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在A股持續低迷背景下，這只中國券商股上市，將試探海外投資人對於中國經濟

和股市的態度

◎ 本刊特派香港記者 王端 戴甜 文罕見的巨型承銷團，為了一個不過100億港元的項目。5月7日中午，港島香格里拉酒店熱鬧異常，21家券商擠在狹窄的通道里，一字排開，翹首等候到來的投資者。

中 國 銀 河 證 券 股 份 有 限 公 司（06881.HK，下稱銀河證券）正在這裡舉行香港上市推介會。此次承銷交易的券商達到破紀錄的21家，他們共同銷售這個最多集資13億美元（約合106億港元）的IPO。

銀河證券的 IPO 給沉悶已久的香港資本市場帶來一絲興奮。年初至今，除同在進行招股的中石化煉化工程（02386.HK） ，未有其他集資額超百億港元的IPO。

銀河證券在某種程度上具有試水的作用，不僅預示未來交易活躍程度，更重要的是，在A 股持續低迷背景下，這只中國券商股上市，將試探海外投資人對於中國股市的態度。

對投資人而言，交鋒不會停歇，定價將是當下選擇的決定因素。

21家齊承銷

銀河證券本月6日展開上市路演，此次在香港 IPO 擬發售15.68億股，其中90% 為國際配售部分，10% 為零售投資者部分，集資最多106.2億港元，招股價介乎4.99港元至6.77港元。交易的保薦人為摩根大通、高盛及銀河國際，作為賬簿管理人的參與投行還包括農銀國際、野村、瑞銀、建銀國際、德意志銀行及渣打銀行等共21家。

此番上市的銀河證券母公司為銀河金融控股（下稱銀河金控） ，由中央匯金和財政部分別出資78.6%（55億元）和21.4%（15億元）于2005年成立，持有銀河證券89.4% 的股份。因此，中央匯金為銀河證券實際控制人；此次 IPO 後，銀河金控持股占比將降至69.58%。

銀河證券共引入七家基石投資者，共認購3.6億美元的股份，約占總集資額 的三成。其中包括認購1.0億美元的馬來西亞主權基金 Khazanah，各認購0.5億美元的 AIA 友邦保險（01299.HK）和生命人壽 Sino life，各認購0.3億美元的中國人壽和通用技術Genertec，認購0.2億美元的中國信達資產管理，以及最後一刻被拉進來的中石化盛駿，認購0.8億美元。

據中國證券協會統計，銀河經紀業務淨收益由2008年至2012年排名第一。

招股書指出，截至去年末，銀河證券在中國有經紀客戶557.3萬人，副董事長顧偉國指出，其中包括19萬高端客戶，客戶數量比海通證券多約100萬戶，比中信證券多200萬戶。

根據招股書顯示，去年前九個月，銀河證券總收入在同業中排名第六，較上一年全年下滑一位，市場份額為 3.89%，經紀業務淨收入排名第一，市場份額為5.23%，去年前九個月股票和債券承銷量及資產管理淨收入，分別排名同業第8和第24名。

銀河證券最初計劃在上海和香港兩地上市，但在去年底中國證監會凍結 IPO 審批後，便放棄了在內地市場同步上市的打算。

不過，招股書指出，公司正準備 A 股 IPO，並計劃在可行時儘快開展。

銀河證券過去三年年度利潤分別為 27.9億元、15.8億元和14.3億元，按年分別下降43.2% 和9.6%，主要與股票交易量下降和傭金費率下跌有關，反映出A股市場受挫和證券行業競爭激烈。

銀河證券 IPO 將于5月15日定價，22日于港交所掛牌上市。同業比較一位參加完銀河推介會的投資者聳聳肩說， “從基本面看，銀河證券似乎缺少亮點，如果是低端的價格，會有興趣。 ”這並不是一位投資者的看法。銀河證券的招股價介乎4.99港元至6.77港元，相當于1.19至1.49倍的市賬率（PB） 。

“在路演中，投資者感興趣的價格多為低端價格， ”一位參與銀河證券預路演的人士指出， “投資者想要的價格大概介於1.1-1.2倍之間。 ”銀河證券的管理層一度希望發出較高的價格。 “目前海通證券（600837.

SH；06837.HK）大概是1.4倍的 PB，中信證券（600030.SH；6030.HK）大概是1.5-1.6倍的 PB。銀河證券整體不如前兩家，又因為是新股，應該有個折讓，因此低端的定價，可以獲得投資人的接受。 ”上述人士指出。

不過，在銀河證券管理層看來，證券業結構性的向上預期，成為此次銀河證券IPO賣點之一。

結構性增長包括券商的主要收入將由原來的股票市場拓展到包括債券、期貨、衍生品市場、場外交易市場和跨境市場等。 “ （證券）行業處於周期性向上的開端，下行風險較小，上行潛力較大。 ” 銀河證券副董事長顧偉國說。

較高的股本回報率（ROE）是管理層路演中，經常提及的一個要素。在2012年，銀河證券的 ROE 為8.5%，而中信證券的 ROE 為4.9%，海通證券的ROE為5.8%。

不過，一名海外機構投資人指出，“銀河證券雖然比另兩家證券公司擁有較高的 ROE，但其資產回報率（ROA）低於另外兩家， 所以它的杠杆率更高 ；而銀河的杠杆率，主要來自于更高的客戶保證金總資產占比。按照銀河的發展規劃，股權集資主要用于發展創新業務，如果創新業務帶來的回報不理想，可能反而會稀釋ROE。 ”銀河證券首席財務官祝瑞敏指出，中國證券行業的杠杆率平均是2.5倍，銀河證券去年杠杆率是3.7倍，自有資金是1.4倍，美國證券公司在金融危機後還有10倍以上，未來隨著監管放開和更多融資渠道，會向著這個目標努力。

與中信證券和海通證券不同，銀河證券的業務並不分散。2012年收入中，經紀業務占83.8%，而中信證券及海通證券約占35% 及30.6%；銀河證券投行業務占收入的11.5%；資產管理業務占1.2%）；包括海外業務在內的其他業務占3.5%。 “最近幾年，銀河證券大的業務指標都沒有怎麼發展。 ”香港一名投行分析師指出。

不過，由於經紀業務占比較重，因此有投資人希望， “A 股交投活躍起來後對銀河證券股價有利。 ”對於銀河證券的管理風格，兩位投資者稱 ： “比其他兩家感覺更像央企，效率方面有待改善。 ”現年55歲的銀河證券董事長陳有安，兼任中央匯金投資公司副總經理。

在機構投資者推介會上，陳有安特意強調了自己的背景，稱自己曾在中央國家機關、地方政府、央企和地方企業有豐富工作經驗——國務院進行了七次改革，其經歷過四次——還曾擔任過甘肅省省長助理。

整合預期

陳有安將銀河證券比作東方雄獅，以王者歸來的氣勢借上市為契機實現騰飛。

“騰飛”的一種解讀是，銀河證券的上市被認為是將作為整合“匯金系”券商的平台。 “匯金系”券商資產整合平台之爭長期存在。自2008年證券公司“一參一控”政策出台以來， “匯金系”券商去留備受關注，而整合重點就在其絕對控股的銀河證券、中金、申銀萬國等上面。

一名銀河證券的人士指出，在去年公司年度會議上，陳有安提出要以銀河證券作為整合平台。該人士說，第一個可能整合的是中投證券。中投證券之前高管離職頻繁，原因之一是認為自己在並購後不太可能獲得好位子。

陳有安在記者會上回應財新記者時說，中國114家證券公司，和發達國家相比行業的集中度不夠，中國前十家證券公司的收入的市占率還不到45%。無論是監管當局的導向、或市場經濟的法則，行業並購乃是大勢所趨，會根據公司發展需要和市場情況擇機進行選擇。

一名參與銀河證券路演的人士指出，銀河證券無論從股東亦或資源背景來看，都是一個不錯的整合平台。

“不過，整合併非易事，且如果並購中投證券，對銀河證券市場份額不會有太大的變化。協同效應有限。 ”一名券商行業的分析師指出。

整合預期對發行並無明顯影響，而市場窗口並不在最佳時機。

根據湯姆森路透的數據顯示，2013 年迄今香港 IPO 規模較上年同期下降20%至10.5億美元。

一名承銷商高管稱 ： “銀河證券在路演當天，已經超額認購了。機構投資者反映踴躍，現在已超額認購數倍了。 ”瑞穗亞洲首席經濟學家沈建光5月8日撰文指出，投資者對於經濟與股市的判斷從來都是互有交鋒。從其客戶群體來看，對中國經濟與股市持樂觀態 度的海外基金經理也不在少數，如來自 Capital、Fidelity 等最大海外投資機構的投資經理。另一方面， “唱空中國”的聲音亦不少見。

上述承銷商高管表示 ： “最後定價會隨行就市。 ”一名海外機構投資者說 ：“對 A 股雖然並不樂觀，但如果銀河證券發到1.2倍以下，是可以炒上一炒。長期看來，更願意持有龍頭公司。 ”本刊記者鄭斐對此文亦有貢獻