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騰訊入股京東：電商進入新時代 毛老闆
http://xueqiu.com/7207662042/28124436幾個零碎的想法，歡迎大家討論：
1 這次整合後，大型B2C的價格戰會趨於平緩，行業進入良性軌道，對整個電商行業都是利好。
2 中國由於特殊的國情：物流成本低，人口密集，傳統零售業發展落後等，會直接跨越式的進入電商新時代，未來10年，中國電商會繼續引領全球。
3 京東之後，不會再有第二個京東，綜合B2C領域，京東會一騎絕塵。 在沒有京東之前，基於中國電子商務的美好前景，VC和PE們會拚命燒錢支持京東。在京東的物流體系和規模優勢形成之後，估計很難有人想繼續燒錢來做正面競爭了。
4 騰訊目前的戰略是要建設去中間化的生態鏈，自己控制住入口和終端（支付），把中間業務交給合作夥伴去完成。京東在PC電商領域已經大幅領先，但在移動端和用戶入口上有缺失，同時有IPO背書的需求。對於這次合作，目前看起來是郎才女貌，希望他們能幸福的過日子~~
5 劉強東和騰訊管理層有點惺惺相惜的意思。。。兩家公司的風格和文化也有相似之處，都很重視用戶價值，同時也重視員工價值，走正路。 今天卜廣齊說他和劉強東認識將近10年，之前還經常交流想法，甚至在劉強東多年前拿到投資的時候，還曾邀請卜把易迅合併進來，一起開創大事業。。。這些感性層面的因素，可能也是京東選擇騰訊的原因之一。
6 關於阿里和京東的競爭，我傾向於以後會是京東攻，阿里守，而且阿里很被動。天貓和淘寶本質上是平台，上面的賣家是分散的，因此以後在標準類目上很難勝過規模化的京東。而在非標商品領域，今天京東也宣佈會推進拍拍網的整合，京東的開放平台戰略，會一步步侵蝕阿里的地盤。在移動端，京東+微信的威力，估計也會讓阿里很難受。
6 綜合B2C領域的戰爭基本結束，但在垂直電商領域還會有很多機會：唯品會，聚美優品，美團，酒仙網等。 這些垂直電商，以後和京東，阿里的競爭，也會很有意思。
最後，為了防止有同學斷章取義，重點聲明一下：以上對京東的表揚，都是限於綜合B2C領域。截至目前，在C2C領域阿里還是老大，在各個垂直電商領域，也有很多優秀的領跑者。
張忠謀口中的「下一件大事」 物聯網究竟是什麼？想像250億個裝置同時上網的新時代(108-111)
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從五月天的互動螢光棒、YouBike，到可以幫你管理家中大小事的智慧時鐘、智慧商場等，這個被張忠謀視為「Next big thing」的物聯網時代已經開始改變我們的生活，而且會愈來愈快。你，準備好了嗎？ 撰文‧何佩珊 今年以來，物聯網三個字忽然間成了國內外科技大老們的共同口頭禪。三月，台積電董事長張忠謀預告，物聯網將會是「Next big thing（下一件大事）」；甫落幕的COMPUTEX展，聯發科技董事長蔡明介也預言，我們將會進入一個智慧裝置無所不在的世界……。 那麼，物聯網究竟是什麼？它為何會被科技業大咖們視為科技產業的未來救世主？其實，你可能不知道，物聯網已經悄悄闖進你我的生活……。 五月天「諾亞方舟」演唱會上，《三個傻瓜》的音樂響起，伴隨著歡呼聲與尖叫，高雄世運主場館超過五萬名觀眾手中的螢光棒同時閃耀；接下來，神奇的事情發生了──「分不清，他傻瓜，你傻瓜，我傻瓜，誰傻瓜……。」主唱阿信的歌聲彷彿有一種魔力，每唱一句，都讓這片螢光燈海隨著歌詞瞬間由藍變紅、由紅變白、再由白變藍，將全場氣氛炒熱到最高點。 萬物皆可互通互連 阿信當然沒有魔法，這場讓歌迷回味無窮的演唱會玄機，其實就在五月天特製互動螢光棒裡的小小無線接收器。只要控制台發出無線電波訊號，螢光棒就會依指令變色，而這其實也就是時下最熱門話題──「物聯網」中，最簡單的一種應用。 物聯網（Internet of Things，簡稱ＩＯＴ），這個生硬難以咀嚼的名詞，就字面文義解釋，就是不論有沒有生命，世間萬物皆可以透過有線、無線的訊號彼此互連、互通，形成一個網絡。就好比五月天的螢光棒，無線接受器就是它的大腦，幫助它接收訊息，並且做出反應。 如果萬物皆可互通互連，將會是怎樣一番景象？ 首先從數據來看。一九八○年代，全世界可以連網的裝置可能只有一千台；而在ＰＣ出現後，二○○○年連網裝置成長超過一億台；接著進入行動網路和雲端時代，短短十年間，連網裝置已經急增至數十億台，甚至突破百億台。但這還不是極限，ＩＤＣ（國際數據資訊公司）指出，進入物聯網時代，全球連網裝置市場規模還將再有一波大成長，估將超過二百五十億台！這也是為什麼聯發科董事長蔡明介形容，「未來ＩＣ會像水、電一樣存在我們的生活之中。」而且細看其中變化，傳統連網裝置如ＰＣ，去年就已經進入負成長；而這幾年新興的平板電腦成長率也預期將會從去年的五成，在今年大幅下滑至一成左右；還有智慧型手機今年成長率，估計也將從近四成下滑至兩成。明顯看得出，未來數百億台的智慧裝置成長動能，主要將會來自於這個科技大老眼中的救世主── 物聯網。 再從產值的角度觀察，ＩＤＣ研究數據指出，去年全球物聯網的產值已經來到一．六兆美元，預估今年可以上看一．九兆美元；而且隨著基礎建設的完備，以及技術持續演進，ＩＤＣ預期未來幾年物聯網成長還將持續加速，在二○二○年上看七．一兆美元。 如果從個人觀點出發，對物聯網的感受可能會更貼切。 「智慧家庭」將是消費主戰場在國際知名群眾募資網站Kickstarter上，最近一個甚受矚目的焦點，就是來自台灣的新創團隊Sentri；提案上線短短兩天，募資金額已經超過二十萬美元的預定目標，並且開始吸引創投、通路商與國際級代工廠商的關注。 團隊成員分別來自宏碁、華碩和宏達電的工程師，平均年齡只有三十歲，而讓他們知名度大開的，是一個十足親切的物聯網應用產品，名叫Sentri智慧時鐘。 「早上匆匆忙忙出門上班，走到半路手機突然出現警示訊號，顯示家中現在的溫度不正常，趕快點開Sentri的視訊鏡頭一看，原來是冷氣忘了關！」透過Sentri智慧時鐘，出門在外也可以隨時知道家中溫度、濕度、是否有人闖入，以及空氣品質變化等等，並且經由視訊鏡頭即時瞭解家中的實況。其實，如三星、ＬＧ等家電大廠，都已經推出智慧家電產品線，如果家中剛好有這些相對應裝置，那麼Sentri還可以進一步做到遠端開關燈、開關冷氣、電視或關門等功能。 智慧家庭，如今正是消費電子業者在物聯網的主戰場之一，而出了家門之外，物聯網的魔術更是無所不在。以下，就是幾個已經商品化的實際案例：「出門拜訪客戶，在巷弄裡卻不知該走左邊還是走右邊，還好今天在鞋子裡塞了Lechal的導航鞋墊，沒走冤枉路，準時抵達目的地。」Lechal是一家印度新創公司研發出來的產品，透過藍牙連結手機地圖得知行走路線後，在需要改變方向時，鞋墊就會產生震動提醒左轉或右轉。如果出門忘了帶手機，它也會產生震動提醒，而且不意外地，Lechal也具有計步和計算卡路里的功能。 「下午三點，吃完午餐後就一直埋首於電腦前讓人覺得昏昏欲睡，這時桌子微微震動並開始升高，提醒你該站起來，活絡一下筋骨了。」這張由美國新創企業Stir研發出來的桌子叫作Kinetic Desk，因為擁有一顆微處理器，以及桌子前緣的感測器，所以它能分析並記憶使用者的一舉一動和使用習慣，適時提醒使用者該換姿勢，並且計算什麼樣的姿勢可消耗多少卡路里。同時Kinetic Desk也有藍牙和WiFi功能，可與智慧手環，如Fitbit等智慧裝置相連結，提供使用者更全面的資訊。 「晚餐時間到處大排長龍，好在一早就用App訂好位，才剛接近店門口，服務人員已經主動上前招呼帶位，手機也立刻彈出今日的用餐優惠訊息。」香港軟體公司IGPSD利用藍牙傳輸技術Beacon和餐廳系統與消費者的手機相連結，當Beacon感應到預約者抵達時，服務人員就會得到提示，顯示訂位者大名及需求，方便服務人員主動提供服務，同時餐廳系統也可以發送優惠訊息到客戶手上，並結合消費集點功能。 以上這些應用，不是想像，而是已經在生活中真實上演，但這不過是廣大物聯網應用情境中，相當微小的一部分。 零售業逆襲的：「室內定位」傳統商業模式即將顛覆，你準備好了嗎？ 如果跳脫出個人，從更廣大的視角來看，物聯網帶來的又是另一種衝擊。如同蔡明介所說，未來如何正確蒐集資料並整合不同裝置，進而透過這些資料衍生新商業模式，將會是很大的機會。 先看看零售業的例子，過去幾年，實體商店在電子商務的進擊下節節敗退，但ＩＢＭ預言，未來五年實體商店將會展開逆襲，再次拉開與網購的距離，而關鍵，就在物聯網所創造的使用者體驗。 以Beacon這個過去一年來受到科技界高度關注的藍牙技術為例，因為Beacon解決了過去無法在「室內定位」的問題，未來在購物中心裡，業者可精準掌握消費者「走到哪裡」；藉此，除了可提供精確的室內引導，專櫃電子看板也可因應來客的不同，做更精準的廣告投放，並發送即時優惠資訊到消費者手機，以及提供更多主動式服務，並加入消費集點和行動支付等功能。 目前國外知名的梅西百貨、沃爾瑪等業者，都已經開始嘗試Beacon解決方案。台灣在IGPSD與太和光這兩家新創公司的軟硬體合作下，預期最快在今年下半年也將有大型百貨業者導入類似的建置，屆時消費者即可親身體驗這樣的智慧購物商城。 再把情境拉得更遠一點，在製造業，當每一個生產設備都裝上感應器，並有連接網路的能力，就能透過隨時監控、隨時調整的自動化，大幅節省人力並提高生產效率與良率；應用在零售和物流業，則可透過庫存狀況的即時掌控和分析，安排最有效率的出車路線……。 從個人、家庭、城市、零售、醫療照護、交通、工業、娛樂等，還有太多你想像不到的物聯應用正在或即將發生，未來，任何一個個體、場域，都可因為一個小小的晶片，開啟與外界的溝通。 簡單的說，物聯網的基本性質並不在於技術突破，而在於應用創新，這個創新，則來自於「深度資訊化」。當人類與機器的所有動作、所處環境都能轉化為數據資料與外界溝通互動，接續而來的，就是行為的改變、思惟的創新，進而顛覆生活。思科執行長John Chambers以此形容：「物聯網將比網路革命的影響力大五到十倍！」不過ＩＤＣ半導體及ＥＭＳ研究部門副總裁Mario Morales認為，到目前為止，多數物聯網的應用都還不夠成熟，但他相信，可能只要兩到三年，這個世界就會呈現出另一番不同的景象了。 或許有一天，我們不再覺得谷歌想把晶片植入人體的想法很瘋狂，也可能有那麼一天，我們不必再辛苦為每一個個體都裝上感測器，只要在空氣中散滿智慧灰塵，大家就可以彼此互連。這樣的情景真的會發生嗎？讓我們等著看吧！ 物聯網的世界 想像無限大 通訊 思科預估到2020年，平均每人將擁有近7台連網裝置。 影響：人與人的溝通變得更輕鬆而容易，對物件的管控能力也更強。 零售應用 Deloitte 2011年假期購物調查指出，71％的使用者將透過多元管道購物。 影響：新購物管道代表新商業模式的可能，可能掀起一波商業革命。 交通工具 Frost&sullivan預估2016年美國可連網的汽車預計將從2010年的870萬輛成長到2360萬輛。 影響：交通因此變得更安全、便利，也為相關產業帶來新機會。 工業化應用 IMS Research預估2015年全球工業自動化市場規模將超過2000億美元。 影響：自動化可減少人力成本，降低風險與提高良率。 醫療應用 Pwc analysis預估2017年全球行動醫療營收將達230億美元。 影響：更進一步監控管理個人健康資訊，甚至達到預防的效果。 台灣新創團隊發光 創新想法比技術更重要來自台灣的新創團隊Sentri，儼然已成為近期在群眾募資網站Kickstarter上最受矚目的焦點之一，該團隊在６月10日將提案上線，短短兩天，募資金額就超過20萬美元的預定目標。 Sentri是由來自宏碁、華碩和宏達電的工程師所組成，平均年齡只有30歲，正式成軍至今才短短半年時間，成果已經讓市場驚豔。而這次讓他們知名度大開的產品，是一個能夠監控居家環境的簡單設備，Sentri智慧時鐘。 Sentri共同創辦人謝復雅說，其實最開始只是自己喜歡躺在床上看書，就想著「如果可以不用下床去關燈，該有多好啊！」萌生了開發智慧開關的念頭。但找來其他創業夥伴仔細一想，畢竟目前多數人家中都還沒有智慧家電╱家具，意味著在這個時間點，智慧開關恐怕會顯得突兀而無用武之地。 念頭一轉，有這麼一個東西幾乎每個家庭都需要，而且總會被放在家中最顯眼的位置──時鐘。如果在裡面加上攝影機，並且把溫度、濕度等各種感測功能都整合進去，那麼即使智慧家庭周邊配套還不完全，至少可以和手機互連，達到遠端智慧安全監控效果。 舉例來說，如果家中溫度出現異常，手機就會出現警示，這時可以立刻使用影像功能觀看家中實況。 如果這時家中有相對應的智慧家電，Sentri還可以進一步藉由遠端遙控的方式關掉電源或鎖門等等。此外，因為Sentri是一個連網裝置，所以偵測到的資訊都會上傳雲端，經分析就可以學習如何更準確判斷警訊。 Sentri的創意已經被大家看見，但如果現在就說成功卻還太早，謝復雅自己也有心理準備，「即使現在市面上沒有和Sentri類似的產品，以後也一定會有。」但他認為新創團隊最大的優勢就是速度，他們可以很快把創新想法推出市面，經過使用者回饋、改良、學習，就能早先一步推出更切合市場需求的產品。 | ||||||
9158傅政軍：從屌絲程序員到新時代娛樂締造者
http://news.iheima.com/show-6-143912-1.html太極鏈大概是1999年成立，它本質上是個文本形式的廣告聯盟——每個網站都有交換鏈接，如果你加入太極鏈，那你公司的鏈接可能隨機出現在聯盟內的網站群裡。太極鏈的主要成員是力量薄弱的中小網站，傅希望大家互相交換流量，一塊兒把排名做上去，而他則從中收點廣告費。
但那是互聯網的萌芽階段，新浪、網易們還在持續虧損，更別說太極鏈了。偏偏他們年輕氣盛，心比天高。在拿到馮波(聯創策源創始合夥人，那時的身份是成為創投創始合夥人)的150萬美元投資後，太極鏈搬到了上海淮海路的寫字樓裡。
依靠投資人的錢太極鏈搬到了上海，但這事後被證明為一個錯誤的決定。「做太極鏈最煩的一件事就是每次都要等下一筆錢。要麼等融資的錢，要麼等客戶付錢，很煩。我們最高峰的時候有180個員工，後來沒拿到錢，一下子縮到18個人。」大學裡的風雲人物傅政軍在2001年噩耗不斷。
以此為鑑，傅政軍要求自己再創業時「至少能夠持平或者微利」。在此主旋律下，傅政軍嘗試了互聯網所有的熱門產品，他甚至猶豫過是不是要進軍開心網所在的白領社交，直到他發現自己的秀場和「音樂社交」也有著值得期待的未來，而且「實在跟不上」已經處於領先地位的公司才算放棄。
9158脫胎於韓國的在線視頻交友模式「十人房」。由於中國人看美女和社交的需求被強烈抑制，傅政軍在2004年做的十人房很快變成了百人房、千人房。為解決隨之而來的帶寬、人力等成本壓力，傅探索出了名為「秀場」的商業模式：以攝像頭裡的「漂亮」姑娘更多的注意力為目標，二三四線城市裡有些閒錢的年輕人、土豪PK著給她們送昂貴的虛擬物品。
傅政軍生於浙江金華，他認為跟自己類似出身的網民消費能力更高，「城市白領真正可自由支配的收入，其實很少。他們必須把大部分收入用來買房買車，不可能在虛擬網絡上一擲千金。而我們的用戶，可能是三四線鄉鎮網民和城市打工者，也可能是個小老闆，他們都有著極強的網絡消費意願。因為他們很無聊，我看很多視頻的背景都是店面，他其實是在看店，但平時沒什麼生意。」
成熟的商業模式和可預期的社交市場，讓傅政軍變成了一個專注的創業家，還先後吸引來了IDG和新浪等機構的注資。但攝像頭很容易成為中國人滿足性需求的隱秘通道，所以9158的工作重點除了促使PK經常發生外，就是主動在自己的社交平台內展開掃黃打非工作。9158的發展史，可以說就是視頻主播的皮膚裸露面積越來越少、衣服越穿越多的歷史。這也是眾多同類公司淪落於涉黃風波，而9158存活至今，並保持住行業老大地位的核心原因之一。
「它們是沿著河邊走，有時候就會濕鞋，出現了爆炸式增長，然後就死亡了。9158是沿著岸邊走，離河邊遠得很。我不需要每年翻倍的增長。」傅政軍向《創業家》表示，9158不在美女經濟、曖昧經濟等概念範疇內，而且自己這兩年正帶著9158加速遠離河邊。
9158聲稱秀場模式在其收入結構中的佔比正在下降(9158招股書中並未透露具體比例)，更多的虛擬物品的消耗來自於朋友之間的互相捧場，公司的未來則是利用作為「音樂社交平台」所積累下的資源向線下KTV滲透，即O2O。
目前傅政軍的公司運營著26000個聊天室，2013年的營業額為5.48億元，但他表示，「IDG投我們的500萬美元一分都沒有花過，融它純粹是為了以防萬一。」
9158營收圖
(數據來源：9158招股書)
平均月度活躍用戶數
(數據來源：9158招股書)
平均月度付費用戶數
(數據來源：9158招股書)
9158用戶來源
2014年3月26日至2014年4月1日，9158約59的用戶來自於三四線城市;30%來自於二線城市;11%來自於一線城市
9158生態系統
石油市場進入弱肉強食新時代 誰會輸的最慘？
來源: http://wallstreetcn.com/node/211356
在沙特等海外產油國的帶領下，石油輸出國組織（OPEC）本周四放棄了減產保價，原油市場迎來一場痛苦的廝殺。從產油國政府到美國部分高成本的頁巖油生產商，那些最弱的“玩家”將被市場蹂躪。
隨著OPEC放棄減產，一場礦日持有的戰爭已經拉開序幕，市場將決定誰是最強者，而每日超過200萬桶的過剩供應又該由誰來削減。
據彭博社，包括億萬富翁Harold Hamm在內的美國頁巖油大佬已經表態會繼續開采，堅稱哪怕油價大幅低於70美元/桶，他們仍然能夠盈利，未來一年里不太可能減產。
不過，國際經濟顧問機構IHS環球透視、富國銀行和ITG投資研究公司分析認為，盈利能力差的頁巖油產區，以及從伊朗到俄羅斯等高度依賴原油出口收入的國家，甚至是加拿大和挪威，很快會感受到油價下跌的痛苦。
HIS全球原油市場部高級主管Jamie Webster周五在電話中向彭博社指出：
原油市場現在正處於一個十分令人頭疼的環境中，未來幾年很可能也會是這樣的。
這次是一場完全不同的遊戲了。不僅僅是產出增加的問題，而是產出會持續不斷地增加。
油價暴跌影響擴散
原油價格自今年6月的高點已經下跌近40%，負面影響從能源公司、行業傳遍至原油輸出國的貨幣乃至其財政預算。
自6月中旬以來，俄羅斯盧布貶值超過30%，挪威克朗貶值12%，尼日利亞奈拉（尼日利亞貨幣名）匯率周三跌至歷史低點。
周四和周五兩日，油價累計跌幅近10%，俄羅斯盧布周五暴跌。在紐約外匯市場，盧布兌美元匯率盤中下跌了3.5%，至一美元兌換50.4085盧布。
俄羅斯國家能源安全局首席分析師Aleksandr Pasechnik上月曾告訴路透：
我認為盧布對美元很可能在今年年底會跌至50，但是不太可能進一步跌破這一門檻，否則將會造成嚴重的社會後果。
油價下跌給俄羅斯帶來的損失更甚於歐美的制裁。俄羅斯財長Anton Siluanov周一在莫斯科的經濟論壇上表示：“因為歐美制裁，我們每年損失約為400億美元，而由於油價暴跌了30%，我們每年的損失在900億至1000億美元。”
另一個遭遇重創的是委內瑞拉。委內瑞拉央行周五的數據顯示，該國外儲已降至222億美元，創十一年新低。據法新社，在石油輸出國組織決定不減產後，委內瑞拉領導人下令削減預算。
原油收入占該國美元收入的96%，但是上月該收入下降了35%，外匯儲備也大幅縮水。 外儲的急劇下降導致違約擔憂四起，該國國債在過去的兩個月中遭到了拋售，股市大跌。
幸好，委內瑞拉接獲了最大債權國中國拋出的救生圈——放寬了對其500億美元貸款的償還條件。
委內瑞拉總統馬杜羅（Nicolás Maduro）上周在一次講話中表示，財政部長魯道夫·馬可（Rodolfo Marco）不久將前往中國，嘗試獲得新貸款。
另據《華爾街日報》報道，委內瑞拉上周還使用了中方的40億美元信貸資金來充實外匯儲備，外儲才增長到232億美元，但外儲仍然較2012年大幅下降了21%。
史上最慘烈的石油價格戰
華爾街見聞網站還介紹過，上一次遭遇沙特精心安排的“原油價格戰”，美國石油開采商輸得很慘。
1986年，沙特的原油“水龍頭”足足四個月沒有關上，油價暴跌67%，僅僅高於10美元/每桶。
美國原油產業遭遇重創，在隨後的近20年里原油產量一蹶不振，沙特重奪原油市場寶座。
能源開采服務公司Kruse Energy & Equipment聯合創始人James Richie告訴彭博，“當時市場上充斥著原油開采設備”。 專業拍賣油田設備32年的Richie表示，那一年他主導了86起拍賣，比正常年份的兩倍還多。
1986年，油田開采設備變得一文不值。
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李迅雷：迎接股權新時代 熬出來的牛市！
來源: http://wallstreetcn.com/node/212215本文作者海通證券副總裁、首席經濟學家李迅雷，授權華爾街見聞發布。
有人說，本輪股市上漲的主要動力來自無風險利率的下降，是估值驅動。也有人說，是因為政策的不斷放水，故經濟周期將見底回升，或股市將分享改革紅利。對於無風險利率下降之說，有一點道理，但卻不能解釋全部；而經濟周期性波動已經不那麽明顯，明年經濟還將繼續下探。筆者認為，從資產配置轉向和股權融資發力這兩 個角度去解釋股價上漲動力或更有說服力。
早在2012年的年初，筆者就建議投資者減少對實物資產的配置，增加對金融資產的配置。當初的邏輯是經濟下行導致PPI為 負，意味著實物資產投資的高收益時代或將結束，因此要減少包括房地產在內的幾乎所有實物資產的配置，而增加對金融資產的配置。在隨後的幾年里，我們的確看 到居民對信托和銀行理財產品的配置大幅增加，機構則對債券和非標產品的配置大幅增加。而今年以來，我們發現企業、金融機構和政府部門已經受到高負債率的困 擾，融資難融資貴問題日顯突出。解決這些問題方案是債務轉股權、資產證券化和擴大股權融資規模。如果說我在12年提出的投資金融資產的邏輯是從投資端的配置邏輯，那麽，如今的邏輯是從負債端來進一步印證要加大對金融資產中權益類資產的配置，因為相應的供給也將大幅增加。2015年，信貸增速和債務凈發行增速將下降，而股權融資規模預計比2014年有150%左右的增長，中國將迎來股權時代。
1. A股總體高估是過多管制形成的供需瓶頸所致
前不久的一次研討會上，筆者提出，A股存在明顯泡沫，而且，泡沫還將持續擴大。此言一出，即引來廣泛爭論。不少人認為A股已經很便宜，沒有泡沫。對此，不妨用數據說話。根據彭博數據，截至12月16日，創業板指數和中小板指數的靜態市盈率已經分別達到75.4倍和36.5倍，而盡管美國納斯達克100指數也屢創新高，但其市盈率僅為25.3倍。可見，中國創業板的市盈率是美國納斯達克的3倍。與此相對應，美國3年期國債收益率只有1.07%，而中國3年期國債收益率則達到3.6%。這還只是公開市場的利率水平，由於中國是利率多軌制，其無風險利率應該參照銀行理財產品甚至信托產品的收益率水平，若如此，則無風險利率水平應該在5%以上，雖然比年初有所回落，但降幅並不大。
圖1：我國成長指數估值高於美國
資料來源：Bloomberg，海通證券研究所
圖2：中美3年期國債收益率對比（%）
資料來源：WIND，海通證券研究所
那麽，A股主板是否就沒有泡沫了？其實同樣存在一定泡沫。根據Wind數據，截至12月16日，深圳主板的市盈率也達到了27.1倍。盡管滬深300的市盈率只有11.7倍、上證A股的市盈率為13.1倍，但滬深A股主板市盈率的中位數為43.2。而根據彭博數據，美國道瓊斯指數和標普500指數對應的市盈率中位數分別為17倍和19.3倍。可見，即便是估值水平相對低的主板市場，其估值水平也不便宜。這意味著，滬深主板的1158PE為正且未停牌的家公司中，一半以上的股票市盈率超過43倍，即便是超過30倍的股票家數，也達到744家，即A股主板中60%的 公司估值水平都偏高，存在不同程度的泡沫。其平均市盈率之所以不高，是因為權重較大的銀行、石化、煤炭、鋼鐵、電力等大市值板塊的市盈率水平較低。因此， 這輪行情的大幅上漲，主要還是靠金融、石化等大市值、低市盈率板塊的攀升，從這個意義上看，指數大幅上漲的同時，大部分股票下跌（所謂滿倉踏空）有其一定 合理性。
圖3：我國主板指數估值高於美國
資料來源：WIND，海通證券研究所
圖4：A股主板60%公司估值水平偏高
資料來源：WIND，海通證券研究所。註：截至2014年12月16日，滬深主板交易A股中PE為正的1158支個股。
或有人認為股市泡沫是否存在不能以市盈率高低來衡量。那麽，我們還是有辦法來證明泡沫的存在。筆者曾發表《我國股市的泡沫效應及持續性研究》（2001）一文，提出可以從不同角度來印證A股存在持續時間很長的明顯泡沫。如，對於帶B股或H股的大部分A股來說，同一時間內同一股票在不同交易場所有不同的交易價格司空見慣，且往往A股價格遠高於B股或H股。又如，股息率過低。股息率是紅利對股票價格之比，紅利率過低從另一個側面反映股票價格過高，也可說明泡沫程度過大。再如，投資者基本上都是通過獲取股票買賣的差價作為賺錢的途徑。
A股之所以泡沫長期化，還是與我國的資本市場高度管制有關，股票發行不僅門檻高，融資成本也高，從申請發行到實際獲得融資所間隔的時間非常長。於是我們看到的 奇特景象長期存在：供給一端的融資方長期排長隊，等待發行窗口開啟；而需求一端的投資者則用巨量資金、極低的中簽率來申購股票。監管部門的目標多元化和管 制過多必然導致市場扭曲，這是股市泡沫長期化和很多成長型企業無法在A股上市的根本原因。
2. 從資產配置轉向角度來解釋股市上漲動力
2014年中國經濟增速繼續下行，同時，3季度上市公司的盈利增速的環比和同比均出現了下降。既然中國股市有泡沫，且宏觀經濟走勢和企業的基本面也不支持股市上漲。那麽為何最近股市出現大幅上漲呢？短期上漲肯定有各種觸發因素，但如果是長期的持續性上漲，則應該有其核心邏輯。筆者從12年開始，就認為居民的資產配置結構中，實物資產的配置比重將不斷減少，金融資產的配置比重將逐步增加。
原因是什麽呢？是中國經濟增速開始見頂回落，這里可以提供五個拐點：1、中國粗鋼產量增速見頂的時間是2005年，這意味著中國的重化工業化可能步入後期；2、中國GDP增速的最後峰值是在2007年，為11.4%，創下13年來新高，這意味著經濟增速的拐點出現了；3、2010年全國完成房地產開發投資48267億元,同比增長33.2%,創1998年房地產改革以來的歷史新高，之後增速逐級回落；4、2011年全球黃金價格在創下歷史新高後回落，之後，鋼鐵、銅、煤炭、原油等一系列大宗商品的價格均出現回落；5、2013年全國商品房銷售面積達到13億平米，這也將成為歷史峰值。這五個拐點基本上能確定中國實物資產投資的高收益時代已經結束，而筆者認定的實物投資轉向金融投資拐點是發生在2011年第三季度，即黃金價格出現見頂回落的時間點。
圖5：粗鋼產量、GDP、房地產投資增速（%）
資料來源：CEIC，海通證券研究所
圖6：商品房銷售面積和金屬大宗價格指數
資料來源：WIND，CEIC，海通證券研究所
實際上，反映我國經濟結構變化的拐點還有很多，如居民家庭的人均可支配收入超過GDP增速的拐點可能出現在2012年，這與中國勞動力人口凈減少345萬發生在2012年都是一致的。這些都意味著隨著居民收入在GDP中的占比提高，理財需求也會上升。我們不難發現，從12年開始，信托產品和銀行理財產品的銷售額大幅增加，其中銀行理財產品余額在14年凈增60%以上；債券市場的凈融資額自12年開始也出現大幅攀升，14年同比增長超過40%。盡管12年流向股市的資金並不顯著，大家還是青睞於固定收益類產品，但中小板和創業板的兩年牛市卻是從12年6月開始起步的。
圖7：老年人口撫養比國際比較（%）
資料來源：WIND，海通證券研究所
圖8：中國人口撫養比預測（%）
資料來源：CEIC，WIND，海通證券研究所
目前，中國居民家庭的資產配置還是存在明顯的不合理，即權益類資產的配置比例過低，近幾年大約只有3%左右，2010年美國居民家庭則要占到29%；此外，2014年估計中國居民家庭房地產的配置要占68%左右，而2010年美國居民家庭只占34%。顯然，中國居民家庭今後要做的事，就是降低房地產和銀行儲蓄（25%）的占比，提高銀行理財產品及其他證券類資產的占比，尤其是提高權益類資產的占比。這一配置比例的調整將成為推動股市繁榮的長期而持續的動力。
圖9：中美居民資產配置對比
資料來源：OECD、Bloomberg，海通證券研究所
3. 從負債端去理解股權大擴張時代到來的邏輯
上面一節是從資產端去理解為何投資者要增加對金融資產的配置而減少對實物資產的配置。如果從負債端去看企業和政府這兩大負債主體的行為，就更容易理解。因為自08年以來，我國企業和地方政府的債務大幅增長，累計增幅應該在超過50%，到今年年末，我國企業債務占GDP比重估計在130%左右，而美國只有80%左右。地方政府的直接和間接債務總量盡管不算大，但增速過快，使得中央政府已經采取多種措施來限制地方政府舉債。
圖10：我國企業債務占GDP比重遠高於美國，08年後差距進一步拉大
資料來源：WIND，CEIC，海通證券研究所
圖11：地方顯性債務余額及顯性負債率
資料來源：WIND，CEIC，海通證券研究所
這是否意味著，無論是企業還是地方政府，都面臨去杠桿的壓力，繼續增加舉債規模的空間也不大了？從企業看，由於PPI連 續下滑了近三年，總體盈利增速也在下滑，而社會融資成本卻居高不下，這也制約了他們的舉債需求。從未來看，由於實物資產價格的下行，企業用以舉債的抵押品 也隨之貶值，影響其舉債能力。從地方政府看，其遇到的問題也類似，土地出讓收入將減少，舉債又被限制，而還本付息壓力卻在加大。事實上，大部分高負債的企 業和縣級及以下的地方政府已經找不到抵押品可以來抵債了，區域性或行業性債務危機已不斷爆出。
圖12：PPI和企業盈利連續下滑而社融成本居高不下（%）
資料來源：CEIC，海通證券研究所
圖13：地方政府土地出讓收入增速已拐頭向下
資料來源：WIND，海通證券研究所
那 麽，如何讓這些高負債的企業和地方政府來擺脫危機呢？答案不言自明：證券化和股權融資。既然向銀行和社會舉債的路已經越走越窄了，債務兌付壓力卻在日益增 加，那就只有選擇出售證券化的資產以償還債務，或債轉股，或進行股權融資。有關應對債務問題的案例，真是舉不勝舉，如歐洲國家的私有化浪潮，南美國家的債 轉股等。但中國有這些國家相比，則更具有獨特優勢。首先是中國的國家信用好，且無外債壓力；其次是國有資產規模巨大，大到全球沒有任何國家可以匹敵，這就 給地方政府解決債務問題有了很大騰挪空間，也給“問題國企”有了更多的解決方案。
因此，可以推斷，隨著經濟通縮的壓力增大，2015年國企改革的步伐應該會加大，其中很大一部分動力來自形勢倒逼。國企改革盡管模式多樣，但最終都會出臺債務解決方案和再融資方案。從改革開放至今的30多年中，中國的國企改革至少已經進行了三輪，力度較大、效果較好的改革，總是在經濟下行、企業虧損面擴大的時候。那麽，這次國企改革不僅符合上述條件，而且是在企業負債率創歷史新高的時候。2014年債券發行規模也是空前的大，債券余額比13年增加大約37%，但銀行新增信貸增速卻比13年有明顯下滑，且信貸構成中票據融資占比大幅上升，“水份”不少。這也意味著直接融資的比重上升，間接融資比重下降。
圖14：我國直接融資和間接融資增速（社會融資總量法，%）
資料來源：WIND，海通證券研究所
展望2015年，銀行信貸增速還將繼續下行，債券增速還會加快，總體呈現直接融資比重繼續提升的過程。但隨著《預算法》（修正案）開始執行，地方的各類債務要進行甄別分類，這有利於打破剛性兌付，也勢必會擡高15年非金融企業的舉債成本，但市場無風險利率水平將有所下降。因此，15年債券余額的增速可能會有所下降，相應地，股權融資的規模將大幅提升，筆者預測融資規模將比14年增加150%左右，有望達到1.5萬億。
圖15：金融機構信貸規模及增速
資料來源：WIND，海通證券研究所
圖16：A股市場股權融資規模（億元）
資料來源：WIND，海通證券研究所
從總體上看，銀行、信托面臨去杠桿壓力，而券商、保險則面臨加杠桿的機遇。如2014年證券公司債和短期融資券發行量達5700億元，三季度上市券商剔除保證杠桿水平為2.58倍，而年初全行業水平僅為2.02。未來幾年就可以達到5倍左右，這也只是美國投行杠桿率水平的一半。對於保險機構而言，目前所投資的權益類證券的比重只有10%左右，離規定的上限還有兩倍的提升空間。
圖17：證券公司債和證券公司短資券發行統計
資料來源：WIND，海通證券研究所
圖18：我國券商杠桿率仍有提升空間
資料來源：WIND，海通證券研究所
再 從金融中介機構的角度去分析，目前，銀行也面臨負債端和資產端的同時擠壓，即負債端的存款減少和存款期限短期化的雙重壓力，這將對貸款規模造成制約及產生 存貸款期限錯配問題。而在資產端，在企業盈利水平普遍下降，實物資產（抵押物）價格走弱的情況下，銀行壞賬風險也將提升，故銀行在資產證券化方面的需求巨 大，如MBS、ABS等。
圖19：2014年以來信貸資產支持證券發行額迅速上升
資料來源：WIND，海通證券研究所
對於券商而言，在資產證券化方面由於大量需求的存在，更是大有可為。截至2014年12月8日，資產支持證券的總發行量超過3000億元，是2013年的11倍。我們預計15年券商專項資產證券化（包括使用於地產的REITs）有望大量發行，發行規模還有望翻倍，其替代的融資渠道包括投向制造業、基建和地產的信托，也可替代部分地方政府經營性項目的原平臺融資。
最後，從國家政策和制度層面去理解股權時代為何在這一時刻到來了。國家在20多年前就開始提倡提高直接融資比重，但為何一直沒有顯著提高呢？主要是直接融資市場太小、管制過多，導致直接融資的隱形成本過高。如今，包括三板、四板在內的多層次資本市場已經建立，截止12月8日，新三板市場掛牌企業1413家，較去年增加1057家，總股本591.54億股，市值超過2250億元。新股發行方式將從核準制轉向註冊制，對券商的凈資本管制及其他領域的管制有望進一步放松。
其實，中國融資結構的形成是市場各種主體彼此博弈的結果，不是一道政令就可以改變的。在過去30多年里，M2維 持高增長，實際上就是中國經濟高增長、投資高增長、外資大流入、房地產大發展的合力推進的。回過頭來再看，中國的股市規模已經遠遠落後於貨幣規模。如今各 種貨幣政策工具用盡，都無法改變所謂“融資難、融資貴”的現狀，貨幣滯留在金融市場內。辦法是有的——既然大量的資本不願去實體經濟，那麽就趁著規模相對 小的股市被炒的熱火朝天的時候，讓實體經濟在虛擬經濟里大量發行股票。
以上，就是迎接股權時代的主要理由。
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李迅雷：迎接股權新時代 熬出來的牛市！
來源: http://wallstreetcn.com/node/212215本文作者海通證券副總裁、首席經濟學家李迅雷，授權華爾街見聞發布。
有人說，本輪股市上漲的主要動力來自無風險利率的下降，是估值驅動。也有人說，是因為政策的不斷放水，故經濟周期將見底回升，或股市將分享改革紅利。對於無風險利率下降之說，有一點道理，但卻不能解釋全部；而經濟周期性波動已經不那麽明顯，明年經濟還將繼續下探。筆者認為，從資產配置轉向和股權融資發力這兩 個角度去解釋股價上漲動力或更有說服力。
早在2012年的年初，筆者就建議投資者減少對實物資產的配置，增加對金融資產的配置。當初的邏輯是經濟下行導致PPI為 負，意味著實物資產投資的高收益時代或將結束，因此要減少包括房地產在內的幾乎所有實物資產的配置，而增加對金融資產的配置。在隨後的幾年里，我們的確看 到居民對信托和銀行理財產品的配置大幅增加，機構則對債券和非標產品的配置大幅增加。而今年以來，我們發現企業、金融機構和政府部門已經受到高負債率的困 擾，融資難融資貴問題日顯突出。解決這些問題方案是債務轉股權、資產證券化和擴大股權融資規模。如果說我在12年提出的投資金融資產的邏輯是從投資端的配置邏輯，那麽，如今的邏輯是從負債端來進一步印證要加大對金融資產中權益類資產的配置，因為相應的供給也將大幅增加。2015年，信貸增速和債務凈發行增速將下降，而股權融資規模預計比2014年有150%左右的增長，中國將迎來股權時代。
1. A股總體高估是過多管制形成的供需瓶頸所致
前不久的一次研討會上，筆者提出，A股存在明顯泡沫，而且，泡沫還將持續擴大。此言一出，即引來廣泛爭論。不少人認為A股已經很便宜，沒有泡沫。對此，不妨用數據說話。根據彭博數據，截至12月16日，創業板指數和中小板指數的靜態市盈率已經分別達到75.4倍和36.5倍，而盡管美國納斯達克100指數也屢創新高，但其市盈率僅為25.3倍。可見，中國創業板的市盈率是美國納斯達克的3倍。與此相對應，美國3年期國債收益率只有1.07%，而中國3年期國債收益率則達到3.6%。這還只是公開市場的利率水平，由於中國是利率多軌制，其無風險利率應該參照銀行理財產品甚至信托產品的收益率水平，若如此，則無風險利率水平應該在5%以上，雖然比年初有所回落，但降幅並不大。
圖1：我國成長指數估值高於美國
資料來源：Bloomberg，海通證券研究所
圖2：中美3年期國債收益率對比（%）
資料來源：WIND，海通證券研究所
那麽，A股主板是否就沒有泡沫了？其實同樣存在一定泡沫。根據Wind數據，截至12月16日，深圳主板的市盈率也達到了27.1倍。盡管滬深300的市盈率只有11.7倍、上證A股的市盈率為13.1倍，但滬深A股主板市盈率的中位數為43.2。而根據彭博數據，美國道瓊斯指數和標普500指數對應的市盈率中位數分別為17倍和19.3倍。可見，即便是估值水平相對低的主板市場，其估值水平也不便宜。這意味著，滬深主板的1158PE為正且未停牌的家公司中，一半以上的股票市盈率超過43倍，即便是超過30倍的股票家數，也達到744家，即A股主板中60%的 公司估值水平都偏高，存在不同程度的泡沫。其平均市盈率之所以不高，是因為權重較大的銀行、石化、煤炭、鋼鐵、電力等大市值板塊的市盈率水平較低。因此， 這輪行情的大幅上漲，主要還是靠金融、石化等大市值、低市盈率板塊的攀升，從這個意義上看，指數大幅上漲的同時，大部分股票下跌（所謂滿倉踏空）有其一定 合理性。
圖3：我國主板指數估值高於美國
資料來源：WIND，海通證券研究所
圖4：A股主板60%公司估值水平偏高
資料來源：WIND，海通證券研究所。註：截至2014年12月16日，滬深主板交易A股中PE為正的1158支個股。
或有人認為股市泡沫是否存在不能以市盈率高低來衡量。那麽，我們還是有辦法來證明泡沫的存在。筆者曾發表《我國股市的泡沫效應及持續性研究》（2001）一文，提出可以從不同角度來印證A股存在持續時間很長的明顯泡沫。如，對於帶B股或H股的大部分A股來說，同一時間內同一股票在不同交易場所有不同的交易價格司空見慣，且往往A股價格遠高於B股或H股。又如，股息率過低。股息率是紅利對股票價格之比，紅利率過低從另一個側面反映股票價格過高，也可說明泡沫程度過大。再如，投資者基本上都是通過獲取股票買賣的差價作為賺錢的途徑。
A股之所以泡沫長期化，還是與我國的資本市場高度管制有關，股票發行不僅門檻高，融資成本也高，從申請發行到實際獲得融資所間隔的時間非常長。於是我們看到的 奇特景象長期存在：供給一端的融資方長期排長隊，等待發行窗口開啟；而需求一端的投資者則用巨量資金、極低的中簽率來申購股票。監管部門的目標多元化和管 制過多必然導致市場扭曲，這是股市泡沫長期化和很多成長型企業無法在A股上市的根本原因。
2. 從資產配置轉向角度來解釋股市上漲動力
2014年中國經濟增速繼續下行，同時，3季度上市公司的盈利增速的環比和同比均出現了下降。既然中國股市有泡沫，且宏觀經濟走勢和企業的基本面也不支持股市上漲。那麽為何最近股市出現大幅上漲呢？短期上漲肯定有各種觸發因素，但如果是長期的持續性上漲，則應該有其核心邏輯。筆者從12年開始，就認為居民的資產配置結構中，實物資產的配置比重將不斷減少，金融資產的配置比重將逐步增加。
原因是什麽呢？是中國經濟增速開始見頂回落，這里可以提供五個拐點：1、中國粗鋼產量增速見頂的時間是2005年，這意味著中國的重化工業化可能步入後期；2、中國GDP增速的最後峰值是在2007年，為11.4%，創下13年來新高，這意味著經濟增速的拐點出現了；3、2010年全國完成房地產開發投資48267億元,同比增長33.2%,創1998年房地產改革以來的歷史新高，之後增速逐級回落；4、2011年全球黃金價格在創下歷史新高後回落，之後，鋼鐵、銅、煤炭、原油等一系列大宗商品的價格均出現回落；5、2013年全國商品房銷售面積達到13億平米，這也將成為歷史峰值。這五個拐點基本上能確定中國實物資產投資的高收益時代已經結束，而筆者認定的實物投資轉向金融投資拐點是發生在2011年第三季度，即黃金價格出現見頂回落的時間點。
圖5：粗鋼產量、GDP、房地產投資增速（%）
資料來源：CEIC，海通證券研究所
圖6：商品房銷售面積和金屬大宗價格指數
資料來源：WIND，CEIC，海通證券研究所
實際上，反映我國經濟結構變化的拐點還有很多，如居民家庭的人均可支配收入超過GDP增速的拐點可能出現在2012年，這與中國勞動力人口凈減少345萬發生在2012年都是一致的。這些都意味著隨著居民收入在GDP中的占比提高，理財需求也會上升。我們不難發現，從12年開始，信托產品和銀行理財產品的銷售額大幅增加，其中銀行理財產品余額在14年凈增60%以上；債券市場的凈融資額自12年開始也出現大幅攀升，14年同比增長超過40%。盡管12年流向股市的資金並不顯著，大家還是青睞於固定收益類產品，但中小板和創業板的兩年牛市卻是從12年6月開始起步的。
圖7：老年人口撫養比國際比較（%）
資料來源：WIND，海通證券研究所
圖8：中國人口撫養比預測（%）
資料來源：CEIC，WIND，海通證券研究所
目前，中國居民家庭的資產配置還是存在明顯的不合理，即權益類資產的配置比例過低，近幾年大約只有3%左右，2010年美國居民家庭則要占到29%；此外，2014年估計中國居民家庭房地產的配置要占68%左右，而2010年美國居民家庭只占34%。顯然，中國居民家庭今後要做的事，就是降低房地產和銀行儲蓄（25%）的占比，提高銀行理財產品及其他證券類資產的占比，尤其是提高權益類資產的占比。這一配置比例的調整將成為推動股市繁榮的長期而持續的動力。
圖9：中美居民資產配置對比
資料來源：OECD、Bloomberg，海通證券研究所
3. 從負債端去理解股權大擴張時代到來的邏輯
上面一節是從資產端去理解為何投資者要增加對金融資產的配置而減少對實物資產的配置。如果從負債端去看企業和政府這兩大負債主體的行為，就更容易理解。因為自08年以來，我國企業和地方政府的債務大幅增長，累計增幅應該在超過50%，到今年年末，我國企業債務占GDP比重估計在130%左右，而美國只有80%左右。地方政府的直接和間接債務總量盡管不算大，但增速過快，使得中央政府已經采取多種措施來限制地方政府舉債。
圖10：我國企業債務占GDP比重遠高於美國，08年後差距進一步拉大
資料來源：WIND，CEIC，海通證券研究所
圖11：地方顯性債務余額及顯性負債率
資料來源：WIND，CEIC，海通證券研究所
這是否意味著，無論是企業還是地方政府，都面臨去杠桿的壓力，繼續增加舉債規模的空間也不大了？從企業看，由於PPI連 續下滑了近三年，總體盈利增速也在下滑，而社會融資成本卻居高不下，這也制約了他們的舉債需求。從未來看，由於實物資產價格的下行，企業用以舉債的抵押品 也隨之貶值，影響其舉債能力。從地方政府看，其遇到的問題也類似，土地出讓收入將減少，舉債又被限制，而還本付息壓力卻在加大。事實上，大部分高負債的企 業和縣級及以下的地方政府已經找不到抵押品可以來抵債了，區域性或行業性債務危機已不斷爆出。
圖12：PPI和企業盈利連續下滑而社融成本居高不下（%）
資料來源：CEIC，海通證券研究所
圖13：地方政府土地出讓收入增速已拐頭向下
資料來源：WIND，海通證券研究所
那 麽，如何讓這些高負債的企業和地方政府來擺脫危機呢？答案不言自明：證券化和股權融資。既然向銀行和社會舉債的路已經越走越窄了，債務兌付壓力卻在日益增 加，那就只有選擇出售證券化的資產以償還債務，或債轉股，或進行股權融資。有關應對債務問題的案例，真是舉不勝舉，如歐洲國家的私有化浪潮，南美國家的債 轉股等。但中國有這些國家相比，則更具有獨特優勢。首先是中國的國家信用好，且無外債壓力；其次是國有資產規模巨大，大到全球沒有任何國家可以匹敵，這就 給地方政府解決債務問題有了很大騰挪空間，也給“問題國企”有了更多的解決方案。
因此，可以推斷，隨著經濟通縮的壓力增大，2015年國企改革的步伐應該會加大，其中很大一部分動力來自形勢倒逼。國企改革盡管模式多樣，但最終都會出臺債務解決方案和再融資方案。從改革開放至今的30多年中，中國的國企改革至少已經進行了三輪，力度較大、效果較好的改革，總是在經濟下行、企業虧損面擴大的時候。那麽，這次國企改革不僅符合上述條件，而且是在企業負債率創歷史新高的時候。2014年債券發行規模也是空前的大，債券余額比13年增加大約37%，但銀行新增信貸增速卻比13年有明顯下滑，且信貸構成中票據融資占比大幅上升，“水份”不少。這也意味著直接融資的比重上升，間接融資比重下降。
圖14：我國直接融資和間接融資增速（社會融資總量法，%）
資料來源：WIND，海通證券研究所
展望2015年，銀行信貸增速還將繼續下行，債券增速還會加快，總體呈現直接融資比重繼續提升的過程。但隨著《預算法》（修正案）開始執行，地方的各類債務要進行甄別分類，這有利於打破剛性兌付，也勢必會擡高15年非金融企業的舉債成本，但市場無風險利率水平將有所下降。因此，15年債券余額的增速可能會有所下降，相應地，股權融資的規模將大幅提升，筆者預測融資規模將比14年增加150%左右，有望達到1.5萬億。
圖15：金融機構信貸規模及增速
資料來源：WIND，海通證券研究所
圖16：A股市場股權融資規模（億元）
資料來源：WIND，海通證券研究所
從總體上看，銀行、信托面臨去杠桿壓力，而券商、保險則面臨加杠桿的機遇。如2014年證券公司債和短期融資券發行量達5700億元，三季度上市券商剔除保證杠桿水平為2.58倍，而年初全行業水平僅為2.02。未來幾年就可以達到5倍左右，這也只是美國投行杠桿率水平的一半。對於保險機構而言，目前所投資的權益類證券的比重只有10%左右，離規定的上限還有兩倍的提升空間。
圖17：證券公司債和證券公司短資券發行統計
資料來源：WIND，海通證券研究所
圖18：我國券商杠桿率仍有提升空間
資料來源：WIND，海通證券研究所
再 從金融中介機構的角度去分析，目前，銀行也面臨負債端和資產端的同時擠壓，即負債端的存款減少和存款期限短期化的雙重壓力，這將對貸款規模造成制約及產生 存貸款期限錯配問題。而在資產端，在企業盈利水平普遍下降，實物資產（抵押物）價格走弱的情況下，銀行壞賬風險也將提升，故銀行在資產證券化方面的需求巨 大，如MBS、ABS等。
圖19：2014年以來信貸資產支持證券發行額迅速上升
資料來源：WIND，海通證券研究所
對於券商而言，在資產證券化方面由於大量需求的存在，更是大有可為。截至2014年12月8日，資產支持證券的總發行量超過3000億元，是2013年的11倍。我們預計15年券商專項資產證券化（包括使用於地產的REITs）有望大量發行，發行規模還有望翻倍，其替代的融資渠道包括投向制造業、基建和地產的信托，也可替代部分地方政府經營性項目的原平臺融資。
最後，從國家政策和制度層面去理解股權時代為何在這一時刻到來了。國家在20多年前就開始提倡提高直接融資比重，但為何一直沒有顯著提高呢？主要是直接融資市場太小、管制過多，導致直接融資的隱形成本過高。如今，包括三板、四板在內的多層次資本市場已經建立，截止12月8日，新三板市場掛牌企業1413家，較去年增加1057家，總股本591.54億股，市值超過2250億元。新股發行方式將從核準制轉向註冊制，對券商的凈資本管制及其他領域的管制有望進一步放松。
其實，中國融資結構的形成是市場各種主體彼此博弈的結果，不是一道政令就可以改變的。在過去30多年里，M2維 持高增長，實際上就是中國經濟高增長、投資高增長、外資大流入、房地產大發展的合力推進的。回過頭來再看，中國的股市規模已經遠遠落後於貨幣規模。如今各 種貨幣政策工具用盡，都無法改變所謂“融資難、融資貴”的現狀，貨幣滯留在金融市場內。辦法是有的——既然大量的資本不願去實體經濟，那麽就趁著規模相對 小的股市被炒的熱火朝天的時候，讓實體經濟在虛擬經濟里大量發行股票。
以上，就是迎接股權時代的主要理由。
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抗癌醫藥新時代 投資者熱捧“免疫療法”
來源: http://wallstreetcn.com/node/213066癌癥治療中最火熱的領域今年開始走向主流。
2014年，腫瘤學中的“免疫療法”被證明可行。今年，多家公司在這一年銷量有望突破300億美元的市場展開競爭。這種被稱為“免疫療法”（Immune-Oncology）的治療方法分為兩大類——加強免疫系統反應（可治療黑色素瘤和肺癌）和修改免疫細胞（可治療血癌）。
Bristol-Myers Squibb Co腫瘤免疫部門主管Michael Giordano向彭博新聞社表示，
我認為2015年免疫治療將告別開端、邁入新階段。2015年將會是一個轉折點，免疫腫瘤學將會擴展至黑色素瘤之外，成為主流。我們將看到免疫腫瘤學獲得批準，並被運用於大型腫瘤的治療中。
據IMS Institute for Healthcare Informatics去年發布的全球前景報告，目前全球有374個癌癥藥物的臨床實驗項目處在中期實驗階段。這相當於神經系統紊亂類項目數量的兩倍。而在癌癥藥物的項目中，約有25%-30%的項目數據免疫治療。
在藥物實驗中，Merck&Co和Bristol-Myers的藥物對一些患者產生了持久的、被腫瘤學家稱為“戲劇性”的效果。
而患者對此類藥物有著巨大的、未被滿足的需求。對許多患者來說，這類藥物將延長他們的生命數年。而這對於制藥公司來說，回報是驚人的。此類藥物每年的費用約為15萬美元，而個性化的治療方式將意味著更昂貴的費用。
投資者對Kite Pharma Inc、Juno Therapeutics Inc和Bluebird Bio Inc充滿了興趣。這些公司通過修改免疫系統細胞，讓這些細胞攻擊血癌。這種技術被稱為CAR。Kite和Bluebird去年上漲了四倍，而Juno自上月IPO以來，股價已經上漲超過一倍。這三家公司都將在下周在舊金山舉行的摩根大通醫療大會上展示自己的技術。
據Kite的發言人Justin Jackson，該公司計劃在2016年為其治療方法申請許可。而Juno計劃在2016年末-2017年初之間提交申請。而Bristol-Myers和Merck正努力將其藥物擴展至黑色素瘤之外，它們預計將在今年獲得肺癌領域的許可，並正就一系列固態腫瘤（Solid Tumors）的治療方法進行測試。
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共同富裕新時代——我眼中的中國資本市場與經濟未來
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本帖最後由 jiaweny 於 2015-1-30 08:36 編輯 共同富裕新時代——我眼中的中國資本市場與經濟未來 作者姜超、顧瀟嘯 經過14年波瀾壯闊的股債大牛市，大家對於15年都充滿了期待。然而到目前為止，由於市場波動加大，大家又開始糾結，而對於本輪行情的原因也一直充滿了爭議。 一、錢從哪里來？理財成為最大金主 最開始有人講經濟複蘇的故事，後來發現經濟好像從來沒有複蘇過，基本上所有出去調研的小夥伴都反饋看一家公司就想賣一家，結果全做錯了。 之後又開始講利率下降的故事，不過爭議也就出來了。一開始有一位很有名的大佬是這麽說的：“不管利率降沒降，只要大家心中的利率降了就行了”，大家聽了都覺得很有道理。但後來有一位大佬不服氣了，說利率下降都是大家自己YY，真實的利率壓根沒怎麽降，包括和去年比以及降息以來的很多利率都沒有降，大家一聽感覺說的也很有道理。於是就迷惑了，如果只是大家心中的利率降了，而真實的利率還沒降，那到底這利率是降了還是沒降呢？如果利率還沒降，那豈不是跟打仗正起勁的時候，發現後援部隊不見了一樣！後來大家開始找新的邏輯，比較流行的包括國家市值管理，意思是新政府要做大資本市場，發展股市是去杠桿的最佳方式。還有比較流行的大媽理論，中國大媽太強大，蜂擁入市把股市給買飛了，所以風太大，把豬和大象都吹起來了，要研究風。問題是咱麽普通老百姓離政府比較遠，領導們想啥咱們也不能第一時間知道，而大媽們的行為波動很大，風又很難預測。 那麽，到底資本市場是被誰買起來的呢？如果我們把大媽的行為放在一邊，只研究金融機構的話，可以發現這一輪的行情跟傳統的金融機構沒什麽關系。 傳統上資本市場的主要金融機構有三類：基金、券商和保險，但是我們可以發現這三類機構本輪對資本市場的參與度都比較有限。首先看基金，目前公募基金的業績非常好，而且是連續兩年很好，因為13年創業板漲了一倍，14年主板又漲了50%，而且14年債券基金的平均漲幅也超過了20%，但是股基和債基的規模已經連續兩年沒有大的變化。而券商在過去幾輪牛市中曾經通過委托理財、自營等方式入市，但經過歷次熊市的慘痛教訓，目前券商的自營業務均以債券為主，而券商資產管理蓬勃發展的主要支撐是通道業務，真正主動管理的資產規模非常有限。而保險公司本輪真正加大力度配置的是非標類資產，對債券和股票的配置並沒有顯著提升，只有安邦等少數幾家有個性的保險公司除外。 因此，在我們看來，14年真正改變資本市場的金融機構是銀行理財。大家回憶一下，互聯網理財的崛起是在13年，當時各種理財寶的崛起對銀行存款形成了巨大的挑戰，余額寶一夜之間成為了第一大基金。然而在14年下半年以來余額寶的規模就停止了增長，源於銀行開始反擊。大家在使用寶寶類貨基時，會發現開始出現各種不便，從銀行轉賬有限額，贖回也有限額，申購和贖回有等待期等。所有這些細節在平時可能無所謂，但遇到放假的時候影響特別大。我自己最開始也是買貨幣基金，後來有一次遇到10.1放假，我們知道很多公司發錢通常都在放假之前的最後一天，而這筆錢到賬以後基本什麽都買不了，我當時還提前了一天認購貨幣基金，結果被銀行電話通知說認購失敗，因為貨幣基金需要提前兩天認購才能起息。後來銀行服務人員跟我說不用著急，就買他們的理財產品好了，我一開始還不相信，怎麽可能有理財產品可以隨時申購呢，後來還真買到了，名字叫做一天型理財產品，隨時起息、隨時贖回，而且沒有任何限制，只是要求在工作日的工作時間操作，但這一點約束基本可以忽略，這不就是活期存款嗎？而它提供的收益率和貨幣基金幾乎一模一樣。在移動互聯app普及的年代，基本上只要動動手就可以把活期存款轉成這種活期型理財產品。而如果大家買過1個月或者3個月理財產品，也可以發現其收益率幾乎都可以兌現，而且遠遠高於同期限的存款利率，這麽好的用戶體驗之下，存款還有什麽理由存在呢？ 於是我們可以看到，在14年3季度的銀行體系出現了有史以來的首次存款凈減少，而14年下半年的存款幾乎沒有增長，14年全年新增的9萬億存款幾乎全在上半年，而這個數要比去年全年減少了3萬億。而形成鮮明對照的是，14年的銀行理財出現了爆炸式增長，幾乎每個季度的新增量都在2萬億左右規模，14年年初的銀行理財余額在10萬億，年底差不多在17到18萬億。 我們可以把銀行理財看做是一種新的存款，其對於傳統存款的替代遵循產品的生命周期理論。我們知道一個新產品出現之後有四個發展期，分別是普及期、成長期、成熟期和衰退期。在13年年底的時候整個存款規模是100萬億，而理財規模是10萬億，比值達到10%，意味著銀行理財對存款的替代已經從普及期到了成長期，因而14年的爆炸式增長絕非偶然，而只要銀行理財的收益率依然遠高於同期限的存款利率，未來銀行理財的規模依然會持續快速增長，理財正在消滅存款。 而銀行理財的出現歷史性地改變了居民儲蓄的投向。過去在存款為王的模式下，居民的儲蓄主要投向了存款，而銀行使用存款的90%左右投向貸款，還有大約10%左右購買債券，因而以往居民儲蓄對資本市場的影響是非常間接的，需要通過貸款-經濟渠道去傳導，亦即通過銀行大量發放貸款，刺激經濟和企業盈利回升，然後影響利率和資本市場表現。 但在銀行理財出現以後，約束銀行理財投資範圍的最重要的是最著名的8號文，它規定銀行理財投資在非標類資產的比重不得超過35%，而所謂的非標就是各種包裝後的貸款，而這也意味著銀行理財對於貸款的配置比例遠低於存款模式下的90%，而反過來銀行理財必須把其資產的65%以上配置在標準化的資產，而無論債券還是股票都屬於標準化的資產，而銀行理財通常使用保本策略進行配置，亦即對股權類資產的配置比例控制在5%-10%以內，而60%左右配置在債券類資產。由此可見銀行理財歷史性地打通了居民儲蓄和資本市場，其對債券的配置比例可以高達50-60%，遠高於存款模式下的10%左右。而其對股票市場的配置也是完全暢通的，可以通過委托管理、杠桿配置或者fof的形式實現，而以往在存款為王的模式下信貸資金是禁止入市的。 因此，我們只要簡單估算一下，就發現股債雙牛的出現源於供需的失衡。按照目前銀行理財每年10萬億左右的新增規模，以及其對債券類資產60%左右、權益類資產5-10%的配置比重，意味著每年需要配置6萬億左右的債券、5000-10000億的股票，但是14年全年所有債券的凈發行量只有5萬億，股票的ipo加上再融資的總規模也不到5000億，這意味著供需的嚴重失衡，因而必然會導致牛市的出現。 為什麽14年股指的漲幅高達50%，債券基金的平均收益率高達20%？我們可以從銀行理財的角度給出一個解釋。在14年年初的時候，銀行理財的投資有三種選擇：可以買非標，可以買債券，也可以買股票。但在14年的情況是監管加強以後買不到非標了，因而銀行理財首先購買的是債券，在14年初開始債券牛市就出現了，到14年10月份的時候出現了一個奇觀，市場上幾乎找不到6%收益率以上的債券了，包括垃圾債。也正是從10月份開始，我們知道銀行理財開始購買優先股、包括中石化混改的股權、以及通過委托和配資的方式進入到普通股市場，因為當時很多藍籌股的分紅收益率都還在6%以上。 而經過這一波大掃蕩下來，幾乎所有6%以上分紅收益率的資產，無論是債券還是股票，都被消滅了。因此我們可以從資產端的角度來理解這一輪行情：在14年初的時候各類資產的平均收益率都在9%左右，到了14年年底降到了6%，下降幅度平均在3%。對於債券類資產而言，由於中國發行的債券平均期限在5年左右，乘下來就是15%的資本利得，再加上票息之後，全年收益率就在20%左右。而對於股票而言，這一輪行情和企業盈利沒有任何關系，12月工業企業盈利暴跌8%創下歷史新低，因而這一輪行情完全是估值修複的故事，由於分紅收益率從9%下降到6%，而股票可以看做是一個無限期的債券，因而用9%除以6%就是50%的估值漲幅。 而按照銀行理財擴張的邏輯進行推演，我們可以發現股債雙牛的行情不會結束。很多人在討論15年的時候說會出現大類資產輪動，會從債券牛市切換到股票牛市，而在我看來本輪根本不存在大類資產輪動，因為以往的大類資產輪動出現的原因是經濟複蘇、利率上升，所以債券走熊、股票走牛，而本輪行情的核心是銀行理財的擴張正在消滅一切高收益的資產，在這一點上股債上漲的邏輯是一樣的。 對於銀行理財而言，它依然願意去購買目前6%左右收益率的資產，因為扣除費用之後還能夠給客戶提供5%的收益率，還可以吸引存款客戶。這也就意味著銀行理財的規模還會繼續擴張，它還會繼續消滅目前6%左右收益率的資產。因此我們認為中國高利率的時代已經結束了，我們年度利率策略報告的名字就是《當高利率已成往事》。 但是與14年相比，15年資本市場的預期收益率一定會大幅下降，原因在於基礎資產收益率出現了大幅下降。14年股債大牛市的背後是基礎資產收益率從9%下降到6%，而15年我們頂多能指望基礎資產收益率從6%下降到5%，因為銀行還要5%來給客戶提供4%以上的收益率，因此這意味著對於債券類資產而言，15年的利率下行幅度頂多是100bp，乘以5年的久期再加上票息，15年債券基金收益率達到10%就非常優秀了。而對於權益類資產而言，由於沒有盈利上升，分紅收益率從6%下降到5%的話意味著估值提升的空間頂多是20%，和14年的50%完全沒法比了。因此我們認為股債雙牛的行情會延續，但是會從14年的股債快牛變成股債慢牛。 許多人對於銀行理財的發展有質疑，但在我們看來這屬於中國式利率市場化的必然結果。在國外利率市場化一般是存量存款利率市場化，直接放開存款利率上浮，結果是銀行大量倒閉，非銀行金融機構開始崛起。但在中國利率市場化時充分保護了銀行的利益，每次利率上浮都是在降息時展開，因而存量的存款利率其實一直沒有上升，我們采用的其實是增量存款利率市場化。可以將銀行理財看做是增量存款，其利率是市場化的因而會比較高，因而要滿足其高收益必然要放開其投資範圍，因此銀行理財買股票、債券也是合理的。而未來當銀行理財把所有高收益資產全都消滅之後，其利率下降到和存款利率的3%左右一致，就意味著中國的利率市場化結束了，到那個時候再放開存量存款利率就不會有影響了。由於目前3個月銀行理財的平均收益率仍在5%左右，遠高於3%左右的存款利率，因而銀行理財的規模還會繼續擴張，而股債雙牛還會繼續。 二、貨幣政策：央媽放水被掰彎了 14年11月降息以來，股市應聲暴漲。因此現在資本市場對降息降準充滿了期待，恨不得每周末都能降息降準，那麽放水到底啥時候能再來呢？ 我們認為這個問題的答案也和銀行理財有關系。在而銀行理財出現以後，央行貨幣政策的傳導機制逐漸被顛覆了。 過去在存款為王的時代，央媽放水的渠道是很順暢的，通過存款發放貸款，進而刺激經濟複蘇。然而在理財為王的時代，央媽放水之後沒有存款，新增的只有理財，而理財資金只有1/3流向非標或者說貸款，其余2/3左右都是流向了資本市場，而股市債市與貸款的差別在於前者分為一級和二級市場，後者資金直接進入經濟。因此在理財為王的模式下，央行的放水能否有效要看一級市場的臉色，如果一級市場的股票、債券發行受到約束，那麽二級市場的股市和債市一定會出現泡沫，而這也是14年放水之後股市暴漲的根本原因，銀行理財把央媽放水的渠道掰彎了，直接從經濟掰到了資本市場。而央媽在降息之後發現穩增長、抗通縮等目標無一實現，只有股市暴漲，因而也被嚇壞了，到後來有兩個月時間不敢說話，連央行行長在國外也提醒大家炒股要看基本面，而即便是由於春節期間資金緊張央行重啟逆回購，央媽也是扭捏萬分，搞出來28天逆回購4.8%的利率，唯恐市場解讀央媽又要放大水。 所以在我們看來，目前央媽的貨幣政策很難猜，不像14年那樣各種創新式放水從年初到年尾，15年以來央媽的貨幣政策讓人難以捉摸，很可能在於目前的放水更多的是對資本市場起作用，因而迫切需要放開股票和債券融資，讓資本市場繁榮及時反哺經濟，否則如果在融資放開之間加大放水力度，只會導致更大的金融泡沫，增加未來潛在的金融風險。 但是從央媽的基本職責角度考慮，其考慮的不只是金融穩定這一條，增長、通脹和就業都是重要的考慮目標。而從這些角度出發，可以發現央媽放水的壓力還是蠻大的。 首先看增長，14年的的GDP增速下降到7.4%，是過去24年的最低值，而當前的貸款基準利率是5.6%，高於歷史最低的5.31%，更不用說目前真實的貸款利率遠在6%以上，因此貸款利率降息依然十分有必要。 再來看通脹，目前的CPI已經降到了1%左右，和05年基本相當。但PPI通縮已經降到了-4%左右，比05年嚴重得多，而當時存款利率最低到過2%左右，但是現在的存款基準利率上浮之後在3%以上，更不用說5%左右的銀行理財收益率。而存款利率太高不利於消費，因而從抗通縮的角度也需要下調存款利率，只不過考慮到利率市場化的背景，可能需要首先建立存款保險制度打破剛兌。 最後看就業，目前壓力暫時不大，14年全年新增就業超過1300萬，遠超1000萬的目標，原因在於中國人口結構的變化，人口老齡化後工作年齡人口在2011年以後每年收縮。因此從保就業的角度，暫時還可以不用放水，但問題在於就業是滯後指標，因而隨著經濟繼續下行，也不排除降息以刺激就業的必要。 因此綜合起來考慮，由於央媽的目標太多，目前關於放水的決策就非常的艱難。從經濟、通縮等基本面的角度考慮確實需要降息，但是貨幣政策傳導機制不暢導致放水無效，而打通貨幣政策傳導機制的主導權又不在央行手上。 三、堅定信仰：零利率是長期趨勢 短期由於央媽態度曖昧，利率走勢錯綜複雜。然而把眼光放長遠，利率走勢卻是一目了然。 我們曾經在14年8月旗幟鮮明提出“零利率是長期趨勢”（詳見專題報告《零利率是長期趨勢——人口結構的視角》），立即引發了巨大的爭議，畢竟13年的錢荒依然歷歷在目，當時7天回購利率均值一度超過10%，10年期國債利率接近5%，而利率市場化將推升市場利率中樞的理論十分盛行，談零利率似乎太誇張、有點嘩眾取寵。 時至今日，相信市場對於零利率已經不再陌生，源於零利率正在全球範圍內大規模蔓延。在剛剛過去的一個月里，我們見證了瑞士降息到-0.75%，其10年期國債利率甚至降至負值區間。日本的5年期國債以零利率成交，德國的5年期國債以零利率拍賣，而美國的10年期國債利率降至1.7%，接近過去100年的最低點！所以最近連黃金都開始反彈，因為大家發現黃金雖然等同於零利率，但總好過負利率。而有了這麽多負利率甚至零利率的國家做鋪墊，我們談中國零利率似乎也不再是那麽誇張。 但是我們也不能忽略印度、俄羅斯這些高利率的國家，印度的10年期國債利率高達7.7%，俄羅斯超過10%，那麽中國的10年期國債利率究竟是趨於零利率還是向上接軌高利率呢？ 我們在去年報告中的核心邏輯是人口結構，我們發現低利率的發達國家有一個共同特點是人口老齡化，並伴隨著地產周期的結束，因而這意味著利率的長期走勢與人口結構高度相關，而且從美國過去100年的數據觀察，其央行利率走勢與25-44歲年輕人口的增速高度一致，也從側面印證年輕人口見頂會導致地產周期見頂，進而導致利率下降，過去的日本、當前的歐洲和美國都屬於此例。而印度利率高企的一個主要原因在於其擁有全球最為年輕的人口結構，因而其地產周期遠沒有結束，利率自然難以下降。 而俄羅斯的利率高企則與匯率有關。近期人民幣也出現了明顯的貶值，引發了市場對於人民幣匯率的擔憂。但在我們看來，人民幣匯率貶值與盧布的貶值存在明顯區別。我們在去年曾經去拜訪過幾次歐洲的客戶，也交流了他們對新興市場的理解。從他們的角度看新興市場，可以發現高利率的國家有很多，但是並非他們的投資首選，因為這些高利率的國家包括印度、俄羅斯等的匯率無一例外均出現大幅貶值，因而對他們而言匯率的穩定比利率的高低更重要。所以對他們而言，新興市場的匯率是排在利率前面的，不會因為高利率帶來匯率升值，而是首先要評估匯率的穩定性，而後者與外匯儲備的結構相關。所以如果仔細看外匯儲備，可以發現俄羅斯主要依賴於石油美元，因而油價下跌會導致外匯大幅流失。而印度沒有外貿順差，主要依賴於資本流入，因而美國加息會導致外匯流失。而中國與他們最大的區別在於外匯儲備的結構非常穩定，中國與之前大幅升值的瑞士一樣，存在巨額的外貿順差，中國每個月的外貿順差高達500億美元，因而足以抵禦同等規模的熱錢流出。 由此可見，在海外投資者眼中，中國的人民幣不存在趨勢性貶值的動力，因而本輪貶值更多的是央媽主導的主動貶值，體現為中間價首次出現了貶值。而這個背後的主要原因或在於過去半年美元指數大幅升值了20%，導致與美元掛鉤的人民幣指數也升值了20%，而歷史上看中國出口增速與人民幣指數高度相關，因而人民幣指數的大幅升值對15年出口有嚴重的負面影響，因而政府有動力短期引導人民幣適度貶值，緩解出口壓力。而在相對穩定的匯率預期下，中國央媽不存在加息以吸引資金回流的壓力，而更多的是套利資金湧入中國，進一步壓低中國的利率，因為中國的10年期國開債利率比美國高200bp，比德國、日本高300bp。 剛才我們從人口結構、匯率的角度論述了中國利率下降的理由，但是大家聽下來估計覺得還是不夠興奮，下面我們再講兩個更加給力的理由。 首先一個是我最近讀一本書名字叫《利率史》，里面研究了人類有史以來的利率走勢，發現隨著文明的發展，利率通常是趨於下降的，在過去1000年的歷史中利率一直在下降，發生在20世紀下半頁的利率上升只是一段小插曲。這意味著在歷史上利率下降才是常態，而利率上升屬於非常態。 另一個是我們對新政府目標的研究，我們發現利率下降與新政府的理念一致。 最近幾年的發生的很多現象告訴我們，理解新政府的理念很重要，要與習大大的方向保持一致，才能夠不犯錯誤、財源廣進，那麽到底習大大的方向在哪里呢？ 在去年年底，我曾經有過一次非常奇特的經歷，被某分管媒體的領導邀請去講“十八大”，而以往都是給商業機構講，當時第一反應是壓力山大，趕緊給領導匯報：“我沒有參加過十八大，沒法講！”後來領導說講講我們寫的對十八大的點評就行了，重點就在我們這個點評上面，我們認為新政府的核心目標是“共同富裕”。 過去我們總習慣用GDP增速來代表政府目標，講“發展是硬道理”。但是我們認為未來新政府的目標未必是要追求多高的GDP。我們可以講幾個細節。 首先我們研究了歷史，發現在十二大時政府最早提出的是“GNP翻番”，而GNP是國民生產總值，是一個國民收入的概念，代表中國人賺的錢。後來才逐漸改成了GDP，而GDP是一個生產的概念，只要在中國生產就行，是不是中國人賺的錢沒關系。但是十八大提出的發展目標已經變成了兩個，除了我們熟知的2020年GDP翻番之外，另外一個重要目標是城鄉居民收入翻番，這意味著收入目標重新回到了政府的視野，而收入目標與GDP目標是不一樣的。 我們再看一下建設“一帶一路”，這里面所反映的理念也與GDP完全不一樣。GDP的全稱是GrossDomestic Product，強調一定要在本地生產，所以過去我們搞西部大開發、東北振興、中部崛起都是建設中國的GDP。但現在建設新絲綢之路我們已經不再是建設中國了，我們要去建設世界了，如果到了別人的國家上生產，那就是幫別人建設GDP了，不再是中國的GDP了，但是我們會得到收入和利潤。所以從這一個角度觀察，我們發現新政府是實用主義者，我們寧願把GDP送給別人，只要能夠帶來收入和利潤，帶來實惠就行。從這一點來說，新政府眼中的收入應該比GDP更重要。 還有一個細節也值得關註，充分說明學習很重要。以往在中國做宏觀研究，會發現中國缺乏一個數據，就是基尼系數，官方從來沒有公布過，因為這個數據比較敏感，如果基尼系數太高，如何證明我們制度的優越性呢？但是我們註意到，在13年年底統計局正式發布了中國的基尼系數，而且確實非常高，排在全球前幾名，說明貧富差距的擴大是新政府重視的頭號問題。而拉美國家的經驗表明，貧富差距過大以後，經濟發展是不能持續的。而美國目前經濟增長雖然強勁，但是通脹就是起不來，一個重要原因就在於貧富差距過大，所以經濟增長無法帶動居民工資的上漲。 由此可見，降低貧富差距應該是新政府的頭號目標，而在十八屆四中全會的報告中，正式寫進了“共同富裕”這四個字，由此我回憶起了小學時候學的政治課本，“首先是讓一部分人先富起來，然後再走向共同富裕”，目前中國的人均GDP已經超過5000美元，已經提前實現了小康社會，未來更重要的應該是讓更多的人民享受到發展的成果，因此未來共同富裕應該是政府的核心目標，而這也意味著“收入”要比“GDP”更重要。 那麽問題來了，為啥是在這個時候實現共同富裕？為什麽以前不行呢？ 這里就可以用到經濟學的理論模型了。我們知道經濟增長有三大要素：勞動力、資本和技術。我們把技術放在一邊，從短期看主要的投入就是勞動力和資本。從要素稟賦看，過去中國處於人口紅利期、人很多，同時資本積累很少、錢很少，這意味著人不值錢，而錢很值錢，所以我們引進外資人家都願意進來，因為中國的資本回報率很高，而勞動力工資又很便宜。但是現在中國的人口紅利期結束了、人沒了，同時資本過剩了，甚至連海外的錢都想進來，因此意味著人很值錢，而錢不值錢了。所以觀察中國收入分配的結構，可以發現08年以後居民收入增速首次超過了GDP增速，過去幾年GDP年均增速大約8%，而居民收入實際增速大約在10%，居民收入占GDP的比重出現了上行拐點。所以如果新政府把居民收入翻番作為核心目標的話，其實現難度比GDP翻番要容易得多。 另外，最近有一本書特別有名，叫做《二十一世紀資本論》，其核心結論是命好很重要、爹好娃就好，因為有錢人會越有錢，原因是如果資本回報率超過了經濟增長速度，會導致貧富差距的持續擴大。對於這個結論我們其實應該反過來理解，如果新政府的目標是要降低貧富差距，那麽未來必然會降低資本回報率，而提高勞動力的回報。 所以如果我們觀察新政府做的一系列改革，都是在改變要素分配的結構。過去在中國，如果你要發財，那麽你必須占有資本，比如資源、土地或者資金等等，唯獨勞動力不值錢。但是我們發現現在分配關系正在逆轉，我們做了資源品價格改革，結果資源品價格反映供需關系以後是跌的；我們做了金融改革，改完以後利率也是下降的；我們還在做土地改革，如果真能讓土地流轉起來，我們相信土地價格也應該是降的，因為中國這麽大的國家不可能缺地，只是由於管制導致了土地使用的低效率，未來土地價格應該會向CPI接軌，這是美國、德國得以持續發展的經濟模式。在所有要素里面只有勞動力價格在戶籍改革之後是提升的。 所以我們說，新政府的核心目標是提高居民收入，走向共同富裕。這個目標和我們最開始說的利率下降有什麽關系嗎？關系大了，因為利率就是資本的回報。所以我們認為從長期來看央行必然會降息，因為降息就是降低資本的回報，反過來就是增加了勞動力的回報，所以從長期看降息在政治方向上是絕對正確的。 四、直接融資時代，擁抱服務業 但是大家對於降息一直有顧慮，因為感覺上以前也不是沒有過降息，但好像都是在房地產周期里面不停地打轉，如果每次都是降息刺激地產，到後來好像還是走不出來。 我們發現，在金融危機之後全球集體走上了降息放水的道路，也都迎來了股債雙牛的行情，包括美國、日本、歐洲以及中國都出現了股債雙牛，但是到目前為止只有美國做到了資本市場表現和經濟的一致，而日本、歐洲包括中國的資本市場表現和經濟都是脫節的。 而這種脫節在短期內出現並不意外，包括中國在歷史上的98到01年也發生過類似的現象，經濟乏善可陳，但是股市欣欣向榮。 但從長期看，沒有經濟基本面支撐的資本市場繁榮是不可持續的。如果我們仔細比較一下美國、日本過去30年的歷史，可以發現大家都在降息，10年國債利率都是從10%左右降到0%左右，但是美國的股市是從1000點漲到了17000點，而日本的股市是從40000點跌倒了17000點，所以不要看日本股市最近兩年還不錯，過去30年是一個徹頭徹尾的大熊市，和美國差得太遠了。 那麽，日本和美國的區別在哪里呢？我們發現在經濟增長上存在著重要的差別，日本經濟在過去30年完全沒有增長，而美國的GDP在過去30年翻了3倍。因此，在短期內利率下降可以刺激估值提升，帶來資本市場短期繁榮，但從長期來，資本市場的持續繁榮還是來自於經濟增長和企業盈利改善，從長期看經濟增長是至關重要的。 而在經濟增長的背後則是增長的動力，這個動力與要素稟賦有關，而與GDP數字無關。過去30年中國經濟奇跡的背後在於中國擁有三大增長動力：人口紅利、資本以及對外開放，但現在人口紅利結束、資本回報率下降、出口占比見頂，因此也就意味著中國經濟增長的傳統動力已經全部衰竭，未來必須尋找新增長動力。 而中央經濟工作會議指出未來中國經濟增長具備三大新動力，分別是大學生代表的人力資本，改革以及創新，而在這三者之中創新又是核心。 那麽創新從哪里來呢？我們發現創新和金融市場結構有著重要的關系。 首先，如果比較美國和日本的融資結構，可以發現美國的融資是以企業為主，政府融資占比不超過20%，而日本的融資是以政府為主，日本的國債余額是GDP的兩倍，日本政府融資占總融資的比重超過了50%。我們知道政府投資是最低效率的，如果政府把什麽事情都做了，就沒有企業創新什麽事了。所以日本在過去30年不停地通過政府支出去刺激，到後來企業就都不行了。因此這個對比給我們的最大啟發是中國未來必須要發展以企業融資為主體的金融市場。 從這個角度，我們也可以解釋去年年底發生的很多黑天鵝事件。為什麽突然很多地方政府否認城投債屬於地方政府債務，為何中證登封殺了城投債的融資資格，其背後的意圖應該是統一的。從15年開始實施新的《預算法》，以後地方政府可以名正言順的發行地方政府債，但是前提是舉債全部要進入預算，意味著政府融資被全面規範。以後的基建投資必須采用PPP的模式，必須要引入社會資本，而如果沒有現金流的話社會資本是不可能進去玩的。這也就意味著以往地方政府拍腦袋融資搞建設的時代結束了，以後的基建項目必須要有效益才會建，因而從源頭上就把產能過剩給約束了。從這個角度理解，目前我國正在全面規範政府融資，同時也意味著未來企業將成為金融市場的融資主體，而這對於創新是有利的。 而美國增長強勁背後的另一個重要支撐是股權融資。很多人說亞洲缺乏創新的文化，但我們註意到同樣是東亞的韓國也不缺創新，而美國和韓國的共同特點是股權融資發達，而股權融資才是激勵創新的最佳方式，因為股權是自己的，也正是通過PE制度對創業的支持走出了蘋果、google、facebook等大公司。而日本企業主要依賴於債務融資，由於債務是別人的，久而久之就失去了創新的動力。 由此可見，未來中國如果想走創新驅動之路，一定要建立以股權融資為主的金融市場。這里面又有兩點特別重要： 首先是必須要放開IPO的註冊制，給所有企業公平上市的機會，以刺激創新。而在這一點上，我們認為15年IPO註冊制的推進很有可能超預期。過去我們的IPO是為少數企業服務的，所以誕生了權貴資本。為什麽連李嘉誠要撤離中國，有人說是看空中國，在我看來還不如說是大勢已去，因為過去權貴資本在中國吃得開，而在新政府共同富裕的理念之下，權貴資本已經沒有了優勢。現在新政府的核心理念是共同富裕，這意味著IPO必須為所有人服務，給所有企業共同富裕的機會，而不是停留在為少數人服務階段。所以我們堅信在共同富裕的理念之下，IPO註冊制會很快實現，從而為中國的創新機制打下基礎，肖主席也講股票註冊制是今年資本市場的頭等大事。在這里面已經有了很多鋪墊，比如說在簡政放權之下，14年新公司法的實施極大簡化了公司的註冊流程，將資本由實繳變成認繳，而這也是最近兩年新公司註冊數量激增的重要原因。比如說15年起公司債的註冊制已經實施了，就差股票註冊制的最後一腳了。 其次是一定要打破債券融資的剛性兌付，否則的話股票就沒有人買了。理由也很簡單，如果都像超日債一樣，不光賠本金、利息，最後連罰息都賠出來，購買一年下來收益率也差不多翻番了，那麽還買股票幹什麽呢？大家反應過來應該去買另一家出事的華銳債，後來發現停牌了。而最近另外一家湘鄂債的發行人砸鍋賣鐵，幾乎把值錢的家當全賣了，就為了還公開發行的債務，這簡直就是當代資本市場的活雷鋒啊。如果所有債券都是剛性兌付，那麽資金就會源源不斷流向這些高收益率低效益的企業，導致資源的錯配、經濟結構的惡化。 所以如果比較下美國以及日本歐洲，可以發現另外一個重要的差別在於美國讓雷曼倒閉了，所以大家必須學會甄別公司的好壞，而日本、歐洲都沒有違約，所以日本的索尼可以一虧十幾年，把本來可以給別人創新的錢都虧光了。而歐洲出現了希臘等諸多的無賴國家，仗著歐元區承受不了其退出而不停地敲詐，而市場也配合地認為其債務最終能沒事，所以大家都願意買這些國家的垃圾債，而最終則是金融資源流向了低效率的國家、而無法支持經濟的創新以及轉型。 所以在中國如果要走創新之路，必須要打破債務的剛性兌付。但是一直到目前為止，我們都是剛兌不斷，類似於歐洲和日本，那麽到底我們未來有沒有打破剛兌的希望呢？我們覺得希望很大，因為新政府正在建立一個防火墻，為打破剛兌做準備。過去為什麽剛兌打破不了，st股票不能退市，原因在在於諸多的散戶參與，而一旦有企業破產或者退市，散戶確實很可憐，很可能一輩子的積蓄就賠光了，所以基於穩定的考慮，我們一直在維持著剛兌。但是現在我們發現，新的公司債發行制度引入了投資者分類制度，以後要想購買AAA級以下的債券首先要成為合格投資者，而合格投資者的資產起點是300萬，包括新三板也有類似的安排，只有擁有500萬以上資產才能購買新三板的股票。而這就類似於建立的防火墻，既然有錢就可以任性，萬一真的購買的債券、股票破產了，大不了走破產程序搬一個機器回去，你有300萬哪怕是拿回去1%也能繼續生活。包括最近對券商融資融券業務的檢查，很多人說是管理層見不得股市漲太快，在我看來還不如說許多券商把融資融券業務資格開給了不該開的人，如果連10萬的客戶都給人融資融券的資格，萬一真的暴跌以後爆倉了怎麽辦，很有可能血本無歸，所以融資融券業務檢查的核心是保證有50萬的防火墻，這樣即便出了事也虧的起。而15年最重要的防火墻當屬存款保險制度，過去不能打破剛兌的一個重要顧慮是擔心風險傳染，導致系統性金融風險。但如果以後50萬以下的存款都得到了全額擔保，那麽即便出現了銀行的違約，也不會導致大規模擠兌的發生，畢竟50萬以下有著政府的擔保。反過來也意味著打破剛兌成為可能。 所以說，如果我們想成為創新驅動的經濟，就必須大力發展股權融資，放開對股權融資的約束，同時打破債券的剛兌兌付。但我們再想一想，如果未來股票大規模發行，而且債券還有違約，那麽這些股票和債券怎麽能夠吸引別人買呢？所以我們說，在那個時候一定會有降息，只要利率低，就不怕這些東西沒人買。所以在我們看來，降息的順序很重要。 我們發現中國目前迫切需要一個淩駕於一行三會之上的機構，協調推進金融政策。目前最佳的順序是先放開股債融資、打破剛兌，讓金融反哺實體，消除潛在的金融泡沫，然後央媽的放水就是順理成章。而比較不好的順序是央媽迫於經濟通縮壓力先放水，之後股債繼續大漲，最後再放融資、打破剛兌，導致暴漲暴跌，然後就沒有然後了。 所以目前我們無法判斷降息的時點，只能給出期待的最佳路徑。另外一個重要問題是，未來中國經濟的希望何在，降息之後經濟什麽時候能有企穩的希望？ 在14年底時資本市場曾經存在著“大、小之爭”，簡單的說就是認為大的好，因為大的便宜。而小的不好，因為小的貴。結果如果按照這個思路下來，15年估計要難受死了，因為小的又比大的好了。所以說在中國做投資心中不能有執念，就好像去年的大象也能飛起來一樣，一切都有可能。 那麽到底是誰更好呢？如果從經濟結構角度看，我們認為最重要的是去理解國企改革帶來的改變。我們總結國企改革的核心是兩條，一是混合所有制，二是分類監管。而這兩條其實就是一條，就是把國企過去壟斷的行業拿出來和大家分享。那麽國企壟斷了哪些行業呢？不在充分競爭的制造業，全部都在服務業里面。 而我們仔細的比較了過去三年國企在各個服務業的投資比例，發現目前大家喜歡的行業基本都屬於國企正在逐漸退出、民企正在進入的服務業。比如說過去幾個月大家非常喜歡的券商，九鼎已經拿下了券商牌照，券商正在對民資放開。而民營銀行也在放開，非銀行金融機構也在放開，比如保險。我曾經特別不理解保險，因為確實本輪股債雙牛的行情和很多保險公司的投資行為關系不大，但是有人給我重要的啟發，保險特別符合共同富裕的理念，因為按照共同富裕，未來一定會收遺產稅和財產稅，保險可以幫忙避稅，而且隨著人口老齡化，保險可以幫大家養老。所以可以看出來，無論券商、銀行、保險都屬於服務業。而大家過去喜歡的傳媒、體育、教育包括互聯網金融也都屬於服務業。以前大家只能看央視，現在有了《好聲音》等諸多選擇，以前中國國家足球隊被各種調侃，因為從來不贏球，但現在居然連贏三場不可思議，也是因為放恒大進去了，而各種寶寶類基金也是加快了利率市場化推進，給老百姓帶來了實惠。所以我們發現大家這幾年喜歡的行業，無論大小，都屬於服務業。 所以，我們堅信未來中國經濟屬於服務業，由於人口結構的變化，中國的工業化已經到了後期，肯定是快要結束了。過去中國人多、所以勞動力工資低，錢少所以資本回報率高，非常適合工業化，而通過銀行信貸就可以為工業化提供融資。而未來中國人少，所以勞動力工資高，錢多所以資本回報率下降，因此已經不適合工業發展了，而勞動力工資上升最有利於服務業發展。而在服務業的時代，由於資本回報率下降，因而沒法通過銀行信貸提供融資了，只有資本市場懂得如何給服務業估值，因此未來從工業到服務業的轉型必須有發達的資本市場做支撐。 所以我們堅信未來是直接融資的大時代，也是服務業的大時代，服務業就是中國經濟的未來。而對於工業，未來只有兩條出路，一是通過提高競爭力，高端制造走出去，在國外找到新的需求。二是在國內剩者為王，在美國也有鋼鐵行業，但是只有那麽幾家公司，每年可以提供穩定的回報。 總結來說，隨著人口結構的變化，我們堅信未來零利率是長期趨勢，降息只是時間問題，直接融資是大勢所趨，而服務業是中國未來，而新政府將帶領大家走向共同富裕、迎來股債雙牛，而我們希望是美國式的股債長牛！ 來源：海通宏觀 |
"美聯儲通訊社"：美聯儲開啟“不確定性”新時代
來源: http://wallstreetcn.com/node/214703一直以來，投資者糾結的都是美聯儲何時開始加息，對於美國長期利率水平以及如何達到該水平則關心甚少。不過，有“美聯儲通訊社”之稱的《華爾街日報》記者Jon Hilsenrath認為，現在是時候關心後者了，因為美聯儲將開啟利率的“不確定性”新時代。
美聯儲官員已經表示，他們希望可以從今年開始加息，盡管年中之前不太會采取行動。首次加息之後，市場面臨的困惑是未來的加息路徑將是怎樣的。
長期的利率前景事關每一個人。對於家庭來說，它將決定汽車和房屋貸款的費用；對於企業來說，它將決定企業債券的利率；對於政府來說，它將影響由公眾持有的13萬億美元的債務。美聯儲與市場在長期利率前景預期上的脫節，將成為未來數月市場的動蕩之源。
由於各種各樣的原因，平均來看，美聯儲官員眼中未來數年的利率遠高於期貨市場所反映的利率。
如果錯在美聯儲，它可能會在利率上做出錯誤的決定。如果錯在市場，一旦利率高於其預期，它可能陷自己於動蕩之境。
美聯儲的最新預測顯示，17位委員中有9位認為，美聯儲基準利率——聯邦基金利率將在今年年底達到1.13%或者更高。預測中位數顯示，委員們認為聯邦基金利率將在2016年末和2017年末分別達到2.5%和3.63%。
與此同時，聯邦基金利率期貨市場反應的平均利率預期是，2015年、2016年和2017年12月分別為0.5%、1.35%和1.84%。
Hilsenrath指出，這種分化的原因之一在於：期貨價格反映出投資者認為，在聯邦基金利率小幅上升並維持一段時間後，會重新回到接近於零的水平。紐約聯儲1月調查顯示，加息之後，聯邦基金利率有20%的概率在兩年之內重新回到接近於零的水平。
這並不乏先例，2010年的瑞士和2006年的日本即是如此。由於經濟再次遭受沖擊和面臨通縮壓力，兩國均在加息之後重新降息。
華爾街見聞網站介紹過，美聯儲三號人物、紐約聯儲主席William Dudley上周五表示，美聯儲早加息比晚加息風險要大。
Hilsenrath認為，投資者對美聯儲的懷疑還包括：
上周公布的美國CPI數據顯示，今年1月CPI環比下跌0.7%，創六年來最大降幅，但剔除食品與能源成本的核心CPI環比上升0.2%。
上周五芝加哥大學布斯商學院(Chicago Booth)贊助的貨幣政策會議正是圍繞著長期利率前景展開的。會上，美聯儲二號人物、副主席Stanley Fischer表示，在美聯儲開始加息後，市場預期可能會變得更接近於美聯儲，這種變化可能會是突然的。對於懷疑美聯儲加息計劃的投資者，他微妙地警告道，首次加息“將會強化我們言論的可信度”。
Hilsenrath表示，理論上來說，美聯儲追求的長期均衡利率應使經濟不至於過冷也不會過熱。這就是說，該利率不會低到造成通脹飆升，也不會高到抑制增長。
對於該所謂的自然利率（natural rate），經濟學界已經爭論不下百年。在其1898年出版的著作（《利息與價格》（Interest and Prices)）中，瑞典學派創始人克努特·維克塞爾（Knut Wicksell）寫道，“自然利率不是固定或者一成不變的。”他還表示，問題在於，自然利率取決於“會決定當前社會經濟環境的一千零一件事情；在這些事情的影響下，（自然利率）會持續波動。”
美聯儲預測顯示，該（長期均衡）利率約為3.75%，其中2%用於補償通脹，另1.75%為實際投資回報。預測表明，他們認為可在2017年底達到該利率。
基於經濟增長和通脹變化的不確定性，美聯儲自己也需要邊走邊看。對於長期通脹率，Fischer 表示“我認為，這不是一個我們現在就能回答得了的問題。”
華爾街見聞網站介紹過，美聯儲1月聲明稱，委員會一致同意對加息應有“耐心”。根據耶倫在12月新聞發布會上所言，“耐心”措辭意味著接下來兩次FOMC會議上不太會加息。
不過，Hilsenrath認為，現在美聯儲正在脫離這一前瞻指引。在美聯儲今年開始加息之後，投資者將發現自己需要對加息路徑多加揣測，美聯儲自身也是。
耶倫上周在美國國會參議院就半年度貨幣政策報告作證詞時表示，修改前瞻指引，表明FOMC委員會認為美國經濟條件已充分改善，加息接近合適時機，美聯儲在任何會議上都可能加息。
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Apple Watch發布在即，新時代的開啟？
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Apple Watch發布在即，新時代的開啟？ 作者：陳平，董瑞斌 Apple Watch在蘋果產品戰略中的重要地位-一個新的時代即將開始。蘋果公司大概率將於3月9日發布Apple Watch智能手表,標誌著蘋果將開創一個新的產品系列,一個新的時代即將開始。同時,我們認為未來市場核心將是由智能手機、可穿戴設備、雲端存儲組成的“移動系統”。電子產業的特點就是終端決定上遊以及周期性,因此理解Apple Watch所帶來的變革也需要從電子產品周期,電子產品更叠趨勢以及技術背景三個方面切入。 Apple Watch增長的產業和技術背景。電子行業基本上每6-10年行業就會發生變革,並且這個變革周期是在不斷縮短的,中國智能手機的滲透率超過60%,發達國家滲透率接近90%,預示著新的周期將會開啟。從產品更叠趨勢來看,弱化計算和存儲,強調便攜和隨身是主旋律。因此,可穿戴設備具有開啟本輪周期的潛力。將潛力變為現實還需要相關技術的成熟實現協同效應,可穿戴設備內生的會犧牲掉其部分計算和存儲能力,因此需要存儲和計算端“外掛”,初期解決方案是智能手機成為可穿戴設備的控制和交互中心,未來市場爆發需要雲端以及增強現實技術的配合。智能手機以及WIFI的普及、4G進入增長期、雲計算以及增強現實技術進入導入期將保證可穿戴設備維持高速增長。 
Apple Watch技術創新亮眼。依據表盤和表帶的不同,本次推出的Apple Watch分為3個系列以適合不同場合佩戴: Watch、Watch Sport、Watch Edition。同時每個系列表殼都有38mm以及42mm兩種規格以滿足客戶個性化需求。Apple Watch創新主要體現在材料、人機互動方式、無線充電、傳感器、SOC及其封裝5大方面。正如蘋果一貫的戰略,強大的技術創新使其具有較高的技術壁壘,可以快速占領處於爆發期前夜新興產品市場的高端市場,攫取市場大部分利潤空間。
Apple Watch驚艷,看好大賣。作為可穿戴市場早期的一款產品,Apple Watch最大的賣點在於優化了機機互動、人機互動以及人人互動方式。機機互動方面,Apple Watch可以完成將信息、電話和郵件從Apple Watch 轉至 iPhone、控制iPhone攝像頭、通過 Apple Watch 來控制Mac 或 PC 上的 iTunes 資料庫等任務,使終端設備聯通成為一個系統。在人機互動方面,首先Apple Watch通過Retina顯示屏、數碼表冠、Taptic Engine以及遍布顯示屏的電極提高用戶體驗;其次,與智能手機需要從口袋掏出,解鎖的繁瑣流程不同,用戶僅需輕輕擡起手臂即可喚醒顯示屏操作APP。最後,Apple Watch讓人與人溝通方式更加細膩,按蘋果的說法就是“有些話,不如用感覺來說。”
看好Apple Watch引領可穿戴浪潮,產業鏈個股值得關註。 正如前文論述,電子產業的一大特點就是終端決定上遊。上遊元件廠商能否成長的關鍵就是自己的產品是否能夠進入主流廠商的供應鏈條當中。一旦打入成功,就可以保證至少5年左右的快速增長(6-10年的周期剔除導入期和成熟期末期)。 我們建議關註已經成為Apple Watch產業鏈供應商的環旭電子(提供SIP封裝)、立訊精密(無線充電模組供應商)、德賽電池(電池供應商)大族激光(藍寶石加工設備供應商)以及藍寶石長晶及加工廠商。 風險提示:Apple Watch銷售低於預期;產業鏈風險。 來源：海通證券 |
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