📖 ZKIZ Archives

漫談周期股

來源: http://xueqiu.com/2074020838/27230515

——如果有人告訴你，對於周期股，只要市盈率高的時候買進，市盈率低的時候賣出，那就簡單得太離譜了。對於周期股來說，市盈率或許不是最好的估值指標，更多人喜歡市銷率這個指標，或者市凈率。在了解如何選擇周期股前，首先要正確認識為什麽會有周期，什麽是周期股，周期股有哪幾類。一、為什麽會有周期？市場經濟生來就是有周期的，只要是市場經濟所產生的產品和服務，都是具有周期的。只有“強周期”和“弱周期”之分，沒有“周期”和“非周期”之分。市場經濟通過價格手段來調節需求和供給，因而產生周期。簡單點說，當產品供求不平衡時，價格就會從均衡狀態發生變動，出現價格的波動，從而調節供給與需求。譬如：某樣商品供不應求，那麽首先該商品會出現漲價，使得人們對該商品的需求減少。同時，由於漲價帶來了更多的利潤，使得廠家生產更多的該商品，或者更多的競爭者加入到該商品的生產領域，使得供給增加。兩種力量疊加，使得供給重新歸於平衡。好了，講重點。由於價格調節機制需要時間，才能完成出清（即達到供求平衡）。價格機制發生作用的這個時間差，產生了周期。這個時間差總是存在的，不可能瞬間達到平衡。所以說，只有“強周期”和“弱周期”之分，沒有“周期”和“非周期”之分。1、供給端這個時間差主要是有供給端產生的。比如，生產某樣日化用品，需要生產周期（小周期），如果人力的利用率達到上限，則需要聘請新的生產工人，培訓上崗都需要時間（中等周期），如果固定資產（機械、廠房等）產能利用達到上限，則還需要建設周期（主要是固定資產的建設，大周期）。此外，產品的生產周期並不都如日化品那樣，例如房地產，生產周期長，而生產工人的周期相對反而較短。2、需求端同樣的，需求端也會有一定的周期，這主要取決於人的可支配收入的變化。這通常與經濟周期相關。在經濟不景氣時期，公司經營不善，會有裁員、減薪（雖然工資有一定的剛性），特別是私營業主及個體工商戶的收入也將減少。隨著生產率的提高，人們的可支配收入的基本趨勢是向上的，但中間也存在波動。此外，一些具有投資、投機需求的產品，比如房地產，也會發生價格越漲，需求反而越高（一定程度內）的情況。3、經濟周期企業和行業的周期，也隨經濟周期的波動而波動。經濟周期會影響上下遊，會影響需求端（消費者）。而所謂經濟周期，其實也是各行各業的供給端周期和需求端周期的疊加。二、什麽是周期股？通常把強周期的股票叫做周期股。那麽怎麽樣又算強周期呢？通常，價格的調節機制發生作用所需的時間越長，那麽其周期性也就越強。三、周期股有哪幾類？分類方法有很多種，簡單的講最重要的分類方法：1、無差異化產品和服務這一類的產品和服務其實有很多。例如：煤炭石油天燃氣電力等能源、金屬冶煉（包括技術含量偏低的加工品），水泥，大部分農業，航運、空運及公路運輸（鐵路運輸不同）、保險（指產品，不包括服務）等因為產品或服務本身沒有太大的差異，想在這一類行業中脫穎而出，價格就成為最大的利器。因此企業必須尋求更低的成本。低成本的來源大致有以下幾種：1、更低的人工成本（生產），管理費用，或營銷費用；2、更低的運輸成本，如離原料產地較近，或產地臨港口等；（往往單位質量產品的價值量較低時，運輸在成本中的占比較大）3、更低的財務成本，如負債率低，融資成本低等；4、規模效應；（需要註意並不是所有的大規模都會產生規模效應，有時產生的是規模不經濟）；5、更有效率的生產工藝；6、更低的原材料成本；如冶煉企業自有礦山，或自有電廠（鋁是耗電大戶）；7、稅收優勢等等無差異化的產品和服務，往往品牌溢價能力很低。品牌不是競爭中的主要優勢。要想在競爭中獲得優勢，你必須找到他獲取低成本的原因。需要註意的是，這里的低成本，不是永恒不變的。例如：前幾年海外礦石便宜的時候，臨海的冶煉廠可能有成本優勢，幾年後或許海外礦石漲價，這一優勢甚至可能變成劣勢；又如，人力成本的變化，甚至會使得產業在國與國之間發生轉移。一項項去對比各項成本，有時候任務太繁瑣，有沒有簡單的方法呢？當然有，就是在相同產品的企業之間，比較其凈利率（不是毛利率）。凈利率高的有成本優勢。同時，要註意其折舊規則以及費用資本化等貓膩。2、有差異化的產品和服務這一類的產品和服務，品牌效應較強。差異化越大，品牌所能起到的作用，所能帶來的溢價能力也就越強。這一類的產品或服務更多，例如汽車、白酒等等，不一一舉例。另外，產品或服務的信息不對稱越強，品牌效應也越強。比方說，你購買的產品比較複雜，你不知道這個產品是好是壞，正所謂“買的沒有賣的精”，這時就需要一個“品牌”。再例如，你將幾個集裝箱的貨物從上海港運往深圳港，這時你就只要看到貨的時間、價格等少數幾個項目就行，選哪家航運公司並不那麽重要。作為買家的你，這時可能再給貨物買一個保險。那麽同樣的，你只需知道保險的條款、保費及承保額度等少數幾個項目就行。對於保險這個產品（非指保險公司的償付能力）而言，也是不具備差異化的。3、補充金融業金融業主要包括銀行、保險、信托、基金、融資租賃、擔保公司、財務公司等。金融業的一大特點，就是“跟錢和資本打交道”。金融業來說，產品本身是缺乏差異化的。你能提供的產品，其他金融企業也能提供（前提是都具有相關的業務牌照）。所以金融業的差異來自於服務這端口，以及金融業本身的資金能力（兌付能力）。對於絕大多數的金融企業來說，玩的其實就是“收益覆蓋風險”，以及“久期配對”的遊戲。四、兩類周期股在一輪周期中的表現談到這里，你就知道為什麽需要按以上方法將周期股分類了。當某一行業走向供過於求的低谷時，對於無差異化的產品，往往會出現全行業虧損這種局面。就是大家一起虧。這是為什麽呢？低成本的企業難道不能保持盈利麽？事實上，對於無差異化的行業，能保持盈利的企業是很少的。這是因為，企業生產存在固定成本，和浮動成本。企業只要生產產品的售價超出其浮動成本，就會繼續保持生產。（看不明白的需要惡補經濟學）。如果停產，固定資產的折舊（固定成本）也會造成虧損。固定成本在總成本中所占的比例越大，其能夠虧損的幅度越是能超出你的想象。而固定資產（如廠房、設備）所需的建設周期越長，那麽這個寒冬也將越長。這是因為價格機制發生作用的這個時間差，更長。很不幸，鋼鐵行業具備了以上產品幾乎無差異，固定成本高，建設周期長三個特點。所以，大家一起虧損，大家一起熬寒冬吧！對於有差異化的產品，在寒冬的時候，企業生存狀況有飽有饑，一部分不受市場和消費者待見的產品會退出市場。從這一點上講，相對於無差異化產品，會早一步達到供需平衡，早一步走出冬天。當然，也不排除有差異化的產品在危機中全行業虧損的狀況出現。只是發生的幾率略小。對於有差異化的行業，重點要看其在冬天的凈利率。這是因為：在好的年頭，某些企業的凈利率會好，在冬天來臨時卻會被凍死。因為其差異化的某一類優勢在寒冬不起作用。而這一類不起作用的優勢，往往是低廉的價格（同時匹配較低的質量）。在產品供不應求時，較低質量的產品也會被消化（因為供不應求，你不買就可能買不到）；可是當產品供過於求時，這類產品常常被市場拋棄。五、行業複蘇要註意開工率我們知道，當周期行業走好時，也會是炙手可熱的。比如煤炭曾經也走出十年的好光景。又比如汽車，房地產都持續走了十多年的好日子。當你處於一輪長周期之中，你也許都會淡忘掉其周期性。這是應該引起警惕的！插一句話，汽車行業在這十多年，本來應該有好幾輪周期的，但一直向上，為什麽呢？主要是某些階層收入上升，能消費汽車的人越來越多，不斷上升的需求消化了“過剩”的產能。當某一行業進入上升周期，供給會跟不上——因為新建的廠房（或其他因素）卻要一年甚至更長的時間才能投入使用。這使得價格提升只能抑制需求，短期內不能起到增加供應的作用。行業內的企業利潤水平會保持在高位。如果此時恰巧需求是源源不斷上漲的，那麽供不應求的局面將更加劇烈。許多人投資周期股，都想要找到這個轉折點。而很多人，往往一看到需求強勁上升，或者銷量增長，就一腳踩了進去。這里需要註意開工率陷阱：比如說某一行業的開工率60%，需求增加時，開工率可能增加到70%，價格也會略微提升。但是仍舊是處於供過於求狀態。說不定過不久又會陷入寒冬。又比如航運，輪船的航運速度是可以控制的。（運能）再細化一點，簡單的一個模型舉例：1】、某工廠生產產品A，有一條生產線，工人分兩班倒，一天生產16個小時，開工率67%。當需求上升時，工廠或許只需要讓每個班的工人加班一小時，就能夠滿足需求，這樣很快就能跟上市場的節奏（這個時點踩進來的投資者不少）。當需求繼續上升，工廠發現加班已經不能滿足需要，必須重新招聘工人，三班倒（簡單剔除機械維修，一天生產24小時，開工率100%）。這時新工人必須接受培訓，才能上崗。（這是短周期）。在這之前，價格都只是緩慢上升，或者穩定不變。期間也許會面臨倉庫中的原材料備貨不足等因素，而產生價格短期波動。由於新增工人，對工人的需求增加，工人的工資也會水漲船高。很多其他方面的成本也會陡升（如原材料由於供求關系漲價）。這一階段，生產A的企業未必能占到便宜。2】、再過一段時間，發現需求仍然在上升，這時企業的生產已經不能滿足需求，價格開始較快上漲。這是的價格上漲，只能抑制需求，不能帶來更多的供應。這時企業的利潤較多，也考慮新上一條生產線。在新的生產線投產前，新的供應都無法出現。這是一個中等的周期。3】、再過一段時間，需求如果繼續上升，企業雖增加了一條生產線，但發現自己的生產仍不能滿足需求。而廠房內已經容不下第三條生產線。這時企業利潤較高，趨利的本質使得企業新建廠房，新投入生產線。這時就需要買地、報規、環評等一系列手續。（長周期）。4】、需求在新的生產線投入前，都得不到滿足。較高的價格產生了較高的利潤。其他產業紛紛進入。以前養豬的，制藥的，等等等等，各行各業都來生產產品A。六、周期向下也一樣向上的周期越強烈，時間越長，通常向下的周期也會越強烈，時間越長。好日子盆滿缽滿，壞日子褲衩輸光。這時，需要註意的三點：1、產品有無差異2、固定成本在總成本中所占比重3、建設周期是長是短七、有的周期，向下以後就再也不會回來最常見的，例如：該產業轉移到第三國家。又如，產品的生命周期。例如：自行車、膠卷等。八、金融業的周期金融業因為是經營“錢”的行業，不需要投入生產的設備，應對供需的反應速度也較快，跟普通的周期行業有所不同。金融業的周期往往跟隨經濟周期，三言兩語講不清楚，以後有時間再慢慢道來。其他關於周期的文章：從周期性看我為什麽選擇銀行業（一）http://blog.sina.com.cn/s/blog_4995817901015lmf.html …從周期性看我為什麽選擇銀行業（二）http://blog.sina.com.cn/s/blog_4995817901015tqp.html …投資筆記——關於周期反轉（非典型）http://blog.sina.com.cn/s/blog_499581790101aklz.html …

漫談現金流折現法——再讀《安全邊際》有感 唐朝

http://xueqiu.com/8290096439/28126934
唐朝/文     本文發表於3月7日出版的《證券市場週刊》

  股神巴菲特年復一年的告訴全世界投資者：「投資沒那麼複雜。你只需要學習兩門課程就可以了，一門是如何評估企業價值，一門是如何看待股市波動」。著名價值投資人賽思.卡拉曼在其經典著作《安全邊際》當中也談到：「投資沒有什麼神秘的。簡而言之就是先確定某個證券的內在價值，然後以這個價值的適當折扣買進。事情就是那麼簡單。」

  如何才能知道一家企業的價值呢？塞斯.卡拉曼說：「雖然存在許多用於企業價值評估的方法，但我發現只有三種方法是有用的。一是對連續經營價值的分析，也就是現金流折現法。通過計算一家企業未來可能產生的全部現金流折現值來計算企業價值。第二種是分析一家企業的清算價值。第三種是股市價值法，通過預測一家企業或其子公司分拆後，會在股市上以怎樣的價格進行交易，來評估企業價值。這種方法的可靠性不及前兩種方法，它只會偶爾成為有用的價值準繩。」

 拋開賽思.卡拉曼認為不太可靠的第三種方法，剩餘的兩種企業價值評估方法，分化出了價值投資的兩大流派：一種更傳統，更注重企業清算價值。他們尋找那些售價在重置成本以下的機會；另一種更注重現金流，他們尋找售價低於企業未來現金流折現值的機會。

 早期的巴菲特，是格雷厄姆的信徒，更偏重於企業的清算價值。後期的巴菲特，受菲利普.費雪(代表作《怎樣選擇成長股》）和查理.芒格的影響，逐漸轉向了現金流折現法，完成了他自己所稱的從猿到人的進化。

 運用現金流折現法，首先要瞭解兩個概念：自由現金流、折現。

 自由現金流，是從企業通過經營活動獲取的現金裡，減去為了維持生意運轉必須進行的資本投入，餘下的那部分現金。

　 折現的概念不難。如果確認年收益10%，那麼一年後的110萬和今天的100萬等價。換句話說，一年後的110萬，按照10%的折現率折算，其現值為100萬。理論上，可以將企業未來每年的自由現金流，按照某折現率（無風險收益率+風險補償）逐筆折現。所有年份現金流的折現值加總，便是該企業的價值。

　 實際運用中，通常會逐筆計算出一段時間的自由現金流，然後對其後的部分，估算一個永續價值。將這段時間的現金流和其後的永續價值，逐筆折現、加總，得出企業的價值。例如，某企業今年底可產生自由現金流10億，預計五年內自由現金流的年增長15%。五年後，自由現金流能保持3%的年增長。若按照10%的折現值估算，企業前五年現金流折現值加總，等於49.8億（9.1+9.5+9.9+10.4+10.9）。第6年，自由現金流18.36億，其永續價值為262.3億（18.36/（10%-3%））。將262.3億折現，現值約為148億。由此，測算的企業內在價值約為198億。知道了價值，投資者才能決定如何出價。

 敲敲計算器，便知道企業價值，而後依此投資獲利，有這麼簡單嗎？當然沒有。首先，預測未來無限期的自由現金流，是不可能完成的任務。其次，折現率的微小變動，會使結果呈現巨大差異。嘗試將本例的折現率，小幅調整至8%或12%，或將永續增長率3%調整為0%或5%，會看到計算結果發生了多麼令人驚訝的變化。

 既然不能依賴其對企業價值進行計算，這套方法還有什麼用呢？有用，非常有用。甚至毫不誇張地說，現金流折現法就是「股神秘笈」。它是一套完整的投資體系。它告訴我們應該選擇什麼樣的股票，應該規避什麼樣的股票，在什麼區間進行買入，在什麼區間進行賣出。

 首先，它叫做永續現金流折現。因此，目標企業必須是可能永遠存在的，至少在你的人生跨度內，它可能是始終存在的，沒有被競爭對手或新科技所取代或毀滅。否則，依據現金流折現公式看，永續價值將非常低。除非其市值低於破產清算值，否則，它不是現金流折現法的能力範圍。從這個角度，便很容易理解，為何許多成功投資人都會規避初創企業和高科技企業（這些企業適用概率估值法、相對估值法或股市價值法），甚至有人宣稱「只投資和嘴有關的企業」。

 其次，目標企業必須能通過出售商品或服務，年復一年的獲取大量現金。這些現金的大部或全部，可以分給股東或進行有利可圖的新投資，無需用以維持現有生意的運轉。在現金流折現法裡，只有持續產生自由現金流的企業，折現值才為正數，其價值才能進行評估，投資回報才無需依賴下一個出高價傻蛋的出現。

　 再次，企業是否具備永續增長的可能，對估值的影響很大。企業是否可以通過提升毛利率或增加銷售量，使自由現金流保持增長態勢，將大幅影響企業價值。回到前面的例子，其他條件不變，如果自由現金流的永續增長從3%變為0%，計算結果將縮水約1/4。

　　接著，現金流折現法，提示了買入區間。同樣用前面的例子，意圖獲得10%的收益，投資者可以在市場報價低於198億時考慮買入。若意圖獲得30%收益，企業價值將低於45億，投資者就必須等到市場報價低於45億時，才能考慮買入。顯然，既定買價越低，錯過機會的概率也就越大。

　　然後，一家可能永續存在，每年產生可觀的自由現金流，且能保持增長的企業，是否就可以根據其現金流折現值，進行投入呢？答案仍然是no。如果企業價值1000萬，出價1000萬買下，意味著用1元買1元，毫無意義。回看《安全邊際》導言中所說的：「價值投資沒有什麼神秘的。簡而言之就是先確定某個證券內在價值，然後以這個價值的適當折扣買進。事情就是那麼簡單。」適當折扣，就是安全邊際思想。無論對企業做多麼詳細的瞭解，無論估值多麼保守，投資者仍然可能犯錯。此時，預留的安全邊際，就可以使投資者在預計正確時獲取暴利，在預計錯誤時損失不大。

　　　最後，如果市場對投資者手持股權的出價，高到將其變現後存入銀行的利息（存款的自由現金流）折現值，已經高於最樂觀估算的該企業自由現金流折現值，這便是考慮賣出的時機了。《安全邊際》說：「只有當價格變得有吸引力時才買進，而情況相反時就賣出」。

　　　此處以瀘州老窖這只當前市場棄兒為例，輪廓性演示一下現金流折現法的運用。首先，瀘州老窖從大明萬曆皇帝登基的1573年開始釀造。四百多年，無論繁榮還是蕭條，戰爭還是和平，盛世或是亂世，都沒有妨礙老窖的悠悠酒香，由此，可以大概率的認定，瀘州老窖未來依然會存在。

 其次，瀘州老窖每年都可以通過出售商品，獲取大量現金。且，其生產設備（酒窖）無需投入大量現金維護。數據顯示，過去十年，瀘州老窖累計經營現金流，大於累計淨利潤。而累計資本投入額佔淨利潤總額不足13%，佔銷售收入總額不足5%。截止目前，尚未發現出售商品獲取現金的能力，及低資本投入的特點，有任何改變的跡象。

 再次，公司預計2013年淨利潤34.4億，同比下降21.55%。如果以此為基礎，毛估估未來兩年淨利潤繼續同比下降20%，其後觸底保持5%的永續增長。即2014年淨利潤27.5億，2015年淨利潤22億，其後年利潤增幅為5%。對於瀘州老窖，可以粗略的將淨利潤等同於經營現金流，將資本支出估算為淨利潤的15%。那麼，我們將得到2013~2016年的自由現金流約為29.2億，23.4億，18.7億,19.6億。

　　　最後，假設採用10%的折現率，2013~2015年的自由現金流折現值總和為66億（29.2+21.3+15.4）。其永續價值為392億（19.6/（10%-5%））。2016年的392億折現值為295億。因此，在上述假設條件下，其內在價值約為365億（295+66）。

　　　以上計算，僅僅用於演示現金流折現法的運用，非投資建議。

　　　估值追求的是大概的對。巴菲特叫它作「模糊的正確勝過精確的錯誤」，精彩。可惜常被一些投資者，用於掩蓋對企業基本面研究的懶惰。既然是大概的對，其數值究竟有多麼接近正確答案，取決於投資者對企業生意模式的認識度，取決於各項假設是否符合實際。當投資者通過大量研究，確信假設不算過分樂觀時，市場在365億基礎上給予的折扣，便是送給投資者的財富。

 這就是現金流折現法的投資體系，這就是足本的股神秘笈。

 投資，知易行難或知難行更難。這裡聚集著全世界最聰明的人群，都想在最短時間內，用最少的金錢獲取最大的利潤。競爭當然殘酷，甚至殘酷過世上絕大多數生意。真的明白一家企業的現金流折現值，已屬不易，更難的是如何保持耐心和紀律。讓我們再次回味塞斯.卡拉曼在書中所說「最大的挑戰來自於始終保持不可缺少的耐心和紀律，只有當價格變得有吸引力時才買進，而情況相反時就賣出，堅決避免捲入那種吞噬市場人士的追逐短期業績的狂熱之中。」

 堅守現金流折現的理念，僅僅投資你能估算的企業，忘掉依賴未來價格的變動的投機遊戲，無疑會使我們錯過無數雞犬升天的牛股，卻也能使自己免於成為最後一個出高價的傻蛋。巴菲特在最新的致股東信中這樣告誡我們說：「聚焦於擬投資資產的未來生產力。沒有必要成為全能者，理解自己的所作所為就可以了」。

《安全邊際》，經典著作，值得反覆閱讀。尤其是第二部分「價值投資的哲學」，每次閱讀都有新收穫。

TCL漫談系列之一 舒顏

http://xueqiu.com/8528235036/28045033
接下來打算寫點隨筆，寫到哪兒算哪兒，看官們莫見怪。順便說一下，如果能先閱讀下《源創新》以及《國家競爭優勢》這二本書，那麼會更有利於對本系列文章的理解。

若要把產品按屬性分類，那麼似乎可以分成這樣二類，一類是封閉的，另一類則是開放的。這二者至少在某一點上是截然不同的：後者在廣告上或標識上突出的都是第三方公司的產品的品牌型號以及性能規格，而前者則頂多寫一下產品的整體性能或構成要素。

顯然，PC、智能手機和電視就屬於後一類。聯想現在是世界第一大個人電腦公司，其產品大都是wintel平台，主要零部件的細節表述地清清楚楚；小米的手機，雷軍在發佈會上突出宣傳的都是誰的芯片、面板或攝像頭之類，以示發燒；樂視的超級電視也一樣，而且在表述的方式上甚至有些過頭，還導致夏普高通還專門發函澄清。

而服裝鞋帽、糖果餅乾飲料、巧克力冰淇淋、奶粉奶瓶尿不濕、個護化妝、運動健康、醫療衛生、汽車等等則完全不是這樣。他們屬於前一類。這些產品有些是快消，有些是耐用品；有些單價很低，有些巨貴；有些很尋常，有些高科技——所有的這些，有一點是類似的，那就是商品的供應商都在努力建立自己的品牌形象和價值，和第三方無關。

前一類裡，除了汽車，其他看起來都是很普通的（當然汽車也已經很普通），任何一樣東西我們一般的鄉鎮企業都可以隨便生產；而後一類裡，則看上去都是和高科技有關，很多都是「浪潮之巔」的領域。但事實上，我們知道中國公司反而在後一類有些建樹，比如聯想、華為等在CES等國際大展會上佔著最顯眼的位置；而在前一類卻鮮有露出頭臉的，我幾乎沒有聽說過誰的產品，走出國門且獲得世界性認可，能在國內立足就很不錯了。這是為何呢？

謝德蓀教授把創新活動分為三種，其一是始創新，如新理論、新技術、新工藝、新流程等；其二是流創新，如改善運營效率、提升產品力、更有效的供應鏈管理、加強售後服務能力，以及品牌定位情感訴求等等；其三是源創新，指的是通過新理念，組合現有資源提供各種新價值。他的理論可能可以解釋上述的部分疑問，即長期以來，國民對中國企業的始創新和流創新的能力，以及公司治理和社會責任感等有質疑，從而對國產的封閉類產品信心不足，哪怕其非常普通。而從事開放類產品的企業，則通常置於一個全球性生態系統的某一個環節，由於整個生態系統由國際巨頭因源創新而架構，其質量功能性能具有一致性的標準或認證，又基於對目前國際化分工現狀的認知，所以國民反而對後一類這些高科技產品完全認可。

雕爺在評羅永浩的錘子手機的文章裡，分享了很多獨到認知。其實前一類封閉型產品，絕大多數都是有限改進類，它們可能在幾百年裡，商品的本身就沒有發生多大變化，所以其經營主要依賴於品牌經營，通常既能很好的滿足消費者「功能獲得」需求，又能提供消費者「情感獲得」需求。我以為，在這一類領域裡，發達國家的優勢非常大，並將在長時間內保持「護城河」。因為這些領域裡成功的企業，不僅在產品端建立了明顯的差異化優勢，而且成本端也沒有劣勢，基本都已經發展中國家生產了。

後一類開放型產品則明顯屬於無限改進類。在大眾的印象中，電腦科技總是日新月異的在進步，摩爾定律深入人心；通訊產品則在短短二十幾年間從傳呼機到功能手機發展到了智能手機，現在還2G/3G/4G的讓人拎不清；而電視的顯示技術則任何時候都處於技術路線之爭。雕爺說，這類產品主要是功能驅動，品牌經營的價值並不靠譜。

現在非常有意思的局面是，電腦、手機和電視這三大類，幾乎全部都到了科技滯漲期。回顧歷史，我們可以看到，在科技發展期，行業格局不斷的在進行著劇變。在電腦行業，從1954年第一部電腦主機誕生，到1980年的IBM PC誕生的歲月裡，很多明星公司催生，又快速沒落。但從1980年後，則基本上是wintel大格局。在通訊產品行業，從80年代中期的傳呼機到07年蘋果智能手機誕生的二十年裡，傳統的大佬都或死或賣或衰，比如摩托羅拉、諾基亞、安立信、眾多的日本品牌以及黑莓。而近五年，大格局則基本穩定，IOS穩中有進，安卓陣型則隨著千元級的普及而促使智能機滲透率突飛猛進，中國品牌勢頭強勁。在電視行業，從CRT到平板的技術發展進程中，日本的中下游品牌集體遭到毀滅性打擊，目前已由中韓引領。

在科技滯漲期，進一步的情況會怎樣呢？以電腦為例，唯一的變化是在不斷的性能升級中，聯想佔據了終端品牌的頭把交椅，其他都在過程中沒落了，比如IBM、康柏、DELL、索尼、NEC等。現在整個電腦行業由於進入科技滯漲期已經太久，甚至已經接近阻滯，無論是性能提升還是需求，大家已經不敢興趣。那麼剛剛進入滯漲期沒幾年的智能手機，以及即將進入滯漲期的智能電視，未來情況會如何呢？

我個人覺得智能手機和智能電視其未來的大格局，不僅會和電腦業相似，即出現聯想這樣的實力企業，而且情況可能會更好，因為中國內地在手機和電視領域裡的「相關和支持產業」的實力遠遠好於電腦領域，同時從產品屬性看，工程師紅利體現也更明顯。

從利潤角度，由於電腦行業有wintel的存在，導致下游終端的利潤率很低，行業利潤都給了價值鏈頂端。而在智能時代，模式已經大改，谷歌的互聯網思維是安卓免費，ARM則發明了IP授權的商業模式，價值鏈頂端只拿走極少量行業利潤，甚至是「羊毛出在牛身上」般不拿。同時，相比電腦而言，手機具備消費品屬性且換代很快，這導致無論是成本領先、還是差異化、或細分市場等等諸多戰略都可以混存；電視則具備內容和應用的運營前景，這意味著新價值可能出現。

當然，作為無限改進類領域，關鍵是滯漲期會有多長。比如電腦業，從1980年開始，到現在已經30多年，未來還看不到劇變的可能性。這樣長期的發展滯漲，當然有利於後進追趕者，也有利於成本領先地區。那麼智能手機和智能電視的滯漲情況會和電腦類同嗎？或又有哪些不同？

本系列文字，希望能對智能手機、智能電視以及其相應的整個軟硬件行業展開一番探討。下篇再聊。

漫談7年港股投資經歷（一） dyc1500

http://xueqiu.com/1703837764/29125837
 最近，有朋友想讓我寫寫做了這麼些年港股的一些投資體會，包括經驗、教訓等等。我想了下，覺得網上已經有太多比我做的好的多的優秀資深投資人已經分享過很多極其有價值心得了，我再去寫那些東西，其實也沒太大意思；我倒突然有一種衝動，想把自己這7年來投資港股市場的經歷整理下來，既是寫給朋友們參考的，也是對自己的一段投資經歷的自我總結吧。

     2007年8月中旬，國家外匯管理局宣佈要開通港股直通車的消息後，剛剛經歷了A股市場罕見大牛市的大量民間資本情緒高昂的通過各種渠道闖了出去，這是也許是中國資本市場史上最大規模的一次資本跨境流動。從2007年9月到2007年11月初的那兩個月，或許是香港上市的內地企業們走勢第一次走勢A股化的時期。很多年輕的QDII基金經理一邊叫囂著要爭奪國企的定價權，一邊感嘆著在香港隨便買什麼股票都覺得便宜，而其它殺向香港市場的內地資金，也在瘋狂的享受買到「便宜貨」的成就感。

     而當時的我，在A股衝擊5000點大關時，覺得A股真的很貴了。正逢國家宣佈要在天津搞直通車試點，也開始關心港股市場，對相比比A股要便宜很多的港股開始了研究。當時選中的股票是中航科工和上海復旦。那時中航科工1.5元多，上海復旦9毛多，A股當時哪裡來那麼便宜的股票，衝動之下滿世界找能港股開戶的地方，最後在一個網上博客裡找到了招商證券國際部的開戶聯繫方式，去開了自己的第一個港股賬戶（現在國內各大券商都開通了香港分公司，都能開戶，而招商證券香港卻由於經紀人違規，被限制開展業務了）。

     開完戶，電匯到券商開的信託賬戶，滿倉買入了自己的第一支港股中航科工，買入平均成本1.6港元。當時正是A股市場中國船舶創下300元歷史天價的時候，而當時中國的大飛機項目重新啟動，軍工產業裡一些個股被看好成為下一個中國船舶，我想起當年索羅斯和羅傑斯上世紀70年代成功投資軍工股的案例，買完後天天期待中航科工會成為中國的洛克希德馬丁（當時中航科工持有的四家子公司東安、哈飛、昌河、洪都的股權是香港上市母公司市值的2倍）。

     07年底，恆指突破30000點後開始見頂回落，當日下跌超過千點。而那天，中航科工繼續逆勢大漲，創下了2.6元的新高。那天我看著慘跌的恆指，和自己滿倉持有，堅挺的中航科工，豪氣滿懷。不過好景不長，之後，中航科工也同樣跟隨恆指步入了調整趨勢，當時再也沒有繼續向上突破過。

     短暫的狂歡過後是苦澀的回憶，最終沒能成行的港股直通車，變成了外資機構掠奪內地投資者的「運鈔車」，在港的外資們借勢狠狠收拾了國內無知無畏的「傻錢」們。08年美國次債危機爆發，全球進入了金融危機，香港恆指暴跌。在金融危機中，海外市場無論是美國還是香港，沒有業績支撐的題材股，相比業績優良，派息率穩定的藍籌股，總是跌起來更快。當時中航科工由於業績虧損，在08年秋天雷曼事件爆發，全球股市尋底時，最低竟然跌到了4毛錢。而當時不單中航科工，其它國企股和香港的中小市值個股，同樣跌的很慘，股價跌去90%以上，讓人以為點錯了小數點的，竟然比比皆是。如3毛的上海復旦、6毛的創業環保、5毛的錦江酒店、5毛的上海集優、1元的長城汽車、4毛的海爾電器、2毛的吉利汽車，1毛錢的中芯國際等等（很多之後幾年大漲10倍20倍甚至30倍以上的牛股就在之後誕生了）。

    那是一段讓人絕望的日子，07年底時的群情亢奮和08年底的哀鴻遍形成了劇烈的反差，讓人覺得恍如隔世。因為沒有漲跌幅限制，港股市場在下跌的時候，受限於流動性差等原因，跌幅會遠遠大於A股。08年底的港股市場，讓人覺得彷彿又穿越回到了98年東南亞金融危機的那個時空，多少人一場夢醒才會感到10年股市其實就是一場空。

     因為以前有過01年那場期銅的爆倉經歷，讓我那脆弱的小心臟，能勉強扛住了08年那場撕心裂肺的暴跌。相比國內A股市場那種溫水煮青蛙式的，歷時幾年，經歷過一波一波的反彈後，不斷創下新低的緩慢下跌，港股市場簡單粗暴的一步到位式的快速崩跌，很讓人覺得措手不及。我記得當時中航科工在整個08年上半年的熊市中，價格總體還是在1.2到1.5港元之間波動，讓我還是很期待自己有機會能在未來市場轉好時獲得利潤。但9月雷曼事件爆發前後，港股徹底崩潰時，從9月9日到10月28日兩個月不到的時間裡，中航科工股價很快從1.2港元多暴跌到了0.4港元。我當時基本是被跌傻了，根本忘了止損該怎麼操作，也第一次真正體會到什麼是金融危機，和投資人陷在在金融危機中是怎樣的真實感受。

     那時還有一個深切的感受就是，我們這些國內喜歡買中低價港股的投資人，感覺自己買的不是股票，而是和國內當時的權證一樣的波動性極大投機工具。區別只是，權證到期日的，而港股這些中、小市值的股票沒有明確的到期日而已。但到了而08年底港股最後的暴跌時，其實很多股票在暴跌後的快速反彈幅度，更是印證了這些中小市值個股在市場大幅波動時的權證屬性。我記得當時在港上市的中型央企中國建材，07年最高價是38元，08年底最低跌破了1.5元；之後迅速反彈兩週內，股價就反彈到了6元以上。08年金融危機的尖峰時刻，無數投機高手在這個時點獲取了豐厚的利潤，但無數普通投資人，包括很多在港股直通車消息刺激下衝到香港市場的投機者，很大部分都成了這個市場上的纍纍白骨。

09年初，全球政府救市，全球股市一起大反彈。中國政府更是在08年底就推出了4萬億的經濟刺激計劃，也惠及了港股市場，很多08年跌殘了的個股，反彈起來飛一樣的快，中航科工很快就反彈到了1.2港元。而心有餘悸的我，覺得這票底部上來反彈了200%，按照A股市場那麼多年的經驗，肯定股價要深幅回調了。而港股市場還有那麼多類似的股票價格才剛啟動，可以賣出換沒漲或漲的少的。因此，就在1.2元左右賣出了中航科工，一半倉位買入了6毛的中國軟件國際（以下簡稱中軟國際），一半倉位買進了8毛的上海電氣集團旗下的另一家上市公司上海集優。

    09年3月的某天，我去淮海路上海香港廣場拜訪一個朋友。當時香港廣場正好還在改造，外面全部都被一堆鐵皮圍了起來，然後只看到鐵皮上油漆噴著幾個大字，香港上市公司麗豐控股，代碼1125。我那個朋友正好是香港廣場的項目經理，他告訴我，自從新加坡著名開發商凱德置地戰略性入股麗豐控股之後，凱德置地派來的管理人員主導了香港廣場這次的這次改造，首先就是清理掉以前髒亂差，和淮海路高檔商圈不符的電腦城；之後要在香港廣場北樓要引入APPLE的專賣店，南樓則引入Tiffany、Cartier等幾十家世界知名奢侈品牌，香港廣場的業態將徹底改變。還和我講了商業地產業態對物業價值的影響等等，這塊雖然我不算特別懂，但是我還是很認同這些世界級品牌的入駐，會顯著提升香港廣場的物業價值這個事實。

     當天晚上回家後，我去查了下當時麗豐控股的股價。令我驚訝的是，當時麗豐控股的股價才9分錢，按照當時總股本80億股計算，總市值才7億多港幣，還不到改造後香港廣場一棟樓的價值。由於香港地產股都是按照公允價值計算淨資產的，所以麗豐控股的淨資產當時高達8毛多港幣。我當時真的覺得發現寶了，雖然香港這類仙股中老千股很多，而麗豐控股的控股股東麗新系林家在香港市場口碑的確不咋地，但也似乎沒有做啥老千股常用的合股行徑；何況凱德置地這樣的知名集團戰略性入股後，我判斷麗新系應該更不會搞那種下三濫招數吧，何況當初凱德置地入股麗豐控股的成本是0.4港元，處在深套中啊！當時興奮得我一夜沒睡好，正好後面幾天上海集優出現好的反彈機會，股價從8毛漲到來1塊。我立馬出掉了上海集優，9分多錢分批買入了麗豐控股。

     09年春的估值修復行情的確是真的好做，我買入麗豐控股沒多久，股價就開始大漲，一個月內，股價最高就到達了0.27元。但我想到它0.8元的高淨資產，而且麗豐控股不同於麗新系旗下其它企業，它的資產和項目全部都在內地，主要集中在廣州和上海。其中麗豐在上海的凱欣豪園項目在中山公園黃金地段，五月花廣場項目也在市中心的閘北區，物業升值潛力很大。按照當時那兩年在4萬億刺激下房地產行業快速復甦的情況和它當年只有5倍的PE，我想起來自己曾經在網上看到過的合生創展在港股市場，曾經在04到05年間，也因為超低PE、超低PB、以及持續大幅增長而一年漲10倍的經典案例。我那時覺得麗豐控股說不定也會出現類似的機會，最起碼股價也會回到凱德置地的入股價0.4元吧，就一直沒賣出，希望等待它成為自己人生中的第一支tenbager股，最後傻乎乎的拿了一年，發現企業雖然業績增長，但連一分錢紅利都不給，才在10年春以0.24元賣了，喪失了一年的時間成本（幸好賣了，11年該股低價高比例配股，股價又跌回0.12港元），關於這方面屬於價值投資陷阱的教訓總結我放在後面和另一個操作案例一起說。

     當時我手裡另一個股票是中軟國際，0.6元買進的。當時買進的邏輯很簡單，中軟國際和中國軟件都是中國電子信息產業集團的子公司，主營業務也差不多。09年3月，中國軟件在A股市場市場爆漲了3倍，股價漲到30多元。而中軟國際當時剛從香港創業板轉板到香港主板，股價才幾毛錢，我覺得很便宜，就買進持有了半倉。一直持有到了10年3月（持有期做過少量差價），中軟國際股價開始大漲，突破1.5元以後陸續出掉的。當時其實也沒有對中軟國際的業務有太深入的研究，純粹是因為和A股的比價效應差距太大，而選擇的標的。這種純A股式思維的選股方式在09年的大反彈行情中還是行之有效的，但是在之後的港股選股操作中也讓我吃了很大的虧，我之後會從後面的操作案例上談到這點。

     到10年3月，我把中軟國際和麗豐控股相繼清倉後，我發現自己的賬戶經歷了從07年最初初到港股市場一個月賬面浮盈50%，到08年最慘的時候賬面本金浮虧70%，再到10年3月全部清倉後，賬戶總盈利已經超過80%（按照07年入金的本金計算）。慶幸自己不但能從08年金融危機的死人堆裡劫後餘生，還能有不錯的盈利水平，心中不由有點小得意。但我也同時發現，我當初1.2元賣出的中航科工，竟然在中央政府大力扶持軍工產業的政策指引已不不知不覺漲到了4港元。換而言之，如果我是一直持有中航科工股票，不那麼來回折騰的話，當時賬戶已經總盈利超過120%了。一種新的不甘心的感覺由湧了上來，我忘記了，投資是需要休養生息的，反彈了一年多恆指也該有調整了。當然，更重要的一個原因是，當時人民幣還在不斷的升值，港幣一直跟隨美元在貶值，而我那些資金那時並沒有放棄港股市場投資，拿回國內的打算。想到港幣兌人民幣天天都在貶值，我當時每天睡覺都會感覺第二天醒來自己的錢又變少了。那種奇怪心理暗示，一種非常迫切的想要繼續擴大勝利戰果的心理，讓自己又一次在港股市場後面的調整市道里，陷入了新一輪的虧損怪圈。

     在10年3月底空倉後，因為考慮到港元匯率跟隨美元兌換人民幣一直在貶值的因素，我急切在尋找下一個合適的投資標的。當時正好廣汽集團吸收合併駿威汽車，我覺得機會不錯，在最後停牌前，短線投機了一把，又賺了8%左右，信心更足。到了4月底，一個消息吸引了我注意力，會德豐擬13港元私有化會德豐地產，較會德豐地產停牌前5.33港元的市價溢價了144%。會德豐地產復牌後，股價立馬飆升到12.52港元收盤，當日上漲135%。

     這個消息讓我當時意識到，經過金融危機的洗禮，很多香港上市公司在股價遠遠低於淨資產後，控股股東經常會使用私有化的方式來實現股東價值。這在98年金融危機後很多香港上市公司經常幹這些事，甚至連李嘉誠都幹過。而從09年港股市場反彈過程中，已經有鱷魚恤、華潤微電子等多家上市公司大股東啟動了私有化方案。

     根據這個思路，我找到了一家上市公司中國地產（01838.HK）。這家公司剛公佈09年年報，按照香港的會計準則，是可以計算房地產物業的增值部分進每股收益的。按照這個計算標準，該公司09年的年報利潤竟然是每股收益5港元多，每股淨資產15港元，按照當時2.5港元不到的交易價格，PE竟然只有0.5倍，PB0.16倍，簡直低得讓我無法相信。不過有了麗豐控股0.12倍PB買入成功投機獲利1.5倍的經歷，我還是相信會有這樣天下掉餡餅的好事。

     當然，我當時也研究了下該公司的過往歷史。該公司老闆叫汪世忠，台灣地產商，常年在內地發展，擅長資本運作。在上海成功運作過上海康城項目，03年曾經低價私有化旗下三家上市公司。04年開始，上海康城項目開始產生收益，但是和小股東已經無關了，大股東私有化了三家上市公司後，小股東無法享受到康城項目的超額利潤。而2010年，中國地產集團旗下的另一個大型項目上海靜安協和城也公告要進入建設後期。我當時工作的公司正好也在靜安區，就在靜安協和城附近。因此，我利用公司午休的時間也去協和城工地逛了幾次。工地很安靜，工人開工不是很積極，項目施工進度看上去很慢。我也查過項目相關資料，該項目地皮汪世忠在1992年就已經拿下了，當中因為種種原因，一直拖到2007年，汪世忠借上海康城出色銷售利潤，把旗下原來私有化的地產業務重新包裝上市後，才在15年後再次啟動建設靜安協和城項目。

     雖然，汪老闆在香港資本市場口碑一直不佳，中國地產雖然上市後賬面利潤很高，但一直沒有給股東任何的分紅。而且靜安協和城項目進展緩慢，開發商很明顯有捂地的嫌疑。不過在寸土寸金的上海市中心，能擁有那麼大一塊的地皮建造項目的開發商，幾乎也就中國地產一家，整個項目的價值的確遠高於中國地產股票的總市值。而且中國地產大股東持股在70%以上，該公司被私有化的概率似乎真的很高。

     也許是短線的運氣用完了，該股在我買入後就進入了調整期，股價很快下跌了10%。而這時由於09年及10年上半年房價漲幅非常大，政府開始在各大城市推出限購措施。我當時感覺對高端房地產這塊會有影響，而且我一直對投資民企上市公司，尤其是有歷史劣跡的民營企業更是顧慮重重。因此，我選擇了對中國地產進行止損操作。

     現在回過頭來審視麗豐控股以及中國地產這類大老闆在資本市場口碑不佳的上市公司，雖然淨資產和每股收益很靚麗，但是從不分紅，還經常做些比較噁心的資本運作。這種公司在香港資本市場，其實屬於典型的價值陷阱類公司。在價格超跌之後短期有催化劑支持的情況下，如我當初買麗豐控股那時，可以有短期的投機炒作機會，但是長期看，股價仍然長期處於0.2元以下。但在沒有利好消息刺激的情況下，股價會一直保持很低迷的狀況，如中國地產，股價長期處於緩慢陰跌的狀態，現在已經低於2港元。雖然它的每股賬面淨資產值按照2013年度的年報已經達到了驚人的23.6港元，但依然無法刺激它的股價有所起色。

     在對中國地產的止損操作的同時，我發現自己一直關注的A+H股公司廣州藥業表現異常出色，讓我突然想到是牛皮震盪市或者熊市裡，醫藥和消費類公司一直是股價長期堅挺的。而在這兩個行業中，我對中國消費類公司從來不是很有信心，我感覺的中國的消費者品牌意識相對比較淡漠，而且對國內各種消費品牌的忠誠度很差。相反，我覺得醫藥行業在人口老齡化的趨勢下，湧現出長期穩定上升趨勢的個股更加容易。

     而這個階段，正好有一家港股醫藥類公司聯邦製藥股價大幅上漲，在2010年內連翻了6倍，氣勢逼人。而同時我發現這家公司經常和另一家國內著名的醫藥公司中國製藥（01093.HK，現改名石藥集團）行業比較相似，股價經常有聯動效應（做A股的習慣性思維）。而當時按照2009年度（EPS0.6港元）和2010年半年度中國製藥（EPS0.3港元）的業績，對應當時4港元左右的股價，動態市盈率只有6.5到7倍，PB才1倍左右。而石藥的背景也不錯，公司是國企改革而成的混合所有制企業，董事長蔡東晨也是中國醫藥行業的知名人物。我當時感覺這家公司不錯，是個值得中期投機的標的，就在4港元左右全倉買入。

     當時選這個標的的時候，對這家公司的主營業務並沒有進行特別深入的研究，也就是這個看上去感覺不錯的公司，讓我在後面的一年裡，遭受了在港股市場上的又一次重大虧損。而此時，日曆已經翻到了2011年度，希臘政府的國債違約，吹響了歐債危機的警報聲，又一輪新的金融風暴，已經在不知不覺間悄然逼近。

漫談7年港股投資經歷（二） dyc1500

http://xueqiu.com/1703837764/29144784
歐債危機最初始於2009年底，希臘開始出現債務問題。到2011年初，希臘的債務問題徹底惡化，並開始拖累整個歐洲的經濟，並開始影響到一些中國對歐洲出口企業的業績。而中國製藥當時主要盈利靠的是維生素C原料藥，一個很重要的利潤來源是出口，尤其歐洲市場是過去那幾年增長比較快的。歐債危機讓中國製藥出口增長這塊受到了嚴重影響，而國內過去幾年由於維生素C原料藥價格的上漲，導致國內大小廠商一起進行擴產，整個行業開始面臨產能過剩的局面。

     中國製藥在2011年初曾經有過一波短線上漲到5港元，我當時憧憬他會走出像2010年聯邦製藥一樣的走勢，沒有選擇獲利出局。而等到2011年3月2010年報公佈，由於2010年下半年中國製藥業績大幅減少，股價迅速下跌到我的成本價。我那時，參考了它過往的優良業績和穩定派息，認為即使它的業績下降，也能保持3毛以上的每股收益，10到15倍的PE，這對醫藥股來說，足夠維繫它的估值了。

     但實際情況是，之後半年裡，中國製藥股價開始了緩慢陰跌的過程，股價在半年內被腰斬，而2011年9月公佈的中期報告，業績下降幅度遠遠超過我的預期，公司的基本面情況迅速惡化，我的判斷錯誤了。總結下來，主要是以下兩點原因：

（1）醫藥股裡原料藥公司具有很強的化工股的屬性，業績波動非常大，和一般的業績穩定的具有消費屬性的醫藥類公司性質不同。

（2）海外的投資機構和研究機構，對這類大公司的的關注度和研究覆蓋程度比較高，調研深度足夠；通常對這種級別的公司基本面的變化，都能做出基本比較準確的判斷。因此這類公司走勢，基本會提前反應公司基本面的變化。

      2011年注定是個多事之年，西邊的歐債危機愈演愈烈，而在美國資本市場，2011年8月發生了中概股東南融通財務造假事件，美股中概股股價大面積雪崩。美股的中概股危機也蔓延到了港股市場，港股中很多科技類公司股價也開始大跌，業績的燙金也開始慢慢剝落。

      在港股科技股中，當時有幾家公司我一直比較關注，它們是上海復旦、浪潮國際、中國軟件國際、長城科技。其中中國軟件國際我在09年和10年收穫頗豐，而浪潮國際那時和中軟國際股價一直比較有可比性（又是那時的做A股的習慣性思維），也是同時從香港創業板轉到香港主板的科技公司。

      當時浪潮國際股價從最高1.4港元下跌到0.4港元以下，雖然業績大幅下降（後來虧損），但我那時因為當初中國軟件國際就是在虧損時買入，後來業績扭虧，加上大市反彈，我才獲利豐厚的。

      那時在中國製藥股價前期破位套牢後從3港元多下跌到2港元，浪潮國際股價從0.4港元下跌到0.2港元的過程中，我開始做起了兩隻股票之間的差價交易。每天按照一定的價格比在兩邊掛單，賺取兩隻股票的波動率差額，持續做了4個多月。雖然最後兩隻股票價格都被腰斬了，但我把總的虧損額控制在了40%以內。

     這時我開始關注起由於東南融通事件是否有被錯殺的好的科技股，然後發現了和中國軟件國際一樣，同為中國電子信息產業集團旗下，專門做身份證、銀行卡智能芯片的公司中國電子。

     中國電子早期從事飛利浦手機的製造和銷售業務，後來08年金融危機後手機業務嚴重虧損，被母公司中國電子信息產業集團通過資產置換，置換進了集團旗下從事智能卡芯片、RFID芯片和衛星導航芯片的優質資產華大電子。09年重組完成後，中國電子當年業績扭虧，並且在10年初股價回升到1.7港元（08年業績虧損時股價最低到過0.25港元）。

     2011年，中國電子股價中報業績150%的同比大幅增長，吸引了我的注意力。那年華大電子身份證芯片業務業績開始爆發，未來還有銀行卡的芯片業務爆發的預期，讓我在猶豫再三後，還是在2011年末選擇了分批把中國製藥和浪潮國際做差價的籌碼都慢慢砍掉，在0.6元左右的價格，不斷的換入中國電子，直到滿倉。雖然40%不到的總虧損，砍下去很肉疼，但我期待中國電子的2011年報會有靚麗的表現，能讓我在2012年度鹹魚翻身。

     在2012年初，中國電子股價在年報公佈前上漲到了0.85港元以上，我幾乎已經要鹹魚翻身了。但年報出來後，業績令人大失所望。雖然2011年的業績相比2010年增長來90%，但是相比2011年上半年同比150%的業績增長幅度，實際上2011年下半年度中國電子的業績幾乎同比沒有太大增長，中國電子股價迅速跌回了0.65港元一線。

     與此同時，中國製藥業公佈了2011年度虧損的糟糕成績單，股價開始進入了新一輪暴跌，最低跌到了1.28港元。對中國電子年報業績失望的我，感覺中國製藥股價似乎真的到底了，畢竟中國製藥母公司石藥集團還是有些的優質資產沒有注入的。而且中國製藥業董事長（也是石藥集團董事長）蔡東晨在2011年度增持過中國製藥價值2000萬港元的股份，也被深套其中，我相信石藥集團不會對中國製藥的窘境沒有任何動作的。

     在中國製藥下跌最慘的那集團，我開始慢慢的賣出中國電子（港股關注人的少的股票流動性實在是差，每天成交很少，很難賣），逐步換成中國製藥，最後基本在微利的狀態下，出光了中國電子，並在1.3和1.4港元一線全部換回來了中國製藥。

     中國製藥在暴跌結束後股價快速反彈，且在不久後停牌公佈了重組計劃，公司改名為石藥集團，交易代碼仍然為01093.HK，以2.15港元每股注入集團優質資產，並公佈了大股東和二級市場投資人的利潤對賭方案，以保障未來幾年內公司的業績。復牌後，我以接近2.1港元的價格全部出掉了中國製藥（也就是現在的石藥集團），基本拉回了我在2011年的90%以上的虧損。終於在2012年的夏天，我戲劇性的靠曾經讓自己巨虧的股票提前完成了自己2012年度鹹魚翻身的計劃，可以在心理上放下一年多的煎熬，開始自己新一段的投資歷程。

未完待續。。。

漫談7年港股投資經歷（三） dyc1500

http://xueqiu.com/1703837764/29164388
2012年的下半年，再度從大幅虧損的逆境中走出來的我，開始利用市場熊市的休整時間，對自己這5年來港股市場的投資方法、選股思路、操作方法等等進行一次徹底的反思。

     首先，堅持以國內企業，主要是二三線H股和紅籌股，這個路子總體上沒有太大問題。這些企業雖然股價經常會有大幅的波動，但是只要能在合適的位置買入，再配合一些股價的催化劑，要賺錢不難。堅決不碰那些小型民企、香港本地老千股和一些看不懂的企業，這類企業通常會讓投資人一次就陷入滅頂之災而失去逆轉的機會。這樣即使短期內我選錯了標的，或者選錯了對某些標的的介入時機，但還是可以努力尋找到鹹魚翻身的機會。

     其次，是很多朋友和我提到的一個標的買入時機錯誤後的止損問題。相比A股中小盤股的高估值，港股的很多中小市值個股的估值要遠遠低於A股的同類型股票。因此，經過A股市場多年熏陶的投資人，總是會感覺港股市場的同類個股特別便宜，買入後通常股價漲了一倍，還是覺得這股票相比A股還是便宜不少。所以，我在港股市場這幾年，買入的一些我覺得價格很便宜的股票下跌後，我開始總是會覺得已經很便宜了，再跌能跌哪去，這票要是在A股市場，股價起碼小數點後移一位啊。而且A股市場很多中、低價股，通常利空出來後暴跌一輪後馬上利空出盡，股價開始大反彈，甚至反轉。但是港股市場，通常個股的利空出來之後，這些中、小市值的個股股價依然跌跌不休，一直跌到徹底沒有流動性，股價變成殭屍股為止。像基本面惡化時的中國製藥，業績燙金剝落後的浪潮國際，都是跌勢綿綿無絕期。

     而相對應的，A股市場上市公司由於普遍估值較高，因此，通常很多個股在利好消息出來之後，股價經常見光死。而港股市場不同，很多基本面處於不斷改善狀況下的公司，股價常常漲了又漲。比如我曾經買過的中航科工，曾經非常關注的上海復旦，以及重組之後走出低谷的石藥集團（也就是曾經的中國製藥），以及受家電下鄉政策影響基本面不斷改善的海爾電器。這些個股並沒有像騰訊那樣擁有超高速的業績成長，但是卻有著相對確定的業績增長，和良好的基本面，股價就會持續保持上升趨勢很久，在基本面沒有發生重大變化前，哪怕估值已經並不便宜，股價卻不會出現明顯的下跌趨勢。

     所以港股市場個股的估值差異比A股市場大的多，相比A股市場，香港市場的資金來源比較複雜，有國內的機構、個人，也有香港本地的機構、個人，也有海外的機構和個人投資者等等。不同性質的資金，不同的投資理念和估值方式，不同的操作風格，混雜在一起，構成的香港資本市場，水的確非常之深。

     對很多國內價值型投資者來說，港股市場是價值投資的天堂，能夠以他們在A股市場無法想像的超低估值買到他們心儀的投資標的，但同時也會有無數的價值陷阱等待著他們。而對於投機客來說，港股市場小票在很短的週期內動輒5倍10倍的短期漲幅，能讓他們獲得在A股市場同樣週期內所奢望的收益，但一旦踩上地雷股，通常很容易陷入萬劫不復的絕境，跌得屍骨無存。

     相比A股市場，港股個股的趨勢性更明顯，無論是上漲還是下跌。而任何個股的利空和利多消息，通常都會和個股的走勢相當契合，並且會影響個股相當長的一段時間內的趨勢。

     總體來說，經過了前面那5年港股市場的投資經歷，我覺得自己的很多投資思路和操作方法開始發生了變化。我覺得港股投資，在估值相對於A股普遍偏低的港股市場，找到相對低估的個股並不難，難度在找到所選中的投資標的的催化劑，而且這個催化劑能對股價有很強的刺激作用。沒有催化劑，低估的個股，會一直低估下去，並且慢慢消磨掉我們的時間成本，直到所謂的價值逐漸的消亡。港股市場有太多低PB的殭屍股，每天都在吞噬無數投資者的時間成本，讓投資人的資本隨著歲月的流逝而消蝕。

     我越來越覺得在港股市場需要更關注市場的熱點，香港股市的流動性整體並不好，只有熱點的股票才能獲得一定的流動性。而在港股市場，一支被低估的市場的冷門股，在成為市場熱點，突然注入大量的流動性後，通常都帶來驚人的漲幅。成為市場熱點的低估值個股，在催化劑的引導下，隨著流動性的注入，才會成為真正的牛股，投資者在這個過程中，更容易在較短時間內獲得相對確定性的高收益。

     經過了這些反思，我開始繼續上路，在2012年的剩餘時段，開始尋找新的投資標的。我覺得自己的操作可以變得比以前更靈活一些，希望和市場先生更契合一點吧。

漫談中國式價值投資（四） 證券市場紅週刊

http://xueqiu.com/2994748381/29491175
證券市場紅週刊作者 馬曼然
導語：大盤股與小盤股在熊牛的週期跨度上往往有著顯著的差別，所以我們原則上只買成長股不買權重股。雖然熊市時大家都在跌，但小盤子的股票彈性更好，一旦市場有了階段性行情時，它們往往就會大漲。盤子小、估值低、業績好的股票，稍微有點利好，比如「十送十」或者產品提價等，股價往往就能翻番。

在富礦裡淘金
　　就像姚記撲克、涪陵榨菜那樣不需要天天漲，每年就那麼幾個月的行情，一旦啟動就是翻倍，我的投資組合中每年都會走出幾隻翻倍的股票。比如說今年的中新藥業，中新藥業未來兩年的催化劑是什麼呢？就是在於它提價，但提價的時點難以把握。
　　先選行業後選個股這是買股的原則，我注重自上而下，有些行業產生牛股的概率就比較高，有些行業則很難。就像挖礦一樣，要在富礦裡邊挖，別挖貧礦。選好個股後再看價格，但好企業比好的價格重要。現在很多人都面臨這樣一個困惑，放著5倍PE的股票不買，非要去買25倍PE的，或者我放著5塊錢的股票不買，非要買25塊錢的。我的意思不是說估值低、股價低的股票不好。我本身也喜歡估值低、股價低的股票，但是一定要綜合考慮，價格只是一個方面。比如說，一個估值10倍或股價10元的有前景的製藥公司與一家估值5倍或股價5塊的水泥股相比，我肯定會選擇前者。這個問題時間久了，大家會慢慢發現，好公司市場會給它一個好價錢，而差公司則很難會有一個好的價錢。再比如說，同樣是5~10倍的茅台、五糧液與工行、招商，我肯定選擇白酒股，因為我覺得銀行在全世界範圍內，它的估值長期是偏低於消費股的。五糧液、茅台是代表著一些品牌消費的，近兩年雖然表現不佳，但這更多地是受到反腐的影響，非常態化。正常情況下，五糧液、茅台的PE更容易回到30倍，而銀行的難度就比較大。同樣在白酒股中，如今年年初時，拿一個6倍PE的五糧液與另一個是10倍PE的茅台來讓我選擇去買誰？答案無疑是茅台，雖然多付出幾倍的PE，但茅台的綜合價值卻比五糧液要高很多，兩者之間存在的溢價會大概率地延續下去。
　　為什麼選行業這麼重要？我們可以拿成熟市場的數據參考一下。中國現在正處在經濟轉型期，美國則是在上世紀70年後期時就已經經歷了這個過程。在70年代，美國的銀行利率實行市場化，利率當時飆升到10%，道指的PE都跌破了10倍，但就在1978年以後，美國的小盤股先漲了起來，小盤股的行情大概走了三年，緊接著代表藍籌股的道指開始啟動。而從80年代往後，隨著美國的銀行利率出現了一個持續20多年的下滑，經濟迎來了一個很長時期的繁榮。
　　在這段繁榮期裡，投資回報率最高的幾個行業中第一個就是化妝品，化妝品行業18年裡的權益資本增速達到18%，一個行業每年18%的回報會出現許多大牛股的。之後是醫藥品16%，軟飲料也是15%以上。如果在那段時間，你若將這三個板塊做一個組合投資，加上分紅，18年的持續收益率高達20%以上，當然，這裡面還沒有計算估值提升的回報。
　　再看看倒數的，鋼鐵、航空、造紙、電腦、汽車，但是當時美國的汽車普及情況和現在我國的汽車普及還不太一樣，所以不能簡單地刻舟求劍。中國的汽車業現在仍處於普及階段，而這個過程，美國早在70年代就已經完成。
　　所以，我們做投資一定要選擇回報率排行前列的行業，全人類的需求大致一樣，先解決溫飽，等問題解決後就需要精神上、養老方面的消費，而正是基於這個基礎，你看在過去的十年中，A股市場中的上海家化、云南白藥、同仁堂等都是長期慢牛的。
企業護城河的最佳象限
　　行業選擇後，就要好好考慮如何選企業了。看一家企業，我認為是否具有巴菲特所講的護城河是最為重要的。比如說壟斷是最好的護城河，但壟斷本身卻較為寬泛，大家會覺得中石油就是壟斷或者中國移動就是壟斷。的確是，沒有行政上的壟斷，中石油和中國移動也就沒有今天這種龐大的規模和利潤。
　　壟斷分為很多種，像高速公路、機場。上海機場也是一種壟斷，有定價權；還有一些旅遊景點，如黃山旅遊、麗江旅遊等，資源優勢讓它們可以通過提高門票價格形成另外一種形式的壟斷。但問題出在這種行政性的壟斷並不能隨意提價，高速公路、機場不能隨意漲價，因此，它們的資產回報率不能超越社會平均水平太多，只能大致達到平均水平，因為它們是公共服務型企業，國家要控制你的回報，比如只有10%，高了老百姓不同意，所以它們不可能會出現像茅台那種50%以上利潤率的。
　　我最看好的是商譽和資源的雙重壟斷，什麼是商譽？比如我之前提到的康師傅、哇哈哈、或者涪陵榨菜、伊利牛奶，這些產品都形成了品牌的壁壘，消費者信賴其品質，寧願付出更高的溢價。
　　如何衡量一個企業的價值？按照巴菲特的說法，我給你一萬億卻打不倒可口可樂，但我給你一千億就可以讓一家銀行趴下，因為銀行，我可以賠本與它做競爭，你銀行存款利率五個點，我可以十個點，總會拉到一些客戶。但是我要生產出來沒聽說過的可樂，哪怕便宜一半的價格，消費者都不一定會買你的賬。這就是商譽，就跟茅台、涪陵榨菜一樣的道理，給你1000億能否競爭過茅台，給你100億能否讓消費者不吃涪陵烏江榨菜，改吃北京六必居榨菜？因為那根本就不是一個味。
　　像茅台、榨菜本身就是商譽和資源的雙重壟斷，而其他企業在中短期內還無法完美複製，這樣的公司在低價時買入並長期持有最保險。克明面業可能只有商譽的壟斷，產品的壟斷還沒有形成。但克明面業也有自己的優勢，比如它的產業空間很大，管理體制很好，即便產品沒有壟斷，但最終勝出的概率也仍然很高，有可能會走康師傅、伊利的路子。
　　青島啤酒商譽非常好，上百年的品牌，當然，它本身產品必須口感要好，你若是沒有百威好，長期下去也是不行的。我去青島調研，與青島的出租車司機聊天，他們當地人最會喝啤酒，說喝了一圈還是青島的最好喝。因為我本身不喝酒，所以我都是問身邊的人什麼酒好喝。在平常與大家交流過程中，啤酒品牌中青島啤酒是大家最認可的，而白酒最認可的還是茅台。
最看好獨門生意或全球獨一份式的企業
　　醫藥裡最容易出現最佳象限的企業，往往有著獨門的生意。今年挖掘的中新藥業，它有25個大品種，許多是國家保密的好藥。除了速效救心丸，清宮壽桃丸也是一個類似於片仔癀的產品，幾百年歷史，算是古代皇家貴族藥品，現在也賣到了三千多元一盒，去年總銷售3000多萬，在新加坡台灣地區特別受歡迎，未來很可能會演變成一個至少幾個億的大品種。中新藥業目前面臨的問題在於管理體制太保守，國企特徵，但正是因為有了這個缺陷，目前估值才不貴。公司本身質地很好，改革的春風早晚會刮到它那裡的。
　　說到片仔癀，這家公司我們去年高位減倉後，今年還得買回來，它的產品無法複製，全球獨一份的品種，我見過一些癌症患者使用過片仔癀以後有著西藥無法相比的療效，片仔癀過不了幾年零售價很可能就會漲到1000元，為什麼呢？產品壟斷且療效傑出尤其對癌症初期的患者，國外同類治癌症的藥物，一針劑都要上萬元。吃片仔癀，有病治病，無病養生，幾百年都沒有被淘汰的好東西，類似的還有東阿阿膠、云南白藥，它們不僅具有藥品屬性，同時還有日化消費品屬性，空間大自然不用說，品牌也不用說，偉大的企業在一個合理的價格買入，之後持有等待就可以了。
　　再說說同仁堂，之前我一直持有同仁堂A股，直到2010年，同仁堂科技一則從香港創業板轉主板的公告引起了我的注意，當時我計算同仁堂科技的市值折合人民幣約10個億，而它在北京亦莊的一個新建的車間光土地價值都近10個億，可以說是嚴重被低估的，而至於品牌我就不用多說了，世人皆知。現在發展還遠未到頂。李嘉誠的屈臣氏要上市，市場按30倍的PE估值給到3000億的市值，我認為這個目標也是同仁堂集團最終要跨過去的。
　　當然，企業產品最夠強大才是核心，最好有獨門生意，產品是全球獨一份，這樣的企業是最保險的，如果再加上好的管理和好的價格，那就是一筆非常完美的投資。
　　所以壟斷裡，首選要有品牌價值，同時最好有一定的資源優勢。當然，還有一種純資源的壟斷也不錯，比如我之前提到的鋰礦資源的公司，像年初我曾挖掘的路翔股份，看好停牌之後的復牌走勢。類似的還有鎢礦，中國的鎢礦資源佔全世界的三分之二，也是非常稀缺的品種，鎢是發展新能源汽車必不可少的材料，像比亞迪、特斯拉的電池都用的是廈門鎢業的產品，這一塊未來也非常看好。有色金屬本身就是同質化的東西，很難有品牌，但只要這種資源是稀缺的，就會很不錯。■
查看原图

估股網原創：漫談天然氣發展光環下的香港中華煤氣

http://xueqiu.com/1930109830/29530182
今天的深度分析估股網和大家一起來看看$香港中華煤氣(00003)$ 。這個市值超過1800億港元的傳統行業公司從2009年起一直延續上漲趨勢，股價從4港元一直攀升到18港元。最近又開始了新一輪的上漲，從關注度來看，似乎不太引起大家的關注，我們還是一起先來看看公司的基本面吧。

                                                  歡迎關注估股網
大家可下載試用"估股"圖形化股票分析蘋果iPad客戶端和安卓客戶端
iPad版本使用圖解：http://www.googuu.net/pages/content/view/823.htm …
原文鏈接：http://www.googuu.net/pages/content/view/1812.htm …  

先來看看天然氣行業產業鏈。整個產業鏈可分為三部分：上游勘探開採，中游管道運輸至門站儲氣，下游終端用戶配氣。

查看原图
上游業務具有較高的行業壁壘，基本被三大石油公司所包攬。天然氣價格的逐步上升直接利好上遊行業，同時也會刺激如非常規開採及相關服務子行業的發展。

中游環節，在天然氣產能和進口量增長的前提下，產業鏈中的儲運、管道運輸、配氣營運和LNG儲罐建設等方向都將持續受益。在主幹網管道運輸和儲運行業，三大石油公司均有相應的子公司佈局，民營企業在靈活性和成本方面有一定的優勢，但對於這些外部企業來說，其議價能力較低，並且會在各種方面受到三大石油公司的制約及其子公司的競爭。在城市配網行業中，三大石油公司的主導能力明顯減弱，具有良好運營能力的民營企業能夠具備競爭優勢。

下游業務包括城市燃氣運管和天然氣加氣站等方向，這部分業務多由地方性燃氣公司所經營，中游的門站氣價即是下游分銷企業的成本價格。新增的天然氣供應總量有利於緩解下游燃氣公司缺氣的顧慮，逐步上漲的門站氣價會在一定程度上降低下游燃氣分銷商的盈利能力。由於國家對居民用氣上的管制，燃氣分銷商在為居民供氣領域的成本轉嫁能力較弱。在工業和商業方面，若燃氣分銷商繼續轉嫁天然氣價格上升的成本，勢必會對實體商業和工業造成較大的壓力，從而導致在天然氣需求總量和價格上的波動。可以預期的是，隨著天然氣價格的提升，工商業需求總量會有所下降，這會直接導致供氣總量過剩，從而導致燃氣價格下降，之後工商業需求總量再次逐步上升。

香港在地域上的限制導致了其幾乎完全依賴於進口能源。香港在電力供應上授權兩家專營公司香港電燈和中華電力為全港提供電力，在煤氣和天然氣方面則授權唯一的供應商香港中華煤氣公司單獨運營。

我們今天要分析的香港中華煤氣成立於1862年，公司由僅為香港供應用於路燈照明的煤氣，發展至今為全港近180萬用戶供應生產和生活所必須的煤氣與天然氣。公司於1994年起發展其中國內地的燃氣項目，中國內地業務收入佔比在2011財年正式超過了香港地區，並在此後保持著較高速度的發展。截止2013財年，公司業務遍佈全國22個省市自治區，服務於超過1,729萬名內地客戶。

公司收入的增長與天然氣行業的快速發展密不可分，長期來看，受城市霧霾和環境污染問題影響，中國大陸地區天然氣需求量仍將以較快的速度發展。瑞銀證券最新的行業研究報告認為，工業、區域供暖、電力和交通運輸行業將會主導天然氣消費。未來居民用氣量仍然會繼續上升，但由於主要城市的居民長期處於供應端的優先用戶，城市燃氣滲透率已經較高，使用總量的上升空間相對有限。

天然氣的門站價格就是燃氣公司的成本，其價格有非居民和居民價格之分。國家發改委多年來對居民用氣價格的上調採取較為謹慎的態度，2013年7月10日上調的天然氣價格中就未包含居民用氣價格，發改委認為只調整非居民用天然氣價格，是在理順價格的同時，保障居民基本生活不受影響。直到2014年3月21日，發改委才出台文件決定在全國範圍內推行三檔制的居民階梯氣價政策。

在天然氣門站價格上還有存量氣價和增量氣價之分，存量氣價長期低於增量氣價，但兩種價格的並軌也是大勢所趨。存量氣是指2012年已使用西氣東輸大管線的城市以2012年實際使用的氣量確定存量氣基數，增量氣是指該年新增的天然氣數量。

我們在香港市場上挑選了$中國燃氣(00384)$ 、$華潤燃氣(01193)$ 和$港華燃氣(01083)$ 做為香港中華煤氣的可比公司。中國燃氣和華潤燃氣同屬大體量的國有企業，港華燃氣是香港中華煤氣的子公司。

查看原图
燃氣公司的客戶可分為三類：工業、商業和居民，其最終的天然氣銷售價格必須要由各個省級價格主管部門來決定，並報備國家發改委。鑑於目前燃氣公司無法控制成本和無法自定銷售價格的情況，我們認為：

主要客戶為居民類用戶的燃氣公司，其收入增長將會較為緩慢，其居民類業務較低的毛利率水平也會拖低整體公司整體利潤率。但好的方面是燃氣對普通居民來說是必需品，無論經濟好壞都需要消費，所以此類公司業務發展較為穩定，收入不會出現過大的波動，同時最新推出的三檔制氣價政策也將長遠利於公司盈利提升。基於此點，我們認為港華燃氣在未來會有穩定增長的表現；

主要客戶為工商業的燃氣公司，其收入增長相對較快，其非居民類業務較高的毛利率水平有助於提升公司整體利潤率。但壞的方面是燃氣價格上漲到高位水平時，工商業客戶有可能會因此減少天然氣的使用量，同時也會打擊非天然氣使用者轉換使用天然氣的積極性。

燃氣銷售按渠道的毛利水平從高到低分別為加氣站>工商業>居民。我們認為華潤燃氣由於通過加氣站銷售較多的高毛利燃氣從而極大的提高了公司總的毛利水平，這同時也顯示出公司能夠較有效的將門站價格提升的成本轉導至下遊客戶中。

查看原图
體積與增長:香港中華煤氣擁有最高的市值水平，同時其收入水平也是可比公司中最高的。華潤燃氣通過多年來連續的收購活動使其營業收入增長率遙遙領先於其他可比公司，相比之下，香港中華煤氣的收入增長率則顯得較為緩慢。

盈利能力:在燃氣行業中的收購與併購業務快成為了各個公司速擴張其收入的共同選擇。華潤燃氣通過各種收購和併購業務操作，從2010年僅有的37億港元快速擴張至2013年的223億港元的總收入。

香港中華煤氣在EBITDA利潤率上遠高於所有可比公司，這是由於集團擁有的合資與聯營公司為其貢獻的大量業績所致。讀者需要注意的是該部分業績並不直接計入到香港中華煤氣的收入項目，而是計入到扣除生產及營運成本後的EBIT中，因此過大的合資與聯營公司業績貢獻會造成EBITDA及EBIT相關指標的混亂。我們通過下圖可以比較剔除合資與聯營公司業績後的各公司調整後EBITDA利潤率。

查看原图
香港中華煤氣、港華燃氣和華潤燃氣三家上市公司的2013年調整前及調整後EBITDA利潤率都處於下行趨勢中，但三家公司該比率下降的原因卻不盡相同。

香港中華煤氣：該公司調整前EBITDA利潤率從2012財年的49%高點大幅下滑至2013財年的42%，這其中的主要原因是由於集團公司的合資及聯營公司業績貢獻下降導致的。公司13年財報中的數據顯示該年聯營公司地產業務業績從12年的18.2億港元大幅下滑68%至13年的5.8億港元。

港華燃氣：該公司EBITDA利潤率由於經營成本的原因，小幅下滑至現有水平。

華潤燃氣：華潤燃氣調整前EBITDA利潤率較2012年小幅下滑，但從上圖我們可以得知這是由於該集團公司本身業務盈利能力下滑所導致的，合資及聯營公司的業績增量貢獻放緩了其利潤率下滑的幅度。

中國燃氣是在所有四家可比上市公司中唯一一家同時能夠保持集團公司本身EBITDA利潤率逐年增長，同時也得到合資與聯營公司業績的助推。

回報能力：香港中華煤氣的資產回報率要高於所有可比對象，這說明公司在行業中有著較高的資產利用效率。其淨資產回報率處於四個可比公司的中間位置，但讀者需要關注公司降幅較大的淨利潤率對該指標的影響。

查看原图
我們更進一步地對四家上市公司分別使用杜邦分析法將影響淨資產回報率的三個因素：淨利潤率、資產周轉率和債務槓桿水平拆分開來逐一分析。

中國燃氣與華潤燃氣擁有較高的淨資產回報率，但問題在於其較低的淨利潤水平和較高的債務槓桿率。中國燃氣的優勢在於其逐年提升的淨利潤率和較高的資產周轉率，公司2013財年披露的平均借貸成本在4.6%，2014年中報披露的平均借貸成本在3.6%，鑑於中國燃氣的國企背景和較低的融資成本，我們認為其較高的的債務槓桿水平並不會為公司增加過大的債務風險。華潤燃氣過快增長的債務槓桿水平應當引起讀者的注意，我們通過計算得到公司平均借貸成本約為6%，這說明公司高息長期負債相對較多，讀者還應更加深入分析該公司在擴張戰略上與中國燃氣的不同。

中國燃氣與華潤燃氣有著高於兩家港資公司近兩倍的資產周轉率，這意味著他們在業務經營模式上就有著本質的區別。從我們在上文中提供的圖標可以得知，中國燃氣2013財年工商業燃氣銷售量佔總銷售量的88%，華潤燃氣同一財年工商業燃氣銷售量佔總銷售量的75%，工商業燃氣銷售價格要遠高於居民燃氣價格，同時其銷售毛利潤率也高於銷售居民用燃氣，在這些因素的影響下從而導致了中國燃氣與華潤燃氣的較高資產周轉率。

港華燃氣的淨資產回報率處於逐年提升的上升通道中。受利益於2013年國家發改委對工商業天然氣價格的提升，公司毛利率水平在2013年大幅提高至18%，再加上公司小幅提升的資產周轉率和債務槓桿水平，公司2013年淨資產回報率上升至歷史四年高點。

香港中華燃氣2013年淨資產回報率相對穩定，淨利潤率的下降完全抵消了資產周轉率和債務槓桿帶來的提升作用。

估值水平：通過簡單地比較可比公司的市盈率和市淨率，我們可以發現香港中華燃氣現在的股票價格處於較高的估值區間。

查看原图
查看原图
查看原图
查看原图

漫談低風險投資 DAVID自由之路

來源: http://xueqiu.com/5819606767/36059839

       什麽叫做低風險投資，眾說紛紜，就好比一千個人心中有一千個哈姆雷特，就好比同樣說價值投資，買銀行股的人認為自己是價值投資，買創業板的人也認為自己是價值投資。    
        那麽我就說說自己心目中的低風險投資吧。    
        從結果導向來講，我認為收益率低回撤就是低風險投資，或者更直白一點說，就是賺到手的錢，大部分要揣進腰包，只能有一小部分還給市場。而我的所有投資模型，就是在低回撤的基礎上，盡可能追求高收益，也就是低風險高收益。    
        很多人喜歡轟轟烈烈大幹一場，比如拿全部身家賭一把，贏了財務自由，輸了重頭再來，我不是很喜歡這種方式。對於一個爆倉的人而言，東山再起是完全有可能的，但前提是你要願意低頭去求人，而我又是萬事盡可能不求人的性格，那麽就要盡可能避免將自己處於危險的情況下，也就是虧損是一定要控制的。我投資收益翻倍，可能開心一下就完了，但是萬一哪一年虧50%，估計一家人都要郁悶很久，直到把虧的錢再扳回來。    
        雖然我自認為是一個低風險投資者，也難以避免受到別人的攻擊。比如有人說，你居然200%倉位，你借錢炒股，還敢說自己低風險？你就是賭徒！也有人說，你居然敢買股指期貨多單？玩期貨的都是賭徒，你也是賭徒！    
        有時候和人辯論挺沒意思，因為辯論的技巧就是攻其一點，不顧其余，我上學時看過大學生辯論會，基本上都是這種方法，所以我懶得和人爭論。    
        言歸正傳，我認為的低風險投資模型，用下面的公式表示 ：
        風險系數 = 估值 * 倉位    
        所以出現4種組合    
        1、低估值、低倉位
        這是最保守的做法，雖然風險很低，但是也很難獲得超額收益，不是我心目中的低風險投資模型。    
        2、低估值、高倉位
        當市場處於估值底部區域時，敢於上大倉位，甚至一定的杠桿，是獲取低風險高收益的關鍵，比如去年杠桿持有中行轉債。這是我喜歡的低風險投資模型。   
         3、高估值、低倉位
        當市場情緒亢奮，估值不低，甚至較高時，是不是就要全部賣出打新股？我認為不一定，一部分高估值的品種，會出現嚴重的價格扭曲和泡沫，適當倉位參與，也許能獲得很好的收益，比如滬深300漲到10000點，但市場恐高，股指期貨大貼水500點，那麽我也敢適當倉位參與。  
        4、高估值、高倉位
        這就是刀口舔血，有些人覺得搏一把然後全身而退做低風險投資，但我不會這麽做，我擔心萬一我沒逃掉，被迫買單，我連回家的車票都沒有了。

相對論——漫談超額收益 david自由之路

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_4dd330190102vfq5.html

    無論低風險投資還是高風險投資，和長期的收益率沒有直接的關系，低風險可能低收益，比如天天存活期，每天資金0回撤，高風險也可能低收益，股民70%都賠錢，低風險可能高收益，每年複利30%多，10年就是20倍，高風險也可能高收益，比如第一年賺100倍，後面九年虧掉80%，10年也是20倍。