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企業戰略管理框架下觀察匯源果汁投資價值 格隆匯 Tomchen6

http://www.guuzhang.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1154&extra=page%3D1
本文設想，是在企業戰略管理的框架下觀察1886企業的經營發展狀況，並伺機得出有關企業投資價值的看法。由於以下原因：觀察角度不盡合理，論證不可能強勁，論據只是儘可能翔實，因此，希望前輩、各位同學給予拍磚，把水分擠掉，力爭使設想能有所實現。在此先謝謝了。

　　一、產業前景與公司競爭力
　　1.產業前景。中國飲料行業，特別是果汁產業有很好的產業前景，這一點應該大家都會同意。2013年我國居民收入保持增長，其中，城鎮居民人均可支配實際收入增長7%，農村居民人均純收入實際增長9.3%，說明消費行業具備持續向好的基礎條件;2013年社會消費品零售總額實際增長11.5%，飲料行業增長的前景保持樂觀。同時，國家拉動內需的政策，將使行業成為國策的受惠者。隨著生活水平日漸提升，消費者對綠色環保、食品安全的要求也勢必大為提高，而其中的果汁市場屬於飲料行業的高端部分。
　　2008年可口可樂公司提出溢價3倍併購1886，其主要目的是為了佔領中國的果疏市場。還有，賽富基金在2010年高價入股(現還在站崗)。這些都說明了投資人看好中國果汁產業的光明前景。
　　2.公司競爭力和主要風險。公司在增長前景樂觀的國內飲料行業(主要是果疏市場)，具備了很強的競爭能力。我們可以用波特的五種競爭作用力框架來分析：產業內企業的競爭：公司多年來佔純果汁、中濃度果汁市場份額的50%以上，處於領先地位;‚供方：主要是產地果農，議價能力低;ƒ買方：主要是經銷商(企業按合作關係提供一定的信用條件)以及購買濃縮果汁企業;④替代品：易受價格影響，各種飲料是其替代品;⑤潛在入侵者：由於受規模、生產佈局、成本、銷售渠道和品牌等影響，存在較顯著的產業護城河。綜上所述，公司在中國果汁市場處於領先地位，有很高的企業價值。實際上，匯源果汁在股票市場一直有較高的估值，以及可口可樂的收購要約、賽富基金的入股，這些現象足見其深得機構所好，是一個較優的研究標的與關注對象。
　　在此說說個人在超市的現場觀察。我在沃爾碼超市的貨架上能輕鬆看見匯源果汁的產品：純果汁與中濃果汁，其價格比來自澳洲、泰國和台灣的同類產品有一定優勢。最近我也常常購買純果汁品嚐，感覺口感挺好，很健康，飲用、保存方便。
　　事實上，目前公司存在一些短板，如銷售收入增長慢，成本費用較高，主業處虧損邊緣，股東回報低以及企業內部管理能力不高等方面。公司目前的主要風險有：公司戰略執行不力，影響公司效率和經濟效益，進而影響公司股價; ‚產地發生自然災害，極大影響水果的收購進度和收購價格，影響公司產品成本和企業效益;ƒ國內發生經濟硬著陸，經濟蕭條，拖累居民收入，影響消費水平和飲料消費情況，影響公司的收入。
　　截止2013年底，公司已有生產基地49個，其中上游水果加工基地12個，下游飲料灌裝生產基地37個，形成500萬噸年產能;擁有3000人分銷團隊，經銷商5000家，覆蓋1700個城市及60萬個活躍的零售終端。

　　二、企業經營戰略
　　公司的目標是成為中國領先的高品質健康果汁飲料企業，提出以品牌、渠道、佈局、內部整合以及引進人才作為近期經營戰略重點，旨在提高內部效率，降低成本，提升企業形象，同時把引領中國消費者飲用果汁的健康生活方式作為長期戰略，以不斷提高中國果汁市場容量。
　　1.品牌。新定位，打造一個針對年輕消費者年輕、活潑、新鮮的品牌形象。引導消費者果疏汁的健康消費習慣，帶動果汁行業的整體增長，把餅做大。
　　2.渠道。電子商務渠道、餐飲渠道、農村市場作為重點拓展領域，培養規模化的優質經銷夥伴和建設二批商，以覆蓋更多的終端。同時，為新組建的銷售運營管理團隊制訂了銷售激勵計劃。
　　3.整合供應鏈條。合理佈局，提高資產運營效率，提升生產效率，以及控制費用，為公司帶來更好的現金流和利潤。
　　其它。談談個人體會，中國涼茶市場為什麼幾年間增長巨大?王老吉涼茶為什麼賣得這麼火?我認為廣告詞「怕上火喝王老吉」有極大的推動力，王老吉的賣點在廣告詞中體現得很精準。匯源果汁的目標客戶是誰?個人感覺應是一二線城市的消費者，因為果汁是飲料行業的高端消費，應面向消費能力強的群體，同時果汁是健康飲品，有排毒養顏延年益壽功效，主要細分客戶應是城市年輕人，特別是女性，還有城裡的中老年人。匯源的廣告設計應把這種訴求反映出來，擊中目標客戶群體。期待奧美的廣告設計和品牌設計。

　　三、經營團隊
　　聘請職業團隊情況：2013年7月，聘請曾於李錦記任職的蘇盈福擔任行政總裁;‚2014年4月，聘請曾於可口可樂、百事任職的梁家祥為高級副總裁，負責生產和運營;ƒ2014年6月，聘請曾任職百事的王新農為董事長助理，全面負責三得利(上海)業務;④2014年7月，聘請曾於蒙牛任職的吳文楠擔任CFO。

　　四、最近幾年收入狀況
　　最近三年(從2013年倒計，下同)營業收入逐年提高，分別是：45.04億元(收購業務於2013年10月21日並表，數字比原口徑略有增加，影響較小)、39.81億元、38.26億元，其中2013年中濃及純果汁合計26.61億元，比往年增長23%;同時，果汁飲料及其它收入的佔比比往年降低。這體現了企業重點發展中濃及純果汁業務的方向，也說明戰略執行取得了較好的效果。

　　五、內部運作效率
　　1.毛利率。最近三年的毛利率逐年提高，分別是：31%、28.7%、28.6%，為體現了高端的中濃及純果汁業務的盈利空間要高於低端的果汁飲料和飲料業務，也說明了企業的競爭優勢就在符合消費趨勢的果疏業務。
　　2.費用。2013年銷售費用和行政費用比往年有較大增長。最近三年的銷售費用分別是：12.49億元、9.8億元、9.34億元。2013年公司加強的銷售的力度，加大了廣告的投入(2012年底獲得了《星光大道》獨家冠名權)，因此銷售費用增長顯著。最近三年的行政費用分別是：4.14億元、2.78億元、2.74億元。其中2013年收購活動花了約3000萬元，還有，由於銷售信用放寬導致撥備和壞賬有所上升。
　　3.運營效率。最近五年的產品周轉天數分別是：12天、22天、20天、26天、33天。說明企業的加工效率有明顯提高。‚最近五年原材料周轉天數為148.2天，2013年保持平均水平。ƒ最近五年的應收賬款周轉天數為62.8天，2013年為91天，說明企業銷售信用適當放寬，以爭取更多的市場份額，但也提升的空間。④最近五年的應付賬款周轉天數為124.8天，2013年為147天，說明企業供應商管理有改善空間。

　　六、利潤與現金流
　　1.稅後利潤。最近三年的稅後利潤分別是：2.28億元、0.16億元、3.41億元，但是營業利潤基本上是虧損的。這應該是股票價格長期上不去的主要原因，雖然有不少機構喜歡它。仔細分析2013年的主業虧損，主要是由銷售費用和行政費用比往年大增的原因造成，那麼，能否大膽預測2014年營業利潤能持平?依靠兩個因素：一是在加強銷售力度的措施下，營業收入比2013年有較大的增長，或是銷售費用得到合理控制，營收保持平穩增長;二是行政費用應較2013年有所降低。
　　2.經營現金流。最近三年的經營活動現金淨額分別是7.3億元、1.42億元、2.59億元。2013年經營活動現金淨額比往年大很多，是否預示企業經營活動明顯改善，正轉向良性循環?

　　七、近期戰略執行效果
　　1.渠道與品牌。2014年6月與海昌主題公園合作推廣品牌和產品;2014年5月，收購三得利上海公司，加強了公司在上海地區的渠道;2014年3月與京東簽訂相關合作協議，將會開發物流配送系統;2014年1月，奧美成為品牌代理商，提供廣告、網站重塑和包裝設計等服務。
　　2.運營。效果有待於2014年中報發佈後繼續觀察和分析。
　　3.團隊。公司自2013年以來，聘請了多名行業著名的職業經理人加盟，說明企業正走在向現代化管理邁進的道路上。此間雖有水土不服的傳聞，但屬正常，空降的高管們需要時間與企業磨合。一段時間過後，相信企業內部管理會有較大的提升。同時，著名經理人能加盟企業，除了薪酬因素外，更看重的是企業發展前景，因此，反過來印證了他們也看好匯源的前景。

　　八、其它觀察
　　1.資產轉讓
　　策略：出售低效資產，優化供應鏈，改善營運效率。
　　2014年5月，出售黃岡匯源，價格人民幣3.6億，評估價3.06億，經審核資產總值2.53億，收益1.07億;‚2013年8月，出售匯福，價格人民幣3.5億，匯福賬面淨值1.61億，收益1.88億;ƒ2013年6月，出售上海匯源，價格人民幣3億，上海匯源賬面淨值0.625億，收益2.38億。
　　2.戰略投資者。2013年12月，配售7500萬股新股，價格5.1元。
　　3.內部激勵股權。2014年3月，向CEO蘇先生授予600萬股獎勵股權。
　　4.發債。2014年3月，向瑞銀發行1.5億美元可換股債券，利息4%，行權價7元。
　　以上諸觀察項，顯示了市場、投資者和融資機構等對企業資產價值的正面看法。

　　九、初步結論
　　綜合所述，我們可以得出以下結論：1.匯源目前是中國果汁市場最有競爭力的企業，其制訂的經營戰略是非常合理的：以純果汁為核心產品，對外：引導果汁健康消費，大力提升企業品牌，加大銷售力度，進而提高企業收入，對內：整合供應鏈，優化資產配置，進而提高企業效率。2.公司引進了一批有國際視野的經理人才來保障經營戰略的有效執行，其效果正在顯現，也有待進一步觀察。3.公司對戰略績效的管控能力，有待觀察，特別是整合措施在遇到實際困難或各種風險時，公司高層的管控能力將受到現實的檢驗。
　　同時本人大膽嘗試進行預測如下：匯源果汁正面臨中國果汁大市場的機遇，它有能力、也正在有效地把握這個機遇，對於投資者來說，匯源大概率正在形成有趨勢的價值，直接說，個人感覺下半年是很好的買入機會，它有機會在未來兩三年不斷發展，股價向上突破2-6元的長期箱體。像五六年前醫藥股，如東阿阿膠。在未來的一段時間，我會利用2014年中報、年報資料(特別是財務數據)來檢驗、修正或推翻我的預測。
　　說明：有關資料來源於企業年報及公告信息等。

對環保行業的一些思考 格隆匯 賴燊生

http://www.guuzhang.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1147&page=1&extra=#pid2468
   環保產業，定位為十大戰略新興產業之一，自 2010 年以來一直受到資本市場的關注。 我們梳理了近幾年環保指數與滬深 300 指數走勢對比圖，可以看出環保板塊相對滬深 300 指數，走出大級別的行情是在 2013 年，11-12 年相對收益並不明顯。但進入 2014 年，截止 目前，相對收益還是呈現負數，跑輸相對滬深 300 指數近 15%。這些背後因素是什麼？當前 這個位置，我們怎麼看環保產業未來的發展趨勢？  

   

        為解決這些問題，首先我們建立環保板塊走勢的分析框架。我們看來，影響環保板塊走 勢的因素主要來自三方面： 1， 污染性事件(事件驅動)； 2， 政策及政策預期(政策驅動)； 3， 公司業績(業績驅動)。  
        根據我們的梳理髮現，污染性事件與政策預期對 11-13 年板塊估值均有明顯的提升作用， 兩個因素對板塊走勢貢獻正能力；業績對走勢所起的作用則有差別。  

        其中，11、12 年環保板塊(除龍頭個股業績符合預期外，大部分是低於預期)在業績披露 期均是風險釋放期，環保指數往往呈現下跌趨勢；在業績真空期，板塊又在事件與政策刺激 下有走強的態勢。進入 13 年，經過此前幾年的積累，尤其是大氣治理板塊在政策空前嚴厲 下，公司業績呈現加速態勢，業績對板塊走勢首次貢獻正能量因素，大氣板塊也走入「估值 +業績」雙升的蜜月期。整個環保板塊，也在大氣治理板塊的效應下走強，此年也成為環保 板塊走勢最強時期。  

        進入 2014 年，環保指數走勢出現了異化。此時，污染性事件、政策預期、甚至業績對 板塊走勢都沒有了過往的正面刺激效應，環保指數走勢一路向下。問題出在哪裡？  

普遍的解釋是因為 13 年整個板塊的漲幅太大，目前正處在修正時期，另外，由於政策 及污染事件刺激效應逐漸減弱，對板塊走勢也無法貢獻正能量。這種解釋表明看起來是合理 的，但並未分析出真正的原因。  

我們的解釋，市場對依靠政策與政府投資驅動的環保 1.0 時代信心明顯不足，當下環保 行業商業模式瑕疵太過明顯，是此輪板塊調整的最大原因。  

在過往，市場對環保行業的一致看法是屬於政策驅動型行業。因此在污染日益嚴重，民 眾寄望國家出台各種治理政策背景下，污染性事件、政策及預期自然會對板塊走勢貢獻正能 量，而且不斷出現的污染性事件不斷強化市場對政策的預期，板塊估值不斷提升。

但也正是因為環保是屬於政策驅動性行業(最大的缺點也來自此)，行業發展基本依靠補 貼、政府支付，行業本身缺乏造血功能，在當下宏觀經濟仍顯疲態的形勢下，對政府支付能力信心明顯不足，對行業發展前景懷疑，所以今年以來市場對污染性事件、政策預期，靚麗 的 13 年年報、14 一季報都不買賬，板塊走勢出現了較大向下調整。  

那麼，在當下，我們如何看待環保行業的發展？將來投資機會出現在哪裡？  

我們認為，環保行業發展的驅動因素在悄然變化，以政策、政府投資驅動的 1.0 時代正 在過去，而以市場化、制度化為特徵的 2.0 時代正在到來，環保產業的發展空間依然廣闊。

        環保 2.0 時代，會帶來哪些變化？
        首先，政府職能的轉變，它將從執行者向監督者轉變。通過圖表我們可以看出，1.0 時 代政府主要承擔規劃與支付的功能；進入 2.0 時代，政府所起的作用主要在兩方面：其一， 針對污染排放方，政府將承擔環境稅、排污費的徵收職能；其二，政府逐步退出環保運營的 環節，鼓勵公共服務從第三方採購，因而政府也將承擔對環保專業治理公司的監督職能；  
        其次，環保產業內在造血功能正逐步形成，環保產業鏈的商業模式將被重塑。將於 2015 年 1 月 1 日實施的新環保法，標誌著環境稅和排污權交易制度時代的到來，稅費與排污權交 易將打通收環保費和處理環節，使得環保產業的內在造血功能真正形成，將來的環保治理絕 不再是單純以政府支付為主，環保產業鏈的商業模式將被重塑。  



        圖表製作：群益證券 賴燊生  

        未來，環保行業的投資增速會是什麼情形？  

        根據發達國家的治理經驗，一般而言，環保資本投入佔比 GDP 3%左右，環保治理效果 才會有明顯效果。而截至 2013 年，我國環保投入僅佔 GDP 比重不到 2%，仍然低於當前發 達國家在環保方面的投入比例，而且這是在發達國家經過了高峰期的投入。因此，我們認為， 環保產業在中國仍然是具有持續成長性的行業。我們簡單測算下，預計 2013-2020 年環保產 業投資復合增速將達到 15%(見下圖)     
  
        作為一個未來七年可持續成長的行業，又該如何去把握投資機會？  

        我們的看法：環保細分子行業較多，二級市場上我們建議把握處在行業發展加速期的子 行業，如工業廢水處理、餐廚垃圾處理、環境監測等幾個子行業。

  
        資料來源：群益證券(2014/06)  

        投資策略：
        通過子行業生命週期及新催化劑出現預期，我們認為工業水處理、環境監測與餐廚 垃圾處理三大子行業有望進入發展加速期，相關龍頭公司有望享受估值與業績雙提 升的蜜月期。  

         工業水處理：有望在環保公用資產市場化過程中受益的「平台型」龍頭公司， 推薦北控水務(0371.HK)、碧水源(300070.SZ)；技術突出型公司我們推薦在膜 產品積澱深厚的龍頭津膜科技(300072.SZ)以及污水細分領域印染行業深耕 的中滔環保(1363.HK)   

         環境監測：環保任何子行業的興起，必然離不開監測。監測行業，併購能力和資金能力是核心，關注聚光科技(300203.SZ)、先河環保(300237.SZ)；  


         餐廚垃圾：餐廚垃圾處理考驗的是工藝的可靠性及經濟性，維爾利(300190.SZ) 處理工藝得到廣泛認可，且不斷佈局固廢等其他業務領域，有望從技術型公 司向平台型公司升級。  此外，港股市場中，固廢企業龍頭光大國際(0257.HK)、綠色動力(1330.HK)也能通過技 術與資金平台實力，不斷拓展自身項目，未來發展機會也值得期待。 

從財務分析看企業價值：以中國燃氣（ 00384）為例 格隆匯 三毛不在家

http://www.guuzhang.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1201&extra=page%3D1


投身資本市場的投資者，無論是機構還是個人，閱讀企業財報是必修功課之一。企業定期發佈的財務報告和公告是投資者瞭解企業的最好途徑。那些散佈在親朋好友，市場坊間的內幕消息，可能會給你帶來超額收益，但更多的時候帶給你的是圈套和陷阱。

好了，既然定好了調子，企業定期公佈的財務報告是投資者瞭解企業的最好途徑，那麼就來看看怎樣閱讀企業財務報告，怎樣進行財務分析，讓我們用財務分析來看企業價值。

我就選擇我進入港股市場買的第一支股票00384中國燃氣說起吧！中國燃氣成立於2002年，2003年於香港聯交所上市，是一家天然氣運營服務商，主要於中國大陸從事投資、建設、經營城市燃氣管道基礎設施，向居民和工商業用戶輸送天然氣和液化石油氣，建設和經營加油站和加氣站，開發與應用石油、天然氣及液化石油氣相關技術。

我2009年買它時，它已經有連續6年的公開財務報告，大致通讀了這6年的財報，在還沒有仔細研究它的損益表,資產負債表和現金流量表時,我就已經決定買它了。第一感覺很重要，公司的年報寫得認真細緻且充滿激情，每年年報口號很契合企業當年的發展狀況；公司的核數師是德勤，從未變更過；這比那些靜止的財務報表上的數字更重要。

感覺終究是感覺，還是來讀讀384最近5年的財報，讓數字說話吧！
1.        拿到公司的年報，我習慣最先看主席報告，這是管理層向股東匯報企業這一年的運營及財務狀況。通常管理層會著重說企業取得的成就，輕描淡寫地講企業的問題和不足（這點投資者要注意別被矇蔽了啊），整個行業的形勢，公司未來的發展戰略，會把他認為重要的數據從三大報表中拿出來，還會呈現給投資者一些報表中看不到但又很重要的數據。384的主席在每年的報告中，都自豪地用黑體字告訴投資者大幅增長的營業額，股東應佔溢利，用戶數，銷氣量（用戶數和銷氣量是報表裡沒有的）。

	2010年度	2011年度	2012年度	2013年度	2014年度
營業額(hk$)	10,211,959,000	15,861,880,000	18,933,565,000	21,250,266,000	26,007,997,000
股東應佔溢利	1,015,501,000	625,896,000	953,926,000	1,764,264,000	2,575,506,000
居民用戶	4,837,436	6,078,806.00	7,187,894.00	8,438,991.00	10,306,995.00
工業企業用戶	810	1,270.00	1,629.00	2,155.00	2,714.00
商業企業用戶	33,476	37,470.00	43,301.00	49,895.00	59,479.00
銷氣量	3,380,025,000	4,452,403,000	5,563,400,000	6,824,853,000	8,044,785,000.00

從以上主席報告中我們看出公司營業額，股東應佔溢利連續5年大幅增長，帶來如此增長的基礎是居民用戶和企業/工商業用戶的大幅增長，以及銷氣量的增長。 邏輯清楚，數據相互映襯，在國策大力推廣天然氣利用以及城市化的大背景下,公司抓住了機遇,發展勢頭不錯!

2.那麼我們下一步去讀利潤表吧，從常識出發，只要公司的經營成本是確確實實的運營成本，沒有所謂的商譽侵蝕，我們能推斷出公司的利潤表也能帶給投資者驚喜。從2010年至2014年連續5年的PES連續增長可以看出，管理層確實在為股東創造利潤。（註：2011年EPS下降是因為2010年11月公司配股388，556，000股， 股本擴張所致）
               

					單位：千HK￥
	2010年度	2011年度	2012年度	2013年度	2014年度
營業額 / 收益	10,211,959	15,861,880	18,933,565	21,250,266	26,007,997
銷售成本	-8,095,667	-12,951,408	-15,327,831	-16,876,300	-20,721,862
毛利	2,116,292	2,910,472	3,605,734	4,373,966	5,286,135
其他收入	273,885	236,937	384,018	459,525	405,355
其他收益及虧損	472,192	15,497	132,427	226,936	79,292
銷售及分銷成本	-445,012	-600,495	-733,202	-849,816	-871,038
行政開支	-606,658	-846,200	-938,922	-1,315,287	-1,200,432
財務費用	-522,677	-635,029	-916,045	-726,989	-614,967
應佔聯營公司之業績	-114,402	15,856	86,408	339,614	290,437
應佔合資公司之業績					345,814
除稅前溢利	1,173,620	1,097,038	1,620,418	2,507,949	3,720,596
稅項	-158,119	-315,716	-478,502	-466,631	-741,301
年度溢利	1,015,501	781,322	1,141,916	2,041,318	2,979,295
股東應佔溢利	875,636	625,896	953,926	1,764,264	2,575,506
每股盈利 (仙)	26.19	16.31	21.76	39.37	53.58

3.2010---2014年資產負債表摘要

	2010年度	2011年度	2012年度	2013年度	2014年度
非流動資產
投資物業	343,158	408,135	450,600	244,967	255,068
物業、廠房、設備及其他	11,084,805	13,799,669	14,423,598	13,896,203	17,834,621
租賃土地	938,713	1,128,929	1,093,945	971,843	1,171,179
無形資產	2,155,252	2,979,534	2,320,039	1,751,768	4,321,768
聯營公司及共同控制公司權益	957,709	1,009,505	2,286,243	5,842,266	6,803,728
其他非流動資產	435,503	1,074,183	515,574	434,189	946,053
	15,915,140	20,399,955	21,089,999	23,141,236	31,332,417
流動資產
存貨	564,163	1,076,525	1,743,372	952,104	1,207,282
現金及銀行結存	3,872,316	5,081,589	4,817,767	3,959,191	6,453,899
其他流動資產	2,645,975	4,340,714	4,223,247	4,442,508	6,271,031
	7,082,454	10,498,828	10,784,386	9,353,803	13,932,212
流動負債
其他流動負債	8,923,425	12,301,609	14,141,877	13,017,144	12,284,053
	8,923,425	12,301,609	14,141,877	13,017,144	12,284,053
流動資產淨值	-1,840,971	-1,802,781	-3,357,491	-3,663,341	1,648,159
資產總額減流動負債	14,074,169	18,597,174	17,732,508	19,477,895	32,980,576
非流動負債
	8,843,932	8,257,396	6,933,518	6,735,110	14,823,564
資本及儲備
股本	33,610	43,831	43,831	45,697	49,953
儲備	4,089,412	8,720,845	9,698,382	11,438,943	15,733,536
股東資金	4,123,022	8,764,676	9,742,213	11,484,640	15,783,489
非控股權益	1,107,215	1,575,102	1,056,777	1,258,145	2,373,523
	5,230,237	10,339,778	10,798,990	12,742,785	18,157,012
非流動負債和所有者權益	14,074,169	18,597,174	17,732,508	19,477,895	32,980,576

財務槓桿分析	2010年度	2011年度	2012年度	2013年度	2014年度
總負債 / 總資產比率 (%)	77.257	66.537	66.12	60.785	59.887
總負債 / 股東資金比率 (%)	430.93	234.567	216.331	171.988	171.747
非流動負債 / 股東資金比率 (%)	214.501	94.212	71.17	58.645	93.918
利息盈利率 (X)	3.245	2.728	2.769	--	--

從384連續5年的資產負債表，我們可以看出公司的負債率還是比較高的，這也是市場很多投資者對它有所顧慮的一個重要原因，可是事情也要反過來看，如果沒有高負債，企業哪有錢去擴張，而你又怎樣能以3，4元的低廉價格買入它。到今天它的流動比率，速動比率，以及資產負債率都達到了較健康的水平，也是它自上市以來的最好水平，可現在它已經16元了，股價已經反映出了它的好。所以，我認為較高的負債比率不一定是壞事，要把企業放在整個大的行業中去看，如果它處在一個高速發展中的好行業，且企業的業務能源源不斷的產生現金流，負債是好事兒！

4.2010---2014年現金流量表摘要

					單位：千HK
	2010年度	2011年度	2012年度	2013年度	2014年度
經營活動之現金流量	1,357,941	2,080,078	1,511,965	3,381,599	3,383,071
投資活動之現金流量	-1,700,890	-3,510,879	-1,124,370	-3,116,213	-5,141,070
融資活動前之現金流量	2,158,618	2,573,943	-714,593	-867,038	4,225,500
現金及等同現金之增加/(減少)	1,815,669	1,143,142	-326,998	-601,652	2,467,501
期初之現金及現金等價物	2,048,698	3,872,316	5,081,589	4,817,767	3,959,191
匯率變動之影響/(其他)	7,949	66,131	63,176	81,980	27,207
期末之現金及現金等價物	3,872,316	5,081,589	4,817,767	4,298,095	6,453,899

	2010年度	2011年度	2012年度	2013年度	2014年度
盈利能力分析
ROA資產回報率 (%)	4.269	2.323	3.039	5.482	6.624
ROE股東資金回報率(%)	23.839	9.713	10.309	16.623	18.89
資本運用回報率 (%)	6.222	3.366	5.38	9.058	7.809
邊際利潤分析
毛利率 (%)	20.724	18.349	19.044	21.03	20.325
未計利息、稅項、折舊及攤銷前利潤率 (%)	22.249	14.811	15.889	17.547	16.959
稅前邊際利潤率 (%)	11.493	6.916	8.558	13.57	14.306
純利率 (%)	8.575	3.946	5.038	9.826	9.903
變現能力分析
流動比率 (X)	0.794	0.853	0.763	0.719	1.134
速動比率 (X)	0.73	0.766	0.639	0.645	1.036
財務槓桿分析
總負債 / 總資產比率(%)	77.257	66.537	66.12	60.785	59.887
總負債 / 股東資金比率%)	430.93	234.567	216.331	171.988	171.747
非流動負債 / 股東資金比率 (%)	214.501	94.212	71.17	58.645	93.918
利息盈利率 (X)	3.245	2.728	2.769	--	--
營運效率分析
存貨周轉率日數 (日)	19.749	18.877	27.181	27.397	15.153

通讀384連續5年的年報，給我的感覺是公司專注於主業從未跑偏；三大報表也簡明易懂，連續性很好；公司治理結構良好，在劉明輝2010年底被身邊人舉報身陷囹圄，至2012年7月出獄的1年半的時間，公司各項業務運轉良好（同時也說明燃氣確實是個好行業啊）。

最後，和大家講一下，我雖然是註冊會計師，但從未執過業，我看財報也只是關注幾個重要指標。相反，我用得更多的是常識和邏輯，如果你在讀某企業年報時，連續兩年發現公司一直有永遠完不了的在建工程（如中信資源，旭光高新，中國聯盛），雖然管理層描述它建成後會是怎樣的印鈔機，那麼不要看了，等它建好後再買也不遲。違反常識和邏輯的通常意味著欺騙。

梳理完中國燃氣，我們能不能順著這個思路去尋找另一個成長股呢？首先，它要身處在好行業，清潔能源，第二，它現在規模不大；第三，有較強的股東背景。01330綠色動力能源，00686聯合光伏是不是有點當初中燃的影子？

都敏俊400年投資：成功還是失敗？ 格隆匯

http://www.guuzhang.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1218&page=1&extra=#pid2729
編者按：據標普道瓊指數的研究顯示，過去五年來真正的「常勝軍」少得可憐，只佔0.07%，都是中小型股基金。而縱觀國內頂級私募基金，根據私募排排網統計，成立時間5年及以上並且年復合收益率不低於20%的，只有三支復合要求，符合率1.06%。而《你所不知道的華人首富家族》中所描述的可以堪比羅斯柴爾德家族的神秘華人家族，每年年化收益貌似才6.5%，但是200年下來，從10萬美元穩固增至現在的300億美元。之前大熱的韓劇《來自星星的你》中，都教授號稱投資了400年，坐擁幾千億，其實年化收益率才4%。

長期持續戰勝市場到底有多難？投資到底追求短期的高額回報還是長期的細水長流？時間在投資中到底扮演什麼樣的角色？家族的財富該如何打理和累積？格隆匯港股那點事北京交流群昨天的討論角度新穎，高屋建瓴，很有深度和見地，寥寥數語揭示了投資的很多核心本質，我們整理出來，供大家參閱和思考。

討論主要內容到此結束。不過從討論中所提到的關於能否長期戰勝市場，家族財富如何傳承，很具有啟發性，值得大家繼續去思考。歡迎大家繼續分享看法。

彩盒包裝行業展望：人力壁壘顯著，客戶粘性巨大 格隆匯 liyinglin

http://www.guuzhang.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1275&extra=page%3D1

電池投資三大邏輯之聚合物鋰電池進入爆發期 作者：格隆匯 小小微微一笑

http://www.guuzhang.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1234&extra=page%3D1
格隆在最新一期的港股那點事中提到，未來中國經濟整體放緩，局部加速的定向式寬鬆與局部刺激會成為經濟抓手的新常態。從投資角度看，鐵路、特高壓、核電、軍工、環保、新能源等都會大概率成為新常態中加速的「局部」。新能源汽車解決了人類兩大制約問題：環境污染問題、對石油等化學能源的依賴問題，未來會是一個持續加速的「局部」，從研究角度，除了整車企業，最受益，彈性最大的應該還是充電設施、電池等配套領域。


因此我們隆重推出格隆匯成員小小微微一笑《電池投資三大邏輯》的深度研究報告，供廣大會員參考。作者新能源領域和新技術方面資深專家，也是美股「深圳比克」版主。他在報告中提出了消費電子，動力電池，儲能電池的行業特點投資邏輯各不相同。鋰電行業這些年技術進步不大，最大的趨勢是軟包聚合物電池爆發性的增長。

電池投資三大邏輯——軟包聚合物鋰電池的爆發時代
目錄
前言
第一部  便攜電池——聚合物的爆發時代
1.1   消費電子產品的流行趨勢-智能機，平板電腦，超級本三大動力源
1.2   為什麼是聚合物鋰離子電池
1.3   我們就站在爆發時代的起點——4 年複合增長50%以上
1.4   到底誰受益了——期待能夠出現中國的鋁塑膜公司
1.5   聚合物鋰離子電池的核心技術在哪裡——凝膠聚合物隔膜
1.6   聚合物鋰離子電池的基礎知識
第二部  三國殺時代的儲能電池——成本決定未來
第三部  動力電池——安全第一
附錄    各地的一些產業政策


前言：
我將電池根據應用不同，分成了三塊：便攜電池，儲能電池，動力電池。三塊的市場容量目前是便攜電池是最大的，儲能電池和動力電池目前都還比較小。三塊的終端不太一樣所以三塊的邏輯也不一樣。現總結如下：

1. 便攜電池主要用在手機，筆記本電腦，數碼相機等，這些目前存在電池續航時間太短的問題，因為電池在整個機器中間成本佔比5%左右，價格不是下游的核心問題，比能量和消費電子的薄形（能做得更薄）成為便攜電池最重要的因素，也是未來的投資邏輯。

2. 儲能電池的應用非常廣泛，電網，通訊基站，風電光伏等均有應用。儲能電站正負極等材料用量都非常大，現在一個光伏電站，如果加上儲能，儲能就要佔到總成本的一半。在電網跟通訊基站以及軍工上面的主要對手還是鉛酸電池，價格昂貴還是目前的主要問題，不過鋰電替代鉛酸還有更多的優勢，這些場合都有不同的特點，從現在看儲能最大的問題是成本。隨著分佈式能源的發展，未來儲能電池是僅次於動力電池的第二大市場，因此儲能還有投資實點的選擇問題，與技術成本相關。從目前來看儲能電池未來主要為三大技術，磷酸亞鐵鋰電池，鈉硫電池，液流電池，三個有著不同的特點適用於不同場合的應用。

3. 動力電池主要是在汽車電動自行車的應用，由於條件比較苛刻，目前存在的問題還很多，比容量的問題，安全性問題，成本問題都非常重要，動力電池是最複雜的。目前已經發生過10多起電動車起火的時間，電動車目前最重要的還是安全性問題需要解決。能夠看得到的最優的技術是錳酸鋰電池，在中國磷酸鐵鋰和錳酸鋰都會有發展前途。儲能電池和動力電池都是大電池，一般公司都是兩個電池都做，兩個電池的啟動時間點雖然會不一樣，但是對於投資公司的選擇來說，是需將兩個結合起來一起看公司的。

下面分開對三塊進行說明。


1.1 消費電子產品的流行趨勢-智能機，平板電腦，超級本三大動力源

便攜電池，主要就是鋰離子電池。消費電子產品佔鋰離子電池下游的90%以上，其中手機佔比38%左右，PC佔比32%。因此研究便攜電池首先要把握消費趨勢，我認為在未來幾年中智能手機，平板電腦，超級本將迎來高速的發展。下面是該行業的一些主要的數據：

圖1.全球鋰離子電池細分市場佔比  數據來源   台灣工研院IEK

據IDC統計，全球智能手機的增長2010年為75.7%，2011年為61.3%，Gartner最新預測全球智能手機的2012年出貨量將保持39%的增速。DCCI 互聯網數據中心統計顯示，2012 年國內智能手機出貨量將近1 億部，滲透率將達35.3%，同比增長53.6%。國內平板電腦2011-2014年增長幅度分別為284.5%，57.4%，35.6%，27.7%。

到2016年美國三分之二的年輕人將擁有平板電腦。從去年開始戴爾，因特爾，三星都推出了超級本，而蘋果是08年推出的MAC air。IHS預測Ultrabook筆記本電腦將迅速增長。這種筆記本電腦在2010年佔全球筆記本電腦出貨量的不到1%，預計今年的市場份額將不到2%。但是，到2012年，Ultrabook將佔筆記本電腦出貨量的將近12%。到2013年，Ultrabook的市場份額將猛增至28%，到2014年將增長到38%，並且在2015年達到大約43%。市場研究公司IC Insights預計，由於平板電腦已成為消費者市場上的主要驅動力，平板電腦市場的規模將會出現進一步增長。在2010年到2015年之間，全球超級本銷量的年複合增長率有望達到81%。超級本和平板電腦的對普通筆記本電腦的替代，未來將會帶動方形聚合物鋰電池替代傳統的圓柱形18650電池。

皮尤研究中心表示，截至2012 年2 月，在所有美國成年人手機用戶當中，53%屬於智能手機用戶，這一比例較2011 年5 月時的35%有所提升。鑑於美國有88%成年人擁有手機，這意味著46%的美國成年人屬於智能手機用戶。IDC 最新發佈報告稱，中國2012 年將取代美國，成為全球手機出貨量最大的市場。到2016年，印度和巴西兩大新興市場的智能手機出貨量也將躋身全球前五。強勁的需求正在推動新興市場成為全球智能手機的發展引擎。IHS 公司的資深首席分析師Steve Mather 認為，2015 年全球手機銷量將達17 億部，其中10 億部將是智能手機。這意味著2015 年超過70 億的人口中，14%將購買智能手機，如圖2所示

圖2 智能手機的增長預測圖 數據來源IHS

圖3 日本3G手機和2G手機過去10年發展趨勢圖 數據來源 Bloomberg

其它機構的預測：DCCI 互聯網數據中心統計顯示，2012 年國內智能手機出貨量將近1 億部，滲透率將達35.3%，同比增長53.6%，高於全球增長速度。這一預測再次印證了2012 年智能手機發展前景廣闊。圖反應的是日本3G手機完全替代2G手機。而中國目前還只有1.2億的3G用戶，發展空間非常大。

從目前這幾個行業的發展來看智能機和平板電腦發展的短板的最核心的因素是電池的續航問題。這三種高速增長的電子產品都有一個共同特點就是都是薄形電子產品，而且都非常的耗電，因此對鋰離子電池提出了更高的要求。從全球鋰電需求來看鋁殼電池已經產能過剩，而聚合物電池卻高速增長，10年比09年翻5.4倍，11年比2010年翻倍增長。

圖4.全球鋰電不同領域的需求情況圖 數據來源IIT

聚合物電池主要應用於手機、筆記本電腦以及其他數碼產品領域。從圖5可知，從2010-2011 年整個聚合物鋰離子電池市場需求是增加的，除了2011 年第一季度，平均每季度增長6.5%左右。到2011 年第四季度整個聚合物鋰離子電池市場需求量達到大約87 百萬支/月。聚合物鋰離子電池主要用於手機和筆記本電腦上，佔據整個需求量的50%以上。預計到2011 年整個聚合物鋰離子電池市場的需求量將達到9 億只左右。從圖6 可知，整個聚合物鋰離子電池市場基本上被ATL、LGC，SDI，SONY 佔據。從圖7 可知，在2010 年第三季度之前，整個全球聚合物鋰離子電池市場供求平衡，但到了第四季度以後供不應求，並缺口呈上升態勢。比較圓柱和方形的供過於求，聚合物的供不應求缺口呈增大趨勢。由於去年以來10 年四季度之後IPAD,IPHONE4，以及智能手機的高速增長帶來聚合物鋰電池的高速增長。

圖5.不同應用領域的聚合物鋰離子電池市場需求情況圖 數據來源 IIT

圖6.不同企業聚合物鋰離子電池出貨量情況圖 數據來源IIT

圖7.全球聚合物鋰電池市場供求關係圖 數據來源IIT


1．2 為什麼是聚合物鋰離子電池——比容量是成長的核心動力

一般而言，電池主要的構造包括正極、負極與電解質等三項要素。聚合物鋰離子電池是指在這三種主要構造中至少有一項或一項以上使用了高分子材料的電池系統.而目前所開發的聚合物鋰離子電池系統中，高分子材料主要是被應用於正極及電解質。市場上面的聚合物鋰電池一般是在隔膜表面塗覆了一層凝膠聚合物，凝膠聚合物吸附了電解質。聚合物電池與傳統電池相比有如下的優點：

1. 聚合物電池採用的是軟包包裝，所以可以做成各種形狀，有非常高的靈活性。液態鋰離子電池很難做到4mm 以下的電池，即使生產出來容量和成本相對聚合物鋰電也沒有什麼優勢，而聚合物鋰電池可以做到0.5mm的厚度,剛好適應薄形電子產品的發展趨勢.
2. 體積利用率更高，比傳統電池提高10%-20%。
3. 電池容量提高50%以上。
4. 軟包電池比傳統的電池有更高的循環壽命，同種材料電池，聚合物電池100 次循環之後的衰減要比電解液的鋁殼電池小4-7%個點。
5. 聚合物電池現在主要有兩種,凝膠聚合物形態的和全固態的,液態電解液很少甚至沒有，因此不會有漏液發生，安全性能會更高。
6. 由於採用了軟包包裝，一般電池發生短路也不會像鋁殼電池一樣發生爆炸，而只會發生軟包的鼓脹，安全性能更高。
7. 與陶瓷電解質或者無機玻璃電解質相比，聚合物電解質具有更好的適應電極體積變化的能力，可以保證充放電過程中電極具有良好的接觸。
8. 不需要串聯就可以做成大電池。現在聚合物鋰電池已經可以做成電動自行車的電池了。
9. 更適合大規模工業化生產。

1.3 我們就站在爆發時代的起點——未來4 年複合增長50%以上
• 聚合物鋰電池的薄形，更高的比容量和循環壽命，更高的安全性使得聚合物鋰離子在薄形便攜電子產品中間取代液態電池成為必然趨勢。尤其是智能手機，平板電腦的高速增長，以及隨著手機和平板電腦的娛樂化產品越來愈多，電池續航問題日益嚴重，使用聚合物鋰電池成為當前解決問題的關鍵。從目前的情況來看手機和平板電腦的電池較小，材料用量也比較小，在一個智能手機中間電池佔成本的比重3-10%，因此電池的成本對總成本影響不大，但是對用戶體驗卻是至關重要。2011 年聚合物鋰電池在鋰電池中佔比18%，根據電子產品的消費預測，未來兩三年聚合物鋰電池在消費鋰離子電池中佔比要達到50%的比重。除了在便攜電子產品的替代之外，現在聚合物鋰電池已經應用在電動自行車上面了，開始替
代傳統的鋁殼池和鉛酸電池。過去10 年鋰電池的產量翻了9 倍，2011 年全球鋰電增速10%，市場容量約為170 億美金，預測全球消費電子鋰電池的行業到2015 年復合增速在8%，到2015 鋰離子電池的年市場容量達到230 億美金，到2015 年聚合物鋰電池市場容量將達到90 億美金左右的市場容量，年複合增長約為50%。

聚合物鋰電池的預測

隨著聚合物鋰電的發展，國內的一些技術落後的公司會逐漸被淘汰。下游手機筆記本公司的集中度提高，大電池組的發展，電池一致性問題越來越關鍵，電池的質量也越來越重要，對於先進的鋰電工廠的投資動則幾十億。現在國內的幾家發展較好的電池公司均有大的財團在背後支撐，力神背靠中海油，精進能源背靠深圳立業集團，ATL 背後是日本TDK，力神的生產線也是國內最先進的。現在行業的依然十分分散，未來行業集中度會逐步提高。尤其是隨著軟包聚合物鋰電池的發展，會使得手機，平板電腦，超級本的電池集中度提高。

三星，LGC，三洋，松下，sony,maxell,等公司的出貨量增速超越行業增長速度。

1.4 投資標的選擇，到底誰受益了——期待能夠出現中國的鋁塑膜公司

聚合物鋰電池和液態鋰電池就只有兩點不一樣，隔膜和外殼。隔膜採用的是凝膠聚合物隔膜，外殼採用的是鋁塑膜而非鋁殼。在聚合物鋰電的爆發增長時期，受益最大的是鋁塑膜的生產商和擁有凝膠聚合物隔膜技術的電芯生產公司。鋁塑膜這塊沒有國內公司，目前鋁塑膜生產主要還是日本公司：昭和電工，DNP，大倉，凸版，以及的韓國栗村。鋁塑膜是一種三層膜，由塑料膜/鋁/塑料膜組成的結構，一般塑料採用的是PET，或者PP，或者改性的聚乙烯。首個聚合物鋰電是96 年研製成功的，而鋁塑膜的出現比聚合物鋰電還要晚的。聚合物鋰電池用鋁塑膜是普通的包裝用鋁塑膜對空氣和水的阻隔性能要高10000 倍，本身鋁塑膜還要能夠耐電解液的溶脹，滲透，溶解，吸收以及電化學反應等。電解液的是一個混合的溶劑，是通用符合材料的良好溶劑，遇水可以產生強腐蝕性的氫氟酸。鋁塑膜還必須要耐電極毛刺穿刺，以及高溫壓力下的熱封避免與金屬電極形成短路。鋁塑膜的技術是軟包電池的一個非常關鍵的技術，目前國產的鋁塑膜都做的不好，目前還智能用在醫藥和食品的包裝上面，幾乎沒有可以用在聚合物鋰電池上面的。鋁塑膜的成本大概佔到電池成本的15%。

隔膜現在主流的做法是在傳統的隔膜表面塗覆一層凝膠聚合物，一般電芯公司都會有生產自己的凝膠聚合物的技術。目前在這一塊做的好的是日本TDK 的在華子公司ATL（東莞新能源），SDI,LGC,SONY,天津力神，以及佛山的精進能源等。目前許多國內的公司號稱自己的聚合物鋰電池，實際上都不是，當然廣義上面來說，隔膜本身就是聚合物材質的，但是我這裡所說的是凝膠聚合物電池或者全固態電池。ATL，SDI,LGC,SONY 目前是全球最強的聚合物鋰電池公司，ATL 和力神是蘋果公司的供貨商,ATL 目前在國內基本是壟斷地位。在A 股的上市公司中間德賽電池切入了ATL，SDI,SONY,LGC，力神的供貨體系，為這幾家公司生產電池管理芯片和PACK。德賽電池的PACK 技術是非常好的，德賽電池的41%的收入來源於ATL，SONY 和SDI 佔比30%左右。從目前來看聚合物鋰電池受益最大的A 股上市公司是德賽電池，隨著這幾家聚合物電池公司的高速增長將帶來德賽電池的快速增長。德賽電池的主要優勢在於不良品率只有1.5ppm,而6 西格瑪管理要求是6ppm 的不良品。生產線非常先進，自動化水平高，率先對於管理系統做的微創新，如電量檢測等。公司戰略清晰，並未將電芯這種投資門檻要求非常高的作為重點發展，而主要做公司擅長的PACK 和保護板。

圖中虛線內的部分為PACK 的部分

1.5 聚合物鋰電的核心技術在哪裡——凝膠聚合物隔膜

聚合物鋰電池的核心技術是隔膜的不同，現在隔膜主要有兩種，一種是全固態的隔膜，一種是凝膠聚合物隔膜，凝膠聚合物隔膜要求隔膜的吸脹性能特別好，能吸儘量多的電解液，一般是自身體積的7 倍以上。凝膠聚合物隔膜一般的製作工藝是在普通隔膜表面塗覆了一層凝膠聚合物。核心也就是凝膠聚合物的製備工藝，尋找與正負極，電解液匹配的凝膠聚合物，這塊不是一般的公司短時間內可以掌握的技術，目前凝膠聚合物基本上掌握在電芯公司手中。

凝膠聚合物究竟是什麼？按聚合物形態來分，可分為凝膠型聚合物電解質和全固態聚合物電解質，主要區別是前者含有增塑劑而後者沒有。按聚合物主體來分，主要有如下幾種類型:聚醚系(主要為聚氧化乙烯，PEO)、聚丙烯睛(PAN)系、聚甲基丙烯酸酷 (PMMA)系和PVDF 等。聚合物電解質的主要的技術指標是：
1、要有儘量高的離子電導率和離子遷移數。
2、良好的電化學穩定性，通常要求電化學穩定窗口在4.5 伏。
3、良好的熱力學穩定性，在充放電發熱的時候不會融化和分解。
4、良好的化學穩定性不會與電極反應。
5、具有良好的鋰/聚合物電解質界面穩定性。
6、對電子傳輸絕緣並具有一定的機械強度。
7、無污染，成本低廉，以利於市場開發。

幾種常用的凝膠聚合物結構與性質的對比



PVDF 目前是一些鋰電池公司常用的凝膠聚合物材質，這塊之前主要公司是蘇威，現在已經被法國阿克瑪切入，搶佔了大量的市場，大金氟化工現在也開始做這塊的市場。三愛富在10 年突破了PVDF 樹脂的技術，也許未來三愛富也能夠切入凝膠聚合物用樹脂這塊市場，不過這個市場不大。

1.5 鋰電池的基礎知識：
聚合物鋰離子電池基本原理圖，鋰離子在可逆地穿過凝膠聚合物隔膜，在正負極嵌脫鋰。聚合物鋰電池與液態鋰電的不同之處在於隔膜用的是凝膠聚合物，可能是純粹的凝膠，也可能是隔膜兩個表面有凝膠聚合物。外包裝從鋁殼換成軟包裝的鋁塑膜。

圖7.聚合物鋰電池的原理圖

在鋰電池的正極材料，負極材料，隔膜，電解液，鋁塑膜，以及其他的封裝材料。這主要的四塊的成本中間，正極材料佔比30%，負極材料10%，凝膠聚合物隔膜25%，電解液10%，鋁塑膜15%，其他的封裝材料10%。這個成本不算PACK的成本。目前正極材料的比容量在120-210 mWh/g 之間。負極材料石墨的比容量是300mWh/g。因此目前對鋰電池能量密度，成本，質量影響最關鍵的就是正極材料。隔膜對充放電速度，自放電，安全性，壽命的影響非常關鍵。電解液的耐電壓以及電導率對電池的性能有關鍵的影響。

電芯的各部分成本佔比

1.4.1 正極材料-提高能量比的關鍵
對於正極材料來說，目前在鋰電池中間成本佔比比較高，達到了30%，而且現在制約鋰電池的續航時間的關鍵也是正極材料的比容量問題，提高正極材料的比容量，既可以提高電池的續航時間，還可以降低正極材料的用量。對於開發高壓的正極材料也是可以提高電池的比容量的。目前市場上面的正極材料種類也比較多，各種不同的正極材料有著不同的性能和應用，下面對鋰離子電池的正極材料詳細介紹。

什麼事正極材料？鋰離子電池的正負極活性物質均為能夠可逆的嵌入一脫出鋰的化合物，其中至少有一種電極材料在組裝前處於嵌鋰狀態。一般選擇電勢(相對金屬鋰電極)較高，且在空氣中穩定的嵌鋰過渡金屬氧化物為正極材料，它是電池中鋰離子的「貯存庫」，主要有層狀結構的LiM2O4 和尖晶石結構的LiMPO;以及橄欖石結構的LiMPO;化合物(M-Co、Ni、Mn 等過渡金屬元素)。

幾種主要正極材料的對比



圖8 幾種主要正極材料的市場佔有率變化圖 數據來源IIT


從這幾種材料的性質來看，決定了他們的用途的不一樣，現在一般手機電池是以鈷酸鋰為主，比容量高，振實密度也高，雖然價格貴，而且發熱大，但是便攜電池一般比較小，用材料少，在手機和筆記本中間佔成本小，安全性還可以，壽命短也不會有太大的影響，現在一般的電池材料的循環性能至少都有400-500次，也就是三四年，對於手機登電子產品來說已經足夠了。所以鈷酸鋰無可非議的在便攜電子產品中間成為最主要的正極材料。從圖8 來看，三元材料的佔比在上升，三元材料正在替代一部分鈷酸鋰的空間。三元材料是一個近乎完美的材料在手機電池上面，比容量高，價格便宜，倍率性能也不錯，就是一致性差，但是手機是當個電池沒有什麼影響。LGC 的三元材料是很好的，國內做三元材料好的公司很少，佛山精進能源是三元材料電池做的好的公司之一。

而錳酸鋰，三元材料和鐵鋰電池是可以大電流充放電，價格便宜，而且安全性能較高適合電動車。磷酸鐵鋰的鐵的來源豐富，比容量高，循環性能高達2000次，比容量現在已經有實驗室可以做到接近理論容量，現在最大的問題在於亞鐵的還原性問題，磷酸鐵鋰的一致性也差，一致性差就會影響電池管理系統，從而產生安全問題，A123 目前也是由於在美國發生過安全事故，現在在美國推廣也阻力重重。三元材料是比較有前途的材料，有著三種材料的優點，還有比較高的容量，結構的穩定性相對鈷酸鋰提高，犧牲了部分的大充大放的性能，目前福特，上海汽車等多家汽車品牌均使用的LG 的動力電池，不過LG 的動力電池便是是錳酸鋰和三元材料混合使用的。在電動車時代，三元材料和錳酸鋰都是非常有前途的。

磷酸鐵鋰還有一個優勢是鐵的自然界來源豐富，價格便宜，因此磷酸鐵鋰也成為了儲能電站的一個主要材料，與鈉硫電池和液流電池相比，磷酸鐵鋰的轉化效率高，佔地面積小，安全性能也比較高。但是成本上面相對液流電池和鈉硫電池來說沒有太大的優勢。

目前在實驗室已經做的比較成功的是高壓鎳錳電池，鋰硫電池，富鋰電池，這些電池在容量上面都有非常大的優勢，鎳錳電池電壓高，可以很大程度提高能量密度，但是未能大規模使用的原因是不能用常規的電解液，需要用高壓電解液。

現在鋰硫電池實際容量都已經可以做到800mAh/g,循環100 次以上還能保持這個容量，但是由於使用的是鋰片，還是有安全性問題，以及用到了硫，對環境等方面考慮，還沒有大規模地商業化。富鋰電池將鋰離子容量提高，氧也參與氧化還原反應，實驗室已經將實際容量做到了250 以上，而且循環性能也不錯，未來富鋰電池也會對之前的材料發起挑戰。

目前國內正極材料上市公司主要還是看杉杉，比亞迪。兩家都屬於全產業鏈公司，杉杉的正極材料也做的不錯，不過目前杉杉還沒有做聚合物鋰電池。

1.4.2 隔膜——安全性能，電池壽命，自放電相關
隔膜材料一般為聚烯烴系樹脂，常用的隔膜有單層或多層的聚丙烯(PP)和聚乙烯(PE)微孔膜，如Celgard2300 隔膜為PP/PE 用P 三層微孔隔膜。作為理離子電池隔膜材料必須滿足下列條件:
l)非電子導電體;
2)化學穩定性好，在有機溶劑中穩定;
3)機械強度大，使用壽命長;
4)在電解液中的潤濕性能好;
5)非正常工作下具有電流遮斷性能。
鋰離子電池的工作原理:在充電時，鋰離子從正極材料的晶格中脫出，通過電解質和隔膜後嵌入到負極材料的晶格中;電池放電時鋰離子從負極材料的晶格中脫出，通過電解質和隔膜，重新嵌入到正極材料的晶格中。在整個充放電過程中，鋰離子往返於正負極之間。

隔膜的質量主要可以看兩個指標，公司所能夠做的隔膜的厚度，越薄越好，隔膜越薄，電池可以做得更薄，或者單位體積的容量可以做更高，現在16um 的隔膜比20um 的隔膜還是要貴一些。孔隙均勻的分佈在10-30 納米之間。目前國內生產隔膜的廠家主要有佛塑，星源材料，格瑞恩，南通天豐，以及即將投產的滄州明州，南洋科技。從已經投產的這些生產廠家來看，星源材質的隔膜做的比較厚，35um，主要還是在動力電池的使用上面，他們也有鋰電池隔膜的產品，但是鋰電池隔膜的產品目前質量還是比Celgard 有較大的差距，佛塑的隔膜質量要優於格瑞恩。

現在國內的隔膜質量都還是做的比較差，主流還是使用的日本旭化成、美國Celgard、日本東燃、日本Ube，佔全球74%。國內隔膜80%依賴進口，預計今年存在1.67 億美金進口替代空間，市場規模11 億美金。下圖為隔膜的全球市場份額。


圖9.全球鋰電池隔膜的市場格局 數據來源IIT

1.4.3 電解液——完全國產化，但是質量不如日本，未來價格大幅下跌。
鋰離子電池電解液一般為LiClO4、LiPF6、LiBF4、LiAsF6、LiCF3SO3 等鋰鹽的有機溶液，有機溶劑常使用碳酸丙烯酷(PC)、碳酸乙烯醋(EC)、碳酸丁烯酷(BC)、碳酸二甲酷(DMC)、碳酸二乙酷 (DEC)、碳酸甲乙酷 (EMC)等的一種或者幾種的混合物。用於鋰離子電池的電解液必須滿足下列條件:
l)鋰離子電導率高;
2)電化學性能穩定，在較寬的溫度範圍及較高的電壓範圍內不發生分解;
3)化學穩定性高，與電池體系的電極材料、隔膜、集流體等不發生反應;
4)無毒性，製備容易，價格低。
目前市場上面的電解液主要是由六氟磷酸鋰和添加劑構成，其中六氟磷酸鋰佔電解液的比重為30-50%的樣子。六氟磷酸鋰最先由天津金牛量產成功，之後是九九久和多氟多，國內的六氟磷酸鋰和國外的六氟磷酸鋰價格和質量沒有太大的差異。但是國內的電解液的價格和國外的電解液的價格相距巨大，現在電解液的價格是6-18 萬每噸，新宙邦的電解液目前的價格是6 萬。
金牛2011 年1000 噸六氟磷酸鋰小量，其中國內佔70%。今年預計六氟磷酸鋰銷量到2000 噸，公司現有電解液產能5000 噸。國泰華容去年電解液銷售4000噸。從電解液質量來看國泰華容的質量要優於天津金牛，銷售額也高於金牛。現在全球六氟磷酸鋰產能1.7 萬噸了，可以做15 萬噸電解液了。日本三家基本都要擴到3000，中國這三家也均在擴產。估計未來的一段時間六氟磷酸鋰的價格還會持續下降。去年六氟磷酸鋰的價格是27 萬，預計今年電解液的價格和六氟磷酸鋰的價格還會持續下降。




1.4.4 負極材料
負極材料在鋰電池成本中間佔比是10%，現在大多數的鋰電池的負極採用的是天然石墨，天然石墨的比容量可以達到300-400mAh/g，與正極材料相比，負極材料的比容量遠遠大於正極材料，因此負極材料的用量也遠小於正極材料，因此成本也要低於正極材料。持續地提高負極材料的比容量依然可以降低鋰電池的成本。總得來說負極材料市場相對來說比較穩定。
負極材料性能要求具有:
1．在鋰離子的嵌入反應中自由能變化小，電位低，並接近鋰，以保證電池具有較高的且平穩輸出電壓;
2．鋰離子在負極的固態結構中有高的擴散率，以確保電極過程的動力學因素，從而使電池能以較高的倍率充放電，滿足動力型電源的需要;
3．高度可逆的嵌入反應，以保證電池具有較高的能量密度和較小的容量損失;
4．有良好的電導率;
5．熱力學上穩定，同時與電解質不發生反應，即在電解液中具有很好的化學穩定性與相容性，以保證電池具有良好的循環性能;
6．電極的成型性能要好;
7．製備容易，資源豐富，價格低廉，對環境無污染。
總之，負極材料要求電容量大，鋰損失量小，反應可逆性好，電池能量密度大及循環特性好。
目前，負極材料的研究方向多種多樣，但主要歸納起來分為兩大類:第一類碳材料，包括石墨基負極(改性石墨、中間相炭微球等):第二類非碳材料，主要包括過渡金屬氧化物、多元鏗合金、鏗金屬氮化物和過渡金屬氮化物、磷化物。
目前碳硅複合材料已經出現在三星高端手機，主要特點是比容量很高可以做到1000，但是容易膨脹，不可以用來做大電池。而硬碳軟碳材料也會在動力電池有好的應用，主要優點是可以20C,50C放電，但是現在循環性能不好。
石墨烯概念現在還是屬於炒作階段，即便最簡單的氧化-還原石墨烯的合成都是成本很高的，需要用大量硫酸，高錳酸鉀以及氫氣還原，PECVD生長的單片石墨烯更小，成本更貴。碳納米管現在理論容量可以做到460mAh/g,但是成本上面和天然石墨相比沒有什麼優勢。所以現在也沒有可以在鋰離子電池上面商業化的前途。

圖10.各種鋰離子電池負極材料的市場佔有率


1.4.5 PACK——門檻其實不高，但是很關鍵，大電池時代的關鍵。
PACK 的核心是電池管理系統，電池管理系統是用戶與電池的橋樑，也是鋰電池的的一個關鍵部分，要瞭解管理系統得從鋰電池的充放電說起。
一般鋰電池的最高充電終止電壓應為 4.3 V，不能過充，否則會因正負極的鋰離子拿走的太多而報廢。可採用專用的恆流、恆壓充電器進行充電。通常恆流充電至 4.3 V 後轉入恆壓充電，當恆壓充電電流降至 100 mA 以內時，應停止充電。
在放電的時候，因鋰電池的內部結構所至鋰離子不能全部移向正極，必須保留一定的鋰離子在負極以保證在下次充電時鋰離子能夠順利地嵌入通道，否則，電池壽命就相應縮短。為了保證石墨層中放電後留有一定鋰離子，就要嚴格限制放電終止最低電壓，也就是說鋰電池不能過放電，放電終止電壓通常為 3.0 V，一般最低不能低於 2.3 V。電池放電時間長短與電池容量、放電電流大小有關，電池放電時間（小時）=電池容量/放電電流。鋰電池放電電流（mA）不應超過電池容量的 3 倍如（1000 mA 電池，則放電電流應嚴格控制在 3A 以內）否則會使電池損壞。

由鋰電池的充放電要求可以知道為提高鋰電池的使用壽命,保護電池安全運行，在電池盒內設置的鋰電池保護電路大致需要具備以下功能及特性：
1、若充電電壓超過電池允許的最大值時，切斷電池與外部電路的連接。
2、若電池放電低於極限電壓時，切斷電池與外部電路的連接。
3、若電池的充、放電電流大於極限值，或者負載電路短路時，切斷電池與外部電路的連接。
4、當上述不正常狀態消除後，應能自動地恢覆電池向外部電路的供電功能。
5、保護電路自身功耗應非常之小。特別是在電池貯存放置時,保護電路的待機功耗必需極低，才能不顯著地增加電池的自放電率。

目前PACK 這塊做的最好的是德賽電池，德賽電池是ATL，SONY,SDI，LGC的供貨商,從客戶角度來看，德賽電池的PACK 技術非常強大，他們在保護芯片上面做的非常好，這個是德賽電池PACK 技術的核心。其他的華為，比亞迪也有比較強的電池管理技術。上市公司中間欣旺達是專業的電池管理系統公司，但是個人認為對於小電池來說電池管理系統不是一個技術壁壘高的東西，因為僅僅只是單個電池的充放電管理，而在動力電池許多個電池組成的電池組的管理，平衡各個電池之間的關係，控制充放電，監測正負極的狀態，這個才是最難的。


儲能電池未來是亞於動力電池的第二大市場，儲能系統能夠應用於電力供應價值鏈的各個環節，可將諸如風能、太陽能等間歇性可再生能源電力轉化為穩定的電力輸出；偏遠地區電力供應的最優化解決方式；電網固定投資的遞延，以及削峰填谷的應用。儲能系統也能夠作為變電站及通信基站提供備用電源得到應用。同時可以應用在軌道交通，工礦企業，精密儀器以及家庭用電的使用。


儲能解決方案

目前美國總電能的2.5%是通過儲能提供的，歐洲發電量約10%是通過儲能工廠設施進行循環的，日本將其發電量的15%進行了存儲。從美國的儲能應用來看，下游主要是發電與居民用電市場。對於中國來說，居民用電的存儲電源可能沒有這麼高，而發電會是主要市場，尤其是風電和光伏的需求。儲能電池可以解決風力發電的間歇性對電網的衝擊問題，保證電網輸電的連續性和穩定性。另外，風電並網會引起電網電能質量下降、諧波污染，大型風電場並網時會引起電網電壓、頻率的不穩定，為保證電網安全穩定運行，電網需要配套儲能電池。大型風電場儲能電池的容量在MW 以上。儲能電池在電網中可以有效利用峰谷差價、提高輸配電設備效率、解決局部電壓控制問題、提高用電可靠性和改善電能質量。


目前我國有四分之一的風電沒有並網，儲能電池將成為解決風電並網安全、穩定和高效運行重要的配套設備之一。2011年4月30日召開的風光儲項目建設通氣會上，國家電網儲能研究團隊作為風光儲項目重頭的專業性團隊，初步梳理了方案，提出了新的設計和建設思路，隨後這個方案進一步修正、細化、完善，最終確定了在鋰離子電池儲能裝置中，以比亞迪的6兆瓦×6小時和東莞新能源的4兆瓦×4小時作「能量型應用」，用於低倍率大容量充放電；以中航鋰電的3兆瓦×3小時和萬象的1兆瓦×2小時作「功率型應用」，用於高倍率大功率充放電。在大量應用技術較成熟的鋰電池的同時，放眼世界化學儲能技術，採用普能公司的2兆瓦×4小時全釩液流電池，對4兆瓦×6小時的鈉硫電池進行國際招標。

據統計，截至2011年底，我國風電累計裝機容量62Gw，光伏累計裝機容量3Gw。國家能源局公佈我國十二五可再生能源規劃目標，到2015年風電並網運營將達到100GW（實際可能到117GW），太陽能將達到15GW。在風電和光伏系統中間，到底是用多大功率和容量的儲能電池，是需要經過精密計算的，而且現在也還是在實驗之中，所以具體進行精確的估算需要多少的儲能電池，智能根據張北的電池功率和容量來進行計算。按照10%配備儲能電池（一般10-20%），風電配套儲能將達到10GW，按照18000元/KW算，我國風電儲能電源的市場最低將達到1800億元（如果5%配備儲能，20%的時間容量4小時左右，5元每瓦時，那麼市場容量為1000億元）。每年我國軍工採購儲能電池在500億元左右，光伏按照5%的安裝儲能電池
計，光伏的市場需求約為150億元。天然氣分佈式發電預計到2015年達到1000萬千瓦，將產生儲能需求約為150億元。到2015年智能變電站數量將達到5182座，將產生儲能電池需求為需求約為600億元。

在我之前的報告《從成本來推光伏的四階段發展-N型單晶硅迎來高速發展期》中的結論是成本是光伏發展的核心，對於新能源的風電光伏電池來說，其本質為加上儲能電池之後能夠使得經濟效益增加，因此儲能電池發展的本質和風光發展的本質一樣，依然是成本的下降。

目前儲能市場是一個百花齊放的時代，按照工作原理可以分為兩大類物理儲能和化學儲能。以下是一些主要的電池的對比數據，不過個人認為抽水蓄能應該不算電池吧。



幾種主要電池的市場份額

從全球儲能電池的市場份額佔比，鈉硫電池最大是53%，在2010年的時候這個比例是76%。主要是由於其他鋰電池的市場佔比上升了，鋰電池現在的佔比達到了13%。其中A123System佔全球鋰電池的比例為7%。綜合以上幾種儲能電池的性能來看，未來磷酸亞鐵鋰電池，鈉硫電池，液流電池，負極鈦酸鋰電池是儲能電池中間最有前途的電池材料。目前鈉硫電池商業化做的最好，全球就只有日本NGK一家公司。日本仔儲能這塊世界上做的最好，日本主要是以鈉硫電池，改性鉛酸電池，液流電池為主。美國現在發展最快的是A123System的鈉硫電池，在美國液流電池，和改性鉛酸電池也有較快發展。結果中國的國慶來說，目前國內做鈉硫電池研究的有示範性項目的只有上海電力集團和硅酸鹽研究所合作的一個項目。液流電池北京普能收購了國外的液流電池公司成為全球最大的液流電池公司，目前技術還是不錯的，現在已經有MW級的項目。中科院大連化物所也有自己的液流電池。磷酸鐵鋰電池受國內動力電池發展的影響，使得大量的資金，人才投入到磷酸鐵鋰電池中間來，使得在國內所有的儲能電池技術中間磷酸鐵鋰是發展最快的電池技術。

從目前的研發情況來看，磷酸亞鐵鋰電池，負極碳酸鋰電池和超級電容器是受到了更多的重視，應用範圍也更寬所以未來的技術改進速度來看，這三種電池發展的會更快。從現在的應用情況來看鈉硫電池的應用是最好的，每年供貨量超過600MWh。當然也不是因為鈉硫電池是最好的，而是因為鈉硫電池是歷史最長的，鈉硫電池起源於上世界60年代的美國，福特曾經花了大力氣來研究，但是因為這個電池容易著火，爆炸，最後放棄了。日本將儲能產業當成了一個獨立的產業來支持，鈉硫電池在日本NGK公司開花結果了。鈉硫電池的結構式硫是正極，鈉為負極，中間是氧化鋁陶瓷的隔膜。原材料都非常容易得到，但是電池需要維持300度的溫度，鈉硫電池的能量密度是鉛酸電池的三倍，佔地面積比較小，2MW/12MWh的電池佔地面積約為30平方。它的「蓄洪」性能非常優異，即使輸入的電流突然超過額定功率5~10倍也能泰然承受，再以穩定的功率釋放到電網中。倍率性能也很好，是液流電池的幾倍。結構也簡單，沒有管啊，泵啊，閥什麼的，壽命也可以達到10-15年。但是鈉硫電池的運行需要維持300攝氏度的中溫狀態，
所以本身還要消耗一部分的電能，另外鈉硫電池的也比較危險，因為溫度比較高，日本曾經就著過幾次火。由於是高溫的電池，所以電池的所有的封裝材料，電池集成材料都需要耐高溫，目前陶瓷棒也是不可以自己生產的。另外鈉硫電池的適時電池容量不得而知的。國內目前中國科學院硅酸鹽研究所和上海電氣集團合作，有800KW的電池已經運行。不過目前來看國內的鈉硫電池技術還是很不成熟，很多做鈉硫電池需要的輔材也不可以自己生產如陶瓷棒。鈉硫電池的構造比較簡單，所用的材料價格也不是很貴，因此如果鈉硫電池可以商業化的話，成本是可以降下來的。做鈉硫電池的研究的公司也不是很多，鈉硫電池國內說商業化還挺早的。

液流電池一般被稱為氧化還原液流電池，其中，正負極全是用釩鹽溶液的稱為全釩液流電池。這一概念是美國NASA Lewis Research Center, Thaller,L.H.於1974年提出的。發展至今，技術逐漸成熟。釩液流電池由電堆模塊、儲能液罐和雙向逆變器三部分組成。電化學反應發生在電堆模塊中，產生充電和放電的效果，能量儲存在液罐中的電解液裡。以下是儲能電池的突出特點：
1. 釩電池儲能系統採用單一化學物質「釩」，不會產生不可逆的化學變化，不會形成化學交叉污染，而且充電過程主要通過離子交換膜完成，電解液僅承受電流籌集功能，不參與充放電的電化學反應，因此不存在電池老化問題，理論上講沒有壽命限制，深度放電也不會對電池壽命產生影響，釩電池的壽命在15-20 年，充放電次數上萬次，而且安全可靠，環境友好。
2. 釩電池的電池容量可以適時監測，這個便於對電池進行管理。
3. 釩電池的不會存在令人頭痛的一致性問題，不會因為單體電池性能不一致而引起組合後電池組壽命提前終結等問題。
4. 釩電池的主要缺點是釩電池的體積很大，能量密度低，運輸麻煩，擺放地方太大。
5. 系統複雜，價格昂貴。
6. 對溫度要求高，冷熱都很麻煩。

中國普能世紀是世界上技術最先進的液流電池公司之一，現在已經完成2MW液流電池的生產。隨著儲能電池的發展，普能的成本已經大幅下降，現在約為6000-9000元每千瓦的成本。普能相對於大化所來說技術要領先一到兩年。磷酸鐵鋰具有轉化效率高，作為動力電池也有較高功率，轉化效率高，比容量高，體積小適應溫度範圍寬。目前成本來說，磷酸鐵鋰電池的成本相對來說最低，比亞迪的價格是5元每瓦左右。國內的產業鏈來看磷酸鐵鋰有完整的產業鏈和大量的人才。現在美國A123system也將工廠設在中國。從目前來看磷酸鐵鋰儲能電池會在中國得到最好的發展。


動力電池比較複雜，目前看來磷酸鐵鋰，錳酸鋰，三元材料都有希望。從目前來看比亞迪的汽車使用的是磷酸亞鐵鋰電池，但是其實他們自己的正極材料也是從美國A123 買回來的摻合自己的一起用，由於二價鐵的不穩定，即使是A123的電池也是有著火的，美國本國的福特也沒有採用磷酸亞鐵鋰，而選用了LGC
的錳酸鋰技術。目前全球有近10 家公司採用的LGC 的錳酸鋰技術。使用錳酸鋰和當地的環境還有關係，錳酸鋰的低溫性能好。磷酸鐵鋰的低溫性能不好。錳酸鋰價格最便宜，倍率性能好，電池後續管理成本比較低，做成大電池之後安全性能優於磷酸鐵鋰，錳酸鋰電壓比較高，可以彌補一部分比容量低的問題。對於大電池的管理，智能管理系統現在也是動力電池的問題，和安全相關。現在電動車還只能在平地上使用，動力問題，安全問題，使得僅僅可以用於城市交通，未來還有較長的路要走。這塊發展速度也沒有那麼快。成本安全性都是要考慮的問題。

之前國內主要是是支持磷酸鐵鋰技術的發展，現在已經開始轉向錳酸鋰技術，錳酸鋰的特點是倍率性能好，電壓高，但是克比容量低。錳酸鋰的安全性能要優於鈷酸鋰，鈷酸鋰只可以做小電池，因為鈷酸鋰的發熱量大，而且鈷酸鋰的價格昂貴，鈷元素比較稀缺。錳酸鋰的倍率性能好，優於三元材料。安全性能也要優於磷酸亞鐵鋰。未來富鋰電池技術的成熟，錳酸鋰的比容量還可以進一步地提高。因此從長遠來看錳酸鋰會是電動車的最主流的技術。現在全球已經有超過10 家汽車公司採用了LGC 的錳酸鋰技術。

總得來說，電動車的啟動還有很長的一段路程要走，純電動車還會有很多技術問題要解決，畢竟是在一個移動的汽車設備。鋰電池是一個不穩定的系統，就相當於一個大的炸彈，所以安全問題為第一要考慮的問題。而過度時期採用的混合動力的方案不是必須使用鋰電池，鎳氫電池相對鋰電池來說要更加有優勢，鎳氫電池的價格，安全性，成熟程度都要優於鋰電池，雖然能量密度，動力上面亞於鋰電池。

現在做鋰電的公司均是儲能鋰電和動力鋰電是一起做的，儲能是一個本來存在的行業，電動車是一個新興行業。儲能技術相對動力電池來說要簡單一些，啟動也要早於動力電池。動力電池的啟動預期在2015 年，而在這之前的量還不會很大，但是隨著儲能的發展，這些做大鋰電的公司投資機會會提前出現。

附錄1 重點相關公司介紹
序號	公司基本狀況	優勢產品
三星(SDI)	三星集團成立於1970 年，在2008 年一次性新增 30 條全自動生產線，三星電池在2010 年，電池銷售 780.2 百萬隻，首次超過三洋，成為全球最大的鋰離子電池生產企業。全自動化生產，產品有圓柱形、方形、聚合物系列；全自動化生產，國際著名品牌電腦商是其主要客戶，在中國東莞設有工廠生產液晶產品和鋰離子電池 。	主要產品有圓柱、方形、聚合物系列。但主營產品是ICR18650（2200mAh）單價為USD1.70/支，生產價格相對三洋、松下略低。
LG 化學（LGC）	LG 化學是韓國第二大鋰電池生產商，集團同時生產電池上游材料，2010 年生產和銷售量僅次於三星和三洋公司，全自動化生產，在中國南京有生產工廠；與通用、長安等汽車公司建立了汽車電池的合作。	LG 化學產品品質在國際性品牌中排名較低，產品價格在日、韓企業中 是最低，產品主要是手機用鋰電池和及18650 圓柱型筆記本計算機 用鋰電池。
日立(MAXELL)	日立公司研發、生產無汞鹼性電池、軟盤產品企業， 在國內無錫投資USD9750 萬元生產鹼錳和鋰離子電 池，每月出貨量在2KK 左右。目前同HYB 在聚合物上 進行合作生產	具有強大的技術團隊，產品的一致性好，主營產品是聚合 物鋰離子電池。
三洋(SANYO)	三洋於1994 年開始生產銷售鋰離子電池，10 年前 銷售數量和生產規模一直處於行業第一位置，2010 年全年銷售751.3 百萬隻，全自動化生產，產品品質一直穩定，與全球筆記本電腦都有配套，鋰離子電池能源在北京有生產工廠，2000 年在北京投入USD 8900 萬元建廠，計劃從2009 年再投入12 億美元用於擴大產能。2010 年11 月松下收購三洋全部股份，在電池領域形成互補的優勢。	全自動生產，產品品質一直很穩定，但價格較韓企略高，但訂單週期長，小客戶無法通過原廠拿到產品，在非動力電池 領域市場佔有率較高。主要產品有圓柱、方形、聚合物系列。
索尼(SONY)	索尼是鋰離子電池的發明者,最早生產鋰離子電池,目前以索尼、三洋代表了鋰離子電池最高水平，2005年索尼就推出了18650-2550mAh 產品，但索尼品質在市場上不穩定，07 年出現一次大批量召回事件，小批量召回事件也不斷發生，價格與三洋、松下相當，全自動生產，10 年共計銷售462.9 百萬隻，出貨量全球排名第四名。索尼電池在2000 年投入USD2300 萬元在中國無錫有生產聚合物產品工廠。	擁有強大的研發團隊，代表了鋰電技術最高水平。主要產品有圓柱、方形、聚合物和動力鋰電池。
東莞新能源（ATL）	1999 年10 月成立，目前擁有3 家全資子公司，最 大的客戶為美國APPLE 公司，具有較強的盈利能力， 員工超過1 萬人，年銷售額超過30 億人民幣，企業被日本TDK 收購。計劃今年在香港上市。	公司研發實力非常強，優勢產品為聚合物和圓柱形動力電池。其中聚合物產品影響力與SONY 品牌相當，國內是第一品牌。
松下(PANASONIC)	松下目前共有四家鋰電池生產工廠，全部為自動化 生產線，產品質量在行業內是最穩定的品牌，沒有出現過大的召回事件，鋰電池在動力用領域全球份額超過50%，三洋在非動力應用領域市場佔有率高，與三洋公司重組後在業務上存在互補。	產品質量在行業內是最穩定的品牌，主要產品為鋰動力電池。
天津力神	1997 年成立，註冊資本8 億元人民幣，總投資超過28 億人民幣，目前公司已具有2.5 億只電池的年生 產能力，獲得了摩托羅拉、三星等認證證書；投資方包括中海油、國投高科、藍天電源、普天國有股份，全自動化生產線，是國內自動化程度最高的企業。方形產品與國際品牌手機廠配套，圓柱形主要與A123 合作生產動力電池，行業市場佔有約為4%。	其鋰電生產自動化程度在國內是最高的，資金實力雄厚。產品包括圓型、方型、聚合物和塑料軟包裝、動力電池四大系 列幾百個型號。
精進能源	佛山市順德區精進能源有限公司（簡稱AEE）成立於 2000 年，由深圳立業集團控股，專業生產聚合物鋰 電池，每年產量達 3000 多萬顆。員工 2000 餘人，並在廣西、深圳設立分廠。公司擁有研發人員 100 餘名，高級工程師 20 餘名，工程師30 餘名等。擁有先進的聚合物電池封口工藝。擁有18650 電池200 度防爆燃工藝。	精進能源精進走的道路和ATL 基本相似，是科研與生產並重的方式。
比亞迪	1995 年成立工廠，最早從事鎳電池生產，2010 年電池及相關產品銷售收入超過45 億人民幣，主要生產方形產品，與摩托羅拉、三星手機、諾基亞等手機原廠配套，電池市場佔有份額約10%，但電池業務在比亞迪業務塊的增長速度明顯放緩，2010 年較2009 年營業收入有下降。是香港上市公司。	優勢產品主要為磷酸鐵鋰動力電池，其技術已經成功應用在動力汽車上了。
華粵寶	成立於1999年3月，註冊資金6000萬元，主要從事鋰離子二次充電電池的研究、開發、製造及銷售，被授 予國家級高新技術企業。目前已經成為三星等國際大廠的供貨商，圓柱型鋰離子電池打破筆記本電腦電池市場被日本、韓國企業壟斷的局面，成為中國大陸地區第一個利用自己研發技術生產筆記本電腦電池的廠家。	優勢產品圓柱電池，鋁殼電池，現在有少量聚合物鋰電出貨
比克	比克電池2001 年成立，註冊資本8260 萬元美金，廠房面積超過20 萬平方，員工超過6000 人，圓柱形 全自動化生產線20 條，日產能超過20 萬支，目前與台灣部分筆記本電腦原廠配套，方形產品日生產能力超過100 萬隻，因早期方形產品策略是以佔有市場為目的的低價格競爭，市場集中在國內中、低端市場，在美國納斯達克上市，2010 年年報顯示虧損USD2500 萬元。	生產設備基本上屬於自動化生產，產品線有方形鋁殼、聚合物、圓柱形等系列。
風華鋰電	風華鋰電是廣東廣業投資集團有限公司旗下公司，廣晟資產公司入主風華高科後成為實際控制人，年產鋰離子方形產品超過4000 萬支，主要與國內手機中興等國內知名手機原廠配套，經營穩健，從電池上游正、負材料到電池配件都有生產，沒有圓柱形和聚合物產品，專注手機中、高端市場。	主要方形鋁殼、圓柱和聚合物鋰離子電池。
哈光宇	哈爾濱光宇電源股份有限公司成立於1998 年，現有佔地面積17 萬餘平方米，建築面積10 萬餘平方米， 最早從事鎳氫電池生產，註冊資本2.3 億人民幣，上市公司，日產能約10 萬支鋰電，鋰電池客戶集中在國內以華為、步步高等中、高端市場。	優勢產品有方形鋁殼和聚合物。
邦凱	邦凱能源成立1999 年11 月，主要生產方形鋁殼和聚合物產品，日產能力超過30 萬支，產品銷售主要以PACK 形式出售，聚合物產品在國內行業有一定知名度，產品品質一般，以中、低端客戶群為主，連續2 年在國內提交上市過會資料，沒有通過，目前經營面臨困境。	邦凱主營液態鋰電、聚合物鋰電、圓柱鋰電、鋰鐵磷酸鹽動力電池和儲能電池五大系列產品。
天貿	2002 年成立，工業園佔地面積約120 畝，建設面積13 萬平方米，目前有員工5000 多人，日產能力超 過100 萬隻鋰離子電芯，目前主要產品是方形鋁殼鋰離子電芯和圓柱形鋰離子電芯，方形產品在國內中、低端市場佔有率超過30% ，在低端市場有較高的知名度。圓柱形產品目前沒有形成銷售。	主要產品為方形鋁殼鋰離子電池和圓柱形鋰離子電池。
迪凱特	2004 年成立，目前員工3000 人，廠房面積3 萬平方，目前主要生產方形鋁殼產品，在中、低端市場佔 有率高，經營方向和市場與天貿類同。	主要生產鋁殼鋰電池及聚合物電池。

附錄2 各省市鋰離子電池投資項目情況
山東省	2010 年11 月，青島海霸能源和宏耐新能源兩個投資10 億以上的大型企業分別 在膠南、即墨開建，建設生產能力為10 億安時的動力鋰離子電池。
北京	2010 年8 月，歐瑞資本與環宇集團共同投資成立北京環宇賽爾新能源科技有限 公司。環宇賽爾計劃提高其日輸出量，在2010 年底達到鋰離子電池總產能50 萬安時/天。
天津	2010 年12 月，天津市捷威動力計劃投資25 億元，2015 年完成二期建設，屆 時將達到每年4 億安時新能源汽車鋰離子動力電池的生產能力。
河北省	2010 年12 月，鉅鹿縣神州巨電公司計劃再投資9000 萬元建設二期工程，預計 2011 年8 月份可竣工投資，屆時產能將從日產5 萬安時提高到20 安時。2015 年日產200 萬安時。
山西省	2010 年5 月，總投資15 億元的鋰離子動力電池新能源項目落戶山西晉城市， 建成後年產2.2 億安時
吉林省	長春高新區計劃2015 年15 億安時產能；遼源鋰源公司已形成5000 萬安時國 際標準鋰離子動力電池生產能力，產品主要為一汽集團的中巴客車配套，2010 年7 月，公司計劃投資5.6 億元，建設年產業2.4 億安時的生產線
黑龍江	中強能源科技為美國納斯達克上市公司，主要從事聚合物鋰離子電池及相關產品 的研發、生產和銷售，現有日產5 萬安時的聚合物鋰離子電池生產線
上海市	2009 年底，上海航天工業總公司、上海空間電源研究所、寧波杉杉股份有限公 司和深圳大族激光科技股份有限公司簽署協議，以9000 萬元的首期投資啟動了 上海首個新能源汽車動力電池產業化項目，將形成年產1 億安時的鋰電池生產能力。
江蘇省	2011 年4 月，江蘇萬力與國軒高科合作發展汽車動力電池，預計一期可形成年 產3000 萬安時。在此基礎上，雙方目標形成每年實現銷售收入40 億元，可為 3000 輛大巴或5 萬輛轎車提供動力電池的產能規模。
浙江省	2010 年5 月，萬向和美國Enerl 公司將在中國杭州建鋰離子電池芯及電池系統 生產基地，首期投資3 億多美元，2011 年底將形成3 億安時電芯以及4 萬套電 動車用蓄電池組系統的產能。
福建省	2008 年，香港新能源科技有限公司總投資超過2 億美元鋰離子電池項目在福建 寧德漳灣開工，該項目設計年產3 億只電芯，是當前全世界最大鋰離子電池項目。
江西省	規劃到2015 年，全省單體動力電池產銷售量居全國前列，其中，為新能源汽車 配套的動力電池達1 億安時，佔全國的10%。
河南省	規劃2011 年生產動力鋰離子電池10 億安時左右。2010 年，成飛集成公告將募 資不超過10.2 億元，將全部用於增資控股中航鋰電（洛陽）有限公司建設鋰離 子動力電池項目。建成後，將形成6.8 億安時大容量鋰離子電池動力電池生產能力。
湖北省	2010 年3 月，廣東省佛山市中能鋰電總投資1.86 億元投資成立湖北中能鋰電科技有限公司，在湖北省嘉魚縣新建日產60 萬安時鋰電池項目。襄陽規劃到2015年，襄陽市新能源汽車產業將形成11 個系列，2-5 萬輛的整車產能，60 億安時動力電池產能。
湖南省	2011 年1 月，湘潭豐華新能源有限公司正式落戶湘潭國家火炬創新創業園。公司主要生產動力汽車車用磷酸鐵鋰電池，該公司一期將投資5000 萬建設年產量5000 萬安時的生產線
廣東省	2010 年8 月，珠海銀通將投入41 億，2013 年建成年產能為10 億安時動力、 儲能鋰離子電池；2011 年3 月，中山市委市政府與中信國安盟固利科技有限公 司達成協議，將投資170 億元新能源汽車項目，2015 年將實現年產20 億安時 新能源汽車鋰離子電池。
廣西省	2010 年10 月，中信大錳礦業有限責任公司在嵩左市城市工業區投資兩億，2015 年建成公司建設生產線，形成年產6.5 萬kwh 錳系鋰電池的生產能力。
重慶市	2010 年12 月，兩江新區與深圳立業集團簽署協議，由該公司投資35 億元，建 設年產8000 萬隻小容量鋰離子電池、150 萬台配套汽車用大容量鋰離子電池項 目。
四川省	2011 年4 月，天齊鋰業與上海航天電源技術有限責任公司簽署《增資擴股框架 協議》，公司將連同航天電源的現有股東以現金方式對其增資，資金主要用於其年產5000 萬安時動力鋰離子電池芯及集成系統生產和配套能力的建設項目，介入新能源汽車動力鋰電池產業。
安徽省	2010 年8 月，合肥國軒高科日產20 萬安時汽車專用鋰電池新生產線正式奠基 開工。該生產線總投資約6000 萬元，將全部採用國內一流的自動化設備，預計 該生產線在4 月內建成投產。

鋅價週期或剛剛起步：供給收縮 需求穩定 格隆匯 彭波

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從財務分析看企業價值姊妹篇：崑崙能源（00135) 格隆匯 三毛不在家

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上半年工業數據解讀：淘汰過剩變化解 技改機會漸行漸近 格隆匯 徐彪

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上半年經濟數據，尤其是工業數據發佈後。工信部照例是要出來出來搞個新聞發佈的，對於此次新聞發佈，建議大家高度關注兩個東西，一個呢，自然是發言人的講話內容。另一個，則是講話背後的思路。從某種意義上講，講話背後的思路比講話內容本身更為重要。

一直以來，我有一個感慨：跟蹤政策思路比跟蹤政策內容更為重要。大家還記得中央財經領導工作小組第六次全體會議麼？在會議結束的第一時刻，我們就明確指出勒緊褲腰帶已經成為中國能源安全戰略的首選措施，從這一刻開始新能源汽車、工業節能和特高壓將迎來系列政策利好。因為你要靠自己，就必須降低對原油的依賴，考慮到中國每年近八成原油被變成汽油燒掉，就必須大幅度提高新能源汽車的滲透率。因為你要靠自己，就必須降低能源消費總量，就必須在工業領域大力推動節能減排。因為你要靠自己，就必須繼續推動大型和特大型煤電基地，就必須超預期發展特高壓，因為一次能源中只有煤炭可以自給自足。

過去一個多月，新能源汽車領域政策頻出，資本市場反應熱烈。特高壓方面隔三差五就有新聞報導，能源局和發改委批了幾條幾條線路，資本市場反應含蓄但很持續。唯獨節能，似乎始終沒聽樓梯響，更不見人下來。搞研究的應該都知道，有個工業節能十二五規劃，這個規劃到明年底就到期。但以石化行業為例，工業節能「十二五」規劃的目標是單位工業增加值耗能2015年較2010下降18%，2011、2012兩年石化行業累計才下降1.2%。在看到新一輪政策之前，資本市場很謹慎地選擇了觀望。

扯的有點遠，讓我們回到正題，工信部的新聞發佈會。工信部發言人張峰說了很多，在我看來，總結起來無非那麼幾個要點：

1、上半年干的怎麼樣？答曰，實屬不易，值得表揚與自我表揚。這些都是慣例，咱們直接略過。十個部委有十個都是這麼說的，套用模板：「困難很大（省略1000字），但是，我們在（省略1000字）的領導下，完成了任務。」

2、下半年怎麼樣？答曰，保證完成任務，原文「展望下半年的形勢，當前我國工業發展的良好基本面沒有改變，預計工業下半年將繼續保持平穩增長、穩中有升的發展態勢」

3、下半年怎麼幹？答曰，技術改造+化解產能過剩。這裡是干貨，有必要展開：

1）為何重點是化解產能過剩而非淘汰落後產能？因為工信部發言人已經把話說的很滿，預計下半年工業穩中有升！下半年像1季度那樣來一輪淘汰落後產能，工業增加就不是穩中有升而是挖坑跳水咧。工信部為啥敢於把話說滿呢？因為工信部得聽中央的，中央定下的調子「穩增長、調結構、促改革」已經轉變為「穩增長、促改革、調結構」。你看，調結構的順序往後挪動一位，淘汰落後產能自然也就要讓位於化解產能過剩。別小看「化解」和「淘汰」僅僅兩字之差，其政策內容天差地別。前者意味著溫和保守療法，後者意味著休克切除療法。可以確定，下半年看不到人民日報像1季度那樣大幅宣傳「河北模式」（淘汰鋼廠，炸高爐啊炸高爐）。

2）技術改造，終於浮出水面。新聞發言人提及「繼續推進工業技術改造和轉型升級」，但對此沒有展開，如何去進一步瞭解信息呢？很簡單，我推薦大家去看一篇報導《小技改撬動大減排》，這篇文章出現在7月23日人民日報要聞版。採訪對象比今天的新聞發言人更高，是工信部的副部長。文中提到了這樣一件事：7月22日工信部剛剛召開的一場大會，會議名曰技術改造暨示範基地工作會議。明確提出工信部將組織實施2015年技術改造專項，爭取擴大專項資金規模，改革資金支持形式。這些技改專項資金用於何處呢？鋼鐵、有色、化工、建材等重點耗能行業進行技術改造。雖然最關鍵的專項規模、發放標準尚未明確，但遠遠地，我們已經隱約可以看到新一輪政策利好在向餘熱發電+高效電機行業招手。

令人頭疼的保險股估值 格隆

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自從格隆提醒大家關注有色、地產、證券、保險等週期股的研究機會後，相當多的朋友詢問對兩地保險股的估值看法。老實說，做了這麼多年的研究，最令格隆頭疼的就是保險行業的估值。一張保單的生命週期動則幾十年，保險公司收入與支出在時間上的嚴重不匹配，導致很難找到一個估值方法能同時準確反映公司的當期價值與長遠價值。

用P/E（股價與每股收益的比值）對保險公司估值的缺陷非常明顯。由於保險行業在上升期間是一個高消耗資本的行業，再融資、兼併和收購往往是保險公司的必須動作，因此公司股本的變動就變得很頻繁，這也使得EPS的縱向比較變得困難。另外會計方法對保險公司當期利潤產生很大影響，主要體現在一是金融資產的分類使得當期浮盈浮虧不會反映在當期利潤中，二是會計準備金的計算有很大靈活性，這些使得P/E方法即使對當期價值的反映都不精確。

但實際上市場現在越來越多開始使用P/E對保險公司進行估值。原因很簡單，在保險公司成立之初，基於償付能力評估準則下的會計利潤通常有7-8年的虧損期，因而精算價值對保險公司的估值有重要意義。但目前我國的上市保險公司運營時間均接近或超過20年，在時間和足夠大的樣本積累下，承保利潤釋放逐步走向平穩，因而市盈率的適用性得到加強。

P/B（股價與每股淨資產的比值）估值方法使用相對少些，但也依然有其市場。從保險股價反映的情況看，現有市場沒有完全反映PB特徵，原因有兩個，一是保險公司業務具有長期性，因此現在虧損的業務未來會贏利，另一方面PB估值很難反映公司未來的成長性。因為成長較快的公司對初期淨資本的消耗都比較快。

P/EV是指股價除以內含價值。這種方法的侷限性在於：內含價值只是對淨資產和現有業務價值的計算，並沒有包括新業務的增長情況，也是一個短期的評價指標。P/EV估值方法只適合在橫向比較時，尋找被低估的標的。

市場比較青睞的內含價值法，其實質是DCF模型的另一種表現形式，只是把對未來現金流的預測改為用新業務價值倍數來估計。簡單說公司價值是內含價值與未來業務價值之和，其中內含價值=調整淨資產+有效業務價值，新業務價值=一年新業務價值*新業務價值倍數。這種方法的好處在於兼顧了淨資產的變化、現有業務價值和未來的增長能力（新業務價值），但缺點也是明顯的，最明顯的就是精算價值覆蓋了所有保單的全部有效期，將保單生命週期內所有可獲得的利潤貼現來計算保單價值，這個價值是否準確依賴於未來實際的賠付率、投資收益率、費用率、退保率等是否符合精算假設。事實上，假設與實際情況有出入的概率是非常大的。

以收益率假設為例，長期投資收益率假設與短期的實際情況產生背離的概率很大。我國保險行業01 年至05 年的平均投資收益率只有3.3%，06 年上升至5.8%，07 年牛市一舉達到12.7%，08 年熊市又大幅回落至1.9%，如此大的波動對保險公司股價影響是難以忽略的，而其在精算假設中則體現的不多。上市保險公司對長期投資收益率的假設均在4%-5.5%之間，長期來看，平滑之後的投資收益率在這個區間內是合理的，但單個年度來看，02年-09 年，沒有一年的投資收益率落在這個區間內。

好在方法都是因人而設而且可以互相比照參考。比如當前用以上四種方法計算出的主要保險股的估值基本都在歷史底部區域。這至少可以表明目前投資這個行業的風險是不大的。