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【專欄】降息還不夠 好戲在後頭

本文作者為華泰證券首席經濟學家、華爾街見聞專欄作家俞平康。文章亦發布於微信號“華泰宏觀研究”（ID: hthgyj)

事件：

11月21日下午18:30pm, 中國人民銀行宣布，自2014年11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍；其他各檔次貸款和存款基準利率相應調整，並對基準利率期限檔次作適當簡並。

11月21日晚, 華泰證券央行降息緊急電話會議中，首席經濟學家俞平康的觀點紀要：

總體來說，此次降息節奏超預期，將助力股債雙牛，但對降低實體經濟融資成本效果短期內有限，須緊跟降準等數量化貨幣寬松政策。解讀此政策，須回答以下幾個問題：

1. 為什麽此次降息政策來得早於市場預期？貨幣寬松以應對經濟下行時，力度或速度須超出市場預期，才能達到政策效果的最大化；反之，貨幣緊縮以給經濟降溫時，須提前與公眾溝通，以避免產出震蕩。這是新凱恩斯主義預期管理的精華。

2. 此次降息的用意何在？對沖經濟下行風險，降低實體經濟融資成本。10月數據顯示，近來通縮壓力增大，工業產出低迷，經濟低於潛在增速，需要貨幣寬松政策來刺激總需求。同時，7月以來債券市場利率的持續下行，和信貸市場利率下行受阻，表明前期的定向貨幣寬松向實體經濟傳輸不暢，需要直接降息來降低融資成本。

3. 此次降息政策效果將如何？簡言之，若沒有數量化貨幣寬松政策配合，此次降息對降低實體經濟融資成本短期內將效果有限，房地產市場是最直接受益者，同時，債券市場和股票市場利好。

a. 首先，受利率市場化進程中對存款的競爭影響，銀行存款利率一直緊貼上限。此次一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，同時存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍；其結果是存款利率上限維持在3.3%不變，銀行負債端融資成本並未降低。今後，存款利率上限也很難下調，因為這將使銀行承受更大的吸存壓力。

b. 同時，此次一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%。由於貸款利率下限早就放開，貸款利率可自由浮動，此政策對新增貸款利率的影響不大，因為借貸雙方可協商定價。雖然由於信息的粘滯（即利率相對於基準利率上浮的百分比，由於市場競爭的原因，短時間內很難出現大的變動），會使部分新增貸款利率隨著基準利率的下降而下降，但在如今日益信息通暢的競爭性市場中，新增貸款利率的下降幅度將有限。但是，基準利率下調可能影響以基準利率定價的存量貸款。存量貸款分兩類：大部分企業貸款為一年以內的短期貸款，並且貸款利率為固定百分比，不隨基準利率浮動；長期貸款主要為居民住房抵押貸款，其貸款合同規定的利息額一般以基準利率為基礎浮動。因此，基準利率下調將減輕居民還房貸利息的壓力，釋放出一部分原來用於還貸的資金，流向消費和投資領域。因此，利好房地產銷售。

c. 我們對利率彈性的測算顯示，在基建、制造業、房地產三項主要投資中，房地產投資對利率最為敏感，制造業次之，基建不敏感。因此利率下降將利好房地產投資。所以房地產業將是此次降息政策的最大受益者。

d. 基準利率的下調，降低了各類資產定價時分母中的折現率，將推高資產價格。因此將助推股債雙牛的格局。

4. 今後政策走勢如何？在我國現有的貨幣政策環境下，單純的利率下調，對實體經濟的幫助有限，須輔以數量型寬松。因為行政指令型的利率下調短期內並沒有增加市場上的流動性，在貨幣供給沒有增加的情況下，市場均衡利率不會下降。這與美國的聯邦利率下調有本質的不同。美聯儲下調聯邦利率的機制，是通過在開放市場上買進國債，增加貨幣投放實現的。因此，短期內，降低實體融資成本，還有待降準、定向貨幣投放工具（MLF、PSL等）或窗口信貸指導等數量寬松政策，用以降低無風險利率。而風險溢價的下降，短期內有待各項刺激政策改善市場預期，中長期內有賴於銀行結構改革等一系列改革措施。至於貨幣數量寬松時是定向還是全面，差別不大，只要能增加市場的流動性。因此，中短期內，最優化的政策選擇是繼續推出降準，或降準降息等政策組合。而這，也正是此次降息政策給市場帶來的貨幣政策走向寬松的預期效應或間接效應。

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