本文作者浦發銀行宏觀分析師曹陽，授權華爾街見聞發表。
11月21日，央行全面下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。我們認為該政策將一定程度降低企業融資成本，亦有助緩沖金融風險，但對經濟增長的拉動效果不宜高估。因此未來政策取向依然會偏向寬松。
本次貨幣政策采取不對稱降息形式，貸款降息幅度高於存款，同時在存款端擴大了上浮區間，推進利率市場化。具體來看，存款方面，一年期存款基準利率下調0.25百分點至2.75%，存款利率浮動區間的上限由原先的1.1倍調整為1.2倍。如果采取1.2倍上浮，則1年期存款利率維持3.3%不變，3和6個月的下調幅度在4和2個BP；貸款方面，1年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%。簡化貸款期限後，1年和5年以上的貸款降低40個BP，1—5年內降低15個BP。
我們認為本次降息是必要的：第一，對信貸來看，一方面，降息有助於減少企業財務費用支出。以非金融上市公司來看，企業財務費用占銷售收入比例從1%上行至14年3月最高的1.72%，從3季報來看依然達到1.56%較高水平。降息可以改善企業盈利，減少資金鏈壓力，另一方面，由於70%的信貸以基準利率為定價基礎，降息意味著信貸條件放松，企業融資需求會有一定回升；
第二，降息有助於改善地產銷售，緩沖地產投資下滑導致的經濟失速尾部風險。居民抵押貸款利率降低會帶來銷售回升，加速地產企業的庫存去化。從數據來看，9月房貸政策放松後，10月商品房銷售負增長收窄，10大城市的庫存去化從15.2個月降低到13.3個月，預計本次降息後，將拉長銷售市場回暖時間。
第三，相比前期MLF、SLO貨幣政策，降息政策的透明度較高，向企業、個人等私人主體傳遞政策信號更為明確。
但是與以往降息周期不同，我們認為降息對經濟的拉動效果不宜高估，這既在於企業財務彈性有限，也在於企業對盈利前景看法悲觀，此外銀行風險偏好的回落對政策效果亦有制約。
從歷史降息情況來看，2008、2011年降息，企業資產負債表較為健康，且往往配合較大規模的財政刺激和信貸支持，如降息與08年4萬億的財政刺激、30%以上的信貸增速相配合。目前來看，上市公司有息負債占權益的比例高達93%，相比09年的78%，增長了15個百分點，財務彈性的減弱制約了企業融資能力。同時我們認為實際利率僅是企業通過融資，增加資本支出的必要條件之一，項目前景帶來的前瞻性ROE提升，對於企業投資更加重要。目前人民銀行發布的企業景氣指數僅為54.9，相比09年的55.1還要低，貸款需求指數也僅為66.6，因此我們對於民間投資的反彈持有相對謹慎態度。從銀行信貸意願來看，在經濟下行周期，受到存款增長滯緩、不良率反彈壓力，銀行依然會考慮通過貸款上浮、增加風險溢價來覆蓋成本，因此年初以來從寬貨幣到寬信用的傳導機制在未來能否得到有效疏導依然有不確定性。
當然，這也意味著未來的政策放松不是最後一次。貨幣政策方面，由於1年期存款上限的3.3%已經接近央行用以引導市場的14天正回購3.4%，我們預計央行會交替降低市場利率與存款利率，這既有助於加速利率市場化的推進，也減緩由於跨市場套利帶來的存款流失壓力。我們預計年內繼續下調利率可能性不大，但在15年，市場利率的下調幅度可能在40—60個基點，央行順應下調基準利率2次。由於貨幣政策難以解決全部問題，財政政策方面，我們預計2015年財政赤字率可能放寬至2.8%，政府仍會通過交通運輸，機場，港口，橋梁，通訊，水利及城市供排水供氣等建設來緩沖產能過剩行業需求不足壓力。
此外，隨著滬港通、QFII和QDII制度的推行，利率與匯率的聯動機制可能增加，盡管央行下調利率，我們依然認為15年人民幣匯率將維持強勢。其一，全球流動性依然較為寬裕。在21日央行下調利率當日，歐洲央行表示將推進資產購買計劃，而日本央行通過QQE維持政策寬松，受益於偏低的市場估值、依然較高的息差，海外資金投資國內的意願依然較高；其二，在匯率政策取向中，通過推進“一路一帶”實現走出去戰略，加快人民幣國際化進程的重要性超過保持貶值促出口的權重，以此人民幣依然需要保持強勢來維持國際投資者信心。
概而言之，我們預計2015年將出現寬松的貨幣、財政政策，輔以強勢人民幣的匯率政策。在此基礎上，政府和貨幣當局試圖在“穩增長，防風險和促轉型”方面取得相對平衡。
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