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估股網原創:漫談天然氣發展光環下的香港中華煤氣

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今天的深度分析估股網和大家一起來看看$香港中華煤氣(00003)$ 。這個市值超過1800億港元的傳統行業公司從2009年起一直延續上漲趨勢,股價從4港元一直攀升到18港元。最近又開始了新一輪的上漲,從關注度來看,似乎不太引起大家的關注,我們還是一起先來看看公司的基本面吧。

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iPad版本使用圖解:http://www.googuu.net/pages/content/view/823.htm 
原文鏈接:http://www.googuu.net/pages/content/view/1812.htm   


先來看看天然氣行業產業鏈。整個產業鏈可分為三部分:上游勘探開採,中游管道運輸至門站儲氣,下游終端用戶配氣。

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上游業務具有較高的行業壁壘,基本被三大石油公司所包攬。天然氣價格的逐步上升直接利好上遊行業,同時也會刺激如非常規開採及相關服務子行業的發展。

中游環節,在天然氣產能和進口量增長的前提下,產業鏈中的儲運、管道運輸、配氣營運和LNG儲罐建設等方向都將持續受益。在主幹網管道運輸和儲運行業,三大石油公司均有相應的子公司佈局,民營企業在靈活性和成本方面有一定的優勢,但對於這些外部企業來說,其議價能力較低,並且會在各種方面受到三大石油公司的制約及其子公司的競爭。在城市配網行業中,三大石油公司的主導能力明顯減弱,具有良好運營能力的民營企業能夠具備競爭優勢。

下游業務包括城市燃氣運管和天然氣加氣站等方向,這部分業務多由地方性燃氣公司所經營,中游的門站氣價即是下游分銷企業的成本價格。新增的天然氣供應總量有利於緩解下游燃氣公司缺氣的顧慮,逐步上漲的門站氣價會在一定程度上降低下游燃氣分銷商的盈利能力。由於國家對居民用氣上的管制,燃氣分銷商在為居民供氣領域的成本轉嫁能力較弱。在工業和商業方面,若燃氣分銷商繼續轉嫁天然氣價格上升的成本,勢必會對實體商業和工業造成較大的壓力,從而導致在天然氣需求總量和價格上的波動。可以預期的是,隨著天然氣價格的提升,工商業需求總量會有所下降,這會直接導致供氣總量過剩,從而導致燃氣價格下降,之後工商業需求總量再次逐步上升。

香港在地域上的限制導致了其幾乎完全依賴於進口能源。香港在電力供應上授權兩家專營公司香港電燈和中華電力為全港提供電力,在煤氣和天然氣方面則授權唯一的供應商香港中華煤氣公司單獨運營。

我們今天要分析的香港中華煤氣成立於1862年,公司由僅為香港供應用於路燈照明的煤氣,發展至今為全港近180萬用戶供應生產和生活所必須的煤氣與天然氣。公司於1994年起發展其中國內地的燃氣項目,中國內地業務收入佔比在2011財年正式超過了香港地區,並在此後保持著較高速度的發展。截止2013財年,公司業務遍佈全國22個省市自治區,服務於超過1,729萬名內地客戶。

公司收入的增長與天然氣行業的快速發展密不可分,長期來看,受城市霧霾和環境污染問題影響,中國大陸地區天然氣需求量仍將以較快的速度發展。瑞銀證券最新的行業研究報告認為,工業、區域供暖、電力和交通運輸行業將會主導天然氣消費。未來居民用氣量仍然會繼續上升,但由於主要城市的居民長期處於供應端的優先用戶,城市燃氣滲透率已經較高,使用總量的上升空間相對有限。

天然氣的門站價格就是燃氣公司的成本,其價格有非居民和居民價格之分。國家發改委多年來對居民用氣價格的上調採取較為謹慎的態度,2013年7月10日上調的天然氣價格中就未包含居民用氣價格,發改委認為只調整非居民用天然氣價格,是在理順價格的同時,保障居民基本生活不受影響。直到2014年3月21日,發改委才出台文件決定在全國範圍內推行三檔制的居民階梯氣價政策。

在天然氣門站價格上還有存量氣價和增量氣價之分,存量氣價長期低於增量氣價,但兩種價格的並軌也是大勢所趨。存量氣是指2012年已使用西氣東輸大管線的城市以2012年實際使用的氣量確定存量氣基數,增量氣是指該年新增的天然氣數量。

我們在香港市場上挑選了$中國燃氣(00384)$$華潤燃氣(01193)$$港華燃氣(01083)$ 做為香港中華煤氣的可比公司。中國燃氣和華潤燃氣同屬大體量的國有企業,港華燃氣是香港中華煤氣的子公司。

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燃氣公司的客戶可分為三類:工業、商業和居民,其最終的天然氣銷售價格必須要由各個省級價格主管部門來決定,並報備國家發改委。鑑於目前燃氣公司無法控制成本和無法自定銷售價格的情況,我們認為:

主要客戶為居民類用戶的燃氣公司,其收入增長將會較為緩慢,其居民類業務較低的毛利率水平也會拖低整體公司整體利潤率。但好的方面是燃氣對普通居民來說是必需品,無論經濟好壞都需要消費,所以此類公司業務發展較為穩定,收入不會出現過大的波動,同時最新推出的三檔制氣價政策也將長遠利於公司盈利提升。基於此點,我們認為港華燃氣在未來會有穩定增長的表現;

主要客戶為工商業的燃氣公司,其收入增長相對較快,其非居民類業務較高的毛利率水平有助於提升公司整體利潤率。但壞的方面是燃氣價格上漲到高位水平時,工商業客戶有可能會因此減少天然氣的使用量,同時也會打擊非天然氣使用者轉換使用天然氣的積極性。

燃氣銷售按渠道的毛利水平從高到低分別為加氣站>工商業>居民。我們認為華潤燃氣由於通過加氣站銷售較多的高毛利燃氣從而極大的提高了公司總的毛利水平,這同時也顯示出公司能夠較有效的將門站價格提升的成本轉導至下遊客戶中。

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體積與增長:香港中華煤氣擁有最高的市值水平,同時其收入水平也是可比公司中最高的。華潤燃氣通過多年來連續的收購活動使其營業收入增長率遙遙領先於其他可比公司,相比之下,香港中華煤氣的收入增長率則顯得較為緩慢。

盈利能力:在燃氣行業中的收購與併購業務快成為了各個公司速擴張其收入的共同選擇。華潤燃氣通過各種收購和併購業務操作,從2010年僅有的37億港元快速擴張至2013年的223億港元的總收入。

香港中華煤氣在EBITDA利潤率上遠高於所有可比公司,這是由於集團擁有的合資與聯營公司為其貢獻的大量業績所致。讀者需要注意的是該部分業績並不直接計入到香港中華煤氣的收入項目,而是計入到扣除生產及營運成本後的EBIT中,因此過大的合資與聯營公司業績貢獻會造成EBITDA及EBIT相關指標的混亂。我們通過下圖可以比較剔除合資與聯營公司業績後的各公司調整後EBITDA利潤率。

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香港中華煤氣、港華燃氣和華潤燃氣三家上市公司的2013年調整前及調整後EBITDA利潤率都處於下行趨勢中,但三家公司該比率下降的原因卻不盡相同。

香港中華煤氣:該公司調整前EBITDA利潤率從2012財年的49%高點大幅下滑至2013財年的42%,這其中的主要原因是由於集團公司的合資及聯營公司業績貢獻下降導致的。公司13年財報中的數據顯示該年聯營公司地產業務業績從12年的18.2億港元大幅下滑68%至13年的5.8億港元。

港華燃氣:該公司EBITDA利潤率由於經營成本的原因,小幅下滑至現有水平。

華潤燃氣:華潤燃氣調整前EBITDA利潤率較2012年小幅下滑,但從上圖我們可以得知這是由於該集團公司本身業務盈利能力下滑所導致的,合資及聯營公司的業績增量貢獻放緩了其利潤率下滑的幅度。

中國燃氣是在所有四家可比上市公司中唯一一家同時能夠保持集團公司本身EBITDA利潤率逐年增長,同時也得到合資與聯營公司業績的助推。

回報能力:香港中華煤氣的資產回報率要高於所有可比對象,這說明公司在行業中有著較高的資產利用效率。其淨資產回報率處於四個可比公司的中間位置,但讀者需要關注公司降幅較大的淨利潤率對該指標的影響。

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我們更進一步地對四家上市公司分別使用杜邦分析法將影響淨資產回報率的三個因素:淨利潤率、資產周轉率和債務槓桿水平拆分開來逐一分析。

中國燃氣與華潤燃氣擁有較高的淨資產回報率,但問題在於其較低的淨利潤水平和較高的債務槓桿率。中國燃氣的優勢在於其逐年提升的淨利潤率和較高的資產周轉率,公司2013財年披露的平均借貸成本在4.6%,2014年中報披露的平均借貸成本在3.6%,鑑於中國燃氣的國企背景和較低的融資成本,我們認為其較高的的債務槓桿水平並不會為公司增加過大的債務風險。華潤燃氣過快增長的債務槓桿水平應當引起讀者的注意,我們通過計算得到公司平均借貸成本約為6%,這說明公司高息長期負債相對較多,讀者還應更加深入分析該公司在擴張戰略上與中國燃氣的不同。

中國燃氣與華潤燃氣有著高於兩家港資公司近兩倍的資產周轉率,這意味著他們在業務經營模式上就有著本質的區別。從我們在上文中提供的圖標可以得知,中國燃氣2013財年工商業燃氣銷售量佔總銷售量的88%,華潤燃氣同一財年工商業燃氣銷售量佔總銷售量的75%,工商業燃氣銷售價格要遠高於居民燃氣價格,同時其銷售毛利潤率也高於銷售居民用燃氣,在這些因素的影響下從而導致了中國燃氣與華潤燃氣的較高資產周轉率。

港華燃氣的淨資產回報率處於逐年提升的上升通道中。受利益於2013年國家發改委對工商業天然氣價格的提升,公司毛利率水平在2013年大幅提高至18%,再加上公司小幅提升的資產周轉率和債務槓桿水平,公司2013年淨資產回報率上升至歷史四年高點。

香港中華燃氣2013年淨資產回報率相對穩定,淨利潤率的下降完全抵消了資產周轉率和債務槓桿帶來的提升作用。

估值水平:通過簡單地比較可比公司的市盈率和市淨率,我們可以發現香港中華燃氣現在的股票價格處於較高的估值區間。

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