可直接對接央行的征信數據庫，能在短時間內就對借款人資信情況大致了解。而且，在基本賬戶開戶許可證、授信抵押方式、融資方在銀行是否有授信三項判斷指標上，銀行都有信貸記錄。這些其它平臺顯然無法做到。銀行系統自身的征信系統、客戶資源和數據儲備的巨大優勢，這正是制約P2P業務發展的短板。銀行的介入可以大大強化P2P行業在這些業務流程上的規範和發展。長遠看是行業良性發展的保證。

筆者認為一旦銀行系P2P業態明朗，P2P將很可能成為傳統銀行的天下，而目前泥沙俱下的P2P行業可能將迎來大洗牌，發展較早、風控體系較完善的企業還有機會，而後來跟風者多半會被淘汰。筆者《在那些年在繁榮與險象並存 追憶那些倒閉的P2P平臺》一文中，曾經預見到今年下半年P2P行業的倒閉潮會愈演愈烈，不過正隨著監管政策的逐步明朗，未來如何，其實我們可以預料。無論如何，未來P2P發展即需要“草根系”們完美逆襲，也離不開這些“銀行系”們的穩健潛行，唯有共同，才能共贏，唯有創新，才能解脫，P2P,fighting!

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【專欄】智能音響初長成 未來走向如何？

來源: http://newshtml.iheima.com/2014/1203/148133.html

i黑馬註：當智能手機全面智能化之後，移動互聯網所引領的硬件智能化還未結束，甚至僅僅只是開始。作為家居中的重要組成部分，音響在智能家居興起的過程中，也已經渲染了智能化的元素，開啟其智能化進程。

來源：黑問專欄
作者：蟒客

當智能手機全面智能化之後，移動互聯網所引領的硬件智能化還未結束，甚至僅僅只是開始。作為家居中的重要組成部分，音響在智能家居興起的過程中，也已經渲染了智能化的元素，開啟其智能化進程。

就在這波音響智能化的浪潮中，我們發現市場上已經出現了大量的智能音響產品。雖然這些智能音響產品在智能程度上，可能還無法令我們相對滿意，但我們發現音響已經真正踏在了智能化之路後，卻是對初長成的智能音響類產品更有期待。那麽，現今的智能音響究竟已經發展到什麽程度？智能音響未來的走向優勢如何的呢？

百花齊放 初長成的智能音響

目前國內的智能音響行業已經開始興起，訊飛智能音響、SONOS、電蟒雲音響、小智音響、傳聞的中的魅族音響等品牌，都已經正在走上了智能音響的道路，而傳統廠商也在改進其藍牙音響體驗，試圖依靠更優質的音質體驗，來堅守其在音響領域的地位。但或許在智能音響的沖擊下，縱然是BOSE也難以依靠藍牙音響抵禦智能音響們的沖擊。為何？

藍牙音響主打的是通過藍牙信號播放音樂，其無論是使用模式，還是廠商的模式都是非常單一的。在移動互聯網硬件興起的這幾年里，小米和樂視在智能硬件領域打造了非常好的軟件盈利模式，也通過硬件讓利的方式大大提升了智能硬件的性價比。

在智能音響領域，電蟒雲音響、訊飛音響、小智音響等智能音響產品，也都已經具備非常多元的使用模式，不僅在藍牙信號播放音樂的基礎上研發出了wifi連接音樂的功能，還與中國電信、qq音樂、網易雲音樂、百度音樂等音樂內容平臺合作，打造軟硬一體的模式，更大程度提高了廠商盈利的機會。

這樣一來，當這些智能音響企業形成了通過軟件逐漸盈利的模式之後，智能音響要比傳統的藍牙音響要更具性價比。電蟒DRA的音頻解碼技術，讓藍光標準的音樂擁有和MP3文件同等體積，甚至更小的體積，方便存儲與播放。此外，訊飛智能雲音響以智能語音控制的功能，讓智能音響的科技範兒十足，讓智能音響這個品類也更受新潮科技用戶的喜愛。

當智能音響們在音頻解碼技術有突破的情況下，喇叭的數量可以進一步提升音響的播放效果，如果再加上性價比優勢，與互聯網與科技的聯系更加緊密的特性，智能音響明顯要比藍牙音響更加實用，更加潮流，更加接地氣。

因此，當你看到智能音響百花齊放的局面之後，你會發現這些已經初長成的智能音響面世並不容易，但一旦他們真正面世之後，他們對於傳統音響的顛覆力卻是毀滅性的。相信在不久的將來，也會有更多的傳統音響品牌走進智能音響的世界，助力音響行業的智能化，這便是當前智能音響的發展現狀。

智能音響未來會走向何處呢？

坦白而言，在當前智能音響行業已經漸漸興起的時候，雖然無論是從音響產品本身就應該具備的音效，還是從目前智能音響們所具備的智能熟悉和科技屬性，我們都不得不承認當前的智能音響的確已經開始為我們在提供智能化的生活服務。但相比已經全面智能化的智能手機產品而言，音響產品也和智能家居中的很多其他成員一樣，還只是一個剛剛開始走向智能化的品類，在這樣的情況下，智能音響的未來發展又會走向何處呢

1、智能音響的控制也將智能化

目前而言，訊飛音響已經支持語音控制音響。雖然說，經過實際的測試之後，訊飛的語音控制音響的功能，似乎還並沒有想象中的那麽令人滿意，短時間之內，就訊飛音響自身而言，語音控制也難以成為其用戶控制音響的主要方式。

但在未來，隨著智能家居的進一步發展，智能家居也會形成自身的控制介質。這一個控制介質究竟是語音控制還是一體式快捷工具，我們暫時並不得而知。但在傳統廠商不斷加入智能產品的過程中，我們不難發現一個很有趣的現象：越來越重的手機或許已經承載了太多東西，且安全性也會隨著手機承載的東西不斷增多，而下降。

 

在此情況下，智能家居會出現自己的控制方式，以保證產品的安全。音響作為已經興起的智能硬件領域，其在智能家居控制入口還為真正形成的情況下，自然也會想要分得一杯羹。不可否認的是，音響天然和語音所建立的聯系，讓音響本身就存在被聲音控制，甚至通過音響感知人們發出的聲音控制整個智能家居體系的基礎條件。因此，在不遠的未來，智能音響的控制將更為智能化是我們將切實感受得到的。

2、智能音響的內容將更加完善

入筆者此前所說，電蟒雲音響、訊飛音響、小智音響等智能音響品牌，與傳統的藍牙音響相比，最大的差異化並不在於聲音傳輸信號不再受固於藍牙傳輸，可以通過當前主流的wifi連接播放音樂了。智能音響構建的內容生態圈，是智能音響顛覆傳統的音響品牌的核心武器。

在目前看來，智能音響品牌們已經帶著他們的硬件性價比優勢，開始走進了人們的生活之中，智能音響在硬件領域給傳統廠商的顛覆已經有限了。處於長遠發展的考慮，智能音響要想顛覆傳統音響的市場，勢必要強化他們在內容領域的優勢，加強他們內容生態圈的建設。

因此，國內的智能音響品牌們或許將不會僅僅只和一家內容平臺合作，多平臺獲得音樂內容方面的授權將在不久之後變成現實。此外，為完善智能生態圈的建設，智能音響也會自我籌備籌備或者和音樂內容平臺共同完善生態鏈，從挖掘音樂新人到培養新人、包裝新人、擁有智能音響自有的音樂版權的行為也會出現。屆時，智能音響廠商不僅是一家音響硬件廠商，為人們提供智能硬件服務，還將成為一家音樂IP公司，手上擁有的IP資源將令企業在競爭激烈的市場中，能有更大的能量顛覆傳統音響。

智能音響初長成，在全面的硬件智能化的大勢下，智能音響未來的走向實際上也已經漸漸形成。只要我們好好關註，你或許可以了解到音響這個品類究竟是怎樣真正走上智能化道路的。

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