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【創業乾貨】 一文理解什麼是GP、LP、PE、VC、FOF?

首先是GP，LP：

普通合夥人(General Partner, GP)：大多數時候，GP, LP是同時存在的。而且他們主要存在在一些需要大額度資金投資的公司裡，比如私募基金(PE，Private Equity)，對沖基金(Hedge Fund)，風險投資(Venture Capital)這些公司。你可以簡單的理解為GP就是公司內部人員。話句話說，GP是那些進行投資決策以及公司內部管理的人。舉個例子：現在投資公司A共有GP1, GP2, GP3, GP4四個普通合夥人，他們共同擁有投資公司A的100%股份。因此投資公司A整體的盈利，分紅虧損等都和他們直接相關。

如果還不明白的話，舉個簡單例子，在創新工場當中，李開復先生則是一個經典的普通合夥人了。

有限合夥人(Limited Partner, LP)：我們可以簡單的理解為出資人。很多時候，一個項目需要投資上千萬乃至數個億的資金。(大多數投資公司，旗下都會有很多個不同的項目)而投資公司的GP們並沒有如此多的金錢——或者他們為了分攤風險，因此不願意將那麼多的公司資金投資在一個項目上面。而這個世界上總有些人，他們有很多很多的現金，卻沒有好的投資方法——放在銀行吃利息在金融界可是個純粹的虧錢行為。於是乎，LP就此誕生了。LP會在經過一連串手續以後，把自己的錢交由GP去打理，而GP們則會將LP的錢拿去投資項目，從中獲取利潤，雙方再對這個利潤進行分成。這是現實生活中經典的「你(LP)出錢，我(GP)出力」的情況。

為了讓大家能有一個更全面的瞭解，我接下來會講述一些關於LP在整個過程中所需要做的事情。

(由於我曾經在美國留學，大多數這方面的知識最早也是來自於美國學習，所以下面我會拿美國來和中國進行對比，讓各位有個更全面地瞭解。)

在美國，絕大多數情況下，LP都有一個最低投資額度——這個數字一般是600萬美金，中國的話我目前瞭解大多都是600萬人民幣。換句話說，如果你沒辦法一次性投資到600萬的資金的話，別人連入場機會都沒有。此外，為了避免一個LP注資過多，大多數公司也會有一個最高投資額度——常見的則是由1000萬至2000萬不等。但這個額度不是必然的，如果LP本身實力比較強大，甚至可以在投資過程中給與幫助的，數個億的投資額度也是可以看得到的。

此外，一般LP的資金都會有一個鎖定週期(Lock-Up Period)，一般為一年至數年不等(要看公司具體投資的項目而定)。為的是確保投資的持續性(過短的投資週期會導致還沒開始賺錢就必須退場)——換言之，如果你給公司投資了600萬，你起碼要一年以後才可以將錢取出來。

那麼GP是如何獲取利潤的呢?

在美國，公司普遍是遵循2/20收費結構(two and twenty fee structure)——也就是2%的管理費(management fee)以及20%的額外收益費(outperformance fee)。(2/20結構在08金融風暴以後被一些公司打破了，但畢竟不是常規。而且打破結構的公司並沒有做的特別優秀的案例)

為了讓大家能夠更好地理解，下面我們又來案例分析：

假設LP1 投資了600萬去投資公司A，一年之後LP1額外收益了100萬。那麼LP1需要上繳給投資公司A的費用將會是：

600萬*2% + 100萬*20% = 32萬。即LP1最終可以獲益68萬，投資公司A則可以獲益32萬。順帶一提的是，不管賺錢還是虧錢，那2%的管理費都是非交不可得。而額外收益費則必須要賺錢了以後才會交付。

而在中國，目前來說並不是所有公司都有收2%的管理費用。但20%的額外收益費是基本一致的。(最低的我曾經聽說過15%並且無2%管理費的，但資金規模並沒有太大，估計勉強接近一個億。)

接下來是我們常說的VC，PE。為了讓大家有個更加直觀的瞭解，我將會順便講上Angel Investor以及IB，因為他們正好表示了投資者的四種階段。

在解釋這四個名詞之前，我先將他們按照投資額度從小到大排序;他們分別是天使投資(Angel)，風險投資(Venture Capital, VC)，私募基金(Private Equity, PE)，以及投資銀行(Investment Banking, IB)

下面將會開始逐個進行介紹(註：接下來提到的資金額度只是一個大概的均值，不是一個絕對值，切勿以單純的以投資額度去判定一家公司是什麼天使還是風投或者其他。)

天使投資(Angel Investment)：大多數時候，天使投資選擇的企業都會是一些非常非常早期的企業，他們甚至沒有一個完整的產品，或者僅僅只有一個概念。(打個比方，我有個朋友，他的畢業設計作品是一款讓人保持清醒的眼鏡，做工非常粗糙，完全不能進入市場銷售。但他憑藉這個概念以及這個原型品在美國獲得了天使投資，並且目前正在該天使投資的深圳某孵化器工作室進行開發研究。)

而天使投資的投資額度往往也不會很大，一般都是在5-100萬這個範圍之內，換取的股份則是從10%-30%不等。單純從數字上而言，美國和中國投資額度基本接近。大多數時候，這些企業都需要至少5年以上的時間才有可能上市。

此外，部分天使投資會給企業提供一些指導和幫助，甚至會給予一定人脈上的支持。如果你還不瞭解的話，創新工場一開始就在做天使投資的事情。

風險投資(Venture Capital)：一般而言，當企業發展到一定階段。比如說已經有個相對較為成熟的產品，或者是已經開始銷售的時候，天使投資那100萬的資金對於他們來說已經猶如毛毛雨一般，無足輕重了。因此，風險投資成了他們最佳的選擇。一般而言，風險投資的投資額度都會在200萬-1000萬之內。少數重磅投資會達到幾千萬。但平均而言，200萬-1000萬是個合理的數字，換取股份一般則是從10%~20%之間。能獲得風險投資青睞的企業一般都會在3-5年內有較大希望上市。

如果需要現實例子的話，紅杉資本可以算得上是VC裡面最知名的一家公司了。後期創新工場給自己企業追加投資的時候，也是在做類似於風險投資的業務。

私募基金(Private Equity)：私募基金選擇投資的企業大多數已經到了比較後期的地步，企業形成了一個較大的規模，產業規範了，為了迅速佔領市場，獲取更多的資源，他們需要大批量的資金，那麼，這時候私募基金就出場了。大多數時候，5000萬~數億的資金都是私募基金經常投資的數額。換取股份大多數時候不會超過20%。一般而言，這些被選擇的公司，在未來2~3年內都會有極大的希望上市成功。

去年注資阿里巴巴集團16億美金的銀湖資本(Silver Lake)和曾經投資過的Digital Sky Technology則是私募(尤其做科技類的)翹楚公司。而這16億的資金也是歷史上排名前幾的一次注資了。

投資銀行(Investment Banking)：他有一個我們常說的名字：投行。一般投行負責的都是幫助企業上市，從上市融資後獲得的金錢中收取手續費。(常見的是8%，但不是固定價格)一般被投行選定的企業，只要不發生什麼意外，都是可以在未來一年內進行上市的。有些時候投行或許會投入一筆資金進去，但大多數時候主要還是以上市業務作為基礎。

至於知名的企業，我說幾個名字，想來大家就知道了。高盛，摩根斯坦利，過去的美林等等。(當然，還有很多知名的銀行諸如花旗銀行，摩根大通，旗下都有著相當出色的投行業務。)

此外，還有最後一個問題，就是FoF，由於不少的回答中已經給出了比較詳細的內容了，我就用一些比較簡練通俗的語言給大家介紹一下FoF，也就是基金中的基金吧。(請原諒我這個蹩腳的中文翻譯，因為我實在不知道Fund of Fund的翻譯是什麼，查了好幾個網站都翻譯成基金的基金或者基金中的基金，我現在看到基金兩個字都有點「語義飽和」了)

基金的基金 (Fund of Fund, FoF)：FoF和一般基金有一個本質上的區別——那就是他們投資目標的性質是不一樣的。基金投資的項目非常廣泛，常見的有股票，債券，期貨，黃金這些廣為人知的項目。而FoF呢，則是通過另一種方法來投資——他們投資的是基金公司。也就是說，FoF一般是不會對我們常說的股票，債券，期貨進行投資的。他們會選擇投資那些本身盈利能力很強的基金公司(比如我上面提到的Silver Lake, Digital Sky, 甚至可以再組合一個咱們國內的華夏基金。)當然，也因為FoF的投資特殊性，所以它並不像我一開始提到的LP那樣，有600萬最低投資額度的限制。中國的具體情況我不太瞭解，美國的話額度範圍一般是20萬美元到60萬美元作為最低投資額度——當然，他們的鎖定週期都是一樣的，至少要有一年以上的時候。

選老婆如選PE 丈母娘即LP

保險資金步入新機構LP時代

2016年，險資已步入新機構LP時代，股權投資領域正成為保險資金的發力點，而亦有觀點認為，險資的進入在客觀上也將加速VC/PE行業洗牌。

數據統計顯示，僅在2014年險資投資私募股權基金總金額就超過650億元，而2015年則更是超過1500億元。2016年，保險資金的股權投資額度將進一步擴大至3000億市場規模。

中意資產管理有限責任公司副總經理張光近日曾在接受記者專訪時表示：“截至去年底，保險資金投資PE約1500億元，同比2014年的不到700億元，實現快速增長，其中間接參與PE的額度約為1200億元，占比80%。相對於傳統投資而言，險資投資PE還需要一個逐步熟悉的過程，同時險資希望股權投資有穩定的現金流等訴求，需要同PE機構進行磨合溝通。”

在很多GP或者是市場看來，保險資金像是披著一層神秘的面紗，而無論是另類投資、還是泛PE類的資產配置，險資還都處於初級階段。

近日，在“2016第十屆中國有限合夥人峰會”上，陽光融匯資本董事總經理楊青表示：“保險機構的確是一個新的機構投資者，2013年我們和中再一起做了第一單海外投資，投了KKR，接下來也投了黑石和摩根史丹利、JP摩根，從當時的考慮，因為保險公司之前投的都是傳統的資產配置，政策放開再加上當時保險資金的成本較低，我們當時是做了大量的另類投資的配置，這對我們來說，其實整個行業都是一樣的。而到今天的一個變化是，我們開始增加了直投的一些比例，然後這里面的直投比例其實從我們這個平臺來說，量是比較大的，然後各種類型也都有參與。所以從配置的角度來說，這也是一個變化。”

實際上，楊青提及的兩個趨勢是險資投資的兩個里程碑，一是另類投資“扶搖直上”，另一則是直投比例開始增加。實際上，自從監管層放開保險資金投資渠道以來，險資早已成為國內重要的機構 LP。有統計顯示，在市場上則已有 70 余只基金獲得險資投資，包括弘毅、中信產業基金、紅杉、九鼎、TPG、KKR 等人民幣和美元 PE 以及一些市場化 VC、夾層基金。

陽光融匯資本是險資系PE之一，與險資開放政策不斷落地的是，險資和PE之間的關系正越發親密。在保險業“新國十條”中，提出了“鼓勵保險公司通過投資企業股權、債權、基金、資產支持計劃等多種形式，在合理管控風險的前提下，為科技型企業、小微企業、戰略性新興產業等發展提供資金支持”，“允許專業保險資產管理機構設立夾層基金、並購基金、不動產基金等私募基金”，“積極培育另類投資市場”等政策方向。

在參與私募股權的嘗試中，險企早已起步。早在2011年8月，中國人壽即成為國內首家獲得股權投資牌照的險資企業。2012年，中國人壽出資16億元認購弘毅投資的二期人民幣基金，成為國家放開險資投資私募基金後，保險公司PE基金投資的首單。

在幾家大保險公司中，都不斷嘗試新的投資方式，以平安保險的投資股權類的策略來看，一般是分國外和國內兩部分。據平安信托PE投資事業部投資執行總監蘇盈分析：“在海外我們一直也是在揣摩，直到最近一年，才開始有信心大規模做海外的投資，從投資種類來說，我們對海外市場還是相對陌生的，我們采取的是基金的形式，我們會找海外最棒的GP來幫我們管理這個基金，這兩點就是從投資的方向和投資的策略上來說，是我們這個集團規劃的思路。”

而同樣不能放棄這部分市場的還有中小保險公司，據幸福人壽保險股份有限公司投資管理中心總經理範林介紹：“幸福人壽取得股權投資資格目前不到兩年，目前直接投資股權這一塊，主要是控股股東這一塊合作的，然後在山東的資產管理公司，也是做互聯網資產，直接股權就做這一塊。但是對間接股權投資基金這一塊也是有所涉獵的。我們在信達資產管理公司整個體系內，是專門有GP，我們目前做的一些業務，主要是跟信達資產管理公司系統內的GP做的業務，我們正在一步一步進行開放，跟GP不斷尋求合作，擴大一些合作。”

從內部體系到外部體系，從保險行業到大資管行業，從國內市場到海外市場，多維度地參加權益類資產的投資、覆蓋一級PE直到二級市場各階段的、具有不同回報特征權益資產，從不同角度去參與都是保險資金已在做和將進行的動作。

IPO提速考驗私募賺錢邏輯  機構LP引領理性市場

由於2016年IPO擴容逐漸提速，市場對Pre-IPO項目愈加關註。根據投中數據，今年一季度私募股權基金通過IPO退出的案例明顯增多，相比去年同期增加近3倍。

相比於PE資金紛紛湧入中後期的Pre-IPO項目，政府引導基金為了促進地方新興產業發展，往往偏向早期項目。除了政府產業基金，也有越來越多的境外主權作為機構LP參與到中國投資市場。有業內人士認為，機構投資人可能會成為股權投資最大的一個群體。

IPO提速考驗私募賺錢邏輯

隨著去年年底以來企業IPO過會速度加快，IPO堰塞湖得到一定程度的疏解，PE機構通過IPO退出的案例也逐漸增多，但對於PE機構而言這並不意味著絕對利好。

首泰金信副總經理肖磊對第一財經表示，IPO提速一方面可能縮短早期投資的退出時間，但另一方面隨著IPO隊伍壯大，上市公司整體估值中樞不斷下降，高市盈率公司會面臨較大的估值調整壓力，新股市場恢複理性將考驗PE上市退出取得絕對收益的邏輯。

2016年以來，創業板指數從最高的2263 點逐級下跌到1818點，今年開年以來創業板指一直在1900點周圍徘徊。今年4月7日以來，上證指數亦是一跌再跌，重挫了203點，本周五更是創下本輪調整新低3092點，下跌趨勢有加速跡象。

肖磊稱，IPO節奏雖然加快，但從謹慎考慮，PE機構不一定非要等到上市才退出，可以在後續輪次轉讓老股減持部分股份以降低投資成本。PE機構還需要通過對企業輸入各種資源，幫助企業健康成長，這樣退出上才會事半功倍。

高達投資主管合夥人楊浩鋒則對第一財經表示，除了估值差異，時間價值也是很重要的，一個項目退出以前需要等三年，現在可能一年就可以退，所以盡管上市公司估值倍數比較低，但是總體回報率是上升的。

楊浩鋒認為，中國企業的估值回歸到合理的範圍，可以給更多公司和投資機構創造了良性的發展環境會令整個市場越來越成熟、規範。不過，對於某些公司而言，通過並購退出，可以讓他成為大公司所需要的一個板塊，實際操作起來也會比較容易。

歌斐資產私募股權合夥人王彪文告訴第一財經，國內私募股權行業目前仍然非常依賴IPO退出，通過IPO退出的五年平均回報大概在4.3倍，相對較高。盡管2016年下半年以來IPO發審開始回暖，但監管力度同時在加大，退出期限還會相對延長。

機構LP引領理性市場

相比於PE資金紛紛湧入中後期的Pre-IPO項目，政府引導基金是以早期、創投和成長型企業投資為主，因而能夠有效引導資金進入早期項目。同時為了促進地方新興產業發展，這類產業基金規模大、期限長，具有四兩撥千斤的杠桿作用。

根據歌斐PE白皮書，2016年政府引導基金數目出現持續增長的趨勢，總量達901支，共計23960.6億元。從2016年募集規模排名前十的產業基金看，基本上是帶有政府引導性質的特定產業主題基金。

肖磊表示，相比其他的單純的財務投資類基金，政府類引導基金需要在平衡好當地產業結構調整和布局的訴求基礎上再去追求財務回報，既要實現財務投資收益，也要顧及基金能否為當地吸引投資，實現本地就業和稅收目標。

“市場上更主流的管理政府引導基金的做法是以政府主流基金為結構化設計中的單一類別，相應去匹配其他夾層基金和銀行基金，做成一個基金盤子去投放。”他補充道。

歌斐PE白皮書顯示，目前政府機構在LP中占比較低。在2016年中國股權投資市場LP類型分布中，富有家族及個人占據49%，排名首位，企業投資者排名第二位，占據15%，投資公司占據10%，上市公司占據5%，政府機構僅占3%。

盡管如此，王彪文認為，從趨勢上看，機構投資人包括政府相關領導基金將會成為股權投資最大的一個群體，因為機構投資量都比較大，也擁有更多資源進行盡職調查，隨著更多的政府產業基金意識到專業機構委托的重要性，母基金或是委托的形式也會逐漸增加。

除了政府機構，保險資金也是大體量的機構投資者。2015年9月，中國保監會印發《關於設立保險私募基金有關事項的通知》，結合保險資金期限長、規模大、負債穩定等特點，對設立保險私募基金進行了具體規範。截止到2015年底，保險資金投資私募股權基金規模達1986億元，已投基金70余只。

肖磊表示，險資對於收益回報穩健性的要求非常高，投資安全是首要要求。PE機構應當把自己定位為險資的專業管理顧問角色，給險資提供在基金管理能力和服務能力方面的差異化服務。

近年來，也有越來越多境外主權基金通過成為機構LP的方式參與到中國股權投資市場來。但由於中國作為新興投資市場，加上文化和法律與境外國家的差異，部分境外機構投資者也擔憂在中國投資會存在風險。

德國贏創工業集團並購副總裁Sebastian Osing認為，金融危機以來，相比於歐美中國本土的投資風險是一直下降的，同時中國已經漸漸從工廠國變成了技術研發國，在很多領域特別是新型互聯網的消費概念上是走在前面的，從風險和回報的平衡點出發，中國市場從投資角度是不可繞過的。

對於被投企業而言，除了接收到資金，面對產業整合升級的大趨勢，境外主權基金還可以幫助企業尋找到好的國外收購標的。

德國保爾媒體家族總監Tobias Osing告訴記者，“國外很多好企業是藏在某個家族的結構里，從外面很難去挖掘和發現，就像是一個白雪公主等著一個中國王子過去把她吻醒，境外機構LP可以幫助被投企業收購到這樣的隱秘好企業。”

（第一財經實習生王天然對本文亦有貢獻）

個人LP所得稅提高75%，創投“募資難” 恐進一步加劇

8月30日，國家稅務總局相關負責人在政策解讀問答中將私募股權基金個人投資者所得稅征收標準歸為個體工商戶。這一消息立即引發了創投行業震動，因為，這意味著稅率從現行20%大幅提高到35%。

“如果真如此實行，對早期投資、創業投資影響巨大，創新創業可能會受到比較大的沖擊，”杭州地區一家大型投資機構負責人告訴第一財經，他估計私募股權投資行業的個人稅費負擔將超過50%。

第一財經記者獲得的一份國稅總局檢查意見顯示，國稅總局今年發現各地方為發展當地經濟，施行20%的個人所得稅率的做法屬於違規。不過，有業內人士認為，創業投資失敗率高，虧損不能抵扣稅收，稅率過高有失公平。

個稅或按35%征收

8月30日，稅務總局第三季度政策解讀現場答問中，國家稅務總局所得稅司副司長葉霖兒公開表示，合夥企業轉讓股權所得，應按照“先分後稅”原則，其自然人合夥人的分配所得，應按照“個體工商戶的生產、經營所得”項目繳納個人所得稅。

這意味著，私募股權基金的個人投資者將按照5%-35%的超額累進稅率征稅，由於所得通常超過10萬元，因此將按照最高35%稅率，高於目前實際上施行的20%稅率。

“主要影響的是有限合夥企業中的自然人，之前各地方政府基本上都是按照20%征收所得稅，這和公募基金的個人投資者稅率是一樣的，都屬於投資收益。”位於上海的創投機構合夥人劉銘（化名）對第一財經表示。

第一財經記者獲得了一份國稅總局稽查局近期下發給各地稅務部門的關於2018年股權轉讓檢查工作的指導意見。

根據意見，國稅總局在檢查中發現，一些地方為發展經濟，引進投資類企業，對合夥企業轉讓股票收入分配給自然人合夥人（有限合夥人）按照“利息、股息、紅利所得”或“財產轉讓所得”征收20%的個人所得稅，這屬於違規，應予以糾正。

國稅總局指出，現行個人所得稅法規定，合夥企業的合夥人為其納稅人，根據合夥企業的全部生產經營所得和合夥協議約定的分配比例確定合夥企業各合夥人的應納稅所得額，其自然人合夥人的分配所得，應比照個體工商戶，適用5%-35%的超額累進稅率征稅。

第一財經記者了解到，杭州地區已有部分創投機構近期按照35%的稅率補繳了稅款。但是，補繳稅款需要追溯歷史還是從今年某一時點新老劃斷目前還沒有統一的說法。

杭州地區大型投資機構負責人告訴記者，“如果要追溯歷史補繳，基金份額持有者個人LP（有限合夥人）肯定不同意，是否由基金管理人GP（普通合夥人）承擔現在也沒有明確。”

“以前是基金管理人代扣代繳，項目退出後向基金所在地的稅務機關繳清個稅以後再分配給個人投資者，但是現在追溯的話，LP未必願意配合基金補繳稅收。”劉銘表示，他尚未接到要補繳稅款的通知，如果真的執行，將對行業有很大的打擊。

除了個人所得稅，個人投資者還要承擔私募股權投資基金6%的增值稅率和20%多的管理費，實際稅費負擔將超過50%。

一位地方稅務人士告訴第一財經記者，此前幾年當地一直對合夥企業轉讓股票收入分配給自然人合夥人按20%征稅，但這一行為在今年已經被上級部門叫停，正在等待稅務總局協調。

創業投資個人最受影響

“資管新規以後，本身私募股權基金的募集比以前難很多了，”劉銘說，“如果提高個人LP稅率，可能導致風險投資的資金來源被掐死，這個行業就很難做了。”

他表示，一直以來我國私募股權投資行業的LP結構里，高凈值個人比例最高。如果稅率提高，將導致他們的投資收益下降，進而降低他們繼續參與私募股權投資的意願。

清科研究中心數據顯示，今年上半年中國創業投資募集基金261支，總規模794億元，同比分別大幅下降38%和44%。與此同時，創投基金上半年投資規模繼續同比增長14%。清科報告指出，創投基金募資難的問題凸顯，未來投資將後繼乏力。

“（提高稅率）對VC、早期投資、創業投資影響更大，PE背後主要是機構投資者，受到影響不大，所以受沖擊最大的是創新創業。”杭州投資機構人士負責人表示。

今年5月，財政部、稅務總局還發布稅收優惠政策，允許創業投資企業、天使個人投資種子期、初創期科技型企業滿兩年的，按投資額的70%抵扣所得稅，以支持創新創業。這項政策從7月起在全國實行。

不過，合夥企業比照個體戶征收個人所得稅的規定，早在2000年印發的《國務院關於個人獨資企業和合夥企業征收所得稅問題的通知》已經明確，即“對個人獨資企業和合夥企業停止征收企業所得稅，其投資者的生產經營所得，比照個體工商戶的生產、經營所得征收個人所得稅。”

“個人LP不參與投資行為，也不是實際經營者，不應該歸為個體工商戶，所得應當算作投資收益，35%的稅率值得商榷。”前述杭州投資機構負責人認為。

“VC行業需要區別對待，因為項目失敗率很高，是用高收益項目彌補失敗項目的虧損。”劉銘認為，私募股權行業稅收已經有不公平的現狀，賺錢就要繳稅，虧錢卻不能抵扣所得。另外，基金退出後期，在清算時通常會出現收益縮水，所以先交的稅已經多交了。

在他看來，創業投資基金是推動新興產業發展、經濟轉型的重要力量，稅收條件上應當有相應的支持。

責編：杜卿卿