iBond的頂層設計問題 陳茂峰
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GS(14)@2014-07-28 12:59:00http://www.mpfinance.com/htm/finance/20140728/news/ec_ecq1.htm
iBond的頂層設計問題
2014年7月28日
【明報專訊】iBond(通脹掛債券)已經發行了4期，已經有了不成文的「持續發售機制」。iBond次次超額認購，甚受投資者歡迎，以香港一貫標準看，iBond這個產品非常成功。其實我們認真分析的話，就知道iBond頂層設計有問題。
三大問題 深化社會不公
現在的iBond設計，有三大問題﹕第一，iBond是津貼投資者的產品，有違財富再分配，資助低收入人士生活，減少貧富差的社會政策。但香港不是獨立的個案，歐美多國都有通脹掛債券，都是政府津貼投資者，收買人心。這個問題可以理解、接受；第二，iBond最低的投資金額定在1萬元，而不設最高投資金額，就把不少窮人拒於門外，但對富人不設限，這是金融排斥(financial exclusion)，更是有違特首在2013年施政報告提出的社會共融目標。財政司長曾俊華給每個香港人派6000元，是金融共融的極端例子；而現在的iBond，卻是金融排斥惡例。真搞不清他的公共理財理念。第三，iBond二手市場是鼓勵投資者短炒獲利、並讓機構投資者乘虛而入承接了政府的津貼。
取消二手買賣 杜絕機構套利
iBond有它的社會功能，可以豐富香港的債券市場，亦是惠民措施。現在優化iBond運作，完善持續發售機制，應為時未晚。
首先對症下藥，是取消二手市場買賣，安排一手市場的贖回機制。投資者只能在一手市場以面值認購iBond、亦以面值贖回。一手市場可以維持一個或多個銀行莊家制度，也可以由金管局負責投資者登記和認購贖回。 投資者贖回iBond份額時，累計未付利息可以不付，原理就像提前拿回定期存款要放棄利息一樣。這樣安排不但解決iBond流動性問題，也杜絕機構和短炒的個人投資者通過二手市場套現無/低風險的超額回報，並鼓勵長期投資，而特區政府可以省回提前贖回iBond的利息支出。
另外針對金融排斥的問題，要普及iBond投資，特區政府應該降低認購金額(例如1000港元)，但每人投資總額有上限。iBond利息既然是政府津貼，遍灑甘露，就要降低門檻，不應益富唔益窮。美國的iBond，最低投資額是25美元，上限是一年1萬美元。
改良設計 可惠及眾打工仔
現在iBond是1年發行1次，每次額度100億元，iBond年期3年。這些都是可以變動的參數。如果有一天強積金可以投資iBond，發行iBond的頻率便要每月一次。發行額度可以有彈性，不需要每次固定。iBond是浮息債券，對投資者來說，年期不重要，舊iBond到期可以續買新iBond，反正收息條件不變，年期只是配合政府現金流預算。美國的iBond，名義上是30年債券。
現在香港的iBond頂層設計，是以美國iBond(Series I Savings Bonds)為藍本。 美國iBond是按面值發行，沒有二級市場。但香港加了TIPS的二手市場安排，提高了入門門檻，不倫不類。如果iBond依上述建議改善其頂層設計，便很接近美國iBond，更能成為強積金的投資目標，惠及一眾打工仔，成為特區政府難得的德政。
御峰理財董事總經理
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[陳茂峰博士 峰哥EQ]
港退休保障料原地踏步 陳茂峰
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GS(14)@2014-08-25 10:12:17http://www.mpfinance.com/htm/finance/20140825/news/ec_ecq1.htm\r\n【明報專訊】扶貧委員會委託周永新教授研究的香港退休保障未來發展，在上周發表了研究報告。社會輿論聚焦報告建議的老年金，多不接受老年稅和免資產審查的安排。看情，今次的退休保障研究報告，終將給束之高閣。\r\n\r\n談了50年 只有強積金\r\n\r\n香港談退休保障已談了近50年。1967年的社會保險計劃可行性研究，探討成立中央公積金制度；1977年的社會保障未來發展綠皮書，建議成立僱主僱員共同供款的社會保險計劃；1993年時港督彭定康的施政報告，建議設立老年退休金計劃讓65歲以上人士每月可領2300元。老年退休金計劃其後轉為私營公積金計劃，並於1995年通過《強制性公積金計劃條例》，2000年12月生效。回歸後，50多個民間組織於2004年成立爭取全民退休保障聯席，爭取建立全民退休保障制度。部分民選議員也嘗試在立法會提出全民退休保障動議，但總遭否決。香港的退休保障，至今就只有強積金(生果金和綜援是社會福利，不是退休保障)。\r\n\r\n香港人口迅速老化(撫養比率：2011年33.3%、2014年64.5%)、老年人貧窮問題嚴重(2012年：43.5%在貧窮線下)，退休保障急在眉睫。問題是商會和工商界政團一直反對任何增加稅項負擔的政策，他們自殖民時代起便享慣政治免費午餐，不願承擔社會責任，逢加稅必反。而信奉自由經濟的學者，既反對不需要入息或資產審查的「派錢」，亦不認同隨收隨支(pay-as-you-go)的制度。香港中產特別維護個人利益，如果政策「無數」，亦會反對。今次報告建議的老年金，除了資本家們大力反對，中產們也有異議，搞到謙謙學者周永新教授也動氣。\r\n\r\n隨收隨支制度 各國普遍使用\r\n\r\n退休保障(或更大範圍的社會保障)是世界各政府的重要施政範圍。老年金的隨收隨支安排，是多個國家、地區普遍使用的方法，中國有、美國也有。美國社保的替代率是個人收入中位數的40%，較香港建議的25%還高。隨收隨支的弊病，是供款者和供款金額與受眾不匹配，現金流難以持續，需要定時調整供款額或支付金額、或政府注資。像美國這個資本主義大國，老年稅(OASI tax)在1937年開始時是僱主僱員各1%，現在是6.2%。美國的社保基金(Social Security Trust Fund)信託人估計，美國社保基金在2021年開始會入不敷支，到2033年會「乾塘」。香港預計2042年才乾塘，沒什麼大不了。美國現在的政策，是在社保以外，以遞延稅項優惠，鼓勵國民自己儲蓄投資，成立個人自願的退休金投資帳戶。\r\n\r\n今次這份報告，內容詳細，分析深入，立論中肯，但資本家代理人和自私的中產們批評建議不可行。特區(和中央)政府一向受制於工商界的影響，肥彭當年的老年退休金計劃泡湯，今次的建議，亦會是一樣。汝謂不信，且拭目以待。\r\n\r\n御峰理財董事總經理 \r\n\r\
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馬斯丹(46646)@2014-08-25 23:58:39無份供款的現代老人為了保障自己得到3000，而要未來老人供款幾十年卻乾塘沒保障，自私的是誰人？
通脹掛退休投資 權威學者支持 陳茂峰
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GS(14)@2014-09-08 09:23:21http://www.mpfinance.com/htm/finance/20140908/news/ec_ecq1.htm\r\n\r\n【明報專訊】積金局提議設立以人生階段(life-cycle)投資的核心基金。學者研究點出人生階段投資的問題，不但難以避免虧損，而且對某些打工仔並不合適。學者建議，通脹掛債券組合較人生階段組合更符合打工仔退休投資需要。\r\n \r\n\r\nBridges等人在2010年的研究報告《Assessing the Performance of Life-cycle Portfolio Allocation Strategies for Retirement Saving: A Simulation Study》，根據12,871個在1915年至1942年出生的打工仔的真實資料，配合1926年至2008年美國股市和債券的表現，假設他們投資在不同的人生階段投資組合，以隨機模擬法分析這些打工仔的退休金投資的可能回報。結論是：這些人生階段投資組合雖然可以有效降低組合的虧損風險，但不能避免虧損；決定退休時投資總回報的主要因素，不是投資組合的股債變化，而是何時開始投資，即打工仔供退休金時是否遇上股市牛市。原來退休金投資是否得心應手，要看生於何時！\r\n \r\n美TIPS讓退休金保持購買力\r\n \r\nBridges等人的研究，其中一個基準組合是只投資在美國的通脹掛債券TIPS。這個組合不單不虧錢，而且平均回報和人生階段投資組合相差不多。更重要的是TIPS組合的回報是與通脹掛，是唯一讓打工仔的退休金能夠保持購買力的組合。Bridges等人認為，人生階段投資有其吸引力，但不一定是打工仔退休金的最佳選擇，TIPS組合更有優勢。但TIPS能否發展成為美國退休金的必然之選，要看TIPS市場的發展。\r\n \r\nBridges等人鍾情TIPS組合，也有其他學者和應。著名經濟學者Zvi Bodie(投資學必備教科書Investments的主要編者)是專長研究人生階段投資和退休投資。Bodie在2003年出版的書《Worry-Free Investing： A Safe Approach to Achieving Your Lifetime Financial Goals》(與 Michael J. Clowes合著)，倡議投資者的退休準備，應該是投資在梯級式通脹掛債券組合(laddered portfolio of inflation-indexed bonds)，政府有責任發行或管理這些通脹掛債券組合。Bodie在2007年的一篇論文〈Making Investment Choices as Simple as Possible, but Not Simpler〉，進一步以理論證明，對於家財不多、靠工資收入維生、厭惡風險的打工仔，最佳的退休投資組合是退休時提取的TIPS組合。Bodie在2012年的論文〈Worry-Free Inflation-Indexing for Sovereigns: How Governments Can Effectively Deliver Inflation-Indexed Returns to Their Citizens and Retirees〉，認為發行通脹掛債券是政府理所當然的責任，更為政府籌謀獻策，提供3個方法讓政府輕易管理通脹掛債券的通脹風險。\r\n \r\n認為發TIPS 乃政府責任\r\n \r\n美國另一殿堂級經濟學者，哈佛大學教授費爾德斯坦(Martin S. Feldstein)，是社會保障制度的權威。費爾德斯坦曾經是列根任總統時的首席經濟顧問，亦是現在的總統經濟復蘇顧問委員會(President\'s Economic Recovery Advisory Board)成員，被稱為供應學派之父。費爾德斯坦曾經是繼承格林斯潘的熱門人選，但因為他是AIG的董事而落選。\r\n \r\n10年前美國檢討社保制度，費爾德斯坦便提議加入以TIPS為主的保持購買力組合，並寫了多篇論文支持其論點，其中的〈Reducing the Risk of Investment-based Social Security Reform〉，常為學者引用。\r\n \r\n積金局提議的核心基金，需要低費用、低風險、合理回報、設計簡單、容易操作。我說通脹掛債券iBond是核心基金不二之選，只是拾智者的牙慧。\r\n \r\n御峰理財董事總經理 \r\n\r\
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滬港通套戥空間有限 陳茂峰
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GS(14)@2014-10-20 12:50:24http://www.mpfinance.com/htm/finance/20141020/news/ec_ecq1.htm
【明報專訊】滬港通即將開通，在大陸已經有多隻新成立的陽光私募標榜A+H股套利(香港稱作套戥)投資，香港則未見動靜。
A股、H股是同股同權，如果兩個市場都是互通，投資兩地沒有限制，理論上股價應該一樣，不應該出現套戥機會。香港上市的H股公司，有86家是同時有A股上市(即慣稱的A+H公司)，其中69家的A股是在上海證交所上市。過去20年，A+H公司的H股整體上長期折讓。以上周五收市價計算，這69家上海A+H公司中，47家的H股較A股股價有折讓。折讓最大的是現在停了牌的洛陽玻璃(1108)，折讓高達58.5%；溢價最大的是華能國際電力(0902)，H股貴A股15.2%。
A股沽空成本高 H股折讓未必收窄
理論上，一物兩地不同價，就有套戥的空間，沽高買低，穩賺價差。如果H股股價有折讓，投資者在A股市場沽空(大陸叫融券)該公司A股股份、在香港買入同一公司的同等數量H股股份，等A、H股價價差收窄，他就可以平倉、賺錢。如果H股股價有溢價，則反過來做，沽H買A。但事實上，這方法賺不了錢，一來是A股沽空成本高，二來H股折讓不一定收窄。市場套戥A+H公司的做法，是利用H股流通股數遠多於A股，容易拉動A股股價，投資者先大量買入H股，然後小量買入相關A股以拉升A股股價，之後待H股追漲時平掉H和A股。
兩個隔離的市場，因為沽高買低的(有形及無形)成本太高，可以維持一物兩價。但一旦有通道貫通兩個市場，不管這個通道有多狹窄，兩地物價終有一天同價。A股市場從2002年開始容許合格的境外機構投資者(即是QFII)投資A股，按理來說中港兩地上市公司的A、H股不應該有價差。表面看，QFII實施初期的2002年至2005年，A+H公司的H股折讓曾經收窄。但原因是A股在尋底而H股跟隨港股上漲。2005年至2007年A股市場升6倍時，H股只漲4倍，H股折讓又再擴大。2011年至13年A股市場不濟而香港股市小陽春，A+H公司的H股折讓重新收窄。今年中開始A股重拾升軌，有關的H股折讓再次放大。這20年來，A+H公司的A、H股股價不同價，H股折讓是隨A股和香港H股市場相對表現而變動，明顯反映兩地的投資環境和投資者行為很不一樣。中、港兩地資金不相通、投資者差異大、信息披露不對等、交易規則和效率不可比、市場供求平衡點不同，形成A、H股兩個市場長期同股不同價。
境外投資者A股市場佔比小
在A股市場，我們看不到QFII和RQFII(人民幣合格的境外機構投資者)的外資投資者的影響。事實上，A股市場流通股總值達241,871億元人民幣(上周五收市數字：上海15.63萬億元，深圳8.56萬億元)，QFII至9月26日止共批出256家，額度共622.11億美元，約3809.8億元人民幣。RQFII至9月26日止共批出86家，額度共2833億元人民幣。兩者如果全投資在A股市場，只佔A股市場流通總值的2.75%。
現在滬港通的滬股額度是3000億元人民幣，佔上海流通A股總值1.92%；港股額度2500億元人民幣，佔香港上市公司總值24.25萬億港元的1.31%。兩者分量不夠，未能從量變做到質變。滬港通如果要做到讓A股市場國際化和合理化，外資進入A股市場的額度要加多N倍才能見效。
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淺談萬聖節效應 陳茂峰
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GS(14)@2014-11-03 09:59:21http://www.mpfinance.com/htm/finance/20141103/news/ec_ecq1.htm
【明報專訊】萬聖節這個源於基督宗教的節日，到今天已經沒有丁點宗教色彩，成為大眾狂歡扮鬼扮馬的節日。萬聖節本身和股票市場沒有關係，但股票市場有個現象以它為名，叫「萬聖節效應」(Halloween Effect，亦稱 Halloween Indicator)。
11月至翌年4月投資回報較高
所謂萬聖節效應，就是市場智慧「Sell in May and go away」的學術版，說的是11月至翌年4月的半年投資回報是明顯高過5月至10月的投資回報。不單如此，11月至翌年4月的半年投資回報，亦明顯高過「買入持有」(buy and hold)的長線投資策略。
萬聖節效應是屬於日曆效應(Calendar Effects)之一。日曆效應是指投資市場(主要是股票市場)在某些日子會有超常回報，例如大家比較熟悉的一月效應(January Effect)。日曆效應是反證市場有效論的實例。去年諾貝爾經濟學獎得主之一法瑪教授，就是市場有效論之父。如果市場是(半強或強式)信息有效，市場是隨機波動，市場走勢無可尋。
發現萬聖節效應的學者Ben Jacobsen是荷蘭人，現在在英國愛丁堡大學商學院任教，他在阿姆斯特丹大學當助理教授時，和修讀碩士的學生Sven Bouman一起研究萬聖節效應，論文在2002年的美國頂級經濟學期刊American Economic Review發表，引起業界和學術界哄動。原來這個財經新聞常常引用的市場智慧「Sell in May and go away」，一直沒有學者認真研究。
歐洲市場萬聖節效應明顯
Jacobsen研究了37個股票市場在1973至1998年的資料。這37國市場，包括成熟和新興市場，香港和台灣也在研究之列。研究結果很震撼。首先，這37個市場之中的36個市場是明顯出現萬聖節效應，只有紐西蘭是例外。歐洲市場的萬聖節效應尤為明顯，11月至4月的半年回報平均為8%，而5月至10月的投資回報平均不到2%，兩者相差6%。香港和美國是相差5.5%，日本是9%。其次，這37個市場整體上在5月至10月的投資回報平均為0，連無風險回報也拿不到。第三，只投資11月至4月、5月至10月休息或只買半年的政府票據，投資回報會明顯較買入持有的全年投資更優勝。Jacobsen還觀察到，5月至10月的每個月回報，都是低過12個月的平均回報，而8月和9月的市場表現是最差。但每個月的市場波幅相差不大，沒有明顯分別。
成因至今仍是個謎
Jacobsen嘗試把個別的市場研究的時段往前推，像英國的資料可以上溯到1694年、美國1802年、澳洲1882年等。研究結果是萬聖節效應自古以來便存在，不是二次大戰之後才有。Jacobsen剔除一月效應重做的分析，萬聖節效應依然明顯存在。
Jacobsen發現萬聖節效應，但無法找到合理的解釋。這個現象，和宏觀經濟(例如利率變化)沒有關係，和股票市場信息(特別是公司業績)沒有關係、和春耕秋藏的農業作息無關、和夏季投資者放假長短似乎有點關係，但統計上不明顯。那為什麼有萬聖節效應？現在還是個謎。
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外資勢成滬港通贏家 陳茂峰
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GS(14)@2014-11-17 10:53:39http://www.mpfinance.com/htm/finance/20141117/news/ec_ecq1.htm
【明報專訊】今天滬港通正式啟動，是A股市場自由化的里程碑。(大陸不用市場自由化market liberalization這敏感的學術稱謂，只叫市場開放。)A股進一步對外資開放，很大可能是進一步給外資賺中國股民的錢。
Barber及Odean連同兩位台灣學者李怡宗和劉玉珍，拿到台灣證交所所有投資者在1995年至1999年的所有交易資料和投資者資料作分析。對市場行為的研究，通常是分析某個樣本(sample)，很少能夠拿到總體(universe)。樣本是否有代表性，就影響到結論是否可以推論到總體。如果研究物件是總體，則研究結果會很權威。
台開放股市案例可作參考
他們4人的研究發現，台灣散戶的投資，年均跑輸大市3.8%。這個損失等如台灣一年GDP的2.2%、台灣國民個人收入總值的2.8%。但台灣機構投資者的成績，平均一年較大市賺多1.5%。雖然外資佔台灣機構投資者分比很低，台灣機構投資者所賺，60%是給外資拿走。
在1999年底時，台灣股市規模是世界12大，達10萬億元新台幣(折合約3130億美元)，上市公司700多家。在1995年至1999年這段研究時間，台灣人口2200萬，其中680萬人在證券公司有帳戶，共開了1230萬個股票戶口(即頗多人同時擁有2個或以上股票戶口)，這680萬人中，390萬人曾經在1995年至1999年買賣股票。台灣機構投資者來自企業、基金、交易商和外資。
在這段研究時間，台灣股市成交金額119萬億新台幣，其中89.5%來自散戶、4.4%來自企業(24,000家)、2.8%來自基金(289隻)、1.9%來自外資(1600個)、1.5%來自交易商(83家)。台灣股市是個散戶市場，成交金額近90%來自散戶。美國股市成交金額超過50%來自機構投資者。台灣股市在1990年中的換手率是300%，美國當時是53%(到2000年升至100%，之後一直在95%至105%之間)，大陸當時是511%。今天A股市場依然是個散戶市場，換手率雖然稍減，仍在150％至250%。
台灣散戶當年成大輸家
台灣加權指數在1994年底是7124.66點，1999年底是8448.84點，升了18.59%，年化回報率3.47%。期間股市大升大跌，1995年8月底見4503.37點，1997年8月高見10116.84點。在1995年至1999年這段時間，台灣散戶相對大市的投資損失是9350億元新台幣，等如跑輸大市3.8%。9350億元新台幣，等如台灣1995年至1999年GDP的2.2%。這9350億，其中3020億是交易佣金、3190是政府雜稅、2490億是買賣虧損、650億是測錯市代價。後兩項所失，是機構投資者所得。機構投資者在減掉佣金和稅項，淨賺1760億元新台幣，等如平均每年跑贏大市1.5%。這1760億元，外資拿了1052億(佔60%)、基金拿了674億元、券商也拿了70億元、企業有微虧。
A股多散戶 與台股市雷同
散戶在台灣股市是大輸家，外資是大贏家，台灣民間的財富，就這樣流失了，轉移到老外手上。中國A股市場形態，與當年台灣股市很多類同。中國沒有研究QFII等外資的在A股市場的投資成績，但觀乎台灣情，外資在A股市場賺散戶錢，很正常！
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基金散戶投資成績不濟有因 陳茂峰
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GS(14)@2014-12-01 10:39:04http://www.mpfinance.com/htm/finance/20141201/news/ec_ecq1.htm
【明報專訊】學術研究已經確定，公募基金經理整體的投資成績和大市相若，扣除基金費用後，整體落後大市1%至3%(視不同市場而定)。但學術研究亦確認，有些基金經理能夠長期跑贏大市，憑能力而不是靠運氣。那散戶的投資成績呢？研究結果是：不敢恭維。
美國的市場研究公司DALBAR Inc. 是專門研究金融市場的運作。DALBAR每年會發表一份基金投資者投資成績和投資行為的報告Annual Quantitative Analysis of Investor Behavior。2014年的報告，是根據1984年1月1日到2013年12月31日這段時間，不同類型的美國公募基金每月申購、贖回和轉換的變化，追蹤美國基金投資者的投資成績。下表是分析結果。
基金長期跑輸債券指數
附表顯示，美國股票基金投資者在2013年的平均回報是25.54%，較標普500的32.41%少了6.87%。如果投資者過去5年是投資在美國股票基金，平均年回報率是15.21%，低過標普500的17.94%；10年的5.88%，低過標普500的7.40%；20年的5.02%，低過標普500的9.22%；30年的3.69%，低過標普500的11.11%。債券基金投資的成績，不管什麼投資期，亦是不如基準債券指數。強調資產配置的基金(例如：生命周期投資基金)，投資者的投資成績也持續落在基準指數之後。
投資基金而不能夠完全獲得市場回報，是過度自信的投資心理所累。基金投資者不是長期持有基金，常常給市場牽鼻子走：看見市場持續下跌，便「果斷」贖回基金；看市場持續上升，又趕追買。分析美國基金公會(Investment Company Institute)統計的申購、贖回和轉換資料，投資者明顯沒有預測市場的能力，但有足夠證明投資者是跟市場反應。
盲目跟隨市場反應
學術研究的結果也反映基金投資者的問題。Nesbitt(1995)分析1984-1994美國公募基金資料，研究基金投資者的投資成績，結論是投資者因為測市的進進出出，每年回報較長期持有少了1.08%。Braverman、Kandel及Wohl(2005)研究1984-2003的基金樣本，結論相若。Diche(2007)研究1926-2002的基金資料，發現投資者進進出出的代價，是每年平均賺少1.30%。Friesen及Sapp(2007)研究1991-2004的基金資料，則這個測市代價是每年平均賺少1.56%。Dichev及Yu(2009)的研究更嚇人，如果投資在對基金，這樣的進進出出，每年平均賺少4.0%；而進進出出的對像是績優對基金，每年可能賺少9.0%之譜。
反覆沽買 回報減少
基金投資者沒有預測市場能力，又不堅持買入持有的長期投資心態。過度自信的代價，就是投資成績遠遠不及大市和長期持有。其實股票投資者也犯同樣錯誤，將來有機會再談。
御峰理財董事總經理
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孖生仔基金表現勝獨生子 陳茂峰
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GS(14)@2015-01-19 16:14:11http://www.mpfinance.com/htm/finance/20150119/news/ec_ecq1.htm
【明報專訊】公募基金主要投資者是大眾散戶，通過集腋成裘，由基金經理代表散戶參與資本市場，分享經濟成長的紅利。但基金投資者對基金經理監察有限，情就像小股東對公司大股東兼管理人的監察。
散戶買「孖生仔」 如搭便車
近年公司治理問題受到關注，但基金治理問題乏人理會。基金投資者最有效的自衛方法，就是以腳投票，贖回基金。Fama和Jensen這兩個金融學大師在1983年研究委託代理問題(agency problem)經典論文Separation of Ownership and Control中提過，基金投資者可每天以單位資產淨值贖回基金，是對投資者利益最好的保障，較什麼治理機制更有效。話雖如此，能及時用腳投票的散戶，畢竟是少數。
美國大型基金公司發行的基金，很多會有給散戶的A/B/C類基金和給機構投資者的I類基金。不同類別基金，投資組合相同，差別是在最低投資金額、申購贖回時間和各種費用。機構投資者可享較低管理費。研究發現，散戶投資者選擇投資有機構類的基金(姑且稱為「孖生仔」基金)，是有搭便車的好處，所投基金的表現會較好、整體費率會較低。
學者Richard Evans及Rdiger Fahlenbrach在2012年發表的論文，分析1996至2009年2660隻美國股票基金，其中345隻同時有散戶和機構類別的「孖生仔」基金。研究首先發現，機構投資者明顯有能力追蹤表現(經調整風險後回報)較佳、費率較低的基金，散戶這方面能力不明顯。研究進一步發現，「孖生仔」基金回報較只有散戶類別的「獨生子」基金為佳。如果一切條件相同，經調整風險後，「孖公仔」基金平均一年回報較「獨生子」基金多1.5%。
研究比較基金在提供機構類別前後的表現，發現基金增加了機構類別，基金規模快速增大，但相對只有散戶類別的「獨生子」基金，「孖生仔」基金表現更穩定、更突出。多數研究認為，基金績效會隨基金規模壯大而下滑，「孖生仔」基金的表現，打破這個常規。
低間接費用 成基金超額回報
研究不單發現「孖生仔」基金的直接費用如管理費等較「獨生子」基金低。這是因為有經濟規模好處。「孖公仔」基金的間接費用(如交易佣金、無形的交易成本)也較「獨生子」基金低。這個較低的間接費用貢獻了「孖生仔」基金三分之一的超額回報。
研究比較「孖生仔」基金和「獨生子」基金的基金經理用功程度，發現管理「孖生仔」基金的基金經理比較盡責、勤力。「孖生仔」基金持有活躍買賣股票比重較高，而且所持股票的券商研究報告較少，投資的個股多是基金經理自己做功課挑選。
香港的公募基金部分也有「孖生仔」基金。投資者可自行發掘、比較，看是否和美國一樣「孖生仔」勝「獨生子」。
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御峰理財 董事總經理
[陳茂峰博士 峰哥EQ]
親生子基金表現勝養子 陳茂峰
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GS(14)@2015-02-03 00:40:50http://www.mpfinance.com/htm/finance/20150202/news/ec_eck1.htm
【明報專訊】上期談的「孖生仔」和「獨生子」基金比較，孖生仔基金表現勝獨生子。有關論文的兩個學者Richard Evans及R郑diger Fahlenbrach還有另一篇同類研究，比較「親生子」 和「養子」 基金，對香港打工仔的強積金投資很有參考價值。
美國和歐洲流行年金，是退休安排的主要產品。美國的年金如果屬合資格產品(qualified annuities)，是容許退休計劃401(k)和IRA投資。年金大致有兩類：固定年金(fixed annuities)和變額年金(variable annuities)。前者是退休後收益按投保時已定份比派發，後者收益按投資回報計算。香港的投資相關人壽保險計劃(Investment-Linked Assurance Schemes，簡稱ILAS)，性質就屬變額年金。
年金在法律上是保險產品，但性質包括投資。在保險產品內的投資，可避免或減少資本增值稅和遺產稅的負擔。保險公司在年金內提供一系列基金，供投保人(亦是投資者)選擇。除基金收費外，年金再另行收費。保險公司篩選基金，理論上所挑基金表現應較同類基金為佳。投保人在年金內挑選基金，收窄選擇範圍，基金質素也較佳、評級較高。保險公司為投保人把關，是增值服務，是年金收費的論據。
若年金內的基金表現不濟，投保人可以腳投票，轉換年金內別的基金，保險公司也可以更換年金的基金，剔出表現差勁的基金，換進表現更好的同類基金。以腳投票是Fama和Jensen形容的市場治理機制(market governance)。以監管機構、獨立董事、機構投資者、投資者權益組織等形式構成的是傳統治理機制(traditional governance)。
年金投保人對收費表現不敏感
Richard Evans及R郑diger Fahlenbrach的2007年工作論文，研究103家保險公司在1997年至2005年間提供的1162隻變額年金，並篩出151對可以匹配的公募基金(「親生子」基金)和變額年金內的同一基金(「養子」基金)作分析。研究發現，相對年金的投保人，基金投資者對基金表現較敏感，較能及時轉換基金。基金投資者對基金費用明顯敏感，收費較低的基金吸收新資金亦較多。年金投保人對年金費用不但毫無感覺，而且費用愈高愈能吸新資金；或是收取佣金的理財顧問影響客戶決定。
Richard Evans及R郑diger Fahlenbrach也分析保險公司在挑選年金內基金的貢獻。研究發現，保險公司面對表現差的基金，傾向增加同類基金給投保人選擇，而鮮有取消績差基金。但如果基金費用增加，保險公司會傾向更換基金。如果保險公司有姐妹公司管理基金，保險公司傾向挑選系內基金，而換出系內基金會慢N拍，明顯與投保人有利益衝突。
傾向選系內基金 或存利益衝突
Richard Evans及R郑diger Fahlenbrach的研究，對香港強積金計劃有參考價值。強積金的保薦人(非受託人)，是代表投資者挑選和監管基金表現。如果產品有保薦人公司系內基金，也有可能出現相同的利益衝突。是否如此，需要研究研究。
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公益機構NGO 投資欠靈活 陳茂峰
1 :
GS(14)@2015-03-02 12:48:46http://www.mpfinance.com/htm/finance/20150302/news/ec_ecq1.htm
公益機構NGO 投資欠靈活
2015年3月2日
【明報專訊】非牟利組織這類機構投資者與一般的散戶很不一樣。散戶無論多進取，都是厭惡風險或損失，非牟利組織則是風險中立。散戶總有回到上帝懷抱的一天，投資年期有限，非牟利組織則是生存無盡期的going concern。因此非牟利組織的投資自由度更大而非更小。非牟利組織的投資考慮主要是法例及每年經費需要。
從前只考慮法例及經費需要
美國的非牟利組織投資方法一直落在歐洲之後，肇因是法例落伍。美國的信託法是規管家族信託及非牟利組織(包括慈善機構、大學教育儲備、公益組織)投資的依據，信託法有所謂精明人守則的要求，這守則源於1830年的法庭判決，要求每項投資都不能虧蝕，因此只能做銀行存款、買國債及優質藍籌股公司的債券。非牟利組織每年只能動 用投資收入，本金縱升了也不能減持套現。
1940年代美國大蕭條引致債市、股市大崩圍，衝擊債券安全的想法。1960年代通脹出現，債券利息收入追 不上組織開支所需，非牟利組織要求美國政府修改信託法例的聲音日增。福特基金會在1967年找來兩位法律教授為現有法例把脈，兩名學者在1969年發表名為《The Law and the Lore of Endowment Funds》的報告，抨擊信託法不能用在非牟利組織，提出資產增值部分符合收入的定義。
同年福特基金會還發表名為《Managing Educational Endowments》的報告。這個稱為Barker Report的報告比較15家大學教育儲備、21隻隨機抽取的均衡基金、投資股票為主的羅徹斯特大學教育儲備(羅大是由金融學教授擔任投資委員會成員)及10隻增長基金，在1959至1968年的投資回報。分析結果是15家大學回報最低，只及羅大六成，羅大則與增長基金差不多，平均年回報14.4%。這兩份報告挑戰美國非牟利組織的投資法例及理念，加上現代投資組合理論漸受投資業界接受及認同，美國各州政府紛紛修改法例，新加簡稱UMIFA的機構投資統一 管理法，又修改精明人守則的定義，容許以總回報為理念的投資。
准買高風險資產 提高回報
總回報投資關注的不是個別投資項目的風險，而是整個投資組合的風險。投資回報不單來自利息、股息及租金收入，亦來自資本增值。投資組合不應單一，應合理分佈在不同資產類別及不同市場。諾貝爾基金會能夠從1901年成立時的980萬美元，壯大至2006年的5.2億美元，轉捩點是1953年決定容許基金投資股票及房地產等高風險項目。今天耶魯、哈佛等大學教育儲備能每年做到15%至20%回報，提供大學每年約25%經費所需，亦是1970年代後改變投資理念的成果。香港法例規限少，投資機會多，公益機構應善用資源，妥善投資，壯大實力。
御峰理財董事總經理
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