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【專欄】哪些束縛牛市的“紅線”該松綁？

本文作者管清友系民生證券研究院執行院長，民生證券研究院宏觀研究員朱振鑫對本文亦有貢獻。授權華爾街見聞發表。

“舊常態”之下，中國的改革是讓市場發揮“基礎性作用”，政府通過設定各種各樣的“紅線”來約束市場，決定資源配置。未來“新常態”之下，中國的改革需要讓市場發揮“決定性作用”，很多政府在“舊常態”下設定的“紅線”已經無法適應“新常態”的要求，如果不盡快調整或廢除，將會束縛改革的手腳。對資本市場來說，這些“紅線”可以視作觀察改革和未來市場走勢的關鍵窗口，如果紅線松綁甚至廢除，則意味著經濟增長內生動力的增強和增長質量的提升，對資本市場將是利好，符合改革和轉型方向的“新經濟”最為受益。而如果紅線遲遲不松綁，則意味著經濟增長仍拘泥於傳統的政府主導模式，改革和轉型的進度將相對滯後，對資本市場來說將成為束縛牛市的鐐銬。
1、經濟增速紅線: 7.5%
一個經濟體的發展就像一個人的成長。青春期（經濟起飛期）一個勁兒的躥個兒（潛在增速提升），很多時候營養跟不上（有效需求不足），尤其是氣溫驟降時（金融危機），必須吃點補品（財政貨幣擴張），有時甚至需要打激素（4萬億）。但是，一旦步入成年，個頭不可能再一直長下去，如果還一味的奢望長大個兒，強行打激素，不僅沒法長個兒，還會造成虛胖（滯脹）或者高危體質（產能過剩和債務風險）。
對於中國經濟來說，現在就處於從青春期向成年期過渡的關鍵時期。隨著內部人口紅利和外部全球化紅利的消退，經濟增速不可能一直保持高速增長，向中高速換擋實屬必然。如果過於強調增長速度的“紅線”，再去持續搞刺激政策，不僅無法重回過去的高增長，反而會妨礙結構調整，讓經濟增長的質量越來越差。
原因在於刺激政策仍是一種政府主導的非市場化行為，會扭曲資源配置。一方面，刺激會延緩市場的自然出清和杠桿去化。而企業盈利能力的恢複必須以市場出清、產能去化、債務消化為前提，否則企業的自由現金流就會一步步被債務黑洞吞噬，無法形成可持續的盈利。另一方面，刺激政策往往以公共和國有部門為載體，導致金融資源向其傾斜，對私營部門產生“擠出效應”，造成“國”進“民”退，不利於結構轉型。“破舊”才能“立新”，政策應該順勢而為，從追求增長速度向提高增長質量轉變，盡快破除7.5%的增長紅線，制定更具彈性的增長目標。
2、存貸比紅線：75%
存貸比是“舊常態”下的特殊產物，在“新常態”之下，已經不適合銀行合理放貸、支持實體經濟的需求。
首先，國際收支雙順差出現趨勢性逆轉，存款增長失去重要源頭。過去十年，經常賬戶和資本賬戶雙順差之下，為穩定人民幣匯率，央行被迫將投放外匯占款作為基礎貨幣的主要渠道。外匯占款成為金融機構改善貸存比指標的關鍵因素，存貸比監管對金融機構過度投放信貸有約束作用。時移世易，伴隨著資本賬戶開放，中國人口紅利拐點，儲蓄投資差距收窄以及全球流動性盛宴終結等因素的發酵，雙順差格局正出現趨勢性逆轉，外匯占款對存款增長的貢獻度也在減弱。在此背景之下，存貸比監管將限制銀行的合理信貸投放。
其次，利率市場化加速推進，金融機構的一般性存款轉化為同業存款，存貸比考核制約表內信貸正常增長。近年來，銀行理財、貨幣基金等金融創新快速發展，深刻地改變了居民金融資產配置行為。但存貸比考核分母對應的是一般性存款，並不包括貨幣基金對應的非存款類金融機構同業存款，這導致分母被嚴重低估，無謂的加大了存貸比對信貸投放的限制。
第三，存貸比考核制造了非標等影子銀行業務，放大了金融風險，擡高了全社會融資成本。國有企業和地方政府對利率不敏感，又因為穩增長的要求產生了旺盛的融資需求，不得不通過信托、券商資管等通道業務繞過存貸比監管，融資鏈條被人為延長，不利於監管部門有效地控制資金流向，加劇了潛在的金融風險。此外，融資鏈條拉長使得全社會融資成本出現明顯上升，民營企業融資難問題愈加嚴峻，信貸市場出現明顯錯配，經濟結構進一步惡化。
3、耕地紅線: 18億畝
土地問題牽一發而動全身，其中最重要的“一發”就是“18億畝耕地紅線”。18億畝紅線在舊常態之下有其合理性。從上世紀末到本世紀初，中國的耕地面積、糧食總產量和人均糧食產量持續下滑，耕地面積從1998年的19.45億畝下降到2003年的18.51億畝，糧食總產量從1998年的5.12億噸下降到2003年的4.31億噸，人均糧食年產量從1998年的410公斤下降到2003年的333公斤。民以食為天，出於糧食安全的考慮，中央開始嚴厲打擊土地違法違規使用行為。2006年，十一五規劃首次明確提出，“18億畝耕地是未來五年一個具有法律效力的約束性指標，是不可逾越的一道紅線”。2008年8月，《全國土地利用總體規劃綱要（2006-2020年）》重申要堅守18億畝耕地“紅線”，並提出到2010年和2020年，全國耕地應分別保持在18.18億畝和18.05億畝。
新常態之下，18億畝紅線的局限性日益突出。首先，滿足糧食需求的關鍵不在於耕地的數量，而在於糧食的數量。2001至2012年間，盡管耕地面積下降了4.75%，中國人口增長6.09%，但由於糧食單產增長了18.39%，糧食總產量增長了30.25%，依舊保障了糧食安全。按照原有技術條件計算耕地紅線顯然不合理。其次，中國目前正處於加速城鎮化的階段，而由於18億畝耕地的紅線要求過高，導致許多可以合理開發的土地無法形成有效供給，間接推高了土地價格，造成了諸如土地財政、強制拆遷、房價畸高等一系列亂象。
4、混合所有制紅線：50%
混合所有制改革是新一輪國企改革的核心，而混合所有制的成敗則取決於能否讓公有資本和非公有資本真正平等。只有切實保障兩者同樣“不可侵犯”的地位，抹掉公有資本的行政化色彩、發揮非公有資本的市場化力量，才能真正提升國企經營效率。這一點在“管人管事管資產”的舊常態之下並沒有完全落到實處。在相當多的情況下，公有資本不僅在控股比例上死守50%的紅線，而且還在實際的經營中發揮了超過“50%”的力量，而與之“混合”的非公有資本並沒有享受到與出資比例相對應的發言權。
新常態之下，國有資產管理體制要從“管人管事管資產”向“管資本為主”過渡，核心就是扭轉公有資本與非公有資本的不平等地位。對於大部分可以市場化經營的競爭性領域，國有資本完全沒有必要死守主導地位，可以讓社會資本發揮更大力量。對於事關國民經濟命脈、適合公有制為主導的壟斷性領域，國有資本也沒有必要死守50%的絕對控股地位，可以借鑒黃金股等國際經驗，保留公有資本一票否決權的基礎上充分發揮市場化力量。
5、匯率波動的紅線：±2%
中國目前的匯率制度是“有管理”的浮動匯率制，政府“管理”的手段有兩種，一種是“量”，即直接進行外匯幹預，另一種是“價”，即設定中間價以及圍繞中間價的波動區間。匯率波動區間的管理實際上與浮動匯率制的自動調節機制相矛盾，但在中國持續面臨資本流入和人民幣單邊升值壓力的舊常態之下，限定匯率波動區間有助於緩解人民幣升值壓力、避免國內流動性被動寬松，有一定的合理性。
新常態之下，隨著雙順差逐步收窄，人民幣單邊升值壓力明顯緩解，匯率完全可以在市場決定下實現雙向浮動。此外，在當前改革轉型的背景下，貨幣政策應該盡量加強獨立性，服務於國內的政策目標，而不是受困於匯率波動的紅線而一味對沖外資波動，喪失了貨幣政策的獨立性。有人擔心放寬匯率波動區間後可能會引發資本外逃，但實際上，中國並沒有完全實現資本自由流動，而且擁有高外儲、高增長、低外債等防火墻，不應因此束縛匯率市場化改革的手腳。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)