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Accumulator翻版銀行生吞廠佬-卡森國際(496)、鴻興印刷(450)、威發國際(765)

>2008-06-19  NextMagazine年 中結算,人民幣兌美元持續升破七算,加上勞動法出台,原材料成本上漲,廠佬早已站於垂死邊緣。近月十多隻工業股相繼發出盈利預警,不過廠佬並非因為「本 業」經營不善而損手,而是中了一隻翻版Accumulator的綑綁式衍生工具。推出這種產品的,正是把廠佬一手湊大的銀行,以優惠的匯價買入人民幣做餌 與他們對賭,廠佬的結局是名副其實的「贏粒糖、輸間廠」。連印刷業老行尊鴻興亦中招,不單一鋪蝕一億六,控制權亦被迫拱手相讓。

一向穩打穩紮,屬傳統基金愛股的鴻興印刷,在今年五月初率先預告會「出事」。該公司發出盈利預警,表示衍生工具虧損達一億六千九百萬元,市場中人都感到非常愕然。

今年七十九歲的鴻興老闆任昌洪,五十年代在中環開山寨廠起家,逐步擴展為專業彩盒和瓦通紙箱印刷及製造商,並在九二年進身為上市公司。今次因為勁蝕須批股集資,眼白白喪失了公司的控制權。

該 公司發行三億多股新股,全數批予由梁伯韜打骰的歐洲第二大私募基金CVC。集資所得的八億多元,其中四成多將用於終止若干衍生工具合約。交易完成後CVC 將持有三成半股權,變成鴻興最大股東,且可委任四人加入董事局。而原先持有五成股權的創辦人任昌洪家族,股權被攤薄至三成二,不單淪為第二股東,連董事會 主席位亦不保。

鴻興曾於○○年和○二年被《福布斯》選為全球三百家最優秀小型企業之一,有分析員表示,今年初探訪公司時,仍未見任何異樣, 運作正常,不知為何爆煲;而翻開鴻興印刷截至去年九月的最新中期業績,流動資產中的衍生金融工具金額只有一千零七十二萬元,在今年中卻變成了巨額虧損,公 司購入的是何種衍生工具,鴻興都未有公布。

美國減息廠佬損手

據熟悉鴻興內部運作的人士透露,鴻興出事在於購入了人民幣與息口掛鈎的遠期結匯衍生工具,這種工具近年由銀行的財資部「發明」。

本 刊取得一份由渣打銀行向廠佬推介的衍生工具合約報價單,玩法是銀行與廠家協定,以「倫敦銀行三個月美金同業拆息」(Libor)掛鈎以兌換廠家日常所需的 人民幣。假設廠家每月要買入八百萬元人民幣,合約期十二個月。若然三個月美金Libor在三釐至六釐之內,廠家即可以「優惠價」,即一美元兌八元人民幣的 匯率買入人民幣。當Libor在三釐至五釐的區間外,廠家要以高於一兌八算的匯率購入人民幣,最惡劣的情況是整個月都在所訂的區間以外,廠家就要以一兌四 的匯率購入人民幣,即二百萬美元兌換八百萬人民幣,廠佬每個月因應Libor的走勢與銀行結算,直至合約完成為止,結算日以十二個月的平均匯價找數。

一名上市公司財 務總監指出,有廠家甚至為取得更優惠匯價,與銀行協定「苛刻」條件,在Libor跌出區間後甚至肯以一美元兌一元人民幣的匯價「接貨」,「銀行推銷時,話 經過詳細研究,預計○八年Libor會在三點五釐至四釐之間,而且○六、○七年Libor都在四至五釐之間,因此為廠家提供三至六釐的區間範圍相對安全, 很多廠家都以為風險不大而採用,結果出事。」

今年初,美國為拯救次按危機不斷減息,在三月初美金Libor就跌穿三釐水平,玩這種衍生工具的廠佬就損失慘重。

記者曾致電鴻興執行董事任浩明,向他確認其公司是否買入此種合約,他只說:「我唔會回應你任何問題。」說罷,便立刻掛斷電話。

去年銀行力推的投資產品Accumulator,隨着美國次按惡化,港股大瀉而爆煲,不少富豪蝕過億,甚至開記者會公開銀行的推銷手法。(《蘋果日報》圖片)

一鋪清袋後悔莫及

除了印刷業一哥,沾手這種衍生工具的,還有部分名不經傳的工業股。事關這些工業股都是在內地設廠,日常營運開支都是以升勢凌厲的人民幣找數,而原材料價格持續上升,貨品卻是出口到歐美,賺的是不斷貶值的美金,公司盈利漸漸被蠶食。

其 中一間損手廠家威發國際,亦於今年二月發出盈利預警,披露公司由於去年曾買入兩份與美元同業拆息及人民幣匯率掛鈎的合約,前後虧蝕四千八百五十萬元。主要 生產塑膠包裝的威發國際,過去連年虧損,直至○六年因為收購了日本名牌玩具製造業務才開始轉虧為盈,○七年全年溢利有三千六百多萬元,亦因無長期負債,派 息比率高達六成,是收息一族的愛股。今次一鋪「輸身家」,其財務總監袁志偉,本以題材敏感拒絕回應,但仍以無奈的語氣拋出一句:「總之我哋以後都唔會再買。」

卡森國際首席財務總監鍾劍堅持不與銀行對賭,只買一份基本「不交收人民幣遠期合約」,結果一年賺一千八百萬。(廖健昌攝)

堅守本業拒絕對賭

卡 森國際亦曾被香港某大型銀行推銷掛鈎衍生工具,不過其首席財務官鍾劍就能獨善其身,堅拒購入,他說:「我哋賣辦公室傢俬去歐美,一向收入都很穩定,但去年 開始我哋喺美國接嘅訂單愈來愈少,已經感覺到美國的上游經濟情況好唔樂觀,嚟緊一定會減息。個市場前景咁不明朗,同美金libor對賭的風險是很大的。公 司賺錢係應該靠主要的業務,而不是金融工具。」結果,為了對沖人民幣升值風險,他們只買入一份基本的不交收人民幣遠期合約(NDF),與銀行協定以七點三 兌換人民幣,每個月付三百萬至四百萬的美金,於○七年度更賺了一千八百萬元。

卡森購入的NDF既可對沖人民幣升值,風險亦較低。○五年中, 人民幣單日上升百分之二,香港幾間銀行包括渣打、滙豐及星展等,就推出NDF這種合約。假設廠家與銀行協定,每個月賣出十萬元美金,遠期兌換價是一美元兌 八點零三元人民幣,年期是十二個月。約滿後,當美金兌人民幣是八算,那廠家就可賺取差價,每月賺得到三百七十五元美金。而這份NDF就可以增加做生意的穩 定性。

鴻興印刷在大陸設廠,但人民幣升值,公司與銀行對賭,投資翻版Accumulator對沖風險,結果公司的控制權亦喪失。

百搭對賭銀行自肥

但 銀行推銷基本NDF利潤很低,「嗰個部門啲Sales,花紅誇張到少則六個月,多則四十八月。久而久之,佢哋要孭嘅quota就愈來愈大;傳統嗰啲外匯、 利息產品根本滿足唔到佢哋,唯有設計啲一次可以賺幾十萬美金的產品出嚟自救。」一名在銀行界工作的人士說。於是,銀行的財資部就把人民幣的利率與各種可量 化的指數掛鈎。就像「車仔麵」般,可因應買家的需要而自由配搭。除了Libor,香港銀行同業拆息(Hibor)、黃金、石油,以至食材價格,都可以是掛 鈎的工具之一。部分銀行甚至推出孖展,廠家只要存入買入金額最少一成,就可以「對賭」,與到澳門賭場無異。

「當初廠家考慮買NDF,原意是為了保本,你知道一年內匯率係幾多,咁同買家報價都方便一些,但因為呢一年出口生意實在太差,要心急幫公司賺錢,廠家心態咪由投資變成投機囉!」一名熟悉這種投資工具的廠家說。

瑞信研究部分析員劉紹文說,近年這類以利率與外匯貨幣掛鈎的工具大行其道:「有廠家簽好約已經後悔,由於這些合約要以市值入帳,令上市公司的P&L(損益賬)一係賺好多,一係蝕得好緊要,非常波動。」他認為上市公司應要理解這些工具的遊戲規則,不能盲目簽合約:「就好似去年令好多富豪『蝕入肉』,被謔稱為I Kill You Later的Accumulator(累積股票合約)。買時只會想到可以賺幾多,並無想過,結局是『贏粒糖,輸間廠』。」

翻版Accumulator玩法

假設銀行與廠家協定,廠家每月必買入?800萬人民幣作日常營運開支,合約期為一年。

於合約期內,若該月美元同業拆息於3%-5%內,廠家最多可以$1美元兌?8人民幣的「優惠價」購入人民幣。即廠家該月只需付$100萬美金。

若然該月的美元同業拆息不在3%-5%之內,廠家要以較高成本價購入人民幣。最壞的情況是,Libor在該月每天都不在3-5%內,廠家則要以$1美元兌?4人民幣購買人民幣,即廠家要付$200萬美金。

Libor狂瀉廠佬損手

中招工業股

公司賭輸錢員工孭飛

一向經營媒體業務的星島集團,同樣沾手遠期外匯衍生金融工具,連同若干商品合約,○七年虧損達一億元。結果集團以司庫未有遵守集團投資指引為理由,要司庫個人承擔一切因此而來的成本、費用及負債;而大老闆何柱國更要以個人名義,向銀行作出五千多萬元擔保。

經營媒體的星島集團亦沾手衍生工具,虧損近億元。圖為集團主席何柱國。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=1204

又來一劑-威發國際(765)

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20080222/LTN20080222241_C.pdf
繼建福集團(464)因人民幣升值訂下此類合約之後,這家公司又訂下此類合約,結果兩家公司都爆煲,兩家都虧四五千萬,一年的盈利盡泡湯,一家正常運營的公司,為著人民幣升值令毛利降低,從而避免盈利下跌的需要,就和銀行及其他金融機構簽下這種合約,這樣就虧了一年所賺的錢,得不償失。都不知要民工做幾多產品才能補回損失。

所以大部分上市老闆覺得倒不如去搞財技,咁就成日都cap到水,又唔使做得咁辛苦,另外錢可以供他們花用,唉唉,做工業無發達,此是謂也。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=3859

中環在線:威發太子爺哈囉喂出動 李華華

2011-8-8  AD




 

搞開奇趣精品同玩具嘅威發國際(765)一向低調,主席潘少忠近期絕少蒲頭,原來係開始交棒畀兩個仔。大仔潘偉駿幫手廠務同日常運作,至於喺英國讀書嘅細仔潘偉業,就主要負責對外事務同marketing。

偉業同華華講,家陣度緊橋,將萬聖節哈囉喂應節產品,包裝成一個品牌。先喺香港推出,試吓反應,之後再去歐、美市場推廣。

據講,偉業今次返嚟幫爸爸手之前,喺英國讀土木工程,試過起學校。返嚟香港後,做過企業財務,接觸到好多唔同行業嘅人,亦多咗了解資本市場運作,累積咗好多實戰經驗。無啦啦做咩講佢?幾好樣又正正經經做嘢,咪益吓各位女讀者囉!


PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=26917

刘姝威发布乐视网分析报告:“烧钱”模式难以持续

http://www.gelonghui.com/#/articleDetail/14276

作者:刘姝威

我从2014年上半年开始分析乐视网(股票代码:300104),但是我原来没有打算发表乐视网的分析报告。
2015年6月17日上午我发表了《严格控制上市公司实际控制人减持套现》一文,文中具体提到乐视网的实际控制人、董事长、总经理贾跃亭减持套现约25亿元,建议证监会规定上市公司实际控制人、董事长、总经理减持套现应该提前一个月公示。这篇文章立即引起轩然大波,所以我决定公开发表乐视网分析报告。

上市公司的持续经营能力和盈利能力是我国证券市场健康发展的基础,也是保护投资者利益的基础。根据乐视网在深交所官网公开发布的定期报告和公告,我分析乐视网的持续经营能力和盈利能力。
一家上市公司的持续经营能力和盈利能力首先取决于公司的决策层(董事会)和高管层。我们首先分析乐视网的董事会成员结构和高管人员结构。

一、乐视网的董事会成员结构分析

根据乐视网2014年度报告,乐视网的董事会有五名成员,其中有2名独立董事,三名董事是贾跃亭(1995年9月至1996年7月任山西省垣曲县地方税务局网络技术管理员)、刘弘(1997至2004年为中国国际广播电台记者)和邓伟(2002年至2004年任太原科技大学教师,2004年至2008年任北京市金杜律师事务所律师)。

我们接着分析乐视网的高管人员结构。
乐视网总经理是贾跃亭,董事刘弘是副总经理,还有九位副总经理,分别是贾跃民(1989年至2004年任职于中国人民银行临汾分行)、梁军(2010年4月至2011年12月任联想集团移动互联网及数字家庭群组产品开发副总裁)、高飞(2008年7月至2009年5月,任酷6网副总编)、雷振剑(2003年5月至2009年5月任新浪娱乐主编、金杰(2007年9月至2009年任渣打银行行销专业讲师、苏州分行副总裁兼乐桥支行行长)、杨永强(2003年至2005年任长天科技集团有限公司增值业务事业部(手机流媒体业务)技术总监)、吴亚洲(1998年7月至2011年5月任酷6网运维副总裁)、刘刚(2009年1月至2010年7月任酷六网营销总经理)、谭殊(2004年3月至2011年10月,任搜狐网全国渠道总监;2012年至2013年1月任公司广告副总裁)。乐视网的财务总监是杨丽杰(中级会计师)、董事会秘书是张特(2007年4月至2011年11月在平安证券有限责任公司任高级业务总监职务)。

通过分析乐视网的董事会成员结构和高管人员结构,我们看到,乐视网的优势是在传媒领域,尤其是网络视频

为了更清晰地分析,我们对比分析华为公司的董事会成员结构。

华为公司官网披露最新的年度报告是2013年度报告。根据华为公司2013年度报告,华为公司的董事会有17名成员,分别是任正非(毕业于于重庆建筑工程学院,复员转业后创立华为公司)、孙亚芳(毕业于成都电子科技大学)、郭平(毕业于华中理工大学、徐直军(毕业于南京理工大学)、胡厚崑(毕业于华中理工大学)、徐文伟(毕业于东南大学)、李杰(毕业于西安交通大学)、丁耘(毕业于东南大学)、孟晚舟(毕业于华中理工大学)、陈黎芳(毕业于中国西北大学)、万飚(毕业于中国科学技术大学)、张平安(毕业于浙江大学)、余承东(毕业于清华大学)、李英涛(毕业于哈尔滨工业大学)、李今歌(毕业于北京邮电大学)、何庭波(毕业于北京邮电大学)、王胜利(毕业于武汉大学)。
华为公司创始人任正非先生说:“我不懂技术,也不懂管理。”但是,华为公司的董事会是由信息与通信技术专家组成的,所以华为公司能够成为信息与通信领域的国际强者。

二、乐视网的主营业务分析

根据乐视网2014年度报告,2014年乐视网实现营业收入约68亿元,比2013年增长近2倍;2014年乐视网的营业利润约4787万元,2013年营业利润为2.37亿元,营业利润同比下降80%;2014年营业利润率是0.7%,2013年营业利润率是10.02%(见表1)。


乐视网2014年度报告披露了主营业务收入结构,但是没有像其他上市公司那样,披露各项业务的盈利情况(见表2)。

2014年乐视网的“销售商品、提供劳务收到的现金”是58.29亿元,比2013年增长了3倍,相当于当期营业收入的85.5%。这么高的“销售商品、提供劳务收到的现金”比例在上市公司中是不多见的,这说明乐视网的现金流量非常充足。
根据乐视网2015年第一季度报告,报告期内,乐视网实现营业收入21.33亿元,比上年同比增加108%;实现营业利润2,310.80万元,比上年同期降低47%(见表3)。

根据乐视网公开披露的财务数据,我们可以明显看出,乐视网的营业收入大幅度提高,而盈利能力却大幅度下降。什么原因造成乐视网如此的财务状况呢?
据乐视网2014年度报告披露,乐视网持股58.55%的子公司——乐视致新电子科技(天津)有限公司2014年实现营业收入41亿元,营业亏损5亿元。据乐视网2013年度报告,2013年乐视致新实现营业收入7.2亿元,营业亏损6816万元(见表4)。

乐视网2014年度报告解释乐视致新亏损较大的原因是“乐视TV超级电视销量大规模增长所致”。2014年乐视网销售乐视TV150万台。2014年乐视网的70%主营业务成本是终端成本。可见,销售乐视TV是乐视网盈利能力下降的重要原因之一。
乐视网的盈利能力下降已经持续到2015年。
三、我为什么说乐视网的经营状况出现了问题?
我们允许创业板上市公司在一段时期内营业亏损,前提是,我们能够预测出上市公司需要多长时间能够扭亏为盈。例如,北京布乐奶酪坊正在亏损,因为奶酪坊刚刚扩大了店面。我们预测出布乐奶酪坊能够扭亏为盈,因为奶酪坊的销售量正在稳步增加。2015年6月在法国举办的世界奶酪大赛中,布乐奶酪坊的两种奶酪获得了金奖,这是中国奶酪第一次在世界大赛中获得金奖。
我们要想预测出乐视网是否能够扭转盈利能力下降趋势,我们必须要全面分析出乐视网盈利能力下降的原因。
下面这张图是乐视网2014年度报告披露的“乐视网业务生态图”。

根据“乐视网业务生态图”,乐视网的终端业务板块包括超级电视、乐视盒子和Letv UI。根据前面的分析,我们知道,终端业务是造成乐视网盈利能力下降的重要原因。乐视网2014年度报告称:“依照公司的整体运营策略,当前阶段并不依赖智能终端产品的销售快速产生利润,更多是扩大用户规模,抢占市场份额,所以对公司当期的利润造成了一定影响。”“2015年,超级电视的销售量目标将要达到300-400万台,保有量实现突破500万台。”“2015年公司的整体营业收入有望突破150亿元,各主营业务增速力争达到100%。”乐视网2014年度报告没有提到预期利润。
乐视网能够通过销售乐视TV,扩大用户规模吗?这种策略能够持续下去吗?
平板电视机的70%成本是显示屏,海信电器历经十几年研发无屏显示。海信电器的掌门人——周厚健本人就是学电子专业的。受摩尔定律的影响,电子行业的技术更新周期只有18个月。如果乐视网想要通过销售乐视TV,扩大用户规模,那么,乐视TV能够跟得上电子行业的技术更新速度吗?
如果乐视网继续实施“通过销售乐视TV,扩大用户规模”的策略,那么,这种“烧钱”模式能够持续多久?乐视网的投资者们愿意为乐视网“烧钱”继续提供资金吗?在国内外,被“烧钱”模式烧死的公司已经不少了。
四、乐视网的优势在哪里?“乐视网业务生态图”有一个“内容”板块,包括乐视网、花儿影视、音乐和体育。
在现代社会,内容产品就像食物一样是人们每天都需要的。中国是世界最大的内容产品市场,各种类型的内容产品市场都是世界最大的。我国引进韩国内容产品《爸爸去哪儿?》和《奔跑吧,兄弟!》是经典的低成本高利润的内容产品。
前面我们已经看到,乐视网的董事会和高管人员中有内容制作专家和网络视频专家。2014年乐视网的终端成本40.92亿元,占当期营业收入的60%,相当于当期“销售商品、提供劳务收到的现金”的70%。
假设乐视网把40亿元的终端成本用于内容产品的创造上,乐视网创造不出来像《爸爸去哪儿?》和《奔跑吧,兄弟!》那样低成本高利润的内容产品吗?
有一天,一位银行的朋友和我谈起《奔跑吧,兄弟!》,我很惊讶,这位朋友说:“周五晚上谁不看《奔跑吧,兄弟!》?!”可见,内容产品才是扩大用户规模的杀手锏!
据乐视网2014年度报告,2014年乐视网支付《后宫.甄嬛传》、《大时代》、《宫》、《非诚勿扰》等93部影视作品版权费共计约1.88亿元,平均每部产品支付版权费约202万元。
乐视网购买这些影视作品版权后,能够从影视作品的使用中收回成本和创造利润吗?
五、可以为“讲故事”投资吗?
1965年当人们还在使用留声机听唱片,欣赏音乐时,美国出现了一篇科幻小说:在一个手掌大的电子设备里储存一万五千首歌曲,可以随身听。美国政府对这篇科幻小说进行了巨额投资,八年后,1973年“MP3”问世。
自从2014年6月这轮牛市启动以来,我们经常在创业板上市公司中听到“故事”、“概念”,以及“故事”和“概念”的“想象空间”。
上市公司从银行贷款要支付银行利息,同样上市公司在股市融资要支付投资者股息。上市公司不论是从银行借款还是从股市融资,都不是免费的,都是有资金成本的。上市公司使用募集资金的每一分钱都要考虑投资收益,募集资金不是上市公司想怎么使用就能够怎么使用的。
不论是讲故事的人还是听故事的人,首先都要思考:“故事”和“概念”能够变成现实吗?能够收回投资成本和创造利润吗?如果不考虑这个前提条件,盲目对“故事”和“概念”的想象空间投资,结果必然是血本无归。
当一个证券市场充斥了“故事”和“概念”的想象空间,根本不提投资者的收益回报,大股东以各种冠冕堂皇的理由任意减持套现巨额资金,这个证券市场还能够运转下去吗?
六、我为什么以前没有发表乐视网分析报告?
2015年5月4日我发表了《股指上涨的推动力和股市风险》一文,文中提出“金融杠杆工具和投资对象不足是目前股市的两大风险。”
目前,股市正在“去金融杠杆”,新股上市速度明显加快。但是,我国证券市场还有一个很大的风险:以“故事”和“概念”的想象空间吹高股价。如果任其发展下去,不论是讲故事的人还是听故事的人都会遭遇灭顶之灾。
这轮牛市不同于以往的牛市,居民资产正在进行重新配置,银行存款正在流向股市。这轮牛市将使我国金融领域发生质的变化:银行承担零售业务和企业的短期融资,企业的长期融资转移到债市和股市,企业由以前通过银行进行间接融资转变为向债权人和投资者进行直接融资。投资者对上市公司的投资价值分析与银行对借款企业的偿还能力分析没有太大的差别,因为银行必须保证收回贷款本金和利息,投资者必须保证收回投资本金和收益。
目前,新股上市都能募集到资金,因为一方面新股上市通过发审委审核,另一方面上市公司的数量比较少。实施股票发行注册制后,不是所有上市公司都能够在证券市场募集到资金。如果投资者认为上市公司不能在一定的时期内创造预期的投资回报,投资者就不会购买债券和股票,有的上市公司可能募集不到任何资金。
在实施股票发行注册制之前,我们必须有效地“去金融杠杆”,有效地遏制用“故事”和“概念”的想象空间吹高股价,遏制根本不提投资者收益的大股东任意减持套现巨额资金,否则,我们不能顺利地完成从银行的间接融资向证券市场的直接融资转变。
2015年6月5日股指开始回调,这次股指回调可以完成两项任务:一项任务是清除杠杆资金,另一项任务是让靠“故事”和“概念”的想象空间吹起来的那些上市公司股价回归价值。这次股指回调基本完成两项任务之后,股指仍然返回到上升通道,以健康和持续稳定的速度上涨,股市“疯牛病”可能提前治愈。
作为学者和研究人员,如果我发现上市公司的问题而不指出来,任其发展恶化,那么,我违背了我的职业道德。但是,我非常担心,一旦我说出一个“不”字,马上会引起轩然大波。这次果然不出所料。
在此之前,我一直考虑怎样以合适的方式和时间发表我对乐视网和其他一些创业板上市公司的分析和判断。这次我突然决定发表乐视网分析报告是被“激”出来的,也许现在是我发表这篇分析报告的合适时间。(百度百家)


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