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【專欄】降息背後的大邏輯： 增長跌破“平臺”該怎麽辦？

本文作者華泰證券研究所策略首席研究員徐彪，授權華爾街見聞發表。

周五晚上，筆者還在北京機場候機，忽然有基金經理電詢降息事宜，上網一看，才知道，真的開始降息。資本市場從來就不缺各種傳聞，早在九月份的時候，市場就曾經瘋傳過降息，不久前又鬧騰過一回，某天下午甚至連國債都開始暴動，利率暴漲。周五消息發布後，賣方和買方一樣按耐不住沸騰。連夜開電話會議的、火線快評 的十八班武藝用足，都希望把握住最黃金3小時窗口期，將自己的觀點傳播出去。

人取我棄，既然大家都在關心短期的東西，咱們就展開聊聊中長期的東西，比如說：老板所面臨的艱難選擇。或者說：為何現在降息？

官方的答案最清楚，央行發言人告訴我們：

“經濟增長有下行動力”，月度工業增加值數據顯示，8月份以來，工業增速似乎正在跌破過去兩年形成的平臺，這意味著，2012年以來形成的GDP增速平臺，正在面臨挑戰。

估計會有較真的出來質疑，跌破平臺又如何？

有一句話，想必大家都聽過：經濟增速從高速區間回落至中高速區間。我估計絕大多數人對這句八股文不甚了了，所以呢，我們需要翻一下新聞。不久前APEC會議期間，習近平系統闡述了經濟新常態的定義，其中第一條，就是7%左右的增長。瀛臺會見期間，習大大跟奧巴馬說，要實現2020年人均收入翻一番的目標，每年7%的增速就夠了。

看完這段話，我相信，所有人都能明白過來7%增速平臺的分量，誰敢放手跌破它？

既然不敢，就得出手保衛，降息或許不是最立竿見影的辦法，但肯定是威力最大的辦法之一。為啥這麽說呢？因為保7意味著明年的固定資產投資增速再低再低，也需 要保持在15%附近。這時候麻煩就來了，今年1-10月，固定資產投資累計同比增速僅為15.9%，其中制造業和房地產屬於拖後腿的，分別為13.5%和 12.4%。能有這麽好的結果，今年全靠基建投資，前十月累計同比高達21.38%。隨著43號文頒布實施，明年開始，地方融資平臺規範帶來的必然結果是 地方基建投資增速大幅回落，中央投資再怎麽發力，總還有個赤字率上限壓制，不出意外的話，明年基建投資將難以維持今年這麽高的增速。無論誰在中南海的位置 上，當他掰著手指頭數完手里的籌碼時，一定會下決心做一件事：想辦法把制造業固定資產投資以及房地產固定資產投資打起來。

穩住並且頂起制造業固定資產投資的辦法，當前的唯一辦法：降低實體經濟融資成本。

過去兩三年，中國經濟增速進入7%左右區間後，制造業固定資產投資很穩定的跟著工業企業利潤增速走。道理很簡單，你能賺錢才會向著花錢。賺不到錢，自然應該手緊點。

怎麽才能讓企業賺到錢呢？

要麽你靠主營業務擴張，對全社會的企業部門來說，就需要經濟增速提起來。

要麽你靠凈利率提高，主要動力來源於財務費用降低，確切的說，就是“緩解企業融資成本高這一突出問題”，過去幾年，GDP增速進入7%增速平臺後，融資成本已經成為決定企業利潤的最關鍵因素，沒有之一。融資成本和工業企業利潤之間的關系，幾乎是完美的負相關。

也就是說，實體經濟最微小的細胞—企業—日子過得怎麽樣，在經濟增速下面有底的條件下，完全取決於融資成本。11月下旬宣布下調貸款基準利率，明年1月1日 銀行體系將調整存量貸款利率，各項貸款余額80萬億（含企業部門和住戶部門，前者占比約3/4），僅此一項，明年將節省利息支出3200億元，扣掉住戶部 門的貸款，工業企業部門將增加近兩千億利潤。對資本市場的影響，三季報非金融企業財務費用2709億，占到利潤的34.4%，按照目前目前10.6萬億的 帶息債務，融資成本下降40個bp意味著400億的費用節省，大約提升非金融企業全年利潤增速4%。

穩住並且頂起房地產固定資產投資的辦法，當前最有效的辦法：降息。

房地產投資在過去很漫長的時間里，一直跟著銷售數據走。而房地產銷售，跟貨幣政策息息相關。道理也很簡單，房地產首先是投資品，其次才是商品。貨幣政策放松帶來的效應，最為立竿見影。

的確，臨近2014年年關，為了完成保明年7%左右增速任務，降息是幾乎必然的政策選擇。但是我們都知道，降息分兩種，一種是對稱降息，一種是非對稱降息。 為何這次會選擇非對稱降息呢？因為，美聯儲即將開啟加息通道。細心的讀者一定早已發現，存款利率基準下調的同時，存款利率上浮比例上限從1.1倍提高至 1.2倍。也就是說，如果不出意外的話，在當前存款大戰的背景下，老百姓享受的存款利率大概率將和降息前一樣。

美元加息風暴即將到來，誰敢冒著資本大規模外流的風險去主動縮減息差？美元加息風暴即將到來，為了增加產業資本的穩定性，必須犧牲銀行，非對稱降息的實質就 是銀行補貼產業資本。美元加息風暴即將到來，為了增加金融資本的穩定性，必須穩定和繁榮資本市場以及房地產市場，尤其是房地產市場。

向前看，明年最重要的任務就是保7%，在美元加息風暴的惡劣環境下，為了實現任務，降低實際住房按揭貸款利率以及降低實體企業融資成本將成為宏觀調控政策的焦點。如果商業銀行繼續惜貸的話，央行總量寬松政策無法傳遞到住戶部門和企業部門，持續不對稱降息也不是天方夜譚。

向前看一年，沿著剛才探討的思路，你會發現，有兩類公司，特別具有投資價值：

第一類，房地產雙重受益。 降息有利於地產銷售，緩解投資下行趨勢。今年以來地產銷售持續下行至9月份的-8.6%，雖然10月份二、三線城市限購放開之後整體銷量回升，但銷量累計 同比仍然在-7.6%的低位。降息一方面降低購房者貸款月供，提升購房需求；另一方面降低地產商融資成本，緩解投資下行趨勢。

第二類，非銀金融、公用事業、輕工和農業直接受益。 負債率高、融資成本高、財務費用占利潤比高的行業在降息背景下最受益。用財務費用/帶息債務來測算行業的融資成本，非銀金融、公用事業、輕工、建材、農業 的融資成本均在4.5%以上；用財務費用占息稅前利潤比重來測算債務負擔，鋼鐵、農業、軍工、非銀金融、輕工、公用事業、有色金屬的占比均高於40%。

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