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【專欄】千呼萬喚始出來—央行降息的邏輯與意義

來源: http://wallstreetcn.com/node/211035

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本文作者瑞穗證券亞洲公司首席經濟學家沈建光,授權華爾街見聞發表。

11月21日晚,央行網站發布開啟新一輪降息,並加速利率市場化進程。在筆者看來,上述舉措實屬不易,是面臨當前弱增長與低通脹局面采取的積極之舉。同時,央行打破了市場對於“央行僅僅依靠創新型工具,傳統貨幣政策工具被束之高閣”的禁忌,且存款利率進一步上浮,有利於加快利率市場化,以及貨幣政策從數量型轉向價格型的轉型過程,符合筆者在本周《增長通脹雙低促貨幣政策轉型》中的判斷。

值得註意的是,筆者自今年5月份是便發文提出,降息降準是傳統的貨幣政策工具,逆周期使用絕不應該予以刺激的含義,且相比於定向措施傳統工具更具透明性,切傳導機制更加通暢。從這個意義來講,筆者預計12月降準也是大概率事件,而在政策方向更加清晰之下,筆者對明年一季度中國經濟觸底反彈抱有更大信心。

本輪降息的背景在於當前中國經濟的雙低格局

10月中國經濟延續著弱增長與低通脹格局,最新匯豐PMI更不容樂觀。結合央行早前發布《2014年第三季度中國貨幣政策執行報告》,不難發現,面對中國經濟下行態勢,央行其實早已采取了行動,不過措施並非常規政策工具,而是更多創新工具的使用。

對此,筆者層多次發文表示,當前增長通脹雙低的背景下,尤其是存在通縮風險的情況下,貨幣政策確實需要更加積極。而在工具選取方面,筆者認為常規性工具被束之高閣並不符合貨幣政策轉型的要求,進一步降準降息仍有必要。從這個角度而言,央行此次啟動降息對於扭轉經濟下滑態勢具有積極意義。  

常規性政策工具的使用難言刺激

當然,筆者並不認為這樣的舉措解讀為刺激。實際上,正如上文所言,當前中國經濟正處於弱增長與低通脹的時期,貨幣政策更加積極是需要的,相機抉擇是宏觀政策應對經濟周期波動的重要內容,無所謂刺激,甚至是大規模刺激。

而從創新型工具的應用來看,央行其實已經在采取行動,即近一兩年來,央行並沒有采取常規性工具如降息降準,而是通過更多創新型工具如SLF、MLF、PSl等,達到定向支持的目的。但實際上,定向的力度也不小,本輪約7700億的MLF對於流動性的支持力度其實要超出一次降準的力度。但盡管采取不少創新手段,效果仍然不太理想。融十條剛剛出臺,利率隨後大漲,便凸顯了政策困境。而早前對小微企業定向也有流向房地產企業的部分。

以數量型向價格型工具轉變的貨幣政策

可以看到,與此次降息相伴的是利率市場化的加快。正如筆者早前文章《貨幣政策新框架思辨》文章中所提,在貨幣政策轉型的背景下,常規性工具仍應該是主要選擇。筆者認為,當前央行通過創新手段實際上是貨幣政策承擔改革發展任務下,面對結構性矛盾所采取的次優選擇,只是過渡性手段,並非長久之計。

貨幣政策框架仍然需要沿著加速利率市場化,以數量型工具轉向價格型工具的方向前進。從這一意義而言,當前基準利率體系尚未清晰,利率傳導機制並不暢通,發展各類金融市場,打造基準利率體系,通過確定短期利率進而引導中期利率,形成反映流動性偏好與風險溢價的收益率曲線似乎更為緊迫。

央行打破“禁忌”,更多常規政策或有可期。

早在今年5月的時候,筆者便曾多次發文討論降準的必要性,提到的原因包括以下幾點:

一是當前外匯占款降低,資金雙向流動更加平常降低了維持高準備金率的必要性;

二是貨幣政策工具未來需要更多地采用價格型工具,保持過嚴的數量控制,不利於價格發揮作用;

三是伴隨著存貸差的縮減,當前20%的準備金率或已超出最優準備金率的理論值;

四是相對於國際上其他國家,當前中國的存款準備金率已經過高。

如今看來,上述支持降低準備金率的理由仍然成立。早前融十條表明了決策層降低融資難融資貴的決心堅定。筆者預計,12月或將啟動新一輪降準,而在政策信號更加明晰之下,經濟企穩也或有可期。

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