對環保行業的一些思考 格隆匯 賴燊生
http://www.guuzhang.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1147&page=1&extra=#pid2468 環保產業，定位為十大戰略新興產業之一，自 2010 年以來一直受到資本市場的關注。 我們梳理了近幾年環保指數與滬深 300 指數走勢對比圖，可以看出環保板塊相對滬深 300 指數，走出大級別的行情是在 2013 年，11-12 年相對收益並不明顯。但進入 2014 年，截止 目前，相對收益還是呈現負數，跑輸相對滬深 300 指數近 15%。這些背後因素是什麼？當前 這個位置，我們怎麼看環保產業未來的發展趨勢？
為解決這些問題，首先我們建立環保板塊走勢的分析框架。我們看來，影響環保板塊走 勢的因素主要來自三方面： 1， 污染性事件(事件驅動)； 2， 政策及政策預期(政策驅動)； 3， 公司業績(業績驅動)。
根據我們的梳理髮現，污染性事件與政策預期對 11-13 年板塊估值均有明顯的提升作用， 兩個因素對板塊走勢貢獻正能力；業績對走勢所起的作用則有差別。
其中，11、12 年環保板塊(除龍頭個股業績符合預期外，大部分是低於預期)在業績披露 期均是風險釋放期，環保指數往往呈現下跌趨勢；在業績真空期，板塊又在事件與政策刺激 下有走強的態勢。進入 13 年，經過此前幾年的積累，尤其是大氣治理板塊在政策空前嚴厲 下，公司業績呈現加速態勢，業績對板塊走勢首次貢獻正能量因素，大氣板塊也走入「估值 +業績」雙升的蜜月期。整個環保板塊，也在大氣治理板塊的效應下走強，此年也成為環保 板塊走勢最強時期。
進入 2014 年，環保指數走勢出現了異化。此時，污染性事件、政策預期、甚至業績對 板塊走勢都沒有了過往的正面刺激效應，環保指數走勢一路向下。問題出在哪裡？
普遍的解釋是因為 13 年整個板塊的漲幅太大，目前正處在修正時期，另外，由於政策 及污染事件刺激效應逐漸減弱，對板塊走勢也無法貢獻正能量。這種解釋表明看起來是合理 的，但並未分析出真正的原因。
我們的解釋，市場對依靠政策與政府投資驅動的環保 1.0 時代信心明顯不足，當下環保 行業商業模式瑕疵太過明顯，是此輪板塊調整的最大原因。
在過往，市場對環保行業的一致看法是屬於政策驅動型行業。因此在污染日益嚴重，民 眾寄望國家出台各種治理政策背景下，污染性事件、政策及預期自然會對板塊走勢貢獻正能 量，而且不斷出現的污染性事件不斷強化市場對政策的預期，板塊估值不斷提升。
但也正是因為環保是屬於政策驅動性行業(最大的缺點也來自此)，行業發展基本依靠補 貼、政府支付，行業本身缺乏造血功能，在當下宏觀經濟仍顯疲態的形勢下，對政府支付能力信心明顯不足，對行業發展前景懷疑，所以今年以來市場對污染性事件、政策預期，靚麗 的 13 年年報、14 一季報都不買賬，板塊走勢出現了較大向下調整。
那麼，在當下，我們如何看待環保行業的發展？將來投資機會出現在哪裡？
我們認為，環保行業發展的驅動因素在悄然變化，以政策、政府投資驅動的 1.0 時代正 在過去，而以市場化、制度化為特徵的 2.0 時代正在到來，環保產業的發展空間依然廣闊。
環保 2.0 時代，會帶來哪些變化？ 首先，政府職能的轉變，它將從執行者向監督者轉變。通過圖表我們可以看出，1.0 時 代政府主要承擔規劃與支付的功能；進入 2.0 時代，政府所起的作用主要在兩方面：其一， 針對污染排放方，政府將承擔環境稅、排污費的徵收職能；其二，政府逐步退出環保運營的 環節，鼓勵公共服務從第三方採購，因而政府也將承擔對環保專業治理公司的監督職能；
其次，環保產業內在造血功能正逐步形成，環保產業鏈的商業模式將被重塑。將於 2015 年 1 月 1 日實施的新環保法，標誌著環境稅和排污權交易制度時代的到來，稅費與排污權交 易將打通收環保費和處理環節，使得環保產業的內在造血功能真正形成，將來的環保治理絕 不再是單純以政府支付為主，環保產業鏈的商業模式將被重塑。
圖表製作：群益證券 賴燊生
未來，環保行業的投資增速會是什麼情形？
根據發達國家的治理經驗，一般而言，環保資本投入佔比 GDP 3%左右，環保治理效果 才會有明顯效果。而截至 2013 年，我國環保投入僅佔 GDP 比重不到 2%，仍然低於當前發 達國家在環保方面的投入比例，而且這是在發達國家經過了高峰期的投入。因此，我們認為， 環保產業在中國仍然是具有持續成長性的行業。我們簡單測算下，預計 2013-2020 年環保產 業投資復合增速將達到 15%(見下圖)
作為一個未來七年可持續成長的行業，又該如何去把握投資機會？
我們的看法：環保細分子行業較多，二級市場上我們建議把握處在行業發展加速期的子 行業，如工業廢水處理、餐廚垃圾處理、環境監測等幾個子行業。
資料來源：群益證券(2014/06)
投資策略： 通過子行業生命週期及新催化劑出現預期，我們認為工業水處理、環境監測與餐廚 垃圾處理三大子行業有望進入發展加速期，相關龍頭公司有望享受估值與業績雙提 升的蜜月期。
工業水處理：有望在環保公用資產市場化過程中受益的「平台型」龍頭公司， 推薦北控水務(0371.HK)、碧水源(300070.SZ)；技術突出型公司我們推薦在膜 產品積澱深厚的龍頭津膜科技(300072.SZ)以及污水細分領域印染行業深耕 的中滔環保(1363.HK)
環境監測：環保任何子行業的興起，必然離不開監測。監測行業，併購能力和資金能力是核心，關注聚光科技(300203.SZ)、先河環保(300237.SZ)；
餐廚垃圾：餐廚垃圾處理考驗的是工藝的可靠性及經濟性，維爾利(300190.SZ) 處理工藝得到廣泛認可，且不斷佈局固廢等其他業務領域，有望從技術型公 司向平台型公司升級。 此外，港股市場中，固廢企業龍頭光大國際(0257.HK)、綠色動力(1330.HK)也能通過技 術與資金平台實力，不斷拓展自身項目，未來發展機會也值得期待。