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【專欄】等來了降息 別忘了棚改

本文作者為國信證券宏觀分析師鐘正生、林虎，授權華爾街見聞發表。

上周末央行出乎意料的降息給房地產市場打了一針強心劑，今天房地產板塊股票全線飄紅折射了市場久違的熱情和期許。我們一直強調，明年貨幣端的穩增長會“兩條腿走路”，指向的都是房地產投資。也正因此，我們對明年中國房地產市場的表現一直不是那麽悲觀。在這兩條腿中，首先對沖商業地產投資可能的下滑的，正是央行借道國開行進行的棚戶區改造，而這是今年已經如火如荼地開展了的。所以，了解不同棚戶區改造模式的特征及利弊，對於我們把握明年宏觀調控的“準財政”一枝是頗有裨益的。

通過比較我國四個地區或城市的棚戶區改造模式，我們認為遼寧作為全國範圍內最早推行棚戶區改造的地區，改造模式發展最為成熟，取得成績最為顯著，會在全國範圍內大面積地推廣和複制。鑒於明年房地產仍是中國經濟最大的調整風險，而財政政策發力的空間依然不會很大，央行除了在常規貨幣政策上做文章外，借道國開行定向支持棚戶區改造，就成為托底房地產投資進而托底中國經濟的必然之舉。

典型棚改模式比較

我國棚戶區改造大體可以分為3個時段：2008年-2012年，完成棚戶區改造1260萬套；2013年-2017年，計劃改造1000萬戶，基本完成成片棚戶區的改造；2018年-2020年，再完成1000萬戶，累計完成3260萬戶。這意味著我國擬用13年時間解決約1億人的憂居問題。在各地改造棚戶區的過程中，逐漸形成了一些較為典型的改造模式：遼寧模式、徐州模式、棗莊模式和西安模式（表1）。

四種棚改模式的主要區別在於市場化運作程度和融資渠道的不同（參見表2）。 

“遼寧棚改模式”成績斐然，“市場運作、政府兜底”眾望所歸

根據前文分析，棗莊市以政府主導和加大財政信貸支持力度的棚戶區改造模式，取得成功具有特定的地區背景，難以在全國範圍內普及和推廣。徐州市和西安市的棚戶區改造都始於2009年以後，目前取得的階段性成果還需放在更長的時間段中來加以觀察和驗證。而遼寧省采取“政府+市場+社會”的融資模式，根據“市場運作、政府兜底”的原則，建構了包括中央、省級和各市的財政支持，以國家開發銀行為代表的金融支持，有效的市場化運作和廣泛的社會參與在內的融資平臺，在2005-2011年期間動員各方面資金總額達732.5億元。

根據李莉在《加快棚戶區改造的思考》中的測算，遼寧棚改融資來源中，政府資金約占38.7%，社會資金約占5%，市場資金約占56.3%。其中，市場資金中由政府通過市場化運作獲得的資金占比為5.6%-11.3%，由參與企業通過市場化運作獲得的資金占比為36.3%-46.3%。棚改後的環境改善和設施完備極大地提高了土地價值，帶動了房地產等投資。2006-2008年，鞍山市棚戶區土地均價由原先的500元/平方米增至2000元/平方米，累計取得土地出讓金超過140億元，比過去增長數十倍；接近97%的改造區居民擁有了完全產權住房，戶均住房面積由棚改前的38平方米增至改造後的57平方米。

值得一提的是，李克強總理在遼寧省任職期間，大力開展棚戶區和工礦采空區住房改造工作。時任沈陽市委副書記等職的陳政高，一直是李克強總理推進棚戶區改造工作的得力幹將。今年5月5日，陳政高履新住房和城鄉建設部黨組書記一職。毫無疑問，陳政高應會較好地領會和執行李克強總理對房地產調控的思路。我們認為，遼寧省作為全國範圍內最早推行棚戶區改造的地區，改造模式發展最為成熟，取得成績最為顯著，對正在進行棚改的城市和地區具有借鑒意義，會在全國範圍內進行大面積地推廣和複制。

央行借道國開定向支持棚改成“金主”

今年4月2日召開的國務院常務會議上，克強總理強調，加快棚戶區改造，讓億萬居民早日“出棚進樓”，是以人為核心的新型城鎮化的重要內容。而今年要更大規模推進棚改，必須抓住資金保障這個“牛鼻子”，由國家開發銀行成立住宅金融事業部通過發行住宅金融專項債等方式來籌集。

我們認為，克強總理之所以在棚改籌資上對“二財政（國開行）”寄予厚望，正是因為“一財政”（即公共財政）空間有限，而商業性金融機構又動力不足。

2014年政府工作報告中，確定棚戶區改造戶數為470萬戶，這一規模的改造需要超過1萬億元的資金。2014年安排預算赤字規模9500億元，較去年擴大1500億，但今年上半年財政盈余才5000億元，較去年同期減少3000億，這意味著下半年財政支出相比去年同期就要減少1500億。此時再指望中央財政資金有效支持棚戶區改造不啻杯水車薪（圖1）。而在當前土地出讓金收入急轉直下，地方政府財政收入捉襟見肘之際，讓地方政府調撥資金支持棚戶區改造亦是有心無力。

而商業性金融支持棚戶區改造存在兩個制約條件。一是棚戶區改造項目投資周期長，實現收益慢，易加劇銀行資產負債的期限錯配問題；二是目前收益率曲線平坦化，長短期利差收窄，亦會削弱商行配置長期資產的積極性（圖2）。這點目前尚未彰顯，但在國開行推出住宅金融專項債後可能會成為一個明顯的制約因素。

今年9月24日，國開行董事長胡懷邦在接受《金融時報》采訪時透露：今年上半年國開行新增承諾棚改貸款6760億元，實際發放貸款2195億元，支持新增建築面積約2.5億平方米，惠及棚戶區居民213萬戶(圖3）。簡單測算可知，今年全年房地產投資下滑一個百分點，大致相當於800億的投資額。下半年國開行計劃中的棚改貸仍有4000多億，這足以對沖商業地產投資的下滑，使全年房地產投資增速維持在12%左右（這還沒有算上近期央行房貸新政和降息的可能刺激作用）。眾所周知，央行馳援的3年1萬億PSL額度，正是國開行風風火火做棚改的“釜底之薪”。10月8日，住建部副部長陳大衛表示，  2015年棚戶區改造規模不低於今年的470萬戶以上。可見，央行通過國開行定向支持棚戶區改造仍將成為明年穩增長的重要抓手。

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