談談淨資產收益率 潘潘_堅持價值投資
http://blog.sina.com.cn/s/blog_6651bc6c0102e4ub.html淨資產收益率指的是淨利潤和淨資產的比率，也稱作股東權益報酬率，是衡量上市公司盈利能力的重要指標。淨資產收益率的英文縮寫是ROE（Rate of Return on Common Stockholders'Equity）。
推導兩個公式：
1. 淨資產收益率=淨利潤/淨資產=（市值/PE）/(市值/PB)=PB/PE。
2. 淨資產收益率=淨利潤/淨資產=（總資產收益率*總資產）/（總資產/財務槓桿比率）=總資產收益率*財務槓桿比率=銷售淨利率*總資產周轉率*財務槓桿比率
第一個公式在《談談淨資產》一文中有所說明，現在談談第二個公式。
看看貴州茅台、青島海爾、格力電器這三家公司在2012年的幾個指標。
指標/公司 | 貴州茅台 | 青島海爾 | 格力電器 |
淨資產收益率(%) | 38.969900 | 29.379000 | 27.594600 |
銷售淨利率(%) | 52.951326 | 5.460551 | 7.497194 |
總資產周轉率 | 0.662219 | 1.786265 | 1.030366 |
財務槓桿比率 | 1.111350 | 3.014027 | 3.572184 |
貴州茅台的銷售淨利率非常高，所以即使它基本沒有負債，財務槓桿比率很低，總資產周轉率也不高，但ROE仍然很高。
格力電器的銷售淨利率一般，總資產周轉率也不高，但財務槓桿比率很高（佔用了大量上下游的資金，有息負債很少），導致ROE很高。
青島海爾相比格力電器，銷售淨利率和財務槓桿比率都更低，但其總資產周轉率較高，導致2012年其ROE還略高於格力電器。
提升ROE就應該從這三個方面著手。要麼通過不斷提價或者降低成本等措施，來提升銷售淨利率；要麼通過提高管理水平來不斷提升總資產周轉率（沃爾瑪可能是最好的例子）；要麼通過更多的負債來提高財務槓桿比率。
但要注意的是，提高財務槓桿比率往往意味著更高的風險，特別是當負債中有大量的有息負債時。所以，對於財務槓桿比率很高的企業（比如銀行等），我們對ROE的要求應該更高。
ROE和淨利潤增長率
巴菲特往往在致股東信的開頭就提到ROE，可見巴菲特對這一指標的重視。
一家企業，如果ROE一直保持在很高的位置（比如20%以上），那麼這家公司很可能具有深厚的護城河。
那麼我們投資的時候是否一定只能選高ROE的企業？那些ROE較低或者中等的企業是否一定不值得投資？
答案當然是否定的，否則的話，投資就簡單了，直接投資那些ROE最高的股票就行了。我們看看以下兩種情況：
（1）瀘州老窖
瀘州老窖/年份 | 2005 | 2006 | 2007 | 2008 | 2009 | 2010 |
ROE（%) | 3 | 15 | 28 | 36 | 39 | 40 |
淨利潤增長率（%) | 17 | 623 | 140 | 64 | 33 | 32 |
如果你僅僅以ROE這個指標來選股，那麼你肯定不會在2005年投資瀘州老窖。第一種情況是企業盈利能力好轉，淨利潤爆髮式增長帶動ROE的提升。
（2）萬科和招商銀行
萬科A/年份 | 2005 | 2006 | 2007 | 2008 | 2009 | 2010 |
ROE（%) | 16 | 14 | 17 | 13 | 14 | 17 |
淨利潤增長率（%) | 54 | 60 | 125 | -17 | 39 | 37 |
招商銀行/年份 | 2005 | 2006 | 2007 | 2008 | 2009 | 2010 |
ROE（%) | 16 | 13 | 22 | 27 | 20 | 19 |
淨利潤增長率（%) | 25 | 81 | 114 | 37 | -13 | 41 |
萬科和招行從2005年到2010年的淨利潤複合增長率都在50%左右，但萬科的平均ROE差不多是15%，招行的ROE差不多是20%，他們的淨利潤複合增長率都遠高於ROE。第二種情況是ROE基本保持穩定，企業通過利潤再投資和融資來保證淨利潤的快速增長。
瀘州老窖、萬科、招行這三隻股票在2005年到2010年間都是大牛股，股價至少都上漲了數倍。這兩種情況說明，ROE較低或者ROE中等的股票並不一定不值得投資。
從這兩種情況也可以看出，一些人說淨利潤增長率的最大值是ROE，是不正確的，或者說是有條件限制的。只有在ROE保持穩定，並且沒有融資的情況下，淨利潤增長率的最大值才是ROE。
我們再來看另一種情況。還是以瀘州老窖為例，假設瀘州老窖2010年的淨利潤全部都分紅給股東，那麼瀘州老窖2011年的淨資產與2010年相比，沒有變化。再假設瀘州老窖2011年的淨利潤也和2010年相同，那麼瀘州老窖2011年的ROE與2010年相同，還是40%。這說明企業可以在保持高ROE的同時，淨利潤增長率為0！如果這種情況下企業的估值沒有發生變化，那麼投資者獲得的就只有很少的股息。
總結：ROE反映了企業當前的盈利能力。在現實生活中，能維持較高ROE的企業一般都是優質的知名企業，這些企業的成長性一般都比較好。但是，ROE和淨利潤增長率之間並不存在完全的正相關關係。
關於投資收益率衡量標準的思考 Mario
http://xueqiu.com/7660842159/24341234作為一名個人投資者，投資的收益率需要定期衡量。我的衡量週期為1年1次。本著價值投資的理念，我首先選用權益法來衡量投資收益率，即：（1-股息稅率）×當期歸持股部分的淨利潤（經調整）/期初持股對應的淨資產（經調整），這個是實實在在的股東得到的應計利潤。目前的股息稅率是5%，淨利潤和淨資產需在原財報基礎上進行調整，比如減值準備、商譽等等。對於權益法衡量的收益率，我的長期目標值是15%。
此外，為了與市場有一定的比較，也同時會使用公允價值法衡量收益率，這個說實話有一點點虛榮心在裡面。由於期間經常有斷斷續續的現金流進出，為了有一個統一的衡量標準，決定使用淨值法衡量。具體方法參照開放式基金淨值的計算方法。說實話，手工計算這個確實巨麻煩，但為了準確，也只能這麼弄了。
相信有朋友會使用內部收益率法(IRR)法來衡量的，該方法有個缺陷是短期因素會被放大至全年。比如1月10號新加入一筆資金買入一個股票，1月11號就賣出並在1月12號取走資金，獲利1%。用IRR法會把這個收益率年化放大至1.01^(365/2)-1=515%，但實際上該筆交易對全年收益率的影響很小。由於這樣的缺陷，計算方法非常便捷的IRR法不能作為業績衡量標準。
對於基準指數，有以下要求：
1. 儘可能覆蓋我能夠投資的所有標的。
2. 指數的組合比例與我的投資組合比例相近。
3. 指數的計算方法與投資收益的來源儘可能匹配。
由於上證指數類與深圳指數類均為單一市場指數，而個人投資者幾乎不會因為股票在滬深不同的交易所上市而做比較固定比例的配置，必然是合併在一起來對待的。因此單一市場指數首先被拋棄。其次，滬深300是跨市場的大藍籌指數，與我的偏好比較相近。但是完全忽略了其他2000多只股票，至少我沒說過一定不投資於滬深300以外的公司，所以最好還是納入。最後找到了中證全指（000985）。
在中證指數有限公司的網站上，介紹了中證全指的構成、編制規則以及行情。「中證全指由剔除ST、*ST股票，以及上市時間不足3個月等股票後的剩餘股票構成樣本股」。這個覆蓋範圍基本上就是目前內地個人投資者的股票投資範圍了吧。由於指數通常是除息的，股息的收益不在指數收益中反應。將投資收益直接與指數收益作比較會白白多出一塊股息收益來，這是不公平的。幸好中證指數有限公司提供了中證全指的淨收益行情，將稅後的股息自動再投資納入指數，能夠更好地與投資收益進行比較。指數的股息稅率定為10%，高於實際5%的長期投資股息稅率，因此投資者相對指數仍有一點點優勢。
根據格雷厄姆觀點，投資者應當在股票和債券之間進行平衡配置，推薦的比例為1:3~3:1。由於本人對長期資本增值的要求很高，對流動性的要求較低，因此暫將配置比例定為股：債=9:1。為此，需引入債券指數加入比較基準。
再跑到中證指數有限公司的網站上去找，只有中證全債（H11001）是完全覆蓋滬深兩市的債券指數，可惜還包括了銀行間的債券，這些是個人投資者買不到的。「中證全債指數的樣本由銀行間市場和滬深交易所市場的國債、金融債券及企業債券組成」。這裡依然有稅收的問題。對於個人投資者，企業債的利息需要繳納20%的所得稅，而在全收益指數中是不予體現的，導致指數相對投資者有一些優勢。
最終的兩套業績比較標準為：
1. 權益法收益率 VS 15%
2. 公允價值淨值法收益率 VS 90%×中證全指（淨收益行情）收益率+10%×中證全債收益率。
由於公允價值法比對的兩個標的指數並不完美，如果有改良方法，請大家賜教。
70%黃金外匯儲備縮水 委內瑞拉美元國債收益率暴漲
http://wallstreetcn.com/node/49036 委內瑞拉前總統查韋斯在其生命中最後幾年在錯誤的時間押注黃金，隨著金價暴跌，委內瑞拉外匯儲備急劇縮水。
查韋斯此前認為，委內瑞拉應該遠離「美元的獨裁」，並在截止2012年的時間內將委內瑞拉70%的外匯儲備存貯為黃金，根據世界黃金協會的數據，這是所有新興市場國家中最高的佔比，是鄰國哥倫比亞和巴西的50倍。
在過去的10年中，委內瑞拉從這些黃金外匯儲備中獲得400%的收益，但今年黃金已經下跌了25%，這導致委內瑞拉央行的外匯儲備跌至8個月以來的低點，並損害了委內瑞拉償還外債的能力。上個月委內瑞拉的美元國債收益率已經上漲了62個基點，至11.84%，漲幅0.62%，其他拉丁美洲國家的平均收益率上漲了57個基點。
「委內瑞拉的外匯儲備遭受了重創，」美銀的經濟學家Francisco Rodriguez表示，如果繼續保持現在的金價水平，「那麼你將更加感覺到委內瑞拉的支付能力正在減弱。」
上週，委內瑞拉央行的外匯儲備從去年的高達299億美元下跌至250億美元以下，即使查韋斯親手挑選的繼任者Nicolas Maduro已經削減了對進口商的美元供應，而這卻導致了委內瑞拉國內物資的緊缺，從手紙到黃油等一切物品都非常緊張。由於委內瑞拉物資短缺的情況惡化，物價以拉美國家最快的速度上漲，上個月標普下調了委內瑞拉的信用評級至8年來的最低點。
今年，委內瑞拉的5年期信用違約掉期已經上漲了377個基點，至1024個基點。根據摩根大通的EMBI全球指數，投資者購買委內瑞拉的美元國債而不是美國國債的溢價高達970個基點，是新興市場中第二高的水平，僅次於阿根廷的國債。
收益率飢渴，PIMCO及貝萊德爭搶Verizon債券
http://wallstreetcn.com/node/56725本週三Verizon發行了創紀錄了490億美元公司債券，其中著名的債券基金PIMCO（Pacific Investment Management Co. ）以及貝萊德（ BlackRock Inc.）總計購買了130億美元的份額，佔Verizon本次總發行量四分之一以上，其中PIMCO約購買80億美元的份額，貝萊德購買約50億。部分投資者表示基金一次性購買如此大份額的單一公司債券實屬罕見，這是大型投資公司對金融市場影響力不斷擴大的最新跡象。
Verizon本次發債的一個主要目的是為了從Vodafone手中回購Verizon Wireless的股份，約合130億美元，但因該債券的利率高於多數公司債，所以受到市場熱捧，來自PIMCO及貝萊德等大型基金公司的訂單接踵而至，Verizon即使如今已經把總額加到了490億美元，依然不能滿足市場要求，據估投資者的需求規模大約為1,000億美元。
上述債券發行後價格大幅上升，Pimco和貝萊德因此獲得數億美元的帳面收益。
【中巴誤區批判系列之一】閒話ROE(淨資產收益率)對選股的意義 笑面銀狐
http://xueqiu.com/1220698046/25351854目前有很多投資者在選股的過程中非常重視ROE這個財務指標，尤其是中巴們。但是巴菲特強調的是留存收益創造價值的能力，而不是ROE，如何理解留存收益創造價值的能力呢？假設公司A和B今年都賺了100萬，都拿出50萬進行分紅，剩下50萬投入再生產。公司A這50萬留存收益創造了80萬的利潤，而公司B這50萬留存收益則創造了100萬的利潤。收益公司B留存收益創造價值能力比較高。再同樣的分紅政策下，公司B可以通過留存收益獲得比公司A更高的成長。這就是為什麼巴菲特強調這個概念的原因。
留存收益創造價值的能力和ROE這個指標密切相關，但是並不相等。比如像茅台這樣的公司，如果加大分紅力度減少賬上閒置的資金顯然可以提升ROE的數值，但是留存收益再投入創造價值的能力有提高嗎？沒有！假如某公司原來沒有任何負債，但是通過適當的使用銀行貸款這種財務槓桿，導致淨資產的減少，總資產規模的增大，來擴大生產規模獲得更多的利潤。這個時候它的ROE是顯著提升的。但是他的留存收益創造價值的能力有沒有提升呢？沒有！所以如果你緊盯著ROE這個數值的話，那就是你沒有真正理解巴菲特的意思。沒有抓住事物的本質。
對於某些企業而言，它的盈利能力和資產規模緊密相關。比如銀行、地產還有製造業。銀行要擴大利潤規模則需要發放更多的貸款。發放貸款的規模和銀行的資產規模緊密相關，房地產公司要擴大利潤規模則需要擴大營業規模。需要蓋更多的房子。那麼蓋更多的房子你就需要更多的資金和土地之類的存貨。對於製造業，你的營業收入規模、利潤規模和你的生產規模緊密相關。要生產更多的產品，你就需要投入更多廠房、機器設備之類的固定資產。也就是說，要擴大經營規模就需要擴大公司的資產規模。凡是這一類性質的公司我們通常稱之為重資產的公司，也就是說經營收入規模和公司擁有的資產規模緊密相關的。這類公司留存收益創造價值的能力就比較重要。
但是也有一類公司屬於輕資產類，也就是說公司收入、利潤規模和公司的資產規模關係並不緊密。比如互聯網公司。這類公司你不能通過留存收益來擴大資產規模就能簡單的擴大收入、利潤規模。也就是說，對於這類公司，你討論什麼ROE或者留存收益創造價值的能力已經沒有多大的意義。
對於成長股投資而言，驅動公司股價不斷創出新高的根本動力來自於收益的持續高增長！雖然留存收益創造價值能力比較高的公司雖然對於公司獲得持續的高成長有積極促進作用。但是驅動利潤增長的引擎還有很多，不僅僅只有通過留存收益創造更多的價值這一種途徑。比如房地產公司可以通過加快存貨周轉來提升業績，銀行可以通過擴大利差來提升業績。茅台、阿膠這些年是通過提價來提升業績。也就是說，如果兩個公司留存收益創造價值的能力差不多，但是在成長性方面依然有可能相差巨大。而且，一個公司ROE/留存收益創造價值的能力高也有可能長期處於利潤不怎麼增長的狀態。翻開股市的歷史，不缺乏這樣的案例。所以，投資者的重點不應該是ROE/留存收益創造價值的能力，而是
應該關注公司在經營中通過什麼樣的手段來獲得收益的持續高增長！在我過去的投資實踐中，我基本上不怎麼關注ROE這個指標，而是關注驅動公司業績在未來持續高增長的因素！不過有一點可以肯定的是:優秀的公司ROE/留存收益創造價值的能力都很不錯。
目前市場上習慣給予ROE較高的公司以較高的估值溢價，其實這是錯誤的。我的看法是，應該給予成長性較高的公司以估值溢價，而不是ROE較高的公司溢價。比如在過去幾年因為招商銀行的ROE比較高，市場給予了較高的估值溢價，但是招行在最近幾年並沒有表現出較高的成長性，於是它的股價表現相對於其他幾個銀行要差很多。所以，
我們要關注的是收益的增長，而不是ROE，這也就是為什麼彼得林奇的著作不提這個指標，而是強調收益！受彼得林奇的影響，我也基本上不考慮ROE。
我們來看一個格雷厄姆在《普通股領域新的投機》 所舉的例子：在此，我要談一談對待普通股估價的新的態度所涉及到的1~2個額外的數學問題——我將只簡要的談論這一點。如果（正如許多檢驗所顯示的）市盈率一般會隨著盈利能力（賬面值的回報率）的增加而增加，那麼，這一特徵的數學結果就是，價值一般會直接以利潤的平方而增加，但是，與賬面值的變化相反。這樣，很重要、並且非常真實的一點在於，有形資產會對一般的市場價值產生抑制作用，而不是價值的來源。來看一個很一般的例子。如果A公司每股20美元的賬面值，賺取的利潤是4美元，而B公司每股100美元的賬面值，也賺取的是4美元的利潤。幾乎可以肯定，A公司的股票會以更高的利潤乘數出售，因此，其價格也會高於B公司的——比如，A公司的股價為60美元，B公司的股價為35美元。由於假設每股利潤相等，因此，下列說法並非完全沒有道理：
B公司的每股高於A公司的80美元資產，是導致B公司股價比A公司低25美元的原因。延伸閱讀：巴菲特的ROE指標在中國靈驗嗎？
http://stock.hexun.com/2010-03-20/123055072.html …2000-2008這9個年度對比情況如下：
ROE前20名股票平均漲幅過去9年有5年落後300指數 。
未完待續……
低風險投資（三、巴菲特歷年收益率點評） DAVID
http://blog.sina.com.cn/s/blog_4dd330190101lpz9.html 從1957年跟蹤巴菲特合夥基金，到2010年共計53年。
第一階段從1957年到1964年共8年，總收益率608%，年化收益率是28%，每年投資收益都是正的，但也沒有任何一年收益率超過50%。
第二階段從1965年到1984年共20年，總收益率5594%，年化收益率是22%，仍然每年投資收益都是正的，僅1976年收益率超過50%。
第三階段從1985年到2004年共20年，總收益率5417%，40年總計收益率是287945.27%，增長了2879倍，年化收益率大約是22%，第三階段僅2001年收益是負的，仍然沒有哪一年的收益率超過50%。
第四階段從2005年到2009年共5年，總收益53%，45年總收益率是440121.43%，增長了4401倍，累計45年年化收益率是20.5%
我們可以看到，巴菲特53年的投資經歷，僅有2001年和2008年收益率為負，剩餘51年都是正收益率，並且僅有1976年收益率超過50%，可見通過低風險的投資，並通過足夠的時間週期，股神從最初的小資本，通過神奇的複利，成為了世界首富。
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全球700年政府債券收益率一覽
http://wallstreetcn.com/node/66948歷史金融數據供應機構Global Financial Data的以下圖表展示了1850年以來美國、德國、日本、澳大利亞、法國、意大利、加拿大、瑞典和丹麥9個國家10年期國債收益率的走勢。
其中深紅色代表美國國債、比美國國債顏色略淺的紅色代表日本國債、最淡的紅色、接近淺紫色代表瑞典國債、深藍色代表德國國債、橙色代表法國國債。
這幅圖無疑展示了163年上述國家政府分別支付的利息規模。
Global Financial Data負責機構銷售的副總Ralph Dillon認為，無論環境怎麼來變化，有一個事實毋庸置疑：幾個世紀以來，政府都在發債，也都在為這樣的債務支付利息。
而如果查看更久遠的歷史記錄，比如追溯到距今700多年前，就可以追蹤金融中心更迭的軌跡。
過去8個世紀，西方經濟強國的桂冠從意大利轉移到西班牙、荷蘭、英國，最後落在美國手中。
佔據核心地位的國家發行的國債被視為最安全的債券。這類國家也就能以較低的成本發行更多的債券。
在16世紀以前，意大利佔據核心地位，地中海成為中西方貿易的橋樑，從亞平寧半島延伸到中東，再到印度和中國。
到了17世紀，經濟核心地位讓給了開拓大西洋貿易版圖的北歐國家代表——荷蘭。
全球首個金融泡沫就是荷蘭的鬱金香泡沫，這也佐證了荷蘭曾經擁有的地位。
但荷蘭的領土畢竟有限，還無法長期保住全球經濟核心的寶座。17世紀末，經濟核心轉移到日不落帝國——英國。
1688年的光榮革命整合了英格蘭的政治力量，為英國經濟發展提供了健全的平台。
英國將全球經濟與政治核心的地位一直保持到1914年。
一戰後，經濟核心顯然從倫敦轉移到紐約。
時至今日，紐約依然是全球首屈一指的經濟核心，美元還是儲備貨幣，美國政府仍然能以比其他國家同類國債更低的成本舉債。
Global Financial Data利用上述這些國家史上居於經濟核心地位時期發行債券的利率，編制了一種政府債券收益率指數。
從1285-1600年使用的是意大利債券為參照，其中1285-1303年和1408-1500年的數據來自威尼斯，1304-1407年用的是熱那亞債券的數據，1520-1598年則是使用意大利的數據。
1606-1699年使用荷蘭政府債券數據，1700-1914年數據來自英國債券，1919年至今使用美國10年期國債收益率。
最後完成的就是下面這幅1285年至今的長期政府國債收益率走勢圖表。
論投資收益率 熊熊
http://blog.sina.com.cn/s/blog_538414290102e8rp.html 其實投資收益率是一個老生常談的話題，之所以寫，乃因這幾天在不同的場合與不同的朋友談到一些話題，比如應該多少PB買入股票，持有大藍籌是否時間成本太高，是否應該買小盤股。這些問題的本質，歸根結底在於「投資收益率」。在這裡我就完整的談談對這一問題的看法。 對於金融業而言，最明顯的一項特徵在於「利潤前置，風險後置」，投資作為一種金融行為，自然無法逃離這一規律。今年諾貝爾經濟學獲獎得者羅伯特席勒在其教授的本科金融學課程上就曾經告誡學生們，投資無論之前回報多麼驚人，決定最終回報率的永遠是最後一次投資行為，這便是投資這一行為非常明顯的「利潤前置，風險後置」特徵。那麼金融業如何來克服這一風險後置的問題呢？統計，是的，金融業用大量的數據來分析各種資產配置，貸款投向主體的風險概率，從而減少後置風險的影響。同樣的，投資也應該如此。
任何一個投資者進入投資行業，都必須瞭解投資這一行業的收益分佈特徵：七虧二平一賺。這意味著，如果在長期內你的投資收益是大於零，那麼你就跑贏90%的投資者。當然，僅僅大於零還是不夠的，因為我們在日常生活中還有無風險收益---銀行存款r---作為無風險收益率。自然的，我們的目標下限是長期內投資收益率>r（存款收益率）。
有了下限，自然會有上限。上限的設定在於避免我們滿目自大，高估自己的能力。如果承認我們是凡人，那麼我們的長期年復合投資收益率是不應該超越已知投資大師的，這裡列舉下已知投資大師長年的年復合投資收益率：
巴菲特： 22%。剔除浮存金槓桿影響，13.7%。槓桿倍率1.6~1.7
卡拉曼： 16.5%
約翰涅夫： 13.8%
沃爾特施洛斯： 20%
約翰鄧普頓： 14.5%
斯爾必戴維斯： 23%。槓桿倍率大約 1.5
菲利普費雪：沒有查到他的投資收益率，清楚的是其持有摩托羅拉21年，股價上升19倍。
很明顯，作為普通投資者，在較長時期內的投資年復合回報率區間應該落在【5%~15%】（5%為五年存款利率）。明白這一具備統計意義的區間，在於無論個人投資者採取何種投資方法：追逐成長股，小盤股，還是價值股，大藍籌，這個回報區間是能達到的最理想的結果。
明白了預期回報率，自然要討論如何去達成。對於我這樣保守的投資者而言，最好的途逕自然是選擇優秀的企業，比如ROE大於15%，在小等於1PB附近買入並長期持有。只要企業不變質，ROE不降低，就不賣出。不需要高深的數學知識，便可以知道這種方法，在長期內不僅安全，且年復合投資收益率亦較容易落在【5%~15%】區間之內。雪球上一些朋友質疑我關注PB的意義何在，我想就在於此吧。
至於其它投資方法能否達成此收益率，理論上可以，但是在統計學意義上的歷史結果，可能暫時還未找到，還是留給「江山備有人才出」去完成吧！
熊熊 2013年12月15日午後寫於日本國東京都
華遠地產：毋須太在意年度淨資產收益率（上） 孫旭東
http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102eqln.html（本文發表在《證券市場週刊》2013年第73期）
華遠地產（600743）董事長任志強先生是地產界的名人，不久前炮轟央視更是引起廣泛關注。不過，我對土地增值稅問題興趣不大，我更感興趣的是他在評價房企經營績效方面的觀點。有報導稱[1]，任先生曾向記者表示，從淨資產收益率來看，與萬科相比，除了去年一直是華遠更高，「對於華遠來說，在衝擊百億元銷售額的同時，也更注重對股東的回報率和企業安全性指標。」
部分財務指標優於萬科
此前，另有一篇報導對華遠地產近年來的發展頗不以為然[2]，稱「任志強混成一流大嘴，華遠地產淪為二流公司」，認為華遠地產增長乏力，在地產界的排名慘不忍睹。
這是一個很有意思的話題。對價值投資者來說，成長性並不是特別重要——巴菲特曾列出他收購企業的六條標準，其中並沒有對成長性的要求，卻要求「在少量舉債或不舉債時，公司的淨資產收益狀況良好。」而少量舉債或不舉債，則是出於企業財務安全方面的考慮。這就是說，在評價企業經營績效方面，任志強的觀點和巴菲特頗有相同之處。
從具體的財務數據來看，任志強說的都是實情——自2008年上市以來，華遠地產的淨資產收益率指標一直在20%以上，在過去5年中，有4年高於萬科。
表1：華遠地產和萬科2008-2012年加權平均淨資產收益率
| | 2008年 | 2009年 | 2010年 | 2011年 | 2012年 |
華遠地產 | 28.91% | 21.39% | 21.34% | 20.94% | 20.53% |
萬科 | 13.24% | 15.37% | 17.79% | 19.83% | 21.45% |
在安全性方面，以淨負債率指標來衡量，在5年中，有2年華遠地產的淨負債率還低於萬科。
表2：華遠地產和萬科2008-2012年年末淨負債率
2008年 | 2009年 | 2010年 | 2011年 | 2012年 |
華遠地產 | 40.6% | 6.0% | 55.4% | 70.1% | -22.1% |
萬科 | 33.1% | 19.7% | 17.5% | 23.8% | 23.5% |
不久前，我寫了一篇文章《萬科：「冬天」該如何過？》，以文章中的兩個指標再將華遠地產和萬科作一下比較。2013年9月30日，華遠地產貨幣資金佔資產的比例為12.78%，高於萬科（8.04%）；3季度末（應付票據+應付賬款）/前3季度銷售商品、提供勞務收到的現金這個指標，華遠地產為11.95%，低於萬科（57.53%）。由此來看，華遠的「棉衣」要比萬科厚得多。
規模稍嫌小
那麼，華遠地產是比萬科更好的投資對象麼？下面，我們拋開價格因素，僅從企業經營方面作一番探討。
巴菲特收購企業的第一條標準是——大公司（至少有5000萬美元的稅後利潤）。華遠地產2012年歸屬於上市公司股東的淨利潤（以下簡稱「淨利潤」）為5.41億元，已經達到了巴菲特的要求。不過，因為它所處的行業特殊，這樣的規模還是稍嫌小了一些——房地產開發企業的項目開發週期往往超過一年，如果規模不夠大，則年報部分數據可能會有較大的波動。請看圖1和圖2，與萬科相比，華遠地產歷年來銷售商品、提供勞務收到的現金和營業收入起伏較大。表2則顯示，華遠地產的淨負債率也是如此。
圖1：華遠地產2007-2012年銷售商品、提供勞務收到的現金和營業收入
單位：億元
圖2：萬科2007-2012年銷售商品、提供勞務收到的現金和營業收入
單位：億元
[3] http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0100lxzj.html
華遠地產：毋須太在意年度淨資產收益率（下） 孫旭東
http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102eqlp.html再來看具體的業務數據，華遠地產2009年竣工面積為零，2009、2011年新增土地儲備面積為零，這種極端的現象在萬科身上就不可能發生。
表3：華遠地產、萬科歷年新開工面積、竣工面積和新增土地儲備面積
單位：萬平方米
| | 2008年 | 2009年 | 2010年 | 2011年 | 2012年 | 2013年上半年 |
華遠地產： |
新開工面積 | 26.6 | 22.7 | 46.1 | 65.7 | 70.3 | 10.4 |
竣工面積 | 16.7 | 0.0 | 26.9 | 21.8 | 52.0 | 6.8 |
新增土地儲備面積 | 97.0 | 0.0 | 65.0 | 0.0 | 24.5 | 11.0 |
萬科： |
新開工面積 | 523.3 | 560.9 | 1,248.0 | 1,448.0 | 1,433.0 | 919.0 |
竣工面積 | 529.4 | 536.4 | 442.0 | 659.0 | 979.0 | 432.0 |
新增土地儲備面積 | 679.5 | 1,332.0 | 2,962.7 | 1,895.5 | 2,062.3 | 1,351.5 |
刻意追求年度淨資產收益率
與現金流、營業收入以及淨負債率等指標的大幅波動不同，華遠地產每年的淨資產收益率卻變動不大，尤其是2009至2012年。
經過分析，我認為這有可能是華遠地產刻意追求年度淨資產收益率指標的結果。我們先來看一下這家公司董事會在2008年10月28日制定的《華遠地產股份有限公司獎勵基金管理辦法》中的一條規定：
1、 年度加權淨資產收益率<10%時，無獎勵基金；
2、 10%≦年度加權淨資產收益率＜12%時，以當年度歸屬於母公司股東的淨利潤的 3.5%計提獎勵基金；
3、 12%≦年度加權淨資產收益率＜15%時，以當年度歸屬於母公司股東的淨利潤的 5%計提獎勵基金；
4、 15%≦年度加權淨資產收益率＜20%時，以當年度歸屬於母公司股東的淨利潤的 8%計提獎勵基金；
5、 年度加權淨資產收益率≧20%時，以當年度歸屬於母公司股東的淨利潤的10%計提獎勵基金。
熟悉我的讀者會知道，我比較贊成上市公司注重淨資產收益率的薪酬制度，因為那往往意味著注重對投資者的回報。有興趣的讀者可以看看我以前寫的一篇文章《什麼是好的薪酬制度》[1]，這篇文章發表在週刊2010年40期。在文章中我對深赤灣（000022）的薪酬制度大加讚賞，而華遠地產的上述薪酬制度與深赤灣類似。
然而，執行這樣的薪酬制度對華遠地產來說有一個很大的問題，那就是年度間業務的波動過大。
以2009年為例，在2008年年報中，華遠地產預測「2009年……全年無竣工項目。」而事實也正如其所預測的那樣。我們知道，房地產開發企業確認收入要同時滿足兩個條件——已售出，已竣工。這意味著，如無意外，華遠地產2009年的營業收入只能來自此前已竣工樓盤中未銷售的部分，問題是，按2008年報，年末公司的開發產品只有1.51億元——「開發產品」，其實相當於工業企業的「產成品」。
表4：華遠地產、萬科房地產開發業務存貨
單位：億元
2007-12-31 | 2008-12-31 | 2009-12-31 | 2010-12-31 | 2011-12-31 | 2012-12-31 | 2013-6-30 |
華遠地產： | | | | | | | |
開發成本 | 26.24 | 25.75 | 24.82 | 49.83 | 60.61 | 60.54 | 87.69 |
開發產品 | 4.30 | 1.51 | 3.94 | 4.45 | 11.19 | 18.79 | 9.78 |
合計 | 30.54 | 27.26 | 28.76 | 54.28 | 71.80 | 79.33 | 97.47 |
開發產品佔比 | 14.08% | 5.54% | 13.70% | 8.20% | 15.58% | 23.69% | 10.03% |
萬科： | | | | | | | |
開發成本 | 617.55 | 791.90 | 853.30 | 1,279.50 | 2,009.90 | 2,389.53 | 2,932.58 |
開發產品 | 44.28 | 79.01 | 53.20 | 52.98 | 72.47 | 160.01 | 176.33 |
合計 | 661.83 | 870.91 | 906.50 | 1,332.48 | 2,082.37 | 2,549.54 | 3,108.91 |
開發產品佔比 | 6.69% | 9.07% | 5.87% | 3.98% | 3.48% | 6.28% | 5.67% |
華遠地產2009年最終實現了11.60億元的營業收入，雖說同比下降了48.59%，但總算讓淨資產收益率達到了20%。
與11.60億元的營業收入相對應，華遠地產2009年的營業成本為5.59億元，遠高於上年末開發產品1.51億元的餘額。察看財務報表附註——存貨（開發產品），可以發現這是因為此前年度已竣工的兩個項目在當年又增加了不少金額，這種事情，2009年以後再沒有發生過。
表5：華遠地產2009年開發產品
單位：億元
項目名稱 | 竣工時間 | 年初金額 | 本年增加額 | 本年減少額 | 年末金額 |
華遠企業號 | 2006年10月 | 0.33 | 0.33 |
尚都國際中心A座 | 2004年9月 | 0.15 | 0.05 | 0.11 |
盈都大廈 | 2004年11月 |
崑崙公寓 | 2006年3月 | 1.89 | 0.83 | 1.06 |
裘馬都 | 2008年10月 | 1.04 | 5.96 | 4.54 | 2.45 |
合計 | 1.51 | 7.84 | 5.41 | 3.94 |
或許是預計到2009年淨資產收益率達到20%有一定的難度，華遠地產2008年現金分紅的力度相當大。
表6：華遠地產上市以來現金分紅情況
單位：億元
2008年 | 2009年 | 2010年 | 2011年 | 2012年 |
淨利潤 | 4.04 | 3.44 | 4.01 | 4.67 | 5.41 |
現金分紅 | 1.95 | 0.78 | 0.97 | 1.26 | 0.79 |
派息率 | 48% | 23% | 24% | 27% | 15% |
2012年度，華遠地產的現金分紅力度前所未有地小，這其中肯定有2013年計劃開、復工面積增長較大和要增加土地儲備方面的原因，但我猜測如果不是因為年末有足夠多的開發產品和預收款項，怕是公司管理層也很難有底氣這樣做。2012年末，華遠地產開發產品無論是從絕對金額還是佔存貨的比例上來看，都是歷年來最多的，見表4。與此同時，公司的預收款項也創出歷史最高水平，且超出了當年確認的營業收入，見表7。
表7：華遠地產2007-2012年每年年末預收款項
單位：億元
2007年 | 2008年 | 2009年 | 2010年 | 2011年 | 2012年 |
營業收入 | 6.97 | 22.56 | 11.60 | 17.79 | 26.15 | 30.80 |
期末預收款項 | 22.47 | 12.06 | 13.64 | 26.51 | 23.61 | 37.06 |
預收款項/營業收入 | 3.22 | 0.53 | 1.18 | 1.49 | 0.90 | 1.20 |
全力提高企業競爭力為宜
與華遠地產相比，萬科歷年年末開發產品佔存貨的比例要低上很多，這體現出全力追求「快速周轉」的經營戰略，而快速開發能力也成為其企業競爭力之一。
華遠地產也意識到了這一點，在其2010年年報中有這樣一段話：
通過與優秀的同行業公司相比較，我們也注意到公司雖然在淨資產收益率上處於領先地位，但在資金周轉速度上還有一定差距。差距就是潛力，公司將通過調整經營策略，提高公司執行力，進一步優化公司管理，加快項目開發速度，縮短開發週期，從而提高公司資金周轉速度，提高公司投資回報。
但是，為了讓每年的淨資產收益率都達到20%，我懷疑華遠地產有時可能難以做到全力快速周轉。仍以2012年為例，當年竣工的西安海藍城項目1期銷售緩慢——根據報表附註——存貨（開發成本），該項目年初餘額為零，本期增加（竣工）10.18元，減少（售出）1.21億元，據此計算該項目當年僅售出12%。雖說這有可能是因為該項目竣工於下半年甚至年底，但考慮到在項目竣工前即可預售，這樣的銷售進度實在談不上「快速周轉」。
我建議華遠地產修改其《獎勵基金管理辦法》，以免公司管理層太在意年度淨資產收益率指標，而不能全力提高企業競爭力。考慮到房地產項目開發週期往往超過一年，由此可能給年度業績帶來波動，或許以連續兩或三年的（幾何）平均淨資產收益率作為考核指標更為合理。
[1] http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0100lxzj.html
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