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【專欄】“央媽看跌期權”背後的風險

本文作者摩根士丹利華鑫證券高級經濟學家章俊，授權華爾街見聞發表

上周政府為解決實體經濟融資成本居高不下的問題，出臺了一系列的政策組合拳，而周末前令市場頗感意外的降息進一步說明了政府的加碼貨幣寬松的立場。而本周央行下調正回購利率以及財政存款的投放則延續寬松態勢，在“價”和“量”上雙管齊下。

相對於實體經濟融資成本不斷上升，央行貨幣寬松在金融市場中卻得到了立竿見影的效果，銀行間市場利率和債券市場收益率出現大幅回落。有限的貨幣寬松並不能從根本上解決融資貴和融資難的問題，融資貴是實體經濟下行的風險溢價的體現，而融資難是因為流動性在金融體系空轉，以及流入過剩和無效產能。

防範系統性金融風險已經取代保就業成為目前政府“穩增長”的邏輯。因為一旦出現系統性金融風險，伴隨銀行壞賬率上升和影子銀行剛性兌付打破，金融體系對實體經濟的放貸能力進一步萎縮，將形成“資產負債表式的衰退”，進而形成螺旋式下滑。

國內市場在央行今年下半年逐步加碼寬松的背景下，形成了類似“格林斯潘看跌期權”（Greenspan Put）的“央媽看跌期權”(PBoC Put)： “只要經濟增長乏力，實體經濟融資成本居高不下，央行貨幣政策寬松的力度就會不斷加大，相當部分的流動性湧入資本市場推高股票債券等資產價格”。而上周的降息將更加強化這種市場預期，目前看來“央媽看跌期權”(PBoC Put)已經成為當前市場投資的基本邏輯。

貨幣政策寬松以及政府在基建和房地產方面的逆周期政策的效應會在明年2季度開始有所體現，屆時經濟增長企穩，“央媽看跌期權”的邏輯便不再成立。但企業的盈利屆時未必會在短期內有明顯改善，因此出現“無盈利複蘇”情形概率上升。資本市場和經濟基本面背離的情形將發生逆轉：從之前的“經濟下行，市場上行”轉為“經濟上行，市場下行”。

中國式QE存在巨大弊端，大量流動性的註入，除了部分流動性進入虛擬經濟推高資產價格，並形成新的資產泡沫外，使得經濟結構調整過程中的過剩產能出清過程被推後，大量的低效/無效企業依舊占用大量的生產要素資源，融資難，融資貴的問題得不到根本性解決。

實體經濟（特別是中小企業）融資成本居高不下已經成為政府和監管層目前最為關心的經濟問題。在過去半年的時間里，李克強總理在各個場合十次談及緩解企業融資難、融資貴問題，並在由其主持召開的國務院常務會議上多次作出相應的政策部署。在上周四的國務院常務會議上再次推出10條重磅措施，涉及內容的力度和廣度遠勝前幾次國務院出臺的相關政策，內容包括了調整存貸比提高金融機構放貸能力，加大資產證券化力度盤活存量資產，鼓勵發展互聯網銀行和民營銀行服務小微和三農，支持跨境融資引入海外低成本資金，以及加快利率市場化改革等內容。在此背景下，市場預期央行可能在短時間內不會降準降息，貨幣政策調整的方式將依舊延續之前的定向風格。

但令投資者大感意外的是，央行在上周五晚上迅速跟進扔出了“不對稱降息”這顆重磅炸彈。雖然央行定義本次降息為“中性操作”，但我們認為本次降息是央行出於對經濟增長持續下滑和通縮風險持續上行的擔心，從而貨幣政策立場轉向更為寬松的標誌。 此外上周初，政府和市場寄予很高期望的滬港通遇冷所反映的海外投資者對國內A股市場表現出的謹慎，也可能在一定程度上令政府感覺到了問題的嚴重性，這也就解釋了上周包括國務院，證監會，銀監會，和央行政策組合拳的出臺。

央行在本次降息之前，出於擔心被解讀為全面刺激而弱化改革的立場，而一直對全面降息降準相當謹慎，但央行在貨幣寬松的道路上其實已經走得很遠了。 除了上周央行降息和最新國務院10條措施之外，今年以來央行通過貨幣政策工具的創新為市場註入了大量的流動性，僅僅9/10兩個月央行就通過SLF, MLF以及公開市場操作（圖1）已經為市場註入大量的流動性， 在加上早前的PSL規模已經將近2萬億，相當於下調存款準備金率4-5次。再加上 同時央行還通過各種定向降準降息政策有針對性的對中小企業和三農提供融資支持，可以說央行在貨幣政策寬松的道路上已經走得很遠，其貨幣政策立場很難像其自稱的那樣是“中性”。

央行貨幣寬松並沒有達成預想的結果，而是造成了金融市場利率和實體經濟利率的背離。首先我們看到的是實體經濟融資成本居高不下，據央行3季度貨幣政策報告數據顯示，3季度實體經濟融資成本非但沒有在流動性大量釋放的情況下出現下降，反而有上升的趨勢。根據央行3季度貨幣政策報告顯示，金融機構人民幣貸款加權平均利率從2季度的6.96%上升至6.97%。因為票據融資利率出現了明顯下降從而拉低了總體貸款加權平均利率，如果我們看一般貸款和住房按揭貸款都出現了不同幅度的上升，分別從2季度的7.26%和6.93%上升至3季度的7.33%和6.96%（圖2）。更為出人意料的是在商業銀行貸款中，基準利率上浮的比例在3季度出現明顯上升（圖2），從2季度的69.11%上升到71.26%。這說明一方面雖然央行向金融系統註入大量流動性為銀行創造增加貸款的空間，但銀行並沒有如央行所願增加對實體經濟的貸款供給；另一方面銀行貸款風險定價過程中的風險溢價在經濟下滑和金融風險累計的背景下可能是在不斷在上升。

相對於實體經濟融資成本不斷上升，央行貨幣寬松在金融市場中卻得到了立竿見影的效果，大量的流動性湧入了銀行間市場和債券市場，造成了銀行間市場利率和債券市場收益率出現大幅回落（圖3）。並且我們認為最近股票市場的持續上漲也部分是受到流動性寬松的推動，因為這和不斷下滑的經濟基本面是相背離的，或者說這和央行加大貨幣寬松的力度來降低實體經濟“融資難，融資貴”的初衷是相違背的。 因此我們看到的依舊是大量增量資金的湧入拉低了金融市場的無風險利率，投資者風險偏好上升，從而引導流動性停留在“虛擬經濟”中空轉。而由於經濟基本面的持續惡化造成金融機構在對實體經濟融資過程中風險偏好下降，實體經濟的無風險利率非但沒有下降相反還有上升的趨勢。

金融機構風險偏好下降，流動性低效運轉。最近商業銀行貸款不良率已經連續4個季度上行（圖4），在部分地區貸款不良率已經呈現快速上升的態勢。 如果我們考慮相當部分的問題貸款是通過借新換舊來維持的話，實際的貸款不良率可能遠高於賬面數字。就目前不良率上升較為明顯的江浙地區而言，而且中小企業是不良率的高發地帶。因此雖然政府和監管層希望釋放的流動性能向中小企業溢出，但鑒於目前中小企業在經濟下行的背景下風險積累，銀行基於風險控制的要求對監管層增加對實體經濟，特別是中小企業放貸的要求持謹慎態度，放貸的意願較低。最後信貸還是流向了國有企業和地方政府，這類銀行認為相對安全的優質客戶，或者就像前面提及的那樣，流入金融市場形成資金的空轉。反映中小企業融資成本的溫州民間借貸利率指數在最近央行持續加大寬松的背景下，非但沒有下降反而出現顯著上升（圖4）。這也恰恰證明了中小企業融資的風險溢價在自身經營風險上升和金融機構風險偏好下降的背景下在不斷上升的現實情況。

目前經濟下行實體經濟有效貸款需求較低，而銀行出於對貸款不良率控制的要求，信貸大量被用於現有貸款企業的借新換舊，或者流入被認為相對安全的國有企業和地方政府基建項目，因此造成真正有貸款需求的企業感覺到融資難。 因此有限的貨幣寬松並不能從根本上解決融資貴和融資難的問題，融資貴是實體經濟下行下的風險溢價的體現，而融資難是因為流動性在金融體系空轉，以及被過剩和無效產能占據。

政府和央行寬松的邏輯發生了改變，目的是防範系統性金融風險。市場對“克強經濟學”的認識隨著時間的推移有了新發展，從最開始的“不刺激，去杠桿，促改革”到現在“改革和刺激不是完全對立的”。但我們也需要特別指出的是：目前政府“穩增長”的邏輯發生了改變。以前政府穩增長或者常說的“增長保8”，目的都是保就業。但隨著中國人口經過了劉易斯拐點之後，勞動力不再是可以無限制供應的生產要素，反映在低端勞動力價格的快速攀升，因此保就業不再是核心，當務之急是防範系統性金融風險。因為一旦出現系統性金融風險，銀行壞賬率上升和影子銀行剛性兌付打破，那金融體系對實體經濟的放貸能力進一步萎縮，從而造成“資產負債表式的衰退”，進而形成螺旋式下降。這才是令政府和監管層最為擔心的，因為系統性金融風險對經濟的破壞力遠高於實體經濟需求萎縮。

“央媽看跌期權”背後的市場投資邏輯。在美國從格林斯潘時代誕生了一個新名詞“格林斯潘看跌期權”（Greenspan Put）,就是當金融市場發生重大危機，格林斯潘就會以下調聯邦基金利率等貨幣寬松的方式來救市從而導致投資者風險偏好不斷上升。美聯儲這種貨幣政策風格在之後的美國金融危機中又延續為“伯南克看跌期權”， 即只要美國經濟複蘇乏力，時任美聯儲主席的伯南克就會加大量化寬松的力度來刺激經濟，從而也有了“直升機伯南克”的稱號。雖然美國經濟的確在美聯儲持續並不斷加碼的量化寬松下走上了複蘇的軌道，但我們看到美國的資產價格泡沫也由此形成，標普500指數不但收複了金融危機以來的失地並創出新高，而房地產市場也出現久違的繁榮景象（圖5）。

目前國內市場在央行今年下半年，特別是3季度以來貨幣寬松立場越來越明顯的背景下，也形成了類似“格林斯潘看跌期權”（Greenspan Put）的“央媽看跌期權”(PBoC Put)： “即只要經濟增長乏力，實體經濟融資成本居高不下，央行貨幣政策寬松的力度就會不斷加大，而新增的流動性在目前看來很難流入實體經濟來降低融資成本，更多的是湧入資本市場推高股票債券等資產價格”。而上周的降息將更加強化這種市場預期，目前看來“央媽看跌期權”(PBoC Put)已經成為當前市場投資的基本邏輯。

目前我們預期到明年年中之前，預計央行可能還會繼續下調基準利率，因為40個基點對實體經濟的融資成本不會有太大的影響，同時還會啟動下調存款準備金率的程序，具體次數要根據外匯占款來相機抉擇。同時我們預計人民幣匯率在美元持續升值，而日元，歐元等其他主要貨幣貶值幅度不斷加大的背景下，可能會保持相對穩定，不會在出現明顯升值。我們認為人民幣匯率在邊際上有小幅貶值的可能，但鑒於人民幣國際化的戰略要求，以及擔心熱錢外流，幅度應該很小。

因此我們預計未來相當長一段時間內，在流動性釋放的推動下，金融市場的無風險利率將持續下滑，投資者風險偏好將上升，這也就是投資者在未來一段時間看好市場走勢的基本邏輯，這背後就是我們所說的“央媽看跌期權”。

“央媽看跌期權”的風險——伴隨著流動性收縮的“無盈利複蘇”。“央媽看跌期權”的市場投資邏輯是建立在未來一段時間經濟基本面不會有明顯改善，而市場融資成本也不會顯著下降，從而央行會維持貨幣寬松的力度並在邊際上有所加強，由此資本市場出現流動性驅動的“股債雙牛”。但我們預計貨幣政策寬松以及政府在基建和房地產方面的逆周期政策的效應會在明年2季度開始有所體現，屆時經濟增長會企穩並在邊際上不斷改善。本屆政府在貨幣政策方面更多的體現是相機抉擇，因此當經濟增長的內生動力開始增強的時候，貨幣政策可能趨於中性。 在此情形下，“央媽看跌期權”的邏輯便不再成立。而且更為重要的是，伴隨這宏觀經濟企穩，企業的盈利未必會在短期內有明顯改善，因此這就有可能出現我們之前反複提到過的“無盈利複蘇”的情形。資本市場在這段時間內會出現青黃不接，在喪失增量流動性支撐的同時，有沒有來自企業盈利改善的支持，屆時出現大幅調整的可能性很大。因此我們認為明年上半年如果出現經濟企穩的跡象，對資本市場而言將是反向信號，將再次上演資本市場和經濟基本面背離的情形，只不過方向發生了改變：之前是“經濟下行，市場上行”；而之後是“經濟上行，市場下行”。

中國式QE弊端：美聯儲在10月份徹底結束了每月850億美元資產購買的QE3, 同時也結束了延續了長達6年的量化寬松。自此過程中，美聯儲QE的邏輯非常簡單，就是通過不斷向金融體系輸入流動性，降低他們的風險偏好，從而鼓勵向實體經濟放貸，進而幫助經濟走出低谷。中國目前也通過不斷放松貨幣政策來刺激實體經濟的內生增長動力，但政策引致的結果將有很大的不同：

美國金融危機更多的是因為周期性經濟波動以及金融體系出現問題，因此通過流動性的註入來幫助實現金融體系的重整和實體經濟的複蘇的邏輯是正確的，而且目前看來也達到了預期的效果。但中國現在面臨的是經濟結構性轉型，需要擺脫之前依靠房地產和基建投資以及低端出口驅動的經濟增長模式，所以過剩產能要出清， 鋼鐵水泥等房地產和基建相關的過剩產能需要出清，中小企業的低端勞動密集型產能需要出清，房地產行業需要整合提高行業集中度。目前大量流動性的註入，除了部分流動性進入虛擬經濟推高資產價格，並形成新的資產泡沫之外，更為負面的是使得經濟結構調整過程中的去產能被推後，形成大量的低效/無效企業，占用大量的生產要素資源，使得新興行業流動性依舊短缺，融資成本不能有效下降。

目前政府和監管層現在可能已經意識到“滴灌式”定向寬松並不能刺激有效貸款需求，只會造成流動性金融系統內部空轉，因此上周降息代表貨幣政策寬松政策回歸傳統軌道。目前看來央行如果希望流動性向實體經濟溢出，只有美聯儲式的“大水漫灌”才能有效提升金融系統的風險偏好，從而加大對實體經濟的融資支持。但這樣做的直接後果對於中國而言就是經濟轉型和過剩產能出清將無從談起，大量低效/無效企業將繼續存續，那中國未來很有可能走上日本的道路，日本失去的十年將是前車之鑒。目前中國政府所面臨的最大挑戰是能否壯士斷腕，出清過剩產能，實現經濟轉型。如果這樣的存量資金就將獲得重生，而融資難和融資貴的問題也將從根本上得到緩解，不必通過無限制的貨幣寬松來刺激經濟增長。

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