再來看具體的業務數據，華遠地產2009年竣工面積為零，2009、2011年新增土地儲備面積為零，這種極端的現象在萬科身上就不可能發生。
表3：華遠地產、萬科歷年新開工面積、竣工面積和新增土地儲備面積
單位：萬平方米
2008年 | 2009年 | 2010年 | 2011年 | 2012年 | 2013年上半年 | |
華遠地產： | ||||||
新開工面積 | 26.6 | 22.7 | 46.1 | 65.7 | 70.3 | 10.4 |
竣工面積 | 16.7 | 0.0 | 26.9 | 21.8 | 52.0 | 6.8 |
新增土地儲備面積 | 97.0 | 0.0 | 65.0 | 0.0 | 24.5 | 11.0 |
萬科： | ||||||
新開工面積 | 523.3 | 560.9 | 1,248.0 | 1,448.0 | 1,433.0 | 919.0 |
竣工面積 | 529.4 | 536.4 | 442.0 | 659.0 | 979.0 | 432.0 |
新增土地儲備面積 | 679.5 | 1,332.0 | 2,962.7 | 1,895.5 | 2,062.3 | 1,351.5 |
與現金流、營業收入以及淨負債率等指標的大幅波動不同，華遠地產每年的淨資產收益率卻變動不大，尤其是2009至2012年。
經過分析，我認為這有可能是華遠地產刻意追求年度淨資產收益率指標的結果。我們先來看一下這家公司董事會在2008年10月28日制定的《華遠地產股份有限公司獎勵基金管理辦法》中的一條規定：
1、
2、
3、
4、
5、
熟悉我的讀者會知道，我比較贊成上市公司注重淨資產收益率的薪酬制度，因為那往往意味著注重對投資者的回報。有興趣的讀者可以看看我以前寫的一篇文章《什麼是好的薪酬制度》[1]，這篇文章發表在週刊2010年40期。在文章中我對深赤灣（000022）的薪酬制度大加讚賞，而華遠地產的上述薪酬制度與深赤灣類似。
然而，執行這樣的薪酬制度對華遠地產來說有一個很大的問題，那就是年度間業務的波動過大。
以2009年為例，在2008年年報中，華遠地產預測「2009年……全年無竣工項目。」而事實也正如其所預測的那樣。我們知道，房地產開發企業確認收入要同時滿足兩個條件——已售出，已竣工。這意味著，如無意外，華遠地產2009年的營業收入只能來自此前已竣工樓盤中未銷售的部分，問題是，按2008年報，年末公司的開發產品只有1.51億元——「開發產品」，其實相當於工業企業的「產成品」。
表4：華遠地產、萬科房地產開發業務存貨
單位：億元
2007-12-31 | 2008-12-31 | 2009-12-31 | 2010-12-31 | 2011-12-31 | 2012-12-31 | 2013-6-30 | |
華遠地產： | |||||||
開發成本 | 26.24 | 25.75 | 24.82 | 49.83 | 60.61 | 60.54 | 87.69 |
開發產品 | 4.30 | 1.51 | 3.94 | 4.45 | 11.19 | 18.79 | 9.78 |
合計 | 30.54 | 27.26 | 28.76 | 54.28 | 71.80 | 79.33 | 97.47 |
開發產品佔比 | 14.08% | 5.54% | 13.70% | 8.20% | 15.58% | 23.69% | 10.03% |
萬科： | |||||||
開發成本 | 617.55 | 791.90 | 853.30 | 1,279.50 | 2,009.90 | 2,389.53 | 2,932.58 |
開發產品 | 44.28 | 79.01 | 53.20 | 52.98 | 72.47 | 160.01 | 176.33 |
合計 | 661.83 | 870.91 | 906.50 | 1,332.48 | 2,082.37 | 2,549.54 | 3,108.91 |
開發產品佔比 | 6.69% | 9.07% | 5.87% | 3.98% | 3.48% | 6.28% | 5.67% |
華遠地產2009年最終實現了11.60億元的營業收入，雖說同比下降了48.59%，但總算讓淨資產收益率達到了20%。
與11.60億元的營業收入相對應，華遠地產2009年的營業成本為5.59億元，遠高於上年末開發產品1.51億元的餘額。察看財務報表附註——存貨（開發產品），可以發現這是因為此前年度已竣工的兩個項目在當年又增加了不少金額，這種事情，2009年以後再沒有發生過。
表5：華遠地產2009年開發產品
單位：億元
項目名稱 | 竣工時間 | 年初金額 | 本年增加額 | 本年減少額 | 年末金額 |
華遠企業號 | 2006年10月 | 0.33 | 0.33 | ||
尚都國際中心A座 | 2004年9月 | 0.15 | 0.05 | 0.11 | |
盈都大廈 | 2004年11月 | ||||
崑崙公寓 | 2006年3月 | 1.89 | 0.83 | 1.06 | |
裘馬都 | 2008年10月 | 1.04 | 5.96 | 4.54 | 2.45 |
合計 | 1.51 | 7.84 | 5.41 | 3.94 |
或許是預計到2009年淨資產收益率達到20%有一定的難度，華遠地產2008年現金分紅的力度相當大。
表6：華遠地產上市以來現金分紅情況
單位：億元
2008年 | 2009年 | 2010年 | 2011年 | 2012年 | |
淨利潤 | 4.04 | 3.44 | 4.01 | 4.67 | 5.41 |
現金分紅 | 1.95 | 0.78 | 0.97 | 1.26 | 0.79 |
派息率 | 48% | 23% | 24% | 27% | 15% |
2012年度，華遠地產的現金分紅力度前所未有地小，這其中肯定有2013年計劃開、復工面積增長較大和要增加土地儲備方面的原因，但我猜測如果不是因為年末有足夠多的開發產品和預收款項，怕是公司管理層也很難有底氣這樣做。2012年末，華遠地產開發產品無論是從絕對金額還是佔存貨的比例上來看，都是歷年來最多的，見表4。與此同時，公司的預收款項也創出歷史最高水平，且超出了當年確認的營業收入，見表7。
表7：華遠地產2007-2012年每年年末預收款項
單位：億元
2007年 | 2008年 | 2009年 | 2010年 | 2011年 | 2012年 | |
營業收入 | 6.97 | 22.56 | 11.60 | 17.79 | 26.15 | 30.80 |
期末預收款項 | 22.47 | 12.06 | 13.64 | 26.51 | 23.61 | 37.06 |
預收款項/營業收入 | 3.22 | 0.53 | 1.18 | 1.49 | 0.90 | 1.20 |
與華遠地產相比，萬科歷年年末開發產品佔存貨的比例要低上很多，這體現出全力追求「快速周轉」的經營戰略，而快速開發能力也成為其企業競爭力之一。
華遠地產也意識到了這一點，在其2010年年報中有這樣一段話：
通過與優秀的同行業公司相比較，我們也注意到公司雖然在淨資產收益率上處於領先地位，但在資金周轉速度上還有一定差距。差距就是潛力，公司將通過調整經營策略，提高公司執行力，進一步優化公司管理，加快項目開發速度，縮短開發週期，從而提高公司資金周轉速度，提高公司投資回報。
但是，為了讓每年的淨資產收益率都達到20%，我懷疑華遠地產有時可能難以做到全力快速周轉。仍以2012年為例，當年竣工的西安海藍城項目1期銷售緩慢——根據報表附註——存貨（開發成本），該項目年初餘額為零，本期增加（竣工）10.18元，減少（售出）1.21億元，據此計算該項目當年僅售出12%。雖說這有可能是因為該項目竣工於下半年甚至年底，但考慮到在項目竣工前即可預售，這樣的銷售進度實在談不上「快速周轉」。
我建議華遠地產修改其《獎勵基金管理辦法》，以免公司管理層太在意年度淨資產收益率指標，而不能全力提高企業競爭力。考慮到房地產項目開發週期往往超過一年，由此可能給年度業績帶來波動，或許以連續兩或三年的（幾何）平均淨資產收益率作為考核指標更為合理。
[1] http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0100lxzj.html